ИНВЕСТБАНК
6.67K members
12 photos
4 files
135 links
Личный блог профессионала в сфере инвестиционного банкинга

Обратная связь и сотрудничество
@Investbanker_bot
Download Telegram
to view and join the conversation
​​Традиционная рубрика. Обновленные рекомендации Goldman Sachs по всем акциям публичных российских компаний, которые покрываются аналитиками банка.

#GoldmanSachs #Россия #Акции
​​Пока рынок пребывает в фрустрации после падения доходности по 10-ти летним казначейским облигациям США ниже уровня 2-ух летних бумаг, я перечитываю майский отчет Goldman Sachs о размерах американского корпоративного долга, Отчет позитивный, поэтому процитирую его основные выводы, дабы скрасить ваш информационный фон.

Итак, нефинансовый корпоративный долг, определяемый как облигации, ссуды и коммерческие бумаги, вырос до рекордного уровня к ВВП. Какую угрозу это представляет для кредиторов и устойчивости экономического роста?

Аналитики Goldman Sachs не слишком обеспокоены текущем уровнем долга. Во-первых, несмотря на рекордный уровень по отношению к ВВП, корпоративный долг к EBITDA остается ниже пика 2001 года и с середины 90-х годов его отношение к суммарным корпоративным активам даже снизилось. Аналитики считают, что эти показатели являются более значимыми, чем «долг/ВВП», поскольку они лучше отражают риски неликвидности и несостоятельности.

Во-вторых, равновесное значение долговой нагрузки в нефинансовом корпоративном секторе сегодня, вероятно, выше, чем в течение большей части послевоенного периода. Более низкие процентные ставки и более стабильные корпоративные денежные потоки снизили стоимость долга, и это должно стимулировать компании к увеличению левереджа (см. картинку).

В-третьих, структура корпоративного долга сместилась в сторону более длинных сроков погашения, а риск рефинансирования снизился, поскольку доходность корпоративных облигаций стала менее волатильной.

В-четвертых, доходы корпоративного сектора больше, чем его расходы. Необычайно здоровое положение для столь поздней фазы экономического цикла. Это означает, что капвложения в настоящее время меньше зависят от внешнего финансирования и, следовательно, менее уязвимы для сокращения прибыли, чем в предыдущих циклах.

Если экономика вступит в рецессию, дефолты возрастут, спрэды увеличатся, а капитальные расходы существенно сократятся. В конце концов, корпоративный сектор очень цикличен. Но Goldman Sachs не считает эти риски более значительными, чем в предыдущих циклах, и не ожидает, что высокий корпоративный долг вызовет рецессию.

#GoldmanSachs #США #Макро
​​Почему многострадальная кривая доходностей в США «вывернулась»?

Мое объяснение. На истину в последней инстанции не претендую, но постараюсь сделать предположение.

Доходности длинных облигаций падают под давлением международных рынков. В Германии, например, слабый экономический рост и вся кривая доходностей ниже ватерлинии. В Японии почти тоже самое. Там только начиная с 20-ти леток положительная доходность. В итоге, все управляющие активами пенсионных фондов перекладываются в американские длинные бумаги, также снижая их доходность.

При этом, рост американской экономики пока здоровый, а Федрезерв не спешит быстро снижать свою ставку. Дело в том, что короткие рыночные ставки очень сильно зависят от ставки Федрезерва, а длинные рыночные ставки нет. Если бы ставка Федрезерва, допустим, обнулилась, то банки бы занимали короткие деньги у Федрезерва и выкупали бы короткие облигации казначейства, снижая доходности по ним. Но поскольку этого не происходит и нет ожидания, что это быстро произойдет, короткие облигации продолжают нести относительно высокую доходность.

#Авторский #США #Макро
​​Спрос на люксовые бренды драматически упадёт, в том числе на бриллианты. Это очень плохо для Алросы и всего рынка luxury.

Мнение очень влиятельного инсайдера в Китае. Сейчас уже все всерьёз воспринимают торговую войну и не верят в ее завершение пока действует текущая политика США.

В Китае ходят обсуждения относительно обратных мер при торговой войне. Будет ослабление юаня. Ослабление стимулирует отток капитала из Китая. Так как война может вызвать отток капитала из Китая, то китайцам надо действовать. Скорее всего, это будут как ограничения на вывоз капитала физлициам, так и усиление финансового контроля в банках при совершении импортных операций.

Также могут ограничить передвижение китайцев по миру. А китайские туристы это весомый вклад в продажу luxury (в том числе ювелирки) по всему миру. В 2018 году китайцы потратили за рубежом больше $200 млрд (на фото). Для правительства Китая международный туризм - это отток капитала, поэтому туризм - одна из первых вещей, которые будут ограничивать.

Китайцы были движущей силой luxury сегмента. Теперь из-за торговой войны эта сила значительно ослабнет. Снижение спроса на бриллианты, о котором говорит Алроса - это только начало глобального кризиса индустрии алмазов.

@AK47pfl
​​Сформировал вчера свою версию всепогодного международного портфеля

Как и обещал ранее, начинаю вести свои портфели прямо в канале. Сформировал международный портфель на Morningstar (скриншот прикрепил к посту). Отсчет повел от гипотетических 10 тысяч долларов. Теперь планирую регулярно его вести и комментировать.

Я хоть и назвал портфель всепогодным, надо понимать, что он довольно рискованный по своей природе. Здесь никаких облигаций с около-нулевой доходностью и акций электроэнергетиков нет. Это мои сознательные риски. Я хочу работать в долгую, инвестируя в перспективные индустрии, и я понятия не имею, когда стукнет кризис. Поэтому сидеть в кэше, рассчитывая на скидки, не моя стратегия. Моей единственной защитой в этом портфеле являются 40% в коротких еврооблигациях развивающийся рынков. Как говориться, волков боятся в лес не ходить.

#Международныйпортфель
​​Аэрофлот – маятник качнулся обратно

7 августа Sberbank CIB изменил рекомендацию по Аэрофлоту. Публикую основные выводы из отчета аналитиков.

Последние два года были болезненными для Аэрофлота, так как избыток мощностей российских перевозчиков не позволял наращивать доходы и покрывать растущие издержки. Однако аналитики Sberbank CIB считают, что большая часть негативных явлений уже учтена в стоимости акций, а недавние проблемы должны стать стимулом для улучшения дисциплины управления затратами в будущем. В отчете Sberbank CIB пересчитывает финансовые прогнозы после публикации первых отчетов компании, составленных по стандарту МСФО 16 и с учетом новой информации по ценам на топливо (авиационное топливо добавили в правительственную программу снижения акцизов). Аналитики банка повысили целевую цену акций до 155 руб. и поставили рекомендацию «покупать».

Рентабельность должна начать увеличиваться во втором полугодии 2019

Sberbank CIB не видит серьезных сдерживающих факторов с точки зрения затрат, за исключением расходов на содержание воздушных судов и дорожной инфраструктуры, которые, вероятно, существенно возрастут (по предварительным оценкам на 21% во втором квартале 2019 года) из-за повышения тарифов аэропортов и увеличения объема аутсорсинга обслуживающего персонала. В прошлом году российские авиакомпании в целом были убыточны, поэтому в этом году, по предположениям аналитиков банка, больше внимания будет уделено восстановлению прибыльности, чем росту (то есть более высоким ценам на билеты). В последние месяцы Аэрофлот, судя по всему, следовал этой тенденции, показывая большую доходность и замедляя рост.

Улучшилось прогнозирование расходов на топливо

Правительство объявило о своих планах включить авиатопливо в свою программу акцизов. Это должно сделать внутренние цены на топливо более стабильными. Группа «Аэрофлот» также решила хеджировать 50% потребности в топливе во втором полугодии 2019 г. Большая определенность по самой крупной статье операционных затрат (31% от общего объема расходов в 2018 году) должна постепенно снижать премию за риск, присваиваемую акциям инвесторами.

Победа становится важным аспектом

В 2019 году на долю Победы, лоукостера группы Аэрофлот, должно приходиться около 17% пассажиропотока группы. По всему миру лоукостеры растут быстрее традиционных авиакомпаний и демонстрируют лучшую маржинальность. Такую же картину аналитики Sberbank CIB наблюдают и в России, где в 2018 году Победе удалось обеспечить рост пассажиропотока на 57% и чистую маржу на уровне 5% (против 11% роста и 1% чистой маржи для группы). Руководство строит амбициозные планы, что к 2023 году объем пассажиропотока Победы вырастет до 30% от всей группы Аэрофлот.

#SberbankCIB #Россия #Акции
​​Среди финансовых мультипликаторов есть такая штука – P/E Роберта Шиллера или циклично-скорректированная цена/прибыль. Например, для S&P500 считается этот мультипликатор следующим образом: совокупная рыночная капитализация индекса делится на среднюю суммарную чистую прибыль за последние 10 лет. Кроме того, эта прибыль корректируется на инфляцию.

Идея проста. Прибыль компаний – очень волатильный показатель. Поэтому если мы хотим понять насколько дорого сегодня стоит индекс относительно свой истории, лучше смотреть на циклично-скорректированный P/E, а не на обычный. Последний может показывать искаженные результаты из-за однократных факторов, повлиявших на прибыль в конкретном году.

Если инвестор полагает, что скорость роста выручки и прибыли компаний будет примерно такой же, как на протяжении предыдущих 10-тилетий, то можно полагать, что справедливый уровень P/E Шиллера для S&P 500 должен быть на средне-историческом уровне. С этим можно не соглашаться и в следующем посте я объясню почему.

А пока вопрос к читателям. Сегодняшнее значение циклично-скорректированного P/E для S&P500 составляет 29.1x, тогда как исторически среднее значение – 16.6x (см. картинку). Как считаете, оправданно ли то, что американские компании так дорого сегодня стоят по отношению к своим прибылям?

#Авторский #США #Макро
​​Всем привет!

Возвращаюсь после небольшого перерыва к ведению канала. За пару недель появилось много тем, которые хотелось бы освятить. Чтож, будем отрабатывать. А пока отвечу на свой же вопрос из предыдущего поста.

Напомню, текущее значение циклично-скорректированного P/E для S&P500 составляет 29.1x, что заметно больше средне-исторического уровня (16.6x). 75% из вас считают такую дороговизну неоправданной и вас можно понять. В СМИ то и дело рассказывают о предзнаменованиях грядущего кризиса. Но давайте оставим эмоции в стороне и проанализируем как стандарты рыночных оценок могли отклонится так сильно в положительную сторону.

Удивительный факт в том, что так дорого финансовые активы начали стоить отнюдь не в последние несколько лет. То есть, дороговизна не результат кредитного цикла, начатого после кризиса 2007-08 годов. Это хорошо видно на графике в предыдущем посте. P/E американского рынка растет последние 40 лет. Это суперцикл, начатый после эпохи стагфляции 70-ых годов прошлого века, со своими маленькими кризисами внутри. Да, кризис 2007-08 по меркам истории не так уж велик. Только взгляните на S&P500 в 60-х и 70-х годах прошлого века. С учетом тогдашней высокой инфляции, люди в течение 15-ти лет теряли деньги на рынке.

Итак, именного новый супер-цикл непрерывного роста оценок американских финансовых активов оправдывает текущую дороговизну S&P500. Он связан с практически непрерывным снижением ставок в американской экономике, а затем и денежным расширением (программы QE). См. картинку. Почему это так? Чем ниже ставки, тем больше инвесторы ценят будущие потоки прибылей, и тем дороже активы, которые эти прибыли несут.

Текущий супер-цикл был большим подспорьем для богатства Уоррена Баффета, но, к сожалению, нам он уже никак не поможет. Снижать ставки больше просто некуда.

Вы думаете, это еще одно предзнаменование кризиса? Отнюдь. Это правда, что самое страшное для инвесторов, что может случится – это реинфляция и повышение ставок в экономике. Но она далеко не обязательно должна случится. И американская и, вообще, вся мировая экономика может десятилетиями жить в условиях низких ставок. Япония вот уже 30 лет так живет и ничего не меняется.

#Авторский #США #Макро
Сегмент IT рынка несущий сумасшедшую доходность

Software-as-a-Service (SaaS) – модель онлайн-сервиса, при которой подписчикам предоставляется готовое прикладное ПО для самых различных целей, полностью обслуживаемое провайдером. Поставщик сервиса самостоятельно управляет софтом, предоставляя доступ клиентам через мобильное приложение или веб-браузер. По мере того, как все больше компаний тяготеют к модели SaaS, она также привлекает внимание и инвесторов за счет буквально взрывного роста котировок. В последние годы, некоторые акции компаний этого сегмента IT рынка несли до 100% годовых.

Преимущества SaaS

1. Компании-разработчики сфокусированы на ПО, которое они создают. От них больше не требуется производить миллионы копий своего ПО на компакт-дисках и оплачивать доставку реселлерам или организовывать технически сложный процесс лицензирования скачиваний ПО онлайн. Потом этот софт ещё необходимо было защищать от пиратов и при этом сталкиваться с медленным производственным процессом и низкой маржой продаж.

2. Бизнес-модель SaaS ушла от крупных разовых платежей, которые происходили нечасто, к модели на основе подписки. Несмотря на то, что небольшая плата, за ежемесячную подписку, может показаться скудной по сравнению с крупными единичными покупками, она быстро образует большой пул. Подумайте сами: трудно заставить людей сразу раскошелиться на 100 долларов за лицензию на ПО, но гораздо проще заставить их платить 10 долларов в месяц за доступ к этому ПО - и в конце года, вы получите на 20% больше дохода (120$ VS. 100$). Это создает устойчивые потоки доходов для компании-разработчика ПО.

3. Но самое большое преимущество модели SaaS - устойчивая конкурентоспособность. Поскольку ПО может быть обновлено мгновенно без каких-либо затрат, у конкурентов практически нет шансов на внедрение новой, изменяющей игру функции, которую нельзя воспроизвести в короткие сроки.

Как чувствует себя рынок SaaS сервисов?

По данным исследования образца 2016 года проведенного компанией International Data Corporation (IDC), продажи в отрасли SaaS в 2015 году составили 67 млрд.$. Всего за один год они выросли на 27% до 85 млрд.$. И фирма считает, что к 2021 году она вырастет до 200 млрд.$. Это ежегодный прирост почти на 19%.

Примеры публичных инструментов, через которые можно инвестировать в SaaS

Просто оставлю здесь некоторые имена компаний, которые несли в последние 3 года высокие доходности: Shopify (105% годовых за 3 года), Paycom (62%), Zendesk (35%), Twilio (35%). Также, надо упомянуть ETF, чьи вложения в основном относятся к SaaS-индустрии: Invesco Dynamic Software ETF (27%).

Риски

Технологические и рыночные тенденции прямо указывают на продолжение роста SaaS, поэтому многие компании в этой области торгуются по заоблачным мультипликаторам. Поэтому даже самые незначительные признаки замедления роста могут привести к резкому падению цен акций.

Кроме того, многие мелкие SaaS-компании еще не стали прибыльными, и если произойдет экономический кризис, эти компании могут пострадать особенно сильно.

И наконец, всегда есть риск того, что крупные игроки в области SaaS могут пойти в атаку на мелкие компании, предлагая более низкие цены, пусть и в ущерб себе в краткосрочной перспективе.

#США #Акции
​​Заметка о золоте

На самом деле давно нужно было написать о золоте. Я тут довольно часто говорю о том, что в текущих условиях важно держать ощутимую долю портфеля не в акциях. Золото, казалось бы, идеальная альтернатива, но оно мне не очень нравится.

Причины банальны: 1) Относительно небольшая капитализация – всего 8 трлн долларов (если учитывать вообще все когда-либо добытое золото). Для сравнения, капитализация мирового долгового рынка – 100 трлн. 2) Основные игроки «золотого» рынка – центробанки. Их действия не всегда предсказуемы. Вот вы покупаете золото на время кризиса? Они во время кризиса будут его продавать, спасая национальные валюты. 3) Ну и конечно, нулевая доходность.

Однако, сегодня, 2ая и 3я причины играют, наоборот, на золото.

За прошлый год центробанки купили золота больше, чем в любой из предыдущих 50 лет. Главными покупателями выступают центробанки России и Китая. Причем последний совершает покупки как в целях дедолларизации, так и в целях диверсификации портфеля. До полного баланса там ещё далеко. У Китая золота «всего» на $94 млрд или 2.7% официальных резервов.

Нулевую же доходность в текущих обстоятельствах можно считать относительно высокой для инструмента с низким риском. Сегодня, облигации на $15.3 млрд несут отрицательную доходность к погашению. Золото на их фоне – инструмент доходный.

Помните, месяц назад я начал вести портфель на международных рынках? Я решил заменить в нем часть суверенных еврооблигаций развивающихся рынков (ProShares Short Term USD Emerging Markets Bonds) на «золотой» ETF (iShares Gold Trust).

За прошедший месяц наш портфель сделал 3.5% доходности, что весьма недурно, учитывая его консервативную структуру. Впрочем, цыплят по осени считают. Посмотрим, что будет через год-два.

#Международныйпортфель
​​Российские акции дешевы с точки зрения требуемой доходности на капитал

На графике ниже представлены расчеты аналитиков Сбербанка CIB стоимости акционерного капитала (cost of equity, COE) для индекса РТС. Этот показатель позволяет сопоставить происходящее на рынке акций и на долговом рынке. На графике видно, что в течение 2016–2017 годов COE оставался более-менее стабильным, несмотря на то что доходность корпоративного долга уверенно снижалась на фоне дезинфляции. В 2018 году после очередной волны санкций доходность корпоративного долга подскочила, однако рынок акций отреагировал гораздо сильнее. Implied COE вырос примерно на 400 б. п. при росте доходности облигаций на 150 б. п.

Разница между стоимостью акционерного и долгового капитала называется equity risk premium (ERP), то есть премия, которую инвесторы требуют за вложения в акции как в инструменты более рискованные, чем облигации. Эмпирические исследования для глобальных рынков акций показывают, что в среднем этот показатель находится в диапазоне 4–5%. В России в 2016–2018 годах он вырос с 4–6% до 8–10% – очевидно, что это очень много. В 2019 году он немного снизился – примерно до 8% – но все еще на 300–400 б. п. выше, чем в 2016 году. Фундаментальных причин для подобного роста ERP не было. Волатильность корпоративных прибылей в этот период была умеренной и не росла, не наблюдалось и ухудшения корпоративного управления – еще одного фактора, который потенциально мог бы создавать риски, специфичные для акций.

Отчего же траектория COE разошлась с траекторией ставок долгового рынка? По мнению аналитиков, дело прежде всего в том, что базы инвесторов на рынках акций и облигаций различаются. Если на рынке облигаций преобладают внутренние инвесторы, в первую очередь банки, то на рынке акций главную роль играют иностранные институциональные инвесторы. На их долю приходится, по оценкам Сбербанка CIB, 75% российского free float. В 2018 году на фоне возросших санкционных рисков нерезиденты начали активно продавать активы. На рынке облигаций покупателями стали внутренние инвесторы, что смягчило негативный эффект для рынка. Так, доля нерезидентов на рынке ОФЗ упала за год с 35% до 25%. Однако на рынке акций “внутренний” покупатель отсутствовал, и поэтому цена акций упала непропорционально. Учитывая, что эта причина является скорее технической, чем фундаментальной, можно полагать, что стоимость акционерного капитала постепенно будет снижаться (то есть, цены акций будут расти), однако этот процесс займет определенное время.

Как аналитики рассчитывают стоимость акционерного капитала?

Стоимость акционерного капитала (cost of equity, COE) – субъективный показатель. В теории он равен той доходности, которую ожидают получить в долгосрочной перспективе от акций их покупатели. Рыночная цена акций является отражением некоторого совокупного представления инвесторов о том, какую доходность должны приносить вложения в те или иные акции. Напрямую этот показатель рассчитать невозможно, однако существует ряд подходов, позволяющих оценить, какой COE соответствует текущей цене акций (implied COE). Так, с точки зрения теории DCF можно рассчитать ставку дисконтирования, которая уравняет приведенную стоимость денежных потоков с рыночной ценой компании. Этот подход хорошо соответствует теории, однако это вычисление трудно экстраполировать в прошлое. Аналитики в своих вычислениях используют более универсальный подход, рассчитывая implied COE как соотношение ROE и P/BV, то есть вычисляют ту цену, которую готов заплатить рынок за собственный капитал компании, генерирующий определенную доходность (ROE).

#SberbankCIB #Россия #Акции
​​Сбербанк CIB обновил свою аналитику на тему присутствия институциональных инвесторов во free float российских акций. Цитирую основные выводы:

1) Институциональные инвесторы присваивают российским акциям больший вес в своих портфелях, чем тот вес, который предусмотрен индексом MSCI emerging markets. При этом «избыточность веса» для России увеличилась в 1П19. Россия сейчас занимает второе место по величине такой «избыточности» в портфелях инвесторов в глобальные развивающиеся рынки (GEM). Этот сдвиг был обусловлен в первую очередь хорошим перформансом российских акций по сравнению с другими развивающимися рынками.

2) Доля пассивных (индексных) фондов на российском рынке начала снижаться. Эта тенденция отражает увеличение аппетита к выбору отдельных акций по мере снижения волатильности на рынке.

3) Яндекс остается акцией с самым крупным «избыточным» весом в России. Сбербанк на втором месте. Вес акций Газпрома по-прежнему остается самым «недостаточным» в портфелях институционалов, несмотря на недавнее ралли, которое побудило инвесторов существенно увеличить вложения в акции. В общем и целом, активные институциональные фонды держат «сниженные» веса в экспортерах.

4) Сформированы крупные институциональные позиции в отдельных акциях, а именно в бумагах Mail ru, Новатэк и ТКС. Так у Mail ru есть 17 акционеров, чей пакет превышает 5 среднедневных объемов торгов по этой акции. У Новатэка и ТКС таких акционеров 5 и 13, соответственно. Наличие крупных позиций в руках одного или нескольких акционеров создают риски «навеса», напоминают аналитики.

#SberbankCIB #Россия #Акции
​​Почему я до сих пор не сделал публичный портфель российских акций?

Многие у меня спрашивают, когда же я начну вести портфель именно из российских акций. Я понимаю, что я обещал, но с того момента всякое желание выполнять это обещание отпало. Постараюсь объяснить причины.

Посмотрите, пожалуйста, график, прикрепленный к посту. Как мы можем видеть, за последние 10 лет в США лучше всего себя показывали сектора IT и consumer discretionary (индустрия, специализирующаяся на товарах НЕ первой необходимости). Я уверен, схожую динамику мы увидим и на прочих рынках в мире. Теперь посмотрим на состав нашего индекса. Как много публичных компаний из этих секторов у нас есть? Яндекс? Что еще?..

Дело в том, что IT и consumer discretionary – это индустрии опережающего развития. Компании в этих секторах быстро растут. Инвесторы обычно склонны ошибаться в оценках перспектив роста таких компаний, занижая их. То есть, возникает неэффективность, на которой можно заработать. А что у нас? Наши компании в основном попадают в сектора energy и materials, что на самом деле одно и то же – cyclicals. Дело в том, что цены на вообще все commodities на мировом рынке положительно коррелированы (нефть, уголь, металлы, фосфаты и даже алмазы). То есть, все акции «кротов» и бурильщиков двигаются в плюс-минус одном направлении. Но проблема даже не в невозможности диверсифицироваться по индустриям, а в сущности традиционных индустрий. Все эту сущность хорошо понимают. Инвесторы знают, как оценивать шахты, металлургические заводы и банки. Рост акций в этих индустриях происходит из-за 1) цен на commodities (непрогнозируются) 2) решений по дивидендам и buy back’ам (непрогнозируются), а не из-за бизнеса, который бы рос быстрее ожиданий.

Пытаться собрать портфель из российских акций – это как пытаться заблудиться в трех соснах. Народ, наш рынок очень, очень маленький! Мало эмитентов, а совокупная капитализация российских компаний – это примерно 0.8%-0.9% капитализации всех компаний в мире. Вы всерьез считаете, что есть смысл заморачиваться и пытаться изобретать что-то в таких узких рамках? Российский рынок прекрасно смотрится сегодня на мировом фоне с точки зрения цена-прибыль. Возьмите ETF на него. А остальные деньги лучше инвестировать в растущие рынки в других странах.

#Авторский #Россия #Акции
​​Я тут подумал, что для полноты картины, которую я описывал в предыдущем посте, не хватает графика индекса Московской биржи. А точнее, графика полной доходности нашего индекса (то есть, учитывая не только прирост стоимости акций в индексе, но и дивиденды).

Как вы можете видеть на картинке, если бы вы вложились просто в индекс Московской биржи 2 года назад, то получили бы к текущему моменту 53.5% доходности (23.9% годовых). Много ли людей вы знаете, которые побили этот результат с помощью активного управления на российском рынке? Думаю, вопрос риторический.

Итого. Предлагаю на российском рынке использовать исключительно пассивное управление. Да, скучно, зато эффективно. Чуть большую свободу для творчества можно найти на международных рынках. Так, например, мы уже знаем, что можно устойчиво обыгрывать S&P500, вкладывая в определенные индустрии, а не в индекс широкого рынка.

#Авторский #Россия #Акции
​​Перегрета ли американская экономика?

Экономический рост в США продолжается уже 10 лет (а это между прочим самый длинный цикл, начиная с 1850-х гг.). Конечно, у инвесторов, сразу возникает вопрос, как долго этот рост еще будет продолжаться.

Логично предположить, зная, чем заканчиваются истории с «пузырями», что рост, который длится так долго, уже наверняка близится к концу. Для многих инвесторов это является поводом для тревожного ожидания рецессии. Что, в общем-то небеспочвенно.

Во-первых, с каждым годом экономического роста уровень безработицы имеет тенденцию неуклонно падать. В отличие от нескольких стран, которым удалось добиться длительного поступательного роста частично за счет стабилизации своих рынков труда, в США в период роста экономики никогда не наблюдалось временных отрезков, где уровень безработицы находился на стабильном уровне. В результате, конкуренция за работника на рынке труда приводила к повышению зарплат и инфляции, часто становясь основной причиной рецессии.

Во-вторых, в течение циклов роста в США росли и финансовые дисбалансы. В периоды двух последних экономических циклов, закончившихся кризисами (2001 и 2008 г.), частный сектор все больше и больше с каждым годом впадал в финансовый дефицит. То есть, уровень доходов становился меньше, чем уровень расходов.

В каждом из этих примеров риски, как правило, постепенно увеличивались с «взрослением» экономического роста. И было бы вполне разумно ожидать, что сейчас через десять лет после начала текущего цикла один из этих рисков реализуется.

Классические причины экономических спадов в текущем цикле пока не наблюдаются

Первое. На сегодняшний день, инфляционные ожидания перестали расти, кривая Филлипса стала более пологой, что уменьшило угрозу, создаваемую инфляционным перегревом. В результате даже дефицит кадров на рынке труда приводит лишь к небольшому росту инфляции.

Второе. Частный сектор остается в гораздо лучшем финансовом состоянии в этом цикле, чем это бывает перед кризисом. Сегодня, наблюдается здоровый финансовый профицит, примерно соответствующий историческому среднему уровню.

Конечно, существуют и ограничения для обоих этих аргументов. Несколько чиновников ФРС обеспокоены тем, что ФРС планирует ослабить жесткость монетарной политики. Дальнейшее снижение учетной ставки может ускорить снижение уровня безработицы до уровня, невиданного в США, и привести к нежелательно высокой инфляции. Это также может подтолкнуть к росту стоимости активов и уровня долга.

Помимо обычных рисков, могут возникнуть новые источники рецессии. Рынок взволнован таким риском, который не вписывается в обычные исторические категории: торговая война. В частности, многие инвесторы опасаются, что введение тарифов будет все более распространенным ответом на политические разногласия, и что это может в конечном итоге вызвать глобальную рецессию.

На самом деле, торговая война представляет меньший риск рецессии, чем это кажется на первый взгляд. Американцы вряд ли увеличат тарифы больше, чем на 10% на оставшийся импорт из Китая. Белый дом отказался от других повышений тарифов частично из-за беспокойства по поводу последствий в виде повышения цен в США или ответных ударов со стороны Китая в год выборов.

Экономический эффект от торговых войн весьма скромен. Даже при дальнейшем введении тарифов замедление роста в США, вероятно, составит всего лишь несколько десятых процентного пункта. Единственное, на что влияет торговая война на сегодняшний день в США, так это на реальные потребительские расходы через повышение цен. По сути, это можно считать скромным повышением налогов после значительного снижения в 2018 году. Так что тарифы нельзя считать серьезным риском.

Вывод

Goldman Sachs видит, что есть поводы для беспокойства. Но в целом, несмотря на солидный «возраст» экономического цикла и появление новых проблем, риск рецессии все же пока находится на умеренном уровне. Это значит, что перспективы роста сохранятся в течение следующих нескольких лет, невзирая на опасения рынка и исторические страшилки.

#GoldmanSachs #США #Макро
Российские корпоративные облигации

Рубрика, которая становится традиционной. Выгрузил из C Bonds для вас список корпоративных рублевых облигаций в обращении на Московской бирже. Применяя следующие фильтры:

1) Объем эмиссии от 1 млрд рублей
2) Рейтинг эмитента в национальной валюте не ниже ВВВ- по шкале АКРА
3) Дюрация от 1 до 4 лет
4) Нерыночные выпуски исключены

Бумаги в списке отсортированы по индикативной доходности на данный момент (предпоследний столбец).

#CBonds #Россия #Облигации
​​Российский рынок: высочайшие доходности и лучшая в мире динамика

Самые высокие доходности посреди мира низких ставок. Российский фондовый рынок остается лучшим по динамике в мире: индекс РТС вырос на 36% с начала года в сравнении с 7% роста индекса развивающихся рынков от MSCI. Даже после этого ралли российская дивидендная доходность выглядит привлекательной: текущие 6.7% доходности близки к историческому максимуму для России и более чем на 2 п.п. выше, чем у следующего по величине дивидендной доходности рынка акций. Акции также выглядят привлекательными в сравнении с рублевым и валютным российским долгом.

Устойчивые выплаты. Если рынок устанавливает активу такую цену, при которой доходность столь высока, это обычно означает, что подобные выплаты нестабильны. Тем не менее аналитики Sberbank CIB считают, что вероятность снижения российских дивидендов невелика. Единственное беспокойство вызывают цены на сырьевые товары, что является постоянной проблемой для нашего рынка, хотя недавные усилия правительства по «отвязыванию» экономических показателей страны от цены на нефть также уменьшили этот риск и, таким образом, сделали его более дешевым для хеджирования.

Изменение в макроэкономической политике. В последние пять лет Россия прошла период ужесточения как монетарной политики (высокие ставки), так и фискальной (повышение налогов). Однако эта эпоха, похоже, завершается, так как денежно-кредитная политика становится все ближе к нейтральной, а в бюджете не предусмотрено дальнейших сокращений. Рынок облигаций уже принял во внимание этот тренд, при этом доходность ОФЗ сократилась примерно на 200 б.п. с начала года. Рынок акций же, по мнению аналиткиов, эти ожидания ещё не отыграл.

Что может повысить оценки? Российские акции являются вторыми по величине «повышенного веса относительно индекса» в портфелях инвесторов глобальных развивающихся рынков, а это означает, что фонды будут продолжать бороться за увеличенную аллокацию на российском рынке. Между тем, более узконаправленные фонды (т.е. фонды EMEA и фонды сконцентрированные на одной стране) уже давно страдают из-за оттоков капитала, причем не только российских инвесторов. Таким образом, очевидными источниками растущего спроса скорее будут глобальные фонды (и другие фонды общей доходности) или локальные инвесторы. Расширение присутствия в российских акциях кажется особенно привлекательным, так как фонды охотятся за доходностью в текущих глобальных условиях. Что касается местных инвесторов, то их все больше интересуют акции, так как доходность национальных облигаций быстро сокращается. Это похоже на прошлый опыт, когда из депозитов их капиталы перетекли в национальный долг.

Лучшие акции для инвестирования. Аналитики банка считают, что уменьшение дивидендной доходности (под давлением роста цен) станет одним из трендов. Sberbank CIB ориентируется, в первую очередь, на дивидендные истории. Так, аналитики Sberbank CIB рекомендуют выбирать Лукойл, Газпромнефть, Норникель, Московскую биржу. Лучшие варианты, из недивидендных историй, — «Новатэк» и «Яндекс».

#SberbankCIB #Россия #Акции
​​Конкурентные преимущества российской нефтегазовой отрасли

Аналитики Sberbank CIB проанализировали конкурентные преимущества российских поставщиков газа. Европейские спотовые цены упали почти до энергетического паритета с углем, что временно сделало даже российские регулируемые продажи газа премиальным рынком. И Газпром и Новатэк могут легко выиграть у американского СПГ, поскольку их цена безубыточности — $3/MMBtu. Это на $2/MMBtu ниже относительно растущих денежных расходов на поставку американского СПГ. В среднесрочной перспективе избыточное предложение на рынке может продолжать оказывать давление на цены.

В долгосрочной перспективе Sberbank CIB ожидает, что цены на газ восстановятся до $7/ MMBtu в Европе и до $7.8/MMBtu в Азии, отражая высокую стоимость новых СПГ-проектов. Это более чем в два раза выше текущих спотовых цен и умеренно выше текущей форвардной цены ($6/MMBtu на европейских хабах).

В газовой отрасли аналитики банка отдают предпочтение Новатэку, который демонстрирует превосходную историю роста, даже если рассматривать только текущие проекты (среднегодовой прирост скорректированной чистой прибыли за период 2018-26 составит 8%, а свободного денежного потока — 20%). Рост же от появления большего количества дополнительных СПГ-проектов может стать более заметным в следующем году, вероятно, во втором полугодии 2020 года.

Краткосрочный прогноз свободного денежного потока Газпрома остается неопределенным, так как аналитики Sberbank CIB ожидают уверенного восстановления только по окончании 2021 года, когда инвестиции уменьшатся, увеличится мощность Силы Сибири и восстановиться цены на газ. На данный момент высокая оценка акций Газпрома продиктована в значительной степени ожиданием улучшения дивидендной политики, в то время, как транзит по территории Украины остается под большим вопросом, аналитики понижают рекомендацию по акциям до «держать».

В целом, при средней для отрасли ожидаемой доходности свободного денежного потока в размере 13%+ и дивидендной доходности в размере 8%+ за период 2019-21 гг., нефтегазовая отрасль выглядит сильно, даже если предположить, что цена на нефть марки Brent составит $60 за баррель начиная с 2020 года. Лукойл — выдающийся пример, с начала 2018 года распределил между акционерами $10 млрд (годовая доходность 10%). Аналитики банка ожидают дальнейшего улучшения выплат.

Аналитики Sberbank CIB понижают рекомендацию по привилегированным акциям Транснефть до «Продавать». Учитывая расходы, связанные со скандалом загрязнения нефти в начале года и нерешенные пока вопросы регулирования, существует неопределенность в отношении дивидендов как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе. Аналитики банка признают, что инвестиционная история Транснефти значительно улучшилась в последние годы, но базовая ситуация с 7-8%-ной дивидендной доходностью в рублях не является убедительной по сравнению с остальным нефтегазовым сектором.

#SberbankCIB #Россия #Акции
​​Текущий взгляд Goldman Sachs на акции Детского мира

Goldman Sachs продолжает положительно оценивать Детский мир. По их оценкам, целевая цена акций составляет 123 руб. за шт. (потенциал роста – 37%). Аналитики приводят следующие аргументы.

Привлекательная оценка

Цена акций Детского мира практически не изменилась с момента его IPO в 2017 году, несмотря на рост EBITDA более чем на 50% за последние два года. Компания торгуется с мультипликатором 6.9x P / E’ 2020. Это исторический минимум. Также велик и дисконт к ведущим российским продуктовым ритейлерам (13x P / E ’ 2020 для Магнита и X5). Аналитики рассматривают дисконт как неоправданный в контексте 1) Большего возврата на капитал Детского мира (20% + ROIC против 15% у X5 / Магнита) 2) Стабильного роста прибыли и одной из самых высоких дивидендных доходностей на российском рынке (По прогнозу GS 12% дивидендной доходности в 2019 году и 15 % в 2020).

Существует потенциал роста бизнеса

Goldman Sachs ожидает, что компания сможет расти на 14% ежегодно в период 2019-21 гг. Причинами такого высокого роста будут являться дальнейшее расширение присутствия в России и СНГ (аналитики видят потенциал по крайней мере для 300 новых открытий в 2019-23 гг.); средний рост LFL в районе 5%-6% (поддерживается более низкими в сравнении с конкурентами ценами и увеличением доли рынка), а также расширение бизнеса в Интернете. Аналитики банка также приветствуют работу Детского мира в быстрорастущем сегменте по уходу за домашними животными, видя потенциал для консолидации рынка.

Стабильная прибыль и высокая доходность

Goldman Sachs ожидает, что оптимизация затрат и положительный операционный левередж компенсируют инвестиции в цены (их снижение в сравнении с конкурентами) и приведут к среднегодовому приросту EBITDA в период 2019-21 гг. на уровне 15%. Благодаря бизнес-модели, основанной на малом количестве активов на балансе, и завершению строительства нового распределительного центра в 2018 году, Детский мир улучшит свои позиции с точки зрения генерации свободного денежного потока, что позволит как снизить долю заемных средств, так и выплачивать дивиденды в размере 100% (из чистой прибыли по РСБУ).

#GoldmanSachs #Россия #Акции