[현대차증권 반도체 노근창]
SK하이닉스(000660)
BUY/TP 740,000(유지/상향)
범용 메모리 확보 전쟁의 수혜 본격화

■ 투자포인트 및 결론
- SK하이닉스의 6개월 목표주가를 650,000원 (2026년 예상 BPS에 Target P/B 3.0배 적용)에서 740,000원 (26년 예상 BPS 13.9% 상향, Target P/B 3.0배 유지)으로 상향하며 투자의견 매수를 유지. 최근 범용 메모리 반도체 시장은 주요 고객사들의 재고 확보 전쟁이 더욱 심화되고 있으며, 동사와 같은 Tier1 DRAM회사들을 중심으로 주요 고객사들의 LTA (Long Term Agreement) 요구가 거세지고 있음. 특히, 북미 CSP들은 Server DRAM 물량 확보를 위해 LTA를 확대하고 있으며 PC OEM과 중국 스마트폰 회사들까지 물량 확보를 위해 가격 인상을 수용하고 있음. 특히, 11월말 Server DRAM 가격 협상은 거의 마무리 되었는데 DDR5 5600MT/s
64GB~96GB 제품들 모두 MoM으로 25%내외로 급등하면서 4분기 ASP 상승폭은 기존 예상치 (QoQ 45%)를 재차 상회하는 QoQ로 55%내외 상승이 예상. Data Center용 일반 Server 투자가 확대되면서 26년 1분기 Server DRAM 가격은 QoQ로 15~20% 상승이 예상되며, 2분기에도 5~10% 상승이 이어질 것으로 보이는 등 일반 Server용 메모리 반도체에 대한 재고 축적이 내년 상반기까지 강하게 진행될 것으로 전망. 범용 메모리 반도체 가격 상승폭이 기존 추정치를 크게 상회할 것으로 예상됨에 따라 동사의 4분기 매출액과 영업이익 전망을 기존 대비 각각 19.2%, 29.4% 상향한 32.7조원과 15.8조원으로 변경하며. 2025년과 2026년 영업이익 전망도 각각 8.9%, 31.5% 상향한 43.9조원과 82.4조원으로 변경

■ 주요이슈 및 실적전망
- Open AI가 중심이 된 Stargate 진영의 공격적인 행보는 기존 시장을 지키려는 북미 CSP들의 Data Center 고도화로 이어지고 있으며 범세계적인 추론 서비스 확대는 일반 Data Center의 Server와 SSD 교체로 이어지고 있음. 물론, 동사의 지배력이 확고한 HBM도 NVIDIA의 Blackwell Ultra와 북미 CSP들의 Custom 가속기 수요에 힘입어 여전히 수요가 왕성하지만, 범용 메모리 가격 급등은 HBM에 대한 가격
협상에도 좀더 유리하게 작용할 것으로 예상

■ 주가전망 및 Valuation
- 수요처들의 공격적인 AI Infra 투자로 HBM, Server DRAM eSSD수요 증가가 예상된다는 점에서 기존의 Buy & Hold 전략 유효

*URL: https://url.kr/r17bn4
**동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 지주/금융지주/은행 김한이]
SK스퀘어(402340) BUY/TP 350,000원(유지/상향)
<점진적 할인 개선 기대. 지분가치도 주목>

■ 투자포인트 및 결론
- 투자의견 BUY유지, TP 35만원으로 44% 상향. 증가한 NAV 반영, 목표할인율은 45% 유지. 1) 회사가 최근 NAV 할인율을 ‘28년까지 30% 이하로 축소하는 것을 골자로 한 신규 기업가치 제고 계획을 공시했고, 2) 기 취득한 자기주식의 소각 및 추가 1천억원 규모의 자기주식 취득도 결정했으며, 3) 연결종속회사 적자폭 축소되고 있으며 11번가 및 드림어스컴퍼니, 인크로스 등 보유지분 처분 통해 리밸런싱 꾸준히 진행하는 점에 기반하여 점진적으로 할인 개선 기대. 상장지분가치 증가 시 그만큼 도달 가능한 주가 눈높이 상향 가능. 꾸준한 관심으로 지켜볼 것을 추천. 현 NAV 대비 할인율은 52%수준

■ 주요이슈 및 실적전망
- ‘24년 제시한 NAV 할인율 목표 50%를 금년 중 달성했던 바 있음. 최근 공시된 ‘25년 기업가치제고계획의 NAV 할인율 목표는 ‘28년까지 30% 이하. 또한 ‘26~’28년 COE(회사 제시 수치 18~20%)를 초과하는 ROE 실현 지속, ‘28년까지 PBR 1배 이상 유지하는 것도 제시된 목표. 추가 실행 방안으로 1천억원 규모 추가 자사주 매입과, 보유 자사주 45만주 소각을 발표함. 이사회 전문성/독립성 강화 위한 사외이사 추가 선임 계획
- 3Q25 연결 영업이익 2.65조원(+128% YoY, +89% QoQ). 대표 자회사가 견인한 지분법손익 증가에 기인. 제외 시 영업손실 145억원(+241억원 YoY, +489억원 QoQ). 모빌리티부문(티맵, FSK) 개선세 긍정적. 티맵모빌리티는 3Q25 MAU 1,531만명, 사상 최고치 기록했고 AI기반 장소 추천 서비스 이용자 수 증가에 따른 非 네비게이션 트래픽 YoY 49% 증가, 연간 EBITDA 흑전 전망 제시됨
- 4분기 중 지분 처분, 리밸런싱 지속. 드림어스컴퍼니 17% 303억원에 양도했고 인크로스 지분 전량도 양수도계약 체결된 상태. 11번가도 SK플래닛에 처분(3,810억원), 동사가 SK플래닛에 3,900억원 출자하며. 스파크플러스 등 4개사 지분도 299억원 규모로 SK플래닛에 출자 및 유상증자 진행. 11번가 장부가액은 3Q25 중 3,860억원으로 조정되어 있음(주주간 약정 포함된 권리들에 대한 파생금융부채도 3,557억원으로 증가)

■ 주가전망 및 Valuation
- NAV 83.9조원에 목표 할인율 45% 반영하여 TP 상향. NAV 83.9조원, 상장지분가치 78.7조원, 비상장지분 4.5조원, 순현금 0.7조원
- 대표자회사 지분가치 증가함에 따라 상장지분가치가 10월초 53조원에서 현재 79조원으로 증가. 현 NAV에서 할인율이 45%로 축소된다면 TP 35만원 도달 가능하다는 계산

* URL: https://buly.kr/4QoMje1

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[현대차증권 Quant 조창민]
Decode the QR Code: 연말 배당 투자의 Code

찬 바람 불 땐 배당주
배당소득 분리과세 관련 논의는 계속 진행 중이며, 11/30일 기업 기준, 최고 세율 등 세부 항목 조정을 주 내용으로 하는 수정안 발표
2023년부터 시행된 배당 절차 개선 효과도 점차 가시화. 배당 기준일 효과는 연말 통상적인 증시 변동성 확대 요인을 제한
배당수익률의 스프레드가 저점을 통과하고 반등을 시도하는 중. 지속 부진했던 주요 배당 지수는 11월 들어 다시 상대강도가 개선되는 모습
배당이 높아도 실적이 꺾인 기업은 소위 ‘Dividend Trap’에 빠질 확률이 높음. 배당 전략에서도 ‘고배당+실적 모멘텀’을 결합하는 방식이 효과적
기업별 배당성향 분포를 보면 절반 이상이 25% 이하의 낮은 구간에 집중. 배당소득 분리과세의 수혜가 예상되는 기업과 함께, 배당성향 상향조정 가능성이 존재하는 기업에 대한 스크리닝이 필요한 시점

배당주와 페어링(Pairing)할 선택지
12월 Top-Picks 업종은 견조한 펀더멘탈, 배당 유니버스 내 높은 영향력, 업종의 배당 친화적 성격 등을 종합적으로 고려하여 선정
반도체·자동차·조선·상사·자본재·은행 을 12월 Top-Picks로 선정

 
*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 :)
https://www.hmsec.com/mobile/research/research01_view.do?serialNo=35289
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
유니드 BUY/92,000원(유지/하향)
Valuation 저점. 대규모 투자 완료

■투자포인트 및 결론
- 4Q25 유니드 실적은 비수기 및 한국공장 연차정비 영향으로 전분기비 감익 전망
- 올해 실적은 예상보다 낮은 염소 가격 및 하반기 원재료 염화칼륨 가격 상승 등으로 증설에도 불구하고 당초 전망보다 부진
- ‘26년은 염화칼륨 가격 상승분이 제품 가격에 반영되면서 실적 개선 기대
- 목표주가는 기존 120,000원에서 92,000원으로 하향. 기존 목표주가는 ‘25년EBITDA 전망 1,801억원에 ‘21~’24년 평균 Multiple 5.0x 적용. 신규 목표주가는 ‘26년 EBITDA 전망 1,599억원에 ‘21~’24년 평균 Multiple 5.0x 적용. Multiple은 동일. Fundamental상 큰 폭의 변화는 없을 것임을 반영

■주요이슈 및 실적전망
- 4Q25 실적은 비수기, 한국공장 연차정비 등으로 전분기비 감익한 매출액 3,413억원, 영업이익 144억원 전망
- ‘26년 실적은 매출액 1조 3,926억원, 영업이익 1,003억원 전망. ‘25년 실적은 당초 전망 대비 부진. 상반기 주력 제품인 칼륨계열 수익성 견조했으나, 염소 시황 부진 영향이 이를 상쇄
- 염소는 주로 PVC향으로 사용됨. PVC 주요 수요처인 중국 부동산 부진을 감안하면, 염소 부진이 단기간에 해결되기는 어려울 것. 다만, 염화칼륨 가격 상승분은 점진적으로 가격에 반영할 수 있을 것으로 판단. 이에 따라, ‘26년 실적은 ‘25년 대비 개선될 전망
- 중국 증설 관련 Capex는 올해 중 마무리. 이에 따라, ‘26년부터 Capex가 축소되면서 FCF는 크게 개선될 수 있을 것. 이를 바탕으로 주주환원 확대 기대

■주가전망 및 Valuation
- 역사적 밴드 하단으로 Valuation은 매력적. 향후 견조한 현금흐름 바탕으로 주주환원 강화 여지 높아질 것

* URL: https://buly.kr/7QNFlsE

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[현대차증권 Credit 이화진]
Credit Weekly - 금리 변동성 확대에도 크레딧 안정을 찾아가고

은행채 발행 증가로 공급 부담
- 11월은 회사채 발행 비수기로 2.5조원으로 10월 5조원 발행 대비 크게 감소함. 이에 반해 은행채는 11월 31조원 발행(12조원 순발행)되면서 전월대비 7조원 발행이 증가함. 전년동기 27조원 대비해서도 4조원 발행이 증가함

국고채 변동성 확대에도 크레딧은 다소 안정을 되찾아 가고 있지만 경계감 지속
- 국고채 금리는 전주대비 국고 3년/10년이 각각 +11.6bp/+8bp 상승함. 크레딧 스프레드는 공사/은행/여전AA-/회사AA- -2.1bp /-1.3bp /-1.6bp /+0.3bp 전반적으로 안정되는 모습을 보임
- 12월 크레딧 스프레드는 은행채 발행 공급 부담 완화, 가격 매리트 부가에 따른 저가 매수 유입, 내년 연초 효과 기대감으로 점차 안정을 찾아갈 것으로 예상됨. 금리 레벨에 대한 우려로 크레딧 시장도 경계감이 지속될 것으로 판단됨

*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다:)
*https://vo.la/g1CoS3M
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat
*현대차증권 크레딧 이화진 채널: https://t.me/credit_hwajin

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[현대차증권 철강/비철금속 박현욱]
한국철강 BUY/12,700원(유지/상향)
실적 부진 지속되나 P/B는 낮은 수준

1) 전방산업의 영향으로 25년 3분기에 이어 4분기에도 부진한 실적 지속 예상

2) 동사의 실적 모멘텀은 제한적이나 투자의견 BUY 유지. P/B 0.48배로 역사적 밴드의 중하단에 있고, 국내 철근 수요는 내년에 점진적으로 개선될 것으로 예상

* URL: https://buly.kr/4xYeP8V

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[현대차증권 전기전자/디스플레이 김종배]
LG이노텍(011070)
BUY/TP 360,000(유지/상향)
4분기 실적만이 중요한 것이 아니다

■ 투자포인트 및 결론
- 1) Camera Bottom-out으로 추정치 상향: Camera 업황 반등은 3Q에 이어 4Q 실적에서도 확인 가능할 것.
양호한 판가 상황으로 인해 내년 상반기 판가 CR이 크지 않고 내년 하반기에는 유의미한 판가 개선 예상. 내년
고객사 세트 판매량보다 동사의 M/S 확대 가능성(Q)과 유의미한 P 개선에 따른 상승 cycle 탑승에 주목
- 2) 기판 상황을 고려하면 Multiple 상향 여지 충분: 기판 실적은 4분기 기준 OPM 10.6% 예상. 내년도 기판
실적은 영업이익 기준 YoY +84% 증익할 것. 전체 연결 실적에서 기판 사업부의 이익 기여도는 올해 18%에서
내년도 26%로 증가할 것. 기판의 성장률을 감안하였을 때 P/B Band의 하단값도 보수적이라는 판단
- 투자의견 BUY 유지, 목표주가는 360,000원으로 상향(기존 목표주가는 300,000원, 26F BPS 273,482원, Target
P/B는 5개년 12M Fwd. 평균 P/B의 하단값인 1.1배)

■ 주요이슈 및 실적전망
- 4Q Preview 추정치 상향과 그 의미: 4분기 연결 기준 매출액은 7.97조원(YoY +20.3%), 영업이익은
4,030억원(YoY +63%)으로 최근 상향된 컨센서스에 부합할 것으로 예상. 4분기 우호적인 환율과 더불어 세트
판매 호조 및 양호한 판가로 인해 동사의 실적은 개선될 것으로 예상. 다만, 이를 환 효과만으로 설명하기는
어려움. 작년 하반기 이익 대비 올해 하반기는 2,000억원 이상 개선될 것으로 추정되고 수익성 역시 1.4%p
개선될 것으로 예상. 이는 양호한 Camera 판가 상황과 기판소재의 성장에 기인함
- 1) Camera에 대한 우려는 당분간 기우: Camera는 중국 경쟁사의 수익성 부진으로 인해 하반기 판가 협상이
원만하였고, 현재 세트 판매까지 양호한 상황. 내년 가변조리개 탑재로 P는 상승할 것이며, Main Camera 내
M/S 상승 역시 기대할 수 있음. 최근 세트 판매 호조에도 불구하고 Memory 가격 상승으로 인한 내년 판매에
대한 우려가 더해지는 현 시점에서 Premium Smartphone은 BoM 상승에 대한 민감도가 상대적으로 낮을 것
- 2) 기판사업부에 대한 모멘텀 추가적인 부각 필요: 통신용 기판인 RF-SiP는 동사의 기술적인 해자(Cu-Post)로
인해 동사의 M/S는 확장되고 있으며, 실적 증가로 인해 OPM은 Double-Digit 수준으로 회복. RF-SiP의 제조
난이도가 지속 상승하고 있으며, 이로 인해 판가 역시 지속적으로 상승하고 있는 흐름. FC-CSP는 기존
Smartphone AP 중심의 공급 대응에서 내년부터는 GDDR7 매출이 확대되며 이익 기여를 확대할 것. 특히
Memory 기판 공급은 단순히 공급 부족에 따른 동사의 일시적인 물량 대응이 아니라, 차세대 기판 기술을
고객사로부터 기술력을 인정받았기 때문. RF-SiP에서의 M/S 확대와 높은 수익성, FC-CSP에서의 Memory향
수주 확대,FC-BGA에서의 추가고객사 확보로 실적 증가에 의한 적자폭 축소로 기판 실적은 빠른 개선세를 보일
것이고, 낮은 매출 비중에도 불구하고 높은 이익 기여도로 인해 연결 실적 개선에 큰 축이 될 것

■ 주가전망 및 Valuation
- 동사의 최근 5개년 12M Fwd 기준 P/B Range는 0.6배-2.2배 수준임. Camera 대수 증가와 더불어 신모델 출시로 인한
실적 개선세가 지속되었을 때 반영되었던 Valuation 상단은 2.2배 수준이었으나, 현재는 Camera의 구조적 성장
한계에 대한 우려 등이 과도하게 반영되어 현재는 1.1배 수준. 다만, 현재 Camera 업황 회복과 더불어 기판 사업부의
성장률을 감안한다면 카메라 업황이 꺾이기 전 5개년 평균 P/B를 적용해도 무리가 없다는 판단. 이로 인해 26F BPS
276,743원에 Target P/B를 1.3배(‘19-’24 평균 P/B)로 상향함에 따라, 목표주가는 360,000원으로 기존 대비 20% 상향

*URL: https://url.kr/uduqy3
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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
자동차 산업(Overweight)
자동차 산업, 차세대 전략 사업에 편승

□ 미국, 로봇의 차세대 국가 전략 사업 지목
- 러트닉 美 상무부 장관의 로봇 업체 CEO와 연이은 만남과 관련한 한 매체의 보도를 통해 2026년 로봇 산업 촉진을 위한 미 트럼프 행정부의 행정명령 준비 가능성을 언급. 로봇 공학과 첨단 제조업은 미국 제조업 재건을 위한 핵심적 역할을 하며 미 교통부는 로봇공학 TFT 발표를 고려하는 등 행정부의 지원 가능성이 대두. 이에 12/3 휴머노이드 로봇 옵티머스 개발하는 테슬라 주가가 강세를 보였으며 12/4 국내 자동차 섹터 내 현대차, 현대모비스, 현대글로비스, HL만도 등 관련 종목의 주가 또한 강세
- 중국이 공장 자동화와 로봇 공급망을 주도하고 있는 상황에 대한 미국의 위기감이 커지며 정책적 지원을 통한 AI 산업의 연장선에서 로봇 산업을 염두. 첨단 로봇 공학은 국가 안보와 국방, 공공 안전에 직결되는 산업인 만큼 주요국의 정책적 지원이 기대되며, 대응 가능한 기업의 성장 기대감이 고조될 것. 중국의 로봇 공급망 구축에 전기차 Value Chain이 원가 경쟁력 확보와 양산 가능성 강화에 깊숙히 관여하고 있다는 점과 로봇 산업이 자동차 등 제조 지능화에 기여할 수 있다는 점을 고려할 때 자동차 산업의 전략적 편승이 기대

□ 투자 전략
- 당사는 지난 8월 발간한 휴머노이드 로봇 분석 보고서를 통해 2025년을 기점으로 휴머노이드 로봇 산업은 중대한 변곡점을 맞이했으며, 수십 년간 연구 개발을 주도했던 기본적인 기술 사양 충족(specdriven) 중심의 패러다임에서 벗어나, 실제 적용 환경에서 특정 임무를 해결하며 가치를 창출하는 상업적 요구(mission-driven)가 산업의 방향을 결정하는 새로운 시대로 진입하고 있다고 분석
- 이러한 변화는 단순한 기술적 진화를 넘어, 성숙한 하드웨어, 강력한 AI 파운데이션 모델, 그리고 전략적 자본의 유입이 결합하여 촉발된 산업 구조의 근본적인 재편. 외적으로는 실제 적용 가능성 시험을 위한 전략적 협력과 내적으로는 상업성(양산 가능성 및 경제성) 확보를 위한 공급망 생태계 구축에 주력할 것으로 판단. 해당 관점에서 국내 자동차 공급망을 통한 생태계 구축에 관심을 가질 필요
-Boston Dynamics는 상용화 가능한 제품을 우선 런칭하고 제공하는 서비스를 통해 데이터 수집 및 고도화 지속하고 있으며 현대차그룹과의 협력을 통해 1) 초기 데이터 접근과 실제 현장 배치 기회로 스케일업 조기 달성과 일반화 가능성 향상, 2) 현대모비스 등 자동차 공급망을 활용한 원가 경쟁력과 신뢰성 확보하는데 노력. 적용 예정의 미션을 이행하기 위한 행동 데이터 수집의 필요성을 강조
- 확정된 단일 모델은 없으나 신뢰성 확보를 위한 강화 학습과 합성 데이터 생성 기술 투자 중이며 스팟 런칭 경험과 데이터 수집 역사, 현대차그룹 내 활용 등 초기 단계에서 강점 보유. 동사는 일반화 시점을 1년~1.5년 내외로 보고 있으며 기술의 핵심이자 경제적 잠재력의 열쇄로 보고 있어 초기 시장인 현대차 공장 내 물류, 기계 관리, 일반 조립 적용 후 최적화와 원가 경쟁력, 신뢰성 확보 후 시장 강화 기대
- 최근 현대차그룹은 2026~2030년 연평균 25조원을 상회하는 국내 투자 계획을 발표. 직전 5년대비 40% 이상 확대한 수준으로 미래 전략 사업인 AI, SDV, 전동화, 로보틱스, 수소에 투자할 계획. 특히 AI/로봇 산업 육성을 위한 AI 데이터 센터, 로봇 공장, 피지컬 AI 검증 센터 구축을 강조하고 있어 장기 성장 전략에 편승 가능하다 판단
- 자동차 섹터의 Re-Rating 모멘텀으로 주주환원(배당, 자사주), 로보틱스, 자율주행/SDV를 강조. 특히 로보틱스 정책과 전략의 구체화로 BD 지분 가치와 밸류체인 상 역할 주목. 업종 내 관심이 CES2026까지 고조될 것으로 판단

* URL: https://buly.kr/7FSVW3b

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[현대차증권 건설/부동산 신동현]
아세아시멘트 BUY/14,000원(유지/유지)
업황 부진의 막바지, 마진부터 개선

1) 1H25까지도 부진했던 분양물량 및 착공면적의 영향으로 전방 업황의 개선은 다소 미뤄지는 모습

2) 다만 순환자원을 활용한 원자재 의존도 축소로 마진율은 구조적 상승 추정

3) 분양 및 착공 지표 개선 전까지 보수적 멀티플 유지. 투자의견 BUY 및 목표주가 14,000원 유지

* URL: https://buly.kr/9tBsEIe

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[현대차증권 제약/바이오 여노래]
제약/바이오 산업(OVERWEIGHT)
규제에도 성장하는 비만, 그리고 각자도생의 시대로

■ 규제와 경쟁으로 떨어질 P, 그래도 계속 늘어날 Q
- 11월 26일 인플레이션 감축법(IRA)에 따라 메디케어 및 메디케이드 상위 처방 의약품 15개에 대 한 약가 할인 개시. 오젬픽/위고비의 원료인 세마글루타이드(Semaglutide)가 동일하게 비만, 당뇨를 대상으로 현재 $959에서 $274로 71% 인하.
- 트럼프의 최혜국대우(MFN) 메디케이드 가격 협상에 맞춘 직판 플랫폼 도입으로 젭바운드/마운 자로의 원료인 티르제페타이드(Tirzepetide)도 직판을 통해 할인 제공. 펜형 디바이스에 탑재되지 않 은 주사제형 바이얼의 경우 직판 채널(LillyDirect)에서 구매할 경우 $299로 $449대비 59% 할인된 금 액으로 구매 가능. 이는 위고비도 최근 최혜국협상으로 소비자 가격이 $349로 인하되었으며, 추가로 메디케어 내에서는 $274로 판매되고 있기 때문에 가격경쟁력을 제공하기 위함으로 추정.
- 세계보건기구(WHO)는 12월 1일 비만 치료제로 GLP-1 약물을 공식적으로 권고하는 지침을 발표, GLP-1계열 약물들에 대한 국가의 접근성 보장을 권고. 비만 치료제 투약 환자 및 시장의 지속적인 증가가 예상되며, 리베이트 비용 절감으로 실질적인 제약사의 이익 훼손은 크지 않을 것으로 예상.

■ 난 백신만 패
- FDA 내부 기관 CBER의 소장인 비나이 프라사드(Vinay Prasad)는 내부 메일을 통해 COVID19 백신 으로 인한 소아 사망 사례를 언급하면서 백신 규제의 강화를 주장했음이 언론을 통해 보도. 연구자 들은 해당 사망 사례가 직접적인 연관관계가 밝혀지지 않았음에도 이를 예시로 사용하는 것에 대한 부적절함을 제기하였으며, 트럼프 행정부 기간동안 백신에 대한 규제는 지속적으로 강화될 것으로 예상.
- 동시에 FDA는 항체 의약품에 대해 기존에 진행되던 영장류 6개월 독성 시험을 진행할 필요가 없 다는 새로운 권고안을 발표하면서 전임상 축소와 비용 감소가 예상. 항체 기반 신약들에 대한 데이 터 축적으로 항체 바이오시밀러 및 신약의 개발이 가속화될 것으로 추정.
- 12월 2일 2024년 12월 만료되었던 우선심사 바우처(PRV; Priority Review Voucher)에 대해 하원에서 만장일치로 프로그램 부활 투표 통과, 상원의 허가를 대기 중. 최근 새롭게 등장한 CNPV가 더 빠른 기간 단축을 제공하고 있지만 PRV의 경우 거래가 가능하다는 특징으로 연구개발비의 보전을 전략화 할 수 있다는 장점 존재.

■ 각자도생의 시대로
- 12월 1일 영국은 미국과 의약품 관세 협상에서 0%로 의약품 무관세 확보. 하지만 영국의 국민보 건서비스(NHS)가 지불하는 신약 구매의 정가를 25% 인상하는 내용에 합의하면서 관세의 면제와 동 시에 미국 외 국가/지역에 대한 약가 인상이 예상.
- 유럽은 EU 내 바이오텍 투자를 위한 유럽투자은행(EIB)의 펀딩을 개시, 안젤리니 그룹과 같이 각 7,500만 유로를 매칭하여 전체 1억 5천만 유로를 6년간 바이오텍 육성에 투자하기로 결정. 미국 연방 위원회(federal commission)는 미국이 생명공학/제약 분야의 혁신성을 잃어가고 있으며 국가 안보/경 쟁력 회복 측면에서 5년간 150억 달러 규모의 정부 투자를 요청, 글로벌 연구 리더십을 유지하기 위 한 투자가 필요하다고 발표.
- 미국이 약가에 대한 부담을 유럽 및 글로벌로 분산시키면서 각 국가의 신약 개발에 대한 투자가 확대될 것으로 판단. 국가/지역별 투자가 증가하면서 국가 합작 펀드가 지속적으로 자금 조달을 보 조할 수 있게 되면 바이오텍에 대한 투자 매력도가 상승할 것으로 예상.

* URL: https://buly.kr/4xYelSD

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[현대차증권 음식료/화장품 하희지]
CJ프레시웨이(051500) BUY/ TP 36,000원 (유지/유지)
성장은 순항 중

■ 투자포인트 및 결론
- CJ프레시웨이 2026F 연결 기준 매출액은 3조 6,978억원(+6%yoy), 영업이익은 1,172억원(+16%yoy, OPM 3.2%) 전망

■ 주요이슈 및 실적전망
-1) 3Q25 Review: 매출액 9,012억원(+8%yoy), 영업이익 336억원(+19%yoy, OPM 3.7%)으로 시장 기대치에 부합하는 실적 기록
- 식자재 유통: 매출 +5.1%yoy (외식 식자재+1%yoy, 식품 원료 +18%yoy) 시현. 민생 소비 쿠폰 효과 외식 채널 가시화됨에 따라 프랜차이즈향 매출+21%yoy 고무적. 다만 RS 경로 프레시원 통합 과정 폐점 영향으로 역성장. 3Q25 온라인 매출액은 누계 802억원(+92%yoy) 기록
- 급식 사업: 매출+13%yoy(급식 식자재+16%yoy, 단체급식 +10%yoy) 시현. 신규 컨세션(인천 공항, 리조트 등) 추가 오픈 영향으로 견조한 성장 유지

-2) 2026F Preview. 매출액 3조 6,978억원(+6%yoy), 영업이익 1,172억원 (+16%yoy, OPM 3.2%) 전망
- 식자재 유통: 매출 +4%yoy 전망. 식자재 유통 부문 온라인 기여도 확대될 것으로 전망. 25.11월 자사몰인 프레시엔 런칭 및 기타 채널 테스트 중, 테스트 이후 온라인 성장 속도 가속화 전망. 또한, 수익성 측면에서는 프레시원 합병에 따라 인건비, 지급수수료, 물류비 등 비용 효율화 효과 가시화될 것으로 전망
- 급식 사업: 매출: +8%yoy 전망. 푸드서비스 부문 신규 수주 물량 여전히 견조하며, 1H26 인천 공항 사이트 추가 오픈, 군급식, 아파트 등의 신경로 사이트 확대, 키친리스 부문 확대(3Q25 누계 795억원)되며 비용 절감 효과도 가시화 전망

■ 주가전망 및 Valuation
- CJ프레시웨이에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 36,000원 유지, 목표주가는 12M Fwd EPS 5,565원에 Target P/E 6.4배(국내 식자재 유통/급식 업체 12M Fwd P/E 평균 값)를 적용하여 산정, 직전 Valuation과 동일한 P/E)를 적용하여 산출

* URL: https://buly.kr/CB5iyvP

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[현대차증권 반도체 노근창]
반도체 산업(OVERWEIGHT)
2026년 반도체 산업 전망

■ 산업 Overview
- 2026년 메모리 반도체 시장은 HBM Bit 성장과, Server DDR5와 Enterprise SSD의 가격 상승에 힘입어 사상 최고치를 재차 경신할 것으로 예상 / 2025년 DRAM과 NAND 시장은 25년 4분기에 주요 CSP들의 공격적인 재고 축적에 힘입어 QoQ로 40~50%대로 가격이 상승하면서 전년 동기 대비 각각 69.6%, 3.6% 증가한 USD 1,626억과 USD 680억을 기록할 것으로 보임 / 2026년 DRAM과 NAND 시장은 상반기까지 주요 고객사들의 재고 축적과 이에 따른 제품 가격 상승에 힘입어 YoY로 각각 72.2% 42.6% 성장한 USD 2,800억과 USD 970억을 기록할 것으로 예상
- 2026년 Foundry 시장은 3nm 신규 가속기와 2nm Mobile용 SoC 제품을 중심으로 Wafer 가격 상승이 예상되는 가운데 4nm HPC용 제품에 대한 수요가 증가하면서 YoY로 20.7% 성장한 USD 2,105억을 기록할 것으로 예상 / 25년 3분기에 전세계 시장 점유율 71%를 기록한 TSMC의 2026년 매출액은 YoY 로 26.0% 성장한 1,532억을 기록하면서 사상 최고치 행진을 경신할 것으로 보임
- 2026년은 AI Data Center에 대한 전세계 Capex는 YoY로 32.3% 증가한 USD 8,200억이 예상되며 북미 CSP, Stargate US, EU, UAE의 투자가 확대될 것으로 보임 / Open AI는 Broadcom과 협업을 통해 Custom 가속기를 2026년 4분기에 출시할 것으로 예상되며 HBM 수요를 자극할 전망
- NVIDIA의 Rubin은 NVIDIA 최초 3nm 제품으로 Transistor 수는 기존 대비 25% 내외 증가할 것으로 예상, CoWoS-L을 장착한다는 점에서 전작 대비 큰 변화는 없지만 전력 사용의 효율성이 제고된 제품이며 HBM4 탑재 예상
- 2nm는 TSMC와 삼성전자가 적극적으로 양산을 진행중이며 삼성전자는 Exynos 2600에, TSMC는 iPhone18용 A20에 적용할 것으로 예상 / 가속기의 경우 NVIDIA는 2028년말에 출시될 Feynman에 2nm를 적용할 것으로 보임

■ 반도체 업종에 대한 의견
- AI Data Center 과잉투자와 중복투자 우려와 관련된 AI Bubble론은 마치 2000년 IT Bubble때 네트워크장비 업종을 연상시키지만 아직은 그와 같은 고민을 하기에는 너무 이른 시점으로 판단
- 2026년 2분기까지 고객사들의 재고축적에 따른 제품 가격 상승이 이어질 것이라는 점에서 한국 메모리 업체들의 실적 Surprise도 지속될 것으로 예상 / 주가 조정시 저점매수 전략 유효

■ Top Picks와 관심 종목
- Top Picks로 범용 메모리 제품 가격 상승과 HBM에서 경쟁력 회복이 예상되는 삼성전자와 HBM 1등 기업인 SK하이닉스를 제시

* URL: https://url.kr/3sne66

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[현대차증권 Strategist 김재승]

Strategy Weekly - 국민성장펀드 출범, 결국 중요한 것은 성장과 실적

- 국민성장펀드 오는 12월 10일 공식 출범. 조직과 투자 의사결정 체계 구체화
- 상징성과 자금 유입 기대감에 첫 투자 업종에 관심 높음. 10일 발표 예정
- 정책성 펀드의 역사. 시대의 필요에 따라 다양하게 나타남
- 정책 모멘텀과 시장 유동성은 주가에 긍정적. 결국 성장과 실적 뒷받침 중요

*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다:)
*https://buly.kr/4mdutFS
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
자동차 산업(Overweight)
킹차 갓주식: 완성차, 목표주가 상향

□ 현대차, 기아 목표주가 상향
- 현대차와 기아 목표주가를 430,000원, 175,000원으로 상향 조정. 이는 기존 현대차 340,000원, 기아 140,000원 대비 각각 26.5% 25.0% 상향 조정한 수치. 목표가 상승 근거는 기존 목표 Valuation을 보통주 기준 6.3배를 각각 적용 했으나 아래 근거로 8.0배로 27.0% 상향 가능하다 판단
1) 시장 지수 상승에 따른 Valuation 할증(12개월 선행 P/E 기준 9배~10배에서 11배~12배로 20% 상향) 고려 시 대형주 현대차/기아의 2020년 이후 P/E 상단 6.7배에 동일한 20% 할증 부여 가능(8.0배)
2) 현대차/기아와 경쟁 우위 기업으로 분류된 도요타/GM가 (일본) 관세협상 이후 빠르게 할인율을 과거 평균 수준으로 축소한 점을 고려할 때 현대차 기준 과거 시장대비 할인율 10%~50% Band 평균 수준인 30%를 적용 시 7.7배~8.4배(현재 KOSPI 12개월 선행 P/E 11배~12배 적용)까지 상향 가능
이에 현대차/기아 동일한 목표 P/E 8.0배에 2026년 지배주주EPS 현대차 54,161원, 기아 21,974원 적용
- 위 목표 P/E는 1) 2026년 1% 내외 수요 증가율로 둔화되는 평수기 업황을 반영한 Valuation으로 2) 관세 협상 이후 경쟁 열위 기업의 점유율을 유연한 생산능력, 제품전략을 통해 흡수하며 재무적 성과가 강화되는 경쟁 우위 기업 도요타, GM 등의 할인율 축소 수준을 반영하고 있으며, 3) 이들 경쟁사 대응이 부족한 로보틱스, 자율주행/SDV 등의 Valuation Re-rating 요소를 목표 P/E에 반영하고 있지 않음
- 또한 1) 자사주 매입, 배당소득 분리과세 가능한 수준에서 주주 환원 강화와 2) 우호적 환율, 부품 관세 보전, 하이브리드 확대로 인한 경쟁사 점유율 흡수, 러시아 종전 이후 사업 재진출로 인한 실적 개선 요인 강화, 3) GM 및 NVIDIA 협업에 대한 내용이 추가로 구체화될 경우 주가 상승은 더욱 탄력적일 것
* 기존 목표주가 산출 근거는 현대차 기준 KOSPI 12개월 선행 P/E 11.0배(최근 6개월 평균)대비 33.5% 할인(‘11년 이후 시장대비 할인율 평균)한 7.3배를 적용해 목표주가를 산출했으며, 이를 보통주 환산 목표 P/E는 6.3배. 기아도 동일한 목표 P/E 6.3배를 적용 후 2026년 지배주주기준 당기순이익(EPS) 적용해 목표가를 도출

□ 투자 전략: 섹터 비중 확대로 대응할 때
- 당사는 2025년 11월 18일 발간한 ‘2026년 자동차/모빌리티 산업 전망: MAGA의 역설 – Made in Asia (한국 자동차 할인 축소 기대)’ 에서 한국 자동차(현대·기아)의 할인 축소 논리를 아래와 같이 서술
1) Earnings: 시장 수요 정체에도 2020년 코로나 팬데믹(혹은 2017년 자동차 구조조정) 이후 확산 중인 경쟁 우위 업체와 열위 업체간 격차 확대가 추세적 진행. 현대/기아, 도요타 등 경쟁우위 기업은 수요 변동에 대응 가능한 제품/지역 포트폴리오와 유연한 생산 능력은 수요 흡수와 수익성 개선을 동시 견인
2) Valuation: 글로벌 경쟁 우위 기업의 할인 축소와 최근 국내 주가 지수의 할증을 고려 시 이익 가시성 높아지는 국내 완성차 Valuation 할인 축소 기대. 현대차 기준 유사 경쟁 우위 기업인 도요타와 같이 할인율 Band 평균 도달 가정 시 시장대비 할인율은 25~30%까지 회복. 팬데믹 이후 현대차 P/E 상단 6.7배는 시장 지수의 할증률 20%를 고려 시 8.0배까지 회복 기대
3) Momentum: 주주환원은 4Q25 실적발표 시 국내 완성차의 기말배당/자사주 매입 기대, 로보틱스 가치 부각은 中 Unitree 상장, CES 2026 BD E-Atlas 시연. NVIDIA 협업의 구체화 과정 속 기대. SDV/자율주행의 경우 2Q26 SDV Pace Car 출시와 NVIDIA 협업의 구체화 등이 트리거가 될 것
- 완성차 현대차, 기아는 무리한 업황의 호조를 가정하거나 경쟁사 대비 로보틱스/자율주행 등 요인에 근거한 밸류에이션 할증을 고려하지 않아도 관세 이후 경쟁사의 할인 축소, 시장 지수 할증 요인만으로 Valuation이 P/E 기준 8.0배까지 회복 가능할 전망, 이에 부품사 등 공급망의 주가 할인 또한 더욱 탄력적으로 해소되며 업종 전반 비중 확대로 이어질 것으로 판단

* URL: https://buly.kr/4mdvEWO

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[현대차증권 경제/채권 최제민]
12월 FOMC 회의 - 장밋빛 2026년 그리는 연준

- 올해 마지막 FOMC 회의에서 3회 연속 인하에 나선 연준, 내년에는 1회 인하 전망 유지
- 단기국채 매입(400억$, 12/12일부터 실시)은 QE와는 차이 있으나 유동성 개선에 도움
- SEP는 장밋빛, 26년 성장 호조, 인플레이션 완화, 실업률 유지를 전망(thanks to 생산성, 일회성)
- 이번 회의 결과는 대체로 비둘기파적으로 해석될 여지가 있어 자산시장에 긍정적


*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 🙂
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*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

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[현대차증권 음식료/화장품 하희지]
CJ제일제당(097950) BUY/TP 280,000원 (유지/하향)
어려운 영업 환경 당분간 지속

■ 주요이슈 및 실적전망
- CJ제일제당 2026F 연결 기준 매출액은 28조 751억원(-3.0%yoy), 영업이익은 1조 2,884억원(-2.2%yoy, OPM 4.6%) 전망. 식품 회복 더딘 가운데. 바이오 부문 부진 당분간 지속 전망. 보수적인 관점 유지

■ 주가이슈 및 실적전망
-CJ제일제당 2026F 대한통운 제외 연결 기준 매출액은 15조 6,900억원(-8.3%yoy), 영업이익은 7,232억원(-10.9%yoy, OPM 4.6%) 전망
-1) 식품: 매출+2.4%yoy, 영업이익 +9.2%yoy 전망. 국내 식품 여전히 경기 침체 영향 장기화되며 Q 성장 다소 제한적인 모습. 다만, 25년 낮아진 기저 감안 및 비용 효율화 통해 소폭 회복 전망. 해외는 GSP 식품 중심 성장 지속되는 가운데, 유럽 내 지역/채널 분포 확대하며 성장성 더해나갈 것으로 기대
-2) 바이오: 매출-1.0%yoy, 영업이익 -19.8%yoy 전망. 바이오 부문 라이신 중국산 제품 경쟁 심화에 따른 판가 하락세, 고수익 스페셜티 트립토판 또한 경쟁사 증설 및 경쟁 심화에 따른 공급 과잉으로 판가 하락하며 어려운 업황 지속되는 중. 이에 따라, 단기간 실적 가시성 제한적일 것으로 전망

■ 주가전망 및 Valuation
-CJ제일제당에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 기존 300,000원에서 280,000원으로 하향 조정.
4Q25부터 F&C 부문이 매각 예정 자산으로 분류되며 EBITDA에서 제외됨에 따라, 정확한 기업 가치 평가를 위해 밸류에이션 산정 방식을 기존 EV/EBITDA 방식에서 P/E 밸류에이션 방식으로 변경. 목표주가 280,000원은 제일제당 26F EPS 25,382원에 Target multiple 11배(26F 글로벌 종합 식품/바이오 Peer P/E multiple 평균에 과거 3년(21~23년) 글로벌 식품/바이오 평균 P/E 대비 CJ제일제당 평균 할인률인 30% 적용)를 적용하여 산정
- 직전 Valuation은 본업가치에 (①식품 12M Fwd EBITDA 1.1조에 Target EV/EBITDA multiple 7.4배(글로벌 종합 식품 peer 12M Fwd 평균 EV/EBITDA multiple에 30% 할인) 적용,
②바이오+F&C부문 12M Fwd EBITDA 0.8조에 Target EV/EBITDA multiple 5.3배(글로벌 바이오 Peer 12M Fwd 평균 EV/EBITDA multiple에 40% 할인))에 대한통운 지분가치 0.4조(대한통운 시가총액에 지분율 45.9%, 지주사 할인 50% 적용)를 반영하여 300,000원 산정

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[현대차증권 지주/금융지주/은행 김한이]
LX홀딩스(383800) BUY/TP 10,700원(유지/하향)
<수익원의 다변화, 양호한 배당 매력>

■ 투자포인트 및 결론
- 투자의견 BUY 유지, TP 11,700원에서 10,700원으로 8.5% 조정. 상장지분가치, 순차입 금 등 변동 반영한 NAV에 목표 할인율 41%에서 45%로 소폭 확대 적용. 자회사 실적 감소세, DPS 상향 여지 확인까지 기다림이 일부 필요함을 감안하여 target valuation 조정. 전년도 DPS 기준 배당수익률 3.6%로 배당매력 양호, 배당 안정성도 높음. 배당 상 향 여지 확인해 가며 목표 할인율에 점차 근접해갈 전망. 현재 NAV 대비 58.2% 할인
- 엘지 광화문빌딩 및 그 대지 양수금액 5,120억원, 기준일 12/31. 9월말 순현금 2,875억 원에서 양수금액 감안 시 순차입 구조로 변화하나, NAV에 부동산 가치 가산 가능
- 호실적으로 금년 배당수익 증가에 기여했던 자회사 LX엠엠에이 실적 감소세는 아쉬우나, 매입한 빌딩에서 내년부터 발생할 임대료수익과 보유주식수 증가에 따른 LX인터 배당수 익 증가 등으로 지지되어 내년 별도 순익 감소폭 크지 않을 것으로 추정
- 회사의 배당정책은 비경상이익 제외한 최근 3개년 별도순이익 평균의 35% 이상을 주주 에게 환원하는 것. 24A DPS 290원, 현금배당은 총 225억원으로 24A 별도 배당성향 54%, 연결배당성향 14.1%. 4분기 손익은 변동성이 높지만, 전년 수준의 배당 유지 시 현 당사 추정치 기준 25F 별도 배당성향 32.5%, 연결기준 17.5% 수준 정책 변화에 따 른 증대 여력 여부에 관심 높아질 것으로 생각

■ 주요이슈 및 실적전망
- 12/31을 기준일로 하여 광화문빌딩 및 그 대지 양수금액 지급 예정. 현금으로 지급하며, 보유 자금과 일부 차입 활용 전망. 최근 사채 발행 1,600억원의 가중평균금리는 3.07% 수준. 추가 차입 포함한 약 3천억원의 외부 자금 활용 가정 시 이자비용 연 100억원 수 준 추정. 임대료수익이 200억원 수준 발생한다면 내년 이자비용과 엠엠에이 배당수익 감소분도 일부 상쇄할 수 있을 전망
- 3Q25 연결영업이익 373억원(-12% QoQ, -32% YoY). 지분법손익 감소 영향이 큰데, 엠엠에이 감소분에 주로 기인. MMA 국제가격 약세, 하반기 정기보수 영향으로 매출과 수익성 감소 영향. FY24 LX엠엠에이 순이익 1,070억원, 지분 50% 보유한 동사에 유입 된 1Q25 배당수익은 375억원으로 FY25 동사 배당수익 726억원의 절반 수준. LX엠엠에 이 3Q25 누적 순이익 578억원(-26% YoY), 배당이 FY22 지급분인 150억원 수준으로 감소 가정하여 동사 FY26 별도순익 추정. 별도순익은 25F 693억원, FY26 653억원- 4분기 중 지분 처분, 리밸런싱 지속. 드림어스컴퍼니 17% 303억원에 양도했고 인크로스 지분 전량도 양수도계약 체결된 상태. 11번가도 SK플래닛에 처분(3,810억원), 동사가 SK플래닛에 3,900억원 출자하며. 스파크플러스 등 4개사 지분도 299억원 규모로 SK플래닛에 출자 및 유상증자 진행. 11번가 장부가액은 3Q25 중 3,860억원으로 조정되어 있음(주주간 약정 포함된 권리들에 대한 파생금융부채도 3,557억원으로 증가)

■ 주가전망 및 Valuation
- NAV 1.48조원. 영업가치 0.33조원, 상장지분 0.74조원, 비상장지분 0.13조원, 순현금 0.28조원으로 직전 1.46조원과 유사. 목표할인율은 재상장일 이후의 저점 수준

* URL: https://buly.kr/6XnW8Gl

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[현대차증권 제약/바이오 여노래]
제약/바이오 산업(OVERWEIGHT)
다음 세대로 넘어가는 비만: RNA, 저분자

■ 중요한 건 감량의 퀄리티
- 12월 8일 Wave Life Science의 비만 siRNA 파이프라인 WVE-007의 임상 1상 결과가 발표. 해 당 파이프라인은 siRNA(single interference RNA)기술이 접목된 파이프라인으로, INHBE mRNA를 표적/분해하는 기술.
- INHBE는 간에서 Activin-E를 생산하게 하는 유전자로, Activin-E가 생산되면 지방세포의 ALK7 과 결합하고, 이는 지방 세포의 분해(lipolysis)를 막아 지방이 축적되어 비만 및 대사질환을 발생. 따라서 INHBE 유전자를 분해하게 되면 지방 세포가 분해되어 체중이 감량하는 메커니즘.
- BMI 28 – 35 kg/m2을 대상으로 한 임상 1상에서 240mg에서 12주차 전체 체중 4.5%(플라시 보 보정 4%, vs 위고비(semaglutide) 4.2%)감소. 현재 대중적으로 사용되는 GLP-1 계열 비만치료 제와 유사한 감량을 확인. 부작용은 최대 600mg 용량에서도 경증만이 확인되었으며, 간기능 장애 또는 유의미한 위장관계 부작용은 나타나지 않음.
- 핵심은 내장지방(Visceral fat) 감소. 내장 지방은 9.4%가 감소하였으며, 상대적으로 근육량 (Lean mass)의 감소는 미확인. 기존 GLP-1과 병용도 가능한 약물로, 비임상에서도 WVE-007과 위 고비를 병용하였을 때 20%에 가까운 감소효과를 확인하였으며, 이후 위고비를 중단해도 체중 증 가 현상(요요현상)이 발생하지 않는 것을 확인.
- 기존 GLP-1 비만 치료제의 미충족 수요로 꼽히고 있는 1) 체중 감소의 퀄리티(내장 지방 감소, 근량 보존)와 2) 위장관계 부작용으로 인한 QoL하락 두 가지를 해결할 수 있는 치료제로 siRNA가 실제 적용 가능한 것을 임상으로 확인한 결과로 판단되며, 또한 GLP-1과 병용 가능성으로 기존 GLP-1투약 환자에게 추가적으로 사용할 수 있다는 점이 핵심적인 성공 요인. Wave Life Science의 시가 총액은 데이터 발표 후 147% 상승.

■ Best-In-Class 저분자 GLP-1의 등장, 그래도 중국 파이프라인을 도입하는 Pfizer
- 저분자 GLP-1 비만치료제 개발사 Structure Therapeutics도 Aleniglipron의 임상 2상(ACCESS) 결과를 발표. BMI≥ 30 kg/m2의 비만 환자를 대상으로 5mg부터 최대 용량 120mg까지 투약하는 디자인. 최대 용량 120mg에서 11.3%의 체중 감량을 확인하였으며, 86%의 환자가 5%이상의 체중 감량을 달성. 결론적으로 1차 평가 지표와 2차 평가 지표 모두 달성한 임상 성공을 발표.
- 부작용 지표에서 중단 비율은 10.4%, 위장관계의 부작용은 대부분 초기 1~4주차 환자들에게 서 발생. 용량 의존적인 부작용 미발생. 고용량 탐색 임상에서 240mg을 투약한 후에도 고용량 부 작용 미발견. 탐색 임상에서의 최대 체중 감소는 240mg에서 15.3%.
- 경구용 저분자 비만치료제로서 현재 Eli Lilly가 개발 중인 orforglipron 대비 Best-In-Class 데이 터를 확인, 용량 증진 방식에 최저용량 5mg을 추가함으로서 부작용 비율을 낮추는 방식으로 접근. Structure Therapeutics의 시가 총액은 데이터 발표 후 102%상승.
- Pfizer는 중국 Fosun Pharma의 자회사 Yao Pharma의 저분자 GLP-1 파이프라인 YP05002를 기술 도입. 선급금 $150M(2,200억원), 전체 $1.9B(2.79조원)규모의 계약. 현재 임상 1상 중으로 1상은 Yao Pharma가 완료할 것으로 예상.
- Pfizer는 해당 파이프라인 도입이 현재 GIP 작용제로 개발 중인 PF-07976016과 병용/복합제로 개발하는 것이 목표임을 발표. GLP-1/GIP의 이중 작용제의 경우 GLP-1 본연의 효능보다 GIP와의 복합을 통한 시너지와 효능/안전성에 중점을 둔 판단으로 해석. 저분자 비만치료제에 대한 다양한 수요가 존재할 수 있음을 시사.

* URL: https://buly.kr/FsJg7bE

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[현대차증권 제약/바이오 여노래]
녹십자 (006280)
BUY/TP 210,000원(유지/유지)
25년 알리글로 가이던스 달성 예정, 26년 성장 기대

■ 3Q25 Review: 분기 최대 매출 달성
- 3Q25 연결기준 매출액은 6,095억원(YoY +31.1%, QoQ +21.8%). 영업이익 292억원(YoY -26.3%, QoQ +6.6%)으로 분기 최대 매출액 달성.
- 3분기 매출액은 팍스로비드 등 상품 매출이 YoY 크게 증가하였으며 자회사 매출이 1,789억원(QoQ +65.7%)으로 전분기 대비 큰 폭 증가. 알리글로가 순항하면서 본격적으로 북미 의약품 거점 자회사인 GC Biopharma US의 매출이 늘어나고 혈액원 자회사 ABO홀딩스의 혈장 판매가 증가하면서 실적 개선.
- 영업이익 감소는 최근 4가 백신이 3가로 전환되는 과정에서 발생한 판가 하락과 상품 매출 비중 증가, 그리고 헌터라제 매출 부진이 원인.
- 매출은 12월 인플루엔자 환자 및 코로나 환자의 증가로 백신/치료제 매출의 성장이 기대되며, 알리글로의 매출 성장으로 흑자전환이 가능할 것으로 기대. 다만 4분기는 성과금, 연구개발비 집행으로 소폭 적자의 영업이익을 기록할 것으로 추정.

■ 알리글로의 지속적인 성장, 자회사 경영 개선에 따른 피로감도 마무리 단계
- 알리글로의 매출은 2028년 3억 달러 매출 목표. 2025년 4분기 알리글로 매출은 약 600억원 추정.
- 자회사 ABO홀딩스는 3분기 텍사스 혈액원을 개소하였으며 2026년 하반기 추가 개소 예정. 2027년 미국 내 8개의 혈액원이 정상 운영시 알리글로 제조에 필요한 혈장의 80%를 자체 조달로 원가율 개선 기대.
- 수두 백신 베리셀라 태국 임상 3상 IND 승인 획득, 지씨플루(독감백신)는 국내 점유율 1위 유지 중. 큐레보 백신의 경우 상업화 물량에 대한 CMO 권리 계약을 확보, 경쟁 의약품 싱그릭스와 직접 비교하는 확장 임상 진행 중.

■ 투자의견 매수, 목표주가 210,000 원 유지
- 알리글로의 연간 가이던스 1억 달러를 달성할 수 있을 것으로 예상. 관세 리스크의 실질적인 해소와 환율 상승이 긍정적이나 자회사 정리 과정으로 영업 이익이 유지되는 상황. 투자의견 매수, 목표주가 210,000원 유지.
- 영업가치는 DCF방식을 기반으로 WACC 6.7%(국내 제약사 피어 기업 평균), 영구성장율 2%를 적용하여 영업가치를 산출하였으며, 순차입금을 차감하여 주주가치 2조 4,363억원으로 산출. 밸류에이션은 기존 방식과 동일.

* URL: https://buly.kr/HHdjyC9

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[현대차증권 음식료/화장품 하희지]
아모레퍼시픽(090430) BUY/TP 160,000원 (유지/하향)
4Q25 Preview: 본업은 여전히 견조, COSRX 회복을 향해

■ 투자포인트 및 결론
- 4Q25 아모레퍼시픽 연결 기준 매출액은 1조 1,249억원(+3.0%yoy), 영업이익은 955억원(+21.7%yoy, OPM 8.5%)를 시현할 것으로 전망

■ 주요이슈 및 실적전망
-1) 국내: 매출 +2.7%yoy(화장품 +2.3%yoy, 생활용품 +4.3%yoy), 영업이익 +4.0%yoy 전망. 화장품 부문 이커머스/MBS 채널 견조한 성장 지속, 백화점/면세 소폭 성장한 가운데, 전통채널 감소 지속. 국내 수익성은 마케팅비 증가 영향으로 플랫 전망하나, 당분기 인건비(희망퇴직) 관련 일회성 비용 발생 전망됨에 따라, 이익 하향조정에 대한 가능성은 열어둠
-2) 글로벌: 매출 -0.8%yoy, 영업이익 +25.4%yoy 전망
-중국: 매출 -11.6%yoy 추정, 영업이익 흑전. 중국 법인 설화수 매장 축소 영향으로 매출 감소 전망되나, 수익성 측면에서는 구조개편 효과 가시화되며 4분기에도 흑자 기조 유지. 2026년에도 수익성을 기반한 설화수/려/라네즈 브랜드 중심의 온라인 채널 집중할 것으로 전망
-서구권: COSRX 제외한 미국/유럽 여전히 고성장 지속. 미국은 하반기 이벤트향 물량 3분기 집중되며 4분기 성장률은 +13%yoy 기록 전망. 유럽 라네즈 중심으로 견조한 성장 지속됨에 따라 당분기+24%yoy 전망. 기존 라네즈 중심의 견조한 성장에 더불어 에스트라/한율 등 신규 성장성 더해갈 것으로 기대
-COSRX:4Q25 매출 -10%yoy 전망하며 신규 제품군 마케팅비 확대되며 OPM 20% 내외 전망. COSRX 역성장 폭은 둔화되고 있으며, 향후 RX 라인/헤어 카테고리 확장 및 유럽 내 저변 확대 통한 성장 가시화될 것으로 전망

■ 주가전망 및 Valuation
-아모레퍼시픽에 대한 투자의견 BUY, 목표주가는 기존 170,000원에서 160,000원으로 하향 조정. 목표주가는 26F EPS 6,014원에 Target P/E 26배(글로벌 화장품 Brand Peer 26F P/E 평균 값 적용, 기존 목표주가 170,000원은 12M Fwd P/E 6,198원에 Target P/E 27배를 적용)하여 산정 아모레퍼시픽, 중국 법인 안정적인 흑자 법인 전환, 라네즈/에스트라 등 기존 브랜드 성과 견조한 가운데, COSRX 턴어라운드 가시화된다면 추가적인 주가 모멘텀 시현 가능할 것으로 전망

* URL: https://buly.kr/EzjuIY2

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