[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
크래프톤(259960)
BUY/TP 340,000원 (유지/상향)
<신작에 진심, 실적도 퀄리티 스타트>

■1분기 영업이익 3,105 억원(YoY +9.7%)으로 전망치 18% 상회 & 컨센서스 29% 상회
- 동사 1분기 실적은 매출액 6,659억원(YoY +23.6%), 영업이익 3,105억원(YoY +9.7%)으로 당사 전망치 대비 18%, 컨센서스 대비 29% 상회한 압도적 이익 서프라이즈를 시현. 매출 고성장은 PC가 YoY +36.5% 성장한 2,437억원을 기록하고, 모바일도 중국 우려가 무색할만큼 글로벌 & 인도 성수기 효과로 YoY +15.5% 성장한 4,023억원을 기록한 점에 기인. 영업이익은 1분기 주가 급등에 따른 주식보상비용 증가(전년동기대비 +321억원)에도 인건비 효율화(YoY +20.4%) 및 마케팅비 절감(매출액의 1.9% 집행) 효과로 전년동기대비 10% 증익 달성. 주식보상비용을 제거한 조정 EBITDA는 전년동기대비 19% 증가한 3,785억원을 달성

■무료화 전환 이후 최고 MAU 기록한 PC & 성수기 콘텐츠 매출과 인도가 빛낸 모바일
- PC 부문은 작년 12월 론도맵 출시 직후 트래픽이 50% 격상됐고, 1분기 전분기비 10~15% 트래픽이 추가로 증가. 그 결과 22년 1월 무료화 전환 이래 최고 MAU를 기록했으며 무료화 직후 급증했던 트래픽 수준에 다시 근접한 것으로 파악. 모바일 부문은 트래픽의 점진적 증가 기조 속에서 1분기 성수기 콘텐츠 판매(벤틀리 차량 스킨 등)가 호조였던 점, 인도 사업에서 발리우드 영화 콜라보 콘텐츠를 비롯해 현지화 전략이 흥행한 점에 기안하여, 매출은 두 자리수 증가율을 달성

■하반기 다크앤다커 모바일 & 인조이 출시하고, 내년에는 블랙버짓이 성장에 본격 기여
- 다크앤다커 모바일(익스트랙션 RPG, 모바일)은 4월말부터 한국에서 5만명을 대상으로 5일간 2차 CBT를 진행하였고, 북미/인도/터키 등 글로벌 전략 시장에서는 FGI(Focus Group Interview)를 실시할 예정. 3분기 중 국내 출시를 필두로 4분기 글로벌 출시를 완료할 계획. 인조이(초실사 인생 시뮬레이션, 콘솔/PC)는 최근 다수의 개발인력 충원을 진행 중이고 상반기 중으로 2차에 걸친 FGT(Focus Group Test)를 실시할 예정. 하반기 중으로는 출시가 가능할 전망. 어닝 서프라이즈 및 PUBG IP의 구조적인 이익 레벨업을 2024~2025년 실적에 반영함에 따라 목표주가를 34만원(25F EPS에 Target P/E 20배 적용)으로 6% 상향함



*URL: https://url.kr/iyrzgw

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임 소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
에스엠(041510)
BUY/115,000원 (유지/하향)
<어닝 쇼크로 길어지는 관망세>

■1분기 영업이익 155 억원로 어닝 쇼크 기록
- 동사 1분기 매출액은 2,201억원(YoY +7.9%), 영업이익은 155억원(YoY -14.9%)으로 컨센서스 영업이익을 38% 하회한 어닝 쇼크를 기록. 1분기 음반 판매 및 공연 모객 성장률에서 각각 -2%, +18%를 기록하며 엔터 4사 중 가장 선방함에 따라 별도 실적은 매출액 1,361억원(YoY +6.2%), 영업이익 201억원(YoY +3.3%) 시현. 다만, SM C&C, SMEJ Plus 등 주요 종속회사들이 합산 60억원의 영업손실을 기록하며 연결 영업이익은 두 자리수 감익

■2분기까지 가파른 실적 반등을 기대하기는 어려운 업황으로 판단
- 동사 2분기 주요 아티스트 앨범 컴백은 NCT 도영(초동 32.9만장), EXO 수호(5/31), 라이즈, 레드벨벳, NCT드림(일본), NCT WISH(일본) 등. 2분기 음반 판매량은 430만장으로 전년동기대비 16.2% 증가 예상. 한편, 2분기 투어에 나서는 주요 아티스트로는 NCT(드림/WISH/도영/텐), 라이즈, 샤이니, 슈퍼주니어 등이며 모객수는 80만명(YoY -16.7%)으로 예상. 실적 영향력이 큰 공연 지표 약세가 예상됨에 따라 2분기 영업이익도 347억원(YoY -2.8%)으로 전망됨

■하반기 나이비스, K-POP 걸그룹, 그리고 영국 보이그룹까지 신인 데뷔 러시
- 2024년 동사 성장의 핵심은 1)NCT, 에스파, RIIZE 미국 시장 스케일업 여부, 2)NCT WISH, 나이비스, K-POP 걸그룹, 영국 보이그룹으로 이어지는 촘촘한 신인 데뷔 라인업으로 요약됨. 우선, 에스파와 라이즈 미국 공연 규모 스케일업의 경우 올해는 크게 포착되지 않을 것으로 판단되며 NCT 드림 월드투어의 미국 공연이 발표되면 스타디움 공연으로의 격상 여부가 판가름날 것. 한편, 하반기부터 나이비스(3분기), K-POP 걸그룹(4분기), 영국 보이그룹(4분기) 등 신인 데뷔가 줄을 이으며 모멘텀으로 작용할 전망

■어닝 쇼크 및 2 분기 시장 성장 둔화를 반영하여 목표주가 10 만원으로 하향
- 동사에 대해 투자의견 매수를 유지하나, 목표주가는 100,000원으로 기존 대비 13% 하향 조정함. 어닝 쇼크 및 2분기 시장 성장 둔화를 반영한 점이 목표주가 하향으로 이어졌으며, 현주가는 P/E 18배에 해당돼 밸류 메리트가 아주 큰 구간은 아닌 것으로 판단됨


*URL: https://url.kr/xz4byv

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[현대차증권 Credit 이화진]
Credit +: 다시 금리인하 기대 & PF 구조조정의 시작

[발행시장] 기승전 수급, 크레딧 강세 지속
- 롯데건설로 인한 그룹사 리스크 부각에도 불구하고 롯데그룹 계열사 자금조달이 원활히 진행됨
- 비우호적인 환경속에서도 크레딧 수요가 전반적으로 견조했으며, 기업별 온도차이는 뚜렷한 모습임. SPC 삼립(A+)는 3년 500억 발행에 등급 대비 -31bp로 낙찰됨. BBB등급내에서도 한진(BBB+)은 1.5/2년 -145/-99bp으로 강하게 낙찰됐지만 일부업종에서는 수요를 채우지 못함
- 업황부진에도 SK어드밴스드(A-)는 1.5/2년 6.7/6.8%에 조달했고, SK케미칼(A+)은 2/3년 -9/-23bp로 결정됨. 수요도 9배 이상 모집 되면서 800억원 조달에서 1,500억원으로 증액 발행함

[크레딧 채권 전망] 다시 금리인하 기대 & PF 구조조정의 시작
- 8일 금융감독자문위원회의에서 금감원장은 PF 대한 사업성 평가 기준개편, 대준단 협약 개정을 통한 사업장 정리에 속도를 높이며, 사업성 회복이 가능한 PF 사업장은 자금 공급에 대한 인센티브제공 등 정상화 지원을 통해 연착륙을 도모할 것임을 밝힘. 다음주 PF정상화 방안 발표를 통해 PF구조조정의 윤곽이 잡힐 것으로 판단됨.
자금여력이 있는 은행 보험업권 중심으로 인센티브를 제공하면서 재구조화를 유도할 것으로 보임
- 미 경제지표호조와 인플레이션 우려로 금리인상 가능성까지 언급되면서 냉각됐던 채권시장은 고용지표부진으로 다시 금리가 하락하고 금리 인상 기대감이 살아났지만 기준금리 인하 시기는 9월 이후 또는 연내 인하가 어려울 수 있다는 전망이 금리에 반영되고 있음
- 크레딧 스프레드는 풍부한 채권 자금과 고금리 크레딧 수요에 힘입어 연초효과가 끝나고 발행 비수기에 접어들었음에도 불구하고 크레딧 공급 부족마저 우호적으로 작용하면서 강세가 지속됨. 하지만 이번주 들어서 여전채 스프레드가 보합수준으로 돌아섬. 크레딧 스프레드는 레벨에 대한 부담감, 금리 인하 시점에 대한 불확실성, 경제지표에 따른 시장 변동성 확대로 보합 흐름이 이어질 것으로 예상됨

*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다:)
*https://vo.la/nsLxJ
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
더블유게임즈(192080)
BUY/TP 60,000원 (유지/유지)
<슈퍼네이션 마케팅 증가에도 이익 확고>

■1분기 영업이익 34% 급증하며 2개 분기 연속 600억대 호실적 기록
- 동사 1분기 실적은 매출액 1,605억원(YoY +10.5%), 영업이익 617억원(YoY +33.8%)으로 기대치를 5% 상회한 호실적을 기록. 매출액 두 자리수 성장은 소셜카지노(DDC, DUC 등)가 YoY +2.8% 성장한 점과 슈퍼네이션이 연결편입된 효과에 기인. 이익 급증은 슈퍼네이션 마케팅 강화에도 매출액 대비 전체 마케팅비용률을 13.1%(YoY -6.3%p)로 효율화한 점이 주된 원인으로 판단

■캐쉬카우 소셜카지노 위해 성장 사업은 아이게이밍으로 선택과 집중
- 아이게이밍(온라인 카지노) 사업을 영위하는 자회사 슈퍼네이션의 1분기 매출액은 111억원으로 당사 전망치 95억원을 17% 상회. 1분기 월평균 매출액은 37억원으로 전분기 월평균 28억원 대비 32% 급증. 한편, 1분기 슈퍼네이션 마케팅비는 80억원으로 최대시장 영국 중심의 마케팅을 진행. 온라인 카지노는 마케팅 투자에 대한 매출 전환율이 높아 투자회수기간이 짧은 매력적인 시장으로, 동사는 투자수익률을 극대화할 수 있는 최적의 마케팅 비용 집행을 지속할 것. 온라인 카지노 사업은 단기적으로 전사 매출의 10% 비중(24F 당사 전망치 8%)을 차지하는 것을 목표로 함

■연내 캐쥬얼 게임 4종 출시로 제 3의 성장 동력 발굴 노력
- 동사는 연내 4종의 캐쥬얼 게임을 선보일 예정이며, 빙고헤이븐(24년 4월 미국/영국/캐나다 소프트론칭), 수퍼브매치(매치3 퍼즐, 2H24), 우리는 모두 친구(수집형 RPG, 2H24), 레츠고!(트리플매치, 2H24) 등이 여기에 해당. M&A에 있어서도 게임 쪽은 외형이 성장하면서도 일정 수익성을 확보한 캐쥬얼 게임 개발사를 중심으로 매물을 검토 중. 비게임 분야는 확장성과 ROI 기반의 마케팅 투자가 가능한 업종들 중에서 B2C 플랫폼을 주력으로 서치 중

■24년 배당수익률 3% 기대되고, 3년간 매년 최소 1% 자기주식 소각 계획
- 동사 2024년 예상 EBITDA 2,554억원(YoY +15%)을 배당 산식(기본 재원 60억원 + 초과달성 EBITDA에 특정 요율을 곱한 특별 재원)에 대입하면 예상 주당 배당금은 1,290원(YoY +29%)으로 전망되는데, 이는 배당수익률 3%에 해당. 이와 더불어 3년간 매년 최소 1%의 자기주식을 소각할 계획이며 올해의 경우 특별하게 연말까지 M&A/투자 공시가 없을 경우 보유 자기주식의 50%(83.2만주로 발행주식총수의 3.87%에 해당)를 소각할 예정


*URL: https://url.kr/gbr1vx

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[현대차증권 자동차/모빌리티 장문수]
한온시스템(018880)
BUY/TP 8,500(유지/유지)
변속

□ 투자포인트 및 결론
- 1Q24 영업이익은 653억원(+8.5% yoy, OPM 2.7%) 기록, 낮아진 컨센서스 부합. 구조조정 진행으로 물류비 개선되었으나 인건비 일회성 25억원 지급되며 효과 미미. 높은 고정비로 수익성 개선세는 하반기 이후 가시적일 전망
- 구조조정 효과, 2Q24 이후 신규 프로그램 런칭으로 이익 개선 흐름 이어갈 전망. 대주주 변경(한앤코 지분 매각, 유상증자)은 2024년 내 마무리 예정이며, 변경 후 시너지는 확인 필요. 현 낮은 주가 수준과 2024년 말 이후 실적 개선 감안 시 추가 지분 변동(오버행) 가능성은 단기에 크지 않을 전망. 투자의견 BUY, 목표가 8,500원 유지

□ 주요이슈 및 실적전망
- 1Q24 Review: 구조조정 진행 중
1) 매출액 2.4조원(+2.7% yoy, -2.4% qoq), 영업이익 653억원(+8.5% yoy, +22.6% qoq, OPM 2.7%), 지배순이익 83억원(흑전 yoy, -115.1% qoq) 기록
2) 영업이익기준 컨센서스 650억원(OPM 2.7%)과 당사 추정치 595억원(OPM 2.5%)을 각각 0.4%, 9.8% 상회
3) 요인: 계절 비수기, 고객사 볼륨 약세에도 환율 효과로 매출액은 개선. 일회성 인건비 25억원 지급에도 물류비 개선으로 EBITDA 수익성 회복세나, 감가상각비 증가로 영업이익률 개선은 미미
- Key Takeaways: 변화된 배당 정책의 정상화, 개선 활동의 작동 여부 관건
1) 조직 구조 합리화로 수익성 개선 진행 중. 운영 효율성(공장 합리화, 구조조정 등으로 1,000억원 절감), 공급망 최적화(운임비 감소, 지역별 공급망 관리 등으로 800억원 절감), 원가 절감 활동(원가 상승분 고객 전가, 비용 관리 등 750억원 절감)을 목표
2) 가이던스 매출액/EBITDA/영업이익 기준 '24년 10.0조원/ 1.05조원/ 4,000억원, '25년 11.0조원/ 1.26조원/ 6,000억원 유지. CAPEX는 '23년 4,000억원을 피크로 '24년~'25년 3,500억원 최적화되며 수익성 개선 노력. 수익성 개선 시 배당 정책 정상화 목표 언급

□ 주가전망 및 Valuation
- 압도적인 전동화 수주에도 전기차 확산의 Chasm 우려와 고객사 부진, 배당정책 변경 운영 등 주주가치 회복은 단기적으로 더딜 전망. 다만, '25년까지 수익성 개선으로 Fundamentals 개선
- 대주주 변경으로 인한 시너지는 다소 아쉬운 부분. 프로그램 가시화로 2024년 말 이후 손익이 개선되며 기업 가치는 점진 회복 전망

* URL: https://parg.co/UTLN

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
CJ ENM(035760)
BUY/TP 110,000원(유지/유지)
<악조건 속에서 달성한 흑자 전환>

■1분기 티빙 & 피프스시즌 551억원 적자였음에도 전사 연겔 OP 123억원으로 흑자 전환
- 동사 1분기 실적은 매출액 1조 1,541억원(YoY +21.6%), 영업이익 123억원(YoY 흑자전환)으로 당사 전망치 OP 197억원에는 못 미쳤지만 낮아진 컨센서스 76억원 대비로는 상회한 실적을 시현. 매출은 전망치를 14% 상회했는데, 이는 피프스시즌의 작품 공급 정상화로 영화드라마 매출이 YoY +55% 급증했고 커머스도 패션 카테고리 호조 영향으로 10% 성장률을 달성했기 때문. 영업이익 흑자전환은 미디어플랫폼 손실이 전년동기대비 308억원 줄었고, 영화드라마도 손실이 동기간 229억원 줄어든 점에 기인. 미디어플랫폼은 광고경기 부진이 지속되었음에도 제작비 및 운영 효율화로 손익이 개선되었고, 영화드라마는 피프스시즌 영업손실 감소(234억원)가 주효

■2분기 ZB1, INI, JO1 모두 컴백하고 하반기 투어 예정으로 엔터 부문 계단식 이익 증가 기대
- 5월 13일 제로베이스원 미니3집, 5월 29일 JO1 싱글8집, 6월 26일 INI 싱글6집 등 보이그룹 세 팀 모두 2분기 앨범 컴백이 있을 예정. 이에 따라 동사 음반 판매량은 2분기 242만장으로 전년동기의 2.7배, 전분기의 3.5배를 마크하며 사상 최고치를 경신할 것으로 기대. 한편, 공연의 경우 제로베이스원이 하반기 20만명 규모의 월드투어를 발표한 바 있으며 INI와 JO1도 올해 투어 규모의 스케일업이 예상되는 상황. 동사 연간 음반 판매량은 790만장(YoY +42%), 공연 모객수는 105만명(YoY +102%)으로 시장 성장률을 크게 상회할 전망

■티빙 & 피프스시즌 합산 손익은 4분기 100억원 흑자로 1분기 대비 650억원 개선될 전망
- 티빙이 포함된 미디어플랫폼 1분기 실적은 매출 3,142억원(YoY +13.1%), 영업손실 35억원(YoY 적자지속)으로 다소 부진. 티빙 영업손실이 385억원으로 손익 개선이 거의 없었던 점(AVOD 확산 및 상각비 부담 경감 효과는 2분기부터 본격화)을 감안하면 비용 효율화만으로 의미 있는 손실 축소를 달성한 것으로 판단. 피프스시즌이 포함된 영화드라마 1분기 실적은 매출 3,664억원(YoY +55.2%), 영업손실 178억원(YoY 적자지속)으로 이익은 전망치에 부합. 피프스시즌은 Tokyo Vice S2(HBO MAX), Lady in the Lake(Apple TV+) 등 드라마 2편을 공급해 1,705억원의 매출을 올렸으나 수익성이 좋은 유통매출 부재로 166억원의 영업손실 기록. 2분기부터는Severance S2(Apple TV+), Chief of War(Apple TV+, Jason Momoa 주연), Nine Perfect Strangers S2(Hulu), Strife S2(Foxtel) 등 대작을 포함한 공급 작품수 확대로 손익 정상화가 가능할 전망


*URL: https://url.kr/xag6qn

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
엘앤에프(066970)
M.PERFORM/ TP 160,000 (유지/유지)
반가운 가이던스 상향. 북미향 매출 확대. 하반기는 기대

투자포인트 및 결론
- 1Q24 실적은 컨센서스 하회. 재고평가 손실을 감안해도, 예상보다 부진한 실적
- 출하량 가이던스를 연간 -4~5%에서 +3~5%로 상향은 긍정적
- 하반기 SK온을 통한 북미 현대차향 출하량 증가 기대 및 일부 Restocking 수요 확인
- 2분기 역시 적자가 지속되는 상황이며, 유럽 상황이 불확실. 2분기 실적 확인 이후 저점 매수 기회 있을 것으로 판단. 투자의견과 목표주가 유지

주요이슈 및 실적전망
- 1Q24 실적은 매출액 6,357억원(-3.3% qoq, -53.4% yoy), 영업적자 2039억원(적지 qoq, 적전 yoy) 기록. 컨센서스 하회. 적자 지속. 재고평가 손실 832억원 반영
- 당초 당사 전망에 재고평가 손실 1,000억원 가정. 이보다 적은 재고평가 손실에도 불구하고 적자폭은 더욱 컸음. 여전히 고정비 부담이 크게 줄어들지 못하는 매출 수준
- 2Q24부터는 출하량 증대가 ASP 하락보다 커 매출액이 점차 증대. 고정비 부담 낮아지고 적자폭 줄어들 전망. 회사는 출하량 가이던스를 연간 -4~5%에서 +3~5%로 상향. 하반기 신규 수주한 현대차향 매출 반영되며 북미 대응이 가속화된다는 점 긍정적
- 2H24 이후 4680배터리향 양극재 공급 본격화. 그동안 아쉬웠던 북미향 매출 비중 높아질 것
- 최근 Tesla는 AI 및 자율주행에 집중. 배터리 내재화는 Slow Down 분위기. 동사 Tesla 직납 기대는 낮아질 전망. 다만, Tesla가 외부 소싱을 확대할 가능성이 높아짐. LGES의 전극 공급 역시 이와 같은 맥락에서 이해. 물량 면에서 큰 차이는 없을 것으로 판단
- 최근 소재 가격이 저점을 확인하면서 그간 부진했던 유럽향 NCM523 출하량도 일부 회복 추세. 배터리 업종 전반으로 해석할 필요 있음

주가전망 및 Valuation
- 주가는 어느 정도 저점을 확인한 것으로 판단. 여전히 실적 대비 Valuation 매력이 높지는 않지만, 흑자전환 기대되는 하반기 이후 점진적 주가 회복 기대

* URL: https://parg.co/UTLM

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
카카오(035720)
BUY/80,000원 (유지/유지)
<톡도 잘했고, 아이들도 잘했다>

■1분기 시장 눈높이 충족하며 영업이익 배증에 가까운 양호한 실적 시현
- 동사 1분기 매출액은 1조 9,883억원(YoY +22.5%), 영업이익은 1,203억원(YoY +92.2%)으로 당사 전망치(OP 1,174억원)를 소폭 넘어서며 시장 기대치에 대체로 부합하는 실적 기록. 매출성장률은 에스엠 제외시 전년동기대비 8.9%로 나타났는데, 톡비즈가 광고형 매출을 주력으로 7.7% 성장했고, 신사업이 24.3%의 고성장을 이어간 점이 견인. 영업이익은 전년동기대비 거의 배증했는데, 이는 별도 영업이익 증익(167억원, YoY +14%) 외에도 카카오모빌리티, 카카오페이(+33억원), 카카오게임즈(+10억원), 카카오엔터 등 주요 자회사 손익이 의미 있게 개선된 점에 기인

■플랫폼: 비즈보드 두 자리수 성장 고무적 & 신사업 역기저에도 24% 고성장
- 1분기 플랫폼 매출은 9,548억원(YoY +12.6%)을 기록했는데 톡비즈가 YoY +7.7%로 견조했고, 신사업이 YoY +24.3% 고성장하며 전체를 견인. 톡비즈는 세부적으로 보면 메시징이 YoY +14%로 예상에 부합, 비즈보드가 YoY +11%로 예상을 상회하였으며, 커머스(거래형)가 YoY +5%로 예상을 하회. 비즈보드는 친구탭/오픈채팅탭으로의 지면(CPT 및 성과형 광고를 시간대별 수요에 맞춰 유동적으로 운영) 확대 및 점진적 광고단가 인상으로 두 자리수 성장을 기록. 한편, 신사업의 경우 카카오페이와 카카오모빌리티 모두 YoY +24~25%씩 성장하였으며 손익도 개선된 것으로 확인. 그 외 신사업에서는 카카오엔터프라이즈 구조조정 마무리 효과가 발현되었으나 카카오브레인(1분기 영업손실 245억원) AI 투자 증가로 손익 효과는 상쇄

■콘텐츠: 성장률 5%로 낮아졌지만 내실 및 수익성은 강화
- 1분기 콘텐츠 매출은 1조 336억원(YoY +33.3%)을 기록했으며 에스엠 제외 성장률은 4.9%로 플랫폼 사업부문 대비 낮은 수치 기록. 음악 부문이 YoY +7%(에스엠 제외 기준, 에스엠은 +8%) 성장한 반면, 비중이 큰 스토리(YoY -0.7%)와 게임(YoY -1.7%)이 부진하며 5% 성장률에 머문 것으로 판단. 다만, 픽코마가 엔화 거래액 성장세를 이어가는 가운데 전분기비 마진이 눈에 띄게 증가했고, 카카오게임즈와 카카오엔터도 전년동기대비 이익 기여도가 커진 점은 긍정적. 올해 콘텐츠 부문은 가파른 성장보다는 수익성 개선 및 안정화에 초점

■외풍에 흔들리지 않는 My Way가 동사의 핵심 투자포인트
- 동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 8만원으로 각각 기존을 유지. 캐쉬카우 사업인 톡비즈가 이익창출능력에서 경쟁사 대비 외풍(AI 검색, 알리/테무 한국시장 공략 등)으로부터 흔들리지 않는다는 것이 실적을 통해 확인됨. 톡비즈 증익 및 자회사 손익 개선으로 확보된 자금의 일부를 AI에 투자(하반기 1,000억원 계획)함으로써 이익창출과 신사업 간의 균형을 유지할 계획


*URL: https://url.kr/lob62h


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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
롯데케미칼(011170)
M.PERFORM/ TP 122,000 (유지/하향)
시황 개선폭은 제한적일 전망

투자포인트 및 결론
- 1Q24 실적은 컨센서스 하회. 최근 일부 제품 반등하고 있지만, 여전히 불확실성 높음
- 중국 경기가 최악의 상황을 벗어나고 있지만, 자급률이 높아지는 상황 만만치 않음
- Aramco, 중국 정유/화학 지분 인수 등을 통해 COTC 설비 증설 가속화 가능성 높음
- 제한적인 단기 시황 개선 가능성 있으나 그 폭은 제한적일 전망이며, 장기 전망은 불확실성 높음
- 목표주가 하향. Valuation 리레이팅 가능성 크지 않을 것

주요이슈 및 실적전망
- 1Q24 실적은 매출액 5.1조원(+3.7% qoq, +0.9% yoy), 영업적자 -1,353억원(적지 qoq, 적지 yoy) 기록. 컨센서스 하회. 적자 지속
- 2Q24 시황은 LLDPE, LDPE, ABS 등 일부 제품 Spread가 개선되고 있으나, 1분기에 강했던 Butadiene, Benzene이 점차 약세. 공급 과잉 수준 감안 시 일부 제품 Spread 개선폭 역시 크지 않을 것으로 판단
- 중국 수출 회복 및 경기부양 등으로 경기 회복 기대감이 높지만, 공급과잉 수준 감안 시 시황 회복폭은 크지 않을 것으로 판단
- Saudi Aramco는 최근 중국 정유/화학 지분 인수 등을 통해 협력을 강화. 중국은 여전히 EV 판매가 30% 이상 성장. 이로 인해 연료 수요 Peak out 수준. 향후 잉여 정유설비들의 화학제품 수율 확대 니즈 높아 자급률을 지속 높이고자 할 가능성 큼. 장기적인 불확실성이 높은 범용 화학제품 업황
- 동사는 범용제품 비중 낮추고 수소, 2차전지 소재 등 확대 전략. 다만, 의미 있는 실적이 나오기에는 시간이 필요할 전망

주가전망 및 Valuation
- 2Q24 업황이 일부 개선될 것으로 전망됨. 단기간 추가적인 주가 하락 가능성 제한적이나, 여전히 불확실성 높은 업황 감안 시 반등 여력도 크지 않을 것

* URL: https://parg.co/UTLt

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
넷마블(251270)
BUY/80,000원 (상향/상향)
<나 혼자만 의견 UP!>

■1분기 깜짝 흑자 기록하며, 2 분기 나혼렙 실적 기대감 UP
- 1분기 동사 매출액은 5,854억원(YoY -2.9%), 영업이익 37억원(YoY 흑자전환)으로 시장 기대치를 상회한 깜짝 흑전을 기록. 신작 부재로 매출은 전망치 대비 6% 부진했지만 주요 비용 항목에서 지급수수료가 전년동기대비 8.0%, 인건비가 전년동기대비 4.3% 감소하며 의미 있는 규모의 증익을 달성

■나혼렙 DAU 500 만명 & 첫 날 매출액 140 억원으로 대흥행 대열 합류
- 사전 예약자수 1,500만명으로 기대를 모았던 신작 나 혼자만 레벨업: ARISE는 5월 8일 글로벌 출시 24시간 동안 일매출 140억원(30개국에서 매출 순위 Top 10 기록중), DAU 500만명이라는 대흥행을 기록. 작년 7월 출시된 네이버웹툰 IP 게임 신의 탑: 새로운 세계가 첫 1개월 매출이 200억원 가량이었던 점과 비교하면 엄청난 흥행 성적임에 틀림없음. 이로써 동사는 일곱 개의 대죄:Grand Cross 이후 5년 만에 연매출 5~6천억원급 메가히트 IP를 추가하게 될 전망. 출시 전 5개월의 OBT를 거치며 유저들 피드백을 다수 반영하여 론칭한 나혼렙은 이미 6개월치 스토리(게임 콘텐츠)를 보유한 상태. 아울러 하반기 중 스팀 출시, 내년 콘솔 출시를 통해 게임 TLC 장기화에 주력할 계획

■하이브 지분 추가 유동화: 2,199 억원 캐쉬인 & 2Q 영업외 매각차익 1,777 억원 예상
- 동사는 전일 공시를 통해 보유 중인 하이브 주식 5,030,813주 가운데 1,100,000주를 2,199억원(주당 199,900원)에 블록딜로 유동화 결정. 2분기 영업외 매각차익은 1,777억원(작년말 장부가 422억원)으로 예상되며, 처분과 동시에 Price Return Swap을 양수인과 체결함으로써 향후 하이브 주가가 추가로 상승할 경우 차액을 보전받기로 계약

■나혼렙 대흥행 실적 반영에 따라 투자의견 및 목표주가 상향
- 동사 목표주가를 8만원으로 33% 상향 조정하고, 투자의견도 BUY로 상향 조정. 나혼렙 대흥행을 실적에 반영함에 따라 25년 EPS 전망치가 기존 대비 75% 상향된 것을 SOTP에 적용한 것이 의견 및 목표가 상승의 직접적인 원인. 그리고 추가적인 자산 유동화 결정으로 재무구조가 개선되는 것도 단기 주가 방향성에 긍정적으로 작용할 전망

*URL: https://url.kr/4r6tp3

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
LG유플러스(032640)
BUY/TP 12,500원 (유지/하향)
<한 템포 쉬어간들 어떠하리>

■1분기 영업이익 두 자리수 급감하며 컨센서스 대비 7.5% 하회
- 동사 1분기 실적은 매출액 3조 5,770억원(YoY +1.0%), 영업이익 2,209억원(YoY -15.1%)으로 시장 기대치를 7.5% 하회하며 두 자리수 감익을 기록. 무선서비스 수익이 YoY +1.9%, 스마트홈 수익이 YoY +2.9%, 기업인프라 수익이 YoY +9.9% 성장하며 전체 서비스 수익 성장(YoY +2.5%)에 비교적 고르게 기여. 반면, 인건비와 상각비가 동기간 YoY +8.1%, +9.0%로 매출 증가에 비해 크게 늘어난 탓에 영업이익은 두 자리수 감소가 불가피했던 것으로 판단

■MVNO 비중 확대로 ARPU 감소 트렌드는 지속, 유선 부문 가입자수는 정상 궤도 회복
- 1분기 무선 가입자수는 2,627만명으로 전분기비 117.1만명 순증하였으며, MNO가 46.4만명 늘어난 1,923만명, MVNO가 70.7만명 늘어난 703만명을 기록. MVNO 비중은 26.8%로 전년동기대비 4.3%p 증가하였으며, 1분기 서비스 ARPU는 19,761원으로 동기간 20.1% 감소. 한편, 유선 부문 가입자수 순증은 정상 궤도를 회복한 것으로 판단되며 1분기 IPTV 순증은 3.4만명, 초고속인터넷 순증은 5.7만명을 달성

■AI 및 EV 인프라 등 신사업 잰걸음
- 동사는 AI와 EV 충전 인프라 사업을 주력으로 신사업 확대 노력중. AI는 모그룹 거대언어모델 엑사원 기반의 통신 특화 s-LLM 익시젠 출시(6월 예정), AI 답변 정확도 향상을 위한 지분투자(포티투마루 100억원 투자), AICC 상품 경쟁력 강화로 구축형 점유율 1위 기록 등 다방면으로 사업 역량 제고. 한편, EV 충전소 합작법인은 공정위 승인을 완료하였으며, 대단지 아파트 및 오피스 중심으로 빠르게 사업을 확장해 3년 이내 Top 3 기업으로 도약할 계획

■차세대 이동통신이 보급되기 전까지는 성장 측면에서 아쉬울 수 밖에 없는 구조
- 통신업 양대 축인 5G와 IPTV 모두 성숙기에 접어들며 가입자 및 이익 성장이 정체 국면으로 판단됨. 통신 외 수익원이 경쟁사 대비 제한적인 동사의 경우 차세대 이동통신 보급이 시작되는 시점까지 유의미한 이익 성장을 보여주기는 힘들 것으로 예상함. 목표주가는 12,500원으로 기존 대비 7.4% 하향하는데, 이는 1분기 감익 반영에 따른 2024년 실적 추정치 하향에 기인



*URL: https://url.kr/nbvshw

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[현대차증권 스몰캡/방산 곽민정]
삼화전기(009470)
BUY/100,000원(유지/유지)
<데이터센터와 전장용 하이브리드캡으로 강력한 차별화 포인트 확보>

■투자포인트 및 결론
- 동사의 1Q24 실적은 매출액 583억원 (+28.6% qoq, +7.3% yoy), 영업이익 77억원 (흑자전환 qoq, +124.0% yoy)을 기록하며 턴어라운드의 서막을 보여줌
- 동사의 eSSD용 S-cap은 정전시 S-cap이 작동하여 전력을 유지하는 역할을 하는 eSSD 핵심 부품으로, 글로벌 유일하게 대응 가능함. 생성형 AI 기술의 고도화, AI 서버 수요 강세에 따른 고용량 eSSD 채용 확대, HDD에서 SSD로 서버 교체 수요 발생 등으로 인해 동사의 eSSD용 S-cap 시장은 AI 서버 시장 증가와 더불어 지속적으로 성장할 것으로 기대됨

■주요이슈 및 실적전망
- 최근 AI 데이터센터 폭증으로 인해 전력 효율성이 AI 서버의 핵심 우선 순위가 되면서 QLC eSSD에 대한 수요도 증가하고 있음. 지난 4월 26일 Micron 역시 현재 AI를 구현하기 위해 PC에 채택되고 있는 QLC eSSD 채택률이 약 20~25% 수준에서, 2024년 급격하게 증가할 것이라고 한 부분에 주목할 필요가 있음
- 최근 NAND 메모리가 증가하고 있어, 그에 따라 S-cap 수량 역시 증가할 것. 동사는 S-cap 생산을 2023년 340만개에서 2024년 450만개로 확대하며, 글로벌로 SK하이닉스의 자회사인 솔리다임 61TB QLC SSD를 기반으로 Dell과 HP가 AI서버를 구축하고자 함에 따라 고객사 다변화에 따라 동사의 eSSD용 S-cap 매출 역시 지속적으로 증가할 것
- 전장용 하이브리드-cap 시장은 일본 업체들이 90% 이상 과점하고 있는 시장이며, 고신뢰성&고효율성에 대한 전장용 수요 증가로 인해 하이브리드 캡은 전세계적으로 연평균 40% 성장, 2025년 약 1,820억원의 시장을 형성할 것으로 전망됨. 동사는 국산화와 2025년부터 글로벌 Tier 1업체 확보를 통해 높은 실적 성장세와 이익률을 확보할 수 있을 것으로 기대됨
- 이에 대응하기 위해 동사는 2026년까지 지속적으로 생산 캐파를 확대할 계획이며, 특히 하이브리드-cap의 생산 능력이 크게 증가할 것으로 기대됨

■주가전망 및 Valuation
- 전방산업인 AI 데이터 센터 시장의 확대에 따른 eSSD용 s-cap과 전장용 하이브리드-cap의 성장세는 이제 시작
- 강력한 턴어라운드의 서막을 보인 호실적을 기반으로 동사의 2024년 실적은 매출액 2,603억원(+28.6% yoy), 영업이익 307억원 (+291.9% yoy)을 기록하면서 고성장세를 이어나갈 것으로 전망


*URL: https://buly.kr/A43ICcO

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
엔씨소프트(036570)
BUY/250,000원 (유지/유지)
<한 시름 덜었고, 이제는 신작 러시>

■1분기 매출 11% 감소, 이익 85% 감소로 컨센서스 27% 하회 전망
-동사 1분기 매출액은 4,279억원(YoY -10.6%), 영업이익 121억원(YoY -85.2%)으로 시장 기대치 영업이익을 27% 하회하는 실적 부진을 예상함. 매출은 모바일 리니지 3종이 전분기비 하락하는 폭이 TL 온분기 반영에 따른 PC 매출 증가 폭을 상회하며 감소가 불가피할 전망. 영업이익은 마케팅비 급감으로 전분기 대비로는 소폭 개선되지만, 분기 2천억대의 인건비가 여전히 지속되며 전년동기대비로는 85% 이익 급감이 예상됨

■2분기 신작 2종, 하반기 TL 해외 론칭 있지만 흥행 기대감 낮아
-리니지 매출 감소를 메이크업하고 성장을 달성하기 위해서는 대형 신작의 흥행이 필수적. 2분기 배틀크러쉬(난투형 대전 액션), 블레이드앤소울S(수집형 RPG)가 출시 예정이고, 하반기에는 TL 해외 론칭이 전망되나 흥행 기대감은 높지 않은 것이 사실. 결국 내년 1분기 예상되는 프로젝트G(실시간 전략), 내년 중 가능해 보이는 아이온2(MMORPG)가 나와야 이익 레벨 회귀에 대한 시장 신뢰도가 높아질 것으로 기대

■2023 년말 임직원수는 1 년간 4.9% 증가하여 5,000 명 상회
-2023년 동사 매출액이 전년비 7,920억원 감소(모바일 리니지 3종 매출은 7,070억원 감소)하는 동안 인건비는 245억원 감소하는데 그쳤고, 임직원수는 4.9%(234명) 증가. 1분기 인건비는 4분기 대비 소폭 증가로 예상되는데 이는 임직원수에서 큰 변동이 없었고 임금 인상분이 반영되는 점에 기인. 현행 비용 구조라면 연매출 2조원을 회복해야 OP 2천억원 이상으로 올라가는 구조

■추세적 상승의 조건은 대규모 M&A로 제한적인 상황
-동사는 작년말 1.12조원의 순현금을 보유하고 있으며 신사옥 시설투자 5,800억원을 제외하면 5,400억원(단기금융상품까지 더하면 1.1조원)이 즉각적으로 가용한 상황으로 파악. 추세적 상승을 위해서는 최소한 5천억원 규모 이상의 대규모 M&A가 수반되어야 할 것


*URL: https://buly.kr/DlHCnmQ


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[현대차증권 디스플레이 김종배]
덕산네오룩스
BUY/TP 61,000원(유지/유지)
1Q24 Review: 본격적인 성장 cycle 진입

투자포인트 및 결론
- 1분기 연결 매출액 525억원(YoY +84%), 영업이익 103억원(YoY +11,841%, OPM +19.6%)로 당사의 추정치와 컨센서스 수준에 부합하는 실적 기록
- 1분기 계절적 비수기임에도 불구하고 계절성을 상쇄하는 실적 호조의 주요 배경은 mid-low end smartphone의 OLED 전환 및 신흥국에서의 판매 호조임. 상반기부터 재료구조 변경(M13) 효과 및 S Series의 판매 호조가 일부 반영되었고, IT OLED향 매출도 일부 인식. 매출액 성장에도 불구하고 영업이익이 감소했던 것은 매출원가에서의 1) 무상샘플 판매(재료비 인식), 2) Rigid OLED로 인한 일부 Mix 악화 및 판관비에서의 3) 퇴직금 관련 일회성 비용 반영(약 22억원 수준)임. 다만 일회성 등을 감안한다면 다음분기부터 이익 정상화 예상

주요이슈 및 실적전망
- 2분기 연결 매출액 486억원(yoy +13.7%), 영업이익 123억원(yoy +37.8%, OPM 25.4%) 예상. 2분기부터 북미향으로 나가는 물량이 일부 인식되며 새로운 재료구조로 인한 ASP 효과가 예상됨. 2분기부터는 IT OLED향 매출도 본격적으로 반영되며 매출 상승 효과에 일부 기여할 것. A Series의 신작 효과로 인해 1분기에 비해 보수적인 매출 추정
- 하반기에도 상반기 양호한 실적에 이어 동사의 실적은 전년동기 대비 크게 개선될 것으로 예상. 주요 배경으로는 하반기 재료구조 변경으로 인한 ASP 개선과 상반기 재료구조에서 제외되었던 Green Prime의 매출 발생 등임. 고객사의 북미향 M/S 일부 하락이 예상됨에도 불구하고 ASP 상승 효과가 더욱 클 것으로 예상
- 이번달 초 전체주식수 2%에 해당하는 약 53만 주의 Block Deal 실시. 이로써 사실상의 오버행 이슈는 종료되었다고 판단. 아직까지 오버행과 관련된 지분이 일부 있지만, 시장에 나올 확률은 다소 적어 보임. 향후 성장성 등을 감안한다면 현재 이러한 상황은 충분히 비중 확대 유효 구간이라고 판단됨

주가전망 및 Valuation
- 1분기 중 북미 set업체의 판매량 및 AI에 대한 우려로 동사를 포함한 다양한 vendor들의 주가는 조정받아왔음. 다만, 최근 AI에 대한 모멘텀을 발표하며 관련 vendor들은 주가 회복세에 있으나 동사는 상대적으로 아직까지 회복세가 약한 편. 분기 실적과 향후 성장성 등을 고려한다면 최근의 주가는 더욱 매력적. Multiple re-rating 요소(중국향 매출, 신소재 등) 역시 여전히 유효한 옵션. 투자의견 BUY, 목표주가 61,000원 유지

*URL: https://zrr.kr/98mQ

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[현대차증권 스몰캡/방산 곽민정]
디아이티(110990)
NOT RATED
<1Q24 review: 본격적인 성장의 서막>

■투자포인트 및 결론
- 동사의 1Q24 실적은 매출액 202억원(-43.0% qoq, -16.3% yoy), 영업이익 33억원(-43.6% qoq, 흑자전환 yoy)를 기록하여 3개분기 연속 두자릿수 영업이익률을 기록함. 매출액은 전방산업인 디스플레이 부진에 따른 AOI 솔루션 매출이 영향을 받았으나, 1Q24를 기점으로 레이저 솔루션 매출 비중이 62.6%를 기록하면서 영업이익의 개선세가 이어짐을 증명함에 따라 본격적인 턴어라운드의 시작을 보여줌

■주요이슈 및 실적전망
- 당사가 IMW2024에서 확인한 바대로, 주요 고객사의 HBM로드맵에 따라 2024년 HBM3E, 2025년 HBM4, 2026년 HBM4E를 양산하기 위해선 결과적으로 선단 공정이 중요해지고 있음. 그에 따라 1b→1c의 euv layer 상향과 그에 따른 선폭 미세화로 인해 동사의 레이저 어닐링 장비 수요는 비례하여 증가할것. 특히 M15X에 1c 공정 구현을 위해 고객사가 20조원의 capex 투자를 예정, 향후 용인클러스터 팹까지 고려시, 동사의 레이저 어닐링 장비 외의 추가적인 수주 모멘텀이 클 것
- 낸드 역시 2025년초 주요 고객사가 321단 NAND를 출시할 예정임에 따라, 4Q24부터는 동사의 NAND향 레이저어닐링 장비가 본격적으로 채택. 동사 성장의 주요 핵심 축이 될 것
- 2025년 Advanced Packaging용 장비군들이 동사의 수주와 실적 성장세에 기여, 제품 다변화에 따른 실적 퀀텀 점프가 기대됨

■주가전망 및 Valuation
- 이번 1Q24 실적을 저점으로 동사의 실적은 지속적으로 우상향 할 것으로 기대되며, 2024년실적은 매출액 976억원(-8.8% yoy), 영업이익 179억원(+107.1% yoy)을 기록할 것으로 전망, 2025년부터는 실적 퀀텀 점프가 가능할 것
- 기존대비 다각화된 제품 포트폴리오를 통한 수주 모멘텀 확대, 기존 고객사와의 기술적 협력 및 고객사향 투자 지속에 따라 독보적인 장비 업체로 성장 가능성 높음

*URL: https://url.kr/c3r6n7

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
인터넷(OVERWEIGHT)
<커머스 삼국지: 네카오에 감도는 전운>

■알리익스프레스 & 테무 사업 구조 및 전략
- 알리익스프레스: 알리바바의 글로벌 공략 무기가 바로 알리익스프레스. 성장성 둔화된 중국 시장 고려시 해외 사업 확대가 절실한 상황. 알리익스프레스가 적자에도 공격적인 투자와 무료 배송이 가능한 것은 중국 사업에서 연간 20조원 이상 영업이익 거두기 때문. 한국은 알리익스프레스 총 플랫폼 방문횟수 3위 국가로 알리익스프레스는 대규모 국내 투자를 발표하며 국내 사업 확대중
- 테무: 1달러 미만의 중국산 제품을 주로 판매하며, 고객이 주문하면 중국에서 제품을 발송하는 방식. 23년 거래액은 140억불로 24년 거래액 목표는 전년비 두 배 이상 증가한 300억불. 24년부터는 미국 외 지역으로의 영향력 확산에 공격적으로 투자하고 있으며 한국에서는 한진택배를 메인 배송업체로 선정하고 동반 성장을 도모중

■쿠팡 사업 구조, 최근 동향 및 향후 전략
- 쿠팡은 압도적 배송 경쟁력과 상당한 가격 경쟁력 기반으로 23년 국내 거래액 46조원을 마크하며 1위 온라인 쇼핑사업자에 등극. 누적 6조원 이상의 물류 인프라 투자 완료하였고, 쿠팡이츠는 DAU에서 요기요를 앞지르며 2위 플랫폼에 올랐음. 또한 쿠팡플레이는 스포츠 중계 경쟁 우위 점하고, 오리지널 예능 및 드라마 투자를 이어가며 MAU 700만명대 안착

■기업분석
- 네이버(BUY/TP 290,000원): P/E 18배, 커머스 우려에도 검색/웹툰 견고
- 카카오(BUY/TP 80,000원): 흔들림 없는 톡비즈 & 해외로 가는 신사업


*URL: https://url.kr/nviokl

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[현대차증권 글로벌 자산배분 김중원]
[Weekly Style 전략] 가치주와 저변동성 스타일 관심 필요

가치주와 저변동성 스타일 관심 필요
- 금리 인상 중단 이후 현재까지 국내주식시장 내 스타일 수익률은 저변동성, 고배당과 가치주가 지속적으로 강세를 기록하고 있음
- 반면, 코스닥과 함께 시가총액 대비 신용잔고 비중이 높은 레버리지 스타일은 상대적으로 부진한 수익률을 기록
- 스타일 지수 또한 높은 금리와 함께 실적개선 기대 등이 스타일 수익률을 좌우한 요인으로 판단됨

가치주, 고배당과 저변동성 최근 할인율은?
- '24년 5월 기준으로 WMI500 가치주의 내재 할인율은 11%로 5년 평균(10%) 대비 19% 높아 밸류에이션 매력 존재
- '24년 5월 기준 코스피 고배당50 지수의 내재할인율은 10.1%로 5년 평균(10.4%) 대비 3.0% 가량 낮아 밸류에이션 부담이 다소 존재
- 한편 '24년 5월 기준 Wise Low Vol 지수의 내재할인율은 9.8%로 5년 평균(8.9%) 대비 10.1%높아 밸류에이션 매력이 높음

*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다 :)
*https://bit.ly/3ULTi1Q
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

**동 자료는compliance규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
CJ ENM(035760)
BUY/TP 110,000원(유지/유지)
<야구, 케이팝, 미드를 좋아한다면 여기>

■DAU 넷플릭스 75%까지 추격한 티빙 & 보이그룹 넷 걸그룹 넷 보유한 K-POP
- 티빙 (1)가입자 및 손익 목표달성 추이: 1분기 티빙 매출이 전분기비 17% 감소한 이유는 전분기 이재, 곧 죽습니다와 운수 오진 날의 해외 판매 매출이 잡혔던 것이 빠졌기 때문. 티빙 중계권료 400억원은 3~10월에 걸쳐 월 50억원씩 비용 반영되는 구조. 2분기 중계권료는 전분기비 증가하나 오리지널 상각비 부담이 감소하고, 5/1 야구 유료화 및 6월 가격 인상(20%)이 반영되므로 적자는 줄어들 것. 야구는 네이버 중계 당시 트래픽 200만명 중 절반은 티빙으로 유입(AVOD 가입시 연매출 600억원+)이 목표. 연말 MAU 천만, 유료가입자수 500만, 연내 BEP 도달 목표 유지
- (2)제작비 전망: 23년 계획 8,600억(채널 6,000억, 티빙오리지널 1,300~1,500억, Non-captive 1,200억)이었는데 집행은 100~200억 적게 함. 24년 계획도 전년 수준인 8,600억(중계권료 제외)이며 야구 중계권료로 인해 비용 증가 우려 있어 티빙오리지널 제작비가 계획(1,300~1,400억) 대비 다소 줄어들 수 있음. 중계권료는 야구로 인한 신규 가입자 매출 및 광고 매출로 충당
- (3)티빙 광고 매출: AVOD 가입자가 전체 유료가입자의 10~20% 비중 차지. CPM 단가는 현재 2만원(향후 유튜브 CPM 단가인 1.5~2만원 이상 가능. 넷플릭스 단가는 현재 $40 수준으로 파악) 수준이며 24년 연매출 목표는 500억원 이상으로 전체 티빙 매출의 10% 이상을 예상함
- 피프스시즌: 올해 25편(드라마 8편, 영화/다큐 17편, 4분기에 60% 편중) 딜리버리 목표. 1분기 드라마 2편, 2분기 드라마 2편 & 다큐 2~3편, 3분기 드라마 2~3편 예정. 2분기 킬링이브 넷플릭스 미주지역 판매 건이 있어서 전분기비 손익 개선(흑전까지는 어려움)은 가능할 전망
- 웨이브 합병: 최근 1~2개월간 협상 진전. 티빙 정체성 유지 및 통합 OTT 최대주주 지위 유지라는 큰 틀의 합의에는 도달. 빠르면 올해나 내년 중 합병 완료도 가능할 것. 합병시 넷플릭스 대비 국내 콘텐츠 비교 우위 점할 수 있고, 오리지널 콘텐츠와 스포츠 중계까지 보유해 차별화 가능
- 음악: 4월 미아이(일본), 6월 이슈(일본 4인조 걸그룹), 연내 아이랜드2 데뷔 예정. ZB1 1분기 일본 활동(앨범 및 팬미팅) 매출은 2분기 또는 3분기 현지 정산받아 실적에 반영될 전망. 1분기 음악 마진이 약했던 이유는 전년동기 빌리프랩(엔하이픈) 역기저 효과 및 미아이 데뷔 비용 때문
- TV 광고 업황: 23년 시장은 23% 역신장했고 1분기에도 시장은 6~7% 역신장. 동사 매출은 2.6% 감소로 선방하였으며 24년 연매출의 전년비 플러스 성장 목표는 아직 유지중. 2분기 선재 업고 튀어(월화극), 졸업(토일극) 등 콘텐츠 라인업 좋아지면서 광고 매출도 분위기 반전 기대
- 영화: 3분기 하얼빈, 악마가 이사왔다, 4분기 베테랑2 극장 개봉 계획. 2분기는 개봉 없음


*URL: https://url.kr/k2elm1

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
하나투어(039130)
BUY/80,000원 (유지/유지)
<"내맘대로" 온라인 비중 70%까지 간다>

■수요 고성장에 인건비/상각비 효율화 겹치며 Record High 실적 행진 내년까지 이어갈 전망
- 2분기 및 하반기 실적: 2분기 패키지 송출객수는 전분기비 15% 감소 예상(비수기로 예년에는 전분기비 평균 20% 하락하는 계절성). 올해 패키지 송출객수 240~250만명 예상하며 연말께 월별 송출객수 30만명에 근접할 것으로 기대. 올해와 내년까지도 법인세율은 5% 수준 예상(영업이익의 80%는 세액 공제받고 20%에 대해서만 법인세를 내기 때문)
- 2025년 실적 전망: 연간 패키지 송출객수는 330만명 이상으로 최소 30%대 성장이 예상되며 월평균 30만명 패키지 송출은 가능할 것으로 기대. 전년비 패키지 송출객수 증가가 80만명 이상이므로 연매출은 1,200~1,500억원 증가 전망. 이에 반해 인건비는 연간 250억원만 늘려도 예상 수요에 대응 가능. 현재 분기별 상각비가 70억원씩 인식되는데, 무형자산(차세대 IT시스템) 상각비 20억원은 올해로 상각이 종료됨에 따라 2025년부터 연간 80억원 비용 절감
- 온라인 GMV 비중 장기 목표: 1분기 38%로 40% 내외에서 안정적인 상황. 온라인 거래 비중 확대는 여행비 지급수수료율(오프라인 수수료율 7~9% vs 온라인 수수료율 최대 3%)을 떨어뜨려 원가율 개선으로 이어짐. 동사는 비중 목표를 중기 50%, 장기 70~80%까지 증가시킬 계획인데, 자유여행객(FIT) 맞춤상품인 내맘대로(에어텔/투어텔) 등의 결합상품 온라인 거래를 늘림으로써 가능할 것
- 인력 충원 계획: 임직원수는 1분기말 2,340명(전분기비 60명 증가)이며 연말 2,500명까지 충원계획. 현재 인력으로 가능한 Capa는 월 25만명(패키지 기준)이고, 분기 경상 인건비는 320억원 수준
- 매각 관련 이슈: 현재 매각 주관사 선정 중이며, 매각 완료까지는 약 1년의 시간이 소요될 전망. 투자자 우려는 전략 방향성 및 주주환원(배당)과 관련된 불확실성. 현재 동사 전략 방향성은 패키지 수익성 강화 및 FIT 시장에 대한 장기적인 대응이므로 최대주주가 변경되더라도 이 기조가 바뀔 가능성은 없을 것


*URL: https://url.kr/7qyxj9

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[현대차증권 금융/이홍재]
메리츠금융지주(138040): BUY/TP 100,000원(유지/상향)
<손익은 양호하나 다소 아쉬운 성장>
■ 화재의 실적 호조로 전년 대비 늘어난 이익
- 메리츠금융지주에 대한 매수 의견 유지하고 목표가는 100,000원으로 상향
- 목표가는 실적 추정치 변경과 자사주 매입 및 소각 지속에 따라 유통주식 수 감소 등을 반영하여 12MF 예상 BVPS 55,262원에 지속가능 ROE 23%, Target P/B 1.7x를 적용하여 산출
- 1분기 지배주주순이익은 전년 대비 10.8% 늘어난 5,858억원 기록. 주요 자회사인 화재는 전년 동기 대비 23.8% 증가하였고, 증권은 캐피탈 배당금 943억원 제외하면 약 34% 감소. 이는 운용손익이 금리 상승에 따른 FVPL 평가손익 감소에 따라 크게 부진한 데 주로 기인
- 화재의 보험과 투자손익 공히 개선. CSM과 RA 상각 이익이 잔액 증가에 따라 22.5% 증가하였고, 예실차/기타손익이 크게 개선. 손실부담계약비용과 LIC 조정은 전년 동기와 유사했지만 위험 L/R 하락에 따라 보험금 예실차가 전년과 유사한 수준 기록하면서 장기보험손익이 15.9% 증가. PAA 손익도 상대적으로 낮은 자보 비중, 고액사고 감소 덕에 5.1% 하락하는 수준에서 방어
- 투자손익도 낮은 FVPL 유가증권 비중 덕에 평가손익이 421억 감소에 그쳤고, 손상차손과 처분익 모두 개선된 동시에 이자손익이 38.1% 증가하며 운용자산이익률은 4.0%를 기록
- 1분기 부동산 PF 관련 충당금은 화재가 400억원, 증권 600억원 반영. 총 Exposure 19.5조원 중 누적 충당금 적립률은 약 2.8%, 준비금까지 포함하면 3.4%로 파악. 선순위 비중이 95%인 점 감안하면 향후 부동산 PF 관련 추가 충당금이 큰 충격을 줄 수준은 아닐 것으로 예상

■ 제도 개선 시 다소 부진한 성장은 회복될 듯
- 화재의 보험계약마진 잔액은 Unwinding 제외 시 1.8% 성장. 타 2위권 손보사 대비 양호한 성장으로 보이나 이는 손해액 가정 변경 효과로 경험조정이 1,077억원 가산된 데 기인. 신계약 유입 효과 대비 상각액은 78%로 타 손보사가 45~59% 수준인 데 비해 매우 높은 수준
- 올해 할인율 및 유지율 가정 변경에 따른 CSM 배수 개선에 어려움이 지속될 것으로 보이는 가운데 올해 물량이 5.6% 늘어나도 Unwinding 제외한 잔액은 거의 늘어나지 않을 것으로 추정
- 경쟁사와 유사한 수준의 신계약 유입 효과 발생하려면 물량 약 50% 증가 필요. 현재의 신계약 레벨에서도 분기당 해약환급금준비금이 2,000~2,500억원 가량 적립되는 가운데 이중레버리지 감안 시 고배당을 지속해야 하는 상황에서 올해 화재의 성장은 제한적인 수준으로 예상. 다만, 최근 주진 중인 해약환급금준비금 제도가 개선되면 성장과 이익 눈높이 높아질 수 있다고 판단

* URL: https://parg.co/Uxoy

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[현대차증권 금융/이홍재]
삼성화재(000810): BUY/TP 400,000원(유지/상향)
<손익과 자본비율 모두 성장>
■ 언제나 그러했듯이 주주환원 여력은 충분. 경영진 의지도 소폭 상향된 것으로 파악
- 삼성화재에 대한 매수 의견 유지하고 목표가는 400,000원으로 상향
- 목표 주가는 Target P/B 0.9x에 BVPS 428,808원을 적용하여 산출하였는데; 1) 1분기에 보장성 신계약 호조에 따라 연말 CSM 잔액이 14조원대 중반대까지 이를 것으로 보여 보험손익 등 실적 추정치를 상향하였고, 2) 목표 K-ICS 비율(220%)을 초과하는 잉여자본 여력이 5조원인 점 등을 감안했을 때 중장기 주주환원규모 확대 여력이 높아 Valuation Premium을 조정한 데 기인
- 동사는 포트폴리오 특성상 주요 손보사 중 유일하게 금리가 하락 시 금리리스크와 해지위험액이 모두 감소하며 자본비율이 개선되는 효과(-10bp당 약 +1.8%p)가 있어 금리 하락기에 요구자본 측면에서 유리한 구조 보유. 이에 향후 CSM과 R/E 증가로 자본비율 상승 가능할 것으로 추정
- 한편, 신계약 성장 등으로 1분기에 법정준비금 차감한 이익잉여금이 전분기 대비 3.4% 감소한 점은 우려요인. 다만, 그럼에도 배당가능이익은 목표 K-ICS 비율 상 잉여자본과 유사한 수준으로 추정되며, 향후 제도 개선 가능성 감안한다면 배당가능이익에 따른 주주환원 제약은 없을 전망
- 중장기 주주환원정책은 하반기 중에 발표할 계획이며 자사주 매입 또한 검토 중인 것으로 파악. 제시된 목표 주주환원율 50%인데 올해 예상 배당총액(우선주 포함)이 약 7,400억원 수준이라 자사주 매입 규모는 약 2,500억원, 총주주환원 1조원은 자본비율에 약 11%p 영향 추정

■ 1분기 손익 컨센서스 상회했고, 자본비율도 기대 이상
- 1분기 손익(별도)은 전년 동기 대비 17.9% 증가한 6,839억원으로 컨센서스를 8.6% 상회
- 보험손익과 투자손익 모두 전년 동기 대비 개선. 보험손익은 잔액 증가 효과 등으로 CSM/RA 상각이 5.6% 늘어났고 예실차/기타손익(IBNR 환입 효과 1,600억원)도 개선되며 장기보험손익이 6.3% 증가하였으며, 자동차/일반보험 손익은 손해율 상승 등에 따라 4.0% 감소
- 투자손익은 대체투자(기업금융 펀드 등) 관련 평가손익이 506억원 가량 인식되며 기대를 상회
- CSM 잔액은 이자부리 효과 제외해도 2.2% 증가. 신계약 유입 효과는 물량 증가(+26.0%)에도 환산배수가 4.1x 둔화되며 0.8% 감소했으나, 마이너스 가정조정 효과가 축소되었기 때문
- 1분기 K-ICS 비율 잠정치는 277.4%로 전분기 대비 5.5%p 상승. 1분기 시중금리 상승에 따라 자본비율이 다소 하락할 여지가 있었지만 예상을 상회하는 손익과 CSM 성장률에 힘입어 가용자본이 증가율이 요구자본을 증가율을 초과하였기 때문. 한편, 지난 해 사업비 예실차 손실로 인한 기초가정리스크 전입은 대량해지리스크 기준 변경 효과(약 3,600억원)로 대부분 상쇄

* URL: https://parg.co/UxoX

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