[현대차증권 Credit 이화진]
Credit +: 금융당국 부동산 PF 정책 방향 발표

[발행시장] 회사채 발행 감소, 건설사 등급 조정

[크레딧 채권 전망] 부동산 PF의 질서있는 연착륙을 위한 향후 정책방향 발표
- 5월 14일 금융당국은 '부동산 PF의 질서있는 연착륙을 위한 향후 정책방향'을 발표함. 기존 PF 규모를 135조원으로 집계했으나, 토지담보대출·채무보증·새마을금고(공동대출)을 포함해 230조원 규모로 집계함. 이중 5~10% 최대 23조원을 유의나 부실 우려로 사업성 평가를 받을 것으로 전망함. <그림1>큰 맥락에서 사업성이 있는 곳은 자금 지원을 하고, 사업성이 부족한 곳은 유의와 부실 우려로 구분해서 각각 재구조화(사업자 교체)·자율 매각, 경·공매를 추진하도록 함

- PF 구조조정의 가장 큰 어려움은 매수자가 부재한 점임. 이에 은행과 보험 1조원 규모(최대 5조원) 신디케이트론을 조성해서 매입을 하도록 하고 인센티브(임직원 면책, 건전성 기준 완화, RP조달허용)를 제시함
- 경·공매 참여를 통한 캠코펀드 1.1조원 집행, 중소업권(새마을,저축업권) 부실채권 매입 4천억원을 추가로 공급하기로 함
- 금융당국이 이번 발표한 '부동산 PF의 질서있는 연착륙을 위한 향후 정책방향'은 기존 정책보다상당히 오랜 시간을 들여 다양한 시장참여자들의 의견을 수렴해서 상당히 세부적이고 명확한 가이드라인을 제시함. 경·공매의 신속한 처리를 위한 구체적 방안이 담겼고, 매수가 지연됐던 이유들을 고려해서 인센티브도 제시함

- 채권시장은 4월 CPI(소비자물가지수) 둔화로 다시 금리 9월 인하 기대감으로 채권 금리가 3년/10년 -7bp/-9bp 하락 하고 있음. 크레딧 시장은 부동산 PF 경계감보다는 고금리 채권 수요와 공급부족으로 회사채 중심으로 강보합세 흐름이 이어지고 있음. 차주에는 금통위를 앞두고 있으며, 지표물 금리 변동성이 확대되면서 크레딧은 보합세를 전망함


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*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
금호석유(011780)
BUY/ TP 180,000 (유지/유지)
전 사업부 개선. 화학업종 Top pick 유지

투자포인트 및 결론
- 2분기 실적은 전 사업부 개선될 전망. 중국의 내구재 소비 진작책 및 원재료 하향 안정화로 ABS, SBR, EPDM 수익성 회복 전망
- Top Glove 등 주요 장갑 업체들은 재고 조정이 완료되며 재고 축적 수요가 있다고 밝힘. ASP가 상대적으로 높은 미국 시장 경쟁 완화 가능성 긍정적
- 금호피앤비 BPA 사업 공급 과잉 지속되나, 동사는 Epoxy 증설을 통해 수직 계열화 효과 증대
- 비수기인 에너지 사업 제외 주력 사업부 모두 개선. 화학 업종 내 최선호주 관점 유지

주요이슈 및 실적전망
- 1Q24 실적은 매출액 1.7조원(+10.0% qoq, -3.1% yoy), 영업이익 786억원(+123.7% qoq, -40.4% yoy) 기록. 컨센서스를 상회하는 호실적 기록
- 2Q24 영업이익은 발전사업 비수기로 인한 정기보수로 감익 예상됨에도 불구하고, 주력 사업부 개선으로 전분기비 개선된 948억원 전망. 3Q24는 에너지 사업 성수기 효과로 개선 전망
- 중국이 이구환신 정책을 통해 내구재 소비 진작 정책 펴고 있음. 자동차, 가전제품 등 수요 회복 전망. SBR/BR은 이미 증설이 전무. 1분기는 BD 가격 강세로 Spread가 축소되었으나, 최근 BD 가격의 하향 안정화에 따라 합성고무 사업 실적 개선 전망. ABS Spread 개선 중. 중국 ABS 가동률이 반등하고 있다는 점 긍정적. 동사 합성수지 사업 2분기 흑자전환 전망. 자동차향 비중이 높은 EPDM 역시 호실적 지속할 전망이며, 연말 70,000톤 증설효과로 ‘25년도 개선 전망
- NB-Latex는 최근 전방업체들의 재고 조정이 마무리되면서 회복되고 있은 것으로 추정. 한국 NB Latex 수출 물량 및 가격이 4월부터 확연히 개선 중. Top Glove는 최근 실적발표에서 수요자들의 재고 축적이 지속되면서 수요가 개선되고 있다고 발표
- Top Glove에 따르면, FDA가 중국 장갑 업체 중 약 90%에 대해 수입 경보 발령. 또한 미국은 중국산 장갑에 대해 관세를 7.5%에서 25%로 인상. 한국 NB-Latex 업체들의 주요 고객사인 동남아시아 장갑 업체들이 미국 점유율을 높일 수 있을 것으로 전망되나, 중국 장갑 업체들이 동남아 등지로 수출을 확대할 가능성이 커 전반적인 수급 상황은 크게 바뀌지는 않을 것으로 전망. 다만 상대적으로 ASP가 높은 미국 시장에서 경쟁 상황이 완화된다는 점은 긍정적이라는 판단
- 금호피앤비 BPA 약세로 적자 지속. 2Q24부터 신규 Epoxy Capa 60,000톤 가동. 수직계열화 통해 수익성 개선될 전망이며, 25년도 효과 이어질 것. 원재료 Benzene 가격 하향 안정화 긍정적

주가전망 및 Valuation
- 우호적인 주주환원 정책 및 시황 감안 시 점진적 주가 우상향 기대

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[현대차증권 금융/이홍재]
삼성생명(032830): M.PERFORM(하향) / TP 105,000원(상향)
<펀더멘털은 여전하지만>
■ 자본여력 높은 매력 여전하지만 현재 주가는 공격적으로 접근할 가격은 아니라고 판단
- 삼성생명에 대한 목표 주가를 105,000원으로 상향하나 주가 상승에 따른 목표 주가와의 괴리율 축소로 투자의견은 중립으로 하향. 목표가 상향은 BVPS 적용 시점 변경 및 CoE 하락 등에 기인. 당사는 하반기에 추가적인 자본정책 발표 내용에 따라 투자의견 및 목표 주가를 조정할 계획
- 적극적인 차익실현을 권하는 의견은 아닌데, 여전히 타 보험사들과는 달리 마이너스 해약환급금 준비금 덕분에 배당가능이익 불확실성이 제한적이라 주주환원에 있어서 운신의 폭이 넓기 때문에 Upside Risk를 감안 시 비중 유지가 타당하다고 판단. 당분간 주가 초과 상승폭은 축소될 전망
- 이는 기존에 투자 포인트로 제시했던 상대적으로 높은 주주환원여력이 주가에 상당 수준 반영된 것으로 판단되기 때문. 현재 P/B은 0.4x로, 절대적으로 낮다고 볼 수 있으나, Sustainable ROE가 5%대에 불과하기에 전향적인 추가 자본정책 없이는 단순하게 주가 저평가로 보기 어려운 상황. 올해 배당성향이 50%까지 늘어난다고 가정하더라도 기대 배당수익률은 6%에 불과
- 거기에 잉여자본여력이 예상보다는 다소 축소된 점도 눈높이를 낮추는 요인. 주가는 기업 밸류업 관련 기대감으로 올해 37.5% 상승한 반면 1분기 말 K-ICS 비율은 보험부채 할인율 기준 강화, 운영리스크(기초가정리스크) 부과 등의 영향으로 23년 말 대비 약 9%p 둔화(배당 지급 제외 시 6%p 가량 하락). 올해 말 K-ICS 비율은 CSM 순증 등에 따라 1분기 대비해 늘어난 약 215%로 추정되는데, 현재 시총 대비 잉여자본여력(목표 비율 초과 자본)은 전년 말 대비 12.4%p 하락.

■ 일회성 제외하면 손익은 양호
- 1분기 지배주주순이익은 전년 대비 12.0% 하락한 6,221억원을 기록하며 시장 기대치 상회
- 보험손익이 전년 동기 대비 30.1% 감소했는데, IBNR 관련 일회성 요인 780억원 제외 시 9.8% 감소한 수준. CSM 상각은 5.2% 개선된 반면 RA는 환입 기준 변경(3Q23)으로 감소했으며, 보험금 예실차는 손해액 증가 등(위험손해율 전년 대비 1.8%p 상승)으로 악화된 반면, 사업비 예실차 회복으로 전체 예실차 손익은 개선. 투자손익은 FVPL 평가익 둔화로 운용자산이익률이 41bp 하락(변액보증헷지 제외)했지만 부리율도 5bp 하락해 11.5% 둔화되는 수준에서 방어
- 보험계약마진은 Unwinding 제외하면 1.2% 상승에 그쳤는데, 신계약 유입효과가 물량 증가에도 불구하고 배수 하락으로 전분기와 유사하였고 가정 조정 효과가 -3,610억원을 기록하였기 때문. 이 중 일회성 요인(할인율 조정) 약 1,200억원 감안해도 전년 대비 조정 규모 크게 확대

* URL: https://parg.co/UxKe

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[현대차증권 철강/비철금속 박현욱] 대한제강 BUY/TP 18,100원(유지/유지) 1Q24 어려운 환경에서 선전

- 24년 1분기 영업이익 60억원으로 당사 추정치 및 컨센서스 하회
- 전방산업인 주택경기 회복이 지연되고 있어 국내 철근 수요 감소 및 실적 감익이 불가피하나 올해 실적이 저점으로 예상되고 P/B 0.4배로 저평가되어 있다고 판단되어 투자의견 BUY 유지
- 목표주가 18,100원 유지
- 24년 1분기 매출액 2,790억원, 영업이익 60억원, 세전이익 107억원으로 영업이익은 전년동기대비 80% 감소, 전분기대비 14% 감소
- 실적 부진은 1분기 생산 및 판매량이 부진하고 철근 가격 하락에 따른 spread가 축소되었기 때문. 1분기 동사의 판매량은 전년동기대비 10%, 전분기대비 14% 감소하고 판매가격도 전분기대비 5% 낮아진 것으로 추정됨
- 1분기 국내 철근 수요는 189만톤으로 전년동기대비 23%, 전분기대비 19% 감소한 것으로 추정되는데 과거 20년간을 살펴봤을 때 11년 3분기 187만톤을 제외하고 가장 낮은 수준을 기록. 철근 유통가격도 연초 81.5만원에서 현재 72만원으로 지속적으로 하락함
- 올해 국내 철근 수요는 801만톤으로 기존 예상 907만톤 대비 하향 조정. 작년 967만톤 대비 17% 감소하는 수치임. 이를 반영하여 올해 동사의 영업이익은 320억원으로 예상되며 기존 전망치보다 하향 조정
- 주가는 13,000원대, P/B 0.4배에서 횡보 지지되고 있으며 부진한 업황과 실적은 주가에 반영되었다고 판단됨. 중기적인 관점에서 매수 접근이 유효

* URL: https://buly.kr/28rDVtz

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[현대차증권 반도체 소부장 박준영]
에스티아이(039440)
BUY/TP 60,000 (유지/유지)
HBM 장비가 가져오는 체질 개선

■ 투자포인트 및 결론
- 에스티아이의 1Q24 실적은 매출액 655억원(YoY -23.2%, QoQ -27.2%), 영업이익 20억원(YoY -69.8%, QoQ -83.3%)으로 시장 기대치를 하회하는 실적을 기록
- 24년도 1분기 실적이 시장 기대치를 하회한 주된 요인은 본업인 CCSS 장비 매출 발생이 일부 지연된 탓으로 예상되며, 해당 매출은 하반기 실적으로 이연될 것으로 추정
- 반면 작년부터 동사의 이익 체질 개선에 큰 영향을 미쳐왔던 리플로우 장비의 경우 저번 분기에 이어 차질 없이 매출 인식이 이루어지고 있으며 금번 분기에는 약 4대 정도가 매출로 인식되었을 것으로 예상

■ 주요이슈 및 실적전망
- 동사는 SK하이닉스향으로 플럭스 리플로우(HBM3용으로 추정), 플럭스리스 리플로우 장비(HBM3e용으로 추정)를 납품하고 있는데 마진이 높은 해당 장비의 납품으로 이익 체질이 개선되는 중
- HBM용 리플로우 장비의 경우 2024년 하반기를 기점으로 추가적인 수주가 이어질 것으로 기대
- 기존 고객사향으로의 납품만을 가정했을 시 현재까지와 유사한 수준의 납품 기조가 이어질 것으로 예상되나 북미 고객사향으로 진입이 이루어질 경우 유의미한 수주가 추가될 것으로 예상됨
- 현재 북미 고객사향으로 장비 퀄리피케이션이 진행중인 것으로 예상되며, 동사 이외 2개사가 함께 경쟁중인 것으로 예상
- 또한 최근 HBM의 두께 규격에 대한 완화가 진행되며 하이브리드 본딩의 도입이 늦춰질 것으로 예상되는데 동사는 이로 인한 납품 수명 연장의 수혜도 받을 수 있을 것으로 기대
- HBM 장비로 인한 성장에 더해 동사 실적에 큰 영향을 미치는 부문은 CCSS 장비 부문. CCSS 장비 매출의 경우 고객사 증설 스케줄에 따라 일부 매출 지연은 있을 것으로 예상되나 이연분의 연내 인식은 가능할 것으로 예상

■ 주가전망 및 Valuation
- HBM 장비군의 가파른 성장, 본업의 반등, HBM 규격 완화의 수혜를 모두 받는 동사에 대해 60,000원으로 목표주가 유지(2025년 지배주주 EPS 3,171원에 HBM 장비사 P/E 평균 19.2배 적용)하며 Buy & Hold 의견 제시

* URL: https://url.kr/sm3l57

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[현대차증권 반도체 소부장 박준영]
두산테스나(131970)
BUY/TP 60,000 (유지/하향)
지속적인 성장 동력 보유

■ 투자포인트 및 결론
- 동사 별도 기준 2024년 1분기 매출액은 884억원(YoY +19%, QoQ +3.2%), 영업이익은 122억원(YoY +3.2%, QoQ -8.5%, OPM 13.8%)을 시현
- 매출액의 경우 계절적 피크인 전분기 대비 증가하였으나, 영업이익 측면에서 부진한 실적을 보임
- 매출액 호조는 SoC 부문 가동률의 극적인 회복으로 인한 결과이며 전분기 60% 후반 수준에서 1분기 90%대로 상승한 것으로 추정됨
- 반면 CIS 부문 가동률은 전분기 70%후반 수준의 가동률에서 60% 후반 수준의 가동률로 하락하며 영업이익에 악영향을 미친 것으로 추정됨
- 동사의 전장용 SoC 테스트 부문의 경우 극적인 가동률 회복에 이어 하반기경부터는 CAPA 증설의 효과까지 더해질 것으로 예상됨
- 동사의 확장된 CAPA로 인해 금년 동사 전장용 SoC 테스트 부문은 900억원 수준의 매출을 기록할 수 있을 것으로 예상

■ 주요이슈 및 실적전망
- 동사는 2024년에도 약 20% 수준의 외형성장이 가능할 것으로 생각되는데 먼저 1) 전장용 SOC 부문에서 물량 추가 수주로 인 한 매출 증대가 예상되며, 2) 엑시노스 2400 물량은 GOS 사태 이후 첫 복귀이기 때문에 소량만 테스트하였을 것으로 예상되지만, 엑시노스 2400이 문제 없이 갤럭시 S24에서 작동함에 따라 엑시노스 2500은 24년도 4분기부터 더 많은 물량을 테스트하게 될 것으로 기대되기 때문
- 이에 더해 2025~2026년에는 1) CIS 부문에서 신규 물량 수주 가능성이 있으며, 2) 전장용 SOC 부문에서도 국내 완성차 메이커의 물량을 추가적으로 수주할 수 있을 것으로 기대
- 동사는 반도체 사이클과 무관하게 지속적인 성장을 보여준다는 점에서 실적 변동성이 심한 대부분의 반도체 업체 대비 장점을 가진다고 판단

■ 주가전망 및 Valuation
- 2024년 지속적인 성장 동력을 갖춘 동사에 대해 목표주가 60,000원(2024년 지배주주 기준 EPS 3,304원과 엑시노스 정상 판매 시기 P/E 평균 18의 곱)에 BUY & HOLD 의견 제시

* URL: https://url.kr/obqcrg

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[현대차증권 철강/비철금속 박현욱] 대한제강 M.PERFORM/TP 13,000(하향/상향) 올해 부진한 실적 지속 예상

- 24년 1분기 영업이익은 11억원으로 당사 추정치 및 컨센서스 하회
- 올해 국내 철근 수요가 크게 감소하여 실적 감익이 예상되는 상황에서 현재 P/B 0.6배로 국내 대표적인 동종업체들의 0.2~0.4배와 비교하였을 때 ROE 수준은 비슷한 점을 고려하였을 때 valuation 매력이 제한적이라고 판단되어 투자의견을 Marketperform으로 제시함
- 24년 1분기 매출액 1,480억원, 영업이익 11억원, 세전이익 79억원으로 영업이익은 전분기대비, 전년동기대비 각각 94% 감소. 실적 부진은 1분기 철근 판매량이 전년동기대비 30% 감소한 것으로 추정되고 톤당 고정비 증가, 철근-철스크랩 spread 축소가 배경으로 추정됨
- 전방산업 부진의 영향으로 국내 철근 수요는 올해 801만톤으로 예상되어 기존 추정 907만톤대비 12% 하향하였음. 올해 1분기 수요는 189만톤으로 전년동기대비 23% 감소하였고 11년 3분기를 제외하고 역사적으로 가장 낮아 상당히 어려운 업황이었음. 철근유통가격도 연초 81.5만원에서 5월 현재 72만원으로 약세를 시현. 영업환경을 반영하여 연간 실적도 하향 조정
- 국내 철근 수요는 전방산업의 선행지표와의 시차를 고려하였을 때 내년 하반기부터 개선될 것으로 예상. 올해 상반기가 저점이고 하반기에는 전반기대비 수요가 개선되더라도 그 폭과 속도는 상당히 완만할 것으로 예상
- 장기적으로 인구수 감소에 따라 국내 철근수요는 감소할 것으로 전망됨에 따라 과거 철근 수요가 연간 900~1,200만톤이었다면 향후 800~1,000만톤으로 수준이 낮아질 것으로 예상됨. 국내 주요 철근업체들은 전기로를 보유하고 있어 CO 배출에서는 다소 자유롭지만 탈탄소에 따른 장기적인 전력요금 인상 가능성과 수요 감소에 대한 대응책은 필요함
- 동사의 자사주 취득(600억원) 공시를 계기로 주가는 크게 상승한 바 있으며 주주환원에 실질적 의미가 있기 위해서는 소각까지 이어져야 함
- 목표주가는 지속가능한 ROE를 고려하여 적정 P/B 0.64배를 적용하여 13,000원 산출


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[현대차증권 주식전략/시황 이재선, RA 장치영]

시장백서: 온기 확산  

★ 이동되는 수급의 온기: 1) 기술주에서 저밸류, 소비재로,  2) 미국 증시에서 그 외 지역으로

> 5월 이후 S&P500 기준 50일 이평선을 상회하는 기업들의 비중은 유틸리티(100%), 부동산(83%), 금융(78%) 섹터 순

> 미국 증시와 더불어 중국 CSI300과 유로존 EURO STOXX50은 연 중 신고가를 경신

★ KOSPI 로테이션도 이러한 관점에서 바라본다면 스타일은 저PBR, 테마는 중국 소비에 여전히 주목 할 필요

> 1) 5월 FOMC 회의 이후 금리 하락에 대한 기대감이 옅어지자 시장은 다시금 저밸류 대해 편안함을 느끼기 시작

>  2) 5월 이후 애플의 시가총액은 MS 대비 빠르게 상승.  중국 소비에 대한 기대감이 일부 투영된 것이라면, 순환매 관점에서 그간 시장의 관심에서 벗어났던 관련 밸류체인 기업들도 주목 해 볼 필요

* https://vo.la/ZqkVN
* 현대차증권 투자전략 채널: t.me/cindy3000
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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
모두투어(080160)
M.PERFORM/TP 16,000원 (유지/유지)
<비용 통제가 아쉬웠던 어닝 쇼크>

■1분기 영업이익 컨센서스 40% 하회한 어닝 쇼크
- 동사 1분기 실적은 매출액 793억원(YoY +102.5%, QoQ +74.3%), 영업이익 57억원(YoY -6.1%, QoQ 흑전)으로 외형은 기대치에 부합했지만 이익은 40% 하회한 어닝 쇼크를 기록. 패키지 송출객수 회복(1분기 33만명으로 전년동기대비 67% 증가)에 따른 매출 급증은 기대했던대로였지만, 지급수수료 및 마케팅 비용(광고선전비/판매촉진비) 급증 영향으로 이익 단에서는 쇼크 기록

■출국자수 95~100% 회복된 상황에서 1 분기 패키지 송출객수 회복률 78% 기록
- 1분기 출국자수는 742만명으로 코로나 이전 수요의 94%를 회복하였으며 전분기 회복률이 99%였던 점을 감안하면 사실상 출국자수는 완전 회복된 것으로 파악됨. 한편, 동사 패키지 송출객수는 33만명으로 같은 기간 수요 회복률은 78%를 마크하였으며 이는 경쟁사 대비 양호한 수준에 해당함

■출국 점유율 감소 및 낮은 온라인 비중 탓에 주가 밴드의 구조적 하락 불가피
- 동사 주가 멀티플은 코로나 이전 P/E 30~50배 밴드를 오가며 높은 수준을 형성했으나, 엔데믹 초입 기간 20~30배로 하향된 이래 현재는 15~20배로 재차 하락한 것으로 판단. 이는 출국 점유율 감소 및 낮은 온라인 비중에 기인하는데, 출국 점유율의 경우 총 송객수 기준으로 1분기 7.1%를 기록하였으며 이는 코로나 직전 12개 분기 평균치 10.0% 대비 큰 폭 하회한 수치. 아울러 온라인 비중에 있어서도 3월 앱 MAU 14만명으로 경쟁사 대비 온라인 전환에 공격적으로 투자하는 상황은 아닌 것으로 파악됨

■보수적인 투자의견 유지
- 동사에 대한 투자의견 M.PERFORM을 유지하고, 목표주가도 기존의 16,000원을 유지하도록 함. 보수적 투자의견의 근거는 실적 회복에도 불구하고 점유율 하락 및 온라인 전환 지연으로 인해 주가 밴드의 구조적 하락이 진행 중인 것으로 판단되기 때문. 그리고 단기 실적에 있어서도 여행 비수기인 2분기 패키지 송출객수, 매출액, 영업이익 모두 전분기비 감소가 불가피한 상황. 다만 1분기말 순현금이 1,054억원인 점은 주가 하방 경직성을 지지


*URL: https://url.kr/812tk7

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[현대차증권 금융/이홍재]
동양생명(082640): BUY / TP 7,300원(유지)
<CSM 성장률이 가장 양호>
■ 손익보다는 CSM 성장률이 돋보인 1분기 실적
- 동양생명에 대한 매수 의견과 목표가 7,300원 유지
- 1분기 순이익은 전년 동기 대비 43.5% 감소하였으나, 전분기 대비 13.1% 증가한 885억원을 기록하며 컨센서스를 크게 상회. 일회성 손실 제외하면 지난 해 1분기와 유사한 실적 기록
- 보험손익은 전년 대비 5.0% 감소했는데, 시행 세칙 개정에 따른 IBNR 추가 적립 효과가 150억원 반영되었기 때문. 이를 제외 시 CSM과 RA 상각익, 예살차 손익 양호해 16.7% 늘어난 수준
- 투자손익도 일회성 손실이 약 600억원(부동산 PF 충당금 250억원, FVPL 매매평가손실 330억원 등) 반영되며 전년 대비 61.4% 둔화되었지만, 운용자산이익률은 3.8%로 이자손익 개선 등에 따라 경상 수준이 양호했고, 부채 부담이율 하락에 따라 보험금융손익은 개선
- 보험계약마진이 5.8% 늘어났는데, 이자부리 제외하더라도 4.8% 성장하며 타 보험사 대비해서 초과 성장. 보장성 신계약 물량 증가(+48.6%)에 따라 신계약 유입효과가 2.5% 개선되었을 뿐 아니라 마이너스 경험 조정 효과가 기시 잔액 대비 -0.7%에 불과. 경쟁사들이 -2% 내외로 경험조정이 나타났던 데 비해서 양호했으며, CSM 마진율 하락 폭도 상대적으로 적은 모습
- 한편, 해약환급금준비금은 고성장에 따라 전분기 대비 1,240억원 증가하며 배당가능이익이 감소했는데, 지난 해 수준의 배당(DPS 400원)을 하는 데 있어서 문제는 크지 않을 것으로 예상

■ 순자산 변동성 방어는 과제
- K-ICS 비율은 전분기 대비 20.4%p 감소한 173.0% 기록. 후순위채 상환 효과 -9.0%p를 제외하면 약 10%p 감소했는데, CSM 증가율이 양호했지만 보험부채 할인율 기준 변경 영향이 컸기 때문. 4분기 기본 자본비율은 118.1%이었으나, 1분기 말은 100%를 다소 하회한 것으로 추정
- 순자산이 전분기 대비 12.4% 감소했으며 이는 주로 기타포괄손익누계액 감소에 기인. 시중금리 상승으로 FVOCI 자산 평가손실이 전분기 대비 2,594억원 확대되었을 뿐 아니라, 보험계약부채 순금융손익도 946억원 둔화. 할인율 기준 강화 전에는 보험부채가 금리 10bp당 1,200억원 가량 변동했던 점을 감안했을 때 할인율 기준 변경에 따른 영향은 약 4,000억원 내외로 추정
- 회사는 향후 보완자본 발행, 신계약 CSM 유입으로 자본비율 방어할 것으로 계획 중이나, 향후 금리 하락을 앞두고 있고 할인율 규제 강화 스케줄에 따라 순자산가치 변동성이 더 커질 수 있어 장기채 비중 확대만이 아니라 재보험 출재 등으로 요구자본 Cleansing 필요성 크다고 판단

* URL: https://parg.co/UxRj

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 스몰캡/방산기계 곽민정]
파크시스템스(140860)
BUY/210,000(유지/유지)
1Q24 review: 2Q를 향해

■투자포인트 및 결론
- 1Q24 동사의 실적은 매출액 257억원(-43.6% qoq, -6.63% yoy), 영업이익 5억원(-94.8% qoq, -76.8% yoy)을 기록함. 부진한 실적은 일부 산업용 장비의 매출 이연과 인력 증가에 따른 인건비 상승에 기인하였음
- 5월 기준 수주잔고는 874억원, 1Q24 기준 신규 수주는 590억원을 기록. Hybrid WLI 장비는 1Q24 2대를 기록하였으며, 추가 수주 가능성도 기대됨. EUV 마스크 리페어장비는 1Q24 기준 총 3대를 수주했으며, 2024년 추가 수주 모멘텀도 기대됨
- 동사의 2024년 실적은 매출액 1,653억원(+14.1% yoy), 영업이익 339억원(+22.9% yoy)을 기록할 것으로 전망됨

■주요이슈 및 실적전망
- 최근 SPIE 학회에서 발표된 AFM의 동향을 보면, 박막 증착이나 EUV 포토레지스트의 Shrinkage 등에서도 AFM을 채택하고 있으며, 3D IC 본딩 웨이퍼의 계측에서 Hybrid WLI를 채택하고 있음
- 동사의 NX-wafer는 향후 하이브리드 본딩용 TSV-Cu pad의 oxidation용에 적용될 예정이며, 현재 3D IC 본딩 웨이퍼의 최상단 실리콘 층을 AFM과 WLI를 통해 표면을 계측하기도 함. 또한 WLI를 통해 하이브리드 본딩상 Cu-Cu 패드의 들뜸 공간(VOIDS)을 계측하는 데에도 적용될 예정임

■주가전망 및 Valuation
- 고객사 다변화와 EUV, 3D IC bonding 계측에 따른 동사의 장비 수요 증가, GAA 공정 본격화에 따른 동사의 AFM및 EUV 마스크 리페어 장비 적용 확대, 향후 하이브리드 본딩 계측에서 동사의 하이브리드 WLI가 적용될 것으로 기대되어 장기적인 성장세는 유효하다고 판단함


*URL: https://url.kr/kqofu1

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
LG헬로비전(037560)
BUY/TP 3,900원 (유지/하향)
<TV/MVNO 매출 감소에 마진도 빨간불>

■1분기 영업이익 41억원으로 전년동기대비 65% 급감
- 동사 1분기 실적은 매출액 2,672억원(YoY -3.7%), 영업이익 41억원(YoY -64.8%)으로 기대치에 크게 못 미친 부진한 실적을 기록. 매출은 비중이 큰 케이블TV가 YoY -4.7%, MVNO가 YoY -8.9% 급감함에 따라 렌탈(YoY +11.5%)과 지역사업(YoY +38.4%)의 선전에도 눈에 띄게 감소. 수익성이 좋은 Home 사업부문(케이블TV, MVNO, 초고속인터넷) 매출이 감소한 탓에 영업이익은 동기간 65% 급감

■케이블TV는 VOD 매출 급감, MVNO는 경쟁 격화로 고전
- 동사 케이블TV 매출액은 2022년 3분기 이래 6개 분기째 QoQ 감소세를 기록. 1분기 가입자는 전년동기대비 4천명 순감하며 업황 대비 선방한 것으로 판단되나, ARPU 감소와 더불어 VOD 매출이 급감하며 YoY -4.7% 기록. MVNO도 가입자 방어는 이루어지고 있지만, ARPU 감소 및 단말수익이 빠지며 매출은 YoY -8.9% 크게 감소

■렌탈 & 지역기반사업 고성장하며 Home 사업 매출 감소 방어에 안간힘
- 1분기 렌탈 매출은 YoY +11.5% 증가한 238억원, 지역기반사업 매출은 YoY +38.4% 급증한 428억원을 기록. 렌탈은 올해도 전년도(22.4%) 수준의 성장을 예상하고 있으며, 지역기반사업도 미디어(제작/광고), EVC(전기차충전기), 커머스(제철장터)를 주력으로 전년비 15% 성장을 이어갈 것으로 전망. 자체 제작 예능으로는 1분기 김종국의 MAKE미남을 방영했고, 2분기 김원준/박은영의 천하제일 in 건강을 방영 중

■어닝 쇼크 반영함에 따라 목표주가 하향
- 1분기 실적 쇼크를 반영함에 따라 동사 목표주가를 3,900원으로 기존 대비 13% 하향 조정. 렌탈 및 지역기반사업을 중심으로 신사업을 발굴하여 높은 성장률을 달성하고 있는 점은 긍정적이지만, 규모 측면에서 기존 캐쉬카우인 TV/MVNO의 매출 감소를 커버하기에는 역부족인 상황. 현 시점에는 손익 관리보다 성장에 대한 시그널 발현이 투자심리 회복에 있어 더욱 중요한 요소가 될 것


*URL: https://url.kr/7o8iq9

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[현대차증권 IT/반도체 노근창]
삼성전기(009150)
BUY/TP 200,000 (유지/상향)
MLCC수요가 살아나고 있다

■ 투자포인트 및 결론
- 삼성전기의 6개월 목표주가를 180,000원에서 200,000원 (24년 지배주주기준 BPS에 P/B 1.8배 적용)으로 상향하며 투자의견 BUY를 유지함. 동사의 1분기 실적은 MLCC와 Camera Module 판매 호조에 힘입어 시장 Consensus를 상회하였고 2분기에는 Galaxy S24용 Camera Module 출하량 감소로 인해 매출액은 QoQ로 8.5% 감소한 2.4조원이 예상되지만 영업이익은 MLCC와 반도체 기판의 수익성 개선에 힘입어 QoQ로 18.4% 증가한 2,136억원을 기록할 것으로 예상. 한편, 동사의 MLCC 매출액은 AI Server와 전장을 중심으로 호조세가 이어질 것으로 보이며, 동사 MLCC 매출액에서 전장 비중은 1분기 20% 초반에서 하반기에는 20%대 중반까지 상승할 것으로 예상. Camera Module도 중화 거래선향 고사양 제품과 전장 비중 상승에 힘입어 국내 Captive 고객에 대한 의존도가 크게 줄어들고 있음. 동사의 Camera Module사업은 Lens와 Actuator 및 PCB의 고정밀 설계 및 양산 기술을 가지고 있다는 점에서 고객들의 다양한 맞춤 수요를 충족시키고 있음. 특히 현재 전장용 Camera Module 비중이 상승하고 있는데 동 Solution은 성장 잠재력이 큰 Robot 분야로 확대될 수 있다는 점에서 매력적임. 미래의 Humanoid 로봇은 정교한 Sensing을 위해 기기당 8∼10개의 Camera Module을 장착할 것으로 예상

■ 주요이슈 및 실적전망
- 일본 Peer 그룹의 1분기 Capacitor 매출액은 엔화약세에도 불구하고 QoQ로 감소한 반면, 동사는 QoQ로 3.7% 증가하는 등 시장 점유율은 상승하고 있음. 다만, 스마트폰과 PC수요 위축으로 아직 Commodity MLCC 가격은 반등하지 못하고 있음. 한편, 범용 제품 수요 위축에도 불구하고 Murata와 Taiyo Yuden은 FY24년 매출액 전망치를 각각 8.7%, 15.6% 성장으로 제시하였음. Murata는 자동차와 PC와 함께 가전과 산업용 Capacitor 수요 증가를 예상하였고, Taiyo Yuden은 채널 재고 감소와 함께 전장 및 IT 인프라/산업용 수요 증가를 예상하였음. 전장과 산업용 수요가 크게 증가하고 있는 동사 컴포넌트 사업부 올해 매출액도 YoY로 14.8% 증가할 것으로 예상. 한편, Ibiden은 반도체 기판 수요(SAP 기판)가 올해 YoY로 두 자리 수 성장을 예상하였고, 25년에는 2022년 수준을 상회할 것으로 전망하였음. 동사도 해외 Server와 가속기 업체들을 중심으로 FC-BGA 마케팅을 강화하고 있음. 동사의 3개 사업부 모두 올해부터 순항할 것으로 예상

■ 주가전망 및 Valuation
- 모든 사업부의 실적 개선 본격화될 것으로 예상 / Buy & Hold 전략 유효

*URL: https://url.kr/qcyxv6

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[현대차증권 IT/반도체 노근창]
LG이노텍(011070)
BUY/TP 318,000 (유지/유지)
더 나은 Camera를 위해

■ 투자포인트 및 결론
- LG이노텍에 대해 6개월 목표주가 318,000원 (2024년 예상 지배주주 EPS에 P/E 9.5배 적용)에 투자의견 BUY를 유지함. 동사 주가는 1분기 실적이 시장 Consensus를 크게 상회하였고, 2분기 영업이익 Guidance도 Consensus 대비 높게 제시하면서 시장 수익률을 크게 상회하고 있음. 우리는 지난 2월 Apple 스마트폰 출하량이 감소하더라도 iPhone Pro Max 판매 호조로 동사 1분기 실적은 Consensus를 크게 상회할 것으로 예상하였는데 실제 결과는 당사 추정치보다도 더욱 양호하였음. 2분기 실적도 Sony의 CIS Wafer 출하량 추이를 감안할 때 시장 Consensus를 재차 상회할 것으로 보임. 동사의 2분기 매출액은 QoQ로 4.3% 증가한 4.5조원이 예상되며, 영업이익은 Consensus를 15% 이상 상회하는 922억원을 기록할 것으로 전망됨. 아이폰에 CIS를 독점 공급하고 있는 Sony는 1분기(CY기준) CIS Wafer Input이 QoQ로 0.7% 증가하였는데 23년 1분기 Wafer Input 감소폭 (-12.5%) 대비는 상당히 양호한 수준임. Sony CIS 매출액의 83.2%가 Mobile이라는 점에서 1분기 CIS Wafer Input 증가는 고객사 재고가 건전하다는 것을 암시함. 한편, Sony는 FY24년 CIS 매출액 Guidance를 YoY로 14.4% 증가할 것으로 예상하였음. 엔화 약세와 함께 iPhone 16 CIS의 Upgrade가 재차 진행될 것이라는 점을 암시함

■ 주요이슈 및 실적전망
- 통상적으로 CIS는 생산 Lead Time이 범용 반도체 대비는 1∼2개월 이상 긴 편인데 2분기 Sony CIS Wafer Input 증가는 iPhone 16을 대비하고 있는 것으로 보임. 금번 iPhone 16은 모든 제품 AP가 N3E를 탑재할 것으로 보임. N3E는 iPhone 15 Pro에 공급되었던 N3B 대비 Wafer ASP가 10% 이상 저렴하다는 점에서 Apple은 줄어든 AP원가를 Camera Upgrade에 할당할 것으로 보임. 특히, iPhone16 Pro Series는 Ultrawide를 12Mega에서 48Mega로 Upgrade할 것으로 보이며, Pro Max Telephoto에만 적용한 Folded Zoom을 Pro에까지 확대할 것으로 예상되며, 동사는 이에 따른 수혜를 받을 것으로 예상

■ 주가전망 및 Valuation
- iPhone 16 Pro Series Camera Upgrade에 초점을 맞춘 Buy & Hold 전략 유효

*URL: https://url.kr/a8brdh

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[퀀트/글로벌 ETF 이창환]
[Inside Quant/Global ETF] 금리인하기, 연 12% 프리미엄 월 배당 채권에 투자하자

- KODEX 미국30년국채+12%프리미엄(합성H) ETF(A481060): 금리인하 시기, 미국 장기채 투자 성과는 타 자산군 대비 상당히 양호하나, 미국 물가 우려로 연내 금리 인하 시점이 늦춰지고 있음. 타겟 프리미엄 커버드 콜 전략으로 매주 옵션 매도 비중을 조절해 연 12% 수준의 프리미엄을 확보해 안정적인 월 배당을 수취하고, 위클리 옵션으로 향후 금리 하락 시 채권 가격 상승 모멘텀을 누릴 수 있음

*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 :)
*https://vo.la/ymQrj
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
에프엔씨엔터(173940)
NOT RATED
<미국에서 통한 P1H로 실적턴 이끈다>

■2024년 음반 60%, 공연 56% 성장 목표: 시장 성장률 대폭 상회로 영업이익 흑전 기대
- 2024년 주요 영업지표 전망: 음반 판매량 100만장(YoY +60%), 공연 모객수 50만명(YoY +56%) 목표. 음반은 P1H 50만장(2장+日1장), SF9 20만장(2장+日1장), 앰퍼샌드원 20만장(2장), 씨엔블루/FT아일랜드(팀별 1장 이상) 등 기타 10만장으로 구성. 공연은 P1H 15만명(미주 6만명, 유럽 4만명, 아시아 5만명), 씨엔블루 13만명(일본 7만명, 아시아 4만명, 미주/유럽 2만명), FT아일랜드 7만명(일본 3만명, 아시아 3만명, 미주/유럽 1만명), 기타 SF9, 엔플라잉, 정해인(팬미팅), 로운(팬미팅) 등 15만명으로 구성
- 2024년 실적 전망: 공연 모객수가 전년비 17만명 증가함에 따라 100억원 이상 공연매출 증가가 예상되고, 음반 판매량도 전년비 37만장 증가함에 따라 30~40억원의 음반매출 증가를 예상. 이에 따라 공연/음반/음원 매출액은 전년도 374억원에서 올해 보수적으로 잡아도 500억원(YoY +34%)을 전망. 매니지먼트/팬미팅 사업 부문을 코로나 이전 정상 수준으로의 회귀(연매출 400억원)만 가정해도 엔터사업 매출액은 900억원(YoY +24%) 이상 기대. 드라마 제작 매출은 올해도 전년도와 같은 1편을 계획하고 있지만 변동성이 큰 분야. 전사 연결 매출은 1,050억원(YoY +14%)으로 예상되며, 영업손익은 흑자전환 목표. 마진이 좋은 공연 매출의 비중이 증가하고, 임직원에 대한 제한적 임금인상(스톡옵션 동기부여) 등의 비용 절감 노력 더해져 흑전 달성할 계획
- P1H는 올해 음반 50만장, 공연 15만명으로 각각 전년비 65%, 87%라는 초고성장을 달성할 전망. 상반기는 앨범 1장, 한미 투어로 8만명 모객이 예정되어 있고, 하반기는 앨범 2장(8월 日베스트앨범 1장 포함), 유럽/일본 투어로 7만명 모객이 예상됨. 아울러 5월 미국 뮤직 어워즈 참석 및 MLB 시구, 6월 거버너스볼 음악 축제 공연(2번째 K-POP 아티스트) 등 미국 인지도 향상을 위한 활발한 활동. 올해 첫 미국 아레나 투어 입성(비메이저 기획사로는 3번째)하였으며, 1분기말 위버스 구독자(141만명) 중 미주/유럽 비중이 45%에 달함
- 앰퍼샌드원은 올해 음반 2장을 발매하여 20만장 판매량을 목표로 하며, 상반기 앨범은 총판 7만장(4Q23 데뷔 앨범 5만장) 목표로 마무리 중. 2분기 중국(칭다오/베이징) 팬사인회 개최로 중국 활동 예열 중이며, 일본에서도 1분기 단독 쇼케이스를 진행한 바 있어 아시아 팬덤 확장 빠르게 진행 중인 것으로 판단. 데뷔 초기라 4Q23 및 1Q24 실적에서 기여도가 낮았던 것이 사실이나, 오디션 프로그램 출신의 멤버가 4명 포함되어 있는 만큼 하반기 가파른 활동량 증가를 수반한 이익 개선을 기대


*URL: https://url.kr/a9d2np

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[현대차증권 금융/이홍재]
금융 산업(OVERWEIGHT)
<2024년 하반기 금융업 전망: 제한적인 반전>
■ 잉여자본여력이 Valuation Gap 지지하나, 주가 상승률 차별화는 완화될 전망
- 유니버스 금융의 하반기 주가 초과 상승 폭은 상반기 대비 축소될 것으로 예상하나, 은행과 보험사의 잉여자본여력이 1분기 이후에 회복할 것으로 추정되기에 양호한 주가 흐름은 지속될 전망. 24년 말 자본비율은 1분기 말 대비 합산 기준으로 은행 0.2%p, 보험 2.6%p 가량 개선될 것으로 추정
- 주주환원정책과 자본비율에 대한 불확실성이 상대적으로 낮은 점 등 감안하여 은행업을 가장 선호
- 다만, 섹터 내 주가 상승률 차별화는 축소될 것으로 예상. 기업 밸류업 프로그램 예고된 이후 회사별 주가 차별화 수준이 확대. 주주환원정책을 위한 잉여자본여력에 대한 관심 집중되며 각 섹터 내에서 자본비율이 높은 KB금융(46%)과 삼성생명(26%), 삼성화재(31%)의 주가 상승 폭 상대적으로 부각
- 하지만 이러한 잉여자본여력 격차는 주가에 상당 수준 기반영된 것으로 판단. 위 상위 3사는 24년 말 RWA 대비 잉여자본여력의 추정치가 각각 1.3%, 2.1%, 6.3%로 개별 섹터에서 가장 높지만, 동시에 P/B도 상대적으로 가장 높고 자본비율 상위사-하위사 간 주가 Multiple Gap은 전년 말 대비 100%를 상회할 정도로 격차 확대되었기 때문. 금융사의 자본비율은 그 특성상 하위사가 상위사 대비 단기간 내에 초과 개선될 여지가 제한적인 영역인 동시에 상위사 또한 하위사와 격차를 급격하게 확대하기는 어렵기 때문에 현재의 회사별 Valuation Gap은 당분간 일정 수준 유지될 것으로 예상

■ 신한지주와 2위권 손해보험사의 주가 상승 여력 높다고 판단. Key Player에 대한 관심도 지속 필요
- 회사별 주가 차별화가 제한적인 수준일 것으로 예상하는 만큼 Top Pick이 갖는 의미는 크지 않지만,
- 시가총액 대비 올해 예상되는 주주환원규모가 크고 주가 상대 부진의 이슈가 대부분 해소된 점 등을 감안했을 때 신한지주를, 자본비율 개선 폭 가장 클 것으로 보이는 DB손해보험, 높은 손익 증가율과 해약환급금준비금 제도 개선 시 현재의 낮은 P/B가 돋보일 수 있는 현대해상을 Top Pick으로 제시
- 이외에 자본여력이 큰 KB금융, 가장 높은 주주환원 의지 지속하는 메리츠금융지주 선호

* URL: https://parg.co/UxXS

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[현대차증권 스몰캡/방산 곽민정]
한선엔지니어링(452280)
NOT RATED
<알고보니 최선은 한선>

■투자포인트 및 결론
- AI 데이터 센터를 구현하기 위해 투자되는 대규모 자본과 엔비디아 GPU에 대한 높은 수요를 고려할 때, 결과적으로 생성형 AI로 인한 전력 수요 증가와 전력망 공급 제한으로 인해 ‘전력 공급 시간’의 제약을 해결하기 위한 전력 자가 발전이 중요해지고 있음
- 동사의 2023년 실적은 매출액 478억원 (+50.6% yoy), 영업이익 62억원을 기록. 2024년에도 실적 우상향세는 지속될 전망

■주요이슈 및 실적전망
- 동사는 하이록코리아와 같이 계장용 피팅 및 밸브를 생산하는 업체. 2021년부터 미국 BloomEnergy와 SK에코플랜트의 합작법인인 블룸SK퓨어셀향으로 SOFC용 플러밍 모듈을 국내 유일 단일 벤더로 생산, 2021년 벤더 등록 후 동사의 실적은 2021년 매출액 272억원에서 2022년 매출액 410억으로 큰 폭의 증가세를 보임
- SOFC용 플러밍 모듈은 연료전지 시스템의 연료 배분 기능을 하는 핵심 부품으로, 높은 내구성과 내열성이 요구됨
- 동사의 국내 주요 고객사인 SK에코플랜트가 중국 최대 데이터 센터 개발, 운영기업인 GDS가 구축하는 데이터센터 전력 공급시스템에 SOFC를 설치. 싱가폴 및 말레이시아에서도 GDS, Equinix, AWS 등이 데이터 센터를 구축, 미국은 인텔과 MS가 블룸에너지와 협업하여 데이터센터에 SOFC를 설치되어 활용될 예정임. 따라서 동사의 SOFC 플러밍 모듈 역시 실적 증가에 기여할 것으로 기대됨
- 동사는 2023년 제2공장 토지 선매입을 통해 2024년 공장 증축이 완료되는데, IPO 당시 규모보다 더 큰 규모로 증설 예정임. 2025년부터 본격 가동됨에 따라 동사의 추가적인 실적 모멘텀이 될 것

■주가전망 및 Valuation
- 최근 온사이트 전력 공급의 방안으로 SOFC가 주목받는 가운데, 블룸에너지와 더불어 향후 동사의 SOFC용 플러밍 모듈의 가파른 성장세가 기대됨

*URL: https://url.kr/1qtha7

** 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 IT/반도체 노근창]
LG전자(066570)
BUY/TP 140,000 (유지/유지)
Decoupling은 Detail에 있다

■ 투자포인트 및 결론
- LG전자에 대해 6개월 목표주가 140,000원 (24년 예상 지배주주 BPS에 P/B 1.22배 적용)에 투자의견 BUY를 유지함. 동사의 1분기 LG이노텍 포함 연결 매출액은 추정치 수준이었지만 영업이익은 추정치를 18.5% 상회하였음. 2분기 연결 매출액과 영업이익도 LG이노텍의 실적 전망치 상향 등으로 인해 기존 추정치를 각각 1.7%, 11.3% 상회하는 21.9조원과 9,262억원을 기록할 것으로 예상. 고금리와 고물가로 인해 생활가전과 TV 제품에 대한 수요 부진으로 올해 LG이노텍 제외 영업이익은 YoY로 정체될 것으로 보임. 다만, 동사가 진행하고 있는 사업 포트폴리오 전환은 조금씩 성과가 확인되고 있음. 동사는 기존 생활가전과 TV 시장에서의 높은 브랜드 선호도를 바탕으로 경기에 덜 민감한 1) Platform, 2) B2B, 3) 신사업 등으로 사업 모델을 혁신하고 있음. 제일 먼저 가시적인 성과가 나오고 있는 분야는 Web OS기반 Platform 서비스 사업임. 동사의 스마트TV Platform인 Web OS기반 LG채널에는 다양한 Contents가 있는데 미국을 중심으로 Fast (Free Advertisement Supported Streaming TV) 시장이 빠른 속도로 확대되고 있음. Fast는 유료 OTT와는 달리 스마트TV의 광고만 보면 다양한 Contents를 무료로 볼 수 있는데 한국 Contents가 범세계적으로 인기가 상승하면서 미국과 유럽 이외에 중남미와 인도시장까지 수요가 확대되고 있음. 2억대의 LG TV가 Web OS로 구동되고 있으며, 300개 이상의 TV업체에도 해당 OS를 공급. 특히, 자동차 Infotainment와 스마트모니터 등에도 Web OS 생태계 확장을 통해 26년까지 모수를 3억대로 늘릴 계획임. 현재 Web OS에서 경험 가능한 제휴 Contents는 3,500개에 육박하고 있음. 올해 Web OS기반 Platform 매출액은 YoY로 35% 이상 성장한 1조원이 예상되며, HE 매출액의 6.5%까지 상승할 것으로 보임. 동 Platform 매출액의 상당 부분이 광고 수입이라는 점에서 수익성 관점에서 매력적임

■ 주요이슈 및 실적전망
- 동사의 H&A에서 Air Solution은 System 에어컨 등 B2B 비중이 크며 차세대 성장 동력인 히트 펌프와 함께 중앙공조시스템인 Chiller 제품의 경우 Data Center 투자 수요 증가와 함께 향후 새로운 Cash Cow가 될 가능성이 클 것으로 보임. 동사는 이미 LGU+의 Data Center에 Chiller (터보냉동기)를 납품하였고, 타 IT기업의 Data Center에도 Chiller를 공급하고 있음. AI Data Center 투자 확대로 에너지 효율이 높은 공조시스템에 대한 수요가 증가하고 있는데 동사는 중장기적으로 동 부문에서 큰 기회를 확보할 것으로 보임. 신사업인 로보틱스와 전기차 충전 사업도 순항이 예상되는 등 동사의 타 가전 업체들과의 Decoupling은 Detail한 전략과 함께 현재 진행형

■ 주가전망 및 Valuation
- 중장기적인 기업 체질 변화 가능성을 겨냥한 저점 매수 전략 유효

*URL: https://url.kr/osjpxr

**동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 반도체 소/부/장 박준영]
AI 산업(Overweight)
엔비디아, B100 지연 없다 연내 매출 반영 시작

■ 또 한번 실적 서프라이즈, 2분기 가이던스 다시 한번 상향
- NVIDIA의 FY1Q25 매출은 $26.04B(YoY +262%, QoQ +18%)로 기존 가이던스였던 $24.65B을 6% 상회하는 호실적을 기록
- 이에 더해 FY2Q25 매출 가이던스로 $28B(현재 컨센서스 $26.7B)을 제시하며 저번 분기에 이어 다시 한번 가이던스를 상향
- 데이터센터 사업부 매출은 $22.56B(YoY +427%, QoQ +23%)로 역대 최고 매출을 경신. 기타 사업부별로는 Gaming $2.6B, Professional Visualization $0.43B, Auto $0.33B, OEM&Other $0.08B의 매출을 기록

■ 젠슨 황 "연내 엄청난 수준의 B100 매출 반영 시작, 2분기 샘플링, 3분기 양산, 4분기 출하"
- NVIDIA CEO 젠슨 황은 일반 데이터센터 중심의 세상에서 AI 데이터센터 중심의 세상으로 변모하고 있음을 강조하며 새로운 ‘AI Factory’의 시대가 도래했음을 강조
- 또한 여러 우려가 제기되었던 신작 B100에 대해 예정대로 3분기 양산, 4분기 출하 시작을 언급하며 신작의 공백에 대한 투자자들의 우려를 불식(다음 신작도 1년 주기로 출시 예정)
- 금년 NVIDIA의 최고 기대작인 B100은 HBM을 192GB 채용할 예정인데 이는 전작인 H100(80GB), H200(141GB)에 비해 매우 큰 폭의 메모리 채용량 성장이며 이로 인해 국내 HBM Maker들은 쉴틈없이 HBM을 생산해내야할 것으로 보임
- 한편 젠슨 황은 B100부터 Liquid Cooling(액체냉각)의 채용이 더욱 중요해졌음을 강조하며 생태계 내 여러 파트너들과 액체냉각의 도입을 위해 협업하고 있음을 밝힘

■ NVIDIA, H200과 B100 수요는 폭발중 2025년까지 수요가 공급을 압도할 것
- NVIDIA는 컨퍼런스콜을 통해 수만, 수십만개의 GPU를 사용하는 AI Factory들이 Meta, Tesla 등의 주도로 구축되고 있으며 국가적 차원에서도 AI 데이터센터의 규모와 퀄리티는 국가경쟁력의 하나가 되었다고 언급
- 동사는 현재 H200이 출하중에 있음을 언급했으며 H100이 고객 입장에서 제품 가격 1달러당 5달러의 매출을 창출했다면 H200은 달러당 7달러의 매출(Llama3 기준)을 창출하게 될 것임을 강조
- 한편 NVIDIA는 이번 Earnings call을 통해 10대 1 액면분할을 발표

*URL: https://url.kr/8o7bp1

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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
자동차/모빌리티 (Overweight)
장문수의 ASMR vol. 3 - 야레야레 못말리는 전동화

□ 지금 전동화 하지 않으면 우린 춤을 출 거에요
- 금리 인하에 대한 가시성이 높아진 2023년 연말 이후 자동차 시장은 EV only OEM에서 Legacy OEM로 투자의 범주를 확대할 수 있는 계기를 만들었습니다. BEV Chasm 우려는 현행 내연기관 중심 사업 모델이 유리한 상황으로 이해되었고, HEV 등 대체 내연기관 기술을 보유한 기업에게 후한 점수를 줄 수 있었습니다. 어려운 상황 속에도 수익 활동을 지속할 수 있다는 기대는 '단기적'으로는 지금 '잘 팔고 잘 버는' 내연기관 중심의 OEM이 주가에 긍정적 수 있다는 생각을 갖게 했습니다.
- 특히 이런 시장의 혼란 속에서 가격/원가를 무기로 시장을 침범하는 중국계 BEV의 도약은 미국이나 유럽 시장에서 자립을 시도하는 OEM에게는 큰 도전인 상황입니다. 자국의 고용과 시장의 자생을 위해서 미국과 유럽이 고민한 관세에 대한 정책 변화는 그간 각 국 정부가 풀어갔었던 정책적 해법의 연장선에서 당연하게 예상할 수 있는 부분으로 보입니다.
- 그러나 전기차로 전환이 과거에는 '속도'가 중요했다면, 지금은 '과정'을 돌아보고 현실적인 전략을 평가하는 모습으로 보입니다. BEV 확산 '속도'가 조절되는 모습이 '방향성'의 변경은 아니기 때문입니다. 내연기관 시대로의 회귀가 아니라는 것이지요. 투자자 관점에서는 Legacy OEM를 현실에 안주하는 업체와 공격적 전환 전략을 숨 고르는 업체, 전동화 전환 과정에서 선점을 위한 준비 시간을 번 업체로 나누어 볼 필요가 있습니다.
- 이 관점에서 국내 OEM과 공급망이 재조명 될 수 있다고 판단합니다. 제품 타입별 수요 변동에도 유연한 생산 구조를 바탕으로 영업현금흐름 창출 능력이 탁월하고, 한국/미국/유럽/중국 상관 없이 전동화 생산 설비를 바탕으로 정책적 리스크로부터 상대적으로 자유로우며, 전동화 전환 속도 변화에도 HEV부터 BEV, FCEV 등 다양한 제품 타입에 대한 대응 능력과 시장 내 설득력 있는 제품을 바탕으로 입지를 대응하는 현대차, 기아는 약점 없이 성장 구도에 편승 가능한 포지션에 있기 때문입니다.
- 인도법인 상장 및 주주환원정책 강화 가능성과 2H24 예정된 북미 전동화 전용 공장의 가동 일정, 대중 전동화 모델의 저가 시장 공략이 글로벌 피어 대비 경쟁력인 실적 위에 얹혀지고 있어 동사의 글로벌 경쟁사 대비 낮은 Valuation이 지속적으로 투자 매력을 환기시킬 것으로 판단합니다. 완성차 Valuation의 회복은 가시화되는 투자 포인트에 따라 공급망에게 확대 전개 되며 업종 전반적인 주가 상승이 가능할 것으로 기대합니다.

* URL: https://parg.co/Uxgk

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