Друзья,
Начал активно следить за Норильским Никелем и связанно это не только с падением цены акций на 15% из-за санкций, а потом ее восстановлением за полторы недели обратно. На восстановлении, кстати, я успел не плохо заработать и Вам ведь это тоже советовал: https://t.me/intrinsic_value/69! Цены на основные металлы, производимые Норникелем показывают прекрасную динамику. Напоминаю, это Палладий (28% выручки за 2017), Никель (27%) и Медь (27%). Так что ждите прогнозы цен на эти металлы с подробным разбором ситуации на их рынках. А пока поделюсь краткой выжимкой аналитического отчета Ренессанс капитала на «экзотическую» тему.
Обувь России
Обувь России одна из немногих, недавно вышедших на IPO, компаний в России. Компания – карлик по меркам публичных торгов – всего 10.8 млрд выручки за 2017 год. Однако free float у компании довольно большой – 39%, за счет чего ее нельзя считать беспросветным неликвидом.
Компания, по большому счету, классический ритейлер. Всего 6% продукции производится на собственных мощностях, остальное производится в Китае. Однако почти весь товар – это собственные торговые марки, что хорошо. Основным и единственным известным брендом компании является Westfalika. Компания также развивает ещё 4 марки магазинов, однако они мне ни о чем не говорят.
Ренессанс капитал ставит рекомендацию «покупать» по акциям компании с целевой ценой 189 руб. за акцию (upside – 65.8%). Вот основные причины:
1) Компания планирует открыть 400 новых магазинов за 3 года. Выручка в 2017-20 гг, по прогнозам, будет расти в среднем на 19% в год, а чистая прибыль, за счет эффекта масштаба, на 27%
2) Текущая оценка компании 7.4х P / E ’2018, что, например, на 29% ниже чем у Детского мира
3) Ожидаемый рост обувного рынка в России - около 8% в год в 2017-22 гг., что является позитивным поддерживающим фактором
4) Концентрация на Российском рынке очень слабая – доля топ-10 ритейлеров не дотягивает даже до 15%
Выводы
Ренессанс капитал занимался IPO Обуви России, поэтому нет никакого удивления, что их прогнозы такие радужные. Было бы странно, сначала продать институциональным инвесторам акции компании, а потом выпустить рекомендацию «продавать». К счастью, в своем отчете аналитики несколько раз оговариваются, что главным фактором в этой инвестиционной истории является качество менеджмента. Я с этим утверждением абсолютно согласен. Нужно смотреть поквартальные результаты и, если рост будет соответствовать прогнозам без падения рентабельности, нужно брать акции, это будет крутая история.
Начал активно следить за Норильским Никелем и связанно это не только с падением цены акций на 15% из-за санкций, а потом ее восстановлением за полторы недели обратно. На восстановлении, кстати, я успел не плохо заработать и Вам ведь это тоже советовал: https://t.me/intrinsic_value/69! Цены на основные металлы, производимые Норникелем показывают прекрасную динамику. Напоминаю, это Палладий (28% выручки за 2017), Никель (27%) и Медь (27%). Так что ждите прогнозы цен на эти металлы с подробным разбором ситуации на их рынках. А пока поделюсь краткой выжимкой аналитического отчета Ренессанс капитала на «экзотическую» тему.
Обувь России
Обувь России одна из немногих, недавно вышедших на IPO, компаний в России. Компания – карлик по меркам публичных торгов – всего 10.8 млрд выручки за 2017 год. Однако free float у компании довольно большой – 39%, за счет чего ее нельзя считать беспросветным неликвидом.
Компания, по большому счету, классический ритейлер. Всего 6% продукции производится на собственных мощностях, остальное производится в Китае. Однако почти весь товар – это собственные торговые марки, что хорошо. Основным и единственным известным брендом компании является Westfalika. Компания также развивает ещё 4 марки магазинов, однако они мне ни о чем не говорят.
Ренессанс капитал ставит рекомендацию «покупать» по акциям компании с целевой ценой 189 руб. за акцию (upside – 65.8%). Вот основные причины:
1) Компания планирует открыть 400 новых магазинов за 3 года. Выручка в 2017-20 гг, по прогнозам, будет расти в среднем на 19% в год, а чистая прибыль, за счет эффекта масштаба, на 27%
2) Текущая оценка компании 7.4х P / E ’2018, что, например, на 29% ниже чем у Детского мира
3) Ожидаемый рост обувного рынка в России - около 8% в год в 2017-22 гг., что является позитивным поддерживающим фактором
4) Концентрация на Российском рынке очень слабая – доля топ-10 ритейлеров не дотягивает даже до 15%
Выводы
Ренессанс капитал занимался IPO Обуви России, поэтому нет никакого удивления, что их прогнозы такие радужные. Было бы странно, сначала продать институциональным инвесторам акции компании, а потом выпустить рекомендацию «продавать». К счастью, в своем отчете аналитики несколько раз оговариваются, что главным фактором в этой инвестиционной истории является качество менеджмента. Я с этим утверждением абсолютно согласен. Нужно смотреть поквартальные результаты и, если рост будет соответствовать прогнозам без падения рентабельности, нужно брать акции, это будет крутая история.
Обувь России – это не только ритейлер, но и МФО
Сегодня пятница и на работе есть время взглянуть по подробнее на отчетность Обуви России. Но для начала отвечу на Ваши комментарии:
Сегодня ночью один из читателей заметил, что я не рассказал Вам про очень важную часть бизнеса Обуви России. Компания является не только ритейлером, но и микрофинансовой организацией. Причем кредиты в своих магазинах она дает не только на свои товары, а буквально на любые цели. Средний чек таких кредитов около 12.5 тысяч рублей с совершенно фантастической средней процентной ставкой – более 100%.
Невыплаты по таким кредитам, конечно, велики. В год компания резервирует под 20% кредитного портфеля. Но в итоге, такие операции все равно очень прибыльны для компании. На микрофинансовые операции приходится 14% выручки и около 12% EBITDA. Подробную информацию о микрофинансовой части бизнеса прилагаю к посту.
Короче, я бы не опасался за часть бизнеса, которая связана с микрофинансированием. Однако, это не ключевой бизнес компании, и она не имеет значительных конкурентных преимуществ относительно конкурентов (например, карты рассрочки: совесть и халва). Поэтому согласен с Ренессанс капиталом, что значительного роста в этом сегменте ждать не стоит.
В отчетности же Обуви России меня насторожило другое, о чем напишу в следующем посте.
Сегодня пятница и на работе есть время взглянуть по подробнее на отчетность Обуви России. Но для начала отвечу на Ваши комментарии:
Сегодня ночью один из читателей заметил, что я не рассказал Вам про очень важную часть бизнеса Обуви России. Компания является не только ритейлером, но и микрофинансовой организацией. Причем кредиты в своих магазинах она дает не только на свои товары, а буквально на любые цели. Средний чек таких кредитов около 12.5 тысяч рублей с совершенно фантастической средней процентной ставкой – более 100%.
Невыплаты по таким кредитам, конечно, велики. В год компания резервирует под 20% кредитного портфеля. Но в итоге, такие операции все равно очень прибыльны для компании. На микрофинансовые операции приходится 14% выручки и около 12% EBITDA. Подробную информацию о микрофинансовой части бизнеса прилагаю к посту.
Короче, я бы не опасался за часть бизнеса, которая связана с микрофинансированием. Однако, это не ключевой бизнес компании, и она не имеет значительных конкурентных преимуществ относительно конкурентов (например, карты рассрочки: совесть и халва). Поэтому согласен с Ренессанс капиталом, что значительного роста в этом сегменте ждать не стоит.
В отчетности же Обуви России меня насторожило другое, о чем напишу в следующем посте.
Не будет крутой истории
На самом деле, проблема компании – это не ее побочные финансовые услуги населению, проблема – это, собственно, основной бизнес.
У компании запасов на 6.5 млрд рублей, а закупок в год всего на 5 млрд (данные 2017 года). То есть обувь на складе в среднем лежит 475 дней. Ренессанс капитал описывает как обычные проблемы с «управлением запасами», но это не так. Посмотрел отзывы о Westfalika на форумах. Негативных больше в 4 раза, чем позитивных. Товар компании просто плохо продается.
В довесок к огромным запасам, компания навыдовала 4 млрд авансов китайским производителям и продала товара на 3 млрд в кредит. В совокупности, оборотный капитал в 2017 году составил 120% от выручки, а если очистить выручку от микрофинансовых доходов, то соотношение будет ещё выше – 140%.
На практике это означает, что при текущей модели бизнеса, если выручка компании растет на 1 рубль, нужно вложить 1.4 рубля в оборотный капитал. Зачем вообще растить такой бизнес?
Проблемы с оборотным капиталом никак не влияют на EBITDA компании, но сокращают свободный денежный поток (FCF). В итоге, бизнес Обуви России по EBITDA вроде бы прибыльный, но по денежному потоку минус 1.5 млрд руб. в год (См. картинку).
Итог
Не стоит вкладывать в эту пирамиду деньги. Следует дождаться отчётности за 1-2 кварталы 2018 года и если динамика оборотного капитала будет улучшатся, то можно вернуться к переосмыслению ситуации. Кстати, менеджмент обещает заплатить 20% чистой прибыли в виде дивидендов, наверно китайскими туфлями со склада…
На самом деле, проблема компании – это не ее побочные финансовые услуги населению, проблема – это, собственно, основной бизнес.
У компании запасов на 6.5 млрд рублей, а закупок в год всего на 5 млрд (данные 2017 года). То есть обувь на складе в среднем лежит 475 дней. Ренессанс капитал описывает как обычные проблемы с «управлением запасами», но это не так. Посмотрел отзывы о Westfalika на форумах. Негативных больше в 4 раза, чем позитивных. Товар компании просто плохо продается.
В довесок к огромным запасам, компания навыдовала 4 млрд авансов китайским производителям и продала товара на 3 млрд в кредит. В совокупности, оборотный капитал в 2017 году составил 120% от выручки, а если очистить выручку от микрофинансовых доходов, то соотношение будет ещё выше – 140%.
На практике это означает, что при текущей модели бизнеса, если выручка компании растет на 1 рубль, нужно вложить 1.4 рубля в оборотный капитал. Зачем вообще растить такой бизнес?
Проблемы с оборотным капиталом никак не влияют на EBITDA компании, но сокращают свободный денежный поток (FCF). В итоге, бизнес Обуви России по EBITDA вроде бы прибыльный, но по денежному потоку минус 1.5 млрд руб. в год (См. картинку).
Итог
Не стоит вкладывать в эту пирамиду деньги. Следует дождаться отчётности за 1-2 кварталы 2018 года и если динамика оборотного капитала будет улучшатся, то можно вернуться к переосмыслению ситуации. Кстати, менеджмент обещает заплатить 20% чистой прибыли в виде дивидендов, наверно китайскими туфлями со склада…
Всем привет!
Пару постов назад писал, что начал приглядываться к акциям Норильского Никеля. Свой анализ, естественно, начал с рынков металлов, которые производит компания. Делюсь с Вами результатами:
Платина (7% выручки Норникеля)
73% мирового предложения этого благородного металла приходится на ЮАР. Россия же занимает 2ую строчку с результатом в 11%. Производство платины медленно снижается из года в год и в 2017 составило 6 млн тройских унций. Однако падение производства практически полностью компенсируется вторичной переработкой, поэтому предложение остается стабильным.
Основная сфера применения – автокатализаторы (42%), ювелирные изделия (28%), различные индустрии (25%) и инвестиции (5%). До 2016 года рынок был хронически дефицитным, однако в 2017 году ситуация поправилась. Сейчас на рынке уже профицит металла. В таких сферах, как автокатализаторы и ювелирные изделия, применение платины снижается, тогда как индустриальное применение растет. По прогнозам Johnson Matthey и Норникеля рынок в ближайшие годы останется профицитным, а цена на платину расти не будет. Связано это с тем, что платиновые автокатализаторы применяются в основном в дизельных двигателях, доля которых в автопарке сокращается под давлением экологических законов.
Палладий (28%)
Металл платиновой группы, поэтому и применение похоже с платиной и производители те же. На ЮАР приходится 39% производства, а на Россию – 40%. Производство последние 3 года стагнирует в районе 6.5 млн унций., а вторичная переработка быстро растет и в 2017 году составила 3 млн унций.
8.4 млн унций в 2017 году или 83% спроса пошло на производство автокатализаторов. Но, в отличие от платины, палладий применяется в бензиновых двигателях, рынок которых под давлением экологических законов как раз растет. Дефицит на рынке палладия в 2017 году достиг 0.6 млн унций по прогнозам Johnson Matthey он сохранится в будущем. В связи с этим, нынешние пиковые значения цены на палладий, возможно, не предел.
Никель (27%) и медь (27%)
Это металлы будущего. Дело в том, что и никель, и медь активно применяются в батареях для электрокаров. Среднему «гибриду» требуется 45-50 кг меди и 5-15 кг никеля, а чистому электрокару нужно уже 75-80 кг меди и 30-110 кг никеля. По прогнозу Glencore к 2030 году вырастит на 18%, а никеля на 55%. К сожалению, развитие электрокаров негативно влияет на металлы платиновой группы, так как таким автомобилям автокатализаторы не нужны. Но, к счастью, даже в 2030 доля электрокаров вряд ли превысит 30%, поэтому спрос на палладий сохранится.
Также прикладываю к посту консенсус-прогнозы Bloomberg цен на основные металлы до 2021 года (https://img.tglab.uz/471159915/15245172935ade49adc9c5d.jpg). Здесь не только цены на металлы, производимые Норникелем, а также, например, цены на золото, алюминий и сталь. Я подумал, что Вам это может быть интересно тем, кто вкладывает в Полюс золото, Русал (наверно, есть те, кто верит, что Дерипаска отдаст компанию и с нее снимут санкции), НЛМК, Северсталь и др.
Итог
На данный момент растут все основные рынки Норникеля и есть основания полагать, что рост будет продолжен. Постараюсь в ближайшее время поразбираться в финансах и дать Вам финальную рекомендацию.
PS: В последние пару дней у меня Telegram без VPN вообще не работает. Я продолжу вести свой блог и из-под VPN, но мне бы хотелось, чтобы мой контент был доступен читателям моментально, поэтому создал клона в ТамТам: https://tt.me/intrinsic_value
PSS: Я не фанат продуктов mail.ru, но эксперимент с Яндекс Дзен мне не очень понравился
Пару постов назад писал, что начал приглядываться к акциям Норильского Никеля. Свой анализ, естественно, начал с рынков металлов, которые производит компания. Делюсь с Вами результатами:
Платина (7% выручки Норникеля)
73% мирового предложения этого благородного металла приходится на ЮАР. Россия же занимает 2ую строчку с результатом в 11%. Производство платины медленно снижается из года в год и в 2017 составило 6 млн тройских унций. Однако падение производства практически полностью компенсируется вторичной переработкой, поэтому предложение остается стабильным.
Основная сфера применения – автокатализаторы (42%), ювелирные изделия (28%), различные индустрии (25%) и инвестиции (5%). До 2016 года рынок был хронически дефицитным, однако в 2017 году ситуация поправилась. Сейчас на рынке уже профицит металла. В таких сферах, как автокатализаторы и ювелирные изделия, применение платины снижается, тогда как индустриальное применение растет. По прогнозам Johnson Matthey и Норникеля рынок в ближайшие годы останется профицитным, а цена на платину расти не будет. Связано это с тем, что платиновые автокатализаторы применяются в основном в дизельных двигателях, доля которых в автопарке сокращается под давлением экологических законов.
Палладий (28%)
Металл платиновой группы, поэтому и применение похоже с платиной и производители те же. На ЮАР приходится 39% производства, а на Россию – 40%. Производство последние 3 года стагнирует в районе 6.5 млн унций., а вторичная переработка быстро растет и в 2017 году составила 3 млн унций.
8.4 млн унций в 2017 году или 83% спроса пошло на производство автокатализаторов. Но, в отличие от платины, палладий применяется в бензиновых двигателях, рынок которых под давлением экологических законов как раз растет. Дефицит на рынке палладия в 2017 году достиг 0.6 млн унций по прогнозам Johnson Matthey он сохранится в будущем. В связи с этим, нынешние пиковые значения цены на палладий, возможно, не предел.
Никель (27%) и медь (27%)
Это металлы будущего. Дело в том, что и никель, и медь активно применяются в батареях для электрокаров. Среднему «гибриду» требуется 45-50 кг меди и 5-15 кг никеля, а чистому электрокару нужно уже 75-80 кг меди и 30-110 кг никеля. По прогнозу Glencore к 2030 году вырастит на 18%, а никеля на 55%. К сожалению, развитие электрокаров негативно влияет на металлы платиновой группы, так как таким автомобилям автокатализаторы не нужны. Но, к счастью, даже в 2030 доля электрокаров вряд ли превысит 30%, поэтому спрос на палладий сохранится.
Также прикладываю к посту консенсус-прогнозы Bloomberg цен на основные металлы до 2021 года (https://img.tglab.uz/471159915/15245172935ade49adc9c5d.jpg). Здесь не только цены на металлы, производимые Норникелем, а также, например, цены на золото, алюминий и сталь. Я подумал, что Вам это может быть интересно тем, кто вкладывает в Полюс золото, Русал (наверно, есть те, кто верит, что Дерипаска отдаст компанию и с нее снимут санкции), НЛМК, Северсталь и др.
Итог
На данный момент растут все основные рынки Норникеля и есть основания полагать, что рост будет продолжен. Постараюсь в ближайшее время поразбираться в финансах и дать Вам финальную рекомендацию.
PS: В последние пару дней у меня Telegram без VPN вообще не работает. Я продолжу вести свой блог и из-под VPN, но мне бы хотелось, чтобы мой контент был доступен читателям моментально, поэтому создал клона в ТамТам: https://tt.me/intrinsic_value
PSS: Я не фанат продуктов mail.ru, но эксперимент с Яндекс Дзен мне не очень понравился
К Норильскому Никелю мы ещё вернемся. Для него нужно время, которого пока нет. Решил написать небольшую заметку о ключевой ставке. Прочитал недавний аналитический отчет макроэкономической команды Ренессанс капитала и делаю краткую выжимку для Вас.
Итак, два основных утверждения аналитиков:
1) ЦБ сохранит завтра ключевую ставку на уровне 7.25%
2) Снижение ключевой ставки произойдет ещё 2 раза в течение 2 и 3 кварталов 2018 до уровня 6.75%. Более того, уровень в 6.75% - равновесный и, скорее всего, сохранится на протяжении 2018-19 гг.
Первое утверждение довольно банально. Bloomberg консенсус также говорит о том, что ставка изменена не будет. Я также согласен с таким взглядом. ЦБ не будет торопится. Надо подождать пока уляжется волатильность на рынках после нового раунда санкций и понять, как ослабление курса рубля повлияет на инфляцию в стране.
А вот второе утверждение интереснее. Bloomberg консенсус, кстати, по ключевой ставке на конец 2019 года – 6.3%. Перечислю причины, руководствуясь которыми, аналитики считают, что политика будет более жесткой:
1) Недавние санкции повысили «риск-премию» России. Это утверждение принимается. Действительно, большие риски России обосновывают большие ставки доходности по всем активам в нашей стране в сравнение с США или Европой
2) По прогнозу ренессанса, инфляция приблизится к уровню в 4% к концу 2018 года. Учитывая, что политика нашего ЦБ по инфляции формулируется, примерно, как «близко к уровню в 4%, но ниже него», то можно ожидать ужесточения политики по ставкам уже в конце года
3) Ставка межбанковского денежного рынка склонна быть ниже ставки ЦБ на 0.25%-0.5%. Это значит, что даже при уровне ставки ЦБ в 6.75%, экономика будет себя чувствовать, как при ставке в 6.25%-6.5%
4) В выступлении перед федеральным собранием Владимир Путин поставил цель достичь 25%-27% доли инвестиций в ВВП. Аналитики отмечают, что при более жесткой монетарной политике, доля сбережений у населения больше, чем потребления, в следствие чего доля инвестиций в ВВП растет
Мое мнение
Я понимаю, что макро-аналитики используют в своих расчетах модель, а не силу убеждения выше представленных тезисов, но все же я не сильно доверяю макро-прогнозам подобного рода. На сколько мне известно, (а мне известно доподлинно) современная экономическая наука еще не смогла точно объяснить связь между процентными ставками, валютными курсами и склонностью индивидов к риску. В связи с этим предлагаю использовать данный прогноз как мнение, а не руководство к действию. Кстати, прогнозы по ценам на нефть и курсу доллара прилагаю ниже.
Итак, два основных утверждения аналитиков:
1) ЦБ сохранит завтра ключевую ставку на уровне 7.25%
2) Снижение ключевой ставки произойдет ещё 2 раза в течение 2 и 3 кварталов 2018 до уровня 6.75%. Более того, уровень в 6.75% - равновесный и, скорее всего, сохранится на протяжении 2018-19 гг.
Первое утверждение довольно банально. Bloomberg консенсус также говорит о том, что ставка изменена не будет. Я также согласен с таким взглядом. ЦБ не будет торопится. Надо подождать пока уляжется волатильность на рынках после нового раунда санкций и понять, как ослабление курса рубля повлияет на инфляцию в стране.
А вот второе утверждение интереснее. Bloomberg консенсус, кстати, по ключевой ставке на конец 2019 года – 6.3%. Перечислю причины, руководствуясь которыми, аналитики считают, что политика будет более жесткой:
1) Недавние санкции повысили «риск-премию» России. Это утверждение принимается. Действительно, большие риски России обосновывают большие ставки доходности по всем активам в нашей стране в сравнение с США или Европой
2) По прогнозу ренессанса, инфляция приблизится к уровню в 4% к концу 2018 года. Учитывая, что политика нашего ЦБ по инфляции формулируется, примерно, как «близко к уровню в 4%, но ниже него», то можно ожидать ужесточения политики по ставкам уже в конце года
3) Ставка межбанковского денежного рынка склонна быть ниже ставки ЦБ на 0.25%-0.5%. Это значит, что даже при уровне ставки ЦБ в 6.75%, экономика будет себя чувствовать, как при ставке в 6.25%-6.5%
4) В выступлении перед федеральным собранием Владимир Путин поставил цель достичь 25%-27% доли инвестиций в ВВП. Аналитики отмечают, что при более жесткой монетарной политике, доля сбережений у населения больше, чем потребления, в следствие чего доля инвестиций в ВВП растет
Мое мнение
Я понимаю, что макро-аналитики используют в своих расчетах модель, а не силу убеждения выше представленных тезисов, но все же я не сильно доверяю макро-прогнозам подобного рода. На сколько мне известно, (а мне известно доподлинно) современная экономическая наука еще не смогла точно объяснить связь между процентными ставками, валютными курсами и склонностью индивидов к риску. В связи с этим предлагаю использовать данный прогноз как мнение, а не руководство к действию. Кстати, прогнозы по ценам на нефть и курсу доллара прилагаю ниже.
Норникель
Как и обещал, выкладываю подробный анализ Норильского Никеля.
Как прогнозировал
По объемам продаж в натуральном выражении взял прогнозы менеджмента. Для прогноза цен использовал Bloomberg-консенсус. Производственные, коммерческие и административные расходы протянул темпом рублёвой инфляции (Рублёвые расходы в структуре затрат составляют около 80%). Прогнозы оборотного капитала и капитальных затрат также взяты у менеджмента.
Справка: Дивидендная политика
60% EBITDA, если Чистый долг / EBITDA < 1.8x. 30% EBITDA, если Чистый долг / EBITDA > 2.2x. если Чистый долг / EBITDA находится в промежутке 1.8x - 2.2x, то дивиденды будут между 30% - 60% и рассчитываются обратно пропорционально коэффициенту долга.
Результат
Я считаю, что инвестиционная история Норникеля на данный момент не очень привлекательна. Это связано со следующими причинами:
1) Прогнозы менеджмента по объемам продаж в натуральном выражении практически стабильные. Таким образом, при относительно стабильных ценах на металлы, бизнес компании практически не растет.
2) При текущей рыночной капитализации Норникель может обеспечить только 5% стабильной дивидендной доходности. Дело в том, что Потанин хочет значительно увеличить капитальные расходы (с текущих 2 млрд в год до 2.4 млрд). При этом практически весь CapEx компании пойдет на обновление оборудования и экологические инициативы, то есть является поддерживающим и не ведёт к росту бизнеса. Но следует отметить, что 2018 год является исключением. За текущий год компания может заплатить более 10% дивидендной доходности (60% EBITDA). Дело в том, что по заявлениям менеджмента, текущий уровень оборотного капитала не оптимален и будет снижен с текущего уровня 2.1 млрд до 1 млрд, что даст 1.1 млрд дополнительных денежных средств.
Итог: Значительный прирост доходности Норникеля в 2018 связан исключительно с ростом цен на металлы, но неправильно полагать, что цены будут расти бесконечно, именно это и отражает консенсус прогноз Bloomberg, который прогнозирует цены относительно стабильными.
Ниже прикрепляю рекомендации инвестбанков по Норникелю, а также мои расчеты.
Рекомендации инвестбанков
Ренессанс капитал – «Покупать» с целевой ценой $23 / GDR (Upside – 32%). Основные отличия их прогноза на 2018-20 гг. от моего: выручка в год 11-12 млрд долл. (у меня 10-11); EBITDA маржа 47%-50% (у меня 45%-47%). Чистый долг / EBITDA – 1.2х-1.6х (у меня 1.7х-2.2х) при дивидендах 11.5%-12.5% (у меня 10.6% в 2018 и около 5% далее).
Goldman Sachs – «Нейтрально» с целевой ценой $21 (Upside – 21.5%). Выручка в 2018-20 гг. на уровне 11-11.5 млрд долл. Дивиденды 3%-5%.
J. P. Morgan – «Продавать» с целевой ценой $16.8 (Downside – 3%). Выручка в 2018-20 гг. на уровне 11.5-12 млрд долл. EBITDA маржа 43%-50%. Чистый долг / EBITDA – 1.1х-2.3х
Примечание: В одна акция = 10 GDR
Как и обещал, выкладываю подробный анализ Норильского Никеля.
Как прогнозировал
По объемам продаж в натуральном выражении взял прогнозы менеджмента. Для прогноза цен использовал Bloomberg-консенсус. Производственные, коммерческие и административные расходы протянул темпом рублёвой инфляции (Рублёвые расходы в структуре затрат составляют около 80%). Прогнозы оборотного капитала и капитальных затрат также взяты у менеджмента.
Справка: Дивидендная политика
60% EBITDA, если Чистый долг / EBITDA < 1.8x. 30% EBITDA, если Чистый долг / EBITDA > 2.2x. если Чистый долг / EBITDA находится в промежутке 1.8x - 2.2x, то дивиденды будут между 30% - 60% и рассчитываются обратно пропорционально коэффициенту долга.
Результат
Я считаю, что инвестиционная история Норникеля на данный момент не очень привлекательна. Это связано со следующими причинами:
1) Прогнозы менеджмента по объемам продаж в натуральном выражении практически стабильные. Таким образом, при относительно стабильных ценах на металлы, бизнес компании практически не растет.
2) При текущей рыночной капитализации Норникель может обеспечить только 5% стабильной дивидендной доходности. Дело в том, что Потанин хочет значительно увеличить капитальные расходы (с текущих 2 млрд в год до 2.4 млрд). При этом практически весь CapEx компании пойдет на обновление оборудования и экологические инициативы, то есть является поддерживающим и не ведёт к росту бизнеса. Но следует отметить, что 2018 год является исключением. За текущий год компания может заплатить более 10% дивидендной доходности (60% EBITDA). Дело в том, что по заявлениям менеджмента, текущий уровень оборотного капитала не оптимален и будет снижен с текущего уровня 2.1 млрд до 1 млрд, что даст 1.1 млрд дополнительных денежных средств.
Итог: Значительный прирост доходности Норникеля в 2018 связан исключительно с ростом цен на металлы, но неправильно полагать, что цены будут расти бесконечно, именно это и отражает консенсус прогноз Bloomberg, который прогнозирует цены относительно стабильными.
Ниже прикрепляю рекомендации инвестбанков по Норникелю, а также мои расчеты.
Рекомендации инвестбанков
Ренессанс капитал – «Покупать» с целевой ценой $23 / GDR (Upside – 32%). Основные отличия их прогноза на 2018-20 гг. от моего: выручка в год 11-12 млрд долл. (у меня 10-11); EBITDA маржа 47%-50% (у меня 45%-47%). Чистый долг / EBITDA – 1.2х-1.6х (у меня 1.7х-2.2х) при дивидендах 11.5%-12.5% (у меня 10.6% в 2018 и около 5% далее).
Goldman Sachs – «Нейтрально» с целевой ценой $21 (Upside – 21.5%). Выручка в 2018-20 гг. на уровне 11-11.5 млрд долл. Дивиденды 3%-5%.
J. P. Morgan – «Продавать» с целевой ценой $16.8 (Downside – 3%). Выручка в 2018-20 гг. на уровне 11.5-12 млрд долл. EBITDA маржа 43%-50%. Чистый долг / EBITDA – 1.1х-2.3х
Примечание: В одна акция = 10 GDR
Северсталь – мнение Goldman Sachs
Длинные выходные в России продолжаются и, я думаю, что фондовый рынок не в фокусе у людей сейчас. Поэтому сегодня кратенько.
GS отмечает, что не стоит рассматривать результаты 1 квартала 2018 как негативные (Выручка стабильна при росте цен, EBITDA упала на 6% квартал к кварталу). Такие результаты связаны с сезонным фактором.
Компания удивила дивидендами. Совет директоров решил заплатить за 1 квартал 510 млн долл. (176% свободного денежного потока компании) или 4% дивидендной доходности.
Совет директоров также одобрил новую дивидендную политику. Компания готова платить 100% свободного денежного потока при условии, что чистый долг / EBITDA будет ниже 1.0х и более 100%, если чистый долг / EBITDA будет ниже 0.5х. GS прогнозирует чистый долг / EBITDA компании в 2-4 кварталах 2018 на уровнях 0.5х-0.7х, а дивидендную доходность в целом по году 10% (пологая, что компания будет платить 100% денежного потока).
Аналитики оценивают компанию на уровне 6.7х EV / EBITDA (среднее историческое значение мультипликатора для компании). Они также отмечают, что компания торгуется с премией к аналогам.
Итоговая рекомендация Goldman Sachs – «Нейтрально» с целевой ценой $17 / GDR (Upside – 6.6%)
Примечание: 1 GDR = 1 обыкновенная акция
Длинные выходные в России продолжаются и, я думаю, что фондовый рынок не в фокусе у людей сейчас. Поэтому сегодня кратенько.
GS отмечает, что не стоит рассматривать результаты 1 квартала 2018 как негативные (Выручка стабильна при росте цен, EBITDA упала на 6% квартал к кварталу). Такие результаты связаны с сезонным фактором.
Компания удивила дивидендами. Совет директоров решил заплатить за 1 квартал 510 млн долл. (176% свободного денежного потока компании) или 4% дивидендной доходности.
Совет директоров также одобрил новую дивидендную политику. Компания готова платить 100% свободного денежного потока при условии, что чистый долг / EBITDA будет ниже 1.0х и более 100%, если чистый долг / EBITDA будет ниже 0.5х. GS прогнозирует чистый долг / EBITDA компании в 2-4 кварталах 2018 на уровнях 0.5х-0.7х, а дивидендную доходность в целом по году 10% (пологая, что компания будет платить 100% денежного потока).
Аналитики оценивают компанию на уровне 6.7х EV / EBITDA (среднее историческое значение мультипликатора для компании). Они также отмечают, что компания торгуется с премией к аналогам.
Итоговая рекомендация Goldman Sachs – «Нейтрально» с целевой ценой $17 / GDR (Upside – 6.6%)
Примечание: 1 GDR = 1 обыкновенная акция
Протек
В марте очень много писал о Протеке. Закончились мои изыскания на рекомендации "покупать" причем с расчетом на двузначный среднегодовой прирост стоимости акций в ближайшие годы и с двузначными дивидендами.
https://t.me/intrinsic_value/51
https://t.me/intrinsic_value/52
С того момента акции упали в цене на 10%, поэтому решил разъяснить ситуацию.
Недавно компания выпустила отчетность за 2017 год. В итоге EBITDA сильно не дотянула до моих прогнозов, я завысил показатель примерно на 2.27 млрд (19%).
Основной вклад в разницу между фактом и прогнозом внесли результаты дистрибуции. Выручка по году выросла лишь на 4% (при прогнозе - 9%), а валовая маржа упала до 4.6% (при прогнозе 5.7%). В итоге результаты дистрибуции были на 2.06 млрд хуже прогноза с точки зрения EBITDA. Я полагал, что валовая маржа по 2017 году сохранится на уровне 1 половины года, но не учел ярко выраженную сезонность. За последние 3 года, валовая маржа дистрибуции Протека во 2ой половине года в среднем была ниже, чем в 1ой половине на 24%. То есть, снижение абсолютно естественно и не связано с проблемами самого бизнеса.
Что касается розничного и производственного сегментов, их результаты практически идентичны прогнозам.
Важно отметить, что, инвестируя в Протек, я инвестирую 1) в растущую розницу с расчетом на увеличение маржинальности по мере увеличения концентрации рынка и 2) в производственный сегмент с удачным для России продуктом – твердыми антибиотиками. Я не рассчитываю, на дистрибуцию, как дальнейший драйвер роста бизнеса.
Почему я верю в Ра-фарму (производственный сегмент Протека)?
Это завод по производству твердых антибиотиков (таблетки).
1) Перспективный сегмент с точки зрения импортозамещения. Следует помнить, что сейчас доля импортных лекарств на рынке - 73%
2) Таблетки, в принципе - это удачная форма лекарств на Российском рынке. Я, например, хорошо знаю непубличную фармацевтическую компанию, которая в партнерстве с западной компанией строит в России завод по производству жидких, ампульных лекарственных средств. Их главная проблема в том, что они планируют производить жизненно-необходимые лекарства для госпитального сегмента. Минздрав запрещает поднимать цены на такие лекарства, как итог, маржинальность их производства постоянно падает. В таблетках же, процент жизненно необходимых антибиотиков меньше, что дает Ра-фарме преимущество
На одном из форумов получил порцию критики по поводу своих прогнозов, а-ля где я теперь со своими прогнозами. Я здесь, я держу акции компании и верю в ее перспективы на горизонте 3-4 лет. Сделал для Вас консервативный прогноз, предполагая рост дистрибуции на 4% в год до 2021 года (вместо 9%). Также уменьшил скорость роста розничного сегмента: 20% в 2018 году, 10%-15% в 2019-21 гг. При покупке по текущей цене (94 руб. за акцию), компания способна дать 9% среднегодовой дивидендной доходности + 9% среднегодового прироста стоимости акций (пологая новый, более консервативный, прогноз).
В марте очень много писал о Протеке. Закончились мои изыскания на рекомендации "покупать" причем с расчетом на двузначный среднегодовой прирост стоимости акций в ближайшие годы и с двузначными дивидендами.
https://t.me/intrinsic_value/51
https://t.me/intrinsic_value/52
С того момента акции упали в цене на 10%, поэтому решил разъяснить ситуацию.
Недавно компания выпустила отчетность за 2017 год. В итоге EBITDA сильно не дотянула до моих прогнозов, я завысил показатель примерно на 2.27 млрд (19%).
Основной вклад в разницу между фактом и прогнозом внесли результаты дистрибуции. Выручка по году выросла лишь на 4% (при прогнозе - 9%), а валовая маржа упала до 4.6% (при прогнозе 5.7%). В итоге результаты дистрибуции были на 2.06 млрд хуже прогноза с точки зрения EBITDA. Я полагал, что валовая маржа по 2017 году сохранится на уровне 1 половины года, но не учел ярко выраженную сезонность. За последние 3 года, валовая маржа дистрибуции Протека во 2ой половине года в среднем была ниже, чем в 1ой половине на 24%. То есть, снижение абсолютно естественно и не связано с проблемами самого бизнеса.
Что касается розничного и производственного сегментов, их результаты практически идентичны прогнозам.
Важно отметить, что, инвестируя в Протек, я инвестирую 1) в растущую розницу с расчетом на увеличение маржинальности по мере увеличения концентрации рынка и 2) в производственный сегмент с удачным для России продуктом – твердыми антибиотиками. Я не рассчитываю, на дистрибуцию, как дальнейший драйвер роста бизнеса.
Почему я верю в Ра-фарму (производственный сегмент Протека)?
Это завод по производству твердых антибиотиков (таблетки).
1) Перспективный сегмент с точки зрения импортозамещения. Следует помнить, что сейчас доля импортных лекарств на рынке - 73%
2) Таблетки, в принципе - это удачная форма лекарств на Российском рынке. Я, например, хорошо знаю непубличную фармацевтическую компанию, которая в партнерстве с западной компанией строит в России завод по производству жидких, ампульных лекарственных средств. Их главная проблема в том, что они планируют производить жизненно-необходимые лекарства для госпитального сегмента. Минздрав запрещает поднимать цены на такие лекарства, как итог, маржинальность их производства постоянно падает. В таблетках же, процент жизненно необходимых антибиотиков меньше, что дает Ра-фарме преимущество
На одном из форумов получил порцию критики по поводу своих прогнозов, а-ля где я теперь со своими прогнозами. Я здесь, я держу акции компании и верю в ее перспективы на горизонте 3-4 лет. Сделал для Вас консервативный прогноз, предполагая рост дистрибуции на 4% в год до 2021 года (вместо 9%). Также уменьшил скорость роста розничного сегмента: 20% в 2018 году, 10%-15% в 2019-21 гг. При покупке по текущей цене (94 руб. за акцию), компания способна дать 9% среднегодовой дивидендной доходности + 9% среднегодового прироста стоимости акций (пологая новый, более консервативный, прогноз).
ИНВЕСТБАНК via @vote
Всем привет! Я сейчас в небольшом отпуске, поэтому продолжу постить в прежнем режиме только со следующей недели. А пока мне стало интересно побольше узнать о Вас. Люди каких специальностей меня читают? Поделитесь?😉
anonymous poll
IT – 79
👍👍👍👍👍👍👍 23%
Прочее – 58
👍👍👍👍👍 17%
Финансы и аудит – 50
👍👍👍👍 14%
Инвестиции – 47
👍👍👍👍 13%
Производство – 44
👍👍👍👍 13%
Предпринимательство – 28
👍👍 8%
Маркетинг и продажи – 25
👍👍 7%
Топ менеджмент – 13
👍 4%
Стратегия – 7
👍 2%
👥 351 people voted so far. Poll closed.
anonymous poll
IT – 79
👍👍👍👍👍👍👍 23%
Прочее – 58
👍👍👍👍👍 17%
Финансы и аудит – 50
👍👍👍👍 14%
Инвестиции – 47
👍👍👍👍 13%
Производство – 44
👍👍👍👍 13%
Предпринимательство – 28
👍👍 8%
Маркетинг и продажи – 25
👍👍 7%
Топ менеджмент – 13
👍 4%
Стратегия – 7
👍 2%
👥 351 people voted so far. Poll closed.
Выходя на работу из отпуска, даже не подозревал, что на меня свалится целый шквал из неотложных задач. Вообще, считается, что летний сезон в инвестиционной сфере спокойный. Все собственники бизнесов где-то отдыхают и им не до сделок. Но на то и существуют правила, чтобы существовали исключения. Например, в прошлое лето я с работы не вылезал в принципе, посмотрим, какое будет это…
Несмотря ни на что, стараюсь находить немного времени, чтобы написать для Вас что-нибудь интересное!
Ренессанс капитал: ММК – лучшая компания металлургического сектора
Позавчера Ренессанс капитал выпустил большой обзор на тему металлургов. Две основные идеи обзора:
1) Спотовые цены на сталь выше среднеисторических значений на 19% и скорее всего в долгосрочной перспективе они к ним вернутся. Маржинальность металлургических компаний на исторических максимумах при низком уровне загрузки мощностей (72% по итогам 2017 года). Аналитики посчитали, что, если загрузка вырастит всего на 2% до 74%, этого уже хватит, чтобы ликвидировать недостаток стали на рынке.
2) Даже учитывая негативный прогноз цен на сталь, ренкап верит в рост стоимости акций Российских металлургов. Рекомендации по акциям ММК, НЛМК, Северстали – «покупать»; Евраз – «держать»
Наибольший потенциал аналитики видят в акциях ММК. Согласно обзору, в течение следующих 12 месяцев компания может сгенерировать 13.7% дивидендов и 19.3% прироста стоимости акций.
ММК нравится аналитикам ренессанса по следующим причинам:
1) Ориентация на Российский рынок (77% продаж). В обзоре отмечается, что благодаря налоговым стимулам спрос на сталь в России может вырасти
2) Несмотря на прогнозируемое снижение цен на сталь, компания способна генерировать около 14% свободного денежного потока в ближайшие 3 года
3) Нулевая долговая нагрузка позволяет компании направлять 100% свободного денежного потока на выплату дивидендов
Бросаться покупать никого не призываю, но рассмотреть ММК к покупке, похоже, безусловно, стоит.
Несмотря ни на что, стараюсь находить немного времени, чтобы написать для Вас что-нибудь интересное!
Ренессанс капитал: ММК – лучшая компания металлургического сектора
Позавчера Ренессанс капитал выпустил большой обзор на тему металлургов. Две основные идеи обзора:
1) Спотовые цены на сталь выше среднеисторических значений на 19% и скорее всего в долгосрочной перспективе они к ним вернутся. Маржинальность металлургических компаний на исторических максимумах при низком уровне загрузки мощностей (72% по итогам 2017 года). Аналитики посчитали, что, если загрузка вырастит всего на 2% до 74%, этого уже хватит, чтобы ликвидировать недостаток стали на рынке.
2) Даже учитывая негативный прогноз цен на сталь, ренкап верит в рост стоимости акций Российских металлургов. Рекомендации по акциям ММК, НЛМК, Северстали – «покупать»; Евраз – «держать»
Наибольший потенциал аналитики видят в акциях ММК. Согласно обзору, в течение следующих 12 месяцев компания может сгенерировать 13.7% дивидендов и 19.3% прироста стоимости акций.
ММК нравится аналитикам ренессанса по следующим причинам:
1) Ориентация на Российский рынок (77% продаж). В обзоре отмечается, что благодаря налоговым стимулам спрос на сталь в России может вырасти
2) Несмотря на прогнозируемое снижение цен на сталь, компания способна генерировать около 14% свободного денежного потока в ближайшие 3 года
3) Нулевая долговая нагрузка позволяет компании направлять 100% свободного денежного потока на выплату дивидендов
Бросаться покупать никого не призываю, но рассмотреть ММК к покупке, похоже, безусловно, стоит.
Эпоха ренессанса целлюлозно-бумажной промышленности
Давно хотел поделится с Вами интересным наблюдением. Я думаю, у всех сейчас складывается впечатление, что бумажная индустрия уходит в прошлое, однако это не так. Происходит структурная трансформация. Да, писчая бумага – это продукт – аутсайдер. Бумага вытесняется под воздействием вездесущей диджитализации. Но в это же время диджитализация привела к буму онлайн торговли, и, как следствие, к росту упаковочной индустрии. Таким образом, депрессия на рынке бумаги с лихвой компенсируется ростом рынка тарного картона. Также быстро растет спрос на санитарно-гигиенические изделия или как их называют на западе – тиссью. По данным McKinsey мировой рынок тарного картона в натуральном выражении растет в среднем на 2.5% в год, тиссью ещё быстрее – 3.5% (см. картинку).
К чему я это все? Компании, которые занимаются производством картонной упаковки и/или тиссью – отличные потенциальные цели для инвестиций. Мировой тренд роста скорее продолжится в этих сегментах. Однако рост не будет равномерным во всех географиях. Так, по прогнозам McKinsey, наибольший рост ожидается в Китае, прочей Азии, восточной Европе и Латинской Америке. Например, в России в последние 4-5 лет рост в натуральном выражении был такой: картон – 6%, тиссью – 4%. Но, к сожалению, в России пока нет публичных ЦБК. Ждем выхода на IPO Сегежского ЦБК, который принадлежит АФК Система. Правда его специализация - мешочная (крафтовая) бумага, которая все-таки несколько уступает в темпах роста обычному картону и тиссью.
Итог
Думаю, что нужно посмотреть пристальнее на публичных игроков этого сектора, особенно тех, которые работают на азиатских рынках и рынках восточной Европы. Например, International Paper, WestRock, Packaging Corp. of America и др.
PS: Займусь анализом конкретных имен, как только сделаю себе брокерский счет на Кипре. Писал уже в твиттере, что дочка Открытия (я его клиент), которая предоставляла доступ на рынки капитала США, не перешла под контроль ЦБ в результате санации. В связи с этим, Открытие теперь дает возможность клиентам воспользоваться услугами своей, другой, кипрской дочки. Чтож, буду теперь смотреть не только США, но и Европу, причем без ограничений ЦБ, правда комиссии выше. Осталось заполнить 20 страниц анкеты до которой я уже 2 недели хочу добраться.
Давно хотел поделится с Вами интересным наблюдением. Я думаю, у всех сейчас складывается впечатление, что бумажная индустрия уходит в прошлое, однако это не так. Происходит структурная трансформация. Да, писчая бумага – это продукт – аутсайдер. Бумага вытесняется под воздействием вездесущей диджитализации. Но в это же время диджитализация привела к буму онлайн торговли, и, как следствие, к росту упаковочной индустрии. Таким образом, депрессия на рынке бумаги с лихвой компенсируется ростом рынка тарного картона. Также быстро растет спрос на санитарно-гигиенические изделия или как их называют на западе – тиссью. По данным McKinsey мировой рынок тарного картона в натуральном выражении растет в среднем на 2.5% в год, тиссью ещё быстрее – 3.5% (см. картинку).
К чему я это все? Компании, которые занимаются производством картонной упаковки и/или тиссью – отличные потенциальные цели для инвестиций. Мировой тренд роста скорее продолжится в этих сегментах. Однако рост не будет равномерным во всех географиях. Так, по прогнозам McKinsey, наибольший рост ожидается в Китае, прочей Азии, восточной Европе и Латинской Америке. Например, в России в последние 4-5 лет рост в натуральном выражении был такой: картон – 6%, тиссью – 4%. Но, к сожалению, в России пока нет публичных ЦБК. Ждем выхода на IPO Сегежского ЦБК, который принадлежит АФК Система. Правда его специализация - мешочная (крафтовая) бумага, которая все-таки несколько уступает в темпах роста обычному картону и тиссью.
Итог
Думаю, что нужно посмотреть пристальнее на публичных игроков этого сектора, особенно тех, которые работают на азиатских рынках и рынках восточной Европы. Например, International Paper, WestRock, Packaging Corp. of America и др.
PS: Займусь анализом конкретных имен, как только сделаю себе брокерский счет на Кипре. Писал уже в твиттере, что дочка Открытия (я его клиент), которая предоставляла доступ на рынки капитала США, не перешла под контроль ЦБ в результате санации. В связи с этим, Открытие теперь дает возможность клиентам воспользоваться услугами своей, другой, кипрской дочки. Чтож, буду теперь смотреть не только США, но и Европу, причем без ограничений ЦБ, правда комиссии выше. Осталось заполнить 20 страниц анкеты до которой я уже 2 недели хочу добраться.
ВТБ – результаты 1 квартала, мнение Goldman Sachs
Позавчера, 17 мая, ВТБ опубликовал результаты 1 квартала 2018 года по МСФО. Результаты можно охарактеризовать, как очень сильные. Чистая прибыль банка за 1 квартал 55.5 млрд руб., что выше консенсуса Bloomberg на 50% и подразумевает 15% ROE. Чистая процентная маржа - 4%, что бьется с ожиданиями. Операционные расходы выросли всего на 2% год к году, что является приятным сюрпризом. Но отличный результат, в основном, обусловлен низкими расходами на резервы, всего 21 млрд (0.8% от кредитного портфеля). Однако это не все расходы на резервы, которые сделал банк в этом году. Помимо 21 млрд, которые прошли через P&L, банк зарезервировал ещё 79 млрд (отражается на капитале банка напрямую) в рамках перехода на IFRS 9.
Аналитики Goldman Sachs считают, что достигнутый уровень по резервированию не устойчив и в следующих кварталах мы увидим увеличение расходов на резервы. Они обосновывают это тем, что уровень просрочки у банка вырос с 5.7% до 7.1% при снижении покрытия просрочки резервами на 2% до 106%. В целом по году Goldman Sachs ожидает расходы на резервы на уровне 1.5% от кредитного портфеля, а чистую прибыль на уровне 158 млрд руб.
Подводя итог, Goldman Sachs ставит «нейтральную» рекомендацию по GDR ВТБ с целевой ценой $2.05 (Upside – 16.8%). Аналитики отмечают, что ВТБ торгуется на уровне P / E '2018 = 6.3х, что подразумевает 8% премии по отношению к Сбербанку. GS пишет, что такая премия не оправдана, принимая во внимание относительно низкий уровень капитала банка, который не позволит быстро наращивать дивидендную доходность.
Примечание: В одной GDR две тысячи обыкновенных акций
Позавчера, 17 мая, ВТБ опубликовал результаты 1 квартала 2018 года по МСФО. Результаты можно охарактеризовать, как очень сильные. Чистая прибыль банка за 1 квартал 55.5 млрд руб., что выше консенсуса Bloomberg на 50% и подразумевает 15% ROE. Чистая процентная маржа - 4%, что бьется с ожиданиями. Операционные расходы выросли всего на 2% год к году, что является приятным сюрпризом. Но отличный результат, в основном, обусловлен низкими расходами на резервы, всего 21 млрд (0.8% от кредитного портфеля). Однако это не все расходы на резервы, которые сделал банк в этом году. Помимо 21 млрд, которые прошли через P&L, банк зарезервировал ещё 79 млрд (отражается на капитале банка напрямую) в рамках перехода на IFRS 9.
Аналитики Goldman Sachs считают, что достигнутый уровень по резервированию не устойчив и в следующих кварталах мы увидим увеличение расходов на резервы. Они обосновывают это тем, что уровень просрочки у банка вырос с 5.7% до 7.1% при снижении покрытия просрочки резервами на 2% до 106%. В целом по году Goldman Sachs ожидает расходы на резервы на уровне 1.5% от кредитного портфеля, а чистую прибыль на уровне 158 млрд руб.
Подводя итог, Goldman Sachs ставит «нейтральную» рекомендацию по GDR ВТБ с целевой ценой $2.05 (Upside – 16.8%). Аналитики отмечают, что ВТБ торгуется на уровне P / E '2018 = 6.3х, что подразумевает 8% премии по отношению к Сбербанку. GS пишет, что такая премия не оправдана, принимая во внимание относительно низкий уровень капитала банка, который не позволит быстро наращивать дивидендную доходность.
Примечание: В одной GDR две тысячи обыкновенных акций
Всем привет!
Ниже публикую текущие рекомендации Goldman Sachs по всем акциям публичных российских компаний, которые покрываются аналитиками банка. Призываю не использовать этот список как руководство к действию, но присмотрится к акциям с рейтингом «покупать», возможно, стоит.
Ниже публикую текущие рекомендации Goldman Sachs по всем акциям публичных российских компаний, которые покрываются аналитиками банка. Призываю не использовать этот список как руководство к действию, но присмотрится к акциям с рейтингом «покупать», возможно, стоит.
Друзья,
Заметил, что лист рекомендаций Goldman Sachs по акциям российских компаний вызвал живой интерес, поэтому решил развить тему. На этот раз выкладываю лист по американским акциям. Но этот лист не обычный и включает в себя всего 64 акции из 1’176, которые покрывает аналитическая команда Goldman Sachs в США. Это так называемый лист высокой уверенности (Conviction list). Это не просто компании с рейтингом «покупать». Это компании, в росте которых абсолютно уверена вся аналитическая команда банка. Представители Goldman Sachs заявляют, что акции, которые включаются в этот лист, были в среднем лучше S&P 500 на 25.8%, начиная с 2006 (год введения листа высокой уверенности).
Заметил, что лист рекомендаций Goldman Sachs по акциям российских компаний вызвал живой интерес, поэтому решил развить тему. На этот раз выкладываю лист по американским акциям. Но этот лист не обычный и включает в себя всего 64 акции из 1’176, которые покрывает аналитическая команда Goldman Sachs в США. Это так называемый лист высокой уверенности (Conviction list). Это не просто компании с рейтингом «покупать». Это компании, в росте которых абсолютно уверена вся аналитическая команда банка. Представители Goldman Sachs заявляют, что акции, которые включаются в этот лист, были в среднем лучше S&P 500 на 25.8%, начиная с 2006 (год введения листа высокой уверенности).
Протек – ситуация с дистрибьютерским сегментом
Поскольку я активно покрываю Протек и сам держу акции компании, я просто обязан написать этот пост.
Я изначально понимал, что дистрибуция – слабое место сегодняшнего Протека, но перспективы других сегментов убедили меня купить акции компании. К сожалению, я недооценил проблемы дистрибуции. Правда, по большому счету, это не меняет моих долгосрочных взглядов, и я останусь держателем акций Протека, но признаю, что точку входа можно было выбрать и более удачную, например, ближе к концу этого года. Итак, все по порядку:
Как мы все знаем, с начала этого года Протек начал требовать от аптек финансовое обеспечение по товарным кредитам. Часть сетей отказались предоставить обеспечение, соответственно, отгрузки компании уменьшились. Гендиректор Протека – Дмитрий Погребинский – прогнозирует, что в этом году выручка дистрибуции сократится на 6%. Это приведет к более низкой EBITDA группы за 2018 год (на 1 млрд руб. ниже, чем я прогнозировал ранее). Таким образом, EBITDA с 2017 на 2018 практически не изменится.
С одной стороны, новости негативные, но на самом деле не все так однозначно. Судя по информации в прессе, дополнительные финансовые гарантии от аптек начали требовать и другие дистрибуторы – Пульс (#3 на рынке), СИА Групп (#4), Гранд Капитал (#7), Профимед (#8) и, вероятно, прочие. Это происходит из-за кризиса в аптечном сегменте. По сравнению с Европой и США в России в крупных городах гораздо больше аптек на одного человека, из-за чего возникает кризис неплатежей. Вадим Якунин, контролирующий акционер Протека, ранее заявлял, что совокупная задолженность аптек перед поставщиками достигла $1.7 млрд. Коммерческий директор Протека, говорил на одном из форумов, что товарная масса циркулирует по рынку – от дистрибьюторов к рознице и потом снова от розницы к дистрибьюторам: «От 15 до 20% товарной массы продается не один раз». Эту же точку зрения подтверждает президент СИА Групп – Сергей Пивень.
Таким образом, введение требований по финансовому обеспечению поставок позволит Протеку ни только не допустить рост дебиторской задолженности (сейчас срок возврата денег от аптек в среднем около 2 с половиной месяцев), но и запустить процесс по оздоровлению аптечного рынка. Потенциальный эффект такого оздоровления может оказаться значительно больше, чем потери в дистрибуции. В аптекарском сегменте Протек представлен быстрорастущей Риглой, которая занимает всего 5% рынка, при этом являясь крупнейшей сетью в России. Если о потенциальном захвате 15%-20% рынка говорить пока преждевременно, то о том, что Ригла уже в этом или следующем году начнет генерировать большую EBITDA для Протека, чем его дистрибуция, можно говорить смело.
Предыдущий пост о Протеке: https://t.me/intrinsic_value/88
Поскольку я активно покрываю Протек и сам держу акции компании, я просто обязан написать этот пост.
Я изначально понимал, что дистрибуция – слабое место сегодняшнего Протека, но перспективы других сегментов убедили меня купить акции компании. К сожалению, я недооценил проблемы дистрибуции. Правда, по большому счету, это не меняет моих долгосрочных взглядов, и я останусь держателем акций Протека, но признаю, что точку входа можно было выбрать и более удачную, например, ближе к концу этого года. Итак, все по порядку:
Как мы все знаем, с начала этого года Протек начал требовать от аптек финансовое обеспечение по товарным кредитам. Часть сетей отказались предоставить обеспечение, соответственно, отгрузки компании уменьшились. Гендиректор Протека – Дмитрий Погребинский – прогнозирует, что в этом году выручка дистрибуции сократится на 6%. Это приведет к более низкой EBITDA группы за 2018 год (на 1 млрд руб. ниже, чем я прогнозировал ранее). Таким образом, EBITDA с 2017 на 2018 практически не изменится.
С одной стороны, новости негативные, но на самом деле не все так однозначно. Судя по информации в прессе, дополнительные финансовые гарантии от аптек начали требовать и другие дистрибуторы – Пульс (#3 на рынке), СИА Групп (#4), Гранд Капитал (#7), Профимед (#8) и, вероятно, прочие. Это происходит из-за кризиса в аптечном сегменте. По сравнению с Европой и США в России в крупных городах гораздо больше аптек на одного человека, из-за чего возникает кризис неплатежей. Вадим Якунин, контролирующий акционер Протека, ранее заявлял, что совокупная задолженность аптек перед поставщиками достигла $1.7 млрд. Коммерческий директор Протека, говорил на одном из форумов, что товарная масса циркулирует по рынку – от дистрибьюторов к рознице и потом снова от розницы к дистрибьюторам: «От 15 до 20% товарной массы продается не один раз». Эту же точку зрения подтверждает президент СИА Групп – Сергей Пивень.
Таким образом, введение требований по финансовому обеспечению поставок позволит Протеку ни только не допустить рост дебиторской задолженности (сейчас срок возврата денег от аптек в среднем около 2 с половиной месяцев), но и запустить процесс по оздоровлению аптечного рынка. Потенциальный эффект такого оздоровления может оказаться значительно больше, чем потери в дистрибуции. В аптекарском сегменте Протек представлен быстрорастущей Риглой, которая занимает всего 5% рынка, при этом являясь крупнейшей сетью в России. Если о потенциальном захвате 15%-20% рынка говорить пока преждевременно, то о том, что Ригла уже в этом или следующем году начнет генерировать большую EBITDA для Протека, чем его дистрибуция, можно говорить смело.
Предыдущий пост о Протеке: https://t.me/intrinsic_value/88
Ашинский МЗ – вводное
Решил сегодня Вам рассказать про малоликвидную акцию – Ашинский метзавод (АМЗ). Такие компании практически никто из аналитиков не покрывает, поэтому рассказ об этой компании – это unique value added моего канала для Вас.
Основной продукцией Ашинского металлургического завода является плоский прокат, причем большую часть выручки приносят продажи толстого листа (70%-80% от выручки в зависимости от года). Доля АМЗ на этом рынке составляет 10-13%.
Крупнейшими потребителями толстолистового проката в России являются компании трубного сектора (49%). Треть потребления приходится на строительный сектор и одна десятая на машиностроение. Также значительная часть данного вида проката направляется на экспорт (10-25%).
Я не являюсь профессионалом трубного сектора металлургической промышленности, однако недавний скандальный отчет Алекса Фака, аналитика Сбербанка CIB, не прошел мимо меня. Краткое резюме его выводов: Есть высокая вероятность того, что Газпром и дальше будет тратить большую часть своего свободного денежного потока на капитальные затраты вне зависимости от рентабельности проектов. Главными бенефициарами этого процесса будут его поставщики и подрядчики. Волей случая Ашинский МЗ как раз поставляет прокат для труб.
Я, лично, верю в выводы Фака. Сами посудите. CapEx Газпрома – это государственная политика. Лучше закопать деньги в земле русской, инвестируя в низкорентабельные проекты, чем платить дивиденды западным пенсионным фондам. В связи с этим, я думаю, рынок АМЗ достаточно перспективен.
Возвращаясь к самой компании, надо сказать, что ее рыночная капитализация всего 1.92 млрд руб. при free float 20%. Основной пакет принадлежит кипрским офшорам, которыми по данным Ведомостей владеет менеджмент завода. Прочие основные показатели смотрите на картинке, которую приложил к посту. Как видите, такой лакомый кусок стоит всего 3.5х EV / EBITDA. Связано это с тем, что компания давно не платит дивиденды, а это главный драйвер в неликвиде.
Промежуточный итог
Мне компания на первый взгляд очень нравится. Очевидно, что если инвестировать в такой актив, то долгосрочно, на 3-4 года или до первых дивидендов, которые будут не скоро. Дело в том, что в планах у компании купить новый прокатный стан, который с одной стороны поможет увеличить объемы толстолистового проката, с другой стороны стоит 10 млрд руб. Думаю, по мере того, как буду узнавать компанию лучше, определюсь с ее долгосрочными перспективами и Вам, конечно, все распишу. Взял пока совсем немного акций АМЗ (0.9% от моих активов).
Решил сегодня Вам рассказать про малоликвидную акцию – Ашинский метзавод (АМЗ). Такие компании практически никто из аналитиков не покрывает, поэтому рассказ об этой компании – это unique value added моего канала для Вас.
Основной продукцией Ашинского металлургического завода является плоский прокат, причем большую часть выручки приносят продажи толстого листа (70%-80% от выручки в зависимости от года). Доля АМЗ на этом рынке составляет 10-13%.
Крупнейшими потребителями толстолистового проката в России являются компании трубного сектора (49%). Треть потребления приходится на строительный сектор и одна десятая на машиностроение. Также значительная часть данного вида проката направляется на экспорт (10-25%).
Я не являюсь профессионалом трубного сектора металлургической промышленности, однако недавний скандальный отчет Алекса Фака, аналитика Сбербанка CIB, не прошел мимо меня. Краткое резюме его выводов: Есть высокая вероятность того, что Газпром и дальше будет тратить большую часть своего свободного денежного потока на капитальные затраты вне зависимости от рентабельности проектов. Главными бенефициарами этого процесса будут его поставщики и подрядчики. Волей случая Ашинский МЗ как раз поставляет прокат для труб.
Я, лично, верю в выводы Фака. Сами посудите. CapEx Газпрома – это государственная политика. Лучше закопать деньги в земле русской, инвестируя в низкорентабельные проекты, чем платить дивиденды западным пенсионным фондам. В связи с этим, я думаю, рынок АМЗ достаточно перспективен.
Возвращаясь к самой компании, надо сказать, что ее рыночная капитализация всего 1.92 млрд руб. при free float 20%. Основной пакет принадлежит кипрским офшорам, которыми по данным Ведомостей владеет менеджмент завода. Прочие основные показатели смотрите на картинке, которую приложил к посту. Как видите, такой лакомый кусок стоит всего 3.5х EV / EBITDA. Связано это с тем, что компания давно не платит дивиденды, а это главный драйвер в неликвиде.
Промежуточный итог
Мне компания на первый взгляд очень нравится. Очевидно, что если инвестировать в такой актив, то долгосрочно, на 3-4 года или до первых дивидендов, которые будут не скоро. Дело в том, что в планах у компании купить новый прокатный стан, который с одной стороны поможет увеличить объемы толстолистового проката, с другой стороны стоит 10 млрд руб. Думаю, по мере того, как буду узнавать компанию лучше, определюсь с ее долгосрочными перспективами и Вам, конечно, все распишу. Взял пока совсем немного акций АМЗ (0.9% от моих активов).
Сбербанк – результаты за 1 квартал 2018 года и обзор текущей ситуации
30 мая Сбербанк выпустил отчетность по МСФО за 1 квартал текущего года. К сожалению, предыдущая неделя была слишком загруженной, поэтому обсуждаю Сбербанк с Вами только сейчас.
Сразу надо сказать, что результаты очень хорошие. 212 млрд чистой прибыли дают надежду на то, что прогнозы инвестбанков реализуются и по году показатель окажется в районе 840-850 млрд. Например, обновленный прогноз Goldman Sachs по чистой прибыли – 860 млрд при 50% выплатах в виде дивидендов, что дает 9% дивидендной доходности.
Позитивные изменения
1) Качество активов становится все лучше. Несмотря на переход на МСФО 9, покрытие резервами просроченных ссуд (npl) составляет 178%. Затраты на резервы (CoR) в 1 квартале составили лишь 1% от кредитного портфеля в годовом выражении. Менеджмент, в свою очередь, по итогам года ожидает CoR ниже уровня 1.3%
2) Комиссионный доход вырос на 21% год к году, а главный драйвер роста – доход по операциям с банковскими картами – вырос на 33%
3) Продолжает расти кредитный портфель. Менеджмент банка по итогам года ожидает прирост корпоративного портфеля на 7%-9%, а розничного на 16%-19%
4) Влияние внедрения МСФО 9 на капитал банка оказалось не таким значительным, как ожидалось. Достаточность капитала 1 уровня уменьшилась на 0.19% (ожидалось – 0.25%)
5) Сбербанк ожидает, что финальная стоимость продажи Denizbank будет находится в районе $3.4-3.7 млрд. Это позволит увеличить показатель достаточности капитала 1 уровня на более, чем 1% (до 12.5%) за счет уменьшения активов. Однако эффект на чистую прибыль будет скорее отрицательным, из-за налогов и накопленных курсовых разниц
Отрицательные изменения
1) Чистая процентная маржа продолжает сжиматься. Квартал к кварталу маржа снизилась 0.5% годовых. Однако менеджмент отмечает, что процентная маржа 1 квартала традиционно слабая и в следующие кварталы результат должен быть лучше
2) Операционные издержки выросли на 7% год к году, но в последующих кварталах этот рост будет смягчён. Менеджмент ожидает рост «темпом инфляции» во 2-4 кварталах
В целом, отчетность Сбербанка можно рассматривать как позитивную. Например, целевая цена Goldman Sachs – 350 руб. (Upside – 58.4%). Лично я считаю, что такой прогноз, конечно, излишне оптимистичен, так как он предполагает 947 млрд чистой прибыли в 2019 году. Это, скорее, не реализуемый сценарий, так как:
1) Чистая процентная маржа будет оставаться под давлением. Все-таки процентные ставки на рынке практически остановили падение
2) Расходы на резервы и так на исторических минимумах и снизить их при росте доли кредитования физических лиц не представляется возможным
Но несмотря на вышесказанное, я все-таки позитивно смотрю на банк, способный стабильно платить 9% дивидендной доходности минимум в ближайшие 2-3 года.
30 мая Сбербанк выпустил отчетность по МСФО за 1 квартал текущего года. К сожалению, предыдущая неделя была слишком загруженной, поэтому обсуждаю Сбербанк с Вами только сейчас.
Сразу надо сказать, что результаты очень хорошие. 212 млрд чистой прибыли дают надежду на то, что прогнозы инвестбанков реализуются и по году показатель окажется в районе 840-850 млрд. Например, обновленный прогноз Goldman Sachs по чистой прибыли – 860 млрд при 50% выплатах в виде дивидендов, что дает 9% дивидендной доходности.
Позитивные изменения
1) Качество активов становится все лучше. Несмотря на переход на МСФО 9, покрытие резервами просроченных ссуд (npl) составляет 178%. Затраты на резервы (CoR) в 1 квартале составили лишь 1% от кредитного портфеля в годовом выражении. Менеджмент, в свою очередь, по итогам года ожидает CoR ниже уровня 1.3%
2) Комиссионный доход вырос на 21% год к году, а главный драйвер роста – доход по операциям с банковскими картами – вырос на 33%
3) Продолжает расти кредитный портфель. Менеджмент банка по итогам года ожидает прирост корпоративного портфеля на 7%-9%, а розничного на 16%-19%
4) Влияние внедрения МСФО 9 на капитал банка оказалось не таким значительным, как ожидалось. Достаточность капитала 1 уровня уменьшилась на 0.19% (ожидалось – 0.25%)
5) Сбербанк ожидает, что финальная стоимость продажи Denizbank будет находится в районе $3.4-3.7 млрд. Это позволит увеличить показатель достаточности капитала 1 уровня на более, чем 1% (до 12.5%) за счет уменьшения активов. Однако эффект на чистую прибыль будет скорее отрицательным, из-за налогов и накопленных курсовых разниц
Отрицательные изменения
1) Чистая процентная маржа продолжает сжиматься. Квартал к кварталу маржа снизилась 0.5% годовых. Однако менеджмент отмечает, что процентная маржа 1 квартала традиционно слабая и в следующие кварталы результат должен быть лучше
2) Операционные издержки выросли на 7% год к году, но в последующих кварталах этот рост будет смягчён. Менеджмент ожидает рост «темпом инфляции» во 2-4 кварталах
В целом, отчетность Сбербанка можно рассматривать как позитивную. Например, целевая цена Goldman Sachs – 350 руб. (Upside – 58.4%). Лично я считаю, что такой прогноз, конечно, излишне оптимистичен, так как он предполагает 947 млрд чистой прибыли в 2019 году. Это, скорее, не реализуемый сценарий, так как:
1) Чистая процентная маржа будет оставаться под давлением. Все-таки процентные ставки на рынке практически остановили падение
2) Расходы на резервы и так на исторических минимумах и снизить их при росте доли кредитования физических лиц не представляется возможным
Но несмотря на вышесказанное, я все-таки позитивно смотрю на банк, способный стабильно платить 9% дивидендной доходности минимум в ближайшие 2-3 года.
Фосагро – результаты за 1 квартал 2018 года и прогноз на 2018-19 гг.
30 мая Фосагро выпустила отчетность за 1 квартал 2018 года. EBITDA компании оказалась на 11% ниже консенсуса Reuters. При этом основным фактором невыполнения прогноза стали более высокие затраты на сыре и дистрибуцию. Кроме этого, на свободный денежный поток компании оказывают давление оборотный капитал и CapEx. Так, по итогам 1 квартала оборотный капитал составил 21.9% от выручки за последние 12 месяцев (наиболее высокий уровень за последние 5 лет). Капитальные затраты в 1 квартале находились на уровне 0.6x EBITDA (средние значение за последние 3 года), однако в 2017 закончилось строительство большинства крупных проектов и можно было ожидать их снижения.
Менеджмент компании ожидает, что цены на их продукцию во 2ом и 3ем кварталах покажут хорошую динамику, благодаря сезонному эффекту и большим дотациям фермерских хозяйств в Индии. Однако, как отмечают аналитики Sberbank CIB, этому может помешать намеченный старт больших производств в Марокко и Саудовской Аравии.
На стороне затрат аналитики Sberbank CIB не ожидают изменений и считают, что новые, более высокие затраты, останутся на этих уровнях, если не брать в расчет валютную переоценку.
Оборотный капитал по мнению аналитиков Goldman Sachs останется также на новых, более высоких, уровнях продолжительное время, однако дальнейшего роста аналитики не прогнозируют.
Относительно капитальных затрат важно сказать, что менеджмент обновил свои ожидания на 2018 год. Компания решила построить новое производство серной кислоты для полного самообеспечения этим сырьем. Итоговые капитальные затраты по году будут в диапазоне 33-34.5 млрд руб. То есть, стандартные 0.5х - 0.6x EBITDA.
Подводя итог, Goldman Sachs изменил свою рекомендацию с «покупать» на «нейтральную» по GDR Фосагро с целевой ценой $14.5 (Upside – 9.8%). Sberbank CIB ставит рекомендацию «покупать» с целевой ценой $16.66 (Upside – 26%).
Примечание: Одна обыкновенная акция = 3 GDR
30 мая Фосагро выпустила отчетность за 1 квартал 2018 года. EBITDA компании оказалась на 11% ниже консенсуса Reuters. При этом основным фактором невыполнения прогноза стали более высокие затраты на сыре и дистрибуцию. Кроме этого, на свободный денежный поток компании оказывают давление оборотный капитал и CapEx. Так, по итогам 1 квартала оборотный капитал составил 21.9% от выручки за последние 12 месяцев (наиболее высокий уровень за последние 5 лет). Капитальные затраты в 1 квартале находились на уровне 0.6x EBITDA (средние значение за последние 3 года), однако в 2017 закончилось строительство большинства крупных проектов и можно было ожидать их снижения.
Менеджмент компании ожидает, что цены на их продукцию во 2ом и 3ем кварталах покажут хорошую динамику, благодаря сезонному эффекту и большим дотациям фермерских хозяйств в Индии. Однако, как отмечают аналитики Sberbank CIB, этому может помешать намеченный старт больших производств в Марокко и Саудовской Аравии.
На стороне затрат аналитики Sberbank CIB не ожидают изменений и считают, что новые, более высокие затраты, останутся на этих уровнях, если не брать в расчет валютную переоценку.
Оборотный капитал по мнению аналитиков Goldman Sachs останется также на новых, более высоких, уровнях продолжительное время, однако дальнейшего роста аналитики не прогнозируют.
Относительно капитальных затрат важно сказать, что менеджмент обновил свои ожидания на 2018 год. Компания решила построить новое производство серной кислоты для полного самообеспечения этим сырьем. Итоговые капитальные затраты по году будут в диапазоне 33-34.5 млрд руб. То есть, стандартные 0.5х - 0.6x EBITDA.
Подводя итог, Goldman Sachs изменил свою рекомендацию с «покупать» на «нейтральную» по GDR Фосагро с целевой ценой $14.5 (Upside – 9.8%). Sberbank CIB ставит рекомендацию «покупать» с целевой ценой $16.66 (Upside – 26%).
Примечание: Одна обыкновенная акция = 3 GDR
Рынок мусорных облигаций
Почти 9% моего портфеля сейчас составляют ОФЗ, которые я скупал сразу после введения последнего, апрельского, раунда санкций против России. На этих сделках я хоть немного, но заработал и теперь хотелось бы двигаться дальше. В идеале, я хочу оставить часть портфеля в облигациях, но времени на активное управление дюрацией портфеля у меня нет, а, следовательно, я никогда не обгоню доходность профессиональных управляющих, если буду покупать долги первоклассных эмитентов.
О том, что активное управление портфелем облигаций по статистике лучше, чем пассивное писал здесь:
https://t.me/intrinsic_value/28
В связи с этим стал смотреть рынок мусорных облигаций с хорошей доходностью. Первым эмитентом на глаза мне попалась компания «Левегук». Компания занимается производством и дистрибьюцей различных оптических приборов. Оказалось, что она ещё и публичная (акции компании также обращаются на Московской бирже), поэтому у них есть МСФО. Текущий YTM по их облигациям около 14%.
Кратенько проанализировал их финансовое состояние. Все цифры приложил к посту в картинке ниже. Важно отметить, что новые облигации на рынок вышли уже в 2018, поэтому цифры отчетности их не учитывают. По факту долг сейчас увеличился на 70 млн. Новый выпуск облигаций на 100 млн рефинансировал старый на 30 млн.
Выводы не утешительные. Хоть чистый долг / EBITDA всего 2.2х, компании не хватает свободного денежного потока на покрытие процентов. Связано это прежде всего с огромными ежегодными инвестициями в оборотный капитал (в основном в запасы). Так, по итогам 2017 года, запасов накопилось на 640 дней продаж. Делаем вывод: товар компании плохо продается, а большую часть запасов по-хорошему нужно списать. Облигации «Левенгука» я не куплю.
Делать ещё посты про облигации мусорных эмитентов с большой доходностью?
Почти 9% моего портфеля сейчас составляют ОФЗ, которые я скупал сразу после введения последнего, апрельского, раунда санкций против России. На этих сделках я хоть немного, но заработал и теперь хотелось бы двигаться дальше. В идеале, я хочу оставить часть портфеля в облигациях, но времени на активное управление дюрацией портфеля у меня нет, а, следовательно, я никогда не обгоню доходность профессиональных управляющих, если буду покупать долги первоклассных эмитентов.
О том, что активное управление портфелем облигаций по статистике лучше, чем пассивное писал здесь:
https://t.me/intrinsic_value/28
В связи с этим стал смотреть рынок мусорных облигаций с хорошей доходностью. Первым эмитентом на глаза мне попалась компания «Левегук». Компания занимается производством и дистрибьюцей различных оптических приборов. Оказалось, что она ещё и публичная (акции компании также обращаются на Московской бирже), поэтому у них есть МСФО. Текущий YTM по их облигациям около 14%.
Кратенько проанализировал их финансовое состояние. Все цифры приложил к посту в картинке ниже. Важно отметить, что новые облигации на рынок вышли уже в 2018, поэтому цифры отчетности их не учитывают. По факту долг сейчас увеличился на 70 млн. Новый выпуск облигаций на 100 млн рефинансировал старый на 30 млн.
Выводы не утешительные. Хоть чистый долг / EBITDA всего 2.2х, компании не хватает свободного денежного потока на покрытие процентов. Связано это прежде всего с огромными ежегодными инвестициями в оборотный капитал (в основном в запасы). Так, по итогам 2017 года, запасов накопилось на 640 дней продаж. Делаем вывод: товар компании плохо продается, а большую часть запасов по-хорошему нужно списать. Облигации «Левенгука» я не куплю.
Делать ещё посты про облигации мусорных эмитентов с большой доходностью?
Полюс Золото – прогнозы Goldman Sachs, J. P. Morgan, Sberbank CIB, и Ренессанс капитала
Все инвестбанки отмечают, что результаты 1 квартала были слабыми. Так, EBITDA снизилась на 17% квартал к кварталу, что, впрочем, уже ожидалось рынком. При этом денежные расходы остались прежними - $383 на унцию. Основное давление оказали продажи и увеличение запасов.
По мнению менеджмента, компания произведет 2.375-2.425 млн унций золота в 2018 году. Денежные расходы на унцию в среднем по году должны составить $425 на унцию. Дело в том, что компания в скором времени (скорее всего 3 квартал 2018) запустит на полную мощность новый проект – Наталка. Добыча на этом проекте будет дороже, чем на текущих месторождениях, что увеличит затраты. Однако, например, Goldman Sachs более оптимистичен, чем менеджмент и прогнозирует расходы на уровне $406 на унцию.
Капитальные затраты прогнозируются всеми банками на уровне около $1 млрд в 2018. Из них около $150 уйдет на демонтаж старых месторождений – Олимпиада и Благодатное.
Все аналитики, ожидают, что запасы уменьшаться уже в следующем квартале, что даст дополнительные $150-180 млн свободного денежного потока.
Также, важно отметить, что Полюс Золото 7 июля выпустило обзорное исследование по своему основному новому проекту в ближайшем будущем – Сухой лог. Нужно сказать, что точную оценку запасов мы получим только в 2020 году, а первые капитальные затраты будут произведены в 2020-21 гг. Старт добычи намечен на 2026. В связи с большой неопределенностью аналитики Goldman Sachs предлагают пока не учитывать этот проект в оценке инвестиционной привлекательности компании. Sberbank CIB же, напротив, считает, что долгосрочные инвесторы уже сейчас могут оценить важность этого проекта для компании. По оценкам Sberbank CIB проект принесет $2.5 млрд компании или 30% текущей рыночной капитализации.
Итоговые рекомендации инвестбанков:
Goldman Sachs – ставит рекомендацию «покупать» по GDR Полюс Золото с целевой ценой $38.5 (Upside – 24.6%)
J. P. Morgan – «покупать» с целевой ценой $46.0 (Upside – 48.9%)
Sberbank CIB – «покупать» с целевой ценой $53.0 (Upside – 71.5%)
Ренесанс капитал – «покупать» по акциям Полюс Золото с целевой ценой 5'800 руб. (Upside – 50.8%)
Примечание: Одна обыкновенная акция = 2 GDR
Все инвестбанки отмечают, что результаты 1 квартала были слабыми. Так, EBITDA снизилась на 17% квартал к кварталу, что, впрочем, уже ожидалось рынком. При этом денежные расходы остались прежними - $383 на унцию. Основное давление оказали продажи и увеличение запасов.
По мнению менеджмента, компания произведет 2.375-2.425 млн унций золота в 2018 году. Денежные расходы на унцию в среднем по году должны составить $425 на унцию. Дело в том, что компания в скором времени (скорее всего 3 квартал 2018) запустит на полную мощность новый проект – Наталка. Добыча на этом проекте будет дороже, чем на текущих месторождениях, что увеличит затраты. Однако, например, Goldman Sachs более оптимистичен, чем менеджмент и прогнозирует расходы на уровне $406 на унцию.
Капитальные затраты прогнозируются всеми банками на уровне около $1 млрд в 2018. Из них около $150 уйдет на демонтаж старых месторождений – Олимпиада и Благодатное.
Все аналитики, ожидают, что запасы уменьшаться уже в следующем квартале, что даст дополнительные $150-180 млн свободного денежного потока.
Также, важно отметить, что Полюс Золото 7 июля выпустило обзорное исследование по своему основному новому проекту в ближайшем будущем – Сухой лог. Нужно сказать, что точную оценку запасов мы получим только в 2020 году, а первые капитальные затраты будут произведены в 2020-21 гг. Старт добычи намечен на 2026. В связи с большой неопределенностью аналитики Goldman Sachs предлагают пока не учитывать этот проект в оценке инвестиционной привлекательности компании. Sberbank CIB же, напротив, считает, что долгосрочные инвесторы уже сейчас могут оценить важность этого проекта для компании. По оценкам Sberbank CIB проект принесет $2.5 млрд компании или 30% текущей рыночной капитализации.
Итоговые рекомендации инвестбанков:
Goldman Sachs – ставит рекомендацию «покупать» по GDR Полюс Золото с целевой ценой $38.5 (Upside – 24.6%)
J. P. Morgan – «покупать» с целевой ценой $46.0 (Upside – 48.9%)
Sberbank CIB – «покупать» с целевой ценой $53.0 (Upside – 71.5%)
Ренесанс капитал – «покупать» по акциям Полюс Золото с целевой ценой 5'800 руб. (Upside – 50.8%)
Примечание: Одна обыкновенная акция = 2 GDR
Всем привет!
Первое, что хотел бы прокомментировать после перерыва – это статус курса, который недавно был анонсирован. Его проведение я отменил. Деньги тем, кто оплатил, вернул, никто в итоге не пострадал🙂 К сожалению, Вас было не так много и игра не стоила свеч. Большое спасибо всем откликнувшимся! Из Ваших комментариев я вынес 3 основных вывода:
1) Лето – не самое лучшее время для проведения курсов
2) Вам был бы гораздо более интересен практико-ориентированный курс, а не теоретический
3) Круто было бы провести вебинар бесплатно
Я подумаю, как ваши потребности удовлетворить и возможно вернусь с какой-нибудь интересной идеей ближе к концу года.
А пока, просто продолжу вести этот канал. За время отсутствия у меня появились идеи того, что можно изучить и о чем Вам рассказать. Оставайтесь на канале, буду писать много интересного!
Первое, что хотел бы прокомментировать после перерыва – это статус курса, который недавно был анонсирован. Его проведение я отменил. Деньги тем, кто оплатил, вернул, никто в итоге не пострадал🙂 К сожалению, Вас было не так много и игра не стоила свеч. Большое спасибо всем откликнувшимся! Из Ваших комментариев я вынес 3 основных вывода:
1) Лето – не самое лучшее время для проведения курсов
2) Вам был бы гораздо более интересен практико-ориентированный курс, а не теоретический
3) Круто было бы провести вебинар бесплатно
Я подумаю, как ваши потребности удовлетворить и возможно вернусь с какой-нибудь интересной идеей ближе к концу года.
А пока, просто продолжу вести этот канал. За время отсутствия у меня появились идеи того, что можно изучить и о чем Вам рассказать. Оставайтесь на канале, буду писать много интересного!