Фосагро – результаты за 1 квартал 2018 года и прогноз на 2018-19 гг.
30 мая Фосагро выпустила отчетность за 1 квартал 2018 года. EBITDA компании оказалась на 11% ниже консенсуса Reuters. При этом основным фактором невыполнения прогноза стали более высокие затраты на сыре и дистрибуцию. Кроме этого, на свободный денежный поток компании оказывают давление оборотный капитал и CapEx. Так, по итогам 1 квартала оборотный капитал составил 21.9% от выручки за последние 12 месяцев (наиболее высокий уровень за последние 5 лет). Капитальные затраты в 1 квартале находились на уровне 0.6x EBITDA (средние значение за последние 3 года), однако в 2017 закончилось строительство большинства крупных проектов и можно было ожидать их снижения.
Менеджмент компании ожидает, что цены на их продукцию во 2ом и 3ем кварталах покажут хорошую динамику, благодаря сезонному эффекту и большим дотациям фермерских хозяйств в Индии. Однако, как отмечают аналитики Sberbank CIB, этому может помешать намеченный старт больших производств в Марокко и Саудовской Аравии.
На стороне затрат аналитики Sberbank CIB не ожидают изменений и считают, что новые, более высокие затраты, останутся на этих уровнях, если не брать в расчет валютную переоценку.
Оборотный капитал по мнению аналитиков Goldman Sachs останется также на новых, более высоких, уровнях продолжительное время, однако дальнейшего роста аналитики не прогнозируют.
Относительно капитальных затрат важно сказать, что менеджмент обновил свои ожидания на 2018 год. Компания решила построить новое производство серной кислоты для полного самообеспечения этим сырьем. Итоговые капитальные затраты по году будут в диапазоне 33-34.5 млрд руб. То есть, стандартные 0.5х - 0.6x EBITDA.
Подводя итог, Goldman Sachs изменил свою рекомендацию с «покупать» на «нейтральную» по GDR Фосагро с целевой ценой $14.5 (Upside – 9.8%). Sberbank CIB ставит рекомендацию «покупать» с целевой ценой $16.66 (Upside – 26%).
Примечание: Одна обыкновенная акция = 3 GDR
30 мая Фосагро выпустила отчетность за 1 квартал 2018 года. EBITDA компании оказалась на 11% ниже консенсуса Reuters. При этом основным фактором невыполнения прогноза стали более высокие затраты на сыре и дистрибуцию. Кроме этого, на свободный денежный поток компании оказывают давление оборотный капитал и CapEx. Так, по итогам 1 квартала оборотный капитал составил 21.9% от выручки за последние 12 месяцев (наиболее высокий уровень за последние 5 лет). Капитальные затраты в 1 квартале находились на уровне 0.6x EBITDA (средние значение за последние 3 года), однако в 2017 закончилось строительство большинства крупных проектов и можно было ожидать их снижения.
Менеджмент компании ожидает, что цены на их продукцию во 2ом и 3ем кварталах покажут хорошую динамику, благодаря сезонному эффекту и большим дотациям фермерских хозяйств в Индии. Однако, как отмечают аналитики Sberbank CIB, этому может помешать намеченный старт больших производств в Марокко и Саудовской Аравии.
На стороне затрат аналитики Sberbank CIB не ожидают изменений и считают, что новые, более высокие затраты, останутся на этих уровнях, если не брать в расчет валютную переоценку.
Оборотный капитал по мнению аналитиков Goldman Sachs останется также на новых, более высоких, уровнях продолжительное время, однако дальнейшего роста аналитики не прогнозируют.
Относительно капитальных затрат важно сказать, что менеджмент обновил свои ожидания на 2018 год. Компания решила построить новое производство серной кислоты для полного самообеспечения этим сырьем. Итоговые капитальные затраты по году будут в диапазоне 33-34.5 млрд руб. То есть, стандартные 0.5х - 0.6x EBITDA.
Подводя итог, Goldman Sachs изменил свою рекомендацию с «покупать» на «нейтральную» по GDR Фосагро с целевой ценой $14.5 (Upside – 9.8%). Sberbank CIB ставит рекомендацию «покупать» с целевой ценой $16.66 (Upside – 26%).
Примечание: Одна обыкновенная акция = 3 GDR
Рынок мусорных облигаций
Почти 9% моего портфеля сейчас составляют ОФЗ, которые я скупал сразу после введения последнего, апрельского, раунда санкций против России. На этих сделках я хоть немного, но заработал и теперь хотелось бы двигаться дальше. В идеале, я хочу оставить часть портфеля в облигациях, но времени на активное управление дюрацией портфеля у меня нет, а, следовательно, я никогда не обгоню доходность профессиональных управляющих, если буду покупать долги первоклассных эмитентов.
О том, что активное управление портфелем облигаций по статистике лучше, чем пассивное писал здесь:
https://t.me/intrinsic_value/28
В связи с этим стал смотреть рынок мусорных облигаций с хорошей доходностью. Первым эмитентом на глаза мне попалась компания «Левегук». Компания занимается производством и дистрибьюцей различных оптических приборов. Оказалось, что она ещё и публичная (акции компании также обращаются на Московской бирже), поэтому у них есть МСФО. Текущий YTM по их облигациям около 14%.
Кратенько проанализировал их финансовое состояние. Все цифры приложил к посту в картинке ниже. Важно отметить, что новые облигации на рынок вышли уже в 2018, поэтому цифры отчетности их не учитывают. По факту долг сейчас увеличился на 70 млн. Новый выпуск облигаций на 100 млн рефинансировал старый на 30 млн.
Выводы не утешительные. Хоть чистый долг / EBITDA всего 2.2х, компании не хватает свободного денежного потока на покрытие процентов. Связано это прежде всего с огромными ежегодными инвестициями в оборотный капитал (в основном в запасы). Так, по итогам 2017 года, запасов накопилось на 640 дней продаж. Делаем вывод: товар компании плохо продается, а большую часть запасов по-хорошему нужно списать. Облигации «Левенгука» я не куплю.
Делать ещё посты про облигации мусорных эмитентов с большой доходностью?
Почти 9% моего портфеля сейчас составляют ОФЗ, которые я скупал сразу после введения последнего, апрельского, раунда санкций против России. На этих сделках я хоть немного, но заработал и теперь хотелось бы двигаться дальше. В идеале, я хочу оставить часть портфеля в облигациях, но времени на активное управление дюрацией портфеля у меня нет, а, следовательно, я никогда не обгоню доходность профессиональных управляющих, если буду покупать долги первоклассных эмитентов.
О том, что активное управление портфелем облигаций по статистике лучше, чем пассивное писал здесь:
https://t.me/intrinsic_value/28
В связи с этим стал смотреть рынок мусорных облигаций с хорошей доходностью. Первым эмитентом на глаза мне попалась компания «Левегук». Компания занимается производством и дистрибьюцей различных оптических приборов. Оказалось, что она ещё и публичная (акции компании также обращаются на Московской бирже), поэтому у них есть МСФО. Текущий YTM по их облигациям около 14%.
Кратенько проанализировал их финансовое состояние. Все цифры приложил к посту в картинке ниже. Важно отметить, что новые облигации на рынок вышли уже в 2018, поэтому цифры отчетности их не учитывают. По факту долг сейчас увеличился на 70 млн. Новый выпуск облигаций на 100 млн рефинансировал старый на 30 млн.
Выводы не утешительные. Хоть чистый долг / EBITDA всего 2.2х, компании не хватает свободного денежного потока на покрытие процентов. Связано это прежде всего с огромными ежегодными инвестициями в оборотный капитал (в основном в запасы). Так, по итогам 2017 года, запасов накопилось на 640 дней продаж. Делаем вывод: товар компании плохо продается, а большую часть запасов по-хорошему нужно списать. Облигации «Левенгука» я не куплю.
Делать ещё посты про облигации мусорных эмитентов с большой доходностью?
Полюс Золото – прогнозы Goldman Sachs, J. P. Morgan, Sberbank CIB, и Ренессанс капитала
Все инвестбанки отмечают, что результаты 1 квартала были слабыми. Так, EBITDA снизилась на 17% квартал к кварталу, что, впрочем, уже ожидалось рынком. При этом денежные расходы остались прежними - $383 на унцию. Основное давление оказали продажи и увеличение запасов.
По мнению менеджмента, компания произведет 2.375-2.425 млн унций золота в 2018 году. Денежные расходы на унцию в среднем по году должны составить $425 на унцию. Дело в том, что компания в скором времени (скорее всего 3 квартал 2018) запустит на полную мощность новый проект – Наталка. Добыча на этом проекте будет дороже, чем на текущих месторождениях, что увеличит затраты. Однако, например, Goldman Sachs более оптимистичен, чем менеджмент и прогнозирует расходы на уровне $406 на унцию.
Капитальные затраты прогнозируются всеми банками на уровне около $1 млрд в 2018. Из них около $150 уйдет на демонтаж старых месторождений – Олимпиада и Благодатное.
Все аналитики, ожидают, что запасы уменьшаться уже в следующем квартале, что даст дополнительные $150-180 млн свободного денежного потока.
Также, важно отметить, что Полюс Золото 7 июля выпустило обзорное исследование по своему основному новому проекту в ближайшем будущем – Сухой лог. Нужно сказать, что точную оценку запасов мы получим только в 2020 году, а первые капитальные затраты будут произведены в 2020-21 гг. Старт добычи намечен на 2026. В связи с большой неопределенностью аналитики Goldman Sachs предлагают пока не учитывать этот проект в оценке инвестиционной привлекательности компании. Sberbank CIB же, напротив, считает, что долгосрочные инвесторы уже сейчас могут оценить важность этого проекта для компании. По оценкам Sberbank CIB проект принесет $2.5 млрд компании или 30% текущей рыночной капитализации.
Итоговые рекомендации инвестбанков:
Goldman Sachs – ставит рекомендацию «покупать» по GDR Полюс Золото с целевой ценой $38.5 (Upside – 24.6%)
J. P. Morgan – «покупать» с целевой ценой $46.0 (Upside – 48.9%)
Sberbank CIB – «покупать» с целевой ценой $53.0 (Upside – 71.5%)
Ренесанс капитал – «покупать» по акциям Полюс Золото с целевой ценой 5'800 руб. (Upside – 50.8%)
Примечание: Одна обыкновенная акция = 2 GDR
Все инвестбанки отмечают, что результаты 1 квартала были слабыми. Так, EBITDA снизилась на 17% квартал к кварталу, что, впрочем, уже ожидалось рынком. При этом денежные расходы остались прежними - $383 на унцию. Основное давление оказали продажи и увеличение запасов.
По мнению менеджмента, компания произведет 2.375-2.425 млн унций золота в 2018 году. Денежные расходы на унцию в среднем по году должны составить $425 на унцию. Дело в том, что компания в скором времени (скорее всего 3 квартал 2018) запустит на полную мощность новый проект – Наталка. Добыча на этом проекте будет дороже, чем на текущих месторождениях, что увеличит затраты. Однако, например, Goldman Sachs более оптимистичен, чем менеджмент и прогнозирует расходы на уровне $406 на унцию.
Капитальные затраты прогнозируются всеми банками на уровне около $1 млрд в 2018. Из них около $150 уйдет на демонтаж старых месторождений – Олимпиада и Благодатное.
Все аналитики, ожидают, что запасы уменьшаться уже в следующем квартале, что даст дополнительные $150-180 млн свободного денежного потока.
Также, важно отметить, что Полюс Золото 7 июля выпустило обзорное исследование по своему основному новому проекту в ближайшем будущем – Сухой лог. Нужно сказать, что точную оценку запасов мы получим только в 2020 году, а первые капитальные затраты будут произведены в 2020-21 гг. Старт добычи намечен на 2026. В связи с большой неопределенностью аналитики Goldman Sachs предлагают пока не учитывать этот проект в оценке инвестиционной привлекательности компании. Sberbank CIB же, напротив, считает, что долгосрочные инвесторы уже сейчас могут оценить важность этого проекта для компании. По оценкам Sberbank CIB проект принесет $2.5 млрд компании или 30% текущей рыночной капитализации.
Итоговые рекомендации инвестбанков:
Goldman Sachs – ставит рекомендацию «покупать» по GDR Полюс Золото с целевой ценой $38.5 (Upside – 24.6%)
J. P. Morgan – «покупать» с целевой ценой $46.0 (Upside – 48.9%)
Sberbank CIB – «покупать» с целевой ценой $53.0 (Upside – 71.5%)
Ренесанс капитал – «покупать» по акциям Полюс Золото с целевой ценой 5'800 руб. (Upside – 50.8%)
Примечание: Одна обыкновенная акция = 2 GDR
Всем привет!
Первое, что хотел бы прокомментировать после перерыва – это статус курса, который недавно был анонсирован. Его проведение я отменил. Деньги тем, кто оплатил, вернул, никто в итоге не пострадал🙂 К сожалению, Вас было не так много и игра не стоила свеч. Большое спасибо всем откликнувшимся! Из Ваших комментариев я вынес 3 основных вывода:
1) Лето – не самое лучшее время для проведения курсов
2) Вам был бы гораздо более интересен практико-ориентированный курс, а не теоретический
3) Круто было бы провести вебинар бесплатно
Я подумаю, как ваши потребности удовлетворить и возможно вернусь с какой-нибудь интересной идеей ближе к концу года.
А пока, просто продолжу вести этот канал. За время отсутствия у меня появились идеи того, что можно изучить и о чем Вам рассказать. Оставайтесь на канале, буду писать много интересного!
Первое, что хотел бы прокомментировать после перерыва – это статус курса, который недавно был анонсирован. Его проведение я отменил. Деньги тем, кто оплатил, вернул, никто в итоге не пострадал🙂 К сожалению, Вас было не так много и игра не стоила свеч. Большое спасибо всем откликнувшимся! Из Ваших комментариев я вынес 3 основных вывода:
1) Лето – не самое лучшее время для проведения курсов
2) Вам был бы гораздо более интересен практико-ориентированный курс, а не теоретический
3) Круто было бы провести вебинар бесплатно
Я подумаю, как ваши потребности удовлетворить и возможно вернусь с какой-нибудь интересной идеей ближе к концу года.
А пока, просто продолжу вести этот канал. За время отсутствия у меня появились идеи того, что можно изучить и о чем Вам рассказать. Оставайтесь на канале, буду писать много интересного!
Фокус на Российских экспортерах
Все вы знаете, что сейчас в России действует относительно новое бюджетное правило. Согласно нему, все нефтегазовые доходы, полученные при ценах свыше $40 за баррель, Российский Минфин инвестирует в золотовалютные резервы (в соотношении: USD/EUR/GBP 45%/45%/10%), которые в последствие попадают в фонд национального благосостояния. По большому счету это приводит к двум основным последствиям:
• Курс Российского рубля очищен от влияния нефтяных котировок, что уменьшило его волатильность и закрепило его ниже равновесного уровня, который мог бы быть при текущих ценах на нефть
• Внутреннее потребление растет значительно медленнее, чем могло бы расти. От этого страдают, например, ритейлеры
Вкратце объясню, как это работает:
Представим, что условная Роснефть продала баррель нефти за условные $100. Эти деньги попадают на внутренний валютный рынок, где Роснефть их обменивает на рубли, скажем по 60 рублей за доллар. Допустим, для упрощения, с обменом валюты помог ЦБ. Выпустил рублей и передал их Роснефти, получив $100. Из 6 тыс. рублей выручки Роснефть заплатит 4.2 тыс. рублей (около 70%) «нефтяных» налогов (НДПИ и Экспортной пошлины). Однако при цене $40 за баррель Роснефть бы заработала всего 2.4 тыс. рублей. «Нефтяные» налоги бы составили всего 50% или 1.2 тыс. рублей.
Российский Минфин решил создать такие условия внутри Российской экономики, как будто цены на нефть всегда находятся на уровне $40. Поэтому на всю разницу в доходах, а это 4.2 тыс. – 1.2 тыс. = 3 тыс. рублей, Минфин закупает золотовалютные резервы, опять-таки для упрощения предположим, что контрагентом выступает ЦБ. То есть в итоге у ЦБ останется $50 золотовалютных резервов, а остальные $50 уйдут Минфину. Все эти деньги он проинвестирует в зарубежные облигации, которые сложит в Фонде национального благосостояния.
Как вы понимаете, огромная часть доходов, которая могла бы пойти на финансирования дефицита госбюджета просто оседает в фонде в виде облигаций других стран. При этом сам дефицит приходится финансировать за счет повышения налогов (в нашем случае НДС) и сокращения дефицита пенсионного фонда (новая пенсионная реформа). Именно поэтому страдает внутреннее потребление и ритейлеры соответственно.
Однако побочным эффектом этого «резервирования нефтегазовых доходов» является слабый рубль. В такой среде экспортеры чувствуют себя как рыба в воде, поэтому именно на их акции стоит обратить свое внимание.
PS: Мое личное мнение о бюджетном правиле: В теории, Минфин делает все правильно. Ранее ЦБ эмитировал рубли взамен долларов, которые поступали в страну от экспортеров. Это приводило к тому, что рублевая денежная масса росла не ровно и зависела от цен на нефть. Поэтому от цен на нефть зависели и ставки в стране и инфляция. Теперь, благодаря новому правилу, ЦБ получил большую свободу в определении денежно-кредитной политики и ставок в экономике. Именно это помогает ЦБ контролировать инфляцию. Однако, я считаю, что цена отсечения за баррель должна быть повыше, хотя бы $50. Цены на нефть цикличны и колеблются в интервале от $30 до $110 за баррель. Если мы хотим принести пользу экономики, мы должны максимально сглаживать колебания, выбирая значение, максимально близкое к середине интервала, а не перестраховываться, выбирая его нижнюю границу…
Все вы знаете, что сейчас в России действует относительно новое бюджетное правило. Согласно нему, все нефтегазовые доходы, полученные при ценах свыше $40 за баррель, Российский Минфин инвестирует в золотовалютные резервы (в соотношении: USD/EUR/GBP 45%/45%/10%), которые в последствие попадают в фонд национального благосостояния. По большому счету это приводит к двум основным последствиям:
• Курс Российского рубля очищен от влияния нефтяных котировок, что уменьшило его волатильность и закрепило его ниже равновесного уровня, который мог бы быть при текущих ценах на нефть
• Внутреннее потребление растет значительно медленнее, чем могло бы расти. От этого страдают, например, ритейлеры
Вкратце объясню, как это работает:
Представим, что условная Роснефть продала баррель нефти за условные $100. Эти деньги попадают на внутренний валютный рынок, где Роснефть их обменивает на рубли, скажем по 60 рублей за доллар. Допустим, для упрощения, с обменом валюты помог ЦБ. Выпустил рублей и передал их Роснефти, получив $100. Из 6 тыс. рублей выручки Роснефть заплатит 4.2 тыс. рублей (около 70%) «нефтяных» налогов (НДПИ и Экспортной пошлины). Однако при цене $40 за баррель Роснефть бы заработала всего 2.4 тыс. рублей. «Нефтяные» налоги бы составили всего 50% или 1.2 тыс. рублей.
Российский Минфин решил создать такие условия внутри Российской экономики, как будто цены на нефть всегда находятся на уровне $40. Поэтому на всю разницу в доходах, а это 4.2 тыс. – 1.2 тыс. = 3 тыс. рублей, Минфин закупает золотовалютные резервы, опять-таки для упрощения предположим, что контрагентом выступает ЦБ. То есть в итоге у ЦБ останется $50 золотовалютных резервов, а остальные $50 уйдут Минфину. Все эти деньги он проинвестирует в зарубежные облигации, которые сложит в Фонде национального благосостояния.
Как вы понимаете, огромная часть доходов, которая могла бы пойти на финансирования дефицита госбюджета просто оседает в фонде в виде облигаций других стран. При этом сам дефицит приходится финансировать за счет повышения налогов (в нашем случае НДС) и сокращения дефицита пенсионного фонда (новая пенсионная реформа). Именно поэтому страдает внутреннее потребление и ритейлеры соответственно.
Однако побочным эффектом этого «резервирования нефтегазовых доходов» является слабый рубль. В такой среде экспортеры чувствуют себя как рыба в воде, поэтому именно на их акции стоит обратить свое внимание.
PS: Мое личное мнение о бюджетном правиле: В теории, Минфин делает все правильно. Ранее ЦБ эмитировал рубли взамен долларов, которые поступали в страну от экспортеров. Это приводило к тому, что рублевая денежная масса росла не ровно и зависела от цен на нефть. Поэтому от цен на нефть зависели и ставки в стране и инфляция. Теперь, благодаря новому правилу, ЦБ получил большую свободу в определении денежно-кредитной политики и ставок в экономике. Именно это помогает ЦБ контролировать инфляцию. Однако, я считаю, что цена отсечения за баррель должна быть повыше, хотя бы $50. Цены на нефть цикличны и колеблются в интервале от $30 до $110 за баррель. Если мы хотим принести пользу экономики, мы должны максимально сглаживать колебания, выбирая значение, максимально близкое к середине интервала, а не перестраховываться, выбирая его нижнюю границу…
Купил акций Полюса
Какое-то время назад уже делал пост о Полюсе: https://t.me/intrinsic_value/106. Он, по большому счету, представлял собой краткую выжимку текущих новостей и ожиданий по компании. Понимаю, что такой формат Вам не очень полезен, о чем мне писали в боте обратной связи. Поэтому решил сформировать полноценный инвестиционный тезис. При этом сам «купился» и купил себе акций Полюса.
Что нравится:
• Высокий ожидаемый среднегодовой рост добычи золота – 8% за период 2017-21 гг. Дополнительный прирост добычи произойдёт за счет нового проекта Наталка и развития старых проектов – Олимпиада, Благодатное и Куранах
• Высокий ожидаемый среднегодовой темп роста цен на золото – 2% / 4% за период 2017-21 гг. (Bloomberg консенсус / Прогноз GS)
• Ожидаемое значительное снижение капитальных затрат – до 15%-20% от выручки в 2019 при фактических 30% в 2017. Снижение произойдет в связи с финализацией проекта Наталка. Крупные инвестиции в новые проекты, такие как Сухой лог и Чертово Корыто, будут производится после 2020-21 гг.
• Дивидендная доходность от 6.5% до 8.5% в год за период 2017-21 гг. согласно текущей дивидендной политике компании при снижении значения чистого долга к EBITDA с 1.8х в 2017 до 1.0x – 1.5х после 2020
• Ясные перспективы роста даже после 2021 года (Проекты: Сухой лог и Чертово Корыто)
Справка: Дивидендная политика
• При условии, что чистый долг / EBITDA < 2.5x, Компания платит 30% от EBITDA на полугодовой основе, но не менее $550 млн в год
• Если чистый долг / EBITDA > 2.5x, совет директоров компании может принимать решение по дивидендам самостоятельно
Справка: Основные акционеры
• Саид Керимов – 82.4%
• Казначейские акции – 1.2%
• В свободном обращении – 16.3%
Какое-то время назад уже делал пост о Полюсе: https://t.me/intrinsic_value/106. Он, по большому счету, представлял собой краткую выжимку текущих новостей и ожиданий по компании. Понимаю, что такой формат Вам не очень полезен, о чем мне писали в боте обратной связи. Поэтому решил сформировать полноценный инвестиционный тезис. При этом сам «купился» и купил себе акций Полюса.
Что нравится:
• Высокий ожидаемый среднегодовой рост добычи золота – 8% за период 2017-21 гг. Дополнительный прирост добычи произойдёт за счет нового проекта Наталка и развития старых проектов – Олимпиада, Благодатное и Куранах
• Высокий ожидаемый среднегодовой темп роста цен на золото – 2% / 4% за период 2017-21 гг. (Bloomberg консенсус / Прогноз GS)
• Ожидаемое значительное снижение капитальных затрат – до 15%-20% от выручки в 2019 при фактических 30% в 2017. Снижение произойдет в связи с финализацией проекта Наталка. Крупные инвестиции в новые проекты, такие как Сухой лог и Чертово Корыто, будут производится после 2020-21 гг.
• Дивидендная доходность от 6.5% до 8.5% в год за период 2017-21 гг. согласно текущей дивидендной политике компании при снижении значения чистого долга к EBITDA с 1.8х в 2017 до 1.0x – 1.5х после 2020
• Ясные перспективы роста даже после 2021 года (Проекты: Сухой лог и Чертово Корыто)
Справка: Дивидендная политика
• При условии, что чистый долг / EBITDA < 2.5x, Компания платит 30% от EBITDA на полугодовой основе, но не менее $550 млн в год
• Если чистый долг / EBITDA > 2.5x, совет директоров компании может принимать решение по дивидендам самостоятельно
Справка: Основные акционеры
• Саид Керимов – 82.4%
• Казначейские акции – 1.2%
• В свободном обращении – 16.3%
О профессиональной деформации инвестиционного аналитика
Недавно у меня на работе была встреча с клиентами. Не буду вдаваться в подробности, расскажу суть, которую оттуда вынес.
Действующие лица:
• Клиенты – люди далекие от мира финансов, но очень крутые бизнесмены-операционщики
• Директор №1 – прожжённый инвестбанкир с многолетним опытом в таких компаниях как тройка-диалог и прочих подобных
• Директор №2 – Тоже прожжённый, но его главное отличие, это его личный не большой фонд прямых инвестиций
Диалог:
Директор №1: Хорошо, передавайте нам информацию по мере готовности, чтобы могли ее привести в форму, понятную для внешнего инвестора, чтобы он смог оценить перспективность бизнеса для себя
Клиент: Это подсчет показателей типа ROA, ROE?
Директор №1: Нет, нам скорее важно посчитать EBITDA, EBITDA маржу, мультипликаторы EV / EBITDA и т. д. Вот такие вещи.
Директор №2: На самом деле, единственное, что должно волновать потенциального инвестора – это дивидендный поток.
Вот тут кроется большой минус профессионального аналитика, который первый раз попадает на публичный рынок капитала, как обычный миноритарий. Мы слишком зациклены на финансовых показателях бизнеса и мультипликаторах, тогда как единственным настоящим драйвером цены акций на бирже являются дивиденды и Buy back’и. Финансовые показатели важны при покупки мажоритарных пакетов, так как мажор сам определяет, когда выдать дивиденды, а когда все оставить в компании. Минор не решает ничего, поэтому единственный способ обезопасить себя – отбирать акции с четкой дивидендной политикой. Если таковой нет, то надо брать префы. Если и их нет, то стоит 7 раз подумать и, я вас уверяю, в 6 из 7 случаев будет лучше развернуться и купить что-то другое.
Я сам порой грешу, болея этой болезнью профессионального аналитика:
Вот, например, Ашинский метзавод, он стоит смешные 3.5x EV / EBITDA, но там дивидендов не будет ещё минимум 2 года, так зачем мне его акции, пусть даже на 0.9% от всего портфеля?
Протек. Тоже странная история стоимостью 4.5 EV / EBITDA, в которую я верю на горизонте 4 лет, но в ближайшие 2 года там будут совсем небольшие дивиденды. Долю в нем сократил немного, несмотря на убыток. Но, нужно отметить, в стакане появились крупные инвесторы, готовые покупать от текущих уровней, думаю, ожидается отскок.
Недавно у меня на работе была встреча с клиентами. Не буду вдаваться в подробности, расскажу суть, которую оттуда вынес.
Действующие лица:
• Клиенты – люди далекие от мира финансов, но очень крутые бизнесмены-операционщики
• Директор №1 – прожжённый инвестбанкир с многолетним опытом в таких компаниях как тройка-диалог и прочих подобных
• Директор №2 – Тоже прожжённый, но его главное отличие, это его личный не большой фонд прямых инвестиций
Диалог:
Директор №1: Хорошо, передавайте нам информацию по мере готовности, чтобы могли ее привести в форму, понятную для внешнего инвестора, чтобы он смог оценить перспективность бизнеса для себя
Клиент: Это подсчет показателей типа ROA, ROE?
Директор №1: Нет, нам скорее важно посчитать EBITDA, EBITDA маржу, мультипликаторы EV / EBITDA и т. д. Вот такие вещи.
Директор №2: На самом деле, единственное, что должно волновать потенциального инвестора – это дивидендный поток.
Вот тут кроется большой минус профессионального аналитика, который первый раз попадает на публичный рынок капитала, как обычный миноритарий. Мы слишком зациклены на финансовых показателях бизнеса и мультипликаторах, тогда как единственным настоящим драйвером цены акций на бирже являются дивиденды и Buy back’и. Финансовые показатели важны при покупки мажоритарных пакетов, так как мажор сам определяет, когда выдать дивиденды, а когда все оставить в компании. Минор не решает ничего, поэтому единственный способ обезопасить себя – отбирать акции с четкой дивидендной политикой. Если таковой нет, то надо брать префы. Если и их нет, то стоит 7 раз подумать и, я вас уверяю, в 6 из 7 случаев будет лучше развернуться и купить что-то другое.
Я сам порой грешу, болея этой болезнью профессионального аналитика:
Вот, например, Ашинский метзавод, он стоит смешные 3.5x EV / EBITDA, но там дивидендов не будет ещё минимум 2 года, так зачем мне его акции, пусть даже на 0.9% от всего портфеля?
Протек. Тоже странная история стоимостью 4.5 EV / EBITDA, в которую я верю на горизонте 4 лет, но в ближайшие 2 года там будут совсем небольшие дивиденды. Долю в нем сократил немного, несмотря на убыток. Но, нужно отметить, в стакане появились крупные инвесторы, готовые покупать от текущих уровней, думаю, ожидается отскок.
Электросетевые компании
По работе сейчас изучаю электроэнергетику. До этого момента отрасль почти не знал и поэтому даже не лез разбираться, почему, например, всем так нравятся префы Ленэнерго. Теперь же морально готов посмотреть на электроэнергетические компании более предметно. Буду делать это в ближайшее время. А пока немного об отрасли.
Отрасль в нынешнем виде, в котором мы ее все знаем, появилась в результате реформы РАО «ЕЭС». Суть реформы заключалась в ликвидации вертикальной интеграции генерирующей и сетевой деятельности. Также, генерирующие и сетевые активы были разделены на более мелкие компании. В последствие, многие компании были выведены на биржу, что позволило бюджету заработать более $25 млрд. Отсюда целая россыпь акций на московской бирже разных МРСК (Межрегиональные распределительные сетевые компании, ОГК (Оптовые генерирующие компании), ТГК (Территориальные генерирующие компании). Я пока изучал только сетевые компании и расскажу об этой части отрасли.
Структура
На данный момент сетевой рынок представляет собой одну большую гос. монополию – Россети. Этой компании принадлежат контрольные пакеты во всех остальных сетевиках – ФСК и всех МРСК (Ленэнерго и МОЭСК к ним тоже относятся).
Тарификация
Ахиллесова пята любой монопольной системы – это тарифы. Подобрать правильную систему ценообразования – это искусство. Вот и в Российской сетевой энергетике это является большой проблемой. До 2009 года все сетевики работали по так называемой системе Cost+. То есть компаниям просто возмещали текущие годовые расходы и давали небольшую маржу – это и было их выручкой. Потом чиновники быстро поняли, что это не мотивирует менеджмент компаний заниматься развитием и поменяли систему. Новая система называлась Regulatory Asset Base (RAB). Согласно этой системе, с помощью тарифов, возмещались инвестиции компании в свою инфраструктуру с определенной нормой доходности. Топ-менеджмент – народ хитрый, компании начали строить новые сети, а не модернизировать старые (это проще). Новые сети строились по тем же технологиям, что и старые, поэтому энергопотери не уменьшались. При этом, энергопотребление в стране падает, за счет эффективности конечных потребителей. Как вы можете догадаться, загрузка сетей в такой ситуации снижается. В 2013 рай сетевиков накрылся медным тазом, на смену RAB пришел CPI-X. При новой системе ценообразования тарифы просто растут от определенного уровня темпом инфляции минус «икс%». Это должно мотивировать компании становится более эффективными. Сейчас тарифы растут на 3%-5% в год и, как Вы понимаете, это очень плохо для сетевиков.
Оценка ситуации инвестбанками
Естественно, негативная. Так, например, Ренессанс капитал рекомендует продавать обычные акции Россетей с целевой ценой 60 копеек за штуку (Downside – 25%); держать префы Россетей с целевой ценой 1 рубль 38 копеек за штуку (Downside – 10%); держать акции ФСК с целевой ценой 19 копеек за штуку (Upside – 1%).
По работе сейчас изучаю электроэнергетику. До этого момента отрасль почти не знал и поэтому даже не лез разбираться, почему, например, всем так нравятся префы Ленэнерго. Теперь же морально готов посмотреть на электроэнергетические компании более предметно. Буду делать это в ближайшее время. А пока немного об отрасли.
Отрасль в нынешнем виде, в котором мы ее все знаем, появилась в результате реформы РАО «ЕЭС». Суть реформы заключалась в ликвидации вертикальной интеграции генерирующей и сетевой деятельности. Также, генерирующие и сетевые активы были разделены на более мелкие компании. В последствие, многие компании были выведены на биржу, что позволило бюджету заработать более $25 млрд. Отсюда целая россыпь акций на московской бирже разных МРСК (Межрегиональные распределительные сетевые компании, ОГК (Оптовые генерирующие компании), ТГК (Территориальные генерирующие компании). Я пока изучал только сетевые компании и расскажу об этой части отрасли.
Структура
На данный момент сетевой рынок представляет собой одну большую гос. монополию – Россети. Этой компании принадлежат контрольные пакеты во всех остальных сетевиках – ФСК и всех МРСК (Ленэнерго и МОЭСК к ним тоже относятся).
Тарификация
Ахиллесова пята любой монопольной системы – это тарифы. Подобрать правильную систему ценообразования – это искусство. Вот и в Российской сетевой энергетике это является большой проблемой. До 2009 года все сетевики работали по так называемой системе Cost+. То есть компаниям просто возмещали текущие годовые расходы и давали небольшую маржу – это и было их выручкой. Потом чиновники быстро поняли, что это не мотивирует менеджмент компаний заниматься развитием и поменяли систему. Новая система называлась Regulatory Asset Base (RAB). Согласно этой системе, с помощью тарифов, возмещались инвестиции компании в свою инфраструктуру с определенной нормой доходности. Топ-менеджмент – народ хитрый, компании начали строить новые сети, а не модернизировать старые (это проще). Новые сети строились по тем же технологиям, что и старые, поэтому энергопотери не уменьшались. При этом, энергопотребление в стране падает, за счет эффективности конечных потребителей. Как вы можете догадаться, загрузка сетей в такой ситуации снижается. В 2013 рай сетевиков накрылся медным тазом, на смену RAB пришел CPI-X. При новой системе ценообразования тарифы просто растут от определенного уровня темпом инфляции минус «икс%». Это должно мотивировать компании становится более эффективными. Сейчас тарифы растут на 3%-5% в год и, как Вы понимаете, это очень плохо для сетевиков.
Оценка ситуации инвестбанками
Естественно, негативная. Так, например, Ренессанс капитал рекомендует продавать обычные акции Россетей с целевой ценой 60 копеек за штуку (Downside – 25%); держать префы Россетей с целевой ценой 1 рубль 38 копеек за штуку (Downside – 10%); держать акции ФСК с целевой ценой 19 копеек за штуку (Upside – 1%).
Давно не писал о Детском мире
В понедельник, 16 июля, Детский мир выпустил отчет об операционных результатах за первое полугодие 2018 года. Также, компания объявила о некоторых изменениях в стратегии. Лично мне результаты кажутся вполне позитивными, а обновленные планы менеджмента, при условии их выполнения, точно увеличат акционерную стоимость компании.
Итак, пройдемся по результатам
Выручка за полугодие выросла на 14.3%, что является очень неплохим результатом, однако пока уступает моим ожиданиям. Ранее, я ожидал около 20% роста выручки в целом по году: https://t.me/intrinsic_value/48. Здесь важно отметить, что компания скорее всего нагонит отставание по росту во второй половине года. Дело в том, что открытие новых магазинов у компании подвержено сезонности. В 1ом квартале магазины вообще практически не открываются, во 2ом квартале открытия уже есть, но их ещё не так много. Большую часть магазинов Детский мир открывает именно в 3ем и 4ом кварталах. За 1ое полугодье компания открыла 25 магазинов при плане по всему году в 100.
Сопоставимые продажи (like-for-like) Детского мира за полгода увеличились на 5.6%. При этом сопоставимый рост числа чеков составил 8.9%, а сопоставимый размер среднего чека снизился на 3.0%. Результаты в целом соответствуют моим прогнозам. Но я все-таки ожидал нулевого изменения чека, при более низком трафике. К сожалению, снижение чека будет давить на валовую маржу даже при высоком росте трафика.
Согласно пресс-релизу, менеджмент ожидает, что EBITDA за 1ую половину года выросла минимум на 38%. Это подразумевает 10% маржи по EBITDA, что значительно выше маржи в прошлом году за этот же отрезок времени (7.9%). Таким образом, снижение валовой маржи с лихвой отыгрывается снижением коммерческих и административных затрат.
Планы менеджмента
В связи со слабостью конкурентов Детского мира в ритейле детских товаров, компания увеличила план по открытиям магазинов до минимум 300 в 2018-21 гг. (ранее планировалось 250 открытий). Более того, компания планирует выйти на рынок Белоруссии. Первое открытие состоится уже в 2019 году
Мое мнение
Все здорово. Движения котировок в последние полгода явно не соответствуют результатам, которые показывает компания. Это может происходить как из-за страха миноритариев, связанных с продажей (контрольного?) пакета, так и с банальной неликвидностью акции. Я сам на данный момент всерьез риски продажи пакета акций не воспринимаю. Евтушенков уже заявлял прессе, что ожидает премию при продаже этого актива. Учитывая, что эти ожидания оправданы, миноритарные акционеры от продажи должны только выиграть.
В понедельник, 16 июля, Детский мир выпустил отчет об операционных результатах за первое полугодие 2018 года. Также, компания объявила о некоторых изменениях в стратегии. Лично мне результаты кажутся вполне позитивными, а обновленные планы менеджмента, при условии их выполнения, точно увеличат акционерную стоимость компании.
Итак, пройдемся по результатам
Выручка за полугодие выросла на 14.3%, что является очень неплохим результатом, однако пока уступает моим ожиданиям. Ранее, я ожидал около 20% роста выручки в целом по году: https://t.me/intrinsic_value/48. Здесь важно отметить, что компания скорее всего нагонит отставание по росту во второй половине года. Дело в том, что открытие новых магазинов у компании подвержено сезонности. В 1ом квартале магазины вообще практически не открываются, во 2ом квартале открытия уже есть, но их ещё не так много. Большую часть магазинов Детский мир открывает именно в 3ем и 4ом кварталах. За 1ое полугодье компания открыла 25 магазинов при плане по всему году в 100.
Сопоставимые продажи (like-for-like) Детского мира за полгода увеличились на 5.6%. При этом сопоставимый рост числа чеков составил 8.9%, а сопоставимый размер среднего чека снизился на 3.0%. Результаты в целом соответствуют моим прогнозам. Но я все-таки ожидал нулевого изменения чека, при более низком трафике. К сожалению, снижение чека будет давить на валовую маржу даже при высоком росте трафика.
Согласно пресс-релизу, менеджмент ожидает, что EBITDA за 1ую половину года выросла минимум на 38%. Это подразумевает 10% маржи по EBITDA, что значительно выше маржи в прошлом году за этот же отрезок времени (7.9%). Таким образом, снижение валовой маржи с лихвой отыгрывается снижением коммерческих и административных затрат.
Планы менеджмента
В связи со слабостью конкурентов Детского мира в ритейле детских товаров, компания увеличила план по открытиям магазинов до минимум 300 в 2018-21 гг. (ранее планировалось 250 открытий). Более того, компания планирует выйти на рынок Белоруссии. Первое открытие состоится уже в 2019 году
Мое мнение
Все здорово. Движения котировок в последние полгода явно не соответствуют результатам, которые показывает компания. Это может происходить как из-за страха миноритариев, связанных с продажей (контрольного?) пакета, так и с банальной неликвидностью акции. Я сам на данный момент всерьез риски продажи пакета акций не воспринимаю. Евтушенков уже заявлял прессе, что ожидает премию при продаже этого актива. Учитывая, что эти ожидания оправданы, миноритарные акционеры от продажи должны только выиграть.
Top picks – Сбербанк CIB
На работе нынче довольно горячая пора и покопаться в чем-то самостоятельно пока не успеваю, но банковские порталы в дороге почитываю. Сегодня решил кратенько написать Вам о русских компаниях, которые аналитики Сбербанк CIB считают лучшими для инвестиций в данный момент.
Важно отметить, что Сбербанк CIB советует большую часть своего внимания обращать на экспортеров. Их акции – лучшее вложение в условиях слабого рубля. При условии ещё и сильной нефти, как Вы догадываетесь, нефтяники на фоне прочих вообще смотрятся золотой жилой. Как получилось так, что рубль слабый, а нефть дорогая и почему это хорошо для экспортеров я, кстати, описывал подробно вот здесь: https://t.me/intrinsic_value/110.
Топ экспортеров
Новатек, Лукоил, Газпромнефть, Евраз
В истории Новатека аналитикам нравится вход Total в проект Арктик СПГ-2 и потенциальное соглашение с KOGAS. Также положительными факторами является скорое получение первой выручки от проекта Ямал СПГ, первые дивиденды от Север-энергии и запуск северорусского месторождения.
Новая политика распределения денежных потоков Лукойла нравится вообще всем, не только Сбербанку CIB. По Газпромнефти аналитики ожидают значительное увеличение свободного денежного потока за счет старта разработки месторождений с налоговыми льготами, дивидендов от различных СП и выплаты части долга. В 2019 году Сбербанк CIB ждет дивидендную доходность Газпромнефти в районе 9%-10%.
Евраз. Аналитики советуют тактическую покупку акций до выхода операционной (26 июля) и финансовой отчетности (6 августа). Промежуточные дивиденды могут приятно удивить, а за весь год и вовсе составить 10%+. В долгосрочном же плане аналитики отмечают риски падения цен на металлы в связи с торговой войной между США и Китаем.
Топ компаний, ориентированных на внутренний спрос
Яндекс, Интер РАО, Детский мир
Яндекс – структурно растущая и прозрачная история. Интер РАО очень дешевый (2.1х EV / EBITDA). При этом новые поправки в законодательстве аналитикам нравится. Например, законодатели предлагают зашить в новые контракты на поставку мощности 14%ую доходность для компаний на CapEx в новые генерирующие мощности. Главными триггерами роста стоимости акций должны стать аннулирование казначейских акций и последующие увеличение дивидендов. А про Детский мир писал в предыдущем посте😉
На работе нынче довольно горячая пора и покопаться в чем-то самостоятельно пока не успеваю, но банковские порталы в дороге почитываю. Сегодня решил кратенько написать Вам о русских компаниях, которые аналитики Сбербанк CIB считают лучшими для инвестиций в данный момент.
Важно отметить, что Сбербанк CIB советует большую часть своего внимания обращать на экспортеров. Их акции – лучшее вложение в условиях слабого рубля. При условии ещё и сильной нефти, как Вы догадываетесь, нефтяники на фоне прочих вообще смотрятся золотой жилой. Как получилось так, что рубль слабый, а нефть дорогая и почему это хорошо для экспортеров я, кстати, описывал подробно вот здесь: https://t.me/intrinsic_value/110.
Топ экспортеров
Новатек, Лукоил, Газпромнефть, Евраз
В истории Новатека аналитикам нравится вход Total в проект Арктик СПГ-2 и потенциальное соглашение с KOGAS. Также положительными факторами является скорое получение первой выручки от проекта Ямал СПГ, первые дивиденды от Север-энергии и запуск северорусского месторождения.
Новая политика распределения денежных потоков Лукойла нравится вообще всем, не только Сбербанку CIB. По Газпромнефти аналитики ожидают значительное увеличение свободного денежного потока за счет старта разработки месторождений с налоговыми льготами, дивидендов от различных СП и выплаты части долга. В 2019 году Сбербанк CIB ждет дивидендную доходность Газпромнефти в районе 9%-10%.
Евраз. Аналитики советуют тактическую покупку акций до выхода операционной (26 июля) и финансовой отчетности (6 августа). Промежуточные дивиденды могут приятно удивить, а за весь год и вовсе составить 10%+. В долгосрочном же плане аналитики отмечают риски падения цен на металлы в связи с торговой войной между США и Китаем.
Топ компаний, ориентированных на внутренний спрос
Яндекс, Интер РАО, Детский мир
Яндекс – структурно растущая и прозрачная история. Интер РАО очень дешевый (2.1х EV / EBITDA). При этом новые поправки в законодательстве аналитикам нравится. Например, законодатели предлагают зашить в новые контракты на поставку мощности 14%ую доходность для компаний на CapEx в новые генерирующие мощности. Главными триггерами роста стоимости акций должны стать аннулирование казначейских акций и последующие увеличение дивидендов. А про Детский мир писал в предыдущем посте😉
Всем привет!
Вчера Ренессанс капитал выпустил два больших отчета. Один об АФК Система, а второй о ее 100% дочке – Сегежа Груп. Не знаю, что нашло на инвестбанки, но это уже второй отчет о Системе в Июле. До этого о ней писал Голдман. Оба банка пришли к выводу, что Систему сейчас надо покупать. Системой мы ещё займемся, а пока расскажу Вам о Сегеже.
Я уже писал о том, что целлюлозно-бумажная промышленность переживает трансформацию: https://t.me/intrinsic_value/94. Спрос на газетную и офисную бумагу падает, но при этом спрос на картон и прочие виды упаковки переживает бум. Сегежа хорошо позиционирована на этом рынке. Она производит бумажные мешки (например, для цемента) и мешочную бумагу (самая дешевая упаковка). Также, компания занимается производством пиломатериалов и фанеры. В целом, компания прогнозирует, что все ее рынки в ближайшие годы будут расти на 1%-3% в год в натуральном выражении.
Особенности бизнеса Сегежи, о которых следует упомянуть – это 1) Высокая доля экспорта. Около 70% выручки приходится именно на него 2) У компании есть своя собственная делянка. Она обеспечивает 62% потребностей компании в сырье.
Сегежа активно инвестирует в расширение производства и во все последние годы у компании был отрицательный денежный поток. Ниже к посту приложен базовый прогноз финансовых показателей без учета крупных потенциальных проектов. Если Система все же решит их реализовывать, то ей придется найти стратегического инвестора, продав часть акций Сегежи (что, собственно сейчас и пытается сделать Шамолин, CEO Сегежи). Правда, нужно отметить, что новые крупные проекты опять отложат выплаты дивидендов в пользу Системы.
Самое интересное докладе Ренессанса – это оценка Сегежи. Аналитики предлагают использовать средние мультипликаторы EV / EBITDA и P / E последних сделок по покупке мажоритарных пакетов в отрасли целлюлозно-бумажной промышленности и применять их к прогнозным показателям компании за 2019 год. Якобы в 2019 году Сегежа выйдет на более-менее проектную мощность. Затем они дисконтируют полученную стоимость компании в 2019 к текущему моменту под 15% годовых. Так вот, применяемые мультипликаторы: EV / EBITDA =8.0х и P / E = 13.3х, а итоговая стоимость Сегежи сегодня, по их мнению, 52.4 млрд руб.
Конечно, мало того, что никто не гарантирует выход Сегежи на прогнозные показатели 2019, так ещё и EV / EBITDA =8.0х - это непомерно дорого для актива в России. Также хочу заметить, учитывать эти 52.4 млрд в оценке публичной АФК Системы – это глупость. На том же Российском рынке есть не мало историй с высоким текущим капексом, которые через 2, 3, 4 года обещают давать хороший доход, но пока несут отрицательный денежный поток. Такие истории нужно оставлять private equity фондам. Нам же, миноритариям, жизненно необходима поддержка акции дивидендами. Наш горизонт планирования все-таки короче, чем у фондов, и мы не будем мирится с долгосрочными просадками. В связи с этим, предлагаю не тешить себя иллюзиями, пока Сегежа не выйдет в плюс, она с нашей точки зрения ничего не стоит.
Если хотите, чтобы я сделал полноценный разбор отчетов Голдмана и Реника на тему почему надо покупать Систему ставим «палец вверх»👍
Вчера Ренессанс капитал выпустил два больших отчета. Один об АФК Система, а второй о ее 100% дочке – Сегежа Груп. Не знаю, что нашло на инвестбанки, но это уже второй отчет о Системе в Июле. До этого о ней писал Голдман. Оба банка пришли к выводу, что Систему сейчас надо покупать. Системой мы ещё займемся, а пока расскажу Вам о Сегеже.
Я уже писал о том, что целлюлозно-бумажная промышленность переживает трансформацию: https://t.me/intrinsic_value/94. Спрос на газетную и офисную бумагу падает, но при этом спрос на картон и прочие виды упаковки переживает бум. Сегежа хорошо позиционирована на этом рынке. Она производит бумажные мешки (например, для цемента) и мешочную бумагу (самая дешевая упаковка). Также, компания занимается производством пиломатериалов и фанеры. В целом, компания прогнозирует, что все ее рынки в ближайшие годы будут расти на 1%-3% в год в натуральном выражении.
Особенности бизнеса Сегежи, о которых следует упомянуть – это 1) Высокая доля экспорта. Около 70% выручки приходится именно на него 2) У компании есть своя собственная делянка. Она обеспечивает 62% потребностей компании в сырье.
Сегежа активно инвестирует в расширение производства и во все последние годы у компании был отрицательный денежный поток. Ниже к посту приложен базовый прогноз финансовых показателей без учета крупных потенциальных проектов. Если Система все же решит их реализовывать, то ей придется найти стратегического инвестора, продав часть акций Сегежи (что, собственно сейчас и пытается сделать Шамолин, CEO Сегежи). Правда, нужно отметить, что новые крупные проекты опять отложат выплаты дивидендов в пользу Системы.
Самое интересное докладе Ренессанса – это оценка Сегежи. Аналитики предлагают использовать средние мультипликаторы EV / EBITDA и P / E последних сделок по покупке мажоритарных пакетов в отрасли целлюлозно-бумажной промышленности и применять их к прогнозным показателям компании за 2019 год. Якобы в 2019 году Сегежа выйдет на более-менее проектную мощность. Затем они дисконтируют полученную стоимость компании в 2019 к текущему моменту под 15% годовых. Так вот, применяемые мультипликаторы: EV / EBITDA =8.0х и P / E = 13.3х, а итоговая стоимость Сегежи сегодня, по их мнению, 52.4 млрд руб.
Конечно, мало того, что никто не гарантирует выход Сегежи на прогнозные показатели 2019, так ещё и EV / EBITDA =8.0х - это непомерно дорого для актива в России. Также хочу заметить, учитывать эти 52.4 млрд в оценке публичной АФК Системы – это глупость. На том же Российском рынке есть не мало историй с высоким текущим капексом, которые через 2, 3, 4 года обещают давать хороший доход, но пока несут отрицательный денежный поток. Такие истории нужно оставлять private equity фондам. Нам же, миноритариям, жизненно необходима поддержка акции дивидендами. Наш горизонт планирования все-таки короче, чем у фондов, и мы не будем мирится с долгосрочными просадками. В связи с этим, предлагаю не тешить себя иллюзиями, пока Сегежа не выйдет в плюс, она с нашей точки зрения ничего не стоит.
Если хотите, чтобы я сделал полноценный разбор отчетов Голдмана и Реника на тему почему надо покупать Систему ставим «палец вверх»👍
АФК Система
Пожалуй, АФК Система – это самое отвратительное финансовое вложение на Российском фондовом рынке в последние 5 лет. В начале 2014 года рыночная капитализация компании составляла $15.5 млрд и мало кто из счастливых акционеров мог бы поверить, что к середине 2018 года этот показатель упадет до $1.5. Да, 2 иска к компании по поводу Башнефти позади, но ситуация не стала красочной в одночасье.
Методы оценки Goldman Sachs и Ренессанс капитал
Оба банка оценили компании, которые принадлежат Системе, сложили полученные оценки и применили рандомный дисконт (У Голдмана 64% у Реника 40%). Комментировать оценку каждой компании я не буду. Фантазии аналитиков там нет предела. Вот, например, Ренессанс оценил убыточное Медси по мультипликатору EV / EBITDA = 14х. У Голдмана в целом более адекватно, ну да ладно…
Что действительно важно отметить:
1) Исторически акции Системы с учетом долга торговались с дисконтом 40%-45% к суммарной стоимости пакетов акций ее портфельных компаний. Сейчас этот дисконт составляет около 70%.
2) Суммарные дивиденды от дочерних компаний в пользу Системы вряд ли в ближайшие годы превысят 45 млрд руб. в год. 30-33 млрд может выплатить МТС и порядка 11-13 млрд могут выплатить остальные компании. Текущие процентные обязательства Системы в год составляют от 17 до 19 млрд, а чистый долг на уровне холдинговой компании – 217.7 млрд. Ещё надо не забывать о административно-управленческих расходах и налогах холдинговой компании – 10-11 млрд в год. Итого у Системы есть примерно 11-19 млрд в год на выплату долга, дивидендов и новые инвестиции. Напомню, текущая капитализация компании – 88 млрд, максимальные дивиденды можете прикинуть сами. Не мудрено, что Система пока не будет возвращаться к своей дивидендной политике и пытается продать Детский мир.
Справка: Дивидендная политика АФК Система
Доходность по дивидендам должна составлять не менее 6%, но при этом не менее 1.19 руб. на обыкновенную акцию
Итоговые рекомендации инвестбанков:
Goldman Sachs – ставит рекомендацию «покупать» по GDR АФК Система с целевой ценой $4.4 (Upside – 55.7%)
Ренессанс капитал – «покупать» с целевой ценой $6.2 (Upside – 124%)
Примечание: Одна GDR = 20 обыкновенных акций
Мое мнение
Холдинговую компанию Системы прижало долгом. Активы (кроме МТС) перспективны, но платить хорошие дивиденды пока не в состоянии. При этом их развитие без хороших инвестиций, на которые нет денег, также под вопросом. Возможно что-то изменится после продажи Детского мира и части Сегежи, а пока Систему брать не буду.
Пожалуй, АФК Система – это самое отвратительное финансовое вложение на Российском фондовом рынке в последние 5 лет. В начале 2014 года рыночная капитализация компании составляла $15.5 млрд и мало кто из счастливых акционеров мог бы поверить, что к середине 2018 года этот показатель упадет до $1.5. Да, 2 иска к компании по поводу Башнефти позади, но ситуация не стала красочной в одночасье.
Методы оценки Goldman Sachs и Ренессанс капитал
Оба банка оценили компании, которые принадлежат Системе, сложили полученные оценки и применили рандомный дисконт (У Голдмана 64% у Реника 40%). Комментировать оценку каждой компании я не буду. Фантазии аналитиков там нет предела. Вот, например, Ренессанс оценил убыточное Медси по мультипликатору EV / EBITDA = 14х. У Голдмана в целом более адекватно, ну да ладно…
Что действительно важно отметить:
1) Исторически акции Системы с учетом долга торговались с дисконтом 40%-45% к суммарной стоимости пакетов акций ее портфельных компаний. Сейчас этот дисконт составляет около 70%.
2) Суммарные дивиденды от дочерних компаний в пользу Системы вряд ли в ближайшие годы превысят 45 млрд руб. в год. 30-33 млрд может выплатить МТС и порядка 11-13 млрд могут выплатить остальные компании. Текущие процентные обязательства Системы в год составляют от 17 до 19 млрд, а чистый долг на уровне холдинговой компании – 217.7 млрд. Ещё надо не забывать о административно-управленческих расходах и налогах холдинговой компании – 10-11 млрд в год. Итого у Системы есть примерно 11-19 млрд в год на выплату долга, дивидендов и новые инвестиции. Напомню, текущая капитализация компании – 88 млрд, максимальные дивиденды можете прикинуть сами. Не мудрено, что Система пока не будет возвращаться к своей дивидендной политике и пытается продать Детский мир.
Справка: Дивидендная политика АФК Система
Доходность по дивидендам должна составлять не менее 6%, но при этом не менее 1.19 руб. на обыкновенную акцию
Итоговые рекомендации инвестбанков:
Goldman Sachs – ставит рекомендацию «покупать» по GDR АФК Система с целевой ценой $4.4 (Upside – 55.7%)
Ренессанс капитал – «покупать» с целевой ценой $6.2 (Upside – 124%)
Примечание: Одна GDR = 20 обыкновенных акций
Мое мнение
Холдинговую компанию Системы прижало долгом. Активы (кроме МТС) перспективны, но платить хорошие дивиденды пока не в состоянии. При этом их развитие без хороших инвестиций, на которые нет денег, также под вопросом. Возможно что-то изменится после продажи Детского мира и части Сегежи, а пока Систему брать не буду.
Хотел бы продать Сбербанк в диапазоне 230-240 рублей за акцию
Сегодня акции Сбербанка опустились до своих апрельских минимумов в честь чего решил написать свое мнение о них. Так получилось, что я сам являюсь владельцем акций Сбербанка. Покупал я их во время апрельского хауса на рынке, когда только что были введены санкции против Русала. В первый день после случившегося у меня было 3 идеи: Норникель, Сбербанк и Лукоил. Об этом я Вам писал: https://t.me/intrinsic_value/69. На Норникеле я заработал очень быстро и позицию закрыл. На Лукоиле я тоже заработал, но позицию держу до сих пор. И на Сбербанке я тоже заработал, но гораздо меньше, чем ожидал.
У меня в портфеле сейчас есть и обычные акции и префы. Обычку покупал с совершенно «невыдающейся» средней ценой – 213.45 руб. за штуку. В апреле можно было поймать цену и дешевле. А вот префы купил фантастически дешево – 168.95 руб. за штуку. Как видите, с учетом июньских дивидендов, я по Сберу до сих пор в плюсе.
Долгосрочно, я в рост прибыли Сбербанка не верю, и покупка была изначально сделана из спекулятивных соображений. Связано это с тем, что процентная маржа банка продолжает сужаться. Ставки на рынке прекратили свое снижение, а поскольку кредиты обычно длиннее депозитов, то и доходность по ним снижается с лагом. Так, ставки по депозитам упали у банка почти моментально, маржа выросла, но потом медленное падение кредитных ставок сужает её обратно. Подробно о процентной марже и других доходах типичного банка писал здесь: https://t.me/intrinsic_value/7.
В целом, Сбербанк пока хорошо справляется с трудностями. Потерю в процентных доходах возмещает комиссионными. Так за 7 месяцев 2018 они выросли на 26% - феноменальный результат. Кредитный портфель тоже растет: с июля прошлого года аж на 14%. Но все равно складывается ощущение, что банк выжимает результаты на пределе возможностей. Вряд ли кредитный портфель в долгосроке будет расти быстрее экономики России в номинальном выражении. Скорее всего и резервы не удержатся на уровне 1.5%-1.7% в год. Поэтому предлагаю оценивать Сбербанк по консервативному мультипликатору 6х P / E, как он торговался в 2013. При прибыли по году 840-860 млрд., это дает оценку акций в 220-230 руб. за штуку. Но также надо учитывать, что Сбербанк теперь будет платить дивиденды в размере 50% чистой прибыли. Дивидендная доходность в таком случае будет уже 10%, что все же многовато. Думаю, что 8% более справедливый уровень, который дает цену акции 240-245 руб.
Вывод
Пока у меня есть вера, что будет шанс выйти по 230-240 руб. за акцию. Главное не прозевать момент, как я уже сделал в июле (Цена поднималась выше 230 руб.).
P. S.: По префам вообще трудно оценить целевую цену. Дисконт между ними и обычкой не стабилен и все время снижается. Наверно по 190 буду продавать.
Сегодня акции Сбербанка опустились до своих апрельских минимумов в честь чего решил написать свое мнение о них. Так получилось, что я сам являюсь владельцем акций Сбербанка. Покупал я их во время апрельского хауса на рынке, когда только что были введены санкции против Русала. В первый день после случившегося у меня было 3 идеи: Норникель, Сбербанк и Лукоил. Об этом я Вам писал: https://t.me/intrinsic_value/69. На Норникеле я заработал очень быстро и позицию закрыл. На Лукоиле я тоже заработал, но позицию держу до сих пор. И на Сбербанке я тоже заработал, но гораздо меньше, чем ожидал.
У меня в портфеле сейчас есть и обычные акции и префы. Обычку покупал с совершенно «невыдающейся» средней ценой – 213.45 руб. за штуку. В апреле можно было поймать цену и дешевле. А вот префы купил фантастически дешево – 168.95 руб. за штуку. Как видите, с учетом июньских дивидендов, я по Сберу до сих пор в плюсе.
Долгосрочно, я в рост прибыли Сбербанка не верю, и покупка была изначально сделана из спекулятивных соображений. Связано это с тем, что процентная маржа банка продолжает сужаться. Ставки на рынке прекратили свое снижение, а поскольку кредиты обычно длиннее депозитов, то и доходность по ним снижается с лагом. Так, ставки по депозитам упали у банка почти моментально, маржа выросла, но потом медленное падение кредитных ставок сужает её обратно. Подробно о процентной марже и других доходах типичного банка писал здесь: https://t.me/intrinsic_value/7.
В целом, Сбербанк пока хорошо справляется с трудностями. Потерю в процентных доходах возмещает комиссионными. Так за 7 месяцев 2018 они выросли на 26% - феноменальный результат. Кредитный портфель тоже растет: с июля прошлого года аж на 14%. Но все равно складывается ощущение, что банк выжимает результаты на пределе возможностей. Вряд ли кредитный портфель в долгосроке будет расти быстрее экономики России в номинальном выражении. Скорее всего и резервы не удержатся на уровне 1.5%-1.7% в год. Поэтому предлагаю оценивать Сбербанк по консервативному мультипликатору 6х P / E, как он торговался в 2013. При прибыли по году 840-860 млрд., это дает оценку акций в 220-230 руб. за штуку. Но также надо учитывать, что Сбербанк теперь будет платить дивиденды в размере 50% чистой прибыли. Дивидендная доходность в таком случае будет уже 10%, что все же многовато. Думаю, что 8% более справедливый уровень, который дает цену акции 240-245 руб.
Вывод
Пока у меня есть вера, что будет шанс выйти по 230-240 руб. за акцию. Главное не прозевать момент, как я уже сделал в июле (Цена поднималась выше 230 руб.).
P. S.: По префам вообще трудно оценить целевую цену. Дисконт между ними и обычкой не стабилен и все время снижается. Наверно по 190 буду продавать.
Предложения Белоусова и смена тактики
Как Вы знаете вчера помощник президента Андрей Белоусов предложил изъять у 14 компаний металлургического сектора и сектора удобрений «сверхдоходы», которые образовались из-за хорошей рыночной конъюнктуры. Логика здесь такая: Суммарные налоги в нефтегазовом секторе составляют 28% от выручки, тогда как у крупных компаний, несвязанных с нефтью или газом этот показатель в среднем составляет всего 7%. В связи с этим, Белоусов предложил уровнять EBITDA маржу нефтегазового и металлургического сектора. У нефтяников в 2017 году этот показатель составлял 22%, тогда как у компаний металлургического сектора он варьируется от 24% до 59%. Как вы понимаете, влияние таких «корректировок» на разные компании будет разное. Поэтому прикрепляю ниже к посту анализ чувствительности от Goldman Sachs. Внимательно посмотрите на столбец «Proposed levy as % of MktCap». Именно этот показатель определяет максимальное падение стоимости акций, если мы верим, что предложение Белоусова будет принято.
Вероятность и скорость принятия предложения Белоусова
Предложение находится в зачаточной стадии. По всей видимости, оно не согласовано в профильных министерствах (минэк, минфин, минпромторг). Более того, не продуман механизм, через который государство будет изымать «сверхприбыль». Будет это регулярным налогом или единоразовым платежом? Почему именно эти компании попали в список? Вопросов много.
Читал сегодня портал Голдмана. Аналитики напоминают, что в 2015 году подобное предложение уже выдвигалось и закончилось это ничем. В связи с высокой степенью непроработанности предложения, а также истории 2015 года, аналитики предлагают не впадать в панику. Вероятность принятия дополнительных изъятий мала. Я скорее с этим мнением согласен. В любом случае предложение требует доработки, а это займет не один месяц. Поэтому для себя все это как риск пока не рассматриваю.
Тактика
Использую текущую ситуацию, чтобы сильнее переложиться в акции экспортеров. Покупаю в основном ММК и НЛМК (согласно таблице). В нефтегазовом секторе я предпочитаю Лукоил и Газпромнефть. Взамен этого приходится частично выходить из Детского мира, Сбербанка, Протека.
Как Вы знаете вчера помощник президента Андрей Белоусов предложил изъять у 14 компаний металлургического сектора и сектора удобрений «сверхдоходы», которые образовались из-за хорошей рыночной конъюнктуры. Логика здесь такая: Суммарные налоги в нефтегазовом секторе составляют 28% от выручки, тогда как у крупных компаний, несвязанных с нефтью или газом этот показатель в среднем составляет всего 7%. В связи с этим, Белоусов предложил уровнять EBITDA маржу нефтегазового и металлургического сектора. У нефтяников в 2017 году этот показатель составлял 22%, тогда как у компаний металлургического сектора он варьируется от 24% до 59%. Как вы понимаете, влияние таких «корректировок» на разные компании будет разное. Поэтому прикрепляю ниже к посту анализ чувствительности от Goldman Sachs. Внимательно посмотрите на столбец «Proposed levy as % of MktCap». Именно этот показатель определяет максимальное падение стоимости акций, если мы верим, что предложение Белоусова будет принято.
Вероятность и скорость принятия предложения Белоусова
Предложение находится в зачаточной стадии. По всей видимости, оно не согласовано в профильных министерствах (минэк, минфин, минпромторг). Более того, не продуман механизм, через который государство будет изымать «сверхприбыль». Будет это регулярным налогом или единоразовым платежом? Почему именно эти компании попали в список? Вопросов много.
Читал сегодня портал Голдмана. Аналитики напоминают, что в 2015 году подобное предложение уже выдвигалось и закончилось это ничем. В связи с высокой степенью непроработанности предложения, а также истории 2015 года, аналитики предлагают не впадать в панику. Вероятность принятия дополнительных изъятий мала. Я скорее с этим мнением согласен. В любом случае предложение требует доработки, а это займет не один месяц. Поэтому для себя все это как риск пока не рассматриваю.
Тактика
Использую текущую ситуацию, чтобы сильнее переложиться в акции экспортеров. Покупаю в основном ММК и НЛМК (согласно таблице). В нефтегазовом секторе я предпочитаю Лукоил и Газпромнефть. Взамен этого приходится частично выходить из Детского мира, Сбербанка, Протека.
Отпуск
Всем привет! Я неделю не писал, но на это есть причина: Я закрывал рабочие вопросы перед отпуском. В ближайшие пару недель меня ждет солнечная Испания, но это не значит, что я забуду о канале. Думаю, у меня теперь будет время подготовить для Вас несколько интересных анализов. В первую очередь меня интересуют НЛМК и ММК. Я купил их на ожидании двузначных дивидендов (11%-12%) в ближайшие годы, но на самом деле слабо понимаю, что произойдет с компаниями в более долгосрочном периоде. Поскольку рост производства в тоннах у компаний низкий (производсвто НЛМК вообще за 2017-2020 гг. не вырастет, а ММК вырастет всего на 10%), цены на продукцию будут играть ключевую роль. Цены сейчас на максимумах и нужно провести стресс-анализ, что будет с дивидендами при менее благоприятной ценовой ситуации.
А пока хорошие новости. Судя по данным Ведомостей, все профильные министерства против инициативы Белоусова. Самое главное, Силуанов больше не хочет менять правила игры для бизнеса. В этом году он уже и так повышает НДС с 18% до 20% для финансирования дефицита бюджета.
Чтож, пока Вы ждете новых интересных анализов, я бы хотел посоветовать Вам фильм. Посмотрел сегодня «Основатель». На мой взгляд фильм несет ряд очень верных посылов: Ключ к сердцу покупателей лежит через низкую цену, качественное и быстрое обслуживание и бренд.
Цены
У меня последнее время коллеги много обсуждают магазины одиозного предпринимателя Германа Стерлингова, где буханка хлеба стоит от 600 руб. В целом идея то хорошая, батоны в российских продуктовых магазинах и правда не лучшие. Хороший фермерский хлебный продукт по вкусу не хуже французских багетов просто обязан появится на прилавках. Но фермер, который мечтает о марже в 1000%, так и останется фермером. Бизнесмен же работает на объемах, а не марже.
Качество и скорость обслуживания
Тут вспоминаем историю Андрея Кривенко – основателя «ВкусВилл». Он вышел на высоко-конкурентный Московский рынок сначала победив всех качеством продукта. Сейчас же он покоряет всех обслуживанием. Почему в Дикси всегда очередь и один злой продавец, а во ВкусВилле 6 рабочих касс и все улыбаются?
Бренд
Это половина бизнеса. Как быстро бы развивалась сеть Blackstar burgers Юрий Левитаса, если бы он не предложил партнерство Тимати?
Всем привет! Я неделю не писал, но на это есть причина: Я закрывал рабочие вопросы перед отпуском. В ближайшие пару недель меня ждет солнечная Испания, но это не значит, что я забуду о канале. Думаю, у меня теперь будет время подготовить для Вас несколько интересных анализов. В первую очередь меня интересуют НЛМК и ММК. Я купил их на ожидании двузначных дивидендов (11%-12%) в ближайшие годы, но на самом деле слабо понимаю, что произойдет с компаниями в более долгосрочном периоде. Поскольку рост производства в тоннах у компаний низкий (производсвто НЛМК вообще за 2017-2020 гг. не вырастет, а ММК вырастет всего на 10%), цены на продукцию будут играть ключевую роль. Цены сейчас на максимумах и нужно провести стресс-анализ, что будет с дивидендами при менее благоприятной ценовой ситуации.
А пока хорошие новости. Судя по данным Ведомостей, все профильные министерства против инициативы Белоусова. Самое главное, Силуанов больше не хочет менять правила игры для бизнеса. В этом году он уже и так повышает НДС с 18% до 20% для финансирования дефицита бюджета.
Чтож, пока Вы ждете новых интересных анализов, я бы хотел посоветовать Вам фильм. Посмотрел сегодня «Основатель». На мой взгляд фильм несет ряд очень верных посылов: Ключ к сердцу покупателей лежит через низкую цену, качественное и быстрое обслуживание и бренд.
Цены
У меня последнее время коллеги много обсуждают магазины одиозного предпринимателя Германа Стерлингова, где буханка хлеба стоит от 600 руб. В целом идея то хорошая, батоны в российских продуктовых магазинах и правда не лучшие. Хороший фермерский хлебный продукт по вкусу не хуже французских багетов просто обязан появится на прилавках. Но фермер, который мечтает о марже в 1000%, так и останется фермером. Бизнесмен же работает на объемах, а не марже.
Качество и скорость обслуживания
Тут вспоминаем историю Андрея Кривенко – основателя «ВкусВилл». Он вышел на высоко-конкурентный Московский рынок сначала победив всех качеством продукта. Сейчас же он покоряет всех обслуживанием. Почему в Дикси всегда очередь и один злой продавец, а во ВкусВилле 6 рабочих касс и все улыбаются?
Бренд
Это половина бизнеса. Как быстро бы развивалась сеть Blackstar burgers Юрий Левитаса, если бы он не предложил партнерство Тимати?
Алроса
Пока я продолжаю находится в послеотпускной депрессии на фондовом рынке происходят вещи, о которых просто нельзя не написать.
О том, что цены на алмазы перешли в фазу устойчивого роста известно достаточно давно и, казалось бы, этот позитивный тренд уже отражен в ценах на акции Алросы. На самом деле и цены выросли не так уж сильно. Рост за последний год составил всего 11%. На первый взгляд, при практически нулевом росте добычи Алроса не представляет особого интереса, но это не так.
Во-первых, в отличии от большинства «commodities», алмазы отличаются именно низкой волатильностью цен. Среднемесячное отклонение цены на алмазы всего 11%. Например, у железной руды этот показатель 30%, у нефти 35%, а у серебра 41%. Я веду к тому, что текущий устойчивый рост на 11% в год – это очень хороший результат для этого рынка.
Во-вторых, спрос на ювелирные украшения поддерживают цены на алмазы. 52% мирового рынка украшений сосредоточено в США. Сейчас этот рынок вышел 9%-ые темпы роста в годовом выражении (см. картинку).
В-третьих, предложение природных алмазов будет падать в будущем. Аналитики Goldman Sachs посчитали, что более чем 50% шахт снизят свою добычу в ближайшие 5 лет. Общее снижение добычи на старых шахтах составит 30 млн карат в год, тогда как новые шахты будут давать лишь 11.
Таким образом, с определённой степенью уверенности, можно утверждать, что тренд роста цен пришел на этот очень консервативный рынок надолго. Так, аналитики Goldman Sachs прогнозируют 8%-ый среднегодовой рост цен на алмазы в ближайшие 3 года в долларовом выражении. В совокупности с падением курса рубля все эти факторы должны позволить Алросе выйти в ближайшие годы на феноменальный уровень EBITDA маржи – 55%. Как нельзя кстати и новая дивидендная политика компании, согласно которой акции компании могут давать около 15% дивидендной доходности в год (Согласно расчетам аналитиков Голдмана и Ренкапа).
Справка: Дивидендная политика
• При условии, что чистый долг / EBITDA < 0.0x, Компания платит 100% операционного денежного потока за вычетом CapEx
• Если чистый долг / EBITDA от 0.0x до 1.0x, 70%-100%
• Если чистый долг / EBITDA от 1.0x до 1.5x, 50%-70%
Итоговые рекомендации инвестбанков:
Goldman Sachs – ставит рекомендацию «покупать» с целевой ценой 134 руб. (Upside – 34.6%)
Ренессанс капитал – «покупать» с целевой ценой 102 руб. (Upside – 2.2%)
Пока я продолжаю находится в послеотпускной депрессии на фондовом рынке происходят вещи, о которых просто нельзя не написать.
О том, что цены на алмазы перешли в фазу устойчивого роста известно достаточно давно и, казалось бы, этот позитивный тренд уже отражен в ценах на акции Алросы. На самом деле и цены выросли не так уж сильно. Рост за последний год составил всего 11%. На первый взгляд, при практически нулевом росте добычи Алроса не представляет особого интереса, но это не так.
Во-первых, в отличии от большинства «commodities», алмазы отличаются именно низкой волатильностью цен. Среднемесячное отклонение цены на алмазы всего 11%. Например, у железной руды этот показатель 30%, у нефти 35%, а у серебра 41%. Я веду к тому, что текущий устойчивый рост на 11% в год – это очень хороший результат для этого рынка.
Во-вторых, спрос на ювелирные украшения поддерживают цены на алмазы. 52% мирового рынка украшений сосредоточено в США. Сейчас этот рынок вышел 9%-ые темпы роста в годовом выражении (см. картинку).
В-третьих, предложение природных алмазов будет падать в будущем. Аналитики Goldman Sachs посчитали, что более чем 50% шахт снизят свою добычу в ближайшие 5 лет. Общее снижение добычи на старых шахтах составит 30 млн карат в год, тогда как новые шахты будут давать лишь 11.
Таким образом, с определённой степенью уверенности, можно утверждать, что тренд роста цен пришел на этот очень консервативный рынок надолго. Так, аналитики Goldman Sachs прогнозируют 8%-ый среднегодовой рост цен на алмазы в ближайшие 3 года в долларовом выражении. В совокупности с падением курса рубля все эти факторы должны позволить Алросе выйти в ближайшие годы на феноменальный уровень EBITDA маржи – 55%. Как нельзя кстати и новая дивидендная политика компании, согласно которой акции компании могут давать около 15% дивидендной доходности в год (Согласно расчетам аналитиков Голдмана и Ренкапа).
Справка: Дивидендная политика
• При условии, что чистый долг / EBITDA < 0.0x, Компания платит 100% операционного денежного потока за вычетом CapEx
• Если чистый долг / EBITDA от 0.0x до 1.0x, 70%-100%
• Если чистый долг / EBITDA от 1.0x до 1.5x, 50%-70%
Итоговые рекомендации инвестбанков:
Goldman Sachs – ставит рекомендацию «покупать» с целевой ценой 134 руб. (Upside – 34.6%)
Ренессанс капитал – «покупать» с целевой ценой 102 руб. (Upside – 2.2%)
Взлет российского гражданского самолетостроения или как зарабатывают деньги умные миноритарии
Представим себе крупную госкомпанию, у которой при общей капитализации в пол миллиарда долларов free float всего около 4.5%. Это значит, что на бирже находится акций миллионов на 20-25.
А теперь дополним это портретом очень умного, осведомленного и довольно богатого миноритария. Предположим он скупил большую часть пакета, обращающегося на бирже. Он аффилирован с головной компанией и является специалистом в корпоративной реструктуризации. Он понимает, что реструктуризация неминуема и в течение этого процесса его пакет будут обязаны выкупить. При этом по закону цена приобретаемых ценных бумаг на основании обязательного предложения не может быть ниже их средневзвешенной цены, определенной по результатам торгов за шесть предыдущих месяцев.
Естественно, что после объявления о приближении долгожданной реструктуризации у нашего миноритария появился стимул начать скупать остатки акций с рынка, чтобы задрать цену на свой крупный пакет.
И вишенка на торте: Центральный банк не позволяет шортить данный инструмент, что защищает от быстрого снижения цены к нормальным значениям. Прошу любить и жаловать – «Корпорация Иркут».
Представим себе крупную госкомпанию, у которой при общей капитализации в пол миллиарда долларов free float всего около 4.5%. Это значит, что на бирже находится акций миллионов на 20-25.
А теперь дополним это портретом очень умного, осведомленного и довольно богатого миноритария. Предположим он скупил большую часть пакета, обращающегося на бирже. Он аффилирован с головной компанией и является специалистом в корпоративной реструктуризации. Он понимает, что реструктуризация неминуема и в течение этого процесса его пакет будут обязаны выкупить. При этом по закону цена приобретаемых ценных бумаг на основании обязательного предложения не может быть ниже их средневзвешенной цены, определенной по результатам торгов за шесть предыдущих месяцев.
Естественно, что после объявления о приближении долгожданной реструктуризации у нашего миноритария появился стимул начать скупать остатки акций с рынка, чтобы задрать цену на свой крупный пакет.
И вишенка на торте: Центральный банк не позволяет шортить данный инструмент, что защищает от быстрого снижения цены к нормальным значениям. Прошу любить и жаловать – «Корпорация Иркут».
Бриллиантовая отрасль
Я решил дополнить свой недавний пост об Алросе https://t.me/intrinsic_value/129 более «фундаментальным» описанием отрасли.
1) Я уже писал в посте об Алросе, что цены на алмазы отличаются очень низкой волатильностью относительно прочих “commodities”. Для меня ещё большим открытием стало то, что цены на практически все “commodities” на большом временном горизонте положительно коррелированы друг с другом. На практике это значит то, что диверсификация не приносит горнодобывающим компаниям стабильности средних цен на их продукцию. А значит, специализация на алмазах – это тихая гавань во время шторма (см. картинку №1).
2) Топ 5 компаний на рынке добывают около 70% алмазов с маржинальностью по EBIT 27-28%. При этом рынки огранки и производства ювелирных изделий наполнены тысячами игроков, которые работают с минимальной маржой (1-4%). В ритейле изделий из бриллиантов ситуация лучше, крупные игроки контролируют 3% рынка, а средняя маржа 3-11%. Все это говорит о том, что Алроса правильно позиционирована и огранка сырья перед продажей скорее разрушала бы стоимость бизнеса, чем создавала.
3) Спрос на природные алмазы в мире растет, а производство, напротив, снижается, что потенциально приведет к дефициту на рынке в ближайшие годы (см. картинки №2-4).
4) Для многих индивидуальных инвесторов, которые раздумывают над инвестициями в акции Алросы, развитие технологий выращивания синтетических алмазов представляется огромной угрозой. Действительно, почему-бы не покупать синтетические бриллианты вместо натуральных, если они а) дешевле б) такие же как природные. Но жизнь показывает, что потребители иррациональны. Маркетинговые исследования доказывают, что рынки синтетики и натуральных камней существуют параллельно. Согласно недавнему исследованию Bain, риск захвата рынка производителями синтетических алмазов профессионалы отрасли поставили на последнее место. Также важно отметить, что ювелиры умеют отличать природные и синтетические камни средних и больших размеров, что снижает риски фальсификаций.
Главным минусом Алросы на мой взгляд является отсутствие роста добычи в ближайшей перспективе. Но, пожалуй, это все равно очень хорошая акция с точки зрения характеристики «риск-доход».
Я решил дополнить свой недавний пост об Алросе https://t.me/intrinsic_value/129 более «фундаментальным» описанием отрасли.
1) Я уже писал в посте об Алросе, что цены на алмазы отличаются очень низкой волатильностью относительно прочих “commodities”. Для меня ещё большим открытием стало то, что цены на практически все “commodities” на большом временном горизонте положительно коррелированы друг с другом. На практике это значит то, что диверсификация не приносит горнодобывающим компаниям стабильности средних цен на их продукцию. А значит, специализация на алмазах – это тихая гавань во время шторма (см. картинку №1).
2) Топ 5 компаний на рынке добывают около 70% алмазов с маржинальностью по EBIT 27-28%. При этом рынки огранки и производства ювелирных изделий наполнены тысячами игроков, которые работают с минимальной маржой (1-4%). В ритейле изделий из бриллиантов ситуация лучше, крупные игроки контролируют 3% рынка, а средняя маржа 3-11%. Все это говорит о том, что Алроса правильно позиционирована и огранка сырья перед продажей скорее разрушала бы стоимость бизнеса, чем создавала.
3) Спрос на природные алмазы в мире растет, а производство, напротив, снижается, что потенциально приведет к дефициту на рынке в ближайшие годы (см. картинки №2-4).
4) Для многих индивидуальных инвесторов, которые раздумывают над инвестициями в акции Алросы, развитие технологий выращивания синтетических алмазов представляется огромной угрозой. Действительно, почему-бы не покупать синтетические бриллианты вместо натуральных, если они а) дешевле б) такие же как природные. Но жизнь показывает, что потребители иррациональны. Маркетинговые исследования доказывают, что рынки синтетики и натуральных камней существуют параллельно. Согласно недавнему исследованию Bain, риск захвата рынка производителями синтетических алмазов профессионалы отрасли поставили на последнее место. Также важно отметить, что ювелиры умеют отличать природные и синтетические камни средних и больших размеров, что снижает риски фальсификаций.
Главным минусом Алросы на мой взгляд является отсутствие роста добычи в ближайшей перспективе. Но, пожалуй, это все равно очень хорошая акция с точки зрения характеристики «риск-доход».
Борьба Сбербанка с линией сопротивления
Заметил повышенную активность аналитических команд в отношении российского банковского сектора и Сбербанка в частности. На прошлой неделе Ренессанс капитал на 55 страницах описывал почему надо покупать БСПБ, Сбербанк и Тинькофф Банк. Вчера Goldman Sachs выпустил относительно большую заметку о идее покупки Сбербанка…На мой взгляд ничего нового в своих обзорах аналитики не пишут, они просто реагируют на долгожданный отскок котировок. Но в целом я с их видением согласен - Сбербанк перепродан, о чем я писал ранее: https://t.me/intrinsic_value/125.
Основными реципиентами аналитики крупных брокерских домов являются институциональные инвесторы, поэтому их отчеты иногда могут ощутимо влиять на котировки. В данном случае, я считаю, что они помогут преодолеть линию сопротивления и выйти на цену значительно выше 200 руб. за акцию. Однако на фантазийные целевые цены больше 300 руб. я бы все-таки не ориентировался.
Вот Вам ещё интересный график (прикреплен ниже). Сейчас Сбербанк торгуется по чуть-ли не самому низкому мультипликатору P / E за последние 4 года и самой высокой дивидендной доходности. Что ещё нужно для доказательства того, что мы ещё обязательно увидим цену в диапазоне 230-240?
Итоговые рекомендации инвестбанков:
Goldman Sachs – «покупать» с целевой ценой 325 (Upside – 62.5%)
Ренессанс капитал – «покупать» с целевой ценой 335 (Upside – 67.5%)
Заметил повышенную активность аналитических команд в отношении российского банковского сектора и Сбербанка в частности. На прошлой неделе Ренессанс капитал на 55 страницах описывал почему надо покупать БСПБ, Сбербанк и Тинькофф Банк. Вчера Goldman Sachs выпустил относительно большую заметку о идее покупки Сбербанка…На мой взгляд ничего нового в своих обзорах аналитики не пишут, они просто реагируют на долгожданный отскок котировок. Но в целом я с их видением согласен - Сбербанк перепродан, о чем я писал ранее: https://t.me/intrinsic_value/125.
Основными реципиентами аналитики крупных брокерских домов являются институциональные инвесторы, поэтому их отчеты иногда могут ощутимо влиять на котировки. В данном случае, я считаю, что они помогут преодолеть линию сопротивления и выйти на цену значительно выше 200 руб. за акцию. Однако на фантазийные целевые цены больше 300 руб. я бы все-таки не ориентировался.
Вот Вам ещё интересный график (прикреплен ниже). Сейчас Сбербанк торгуется по чуть-ли не самому низкому мультипликатору P / E за последние 4 года и самой высокой дивидендной доходности. Что ещё нужно для доказательства того, что мы ещё обязательно увидим цену в диапазоне 230-240?
Итоговые рекомендации инвестбанков:
Goldman Sachs – «покупать» с целевой ценой 325 (Upside – 62.5%)
Ренессанс капитал – «покупать» с целевой ценой 335 (Upside – 67.5%)
Почему и куда растет Лукойл?
Читаю последнее время в Телеграмм-каналах и на форумах, что Лукойл уже сильно вырос, новости относительно buyback’а отыграны и пора продавать. Я сам держу пакет акций Лукойла в рамках стратегии ориентации на экспортеров (заработал уже 19% за 3 месяца), поэтому решил вкратце объяснить, почему я не буду выходить сейчас.
Объяснение банально – buyback ещё не полностью отражен в цене акций. В доказательство прикрепляю график дивидендов и buyback’а на ближайшие 4 года рассчитанный аналитиками Goldman Sachs. Так, при умеренно консервативном макропрогнозе ($74/баррель; RUB/USD=60), акции Лукойла должны принести до 2022 года 12% среднегодовой доходности для инвестора.
Когда продавать?
Все зависит от макроэкономической обстановки. Меня, как среднесрочного инвестора в акции Лукойла, интересует доходность выше 8%-9% (иначе я бы мог взять корпоративные облигации). Если принять прогноз Goldman Sachs за базовый, то акции Лукойла должны стоить на треть дороже, чем сейчас (чтобы среднегодовая доходность упала до 9%).
Bloomberg Consensus
100% аналитиков (14 инвестбанков), покрывающих Лукойл, ставят рекомендацию «покупать» со средней целевой ценой 86.5 (Upside – 14.0%)
Читаю последнее время в Телеграмм-каналах и на форумах, что Лукойл уже сильно вырос, новости относительно buyback’а отыграны и пора продавать. Я сам держу пакет акций Лукойла в рамках стратегии ориентации на экспортеров (заработал уже 19% за 3 месяца), поэтому решил вкратце объяснить, почему я не буду выходить сейчас.
Объяснение банально – buyback ещё не полностью отражен в цене акций. В доказательство прикрепляю график дивидендов и buyback’а на ближайшие 4 года рассчитанный аналитиками Goldman Sachs. Так, при умеренно консервативном макропрогнозе ($74/баррель; RUB/USD=60), акции Лукойла должны принести до 2022 года 12% среднегодовой доходности для инвестора.
Когда продавать?
Все зависит от макроэкономической обстановки. Меня, как среднесрочного инвестора в акции Лукойла, интересует доходность выше 8%-9% (иначе я бы мог взять корпоративные облигации). Если принять прогноз Goldman Sachs за базовый, то акции Лукойла должны стоить на треть дороже, чем сейчас (чтобы среднегодовая доходность упала до 9%).
Bloomberg Consensus
100% аналитиков (14 инвестбанков), покрывающих Лукойл, ставят рекомендацию «покупать» со средней целевой ценой 86.5 (Upside – 14.0%)
Акции Распадской выросли более чем на 20% за 3 недели
В моем портфеле есть совсем немного акций Распадской (примерно 2% от общей стоимости портфеля). Я купил их в конце марта этого года после новостей о том, что компания не будет платить дивиденды, а направит их на выплату долга. Цена тогда обвалилась со 116 до 93 рублей за акцию. Мне удалось взять со средней 98.5. При покупке, я понимал, что мой главный риск – это мировые цены на уголь (они сильно выросли в конце 2016 года и пока держатся). Если будут стабильны на текущих уровнях, то заработаю, если обвалятся, то много не потеряю, так как у компании нет долга и она в любом случае останется прибыльной.
До сего момента цена на уголь остается стабильной, а цена акций достигла 121 рубля, и я задумался не продать ли? Распадскую толком никто из аналитиков не покрывает, так что кратко проведу анализ сам.
Распадская на 82% принадлежит Евразу, остальные 18% акций в свободном обращении на Московской бирже. Основным клиентом в России является, естественно, Евраз. Но, важно отметить, что не единственным. Также крупными покупателями Распадской являются ММК и Уральская сталь. В целом на Россию приходится 30% продаж, остальное – экспорт, поэтому компания сильно зависит от мировых цен на уголь. Объем продаж компании в последние годы растет вяло (2% в год). В 2017 продажи достигли 7.5 млн тонн угольной продукции. Дивидендная политика не регламентирована, сколько решит совет директоров, столько и платят.
Текущее финансовое состояние
Обратимся к приложенной к посту картинке. Как вы можете видеть, компания сейчас стоит 2.5 EV / EBITDA, у нее практически нулевой долг и 9.7 млрд рублей денежных средств на балансе. Более того, компания сгенерирует около 10 млрд свободного денежного потока после капитальных затрат за 2ую половину 2018 года.
Окей, на что Распадская потратит 18-20 млрд рублей, которые у нее будут в конце года? Компания объявила о покупке участка Усовский-2, в которой она вложит «более 6 млрд рублей» (даст прирост добычи 2.5-3 млн тонн в год). Даже если все эти 6-7 млрд придется потратить в 2019, то на дивиденды останется 11-14 млрд (13%-16% к текущим котировкам).
Растем мы именно на этих ожиданиях. Но тут есть 2 риска: решение совета директоров по дивидендам и цены на уголь. Дело в том, что цена на уголь исторически циклична и «эльдорадо» точно закончится, вопрос, когда. Следующим постом расскажу вам о перспективах мировых цен на уголь, а пока предварительно советовал бы повременить с продажей Распадской, если она есть в портфеле.
В моем портфеле есть совсем немного акций Распадской (примерно 2% от общей стоимости портфеля). Я купил их в конце марта этого года после новостей о том, что компания не будет платить дивиденды, а направит их на выплату долга. Цена тогда обвалилась со 116 до 93 рублей за акцию. Мне удалось взять со средней 98.5. При покупке, я понимал, что мой главный риск – это мировые цены на уголь (они сильно выросли в конце 2016 года и пока держатся). Если будут стабильны на текущих уровнях, то заработаю, если обвалятся, то много не потеряю, так как у компании нет долга и она в любом случае останется прибыльной.
До сего момента цена на уголь остается стабильной, а цена акций достигла 121 рубля, и я задумался не продать ли? Распадскую толком никто из аналитиков не покрывает, так что кратко проведу анализ сам.
Распадская на 82% принадлежит Евразу, остальные 18% акций в свободном обращении на Московской бирже. Основным клиентом в России является, естественно, Евраз. Но, важно отметить, что не единственным. Также крупными покупателями Распадской являются ММК и Уральская сталь. В целом на Россию приходится 30% продаж, остальное – экспорт, поэтому компания сильно зависит от мировых цен на уголь. Объем продаж компании в последние годы растет вяло (2% в год). В 2017 продажи достигли 7.5 млн тонн угольной продукции. Дивидендная политика не регламентирована, сколько решит совет директоров, столько и платят.
Текущее финансовое состояние
Обратимся к приложенной к посту картинке. Как вы можете видеть, компания сейчас стоит 2.5 EV / EBITDA, у нее практически нулевой долг и 9.7 млрд рублей денежных средств на балансе. Более того, компания сгенерирует около 10 млрд свободного денежного потока после капитальных затрат за 2ую половину 2018 года.
Окей, на что Распадская потратит 18-20 млрд рублей, которые у нее будут в конце года? Компания объявила о покупке участка Усовский-2, в которой она вложит «более 6 млрд рублей» (даст прирост добычи 2.5-3 млн тонн в год). Даже если все эти 6-7 млрд придется потратить в 2019, то на дивиденды останется 11-14 млрд (13%-16% к текущим котировкам).
Растем мы именно на этих ожиданиях. Но тут есть 2 риска: решение совета директоров по дивидендам и цены на уголь. Дело в том, что цена на уголь исторически циклична и «эльдорадо» точно закончится, вопрос, когда. Следующим постом расскажу вам о перспективах мировых цен на уголь, а пока предварительно советовал бы повременить с продажей Распадской, если она есть в портфеле.
