Markets: Hedge Fund FOGO Is Obliterating the FOMO Trade
폴 싱어의 엘리엇 인베스트먼트 매니지먼트는 최근 투자자 서한에서 상당한 수준의 약세장이 찾아올 것이라고 경고했다. 나만 수익을 놓칠까봐 두려워하는 심리 즉 포모(FOMO, fear of missing out)가 완전히 파멸할지 모른다는 공포 즉 포고(FOGO, fear of getting obliterated)로 급격히 바뀔 수 있다는 지적이었다.
엘리엇은 비관적인 논평으로 잘 알려져 있지만, 연쇄적이고 자기강화적인 포지션 청산에 대한 이러한 경고는 지난주 실제 시장에서 나타나고 있었다. 헤지펀드들이 힘겹게 연말을 향해 가는 상황에서 저가매수를 노리는 투자자들은 당분간 관망하는 것이 현명할 수 있다.
앞으로 두 달 동안 헤지펀드들은 2026년 성과를 지키기 위해 주가가 반등할 때 매도할 유인이 크다. 개빈 베이커의 아트레이데스 매니지먼트부터 코튜 매니지먼트와 D1캐피탈 파트너스 등 이른바 ‘타이거 컵’까지 10월 기준 연초 이후 두 자릿수 수익률을 기록하는 등 올해는 적극적인 AI 투자자들에게 꽤 좋은 한 해였다. 하지만 데이터센터 피로감이 커지면서 그동안의 수익은 불과 며칠 만에 사라질 수도 있다. 이미 종목 선정형 펀드의 40% 이상이 10월까지 연간 수익률이 보합 내지 마이너스로 돌아섰다.
올해 성적표를 잘 유지하는 것이 더욱 중요한 이유는 투자자들이 다시 헤지펀드에 돈을 넣고 있기 때문이다. 블룸버그 인텔리전스에 따르면 거의 10년에 걸친 자금 유출 이후 순유입 규모는 2007년 이후 가장 강한 흐름을 보이고 있다. 이런 추세를 이어가려면 공격적인 포트폴리오 매니저들은 사모펀드보다 높은 수익률을 낼 수 있을 뿐 아니라 이를 꾸준히 달성할 수 있다는 점도 보여줘야 한다.
현재의 공포는 개별적인 매도세가 빠르게 시스템적인 매도세로 번지면서 장부상 이익뿐 아니라 원금까지 날려버릴 수 있다는 것이다. 지난 7월 매도세 때와 마찬가지로 기술주 중심 펀드와 멀티전략 펀드들이 강제 청산과 디레버리징의 중심에 있다. 최근 몇 주 동안 헤지펀드들이 좀 더 방어적으로 변했지만 아직 시장 익스포저 자체를 줄이지는 않았다는 증거도 있다. 리서치업체 피보털패스에 따르면 주요 멀티전략 10개사는 총 약 2조 2,000억 달러의 자산을 운용하고 있는데, 이는 투자자 자본의 약 6배에 달한다. 골드만삭스에 따르면 업계 전체의 총레버리지는 10월 말 기준 312%에 달한다. 앞으로 더 큰 고통이 닥칠 수 있다.
저가매수를 노리는 투자자라면 7월 말 바닥을 찍고 손실의 절반을 회복했던 반도체주의 반등을 떠올릴 것이다. 하지만 이번 하락은 당시보다 빠르고 깊은 데다 3개월 전과 달리 아직 주요 기관투자자들의 매수세도 나타나지 않고 있다. 더욱이 미국 민주당이 의회를 장악하면서 AI 트레이드의 펀더멘털이 악화되고 있어 반등도 제한적일 수 있다. 미국의 데이터센터 건설이 지연되면서 반도체 수요에 타격을 줄 가능성이 있다. 결과적으로 반도체주 노출이 적은 투자자라 하더라도 시장에서 그다지 소외되지 않을 수 있다.
동시에 하방 위험은 상당할 수 있다. 7월 손실이 발생한 지 불과 3개월 만에 또다시 심각한 급락이 나타난 것은 헤지펀드의 리스크 관리와 포지션 집중도에 대해 경고 신호를 보낸다.
과거 개인투자자들은 꾸준히 저가매수에 나서며 AI 관련주를 안정시키는 역할을 했다. 하지만 이번에는 자본을 지키는 편이 나을 수 있다. 떨어지는 칼날을 잡지 말라.
- Bloomberg.
폴 싱어의 엘리엇 인베스트먼트 매니지먼트는 최근 투자자 서한에서 상당한 수준의 약세장이 찾아올 것이라고 경고했다. 나만 수익을 놓칠까봐 두려워하는 심리 즉 포모(FOMO, fear of missing out)가 완전히 파멸할지 모른다는 공포 즉 포고(FOGO, fear of getting obliterated)로 급격히 바뀔 수 있다는 지적이었다.
엘리엇은 비관적인 논평으로 잘 알려져 있지만, 연쇄적이고 자기강화적인 포지션 청산에 대한 이러한 경고는 지난주 실제 시장에서 나타나고 있었다. 헤지펀드들이 힘겹게 연말을 향해 가는 상황에서 저가매수를 노리는 투자자들은 당분간 관망하는 것이 현명할 수 있다.
앞으로 두 달 동안 헤지펀드들은 2026년 성과를 지키기 위해 주가가 반등할 때 매도할 유인이 크다. 개빈 베이커의 아트레이데스 매니지먼트부터 코튜 매니지먼트와 D1캐피탈 파트너스 등 이른바 ‘타이거 컵’까지 10월 기준 연초 이후 두 자릿수 수익률을 기록하는 등 올해는 적극적인 AI 투자자들에게 꽤 좋은 한 해였다. 하지만 데이터센터 피로감이 커지면서 그동안의 수익은 불과 며칠 만에 사라질 수도 있다. 이미 종목 선정형 펀드의 40% 이상이 10월까지 연간 수익률이 보합 내지 마이너스로 돌아섰다.
올해 성적표를 잘 유지하는 것이 더욱 중요한 이유는 투자자들이 다시 헤지펀드에 돈을 넣고 있기 때문이다. 블룸버그 인텔리전스에 따르면 거의 10년에 걸친 자금 유출 이후 순유입 규모는 2007년 이후 가장 강한 흐름을 보이고 있다. 이런 추세를 이어가려면 공격적인 포트폴리오 매니저들은 사모펀드보다 높은 수익률을 낼 수 있을 뿐 아니라 이를 꾸준히 달성할 수 있다는 점도 보여줘야 한다.
현재의 공포는 개별적인 매도세가 빠르게 시스템적인 매도세로 번지면서 장부상 이익뿐 아니라 원금까지 날려버릴 수 있다는 것이다. 지난 7월 매도세 때와 마찬가지로 기술주 중심 펀드와 멀티전략 펀드들이 강제 청산과 디레버리징의 중심에 있다. 최근 몇 주 동안 헤지펀드들이 좀 더 방어적으로 변했지만 아직 시장 익스포저 자체를 줄이지는 않았다는 증거도 있다. 리서치업체 피보털패스에 따르면 주요 멀티전략 10개사는 총 약 2조 2,000억 달러의 자산을 운용하고 있는데, 이는 투자자 자본의 약 6배에 달한다. 골드만삭스에 따르면 업계 전체의 총레버리지는 10월 말 기준 312%에 달한다. 앞으로 더 큰 고통이 닥칠 수 있다.
저가매수를 노리는 투자자라면 7월 말 바닥을 찍고 손실의 절반을 회복했던 반도체주의 반등을 떠올릴 것이다. 하지만 이번 하락은 당시보다 빠르고 깊은 데다 3개월 전과 달리 아직 주요 기관투자자들의 매수세도 나타나지 않고 있다. 더욱이 미국 민주당이 의회를 장악하면서 AI 트레이드의 펀더멘털이 악화되고 있어 반등도 제한적일 수 있다. 미국의 데이터센터 건설이 지연되면서 반도체 수요에 타격을 줄 가능성이 있다. 결과적으로 반도체주 노출이 적은 투자자라 하더라도 시장에서 그다지 소외되지 않을 수 있다.
동시에 하방 위험은 상당할 수 있다. 7월 손실이 발생한 지 불과 3개월 만에 또다시 심각한 급락이 나타난 것은 헤지펀드의 리스크 관리와 포지션 집중도에 대해 경고 신호를 보낸다.
‘패스트 머니’가 출구로 향할 때는 비켜서는 편이 나을 수 있다.
과거 개인투자자들은 꾸준히 저가매수에 나서며 AI 관련주를 안정시키는 역할을 했다. 하지만 이번에는 자본을 지키는 편이 나을 수 있다. 떨어지는 칼날을 잡지 말라.
- Bloomberg.
AI Trade: Jensen Huang Is Bigger Than Nvidia. It's a Problem
유명 최고경영자가(CEO) 곤경에 처하면 투자자들은 핵심 인물 리스크를 걱정한다. 그 사람이 없어도 회사가 계속 번영할 수 있을지를 따져보는 것이다. 그런데 그 경영자가 글로벌 시장의 호황을 떠받쳐온 하나의 거대한 서사 전체에 핵심적인 인물이라면 어떨까.
엔비디아는 현지시간으로 8일 젠슨 황 CEO에 대한 조사에 착수한다고 밝혔다. 황 CEO가 미국 정보당국이 중국 스파이로 판단한 한 기업 임원과 연인 관계였다는 사실을 인정한 데 따른 것이다.
앞으로 상황이 어떻게 전개될지, 그리고 황 CEO의 미래가 어떻게 될지는 이사회의 사실관계 조사에서 무엇이 드러나는지에 달려 있다. 하지만 이 사실이 알려졌다는 것만으로도 인공지능(AI) 세계 전체가 흔들리고 있다. 엔비디아는 시가총액 4조 5,000억 달러에 달하는 업계 최대 상장사일 뿐 아니라, 인프라 확충의 속도를 높이기 위해 자사의 신용력까지 활용해왔다. 지난 3년간 엔비디아는 고객들에게 3,000억 달러 규모의 금융 지원을 제공했고, AI 연구소에 연산 능력을 임대하는 데이터센터 운영업체인 네오클라우드를 비롯한 스타트업에도 수십억달러를 투자했다.
엔비디아에서 황 CEO의 지분율은 3.4%에 불과하지만 그는 명실상부한 엔비디아의 수장이자 기업 전략의 설계자다. 뚜렷한 후계자도 없다. 번스타인 리서치에 따르면 그에게 직접 보고하는 임원만 최대 60명에 달하는데, 이들이 황 CEO의 결정을 신속하게 실행하는 비공식적인 조직 구조를 만들어왔다. 그렇다면 이제 AI의 중앙은행장 격인 황 CEO 자신이 곤경에 빠진 상황에서도 엔비디아의 돈줄은 계속 흘러갈까.
네오클라우드들에는 시기가 좋지 않다. 코어위브 같은 업체들은 차입 비용이 치솟고 자금조달 창구가 막히면서 자연스럽게 엔비디아에 구원의 손길을 기대하게 된다. 예를 들어 호주의 퍼머스 그리드는 기대를 모았던 시드니 기업공개(IPO)를 철회한 뒤 엔비디아와 후속 벤처 투자 협상을 진행 중인 것으로 알려졌다. 이런 거래 협상은 그대로 보류되거나 아예 무산될 수도 있다.
황 CEO의 권위가 도전받는 상황에서 엔비디아의 딜메이커들이 보다 보수적인 자세로 돌아서 고객에 대한 벤더 파이낸싱에서 한발 물러나는 것은 자연스러운 일이다. 이런 금융 지원은 이미 엔비디아의 신용 프로필을 악화시켰다. 데이터센터와 연계된 부채 증가로 발생할 수 있는 손실을 헤지하려는 투자자들이 늘면서 엔비디아 채무의 디폴트 위험을 보장하는 비용은 올해 들어 세 배로 뛰었다. 회사채 스프레드도 확대됐다.
그렇다면 아시아 전역에서 진행 중인 AI 인프라 개발은 어떻게 될까. 우려되는 점은 엔비디아가 여론의 집중적인 감시를 받는 동안 아시아 지역으로의 제품 출하 속도를 늦춰야 할 수 있다는 것이다. 황 CEO와 관계를 맺었던 중국인 여성은 싱가포르에 본사를 둔 메가스피드 인터내셔널의 임원이었다. 이 회사는 동남아시아에서 데이터센터를 건설해왔다. 이 업체는 알리바바그룹홀딩에 연산 능력을 임대하고, 중국이 엔비디아의 첨단 칩에 접근할 수 있는 우회 통로를 제공한 것으로 알려졌다.
따라서 아시아 은행들이 반도체 금융에 점점 더 익숙해지고 데이터센터로의 자본 투입이 탄력을 받기 시작한 바로 그 시점에 국가안보 리스크가 수면 위로 떠오르게 됐다. 앞으로 대출기관들은 그래픽처리장치(GPU)가 기술적으로 얼마나 빨리 구식이 될지를 따지는 데 그치지 않고, 궁극적으로 그 GPU를 사용하는 고객이 누구인지까지 묻게 될 것이다. 그 결과 수십억달러 규모 거래의 속도도 느려질 수 있다.
황 CEO는 카리스마 넘치는 세일즈맨이다. 그는 다음 1조 달러 기업이 어디에서 나올지 예측하고 아시아의 생태계를 적극적으로 홍보하는 등 수많은 이야기를 해왔다. 하지만 이제 그의 스타성이 빛을 잃으면서 AI 트레이드는 갈수록 위태로워 보인다.
- Bloomberg.
유명 최고경영자가(CEO) 곤경에 처하면 투자자들은 핵심 인물 리스크를 걱정한다. 그 사람이 없어도 회사가 계속 번영할 수 있을지를 따져보는 것이다. 그런데 그 경영자가 글로벌 시장의 호황을 떠받쳐온 하나의 거대한 서사 전체에 핵심적인 인물이라면 어떨까.
엔비디아는 현지시간으로 8일 젠슨 황 CEO에 대한 조사에 착수한다고 밝혔다. 황 CEO가 미국 정보당국이 중국 스파이로 판단한 한 기업 임원과 연인 관계였다는 사실을 인정한 데 따른 것이다.
앞으로 상황이 어떻게 전개될지, 그리고 황 CEO의 미래가 어떻게 될지는 이사회의 사실관계 조사에서 무엇이 드러나는지에 달려 있다. 하지만 이 사실이 알려졌다는 것만으로도 인공지능(AI) 세계 전체가 흔들리고 있다. 엔비디아는 시가총액 4조 5,000억 달러에 달하는 업계 최대 상장사일 뿐 아니라, 인프라 확충의 속도를 높이기 위해 자사의 신용력까지 활용해왔다. 지난 3년간 엔비디아는 고객들에게 3,000억 달러 규모의 금융 지원을 제공했고, AI 연구소에 연산 능력을 임대하는 데이터센터 운영업체인 네오클라우드를 비롯한 스타트업에도 수십억달러를 투자했다.
엔비디아에서 황 CEO의 지분율은 3.4%에 불과하지만 그는 명실상부한 엔비디아의 수장이자 기업 전략의 설계자다. 뚜렷한 후계자도 없다. 번스타인 리서치에 따르면 그에게 직접 보고하는 임원만 최대 60명에 달하는데, 이들이 황 CEO의 결정을 신속하게 실행하는 비공식적인 조직 구조를 만들어왔다. 그렇다면 이제 AI의 중앙은행장 격인 황 CEO 자신이 곤경에 빠진 상황에서도 엔비디아의 돈줄은 계속 흘러갈까.
네오클라우드들에는 시기가 좋지 않다. 코어위브 같은 업체들은 차입 비용이 치솟고 자금조달 창구가 막히면서 자연스럽게 엔비디아에 구원의 손길을 기대하게 된다. 예를 들어 호주의 퍼머스 그리드는 기대를 모았던 시드니 기업공개(IPO)를 철회한 뒤 엔비디아와 후속 벤처 투자 협상을 진행 중인 것으로 알려졌다. 이런 거래 협상은 그대로 보류되거나 아예 무산될 수도 있다.
황 CEO의 권위가 도전받는 상황에서 엔비디아의 딜메이커들이 보다 보수적인 자세로 돌아서 고객에 대한 벤더 파이낸싱에서 한발 물러나는 것은 자연스러운 일이다. 이런 금융 지원은 이미 엔비디아의 신용 프로필을 악화시켰다. 데이터센터와 연계된 부채 증가로 발생할 수 있는 손실을 헤지하려는 투자자들이 늘면서 엔비디아 채무의 디폴트 위험을 보장하는 비용은 올해 들어 세 배로 뛰었다. 회사채 스프레드도 확대됐다.
그렇다면 아시아 전역에서 진행 중인 AI 인프라 개발은 어떻게 될까. 우려되는 점은 엔비디아가 여론의 집중적인 감시를 받는 동안 아시아 지역으로의 제품 출하 속도를 늦춰야 할 수 있다는 것이다. 황 CEO와 관계를 맺었던 중국인 여성은 싱가포르에 본사를 둔 메가스피드 인터내셔널의 임원이었다. 이 회사는 동남아시아에서 데이터센터를 건설해왔다. 이 업체는 알리바바그룹홀딩에 연산 능력을 임대하고, 중국이 엔비디아의 첨단 칩에 접근할 수 있는 우회 통로를 제공한 것으로 알려졌다.
따라서 아시아 은행들이 반도체 금융에 점점 더 익숙해지고 데이터센터로의 자본 투입이 탄력을 받기 시작한 바로 그 시점에 국가안보 리스크가 수면 위로 떠오르게 됐다. 앞으로 대출기관들은 그래픽처리장치(GPU)가 기술적으로 얼마나 빨리 구식이 될지를 따지는 데 그치지 않고, 궁극적으로 그 GPU를 사용하는 고객이 누구인지까지 묻게 될 것이다. 그 결과 수십억달러 규모 거래의 속도도 느려질 수 있다.
황 CEO는 카리스마 넘치는 세일즈맨이다. 그는 다음 1조 달러 기업이 어디에서 나올지 예측하고 아시아의 생태계를 적극적으로 홍보하는 등 수많은 이야기를 해왔다. 하지만 이제 그의 스타성이 빛을 잃으면서 AI 트레이드는 갈수록 위태로워 보인다.
- Bloomberg.
AI Trade: Tracking the rotations across AI and markets post the midterms
이번 급락은 AI 투자 사이클의 종료보다, 과밀했던 포지션의 청산과 수익 배분의 재편으로 읽는 편이 타당하다. 모멘텀 롱숏 전략은 6월 고점 대비 -38.4% 하락했고, 10월에는 기존 강세주가 떨어지는 동시에 숏 종목이 반등해 양쪽에서 손실이 발생했다. 이는 지수의 낙폭과 다른 수치다. 반면 10월 비농업고용은 165,000명 증가했고 실업률은 4.1%로 낮아졌다. 선거 이후 Brent 가격이 16% 넘게 하락한 점도 물가와 금리 부담을 완화할 여지를 준다. 경기침체와 광범위한 이익 하향을 전제한 방어보다, 디레버리징 이후에도 이익이 유지되는 기업의 가격을 다시 볼 구간이다. 다만 실적 추정치가 크게 낮아지기 시작하면 사이클 중간의 조정이라는 판단도 바뀌어야 한다.
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투매가 상당히 진행됐다는 것과 매도 압력이 끝났다는 것은 다르다. 11월 5일 레버리지 ETF의 매도는 약 600억 달러였고, 11월 6일 추정에는 변동성 목표 전략이 이후 며칠간 약 500억 달러를 더 줄일 가능성이 남아 있었다. 이는 실제 집행 완료액이 아닌 당시 추정치다. 위험선호지수 RAI도 -0.6으로 내려왔지만, 과거 6~12개월 수익률과 하방 위험이 더 우호적이었던 -1.5 이하까지는 도달하지 않았다. 기술주에서는 지수의 내재상관관계가 급등해 종목을 나눠도 같은 위험에 함께 흔들릴 수 있다. 낮아진 밸류에이션은 진입의 근거가 되지만, 잔여 매물과 상관관계 위험까지 없애주지는 않는다.
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데이터센터의 기본 경로는 취소보다 지연이다. 이미 공사 중인 2027년 물량은 유지하고, 미국의 2028년 예정 프로젝트 약 5GW를 2029년으로 옮기는 시나리오다. 미국 예정 물량의 약 20%, 글로벌 물량의 약 10%에 해당하며, 미국의 연간 신규 가동용량은 2028년 4% 감소한 뒤 2029년 38% 늘어나는 경로다. 이 시나리오에서도 하이퍼스케일러 CAPEX 전망은 2027년 1조 6,000억 달러, 2028년 1조 8,000억 달러로 유지되지만 2028년 하향 위험은 남는다. 총투자액 유지와 설비의 예정대로 가동은 같은 주장이 아니다. 연산 수요가 강해도 전력이 연결되지 않으면 반도체와 부품의 재고가 쌓이고 가격 결정력이 약해질 수 있다. 투자 사이클의 연장이 모든 공급업체의 이익 안정으로 이어지지는 않는다.
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전략적 보유는 자본과 가동설비를 확보한 대형 플랫폼, 전술적 회복은 과도하게 할인된 연산과 하드웨어에서 찾는다. 11월 5일 기준 미국 반도체 투자군의 선행 P/E는 5월 23.8배에서 11.5배, 하이퍼스케일러는 22.2배에서 19.2배로 낮아졌다. 상류 공급망의 반등 탄력과 플랫폼의 중기 이익 안정성은 서로 다른 기회다. AMZN, GOOGL, MSFT 같은 대형 사업자는 기존 연산설비의 희소가치, 자금조달 능력과 모델 효율 개선에서 유리하다. NVDA와 AVGO는 핵심 연산 노출로 선별하되, 메모리와 서버 부품은 현재 이익률이 정상화돼도 가격이 매력적인지 확인한다. 추가 건설의 제약은 기존 설비의 임대료에는 호재지만, 그 설비에 들어갈 부품의 주문에는 악재가 될 수 있다.
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수익원은 AI를 만드는 기업에서 실제로 사용하는 기업까지 넓힌다. 최근 12개월 동안 AI 효과를 수치로 언급한 S&P 500 기업 비중은 32%에서 44%로, 비용 절감이나 매출 창출 등 재무적 효과를 언급한 비중은 16%에서 26%로 높아졌다. 다만 AI 관련 비용을 언급한 기업도 약 8%에서 22%로 늘었다. 도입의 확산보다 사용료와 투자비를 차감하고도 이익이 남는지가 중요하다. 사이버보안과 인프라 소프트웨어, 생산성과 매출 개선을 구체적으로 입증하는 활용 기업을 보완축으로 삼는다. 최근 소프트웨어 강세에는 숏커버도 섞여 있어 업종 전체의 경쟁력이 회복됐다고 볼 수는 없다. 반도체 반등과 활용 기업의 구조적 성장을 양자택일할 필요도 없다.
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실행은 주식 참여를 유지하면서 단기 현금과 미국 국채 듀레이션, 엔화로 충격 흡수 여력을 함께 확보하는 방향이다. 과거 12개월 강세였던 반도체와 하드웨어를 최근 3개월 강세인 필수소비재와 에너지 대비 선호하는 거래는, 경기와 이익이 유지된다는 조건에서 유효하다. 다만 반도체 주가가 횡보해도 과거 상승분이 계산기간에서 빠지면 2027년 2분기 모멘텀 재편의 매도 압력이 다시 생길 수 있다. 장기 보유와 단기 반등을 같은 논리로 관리하지 않는다. 국채의 방어력도 유가 하락과 명목성장 둔화가 이어지는 조건에서 보며, 금리 재상승 위험은 남겨둔다. 핵심은 과거 주도주를 무조건 복원하는 것이 아니라, 이익 추정이 지지하는 할인과 실제 수익화에 분할 참여하면서 다음 정책과 유동성 충격을 견디는 것이다.
• J.P. Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Macro Trader.
이번 급락은 AI 투자 사이클의 종료보다, 과밀했던 포지션의 청산과 수익 배분의 재편으로 읽는 편이 타당하다. 모멘텀 롱숏 전략은 6월 고점 대비 -38.4% 하락했고, 10월에는 기존 강세주가 떨어지는 동시에 숏 종목이 반등해 양쪽에서 손실이 발생했다. 이는 지수의 낙폭과 다른 수치다. 반면 10월 비농업고용은 165,000명 증가했고 실업률은 4.1%로 낮아졌다. 선거 이후 Brent 가격이 16% 넘게 하락한 점도 물가와 금리 부담을 완화할 여지를 준다. 경기침체와 광범위한 이익 하향을 전제한 방어보다, 디레버리징 이후에도 이익이 유지되는 기업의 가격을 다시 볼 구간이다. 다만 실적 추정치가 크게 낮아지기 시작하면 사이클 중간의 조정이라는 판단도 바뀌어야 한다.
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투매가 상당히 진행됐다는 것과 매도 압력이 끝났다는 것은 다르다. 11월 5일 레버리지 ETF의 매도는 약 600억 달러였고, 11월 6일 추정에는 변동성 목표 전략이 이후 며칠간 약 500억 달러를 더 줄일 가능성이 남아 있었다. 이는 실제 집행 완료액이 아닌 당시 추정치다. 위험선호지수 RAI도 -0.6으로 내려왔지만, 과거 6~12개월 수익률과 하방 위험이 더 우호적이었던 -1.5 이하까지는 도달하지 않았다. 기술주에서는 지수의 내재상관관계가 급등해 종목을 나눠도 같은 위험에 함께 흔들릴 수 있다. 낮아진 밸류에이션은 진입의 근거가 되지만, 잔여 매물과 상관관계 위험까지 없애주지는 않는다.
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데이터센터의 기본 경로는 취소보다 지연이다. 이미 공사 중인 2027년 물량은 유지하고, 미국의 2028년 예정 프로젝트 약 5GW를 2029년으로 옮기는 시나리오다. 미국 예정 물량의 약 20%, 글로벌 물량의 약 10%에 해당하며, 미국의 연간 신규 가동용량은 2028년 4% 감소한 뒤 2029년 38% 늘어나는 경로다. 이 시나리오에서도 하이퍼스케일러 CAPEX 전망은 2027년 1조 6,000억 달러, 2028년 1조 8,000억 달러로 유지되지만 2028년 하향 위험은 남는다. 총투자액 유지와 설비의 예정대로 가동은 같은 주장이 아니다. 연산 수요가 강해도 전력이 연결되지 않으면 반도체와 부품의 재고가 쌓이고 가격 결정력이 약해질 수 있다. 투자 사이클의 연장이 모든 공급업체의 이익 안정으로 이어지지는 않는다.
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전략적 보유는 자본과 가동설비를 확보한 대형 플랫폼, 전술적 회복은 과도하게 할인된 연산과 하드웨어에서 찾는다. 11월 5일 기준 미국 반도체 투자군의 선행 P/E는 5월 23.8배에서 11.5배, 하이퍼스케일러는 22.2배에서 19.2배로 낮아졌다. 상류 공급망의 반등 탄력과 플랫폼의 중기 이익 안정성은 서로 다른 기회다. AMZN, GOOGL, MSFT 같은 대형 사업자는 기존 연산설비의 희소가치, 자금조달 능력과 모델 효율 개선에서 유리하다. NVDA와 AVGO는 핵심 연산 노출로 선별하되, 메모리와 서버 부품은 현재 이익률이 정상화돼도 가격이 매력적인지 확인한다. 추가 건설의 제약은 기존 설비의 임대료에는 호재지만, 그 설비에 들어갈 부품의 주문에는 악재가 될 수 있다.
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수익원은 AI를 만드는 기업에서 실제로 사용하는 기업까지 넓힌다. 최근 12개월 동안 AI 효과를 수치로 언급한 S&P 500 기업 비중은 32%에서 44%로, 비용 절감이나 매출 창출 등 재무적 효과를 언급한 비중은 16%에서 26%로 높아졌다. 다만 AI 관련 비용을 언급한 기업도 약 8%에서 22%로 늘었다. 도입의 확산보다 사용료와 투자비를 차감하고도 이익이 남는지가 중요하다. 사이버보안과 인프라 소프트웨어, 생산성과 매출 개선을 구체적으로 입증하는 활용 기업을 보완축으로 삼는다. 최근 소프트웨어 강세에는 숏커버도 섞여 있어 업종 전체의 경쟁력이 회복됐다고 볼 수는 없다. 반도체 반등과 활용 기업의 구조적 성장을 양자택일할 필요도 없다.
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실행은 주식 참여를 유지하면서 단기 현금과 미국 국채 듀레이션, 엔화로 충격 흡수 여력을 함께 확보하는 방향이다. 과거 12개월 강세였던 반도체와 하드웨어를 최근 3개월 강세인 필수소비재와 에너지 대비 선호하는 거래는, 경기와 이익이 유지된다는 조건에서 유효하다. 다만 반도체 주가가 횡보해도 과거 상승분이 계산기간에서 빠지면 2027년 2분기 모멘텀 재편의 매도 압력이 다시 생길 수 있다. 장기 보유와 단기 반등을 같은 논리로 관리하지 않는다. 국채의 방어력도 유가 하락과 명목성장 둔화가 이어지는 조건에서 보며, 금리 재상승 위험은 남겨둔다. 핵심은 과거 주도주를 무조건 복원하는 것이 아니라, 이익 추정이 지지하는 할인과 실제 수익화에 분할 참여하면서 다음 정책과 유동성 충격을 견디는 것이다.
• J.P. Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Macro Trader.
Top of Mind: Is the AI investment cycle durable?
AI 투자 사이클의 핵심은 기술의 가능성보다, 최종 고객의 수익화가 자금조달과 설비 노후화의 시간표를 따라갈 수 있느냐에 있다. 연산 수요가 커져도 투자비 회수 전에 차입금이 돌아오거나 장비의 경쟁력이 약해지면 주주는 손실을 볼 수 있다. 산업의 장기 성장과 개별 사업자의 생존은 다른 문제다. 대응은 AI 전체의 포기보다, 현금흐름과 계약의 질을 기준으로 위험을 다시 나누는 데서 시작한다.
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소셜캐피털 CEO 차마스 팔리하피티야의 우려는 불확실한 단기 매출로 장기 고정 의무를 떠받치는 네오클라우드의 구조에 집중된다. 사업자와 GPU에 따라 다르지만 손익분기 가동률을 대략 70~75%로 추정하며, 75~85%에서도 이익은 나지만 장비가 낡기 전에 부채를 갚기에는 부족할 수 있다고 본다. 모델과 반도체의 효율 향상이 고객 비용을 줄여도 기존 GPU 운영자의 수익을 보장하지는 않는다. 시간 절약이 기업의 추가 이익으로 전환돼 반복적인 지출을 만들어야 한다는 지적이다. 부지와 전력, 건물을 소유한 사업자와 이를 임차해 재판매하는 사업자의 회수 가능성도 다르게 평가한다.
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반면 GS 소프트웨어 담당 가브리엘라 보르헤스는 CoreWeave의 계약구조를 구분해야 한다고 강조한다. 사업의 95% 이상이 4~5년 take-or-pay 계약이며, 주된 조달수단인 담보부 대출(DDTL)은 가동 준비에 맞춰 인출하고 고객 계약기간 안에 상환하는 구조다. 100억 달러 무담보채의 시장수익률 16%를 전체 조달비용으로 적용해서는 안 된다. CDS 상승에도 인프라 위험을 헤지하려는 거래가 일부 섞여 있다는 판단이다. 다만 2030년 FCF 흑자전환 전망은 2028년부터 CAPEX 증가가 거의 멈추는 기본 가정에 기대고 있다. 계약의 보호장치와 성장에 필요한 외부자금 의존은 함께 봐야 한다.
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GS 레버리지금융 책임자 미리엄 휠러는 자금시장이 모두 닫혔다기보다 신용별 격차가 커졌다고 본다. 경험 있는 개발사, 확보된 인허가, 우량 임차인을 갖춘 프로젝트는 여전히 조달할 수 있다. 일부 투자등급 보증은 준공 이후에만 효력이 생기며, 통상 180일의 지연 유예기간까지 넘기면 임차인이 계약을 해지할 수 있다. 15~20년 임대계약을 5년 만기 채권으로 조달한 경우에는 별도의 차환 위험도 남는다. 장기계약이 있다는 사실만으로 공사 지연과 미래 금리 상승까지 방어되는 것은 아니다.
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신용전략 책임자 아만다 라이넘이 더 경계하는 것은 금리 수준보다 시장의 자금 흡수 한계다. 11월 3일까지 글로벌 신용시장의 AI 관련 발행액은 6,870억 달러였고, 하이퍼스케일러의 직접 발행은 43%였다. 주요 5개사의 리스 약정은 1조 7,000억 달러, 별도의 무조건부 구매 약정은 1조 9,000억 달러다. 리스의 75%는 아직 개시되지 않았고, 일부 약정은 CAPEX 전망에도 포함돼 별도 투자수요로 전부 더해서는 안 된다. 주식과 회사채, 비상장 투자로 나눠 보유해도 같은 AI 현금흐름에 의존하면 위험은 겹친다. 2028년까지 수익화의 증거가 나타나는지가 추가 조달과 신용등급의 핵심 조건이다.
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수익성 전망에서는 인터넷 담당 에릭 셰리던이 더 낙관적이다. AWS, Azure, Google Cloud의 3분기 합산 매출잔고는 1조 8,000억 달러로 전년 대비 약 140% 늘었다. 그는 6대 하이퍼스케일러가 ROIC 15% 이상을 달성할 수 있다고 보며, 이에 대응하는 2028~2030년 누적 매출 규모를 약 1조 4,200억 달러로 제시한다. 5~8년의 투자 사이클을 6개월 단위의 가시성으로 평가하면서 생기는 시차를 강조하는 쪽이다. 다만 매출잔고는 이미 회수한 현금이 아니며, 공급업체와 고객 사이의 순환금융에는 경계감을 유지한다. 수요, 자금 접근성, 전력 중 하나라도 지속적으로 훼손되면 조정이 장기 위축으로 바뀔 수 있다는 조건도 분명하다.
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주식전략 담당 라이언 해먼드의 계산은 최종 고객까지 내려가야 한다는 점을 보여준다. 2026~2027년 투자분의 감가상각과 운영비를 충당하는 데 필요한 하이퍼스케일러의 연간 AI 매출은 약 3,500억 달러다. 여기에 자본수익과 응용기업의 이익까지 요구하면 문턱은 높아진다. 하이퍼스케일러 ROIC와 응용기업 EBIT 마진을 각각 20%, 연산비를 응용기업 운영비의 75%로 가정하면 필요한 응용기업 매출은 연간 약 1조 3,500억 달러다. 실제 매출 전망이 아니라 투자 정당화에 필요한 조건부 계산이다. 생산성 향상의 경제적 가치가 모두 AI 공급업체 매출로 귀속되는 것도 아니며, 2028년 추가 투자까지 늘면 요구 매출도 더 커진다.
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배분은 기존 연산설비와 다각화된 본업, 자금조달 여력을 가진 대형 플랫폼을 중심에 두고, 네오클라우드는 계약과 자산별로 선별하는 방향이다. 건설 규제는 기존 용량의 희소가치를 높일 수 있지만, AI 활용과 수익화 자체를 제한하는 규제는 수요를 훼손한다. 팔리하피티야가 주목하는 향후 18개월은 모든 답이 나오는 시한보다 지속 가능한 사업모델이 드러나는 검증 구간이다. 연산량 증가만 보지 말고 고객의 순이익, 계약 매출의 현금 전환, 대출 상환과 장비 교체 시점을 함께 확인해야 한다. AI가 성공하더라도 기다릴 자금이 없는 기업까지 구제되지는 않는다.
• Goldman Sachs, Macro Trader.
AI 투자 사이클의 핵심은 기술의 가능성보다, 최종 고객의 수익화가 자금조달과 설비 노후화의 시간표를 따라갈 수 있느냐에 있다. 연산 수요가 커져도 투자비 회수 전에 차입금이 돌아오거나 장비의 경쟁력이 약해지면 주주는 손실을 볼 수 있다. 산업의 장기 성장과 개별 사업자의 생존은 다른 문제다. 대응은 AI 전체의 포기보다, 현금흐름과 계약의 질을 기준으로 위험을 다시 나누는 데서 시작한다.
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소셜캐피털 CEO 차마스 팔리하피티야의 우려는 불확실한 단기 매출로 장기 고정 의무를 떠받치는 네오클라우드의 구조에 집중된다. 사업자와 GPU에 따라 다르지만 손익분기 가동률을 대략 70~75%로 추정하며, 75~85%에서도 이익은 나지만 장비가 낡기 전에 부채를 갚기에는 부족할 수 있다고 본다. 모델과 반도체의 효율 향상이 고객 비용을 줄여도 기존 GPU 운영자의 수익을 보장하지는 않는다. 시간 절약이 기업의 추가 이익으로 전환돼 반복적인 지출을 만들어야 한다는 지적이다. 부지와 전력, 건물을 소유한 사업자와 이를 임차해 재판매하는 사업자의 회수 가능성도 다르게 평가한다.
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반면 GS 소프트웨어 담당 가브리엘라 보르헤스는 CoreWeave의 계약구조를 구분해야 한다고 강조한다. 사업의 95% 이상이 4~5년 take-or-pay 계약이며, 주된 조달수단인 담보부 대출(DDTL)은 가동 준비에 맞춰 인출하고 고객 계약기간 안에 상환하는 구조다. 100억 달러 무담보채의 시장수익률 16%를 전체 조달비용으로 적용해서는 안 된다. CDS 상승에도 인프라 위험을 헤지하려는 거래가 일부 섞여 있다는 판단이다. 다만 2030년 FCF 흑자전환 전망은 2028년부터 CAPEX 증가가 거의 멈추는 기본 가정에 기대고 있다. 계약의 보호장치와 성장에 필요한 외부자금 의존은 함께 봐야 한다.
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GS 레버리지금융 책임자 미리엄 휠러는 자금시장이 모두 닫혔다기보다 신용별 격차가 커졌다고 본다. 경험 있는 개발사, 확보된 인허가, 우량 임차인을 갖춘 프로젝트는 여전히 조달할 수 있다. 일부 투자등급 보증은 준공 이후에만 효력이 생기며, 통상 180일의 지연 유예기간까지 넘기면 임차인이 계약을 해지할 수 있다. 15~20년 임대계약을 5년 만기 채권으로 조달한 경우에는 별도의 차환 위험도 남는다. 장기계약이 있다는 사실만으로 공사 지연과 미래 금리 상승까지 방어되는 것은 아니다.
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신용전략 책임자 아만다 라이넘이 더 경계하는 것은 금리 수준보다 시장의 자금 흡수 한계다. 11월 3일까지 글로벌 신용시장의 AI 관련 발행액은 6,870억 달러였고, 하이퍼스케일러의 직접 발행은 43%였다. 주요 5개사의 리스 약정은 1조 7,000억 달러, 별도의 무조건부 구매 약정은 1조 9,000억 달러다. 리스의 75%는 아직 개시되지 않았고, 일부 약정은 CAPEX 전망에도 포함돼 별도 투자수요로 전부 더해서는 안 된다. 주식과 회사채, 비상장 투자로 나눠 보유해도 같은 AI 현금흐름에 의존하면 위험은 겹친다. 2028년까지 수익화의 증거가 나타나는지가 추가 조달과 신용등급의 핵심 조건이다.
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수익성 전망에서는 인터넷 담당 에릭 셰리던이 더 낙관적이다. AWS, Azure, Google Cloud의 3분기 합산 매출잔고는 1조 8,000억 달러로 전년 대비 약 140% 늘었다. 그는 6대 하이퍼스케일러가 ROIC 15% 이상을 달성할 수 있다고 보며, 이에 대응하는 2028~2030년 누적 매출 규모를 약 1조 4,200억 달러로 제시한다. 5~8년의 투자 사이클을 6개월 단위의 가시성으로 평가하면서 생기는 시차를 강조하는 쪽이다. 다만 매출잔고는 이미 회수한 현금이 아니며, 공급업체와 고객 사이의 순환금융에는 경계감을 유지한다. 수요, 자금 접근성, 전력 중 하나라도 지속적으로 훼손되면 조정이 장기 위축으로 바뀔 수 있다는 조건도 분명하다.
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주식전략 담당 라이언 해먼드의 계산은 최종 고객까지 내려가야 한다는 점을 보여준다. 2026~2027년 투자분의 감가상각과 운영비를 충당하는 데 필요한 하이퍼스케일러의 연간 AI 매출은 약 3,500억 달러다. 여기에 자본수익과 응용기업의 이익까지 요구하면 문턱은 높아진다. 하이퍼스케일러 ROIC와 응용기업 EBIT 마진을 각각 20%, 연산비를 응용기업 운영비의 75%로 가정하면 필요한 응용기업 매출은 연간 약 1조 3,500억 달러다. 실제 매출 전망이 아니라 투자 정당화에 필요한 조건부 계산이다. 생산성 향상의 경제적 가치가 모두 AI 공급업체 매출로 귀속되는 것도 아니며, 2028년 추가 투자까지 늘면 요구 매출도 더 커진다.
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배분은 기존 연산설비와 다각화된 본업, 자금조달 여력을 가진 대형 플랫폼을 중심에 두고, 네오클라우드는 계약과 자산별로 선별하는 방향이다. 건설 규제는 기존 용량의 희소가치를 높일 수 있지만, AI 활용과 수익화 자체를 제한하는 규제는 수요를 훼손한다. 팔리하피티야가 주목하는 향후 18개월은 모든 답이 나오는 시한보다 지속 가능한 사업모델이 드러나는 검증 구간이다. 연산량 증가만 보지 말고 고객의 순이익, 계약 매출의 현금 전환, 대출 상환과 장비 교체 시점을 함께 확인해야 한다. AI가 성공하더라도 기다릴 자금이 없는 기업까지 구제되지는 않는다.
• Goldman Sachs, Macro Trader.