US Midterm Elections: Democrats Clinch Huge Wins on Inflation Anger, Trump Fatig
이번 선거의 핵심은 경제가 성장하지 않았다는 것이 아니라, 성장해도 생활이 나아지지 않았다는 데 있다. 고용은 늘고 실업률은 낮았으며 선거를 앞두고 성장률도 높아졌지만, 인플레이션과 차입비용 상승이 체감경기를 압도했다. 민주당이 상하원을 장악하고 텍사스, 사우스캐롤라이나, 캔자스의 상원 의석까지 뒤집은 것은 기존 경합지역을 넘어 불만이 확산됐음을 보여준다. 트럼프의 직접적인 지지 호소도 이를 막지 못했고, 일부 지역에서는 후보 경쟁력의 약점까지 겹쳤다. 거시지표의 호조가 가계의 구매력 개선을 보장하지 않는다. 기업과 자산시장의 성과만으로 정책의 정치적 지속성을 평가하면, 그 성장에 수반되는 비용을 부담하는 가계의 반발을 놓치게 된다.
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생활비 부담은 에너지 가격만의 문제가 아니다. 연초에는 휘발유 가격과 물가 압력이 낮아졌지만 이란 전쟁으로 에너지 비용이 다시 뛰었다. 소비자물가는 6개월 연속 임금보다 빠르게 상승했고, 가계 저축은 줄었으며 모기지 금리는 2023년 이후 최고 수준 부근에 머물렀다. 중간선거 유권자 조사에서는 약 4분의 3이 국가의 방향에 분노하거나 불만족한다고 답했다. 별도의 11월 1일 등록 유권자 조사에서는 의료비 부담 완화를 최우선 과제로 꼽은 비중이 69%, 주거비는 57%였고, 두 사안에서 민주당에 대한 신뢰가 최소 15%p 높았다. 두 조사의 표본은 다르지만 정치적 요구는 분명하다. 일자리의 존재만큼 그 소득으로 감당할 수 있는 생활의 수준이 중요해졌다.
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새 의회의 정책 우선순위는 생활비와 의료보장이지만, 압승이 곧 일관된 정책 실행을 의미하지는 않는다. 하킴 제프리스는 Medicaid 삭감 철회와 부패에 대한 책임 추궁을 함께 내세웠다. 그러나 민주당 내부에서는 트럼프 조사와 생활비 정책 가운데 어디에 무게를 둘지 의견이 갈리고, 진보 진영과 주류의 갈등도 남아 있다. 의료보장 축소에 노출된 사업에는 정책 위험이 완화될 여지가 있지만, 실제 예산과 적용 범위가 정해지기 전에 이익 회복을 확정할 수는 없다. 주거비 부담 완화도 주택 구매력, 공급, 금융비용 가운데 무엇을 겨냥하느냐에 따라 수혜가 달라진다. 투자 판단은 민주당이라는 이름보다 어떤 비용을 누구에게서 누구에게로 옮기는 정책인지에 맞춰야 한다.
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AI 투자에서도 지역사회가 부담하는 비용을 별도로 봐야 한다. 오하이오에서는 데이터센터를 둘러싼 유권자의 반감이 공화당 후보에게 부담으로 작용했고, 주지사 후보의 네거티브 광고도 겹쳤다. 이를 데이터센터 하나가 선거 결과를 결정했다거나 전국적인 AI 투자 반대가 확정됐다는 뜻으로 확대할 수는 없다. 다만 주지사와 주의회까지 선거의 영향이 번진 만큼, 투자상으로는 지역의 수용성과 사업 추진 조건을 함께 점검할 필요가 있다. 연산 수요가 강하다는 것과 지역사회가 같은 속도의 증설을 받아들인다는 것은 별개다. 데이터센터와 전력 인프라의 가치는 고객 계약뿐 아니라 입지, 주민과의 협의, 비용 분담을 포함한 실제 실행 가능성으로 평가해야 한다.
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선거 직후의 정치적 충격과 제도 변화의 시점도 구분해야 한다. 새 의회는 2027년 1월 출범하며, 그전까지 공화당에는 법안 처리와 사법부 인준을 추진할 기회가 남아 있다. 이후에는 대통령과 참모, 정부 밖 우군에 대한 감독과 조사가 강화될 가능성이 크지만, 민주당과의 협력이 필요한 생활비 정책도 의제가 된다. 트럼프는 패배 직후 자신의 이름이 투표용지에 있었다면 이겼을 것이라고 주장했고, 앞으로도 행정권을 활용해 정치적 유산으로 여기는 정책과 사업을 밀어붙일 가능성이 있다. 의회 장악의 상실을 즉각적인 관세 철회나 전쟁 종료로 연결할 근거는 없다. 정치적 압박이 커졌다는 사실과 대통령이 어떤 대응을 선택할지는 다른 문제다.
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포지션은 정당별 수혜주를 일괄 매수하기보다 생활비 정책의 구체화, 소비자의 구매력, 산업투자의 실행 위험으로 나눠 접근한다. 의료비 부담 완화는 예산과 제도 변경을 확인하고, 소비주는 명목 매출 증가보다 가격 인상 이후에도 물량과 고객을 유지하는지를 본다. AI 공급망은 수요의 지속성과 함께 지역 반발이 증설 일정이나 비용에 미칠 가능성을 살핀다. 동시에 관세와 에너지 위험은 선거 패배만으로 제거하지 않는다. 이번 결과가 보여주는 것은 성장의 종료가 아니라, 성장의 비용을 배분하는 방식에 대한 정치적 저항이다. 기업이익이 좋아도 가계의 구매력이 악화되면 정책환경은 바뀔 수 있다. 다음 판단의 기준은 압승의 규모가 아니라, 생활비를 낮추라는 요구가 실제 계약과 예산, 기업의 현금흐름을 어떻게 바꾸는지다.
• Bloomberg, Macro Trader.
이번 선거의 핵심은 경제가 성장하지 않았다는 것이 아니라, 성장해도 생활이 나아지지 않았다는 데 있다. 고용은 늘고 실업률은 낮았으며 선거를 앞두고 성장률도 높아졌지만, 인플레이션과 차입비용 상승이 체감경기를 압도했다. 민주당이 상하원을 장악하고 텍사스, 사우스캐롤라이나, 캔자스의 상원 의석까지 뒤집은 것은 기존 경합지역을 넘어 불만이 확산됐음을 보여준다. 트럼프의 직접적인 지지 호소도 이를 막지 못했고, 일부 지역에서는 후보 경쟁력의 약점까지 겹쳤다. 거시지표의 호조가 가계의 구매력 개선을 보장하지 않는다. 기업과 자산시장의 성과만으로 정책의 정치적 지속성을 평가하면, 그 성장에 수반되는 비용을 부담하는 가계의 반발을 놓치게 된다.
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생활비 부담은 에너지 가격만의 문제가 아니다. 연초에는 휘발유 가격과 물가 압력이 낮아졌지만 이란 전쟁으로 에너지 비용이 다시 뛰었다. 소비자물가는 6개월 연속 임금보다 빠르게 상승했고, 가계 저축은 줄었으며 모기지 금리는 2023년 이후 최고 수준 부근에 머물렀다. 중간선거 유권자 조사에서는 약 4분의 3이 국가의 방향에 분노하거나 불만족한다고 답했다. 별도의 11월 1일 등록 유권자 조사에서는 의료비 부담 완화를 최우선 과제로 꼽은 비중이 69%, 주거비는 57%였고, 두 사안에서 민주당에 대한 신뢰가 최소 15%p 높았다. 두 조사의 표본은 다르지만 정치적 요구는 분명하다. 일자리의 존재만큼 그 소득으로 감당할 수 있는 생활의 수준이 중요해졌다.
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새 의회의 정책 우선순위는 생활비와 의료보장이지만, 압승이 곧 일관된 정책 실행을 의미하지는 않는다. 하킴 제프리스는 Medicaid 삭감 철회와 부패에 대한 책임 추궁을 함께 내세웠다. 그러나 민주당 내부에서는 트럼프 조사와 생활비 정책 가운데 어디에 무게를 둘지 의견이 갈리고, 진보 진영과 주류의 갈등도 남아 있다. 의료보장 축소에 노출된 사업에는 정책 위험이 완화될 여지가 있지만, 실제 예산과 적용 범위가 정해지기 전에 이익 회복을 확정할 수는 없다. 주거비 부담 완화도 주택 구매력, 공급, 금융비용 가운데 무엇을 겨냥하느냐에 따라 수혜가 달라진다. 투자 판단은 민주당이라는 이름보다 어떤 비용을 누구에게서 누구에게로 옮기는 정책인지에 맞춰야 한다.
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AI 투자에서도 지역사회가 부담하는 비용을 별도로 봐야 한다. 오하이오에서는 데이터센터를 둘러싼 유권자의 반감이 공화당 후보에게 부담으로 작용했고, 주지사 후보의 네거티브 광고도 겹쳤다. 이를 데이터센터 하나가 선거 결과를 결정했다거나 전국적인 AI 투자 반대가 확정됐다는 뜻으로 확대할 수는 없다. 다만 주지사와 주의회까지 선거의 영향이 번진 만큼, 투자상으로는 지역의 수용성과 사업 추진 조건을 함께 점검할 필요가 있다. 연산 수요가 강하다는 것과 지역사회가 같은 속도의 증설을 받아들인다는 것은 별개다. 데이터센터와 전력 인프라의 가치는 고객 계약뿐 아니라 입지, 주민과의 협의, 비용 분담을 포함한 실제 실행 가능성으로 평가해야 한다.
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선거 직후의 정치적 충격과 제도 변화의 시점도 구분해야 한다. 새 의회는 2027년 1월 출범하며, 그전까지 공화당에는 법안 처리와 사법부 인준을 추진할 기회가 남아 있다. 이후에는 대통령과 참모, 정부 밖 우군에 대한 감독과 조사가 강화될 가능성이 크지만, 민주당과의 협력이 필요한 생활비 정책도 의제가 된다. 트럼프는 패배 직후 자신의 이름이 투표용지에 있었다면 이겼을 것이라고 주장했고, 앞으로도 행정권을 활용해 정치적 유산으로 여기는 정책과 사업을 밀어붙일 가능성이 있다. 의회 장악의 상실을 즉각적인 관세 철회나 전쟁 종료로 연결할 근거는 없다. 정치적 압박이 커졌다는 사실과 대통령이 어떤 대응을 선택할지는 다른 문제다.
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포지션은 정당별 수혜주를 일괄 매수하기보다 생활비 정책의 구체화, 소비자의 구매력, 산업투자의 실행 위험으로 나눠 접근한다. 의료비 부담 완화는 예산과 제도 변경을 확인하고, 소비주는 명목 매출 증가보다 가격 인상 이후에도 물량과 고객을 유지하는지를 본다. AI 공급망은 수요의 지속성과 함께 지역 반발이 증설 일정이나 비용에 미칠 가능성을 살핀다. 동시에 관세와 에너지 위험은 선거 패배만으로 제거하지 않는다. 이번 결과가 보여주는 것은 성장의 종료가 아니라, 성장의 비용을 배분하는 방식에 대한 정치적 저항이다. 기업이익이 좋아도 가계의 구매력이 악화되면 정책환경은 바뀔 수 있다. 다음 판단의 기준은 압승의 규모가 아니라, 생활비를 낮추라는 요구가 실제 계약과 예산, 기업의 현금흐름을 어떻게 바꾸는지다.
• Bloomberg, Macro Trader.
Reaction: The blue wave raises the bar for AI
민주당 압승 이후의 핵심은 AI 수요의 소멸보다, 데이터센터에 전력을 연결하는 시간과 비용의 재평가다. 연방 차원의 포괄적 규제는 대통령 거부권과 초당적 합의라는 문턱이 남지만, 주정부와 지방정부는 인허가, 전력요금, 세제혜택과 입지를 직접 바꿀 수 있다. 11월 4일 집계에서 데이터센터 제한 주민투표 45건 중 42건이 통과됐거나 통과 우세였다. 다만 조건부 유예와 영구 금지는 다르며, 주지사 공약이 모두 즉시 시행되는 것도 아니다. 전국적인 투자 중단보다, 전력망 증설과 용수, 지역사회 비용을 누가 부담할 것인지가 사업의 경제성을 다시 결정하는 국면이다.
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영향은 이미 공사와 자금조달이 진행된 2027년 프로젝트보다 2028~2029년 통전 계획과 미확정 개발사업에 집중될 가능성이 크다. 2027년 계획이 대체로 유지되는 경로를 기본으로 두되 일부 물량의 이월은 열어둔다. HY 프로젝트금융으로 조달된 데이터센터 용량의 약 27%가 텍사스에 있고, 추적 대상 HY 개발사의 미조달 파이프라인에서는 텍사스 비중이 약 78%다. 서로 다른 표본이지만 신규 사업의 집중 위험은 분명하다. 같은 지역의 같은 개발사라도 이미 승인된 계약과 아직 허가를 기다리는 부지는 다른 가치로 평가해야 한다. 임차인이 투자등급이라는 사실만으로 준공 지연과 계약 해지 위험까지 없어지지는 않는다.
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건설 속도 둔화는 단기 FCF와 장기 투자수익률에 반대 방향으로 작용할 수 있다. 건물과 전력 CAPEX가 뒤로 밀리면 당장의 현금 유출과 채권 발행 부담은 줄고, 수익화가 투자 속도를 따라갈 시간도 생긴다. 그러나 반도체 구매약정은 건설 일정만큼 유연하지 않다. GPU 지출은 남는데 통전과 매출 인식이 늦어지면 회수기간이 길어진다. 큰 현금흐름과 재무 여력을 가진 하이퍼스케일러는 이를 견딜 수 있지만, 차입으로 확장하는 네오클라우드와 개발사는 추가 조달비용에 더 민감하다. 신규 발행 감소가 신용스프레드의 수급 부담을 완화하더라도 개별 프로젝트의 상환 능력까지 개선됐다고 판단해서는 안 된다.
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기존에 가동 중이거나 전력과 인허가를 확보한 설비의 희소가치는 높아질 수 있다. EQIX와 DLR 같은 기존 운영사는 가격 결정력에서 상대적으로 유리하지만, 이들의 신규 개발사업까지 같은 보호를 받는 것은 아니다. 전력기업도 주식과 채권의 반응을 나눠야 한다. 규제 유틸리티는 데이터센터 관련 투자 축소로 이익 성장 기대와 평가배수가 낮아질 수 있는 반면, 차입 필요가 줄면 채권에는 부담이 작거나 오히려 도움이 된다. IPP는 신규 전력 수요 둔화에 노출되지만 기존 PPA와 지역 분산이 충격을 완화한다. 자체 발전도 일괄 수혜가 아니다. 통전 전 공백을 메우는 임시전원은 데이터센터 자체의 공사가 늦어지면 가까운 매출이 줄 수 있다.
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미국의 제약은 아시아의 기회지만, 미국에서 지연된 투자가 그대로 아시아로 이동한다고 가정하지 않는다. 아시아가 흡수할 미국발 수요 약 15GW가 기존 예상인 2030년보다 빨리 들어올 가능성이 있으며, 데이터센터 가동률 상승은 말레이시아, 태국, 인도, 싱가포르, 일본의 전력 수요를 자극할 수 있다. 이는 확정 이전 물량이 아니라 조건부 시나리오다. 아시아의 BTM 전력 수요도 2030년 8GW로 확대될 전망이지만 데이터 주권과 안보, 현지 계통 제약이 이전 속도를 제한한다. 발전, 전력망, ESS로 기회를 넓히되 수요 증가를 요금과 이익으로 전환할 수 있는지를 확인한다. 미국의 공급 제약을 한국 메모리의 즉각적인 주문 증가로 바꾸어 읽을 근거는 없다.
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배분은 AI 전반의 일괄 축소보다 전력을 확보한 기존 자산, 확정 계약, 대기 비용을 감당할 재무구조를 우선하는 방향이다. 허가 전 부지와 장기 개발계획에 높은 가치를 부여한 기업은 계약 체결률, 통전 일정, 지연 시 해지권을 다시 점검한다. 텍사스의 12월 10일 검토 일정도 지연될 가능성이 있어, 선거 직후의 가격보다 실제 행정조치와 주의회 입법이 중요하다. 반도체와 전력장비에는 증설 속도 둔화가 부담이고, 기존 가동 자산에는 공급 부족의 연장이 기회다. 금융여건 완화가 시장 전체를 지지하더라도 기업별 이익 경로는 다르다. AI 경쟁은 누가 가장 빨리 짓느냐에서, 누가 비용을 감당하며 끝내 가동하고 현금을 회수하느냐로 이동한다. 수요 전망만큼 허가, 전력, 계약과 자금의 완결성을 가격에 반영해야 한다.
• Goldman Sachs, J.P. Morgan, UBS, Barclays, BofA, Citi, Morgan Stanley, Macro Trader.
민주당 압승 이후의 핵심은 AI 수요의 소멸보다, 데이터센터에 전력을 연결하는 시간과 비용의 재평가다. 연방 차원의 포괄적 규제는 대통령 거부권과 초당적 합의라는 문턱이 남지만, 주정부와 지방정부는 인허가, 전력요금, 세제혜택과 입지를 직접 바꿀 수 있다. 11월 4일 집계에서 데이터센터 제한 주민투표 45건 중 42건이 통과됐거나 통과 우세였다. 다만 조건부 유예와 영구 금지는 다르며, 주지사 공약이 모두 즉시 시행되는 것도 아니다. 전국적인 투자 중단보다, 전력망 증설과 용수, 지역사회 비용을 누가 부담할 것인지가 사업의 경제성을 다시 결정하는 국면이다.
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영향은 이미 공사와 자금조달이 진행된 2027년 프로젝트보다 2028~2029년 통전 계획과 미확정 개발사업에 집중될 가능성이 크다. 2027년 계획이 대체로 유지되는 경로를 기본으로 두되 일부 물량의 이월은 열어둔다. HY 프로젝트금융으로 조달된 데이터센터 용량의 약 27%가 텍사스에 있고, 추적 대상 HY 개발사의 미조달 파이프라인에서는 텍사스 비중이 약 78%다. 서로 다른 표본이지만 신규 사업의 집중 위험은 분명하다. 같은 지역의 같은 개발사라도 이미 승인된 계약과 아직 허가를 기다리는 부지는 다른 가치로 평가해야 한다. 임차인이 투자등급이라는 사실만으로 준공 지연과 계약 해지 위험까지 없어지지는 않는다.
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건설 속도 둔화는 단기 FCF와 장기 투자수익률에 반대 방향으로 작용할 수 있다. 건물과 전력 CAPEX가 뒤로 밀리면 당장의 현금 유출과 채권 발행 부담은 줄고, 수익화가 투자 속도를 따라갈 시간도 생긴다. 그러나 반도체 구매약정은 건설 일정만큼 유연하지 않다. GPU 지출은 남는데 통전과 매출 인식이 늦어지면 회수기간이 길어진다. 큰 현금흐름과 재무 여력을 가진 하이퍼스케일러는 이를 견딜 수 있지만, 차입으로 확장하는 네오클라우드와 개발사는 추가 조달비용에 더 민감하다. 신규 발행 감소가 신용스프레드의 수급 부담을 완화하더라도 개별 프로젝트의 상환 능력까지 개선됐다고 판단해서는 안 된다.
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기존에 가동 중이거나 전력과 인허가를 확보한 설비의 희소가치는 높아질 수 있다. EQIX와 DLR 같은 기존 운영사는 가격 결정력에서 상대적으로 유리하지만, 이들의 신규 개발사업까지 같은 보호를 받는 것은 아니다. 전력기업도 주식과 채권의 반응을 나눠야 한다. 규제 유틸리티는 데이터센터 관련 투자 축소로 이익 성장 기대와 평가배수가 낮아질 수 있는 반면, 차입 필요가 줄면 채권에는 부담이 작거나 오히려 도움이 된다. IPP는 신규 전력 수요 둔화에 노출되지만 기존 PPA와 지역 분산이 충격을 완화한다. 자체 발전도 일괄 수혜가 아니다. 통전 전 공백을 메우는 임시전원은 데이터센터 자체의 공사가 늦어지면 가까운 매출이 줄 수 있다.
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미국의 제약은 아시아의 기회지만, 미국에서 지연된 투자가 그대로 아시아로 이동한다고 가정하지 않는다. 아시아가 흡수할 미국발 수요 약 15GW가 기존 예상인 2030년보다 빨리 들어올 가능성이 있으며, 데이터센터 가동률 상승은 말레이시아, 태국, 인도, 싱가포르, 일본의 전력 수요를 자극할 수 있다. 이는 확정 이전 물량이 아니라 조건부 시나리오다. 아시아의 BTM 전력 수요도 2030년 8GW로 확대될 전망이지만 데이터 주권과 안보, 현지 계통 제약이 이전 속도를 제한한다. 발전, 전력망, ESS로 기회를 넓히되 수요 증가를 요금과 이익으로 전환할 수 있는지를 확인한다. 미국의 공급 제약을 한국 메모리의 즉각적인 주문 증가로 바꾸어 읽을 근거는 없다.
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배분은 AI 전반의 일괄 축소보다 전력을 확보한 기존 자산, 확정 계약, 대기 비용을 감당할 재무구조를 우선하는 방향이다. 허가 전 부지와 장기 개발계획에 높은 가치를 부여한 기업은 계약 체결률, 통전 일정, 지연 시 해지권을 다시 점검한다. 텍사스의 12월 10일 검토 일정도 지연될 가능성이 있어, 선거 직후의 가격보다 실제 행정조치와 주의회 입법이 중요하다. 반도체와 전력장비에는 증설 속도 둔화가 부담이고, 기존 가동 자산에는 공급 부족의 연장이 기회다. 금융여건 완화가 시장 전체를 지지하더라도 기업별 이익 경로는 다르다. AI 경쟁은 누가 가장 빨리 짓느냐에서, 누가 비용을 감당하며 끝내 가동하고 현금을 회수하느냐로 이동한다. 수요 전망만큼 허가, 전력, 계약과 자금의 완결성을 가격에 반영해야 한다.
• Goldman Sachs, J.P. Morgan, UBS, Barclays, BofA, Citi, Morgan Stanley, Macro Trader.
Trading Desk: Quick hits
이번 급락은 당장의 실적 붕괴보다, 2028년 이후 AI 투자 실행에 대한 불확실성과 매수 주체의 부재가 겹친 결과로 읽힌다. 11월 5일 미국장에서 나스닥 100 지수는 약 6.35%, 반도체는 12% 넘게 하락해 모두 2020년 3월 이후 최대 일일 낙폭을 기록했다. 고점 대비로는 나스닥 100 지수가 약 15%, 반도체가 약 40% 내려왔다. 장중 반등은 계속 매도됐고 종가는 당일 저점이었다. 메모리 가격, 연산 가격, 수급 가시성과 3분기 실적은 여전히 강하지만, 정책과 데이터센터 건설을 둘러싼 우려가 이를 압도한다. 좋은 실적이 주가를 지지하지 못한다는 것은 시장이 현재 이익보다 그 이익을 유지할 조건에 더 높은 위험 보상을 요구한다는 뜻이다.
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거래 폭증을 곧바로 투매 종료로 볼 수는 없다. 약 270억 주가 거래된 날 ETF는 전체 거래량의 약 32%를 차지해 6월 이후 가장 높은 비중을 기록했다. 옵션 거래량과 풋 거래량도 각각 사상 최대였다. 기술과 AI에서는 매물이 우세했고, 방어 매수나 저가매수 후보를 고르는 논의도 드물었다. 개별 기업의 가치보다 공통된 위험 노출을 줄이는 거래가 두드러지는 모습이다. 다만 풋 거래량은 순매수와 다르며, 거래량만으로 강제청산의 규모나 주체를 확정할 수 없다. 대량 거래와 저점 마감은 거래가 활발했다는 증거이지, 매도자가 모두 사라졌다는 증거는 아니다. 내려온 가격을 받아줄 자금이 실제로 돌아오는지가 중요하다.
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반도체의 가치 배수는 6~7월 고점보다 약 50% 낮아졌다. 이는 주가의 고점 대비 약 40% 하락과 다른 지표다. 핵심 쟁점은 2027년보다 2028년 이후 데이터센터 건설과 CAPEX, 전력용량 계획이 얼마나 달라지는지이며, 아직 투자자들의 합의는 없다. 이익 추정치가 유지된다면 배수 축소는 기회가 되지만, 투자 지연이 미래 매출과 현금 회수까지 늦춘다면 낮은 배수만으로 충분하지 않다. 지금 필요한 것은 모든 AI 지출이 취소된다는 가정도, 기존 계획이 그대로 집행된다는 낙관도 아니다. 실제 둔화의 규모와 시점, 이미 주가에 반영된 할인을 대조해야 한다. 강한 실적 발표에도 안도하지 않는 시장에서는 새로운 숫자만큼 그 숫자에 대한 가격 반응을 확인해야 한다.
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실적 이후의 차별화는 살아 있다. 장후 NET는 매출 증가율이 39%로 재가속하며 약 15% 올랐고, FROG는 클라우드 매출 증가율이 전 분기 53%에서 60%로 높아지면서 약 22% 상승했다. LRCX는 시가총액의 약 10%인 250억 달러 규모 자사주 매입을 발표했다. 이는 집행 완료가 아니라 매입 계획이다. AI의 수익화도 미래의 약속에만 머물러 있지는 않다. Airbnb는 3분기 전체 고객지원 문제의 약 40%를 상담원 없이 처리해 2분기 약 3분의 1보다 비중을 높였고, 예약당 고객지원 비용은 전년 대비 17% 넘게 줄었다. 다만 일부 기업의 비용 절감과 장후 급등이 전체 인프라 투자 규모의 정당성이나 기술주 전반의 매수 복귀를 입증하지는 않는다.
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차트는 반등을 검토할 위치를 보여주지만 바닥을 확정하지는 않는다. 나스닥 100 지수 26,629.81포인트는 지난 수년간 상승 추세의 하단을 재시험하는 자리이며, 나스닥 100 지수와 필라델피아 반도체 지수 모두 RSI 기준 과매도권에 들어왔다. 필라델피아 반도체 지수의 최근 5거래일 수익률은 S&P 500보다 약 15.46%p 낮아 2002년 이후 가장 큰 상대 부진이다. 이는 반도체의 5일 절대 낙폭이 아니다. 극단적인 상대약세와 장기 추세선 접근이 겹쳤지만, 반등을 예상하는 것과 추세 회복을 확인하는 것은 다르다. 추세선 부근에서 매물을 소화하고 반등을 유지하는지, 반도체의 상대약세가 멈추는지가 중요하다. 과매도는 매수 검토의 출발점이지, 매수 시점을 대신하는 결론은 아니다.
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다음 확인 지점은 11월 6일 발표 예정인 10월 고용이다. 비농업고용은 75,000명 증가를 예상해 컨센서스 65,000명과 최근 3개월 평균 51,000명을 웃돌며, 시간당 평균임금은 전월 대비 0.3% 상승을 예상한다. 모두 발표 전 전망이다. 금리와 성장 기대가 다시 움직일 수 있는 만큼, 수치 자체보다 채권시장과 기술주가 이를 어떻게 소화하는지 확인해야 한다. 운용의 초점은 낙폭이 큰 순서가 아니라 실적의 지속성, 미래 투자 집행과 현금 회수, 실제 매수세의 회복에 둔다. 과매도 반등과 중기 재평가를 분리하고, 반등이 더 이상 매도 기회로만 소비되지 않는지 확인하는 것이 먼저다. 강한 펀더멘털은 보유의 근거지만, 수급의 안정까지 대신해주지는 않는다.
• Goldman Sachs, Macro Trader.
이번 급락은 당장의 실적 붕괴보다, 2028년 이후 AI 투자 실행에 대한 불확실성과 매수 주체의 부재가 겹친 결과로 읽힌다. 11월 5일 미국장에서 나스닥 100 지수는 약 6.35%, 반도체는 12% 넘게 하락해 모두 2020년 3월 이후 최대 일일 낙폭을 기록했다. 고점 대비로는 나스닥 100 지수가 약 15%, 반도체가 약 40% 내려왔다. 장중 반등은 계속 매도됐고 종가는 당일 저점이었다. 메모리 가격, 연산 가격, 수급 가시성과 3분기 실적은 여전히 강하지만, 정책과 데이터센터 건설을 둘러싼 우려가 이를 압도한다. 좋은 실적이 주가를 지지하지 못한다는 것은 시장이 현재 이익보다 그 이익을 유지할 조건에 더 높은 위험 보상을 요구한다는 뜻이다.
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거래 폭증을 곧바로 투매 종료로 볼 수는 없다. 약 270억 주가 거래된 날 ETF는 전체 거래량의 약 32%를 차지해 6월 이후 가장 높은 비중을 기록했다. 옵션 거래량과 풋 거래량도 각각 사상 최대였다. 기술과 AI에서는 매물이 우세했고, 방어 매수나 저가매수 후보를 고르는 논의도 드물었다. 개별 기업의 가치보다 공통된 위험 노출을 줄이는 거래가 두드러지는 모습이다. 다만 풋 거래량은 순매수와 다르며, 거래량만으로 강제청산의 규모나 주체를 확정할 수 없다. 대량 거래와 저점 마감은 거래가 활발했다는 증거이지, 매도자가 모두 사라졌다는 증거는 아니다. 내려온 가격을 받아줄 자금이 실제로 돌아오는지가 중요하다.
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반도체의 가치 배수는 6~7월 고점보다 약 50% 낮아졌다. 이는 주가의 고점 대비 약 40% 하락과 다른 지표다. 핵심 쟁점은 2027년보다 2028년 이후 데이터센터 건설과 CAPEX, 전력용량 계획이 얼마나 달라지는지이며, 아직 투자자들의 합의는 없다. 이익 추정치가 유지된다면 배수 축소는 기회가 되지만, 투자 지연이 미래 매출과 현금 회수까지 늦춘다면 낮은 배수만으로 충분하지 않다. 지금 필요한 것은 모든 AI 지출이 취소된다는 가정도, 기존 계획이 그대로 집행된다는 낙관도 아니다. 실제 둔화의 규모와 시점, 이미 주가에 반영된 할인을 대조해야 한다. 강한 실적 발표에도 안도하지 않는 시장에서는 새로운 숫자만큼 그 숫자에 대한 가격 반응을 확인해야 한다.
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실적 이후의 차별화는 살아 있다. 장후 NET는 매출 증가율이 39%로 재가속하며 약 15% 올랐고, FROG는 클라우드 매출 증가율이 전 분기 53%에서 60%로 높아지면서 약 22% 상승했다. LRCX는 시가총액의 약 10%인 250억 달러 규모 자사주 매입을 발표했다. 이는 집행 완료가 아니라 매입 계획이다. AI의 수익화도 미래의 약속에만 머물러 있지는 않다. Airbnb는 3분기 전체 고객지원 문제의 약 40%를 상담원 없이 처리해 2분기 약 3분의 1보다 비중을 높였고, 예약당 고객지원 비용은 전년 대비 17% 넘게 줄었다. 다만 일부 기업의 비용 절감과 장후 급등이 전체 인프라 투자 규모의 정당성이나 기술주 전반의 매수 복귀를 입증하지는 않는다.
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차트는 반등을 검토할 위치를 보여주지만 바닥을 확정하지는 않는다. 나스닥 100 지수 26,629.81포인트는 지난 수년간 상승 추세의 하단을 재시험하는 자리이며, 나스닥 100 지수와 필라델피아 반도체 지수 모두 RSI 기준 과매도권에 들어왔다. 필라델피아 반도체 지수의 최근 5거래일 수익률은 S&P 500보다 약 15.46%p 낮아 2002년 이후 가장 큰 상대 부진이다. 이는 반도체의 5일 절대 낙폭이 아니다. 극단적인 상대약세와 장기 추세선 접근이 겹쳤지만, 반등을 예상하는 것과 추세 회복을 확인하는 것은 다르다. 추세선 부근에서 매물을 소화하고 반등을 유지하는지, 반도체의 상대약세가 멈추는지가 중요하다. 과매도는 매수 검토의 출발점이지, 매수 시점을 대신하는 결론은 아니다.
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다음 확인 지점은 11월 6일 발표 예정인 10월 고용이다. 비농업고용은 75,000명 증가를 예상해 컨센서스 65,000명과 최근 3개월 평균 51,000명을 웃돌며, 시간당 평균임금은 전월 대비 0.3% 상승을 예상한다. 모두 발표 전 전망이다. 금리와 성장 기대가 다시 움직일 수 있는 만큼, 수치 자체보다 채권시장과 기술주가 이를 어떻게 소화하는지 확인해야 한다. 운용의 초점은 낙폭이 큰 순서가 아니라 실적의 지속성, 미래 투자 집행과 현금 회수, 실제 매수세의 회복에 둔다. 과매도 반등과 중기 재평가를 분리하고, 반등이 더 이상 매도 기회로만 소비되지 않는지 확인하는 것이 먼저다. 강한 펀더멘털은 보유의 근거지만, 수급의 안정까지 대신해주지는 않는다.
• Goldman Sachs, Macro Trader.
Threefold Forge: 'That’ll Do, Pig'
고용과 노동소득의 개선은 확장을 지지하지만, 성장의 확산이 균형 회복까지 뜻하지는 않는다
제이피모건은 글로벌 확장의 기반이 기술투자에서 고용과 노동소득으로 넓어지는 초기 신호에 주목한다. 미국 10월 비농업고용은 15만 9,000명 증가했고 실업률은 4.1%로 낮아졌다. 최근 3개월 민간고용의 월평균 증가도 12만 6,000명으로 직전 3개월의 3만 8,000명을 웃돈다. 고용, 근로시간, 임금을 반영한 노동소득 대용지표는 최근 3개월 연율 6.2% 증가해 소비의 재원을 보강했다. 다만 월 10만명 이상의 고용 증가가 지속될지는 더 확인해야 한다. 글로벌 종합 PMI도 10월 1.1포인트 하락했지만 53.2로, 연율 약 3% 성장에 부합한다. 미국 비기술 설비투자는 3분기 전분기 대비 연율 8.8% 늘어 AI 밖에서도 수요가 살아 있음을 보여준다. 문제는 확산과 균형이 다르다는 것이다. 미국 내수가 3분기 연율 6.6% 증가하고 수입이 19.7% 급증하면서 다른 국가의 성장도 여전히 미국 수요에 크게 의존했다. 가계소비 역시 노동소득 개선이 충분히 확산되기 전에 고유가와 물가의 압박을 받고 있다. 미국 4분기 소비와 GDP 성장률 전망은 각각 전분기 대비 연율 1.5%, 1.8%로, 3분기 3.8%, 3.4%보다 낮다. 따라서 이번 고용은 침체 우려를 줄이는 자료이지만 소비 재가속의 확정 신호는 아니다. 유가 하락과 고용 개선이 구매력을 높이고, 미국 밖 내수가 성장에 더 기여해야 2027년 확장이 안정적인 기반을 갖는다.
AI의 취약점은 미국 GDP의 직접 기여보다 자산가격과 자금조달의 연결에 있다
민간 대차대조표가 건전해도 자산가격과 자본시장 접근성이 동시에 흔들리면 확장은 취약해진다. 높은 기업이익 기대가 주가와 소비를 지지하는 가운데, 그 기대를 충족할 기술 CAPEX는 점점 외부조달에 의존한다. 이익 기대가 낮아지면 신용공급이 줄고, 투자 제약이 다시 미래 이익을 훼손할 수 있는 구조다. 중간선거 이후 데이터센터 개발 제한 우려는 중앙은행이 더 강하게 긴축하지 않아도 이 연결이 흔들릴 수 있음을 보여줬다. 클린뷰 집계상 계획된 데이터센터 용량의 41%는 주지사가 개발 일시중단을 공약했거나 이미 중단조치가 있는 주에 위치한다. 이는 전체 투자의 41%가 취소됐다는 뜻이 아니며, 내년 CAPEX의 상당 부분이 이미 진행 중인 프로젝트라는 완충 요인도 있다. 경제적 충격의 전달경로도 나눠야 한다. 데이터센터 장비는 상당 부분 수입되므로 투자 증가만 더하고 순수입을 빼지 않으면 미국 GDP의 직접 기여를 과대평가한다. 관련 도표에서는 장비와 건설의 기여를 기술제품 순수입이 상당 부분 상쇄한다. 그렇다고 AI 둔화가 미국 경제에 무해한 것은 아니다. 자산효과와 신용여건을 통한 간접 충격은 남으며, 장비를 공급하는 아시아와 멕시코에는 생산과 수출의 직접 충격이 더 크게 전달될 수 있다. 한국의 10월 통관수출이 계절조정 전월 대비 3.3% 늘어 12개월 연속 증가한 사실은 현재 수요의 강세를 보여주지만, 미국의 미래 투자계획 변화에 대한 면역력을 뜻하지 않는다. 미국에는 금융경로, 공급국에는 실물경로라는 차이가 이번 AI 위험을 읽는 핵심이다.
주가 조정만으로 연준이 멈추지는 않으며, 같은 물가 충격에도 국가별 정책은 갈린다
주식시장 하락이 연준의 12월 인상을 막으려면 스트레스가 주가를 넘어 신용과 금융여건 전반으로 확산돼야 한다는 판단이다. 11월 10일 발표될 미국 10월 근원 CPI 전망은 전월 대비 0.23%이며, 같은 폭의 근원 PCE 상승을 가정하면 전년 대비 물가는 3.2%로 높아진다. 0.3% 수준의 상방 결과가 나오면 내년 추가 인상을 한 차례만 반영한 시장 기대도 시험받을 수 있다. 기본 정책경로는 12월 25bp 인상 후 연방기금금리 목표범위 상단 4.25% 유지다. 그러나 모든 중앙은행이 성장 손상 없는 미세조정에 그친다는 보장은 없다. 호주중앙은행은 완만한 내수와 실업률 상승에도 누적 125bp를 인상해 물가안정을 위해 잠재성장률 이하의 성장을 감수하는 사례를 보여준다. 다른 선진국이 이 경로를 따르면 낙관적인 이익 기대와 신용공급이 함께 압박받을 수 있다. 반대로 신흥국 전체를 같은 긴축 사이클로 묶기도 어렵다. 수출과 투자가 강해도 소비, 고용, 신용이 약한 국가에서는 기대인플레이션을 관리할 정도의 제한적 인상이 더 적절할 수 있다. 한국은 10월 헤드라인 물가가 2.8%로 둔화했지만 계절조정 근원물가는 전월 대비 0.3% 올라, 11월 25bp 인상과 내년 중반 3.75% 전망이 유지된다. 중국은 내수 부진에 재정과 유동성 지원으로 대응하며 위안화의 지나친 절상 속도를 억제한다. 성장률이 높다는 이유로 일괄 긴축을, 유가가 낮아진다는 이유로 일괄 완화를 예상하기 어려운 국면이다.
Insight
운용상의 핵심은 주가가 내렸으니 연준이 구해줄 것이라는 기대와, 고용이 좋으니 위험자산도 안전하다는 확신을 동시에 경계하는 것이다. 노동소득이 개선되는 확장과 이익 기대가 흔들리는 주식시장은 공존할 수 있다. 특히 연준이 경제지표를 따라 인상하는 동안 신용시장이 AI 투자에 더 높은 보상을 요구하면, 정책금리와 기업 조달비용의 부담이 겹친다. 확인할 것은 지수 낙폭보다 차입조건, 실제 투자 집행, 고객 주문과 이익 추정치다. 데이터센터 개발 제한도 이미 가동 중인 시설, 건설 중인 프로젝트, 초기 계획을 구분해야 장비와 메모리 수요의 충격 시점을 판단할 수 있다. 강한 현재 수출과 취약한 미래 주문을 같은 숫자로 보지 않는 것이 중요하다. 회복 경로는 고용과 근로시간의 개선, 유가 하락, 신용공급 유지가 결합해 소비의 재원을 자산효과에서 노동소득으로 옮기는 것이다. 반대 경로는 AI 이익 기대 하향과 자금조달 제약이 맞물리고, 그 충격을 비기술 수요와 가계소득이 흡수하지 못하는 경우다. 유가 하락도 기계적인 인하 신호는 아니다. 물가를 낮추는 동시에 실질소득과 금융여건을 개선해 중앙은행이 정책금리로 억제해야 할 수요를 남길 수 있다. 따라서 미국의 금리와 신용, 아시아의 수출과 투자를 서로 독립적인 위험으로 계산해서는 안 된다. 한국 긴축과 중국 완화를 분리하는 것도 같은 이유다. 이 보고서는 확장의 지속을 기본으로 보되, 그 확장을 지탱하던 금융조건이 먼저 약해질 가능성을 경고한다. 실물의 회복력은 방어막이지만, 비싼 이익 기대와 차입을 무제한으로 보증하는 보험은 아니다.
• J.P.Morgan, Macro Trader.
고용과 노동소득의 개선은 확장을 지지하지만, 성장의 확산이 균형 회복까지 뜻하지는 않는다
제이피모건은 글로벌 확장의 기반이 기술투자에서 고용과 노동소득으로 넓어지는 초기 신호에 주목한다. 미국 10월 비농업고용은 15만 9,000명 증가했고 실업률은 4.1%로 낮아졌다. 최근 3개월 민간고용의 월평균 증가도 12만 6,000명으로 직전 3개월의 3만 8,000명을 웃돈다. 고용, 근로시간, 임금을 반영한 노동소득 대용지표는 최근 3개월 연율 6.2% 증가해 소비의 재원을 보강했다. 다만 월 10만명 이상의 고용 증가가 지속될지는 더 확인해야 한다. 글로벌 종합 PMI도 10월 1.1포인트 하락했지만 53.2로, 연율 약 3% 성장에 부합한다. 미국 비기술 설비투자는 3분기 전분기 대비 연율 8.8% 늘어 AI 밖에서도 수요가 살아 있음을 보여준다. 문제는 확산과 균형이 다르다는 것이다. 미국 내수가 3분기 연율 6.6% 증가하고 수입이 19.7% 급증하면서 다른 국가의 성장도 여전히 미국 수요에 크게 의존했다. 가계소비 역시 노동소득 개선이 충분히 확산되기 전에 고유가와 물가의 압박을 받고 있다. 미국 4분기 소비와 GDP 성장률 전망은 각각 전분기 대비 연율 1.5%, 1.8%로, 3분기 3.8%, 3.4%보다 낮다. 따라서 이번 고용은 침체 우려를 줄이는 자료이지만 소비 재가속의 확정 신호는 아니다. 유가 하락과 고용 개선이 구매력을 높이고, 미국 밖 내수가 성장에 더 기여해야 2027년 확장이 안정적인 기반을 갖는다.
AI의 취약점은 미국 GDP의 직접 기여보다 자산가격과 자금조달의 연결에 있다
민간 대차대조표가 건전해도 자산가격과 자본시장 접근성이 동시에 흔들리면 확장은 취약해진다. 높은 기업이익 기대가 주가와 소비를 지지하는 가운데, 그 기대를 충족할 기술 CAPEX는 점점 외부조달에 의존한다. 이익 기대가 낮아지면 신용공급이 줄고, 투자 제약이 다시 미래 이익을 훼손할 수 있는 구조다. 중간선거 이후 데이터센터 개발 제한 우려는 중앙은행이 더 강하게 긴축하지 않아도 이 연결이 흔들릴 수 있음을 보여줬다. 클린뷰 집계상 계획된 데이터센터 용량의 41%는 주지사가 개발 일시중단을 공약했거나 이미 중단조치가 있는 주에 위치한다. 이는 전체 투자의 41%가 취소됐다는 뜻이 아니며, 내년 CAPEX의 상당 부분이 이미 진행 중인 프로젝트라는 완충 요인도 있다. 경제적 충격의 전달경로도 나눠야 한다. 데이터센터 장비는 상당 부분 수입되므로 투자 증가만 더하고 순수입을 빼지 않으면 미국 GDP의 직접 기여를 과대평가한다. 관련 도표에서는 장비와 건설의 기여를 기술제품 순수입이 상당 부분 상쇄한다. 그렇다고 AI 둔화가 미국 경제에 무해한 것은 아니다. 자산효과와 신용여건을 통한 간접 충격은 남으며, 장비를 공급하는 아시아와 멕시코에는 생산과 수출의 직접 충격이 더 크게 전달될 수 있다. 한국의 10월 통관수출이 계절조정 전월 대비 3.3% 늘어 12개월 연속 증가한 사실은 현재 수요의 강세를 보여주지만, 미국의 미래 투자계획 변화에 대한 면역력을 뜻하지 않는다. 미국에는 금융경로, 공급국에는 실물경로라는 차이가 이번 AI 위험을 읽는 핵심이다.
주가 조정만으로 연준이 멈추지는 않으며, 같은 물가 충격에도 국가별 정책은 갈린다
주식시장 하락이 연준의 12월 인상을 막으려면 스트레스가 주가를 넘어 신용과 금융여건 전반으로 확산돼야 한다는 판단이다. 11월 10일 발표될 미국 10월 근원 CPI 전망은 전월 대비 0.23%이며, 같은 폭의 근원 PCE 상승을 가정하면 전년 대비 물가는 3.2%로 높아진다. 0.3% 수준의 상방 결과가 나오면 내년 추가 인상을 한 차례만 반영한 시장 기대도 시험받을 수 있다. 기본 정책경로는 12월 25bp 인상 후 연방기금금리 목표범위 상단 4.25% 유지다. 그러나 모든 중앙은행이 성장 손상 없는 미세조정에 그친다는 보장은 없다. 호주중앙은행은 완만한 내수와 실업률 상승에도 누적 125bp를 인상해 물가안정을 위해 잠재성장률 이하의 성장을 감수하는 사례를 보여준다. 다른 선진국이 이 경로를 따르면 낙관적인 이익 기대와 신용공급이 함께 압박받을 수 있다. 반대로 신흥국 전체를 같은 긴축 사이클로 묶기도 어렵다. 수출과 투자가 강해도 소비, 고용, 신용이 약한 국가에서는 기대인플레이션을 관리할 정도의 제한적 인상이 더 적절할 수 있다. 한국은 10월 헤드라인 물가가 2.8%로 둔화했지만 계절조정 근원물가는 전월 대비 0.3% 올라, 11월 25bp 인상과 내년 중반 3.75% 전망이 유지된다. 중국은 내수 부진에 재정과 유동성 지원으로 대응하며 위안화의 지나친 절상 속도를 억제한다. 성장률이 높다는 이유로 일괄 긴축을, 유가가 낮아진다는 이유로 일괄 완화를 예상하기 어려운 국면이다.
Insight
운용상의 핵심은 주가가 내렸으니 연준이 구해줄 것이라는 기대와, 고용이 좋으니 위험자산도 안전하다는 확신을 동시에 경계하는 것이다. 노동소득이 개선되는 확장과 이익 기대가 흔들리는 주식시장은 공존할 수 있다. 특히 연준이 경제지표를 따라 인상하는 동안 신용시장이 AI 투자에 더 높은 보상을 요구하면, 정책금리와 기업 조달비용의 부담이 겹친다. 확인할 것은 지수 낙폭보다 차입조건, 실제 투자 집행, 고객 주문과 이익 추정치다. 데이터센터 개발 제한도 이미 가동 중인 시설, 건설 중인 프로젝트, 초기 계획을 구분해야 장비와 메모리 수요의 충격 시점을 판단할 수 있다. 강한 현재 수출과 취약한 미래 주문을 같은 숫자로 보지 않는 것이 중요하다. 회복 경로는 고용과 근로시간의 개선, 유가 하락, 신용공급 유지가 결합해 소비의 재원을 자산효과에서 노동소득으로 옮기는 것이다. 반대 경로는 AI 이익 기대 하향과 자금조달 제약이 맞물리고, 그 충격을 비기술 수요와 가계소득이 흡수하지 못하는 경우다. 유가 하락도 기계적인 인하 신호는 아니다. 물가를 낮추는 동시에 실질소득과 금융여건을 개선해 중앙은행이 정책금리로 억제해야 할 수요를 남길 수 있다. 따라서 미국의 금리와 신용, 아시아의 수출과 투자를 서로 독립적인 위험으로 계산해서는 안 된다. 한국 긴축과 중국 완화를 분리하는 것도 같은 이유다. 이 보고서는 확장의 지속을 기본으로 보되, 그 확장을 지탱하던 금융조건이 먼저 약해질 가능성을 경고한다. 실물의 회복력은 방어막이지만, 비싼 이익 기대와 차입을 무제한으로 보증하는 보험은 아니다.
• J.P.Morgan, Macro Trader.
Markets: Hedge Fund FOGO Is Obliterating the FOMO Trade
폴 싱어의 엘리엇 인베스트먼트 매니지먼트는 최근 투자자 서한에서 상당한 수준의 약세장이 찾아올 것이라고 경고했다. 나만 수익을 놓칠까봐 두려워하는 심리 즉 포모(FOMO, fear of missing out)가 완전히 파멸할지 모른다는 공포 즉 포고(FOGO, fear of getting obliterated)로 급격히 바뀔 수 있다는 지적이었다.
엘리엇은 비관적인 논평으로 잘 알려져 있지만, 연쇄적이고 자기강화적인 포지션 청산에 대한 이러한 경고는 지난주 실제 시장에서 나타나고 있었다. 헤지펀드들이 힘겹게 연말을 향해 가는 상황에서 저가매수를 노리는 투자자들은 당분간 관망하는 것이 현명할 수 있다.
앞으로 두 달 동안 헤지펀드들은 2026년 성과를 지키기 위해 주가가 반등할 때 매도할 유인이 크다. 개빈 베이커의 아트레이데스 매니지먼트부터 코튜 매니지먼트와 D1캐피탈 파트너스 등 이른바 ‘타이거 컵’까지 10월 기준 연초 이후 두 자릿수 수익률을 기록하는 등 올해는 적극적인 AI 투자자들에게 꽤 좋은 한 해였다. 하지만 데이터센터 피로감이 커지면서 그동안의 수익은 불과 며칠 만에 사라질 수도 있다. 이미 종목 선정형 펀드의 40% 이상이 10월까지 연간 수익률이 보합 내지 마이너스로 돌아섰다.
올해 성적표를 잘 유지하는 것이 더욱 중요한 이유는 투자자들이 다시 헤지펀드에 돈을 넣고 있기 때문이다. 블룸버그 인텔리전스에 따르면 거의 10년에 걸친 자금 유출 이후 순유입 규모는 2007년 이후 가장 강한 흐름을 보이고 있다. 이런 추세를 이어가려면 공격적인 포트폴리오 매니저들은 사모펀드보다 높은 수익률을 낼 수 있을 뿐 아니라 이를 꾸준히 달성할 수 있다는 점도 보여줘야 한다.
현재의 공포는 개별적인 매도세가 빠르게 시스템적인 매도세로 번지면서 장부상 이익뿐 아니라 원금까지 날려버릴 수 있다는 것이다. 지난 7월 매도세 때와 마찬가지로 기술주 중심 펀드와 멀티전략 펀드들이 강제 청산과 디레버리징의 중심에 있다. 최근 몇 주 동안 헤지펀드들이 좀 더 방어적으로 변했지만 아직 시장 익스포저 자체를 줄이지는 않았다는 증거도 있다. 리서치업체 피보털패스에 따르면 주요 멀티전략 10개사는 총 약 2조 2,000억 달러의 자산을 운용하고 있는데, 이는 투자자 자본의 약 6배에 달한다. 골드만삭스에 따르면 업계 전체의 총레버리지는 10월 말 기준 312%에 달한다. 앞으로 더 큰 고통이 닥칠 수 있다.
저가매수를 노리는 투자자라면 7월 말 바닥을 찍고 손실의 절반을 회복했던 반도체주의 반등을 떠올릴 것이다. 하지만 이번 하락은 당시보다 빠르고 깊은 데다 3개월 전과 달리 아직 주요 기관투자자들의 매수세도 나타나지 않고 있다. 더욱이 미국 민주당이 의회를 장악하면서 AI 트레이드의 펀더멘털이 악화되고 있어 반등도 제한적일 수 있다. 미국의 데이터센터 건설이 지연되면서 반도체 수요에 타격을 줄 가능성이 있다. 결과적으로 반도체주 노출이 적은 투자자라 하더라도 시장에서 그다지 소외되지 않을 수 있다.
동시에 하방 위험은 상당할 수 있다. 7월 손실이 발생한 지 불과 3개월 만에 또다시 심각한 급락이 나타난 것은 헤지펀드의 리스크 관리와 포지션 집중도에 대해 경고 신호를 보낸다.
과거 개인투자자들은 꾸준히 저가매수에 나서며 AI 관련주를 안정시키는 역할을 했다. 하지만 이번에는 자본을 지키는 편이 나을 수 있다. 떨어지는 칼날을 잡지 말라.
- Bloomberg.
폴 싱어의 엘리엇 인베스트먼트 매니지먼트는 최근 투자자 서한에서 상당한 수준의 약세장이 찾아올 것이라고 경고했다. 나만 수익을 놓칠까봐 두려워하는 심리 즉 포모(FOMO, fear of missing out)가 완전히 파멸할지 모른다는 공포 즉 포고(FOGO, fear of getting obliterated)로 급격히 바뀔 수 있다는 지적이었다.
엘리엇은 비관적인 논평으로 잘 알려져 있지만, 연쇄적이고 자기강화적인 포지션 청산에 대한 이러한 경고는 지난주 실제 시장에서 나타나고 있었다. 헤지펀드들이 힘겹게 연말을 향해 가는 상황에서 저가매수를 노리는 투자자들은 당분간 관망하는 것이 현명할 수 있다.
앞으로 두 달 동안 헤지펀드들은 2026년 성과를 지키기 위해 주가가 반등할 때 매도할 유인이 크다. 개빈 베이커의 아트레이데스 매니지먼트부터 코튜 매니지먼트와 D1캐피탈 파트너스 등 이른바 ‘타이거 컵’까지 10월 기준 연초 이후 두 자릿수 수익률을 기록하는 등 올해는 적극적인 AI 투자자들에게 꽤 좋은 한 해였다. 하지만 데이터센터 피로감이 커지면서 그동안의 수익은 불과 며칠 만에 사라질 수도 있다. 이미 종목 선정형 펀드의 40% 이상이 10월까지 연간 수익률이 보합 내지 마이너스로 돌아섰다.
올해 성적표를 잘 유지하는 것이 더욱 중요한 이유는 투자자들이 다시 헤지펀드에 돈을 넣고 있기 때문이다. 블룸버그 인텔리전스에 따르면 거의 10년에 걸친 자금 유출 이후 순유입 규모는 2007년 이후 가장 강한 흐름을 보이고 있다. 이런 추세를 이어가려면 공격적인 포트폴리오 매니저들은 사모펀드보다 높은 수익률을 낼 수 있을 뿐 아니라 이를 꾸준히 달성할 수 있다는 점도 보여줘야 한다.
현재의 공포는 개별적인 매도세가 빠르게 시스템적인 매도세로 번지면서 장부상 이익뿐 아니라 원금까지 날려버릴 수 있다는 것이다. 지난 7월 매도세 때와 마찬가지로 기술주 중심 펀드와 멀티전략 펀드들이 강제 청산과 디레버리징의 중심에 있다. 최근 몇 주 동안 헤지펀드들이 좀 더 방어적으로 변했지만 아직 시장 익스포저 자체를 줄이지는 않았다는 증거도 있다. 리서치업체 피보털패스에 따르면 주요 멀티전략 10개사는 총 약 2조 2,000억 달러의 자산을 운용하고 있는데, 이는 투자자 자본의 약 6배에 달한다. 골드만삭스에 따르면 업계 전체의 총레버리지는 10월 말 기준 312%에 달한다. 앞으로 더 큰 고통이 닥칠 수 있다.
저가매수를 노리는 투자자라면 7월 말 바닥을 찍고 손실의 절반을 회복했던 반도체주의 반등을 떠올릴 것이다. 하지만 이번 하락은 당시보다 빠르고 깊은 데다 3개월 전과 달리 아직 주요 기관투자자들의 매수세도 나타나지 않고 있다. 더욱이 미국 민주당이 의회를 장악하면서 AI 트레이드의 펀더멘털이 악화되고 있어 반등도 제한적일 수 있다. 미국의 데이터센터 건설이 지연되면서 반도체 수요에 타격을 줄 가능성이 있다. 결과적으로 반도체주 노출이 적은 투자자라 하더라도 시장에서 그다지 소외되지 않을 수 있다.
동시에 하방 위험은 상당할 수 있다. 7월 손실이 발생한 지 불과 3개월 만에 또다시 심각한 급락이 나타난 것은 헤지펀드의 리스크 관리와 포지션 집중도에 대해 경고 신호를 보낸다.
‘패스트 머니’가 출구로 향할 때는 비켜서는 편이 나을 수 있다.
과거 개인투자자들은 꾸준히 저가매수에 나서며 AI 관련주를 안정시키는 역할을 했다. 하지만 이번에는 자본을 지키는 편이 나을 수 있다. 떨어지는 칼날을 잡지 말라.
- Bloomberg.
AI Trade: Jensen Huang Is Bigger Than Nvidia. It's a Problem
유명 최고경영자가(CEO) 곤경에 처하면 투자자들은 핵심 인물 리스크를 걱정한다. 그 사람이 없어도 회사가 계속 번영할 수 있을지를 따져보는 것이다. 그런데 그 경영자가 글로벌 시장의 호황을 떠받쳐온 하나의 거대한 서사 전체에 핵심적인 인물이라면 어떨까.
엔비디아는 현지시간으로 8일 젠슨 황 CEO에 대한 조사에 착수한다고 밝혔다. 황 CEO가 미국 정보당국이 중국 스파이로 판단한 한 기업 임원과 연인 관계였다는 사실을 인정한 데 따른 것이다.
앞으로 상황이 어떻게 전개될지, 그리고 황 CEO의 미래가 어떻게 될지는 이사회의 사실관계 조사에서 무엇이 드러나는지에 달려 있다. 하지만 이 사실이 알려졌다는 것만으로도 인공지능(AI) 세계 전체가 흔들리고 있다. 엔비디아는 시가총액 4조 5,000억 달러에 달하는 업계 최대 상장사일 뿐 아니라, 인프라 확충의 속도를 높이기 위해 자사의 신용력까지 활용해왔다. 지난 3년간 엔비디아는 고객들에게 3,000억 달러 규모의 금융 지원을 제공했고, AI 연구소에 연산 능력을 임대하는 데이터센터 운영업체인 네오클라우드를 비롯한 스타트업에도 수십억달러를 투자했다.
엔비디아에서 황 CEO의 지분율은 3.4%에 불과하지만 그는 명실상부한 엔비디아의 수장이자 기업 전략의 설계자다. 뚜렷한 후계자도 없다. 번스타인 리서치에 따르면 그에게 직접 보고하는 임원만 최대 60명에 달하는데, 이들이 황 CEO의 결정을 신속하게 실행하는 비공식적인 조직 구조를 만들어왔다. 그렇다면 이제 AI의 중앙은행장 격인 황 CEO 자신이 곤경에 빠진 상황에서도 엔비디아의 돈줄은 계속 흘러갈까.
네오클라우드들에는 시기가 좋지 않다. 코어위브 같은 업체들은 차입 비용이 치솟고 자금조달 창구가 막히면서 자연스럽게 엔비디아에 구원의 손길을 기대하게 된다. 예를 들어 호주의 퍼머스 그리드는 기대를 모았던 시드니 기업공개(IPO)를 철회한 뒤 엔비디아와 후속 벤처 투자 협상을 진행 중인 것으로 알려졌다. 이런 거래 협상은 그대로 보류되거나 아예 무산될 수도 있다.
황 CEO의 권위가 도전받는 상황에서 엔비디아의 딜메이커들이 보다 보수적인 자세로 돌아서 고객에 대한 벤더 파이낸싱에서 한발 물러나는 것은 자연스러운 일이다. 이런 금융 지원은 이미 엔비디아의 신용 프로필을 악화시켰다. 데이터센터와 연계된 부채 증가로 발생할 수 있는 손실을 헤지하려는 투자자들이 늘면서 엔비디아 채무의 디폴트 위험을 보장하는 비용은 올해 들어 세 배로 뛰었다. 회사채 스프레드도 확대됐다.
그렇다면 아시아 전역에서 진행 중인 AI 인프라 개발은 어떻게 될까. 우려되는 점은 엔비디아가 여론의 집중적인 감시를 받는 동안 아시아 지역으로의 제품 출하 속도를 늦춰야 할 수 있다는 것이다. 황 CEO와 관계를 맺었던 중국인 여성은 싱가포르에 본사를 둔 메가스피드 인터내셔널의 임원이었다. 이 회사는 동남아시아에서 데이터센터를 건설해왔다. 이 업체는 알리바바그룹홀딩에 연산 능력을 임대하고, 중국이 엔비디아의 첨단 칩에 접근할 수 있는 우회 통로를 제공한 것으로 알려졌다.
따라서 아시아 은행들이 반도체 금융에 점점 더 익숙해지고 데이터센터로의 자본 투입이 탄력을 받기 시작한 바로 그 시점에 국가안보 리스크가 수면 위로 떠오르게 됐다. 앞으로 대출기관들은 그래픽처리장치(GPU)가 기술적으로 얼마나 빨리 구식이 될지를 따지는 데 그치지 않고, 궁극적으로 그 GPU를 사용하는 고객이 누구인지까지 묻게 될 것이다. 그 결과 수십억달러 규모 거래의 속도도 느려질 수 있다.
황 CEO는 카리스마 넘치는 세일즈맨이다. 그는 다음 1조 달러 기업이 어디에서 나올지 예측하고 아시아의 생태계를 적극적으로 홍보하는 등 수많은 이야기를 해왔다. 하지만 이제 그의 스타성이 빛을 잃으면서 AI 트레이드는 갈수록 위태로워 보인다.
- Bloomberg.
유명 최고경영자가(CEO) 곤경에 처하면 투자자들은 핵심 인물 리스크를 걱정한다. 그 사람이 없어도 회사가 계속 번영할 수 있을지를 따져보는 것이다. 그런데 그 경영자가 글로벌 시장의 호황을 떠받쳐온 하나의 거대한 서사 전체에 핵심적인 인물이라면 어떨까.
엔비디아는 현지시간으로 8일 젠슨 황 CEO에 대한 조사에 착수한다고 밝혔다. 황 CEO가 미국 정보당국이 중국 스파이로 판단한 한 기업 임원과 연인 관계였다는 사실을 인정한 데 따른 것이다.
앞으로 상황이 어떻게 전개될지, 그리고 황 CEO의 미래가 어떻게 될지는 이사회의 사실관계 조사에서 무엇이 드러나는지에 달려 있다. 하지만 이 사실이 알려졌다는 것만으로도 인공지능(AI) 세계 전체가 흔들리고 있다. 엔비디아는 시가총액 4조 5,000억 달러에 달하는 업계 최대 상장사일 뿐 아니라, 인프라 확충의 속도를 높이기 위해 자사의 신용력까지 활용해왔다. 지난 3년간 엔비디아는 고객들에게 3,000억 달러 규모의 금융 지원을 제공했고, AI 연구소에 연산 능력을 임대하는 데이터센터 운영업체인 네오클라우드를 비롯한 스타트업에도 수십억달러를 투자했다.
엔비디아에서 황 CEO의 지분율은 3.4%에 불과하지만 그는 명실상부한 엔비디아의 수장이자 기업 전략의 설계자다. 뚜렷한 후계자도 없다. 번스타인 리서치에 따르면 그에게 직접 보고하는 임원만 최대 60명에 달하는데, 이들이 황 CEO의 결정을 신속하게 실행하는 비공식적인 조직 구조를 만들어왔다. 그렇다면 이제 AI의 중앙은행장 격인 황 CEO 자신이 곤경에 빠진 상황에서도 엔비디아의 돈줄은 계속 흘러갈까.
네오클라우드들에는 시기가 좋지 않다. 코어위브 같은 업체들은 차입 비용이 치솟고 자금조달 창구가 막히면서 자연스럽게 엔비디아에 구원의 손길을 기대하게 된다. 예를 들어 호주의 퍼머스 그리드는 기대를 모았던 시드니 기업공개(IPO)를 철회한 뒤 엔비디아와 후속 벤처 투자 협상을 진행 중인 것으로 알려졌다. 이런 거래 협상은 그대로 보류되거나 아예 무산될 수도 있다.
황 CEO의 권위가 도전받는 상황에서 엔비디아의 딜메이커들이 보다 보수적인 자세로 돌아서 고객에 대한 벤더 파이낸싱에서 한발 물러나는 것은 자연스러운 일이다. 이런 금융 지원은 이미 엔비디아의 신용 프로필을 악화시켰다. 데이터센터와 연계된 부채 증가로 발생할 수 있는 손실을 헤지하려는 투자자들이 늘면서 엔비디아 채무의 디폴트 위험을 보장하는 비용은 올해 들어 세 배로 뛰었다. 회사채 스프레드도 확대됐다.
그렇다면 아시아 전역에서 진행 중인 AI 인프라 개발은 어떻게 될까. 우려되는 점은 엔비디아가 여론의 집중적인 감시를 받는 동안 아시아 지역으로의 제품 출하 속도를 늦춰야 할 수 있다는 것이다. 황 CEO와 관계를 맺었던 중국인 여성은 싱가포르에 본사를 둔 메가스피드 인터내셔널의 임원이었다. 이 회사는 동남아시아에서 데이터센터를 건설해왔다. 이 업체는 알리바바그룹홀딩에 연산 능력을 임대하고, 중국이 엔비디아의 첨단 칩에 접근할 수 있는 우회 통로를 제공한 것으로 알려졌다.
따라서 아시아 은행들이 반도체 금융에 점점 더 익숙해지고 데이터센터로의 자본 투입이 탄력을 받기 시작한 바로 그 시점에 국가안보 리스크가 수면 위로 떠오르게 됐다. 앞으로 대출기관들은 그래픽처리장치(GPU)가 기술적으로 얼마나 빨리 구식이 될지를 따지는 데 그치지 않고, 궁극적으로 그 GPU를 사용하는 고객이 누구인지까지 묻게 될 것이다. 그 결과 수십억달러 규모 거래의 속도도 느려질 수 있다.
황 CEO는 카리스마 넘치는 세일즈맨이다. 그는 다음 1조 달러 기업이 어디에서 나올지 예측하고 아시아의 생태계를 적극적으로 홍보하는 등 수많은 이야기를 해왔다. 하지만 이제 그의 스타성이 빛을 잃으면서 AI 트레이드는 갈수록 위태로워 보인다.
- Bloomberg.
AI Trade: Tracking the rotations across AI and markets post the midterms
이번 급락은 AI 투자 사이클의 종료보다, 과밀했던 포지션의 청산과 수익 배분의 재편으로 읽는 편이 타당하다. 모멘텀 롱숏 전략은 6월 고점 대비 -38.4% 하락했고, 10월에는 기존 강세주가 떨어지는 동시에 숏 종목이 반등해 양쪽에서 손실이 발생했다. 이는 지수의 낙폭과 다른 수치다. 반면 10월 비농업고용은 165,000명 증가했고 실업률은 4.1%로 낮아졌다. 선거 이후 Brent 가격이 16% 넘게 하락한 점도 물가와 금리 부담을 완화할 여지를 준다. 경기침체와 광범위한 이익 하향을 전제한 방어보다, 디레버리징 이후에도 이익이 유지되는 기업의 가격을 다시 볼 구간이다. 다만 실적 추정치가 크게 낮아지기 시작하면 사이클 중간의 조정이라는 판단도 바뀌어야 한다.
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투매가 상당히 진행됐다는 것과 매도 압력이 끝났다는 것은 다르다. 11월 5일 레버리지 ETF의 매도는 약 600억 달러였고, 11월 6일 추정에는 변동성 목표 전략이 이후 며칠간 약 500억 달러를 더 줄일 가능성이 남아 있었다. 이는 실제 집행 완료액이 아닌 당시 추정치다. 위험선호지수 RAI도 -0.6으로 내려왔지만, 과거 6~12개월 수익률과 하방 위험이 더 우호적이었던 -1.5 이하까지는 도달하지 않았다. 기술주에서는 지수의 내재상관관계가 급등해 종목을 나눠도 같은 위험에 함께 흔들릴 수 있다. 낮아진 밸류에이션은 진입의 근거가 되지만, 잔여 매물과 상관관계 위험까지 없애주지는 않는다.
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데이터센터의 기본 경로는 취소보다 지연이다. 이미 공사 중인 2027년 물량은 유지하고, 미국의 2028년 예정 프로젝트 약 5GW를 2029년으로 옮기는 시나리오다. 미국 예정 물량의 약 20%, 글로벌 물량의 약 10%에 해당하며, 미국의 연간 신규 가동용량은 2028년 4% 감소한 뒤 2029년 38% 늘어나는 경로다. 이 시나리오에서도 하이퍼스케일러 CAPEX 전망은 2027년 1조 6,000억 달러, 2028년 1조 8,000억 달러로 유지되지만 2028년 하향 위험은 남는다. 총투자액 유지와 설비의 예정대로 가동은 같은 주장이 아니다. 연산 수요가 강해도 전력이 연결되지 않으면 반도체와 부품의 재고가 쌓이고 가격 결정력이 약해질 수 있다. 투자 사이클의 연장이 모든 공급업체의 이익 안정으로 이어지지는 않는다.
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전략적 보유는 자본과 가동설비를 확보한 대형 플랫폼, 전술적 회복은 과도하게 할인된 연산과 하드웨어에서 찾는다. 11월 5일 기준 미국 반도체 투자군의 선행 P/E는 5월 23.8배에서 11.5배, 하이퍼스케일러는 22.2배에서 19.2배로 낮아졌다. 상류 공급망의 반등 탄력과 플랫폼의 중기 이익 안정성은 서로 다른 기회다. AMZN, GOOGL, MSFT 같은 대형 사업자는 기존 연산설비의 희소가치, 자금조달 능력과 모델 효율 개선에서 유리하다. NVDA와 AVGO는 핵심 연산 노출로 선별하되, 메모리와 서버 부품은 현재 이익률이 정상화돼도 가격이 매력적인지 확인한다. 추가 건설의 제약은 기존 설비의 임대료에는 호재지만, 그 설비에 들어갈 부품의 주문에는 악재가 될 수 있다.
⠀
수익원은 AI를 만드는 기업에서 실제로 사용하는 기업까지 넓힌다. 최근 12개월 동안 AI 효과를 수치로 언급한 S&P 500 기업 비중은 32%에서 44%로, 비용 절감이나 매출 창출 등 재무적 효과를 언급한 비중은 16%에서 26%로 높아졌다. 다만 AI 관련 비용을 언급한 기업도 약 8%에서 22%로 늘었다. 도입의 확산보다 사용료와 투자비를 차감하고도 이익이 남는지가 중요하다. 사이버보안과 인프라 소프트웨어, 생산성과 매출 개선을 구체적으로 입증하는 활용 기업을 보완축으로 삼는다. 최근 소프트웨어 강세에는 숏커버도 섞여 있어 업종 전체의 경쟁력이 회복됐다고 볼 수는 없다. 반도체 반등과 활용 기업의 구조적 성장을 양자택일할 필요도 없다.
⠀
실행은 주식 참여를 유지하면서 단기 현금과 미국 국채 듀레이션, 엔화로 충격 흡수 여력을 함께 확보하는 방향이다. 과거 12개월 강세였던 반도체와 하드웨어를 최근 3개월 강세인 필수소비재와 에너지 대비 선호하는 거래는, 경기와 이익이 유지된다는 조건에서 유효하다. 다만 반도체 주가가 횡보해도 과거 상승분이 계산기간에서 빠지면 2027년 2분기 모멘텀 재편의 매도 압력이 다시 생길 수 있다. 장기 보유와 단기 반등을 같은 논리로 관리하지 않는다. 국채의 방어력도 유가 하락과 명목성장 둔화가 이어지는 조건에서 보며, 금리 재상승 위험은 남겨둔다. 핵심은 과거 주도주를 무조건 복원하는 것이 아니라, 이익 추정이 지지하는 할인과 실제 수익화에 분할 참여하면서 다음 정책과 유동성 충격을 견디는 것이다.
• J.P. Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Macro Trader.
이번 급락은 AI 투자 사이클의 종료보다, 과밀했던 포지션의 청산과 수익 배분의 재편으로 읽는 편이 타당하다. 모멘텀 롱숏 전략은 6월 고점 대비 -38.4% 하락했고, 10월에는 기존 강세주가 떨어지는 동시에 숏 종목이 반등해 양쪽에서 손실이 발생했다. 이는 지수의 낙폭과 다른 수치다. 반면 10월 비농업고용은 165,000명 증가했고 실업률은 4.1%로 낮아졌다. 선거 이후 Brent 가격이 16% 넘게 하락한 점도 물가와 금리 부담을 완화할 여지를 준다. 경기침체와 광범위한 이익 하향을 전제한 방어보다, 디레버리징 이후에도 이익이 유지되는 기업의 가격을 다시 볼 구간이다. 다만 실적 추정치가 크게 낮아지기 시작하면 사이클 중간의 조정이라는 판단도 바뀌어야 한다.
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투매가 상당히 진행됐다는 것과 매도 압력이 끝났다는 것은 다르다. 11월 5일 레버리지 ETF의 매도는 약 600억 달러였고, 11월 6일 추정에는 변동성 목표 전략이 이후 며칠간 약 500억 달러를 더 줄일 가능성이 남아 있었다. 이는 실제 집행 완료액이 아닌 당시 추정치다. 위험선호지수 RAI도 -0.6으로 내려왔지만, 과거 6~12개월 수익률과 하방 위험이 더 우호적이었던 -1.5 이하까지는 도달하지 않았다. 기술주에서는 지수의 내재상관관계가 급등해 종목을 나눠도 같은 위험에 함께 흔들릴 수 있다. 낮아진 밸류에이션은 진입의 근거가 되지만, 잔여 매물과 상관관계 위험까지 없애주지는 않는다.
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데이터센터의 기본 경로는 취소보다 지연이다. 이미 공사 중인 2027년 물량은 유지하고, 미국의 2028년 예정 프로젝트 약 5GW를 2029년으로 옮기는 시나리오다. 미국 예정 물량의 약 20%, 글로벌 물량의 약 10%에 해당하며, 미국의 연간 신규 가동용량은 2028년 4% 감소한 뒤 2029년 38% 늘어나는 경로다. 이 시나리오에서도 하이퍼스케일러 CAPEX 전망은 2027년 1조 6,000억 달러, 2028년 1조 8,000억 달러로 유지되지만 2028년 하향 위험은 남는다. 총투자액 유지와 설비의 예정대로 가동은 같은 주장이 아니다. 연산 수요가 강해도 전력이 연결되지 않으면 반도체와 부품의 재고가 쌓이고 가격 결정력이 약해질 수 있다. 투자 사이클의 연장이 모든 공급업체의 이익 안정으로 이어지지는 않는다.
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전략적 보유는 자본과 가동설비를 확보한 대형 플랫폼, 전술적 회복은 과도하게 할인된 연산과 하드웨어에서 찾는다. 11월 5일 기준 미국 반도체 투자군의 선행 P/E는 5월 23.8배에서 11.5배, 하이퍼스케일러는 22.2배에서 19.2배로 낮아졌다. 상류 공급망의 반등 탄력과 플랫폼의 중기 이익 안정성은 서로 다른 기회다. AMZN, GOOGL, MSFT 같은 대형 사업자는 기존 연산설비의 희소가치, 자금조달 능력과 모델 효율 개선에서 유리하다. NVDA와 AVGO는 핵심 연산 노출로 선별하되, 메모리와 서버 부품은 현재 이익률이 정상화돼도 가격이 매력적인지 확인한다. 추가 건설의 제약은 기존 설비의 임대료에는 호재지만, 그 설비에 들어갈 부품의 주문에는 악재가 될 수 있다.
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수익원은 AI를 만드는 기업에서 실제로 사용하는 기업까지 넓힌다. 최근 12개월 동안 AI 효과를 수치로 언급한 S&P 500 기업 비중은 32%에서 44%로, 비용 절감이나 매출 창출 등 재무적 효과를 언급한 비중은 16%에서 26%로 높아졌다. 다만 AI 관련 비용을 언급한 기업도 약 8%에서 22%로 늘었다. 도입의 확산보다 사용료와 투자비를 차감하고도 이익이 남는지가 중요하다. 사이버보안과 인프라 소프트웨어, 생산성과 매출 개선을 구체적으로 입증하는 활용 기업을 보완축으로 삼는다. 최근 소프트웨어 강세에는 숏커버도 섞여 있어 업종 전체의 경쟁력이 회복됐다고 볼 수는 없다. 반도체 반등과 활용 기업의 구조적 성장을 양자택일할 필요도 없다.
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실행은 주식 참여를 유지하면서 단기 현금과 미국 국채 듀레이션, 엔화로 충격 흡수 여력을 함께 확보하는 방향이다. 과거 12개월 강세였던 반도체와 하드웨어를 최근 3개월 강세인 필수소비재와 에너지 대비 선호하는 거래는, 경기와 이익이 유지된다는 조건에서 유효하다. 다만 반도체 주가가 횡보해도 과거 상승분이 계산기간에서 빠지면 2027년 2분기 모멘텀 재편의 매도 압력이 다시 생길 수 있다. 장기 보유와 단기 반등을 같은 논리로 관리하지 않는다. 국채의 방어력도 유가 하락과 명목성장 둔화가 이어지는 조건에서 보며, 금리 재상승 위험은 남겨둔다. 핵심은 과거 주도주를 무조건 복원하는 것이 아니라, 이익 추정이 지지하는 할인과 실제 수익화에 분할 참여하면서 다음 정책과 유동성 충격을 견디는 것이다.
• J.P. Morgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Macro Trader.
Top of Mind: Is the AI investment cycle durable?
AI 투자 사이클의 핵심은 기술의 가능성보다, 최종 고객의 수익화가 자금조달과 설비 노후화의 시간표를 따라갈 수 있느냐에 있다. 연산 수요가 커져도 투자비 회수 전에 차입금이 돌아오거나 장비의 경쟁력이 약해지면 주주는 손실을 볼 수 있다. 산업의 장기 성장과 개별 사업자의 생존은 다른 문제다. 대응은 AI 전체의 포기보다, 현금흐름과 계약의 질을 기준으로 위험을 다시 나누는 데서 시작한다.
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소셜캐피털 CEO 차마스 팔리하피티야의 우려는 불확실한 단기 매출로 장기 고정 의무를 떠받치는 네오클라우드의 구조에 집중된다. 사업자와 GPU에 따라 다르지만 손익분기 가동률을 대략 70~75%로 추정하며, 75~85%에서도 이익은 나지만 장비가 낡기 전에 부채를 갚기에는 부족할 수 있다고 본다. 모델과 반도체의 효율 향상이 고객 비용을 줄여도 기존 GPU 운영자의 수익을 보장하지는 않는다. 시간 절약이 기업의 추가 이익으로 전환돼 반복적인 지출을 만들어야 한다는 지적이다. 부지와 전력, 건물을 소유한 사업자와 이를 임차해 재판매하는 사업자의 회수 가능성도 다르게 평가한다.
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반면 GS 소프트웨어 담당 가브리엘라 보르헤스는 CoreWeave의 계약구조를 구분해야 한다고 강조한다. 사업의 95% 이상이 4~5년 take-or-pay 계약이며, 주된 조달수단인 담보부 대출(DDTL)은 가동 준비에 맞춰 인출하고 고객 계약기간 안에 상환하는 구조다. 100억 달러 무담보채의 시장수익률 16%를 전체 조달비용으로 적용해서는 안 된다. CDS 상승에도 인프라 위험을 헤지하려는 거래가 일부 섞여 있다는 판단이다. 다만 2030년 FCF 흑자전환 전망은 2028년부터 CAPEX 증가가 거의 멈추는 기본 가정에 기대고 있다. 계약의 보호장치와 성장에 필요한 외부자금 의존은 함께 봐야 한다.
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GS 레버리지금융 책임자 미리엄 휠러는 자금시장이 모두 닫혔다기보다 신용별 격차가 커졌다고 본다. 경험 있는 개발사, 확보된 인허가, 우량 임차인을 갖춘 프로젝트는 여전히 조달할 수 있다. 일부 투자등급 보증은 준공 이후에만 효력이 생기며, 통상 180일의 지연 유예기간까지 넘기면 임차인이 계약을 해지할 수 있다. 15~20년 임대계약을 5년 만기 채권으로 조달한 경우에는 별도의 차환 위험도 남는다. 장기계약이 있다는 사실만으로 공사 지연과 미래 금리 상승까지 방어되는 것은 아니다.
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신용전략 책임자 아만다 라이넘이 더 경계하는 것은 금리 수준보다 시장의 자금 흡수 한계다. 11월 3일까지 글로벌 신용시장의 AI 관련 발행액은 6,870억 달러였고, 하이퍼스케일러의 직접 발행은 43%였다. 주요 5개사의 리스 약정은 1조 7,000억 달러, 별도의 무조건부 구매 약정은 1조 9,000억 달러다. 리스의 75%는 아직 개시되지 않았고, 일부 약정은 CAPEX 전망에도 포함돼 별도 투자수요로 전부 더해서는 안 된다. 주식과 회사채, 비상장 투자로 나눠 보유해도 같은 AI 현금흐름에 의존하면 위험은 겹친다. 2028년까지 수익화의 증거가 나타나는지가 추가 조달과 신용등급의 핵심 조건이다.
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수익성 전망에서는 인터넷 담당 에릭 셰리던이 더 낙관적이다. AWS, Azure, Google Cloud의 3분기 합산 매출잔고는 1조 8,000억 달러로 전년 대비 약 140% 늘었다. 그는 6대 하이퍼스케일러가 ROIC 15% 이상을 달성할 수 있다고 보며, 이에 대응하는 2028~2030년 누적 매출 규모를 약 1조 4,200억 달러로 제시한다. 5~8년의 투자 사이클을 6개월 단위의 가시성으로 평가하면서 생기는 시차를 강조하는 쪽이다. 다만 매출잔고는 이미 회수한 현금이 아니며, 공급업체와 고객 사이의 순환금융에는 경계감을 유지한다. 수요, 자금 접근성, 전력 중 하나라도 지속적으로 훼손되면 조정이 장기 위축으로 바뀔 수 있다는 조건도 분명하다.
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주식전략 담당 라이언 해먼드의 계산은 최종 고객까지 내려가야 한다는 점을 보여준다. 2026~2027년 투자분의 감가상각과 운영비를 충당하는 데 필요한 하이퍼스케일러의 연간 AI 매출은 약 3,500억 달러다. 여기에 자본수익과 응용기업의 이익까지 요구하면 문턱은 높아진다. 하이퍼스케일러 ROIC와 응용기업 EBIT 마진을 각각 20%, 연산비를 응용기업 운영비의 75%로 가정하면 필요한 응용기업 매출은 연간 약 1조 3,500억 달러다. 실제 매출 전망이 아니라 투자 정당화에 필요한 조건부 계산이다. 생산성 향상의 경제적 가치가 모두 AI 공급업체 매출로 귀속되는 것도 아니며, 2028년 추가 투자까지 늘면 요구 매출도 더 커진다.
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배분은 기존 연산설비와 다각화된 본업, 자금조달 여력을 가진 대형 플랫폼을 중심에 두고, 네오클라우드는 계약과 자산별로 선별하는 방향이다. 건설 규제는 기존 용량의 희소가치를 높일 수 있지만, AI 활용과 수익화 자체를 제한하는 규제는 수요를 훼손한다. 팔리하피티야가 주목하는 향후 18개월은 모든 답이 나오는 시한보다 지속 가능한 사업모델이 드러나는 검증 구간이다. 연산량 증가만 보지 말고 고객의 순이익, 계약 매출의 현금 전환, 대출 상환과 장비 교체 시점을 함께 확인해야 한다. AI가 성공하더라도 기다릴 자금이 없는 기업까지 구제되지는 않는다.
• Goldman Sachs, Macro Trader.
AI 투자 사이클의 핵심은 기술의 가능성보다, 최종 고객의 수익화가 자금조달과 설비 노후화의 시간표를 따라갈 수 있느냐에 있다. 연산 수요가 커져도 투자비 회수 전에 차입금이 돌아오거나 장비의 경쟁력이 약해지면 주주는 손실을 볼 수 있다. 산업의 장기 성장과 개별 사업자의 생존은 다른 문제다. 대응은 AI 전체의 포기보다, 현금흐름과 계약의 질을 기준으로 위험을 다시 나누는 데서 시작한다.
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소셜캐피털 CEO 차마스 팔리하피티야의 우려는 불확실한 단기 매출로 장기 고정 의무를 떠받치는 네오클라우드의 구조에 집중된다. 사업자와 GPU에 따라 다르지만 손익분기 가동률을 대략 70~75%로 추정하며, 75~85%에서도 이익은 나지만 장비가 낡기 전에 부채를 갚기에는 부족할 수 있다고 본다. 모델과 반도체의 효율 향상이 고객 비용을 줄여도 기존 GPU 운영자의 수익을 보장하지는 않는다. 시간 절약이 기업의 추가 이익으로 전환돼 반복적인 지출을 만들어야 한다는 지적이다. 부지와 전력, 건물을 소유한 사업자와 이를 임차해 재판매하는 사업자의 회수 가능성도 다르게 평가한다.
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반면 GS 소프트웨어 담당 가브리엘라 보르헤스는 CoreWeave의 계약구조를 구분해야 한다고 강조한다. 사업의 95% 이상이 4~5년 take-or-pay 계약이며, 주된 조달수단인 담보부 대출(DDTL)은 가동 준비에 맞춰 인출하고 고객 계약기간 안에 상환하는 구조다. 100억 달러 무담보채의 시장수익률 16%를 전체 조달비용으로 적용해서는 안 된다. CDS 상승에도 인프라 위험을 헤지하려는 거래가 일부 섞여 있다는 판단이다. 다만 2030년 FCF 흑자전환 전망은 2028년부터 CAPEX 증가가 거의 멈추는 기본 가정에 기대고 있다. 계약의 보호장치와 성장에 필요한 외부자금 의존은 함께 봐야 한다.
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GS 레버리지금융 책임자 미리엄 휠러는 자금시장이 모두 닫혔다기보다 신용별 격차가 커졌다고 본다. 경험 있는 개발사, 확보된 인허가, 우량 임차인을 갖춘 프로젝트는 여전히 조달할 수 있다. 일부 투자등급 보증은 준공 이후에만 효력이 생기며, 통상 180일의 지연 유예기간까지 넘기면 임차인이 계약을 해지할 수 있다. 15~20년 임대계약을 5년 만기 채권으로 조달한 경우에는 별도의 차환 위험도 남는다. 장기계약이 있다는 사실만으로 공사 지연과 미래 금리 상승까지 방어되는 것은 아니다.
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신용전략 책임자 아만다 라이넘이 더 경계하는 것은 금리 수준보다 시장의 자금 흡수 한계다. 11월 3일까지 글로벌 신용시장의 AI 관련 발행액은 6,870억 달러였고, 하이퍼스케일러의 직접 발행은 43%였다. 주요 5개사의 리스 약정은 1조 7,000억 달러, 별도의 무조건부 구매 약정은 1조 9,000억 달러다. 리스의 75%는 아직 개시되지 않았고, 일부 약정은 CAPEX 전망에도 포함돼 별도 투자수요로 전부 더해서는 안 된다. 주식과 회사채, 비상장 투자로 나눠 보유해도 같은 AI 현금흐름에 의존하면 위험은 겹친다. 2028년까지 수익화의 증거가 나타나는지가 추가 조달과 신용등급의 핵심 조건이다.
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수익성 전망에서는 인터넷 담당 에릭 셰리던이 더 낙관적이다. AWS, Azure, Google Cloud의 3분기 합산 매출잔고는 1조 8,000억 달러로 전년 대비 약 140% 늘었다. 그는 6대 하이퍼스케일러가 ROIC 15% 이상을 달성할 수 있다고 보며, 이에 대응하는 2028~2030년 누적 매출 규모를 약 1조 4,200억 달러로 제시한다. 5~8년의 투자 사이클을 6개월 단위의 가시성으로 평가하면서 생기는 시차를 강조하는 쪽이다. 다만 매출잔고는 이미 회수한 현금이 아니며, 공급업체와 고객 사이의 순환금융에는 경계감을 유지한다. 수요, 자금 접근성, 전력 중 하나라도 지속적으로 훼손되면 조정이 장기 위축으로 바뀔 수 있다는 조건도 분명하다.
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주식전략 담당 라이언 해먼드의 계산은 최종 고객까지 내려가야 한다는 점을 보여준다. 2026~2027년 투자분의 감가상각과 운영비를 충당하는 데 필요한 하이퍼스케일러의 연간 AI 매출은 약 3,500억 달러다. 여기에 자본수익과 응용기업의 이익까지 요구하면 문턱은 높아진다. 하이퍼스케일러 ROIC와 응용기업 EBIT 마진을 각각 20%, 연산비를 응용기업 운영비의 75%로 가정하면 필요한 응용기업 매출은 연간 약 1조 3,500억 달러다. 실제 매출 전망이 아니라 투자 정당화에 필요한 조건부 계산이다. 생산성 향상의 경제적 가치가 모두 AI 공급업체 매출로 귀속되는 것도 아니며, 2028년 추가 투자까지 늘면 요구 매출도 더 커진다.
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배분은 기존 연산설비와 다각화된 본업, 자금조달 여력을 가진 대형 플랫폼을 중심에 두고, 네오클라우드는 계약과 자산별로 선별하는 방향이다. 건설 규제는 기존 용량의 희소가치를 높일 수 있지만, AI 활용과 수익화 자체를 제한하는 규제는 수요를 훼손한다. 팔리하피티야가 주목하는 향후 18개월은 모든 답이 나오는 시한보다 지속 가능한 사업모델이 드러나는 검증 구간이다. 연산량 증가만 보지 말고 고객의 순이익, 계약 매출의 현금 전환, 대출 상환과 장비 교체 시점을 함께 확인해야 한다. AI가 성공하더라도 기다릴 자금이 없는 기업까지 구제되지는 않는다.
• Goldman Sachs, Macro Trader.