[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
금호석유
BUY/TP 180,000 (유지/유지)
뜨겁지는 않지만, 불황을 이겨낼 수 있는 Fundamental

- 1Q23 실적은 컨센서스를 소폭 상회하는 양호한 실적 기록

- 2Q23 실적은 에너지 사업 및 페놀 유도체 사업 감익으로 전분기비 감익 전망

- 최근 NB Latex 수출 물량 및 판가 일부 회복하고 있지만, 수요 회복으로 인한 구조적 회복으로 보기에는 아직 이른 상황

- 수익성이 낮아진 상황이나, 최악의 상황에서도 양호한 실적과 현금흐름으로 불확실성을 이겨낼 수 있을 것으로 판단. 주가 하락 가능성 크지않을 것으로 판단. 저점 매수 관점 유지

- 1Q23 실적은 매출액 1.7조원(+4.6% qoq, -21.7% yoy), 영업이익 1,302억원(+13.9% qoq, -71.0% yoy) 기록하여 컨센서스와 당사 전망을 상회하는 양호한 실적 기록

- 예상보다 실적이 양호했던 이유는 NB Latex 가동률 상승 및 원가 하락에 따른 수익성 개선, 에너지사업 부분 SMP 강세에 따른 이익 호조 영향

- 2Q23 SMP가 하락하고 있고, SMP 상한제 시행이 예상되며 정기보수가 예정되어 있어 에너지 사업 이익이 전분기비 하락할 전망. 다만, SMP가 점차 하락하고 있어, SMP 상한제로 인한 기회손실은 점차 줄어들 것

- 최근 NB Latex 수출 물량이 회복 중. 다만, 이는 구조적인 수요 회복 보다는 채널 재고 일부 소진 및 경쟁 심화에 따른 영향. 다만, 원재료 가격이 하향 안정화될 전망이기 때문에 어느 정도 안정적인 수익성은 유지할 수 있을 것으로 판단

- 전반적인 주력제품 시황이 어려운 상황이나, 주요 원재료 가격 하향 안정화 및 에너지 사업 이익 기여 확대로 현재 보수적인 투자 기조를 감안할 때, 잉여현금이 매년 안정적으로 발생하는 구조로 화학사업 불황을 이겨 나갈 수 있을 것

- 안정적인 재무구조와 현금흐름 감안시, 중장기 시장 변화에 대응 가능할 전망

- 모멘텀은 부족하나, Valuation은 점점 더 매력적이 되어가고 있음


* URL: https://bit.ly/3no1pVY

** 동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

[현대차증권 Credit 이화진]
Credit : 미국은행 파산과 FOMC 경계감 크레딧 보합

발행시장–은행채 발행 증가와 A등급 회사채 양극화
- 4월 공모 회사채 발행은 총 42건, 7.37조원 발행되며, 전월 25건, 5.23조원 보다 2.14조원 증가함. 1월과 2월 각각 7.6조원과 10.3조원 발행 대비 감소했지만, 전년동기 3월과 4월 2.8조원과 6조원 발행 대비 발행이 크게 증가함.
- 공사채는 4월 8조원 발행되면서 전월 11조원 대비 감소, 전년동기 7.5조원대비 증가함. 한전채는 4월 1.58조원 발행되어 전월 2조원대비 감소, 전년동월 2.85조원 대비 감소함.
- 은행채는 3월 -7조원, 4월 -4.6조원으로 순상환을 이어가고 있지만, 발행규모는 증가하고 있음.
- 회사채 수요예측은 업종별 기업별 양극화가 이어지고 있음. 대부분 6~10배 수요가 모집되며 크레딧 수요는 이어지고 있음.

크레딧 전망–FOMC 경계감 크레딧 보합세 전망
- 미국 14위 은행인 First Republic Bank가 JP Morgan Chase & Co(제이피모건)에 106억 달러에 매각됨. 주말 사이 진행됐고, 5월 1일 월요일 발표됨. 위기 관리 가능한 상황으로 판단되나, 미국 은행관련 불안감이 다시 높아짐. 크레딧 스프레드는 FOMC 경계감, 기준금리와 국고채 금리 역전, 크레딧 공급 경계감으로 보합세 흐름을 예상함.

*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다:)
*https://bit.ly/3p8imUA
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

**동 자료는compliance규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며,고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다

5월 FOMC회의에서 연준의 기준금리는 5.00~5.25%로 상승했습니다. 그보다 중요한 것은 성명서 문구변화와 파월의장은 인터뷰였는데, 사실상 금번 금리 인상이 마지막이 될 가능성을 높여주었습니다

다만 금리 인상 불확실성 해소에도 증시는 움직임이 제한적이였습니다. 당장은 단기적으로 부채한도 이슈에 민감도가 높아져 있습니다.미국 1년물 CDS 프리미엄은 150bp까지 상승했습니다. 향후 해당 이슈를 예의 주시 할 필요가 있습니다.

[현대차증권 주식전략/시황 이재선]

한 장 정리: 5월 FOMC, 무난했다

★ 결과: 5월 FOMC 회의에서 미 연준은 만장일치 결정으로 25bp 금리 인상 단행, 이에 연준의 기준금리는 5.00~5.25%로 상승

> 성명서: '추가 금리 인상(additional policy firming)이 적절할 수 있다고 본다'는 문구 삭제

> 파월의장 인터뷰: 현재 수준의 금리가 충분히 제약적 일 수 있으며, 연준 위원들 사이에서 현재 기준금리 수준이 최종금리에 가까워졌다는 의견이 나왔다고 언급하는 등 금번 금리 인상이 마지막일 가능성을 시사

> 시장반응: 선물시장에서 반영하는 연준의 금리 경로는 기존과 동일. Fed Watch는 9월 FOMC 회의 이후부터 금리 인하를 단행, 연말 기준금리 상단은 4.25-4.50%로 낮아질 가능성을 반영

★ 그래서 결론은? 금리 인상 마무리되며 견고해지는 하단 & 반도체 중심 하반기 KOSPI 매수 관점 유지

> 6월 중 부채한도 이슈 마무리 이후 증시 여전히 긍정적인 관점 유지

> 1970년 이후 과거 금리 인상 사이클 마무리 이후 디스인플레이션 진입 구간 시 증시 평균 누적 수익률은 3개월 간 +8.2%, 6개월 간 +13.1 %

> 연준의 금리 인상 사이클이 사실상 마무리 된 가운데, 우리나라는 하반기 중 계단식 우상향 상승 가능성이 높다고 판단. 이는 반도체 업황 개선이 상반기 대비 하반기 높아 질 가능성이 높은 점에 기인


* https://bit.ly/411eaU3
* 현대차증권 투자전략 채널: t.me/cindy3000
**동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

5월 FOMC회의에서 연준의 기준금리는 5.00~5.25%로 상승했습니다. 그보다 중요한 것은 성명서 문구변화와 파월의장의 인터뷰였는데, 사실상 금번 금리 인상이 마지막이 될 가능성을 높여주었습니다

다만 금리 인상 불확실성 해소에도 증시는 움직임이 제한적이였습니다. 당장은 단기적으로 부채한도 이슈에 민감도가 높아져 있습니다.미국 1년물 CDS 프리미엄은 150bp까지 상승했습니다. 향후 해당 이슈를 예의 주시 할 필요가 있습니다.

[현대차증권 주식전략/시황 이재선]

한 장 정리: 5월 FOMC, 무난했다

★ 결과: 5월 FOMC 회의에서 미 연준은 만장일치 결정으로 25bp 금리 인상 단행, 이에 연준의 기준금리는 5.00~5.25%로 상승

> 성명서: '추가 금리 인상(additional policy firming)이 적절할 수 있다고 본다'는 문구 삭제

> 파월의장 인터뷰: 현재 수준의 금리가 충분히 제약적 일 수 있으며, 연준 위원들 사이에서 현재 기준금리 수준이 최종금리에 가까워졌다는 의견이 나왔다고 언급하는 등 금번 금리 인상이 마지막일 가능성을 시사

> 시장반응: 선물시장에서 반영하는 연준의 금리 경로는 기존과 동일. Fed Watch는 9월 FOMC 회의 이후부터 금리 인하를 단행, 연말 기준금리 상단은 4.25-4.50%로 낮아질 가능성을 반영

★ 그래서 결론은? 금리 인상 마무리되며 견고해지는 하단 & 반도체 중심 하반기 KOSPI 매수 관점 유지

> 6월 중 부채한도 이슈 마무리 이후 증시 여전히 긍정적인 관점 유지

> 1970년 이후 과거 금리 인상 사이클 마무리 이후 디스인플레이션 진입 구간 시 증시 평균 누적 수익률은 3개월 간 +8.2%, 6개월 간 +13.1 %

> 연준의 금리 인상 사이클이 사실상 마무리 된 가운데, 우리나라는 하반기 중 계단식 우상향 상승 가능성이 높다고 판단. 이는 반도체 업황 개선이 상반기 대비 하반기 높아 질 가능성이 높은 점에 기인


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[현대차증권 철강/비철금속 박현욱]
세아베스틸지주
BUY/TP 33,000(유지/상향)
회복되는 세아베스틸, 견조한 세아창원

- 23년 1분기 영업이익 716억원으로 당사 추정치와 컨센서스를 크게 상회하는 호실적 기록
- 연간 실적 조정을 반영하여 목표주가는 33,000원(기존 22,000원)으로 상향
- 투자의견 BUY 유지. 전방산업인 자동차 회복 및 올해 실적 증가로 Valuation 매력 부각
- 23년 1분기 매출액 1조 1,273억원, 영업이익 716억원, 세전이익 743억원으로 영업이익은 전년동기대비 +72%, 전분기대비 +2,076% 기록
- 실적 호조는 주력 자회사인 세아베스틸과 세아창원의 실적 증가가 배경으로 추정 세아베스틸은 1분기에 대부분의 특수강 제품 가격 인상을 한 것으로 파악되며 이에 따라 특수강 – 원료의 톤당 spread는 확대된 것으로 추정. 특히 최근 자동차 생산량이 회복되는 점에 비춰봤을 때 제품의 세일즈 믹스도 개선되면서 영업이익률 향상 세아창원은 판매량은 견조한 가운데 니켈가격 상승을 반영하여 스테인레스 제품 가격 인상으로 작년 4분기에 이어 양호한 실적 지속된 것으로 추정
- 2분기 영업이익은 670억원으로 높은 수준의 실적 지속 예상. 최근 니켈 가격 조정으로 세아창원 실적은 다소 둔화될 것으로 예상되나 자동차향 수요 호조로 세아베스틸 영업이익은 작년 4분기를 저점으로 회복이 지속될 것으로 전망
- 1분기 실적을 반영하여 올해 연간 영업이익을 기존 추정치 대비 46% 상향 조정
- 올해 실적 회복을 고려하였을 때 동사의 valuation 매력이 부각되는 상황이며 하반기 철강 시황 개선이 기대되어 동사 주가는 점진적으로 우상향할 것으로 예상
- 목표주가는 실적 상향을 반영하고, 지속가능한 ROE를 고려한 적정 P/B 0.58배를 적용하여 산출함

* URL: https://han.gl/UlJTwi

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[현대차증권 철강/비철금속 박현욱]
고려아연
BUY/TP 700,000(유지/유지)
1Q23 예상에 부합하는 영업실적

- 23년 1분기 별도 영업이익 1,549억원, 연결 영업이익 1,458억원으로 컨센서스에는 하회하나 당사 추정치에 부합하는 실적 기록
- 다소 부진한 실적에도 투자의견 BUY를 유지. 향후 LME 아연가격 상승에 대한 기대감이 유효하고 실적도 작년 4분기를 저점으로 개선될 것으로 예상되기 때문
- 목표주가 700,000원 유지
- 1분기 별도 매출액 1조 8,149억원, 영업이익 1,549억원, 세전이익 1,917억원으로 영업이익은 전년동기대비 -30%, 전분기대비 -1% 기록. 연결 영업이익은 1,458억원으로 전년동기대비 -49%, 전분기대비 +42% 기록
- 아연가격과 은가격은 전분기대비 각각 +5%, +17% 상승하였으나 원달러 환율 하락으로 판가 상승 효과가 상쇄되었고 아연 판매량 정상화(작년 4분기대비) 및 연 판매량 감소(설비보수)
- 연결 영업이익은 별도 영업이익을 하회하였는데 호주 SMC의 전분기대비 흑자전환에도 페달포인트(영업손익 -110억원), 스틸싸이클 등 일부 자회사들이 적자를 기록하였기 때문. 호주 SMC는 작년 4분기 영업손익 -2,737만 달러에서 올해 1분기 1,304만 달러로 흑자전환. LGZC 판매량 증가도 기여한 것으로 추정됨
- 아연가격은 2천달러 중후반에서 등락을 시현하고 있으나 중국의 경기 회복 및 달러 강세가 지속되기 어렵다고 판단되어 하반기에 가격은 상승할 것으로 예상됨
- 동사의 신성장투자(리싸이클, 신재생에너지, 2차전지 소재)는 중장기적으로 시장의 기대감을 가지게 하지만 단기간에 실적 가시화는 어렵다고 판단됨
- 동사 주가는 부진한 모습을 시현하고 있으나 아연가격과 동행하는 점을 고려하였을 때 하반기에 상승 모멘텀은 강화될 것으로 예상

* URL: https://han.gl/jebDUs

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[현대차증권 제약/바이오 엄민용]
대웅제약(069620)
BUY/TP 180,000원 (유지/상향)
소송은 증설로, 우려는 실적과 기술이전으로 응답

우려 속에서 나보타 분기 매출 최고치 달성, 펙수클루와 엔블로 모두 매출 우상향
- 동사 1분기 잠정실적 발표, 별도 기준 매출액 2,923억원(YoY +7.4%, QoQ -0.5%), 영업이익 310억원(YoY +15.7%, QoQ +102.4%, OPM 10.6%)로 주요 제품 매출 큰 폭 상승
- 에볼루스향 나보타 매출액 426억원(YoY +40.3%, QoQ +24.7%)으로 분기 실적 최고치 경신, 생산량 대부분을 해외에 집중해 국내 63억원, 해외 364억원 비중, 특히 ROW국가의 매출이 +301%로 고성장 중, 지난 1월 23일 호주 허가 완료, 하반기 호주 출시 예상(에볼루스)
- 펙수클루 또한 1분기 동안 117억원 매출액 기여하며 ‘22년 167억원 매출액의 70%를 1분기만에 달성하였고 4월 중국 임상 3상 종료하여 인허가 준비 중, 중국 포함 10개국 허가 완료 목표로 필리핀과 에콰도르 허가 완료, ‘24년 브라질/멕시코 출시, ‘25년 중국/미국 출시 목표
- SGLT2 당뇨병치료제 엔블로 또한 지난 2월 24일 브라질 제약사 Moksha8에 브라질, 멕시코 수출 계약을 1, 082억원 규모 체결하였으며 3년이내 1,000억원 매출을 목표로 준비 중

메디톡스의 소송 우려는 나보타 설비증설과 신약 기술이전으로 본업 가치 재조명
- 나보타 3공장의 설비투자 결정! 투자 규모 1,013억원으로 착공은 상반기 중으로 진행되며, 완공 시점 또한 2025년으로 신공장 가동 시 3년 이내에 현재 600만 바이알 CAPA에서 1,000만 바이알 CAPA 확대 예정, 지속적인 수요 증가에 따른 선제적 투자 강조
- 지난 2월 9일 특발성폐섬유증 신약 베르시포로신(DWN12088)은 CS Pharmaceuticals와 중국, 홍콩, 마카오 등 중화권 기술수출 계약을 총 4,130억원 규모로 First-in-class 기술이전, 계약금 약 78억원 인식, 미국 패스트트랙 지정되었고 2월부터 미국, 한국 임상 2상 투약 진행 중
- 지난 4월 28일 first-in-class 신약이자 자가면역질환 치료제(DWP213388)를 노바티스 CEO가 설립한 미국 Vitalli Bio, Inc.에 일부 국가 제외한 전세계 권리를 총 6,368억원 기술이전, 계약금 약 147억원 인식했고 현재 미국 임상 1상 IND가 승인되어 곧 투약 개시 예정

주가전망 및 Valuation
- 보툴리눔 톡신에 대한 우려에도 불구하고 에볼루스향 매출 ROW 국가에서도 큰 폭 성장, 펙수클루, 엔블로 등 실적을 크게 견인할 수 있는 신규 제품들의 매출 추정치 상향 조정
- 투자의견 BUY 유지 및 목표주가 180,000원으로 상향


* URL: https://bit.ly/3Lo5zow

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[퀀트/글로벌 ETF 이창환]
2023년 하반기 퀀트/글로벌 ETF 전망
: 꿈★은 이루어진다

1. 경기 저점 통과는 유럽 및 중국 → 한국 → 미국 순
연초이후 유럽, 중국의 OECD 경기선행지수 반등. 유럽 심리지표 반등, 중국의 완전한 리오프닝으로 경기 하강 국면 후반부를 지나고 있고, 한국은 수출 회복으로 2분기 중 경기 하강 중반부를 지날 것으로 판단됨. 반면 미국은 경기 하강 국면 초반부에 위치. 3월 수정경제전망에 따라 4분기에 실업률이 장기 이동평균을 상회하고, 2개 분기 연속 GDP가 역성장하는 것과 맞물려 침체 발생. 연준의 기대대로 Mild Recession이 되기 위해서는 향후 수정경제전망 성장률 전망치 상향 조정 가능성 상존. 침체 발생에도 그 강도가 약하고 물가 안정화 속도가 더디기 때문에 연내 금리 인하 기대는 낮아
2. 올해 하반기는 Non-US, 2024년은 US로 로테이션 전망
유럽과 중국, 한국으로 대표되는 Non-US지역이 미국보다 경기 저점 통과가 빠른 만큼 하반기는 Non-US가 US 대비 아웃퍼폼할 전망. 미국의 경우 과거 침체 전반부에 증시가 하락했으나, 완연하게 접어든 이후 반등. 따라서 2024년은 다시 US로 로테이션 전망. 한편, “Sell in May.” 는 유효하나 한국 일평균 수출 개선시 양호한 성과 보였고, 주요 통화 대비 원화 약세 흐름 진정되며 수급 측면에서도 우호적으로 작용할 가능성 상존
3. 주요국 12개월 선행 이익 증가율 반등 국면 전개. 성장주 시대로의 회귀
12개월 선행 이익 증가율 반등 국면 전개. 경로 추정상 신흥국의 반등 폭이 크게 나타날 것으로 판단됨. 또한 이익 모멘텀 하향 강도는 완화될 것으로 전망하고, 사실상 2분기가 끝나는 6월에는 마무리 국면에 접어들 것으로 판단함. 주요국 이익 지표 상위 섹터는 경기소비재, 커뮤니케이션, 산업재, 금융 순. 장기금리 하락과 성장주 섹터의 이익 지표가 부각되며 성장주 시대로 회귀. 때때로 가치주가 아웃퍼폼 할 수 있겠으나, 하반기에도 성장주가 주도권을 쉽게 내주지 않을 것으로 전망함
4. 한국 실적 침체 가능성 vs. ROE 반등국면 진입하며 밸류에이션 할증 해소될 전망
매출액 전망치 하향 조정이 이어질 경우 2019년과 같이 매출(Q)마저 감소하는 실적 침체 국면 진입 가능성 상존. 분기 실적 추정 상 상반기를 저점으로 3분기에 회복하는 경로. 12개월 선행 ROE는 연말까지 8.5% 수준까지 추세적으로 반등할 전망이고, 신흥국 대비 밸류에이션 할증도 점차 해소될 전망
5. 2023년 하반기 퀀트/글로벌 ETF 전망: 꿈★은 이루어진다
미국보다 경기 저점을 먼저 통과하는 Non-US 지역의 하반기 투자매력도 상향. 팬데믹(2020년) 이후 3년 만에 한국이 주도주로 자리매김할 수 있는 기회가 될 것
6. 2023년 하반기 퀀트/글로벌 ETF 투자유망주 제안
- 글로벌 EMP(주식 55%, 채권 25%, 대체투자 20%) : 성과(22년 1월 ~ 23년 4월)는 -3.8%로 BM(주식 40%, 채권 40%, 대체 20%) 대비 +2.4%p 아웃퍼폼
- 미국 스타일 & 섹터 EMP(스타일 20%, 섹터 80%): 동 기간 성과는 -3.7%로 BM(S&P 500) 대비 +2.4%p 아웃퍼폼
- 니어쇼어링, 프렌드쇼어링 ETF 제안: 인도(INDA, A200250 등), 멕시코(EWW, A291130 등), 인도네시아(EIDO, A256440 등), 베트남(VNM, A245710 등)
- 하반기 실적개선주 제안: LG에너지솔루션, LG화학, 현대차, 기아, KB금융, LG전자, 한국항공우주, JYP Ent., 농심, LS ELECTRIC, 풍산 등

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[현대차증권 금융/이홍재]
카카오뱅크(323410): BUY / TP 30,000원(유지)
<기대를 상회한 성장률>
■ 타행 대비 부진한 부분 많았지만 성장률 회복 등에 힘입어 역대 최대 분기 실적 기록
- 카카오뱅크에 대한 매수 의견과 목표 주가 30,000원 유지
- 1분기 손익은 전년 대비 52.5%, 전분기 대비 68.2% 증가한 1,019억원을 기록하며 컨센서스와 당사 추정치를 각각 23.3%, 24.2% 상회. NIM과 대손비용 등은 당초 예상보다 부진했지만 대출 성장률 5.1%를 기록하며 이자이익은 물론 채권 매매평가익 개선으로 비이자이익도 추정치 상회
- 분기 NIM은 조달비용이 가파르게 상승하며 21bp 하락하였지만 주담대 신규취급액이 1.4조원에 육박하였고 신용대출이 소폭 성장한 동시에 사업자 대출도 순항하며 대출성장률 회복을 견인
- 반면, 자산 건전성 둔화 지속되는 점은 우려요인. 연체율과 NPL 비율이 각각 9bp, 7bp 상승하며 타행 대비 상승 폭 두드러졌고, 대손비용률이 70bp에 육박. 추가 충당금 94억원을 제외하더라도 경상 대손비용률은 약 60bp까지 상승한 것으로 보이는데, 향후 중신용자 비중을 4.3%p 가량 늘려야하는 점과 경기 부담 등을 감안하였을 때 경상 대손비용률 추가 상승 압력 높다고 판단. 한편, 1분기 신용대출 연체율은 0.64%이며, 이 중 중신용 연체율은 1%대 중후반으로 추정
- CIR이 33.1%로 매우 양호한 수준이지만 비이자손익 중 352억원이 일회성(대출채권 매각익 등) 성격이라는 점을 감안한다면 실질적으로는 30%대 후반으로 보는 것이 타당할 것으로 판단

■ 하반기 성장률도 양호할 전망
- 그럼에도 동사에 대한 긍정적인 접근을 권하는 이유는 대출성장률 개선 추세 지속 전망에 기인. 23년 대출 성장률은 시장 전체적인 수요 둔화와 전/월세 시장 위축에도 불구하고 주담대 중심의 대환 대출 확대 등에 힘입어 21.5%에 이를 것으로 예상
- 동사는 1분기에 조달 규모를 약 7조원 늘리며 자산이 46조원대까지 성장. 이중 일부는 유가증권 트레이딩 목적에 할애될 것으로 보이지만 대부분 가계 대출 성장을 위한 여력 확보가 주된 배경으로 판단(가계 대출은 신예대율 산정 시 15% 가산되어 포트폴리오 특성상 예대율에서 불리)
- 1분기 주담대 중 약 37%는 대환 목적으로 추정. 2분기부터는 연립 다세대 주택까지 커버리지를 확대하고 있고, 연내 보금자리론 출시와 내년에는 분양잔금 대출까지 확대할 계획이라는 점에서 대환 대출 중심으로 성장이 지속될 것으로 예상. 거기에 하반기부터는 대환대출 플랫폼에서 주담대를 취급하기 시작하는 점도 추가 성장 기대감을 높일 수 있는 요인

* URL: https://bit.ly/3NChy4Q

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
카카오게임즈(293490): BUY/TP 52,000원 (유지/하향)
<끝없는 신작 러시에도 감익 우려>

■낮아진 눈높이에도 크게 못 미쳤던 1분기 실적
- 동사 1분기 실적은 매출액 2,492억원(YoY -6.4%), 영업이익 113억원(YoY -73.1%)으로 낮아진 시장기대치 영업이익을 58% 하회한 어닝 쇼크를 기록. 매출액 감소는 오딘 하향 안정화 속 신작 매출의 일부 반영에 따라 모바일 매출액이 YoY -13% 급감한 점에 기인. 영업이익의 경우 매출 감소에도 인건비(YoY +4%), 마케팅비(YoY +36%) 등 주요 비용항목이 증가하며 전년동기대비 4분의 1 수준으로 감익

■2분기 오딘 & 아키에이지 워 효과로 실적 반등은 가능할 전망
- 오딘은 6월 2주년 대규모 업데이트 및 일본 출시를 계획하고 있어 전분기비 유의미한 매출 반등이 기대됨. 아울러 3월 출시 신작 아키에이지 워도 2분기 온 분기 매출이 반영되며 게임 매출 반등에 크게 기여할 전망. 그 결과 2분기 실적은 매출액 3,649억원(YoY +7.7%), 영업이익 605억원(YoY -25.3%)으로 가파른 반등을 예상함. 하반기에도 아레스: 라이즈 오브 가디언즈, 가디스오더 등 신작 출시가 이어질 계획

■오딘 서구권 출시, 에버소울 일본 출시 & 블록체인 게임 통해 글로벌 시장 공략 박차
- 동사는 국내 MMORPG 중심의 매출 구조를 벗어나기 위해 해외 및 비MMO 게임으로의 확장을 도모 중. 하반기 오딘의 서구권 출시를 통한 지역적 확장 외에도 에버소울(서브컬처 장르 RPG)의 일본 출시, 블록체인 신작 보라배틀 론칭을 통해 글로벌 주력 장르의 게임(방치형 RPG, 캐쥬얼 등)으로 확장을 가속화할 전망

■목표주가 52,000원으로 하향, 2분기 실적 반등에도 상승 여력 크지 않은 것으로 판단
- 동사에 대해 투자의견 매수를 유지하나, 목표주가는 52,000원으로 기존 대비 10% 하향 조정하도록 함. 목표주가 하향은 오딘 매출 하향 안정화, 최근 신작 성과, 비용 구조를 반영함에 따라 2023~2024년 실적 전망치를 하향한 점에 기인. 아레스를 비롯한 신작 모멘텀이 꾸준한 상황이지만, 마진의 구조적 하락 및 밸류에이션 부담(24F P/E 24배)을 감안시 상승여력은 제한적일 것으로 전망됨



*URL: https://bit.ly/42hu3GW

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[현대차증권 자동차/부품/타이어 장문수]
자동차 산업 (Overweight)
2023년 4월 현대차그룹 글로벌 도매 판매

□ 주요 이슈와 결론
- 2023년 4월 현대차그룹 중국외 글로벌 도매판매는 57.3만대(+7.1% yoy, -8.9% mom) 기록
북미, 유럽, 인도, 중국 등 전반적 기저효과로 확대 뚜렷해 지역 믹스 개선
- 공급 정상화로 인한 출하 회복으로 재고 과정의 시차를 두고 도매 판매로 확대 전개 중

□ 산업 및 해당기업 주가전망
- 전동화 전환 과정 중 단가 상승, 고정비 및 인건비 하락으로 완성차 이익 창출 능력 점진 개선 기대되며 완성차의 전동화 목표 상향으로 부품사 BEP 달성 시기 단축 전망
- HMG-SK온 배터리 공장 가동 시 발생 가능한 AMPC 가치는 풀 가동 시 연 1.6조원까지 수령 가능하며. 모듈 제작 시 연 4,600억원의 추가 보조금 수령 가능
- 부품사의 손익 개선 가능성에 주목. 1) 가격-원재료비 연동이 원활해지고, 2) 운임비 재계약으로 비용 감소가 나타나고 있어 가동 회복 중인 완성차 흐름 감안 시 이익 개선 기대
- 1Q23 실적 전후로 완성차 중심 기대를 뛰어넘는 실적 호조가 주목되는 상황. 자동차/모빌리티 비중 확대 과정에서 완성차 이외 2Q23 이후 운임비 하락과 가동 회복을 통해 손익이 개선되는 부품사로의 비중 확대를 염두할 필요

* URL: https://parg.co/UsHe

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[현대차증권 주식전략/시황 이재선, RA 장치영]

하반기 증시: 회복, 진행시켜

하반기 KOSPI Band: 2,330~2,760pt

★ 기회 요인

> 반등하는 중국 OECD 경기 선행지수, 3Q 회복 가능성 높은 국내 수출

> 점진적인 디스인플레이션 압력 & 물가 안정 가시화 되는 구간 내 연준의 QT 규모 축소 가능성 높아지는 4분기

★ 그래서 뭘 봐야해요? Smoothed recession Probability

> 해당 지표는 1) 비농업 급여 고용, 2) 산업 생산, 3) 이전 지불을 제외한 실질 개인 소득, 4) 실제 제조 및 무역 판매 가공 총 4가지 지표를 반영해 산출한 지표

> Smoothed Recession이 시장 Recession확률과 동행해서 상승한 국면 연평균 수익률은 -0.4% vs 그렇지 않은 국면은 연 평균 +16.2% 수익률 기록

★ KOSPI: 2016년과 중국

> 반도체 공급과잉(수급 사이클)과 경기 둔화(경기 사이클)가 맞물렸던 2016년과 현재 비교

> 2016년 당시 대중국 반도체 수출 성장이 정체되었지만 전반적인 중국 수요 회복 확인되며 KOSPI 이익 추정치 +20% 상향조정

★ Find Alpha : 새로운 산업의 태동, Main(반도체/반도체 부품) Sub: (전기차/2차전지/방산)

> 위기는 기회를 수반. 금번 경기 순환의 테마는 4차산업혁명/공급망 재편/ESG로 압축

> 경기 순환 사이클 내에서 새롭게 부각되는 테마와 스토리 찾기. 우리나라는 수출액이 GDP를 앞지를 때 당시 사이클의 스토리를 보유한 업종이 주도주 역할


* https://bit.ly/3M45U1m
* 현대차증권 투자전략 채널: t.me/cindy3000
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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
카카오(035720): BUY/TP 87,000원 (유지/유지)
<별도 마진 굿! 엔터/AI 양대 축으로 전진>

■1분기 어닝 쇼크지만, 별도 이익 견조한 가운데 AI 투자 가속화 영향
-동사 1분기 매출액은 1조 7,403억원(YoY +5.4%), 영업이익 711억원(YoY -55.2%)으로 전망치 및 컨센서스 이익을 40% 하회하는 어닝 쇼크를 기록. 매출은 업황 우려 속 톡비즈가 YoY +12%로 선전했음에도 콘텐츠가 웹툰 역신장 및 게임 부진으로 YoY +1%에 그치며 전망치를 4% 하회. 영업이익은 별도 OP가 1,294억원(YoY +5.1%)으로 증익되었음에도 카카오브레인, 카카오엔터프라이즈 등 신사업 자회사 적자 확대로 연결 OP는 큰 폭으로 감익

■톡비즈: 주춤한 비즈보드를 메시지가 커버, 커머스는 GMV 성장에 믹스 개선 겹치며 25% 성장
-동사 1분기 톡비즈 매출은 5,156억원(YoY +11.8%)으로 전망치를 3.7% 상회하며 선전. 광고는 예상대로 YoY +0.9에 그쳤는데, 부진했던 비즈보드 매출을 톡채널 메시지(YoY +17%)가 커버하며 강보합세 시현. 아울러 이번 분기부터 최초로 메시지 부문 매출액이 비즈보드 매출액을 넘어섬. 한편 커머스는 거래액(1Q23 2.4조원) 성장률은 4%에 그쳤지만 배송 및 직매입 상품 중심의 믹스 개선이 더해지며 매출은 YoY +25%의 고성장 달성

■New Initiatives 영업 적자 감내하더라도 AI/클라우드/헬스케어 등 미래 먹거리 공격적 투자 지속
-1분기 New Initiatives(카카오브레인, 카카오엔터프라이즈, 카카오헬스케어) 영업 적자는 560억원을 기록했는데, 이는 YoY -141억원,QoQ -123억원 적자가 확대된 것에 해당. 카카오브레인은 자체 파운데이션 모델 연내 공개 및 Karlo 기반 AI 서비스를 다수 출시할 계획. 카카오엔터프라이즈는 AI 사업 확대를 위한 클라우드 인프라 구축 및 데이터센터 다중화 작업에 집중. 카카오헬스케어는 3분기 AI 캐드(의료 영상 기반 판독문 초안 생성) 서비스를 론칭하고, B2B(의료기관 데이터 솔루션)와 B2C(AI 기반 개인 건강/질병 데이터 서비스) 모두 라인업 강화할 예정


■콘텐츠는 2 분기부터 에스엠 연결 실적 반영되고, 웹툰/드라마 글로벌 사업 성과 하반기 본격화
-동사 1분기 게임 외 콘텐츠 매출액은 5,283억원(YoY +1.6%)으로 음악(YoY +13.5%)을 제외한 웹툰 및 드라마 부문이 매출 역신장세를 기록하며 부진. 다만, 웹툰은 1분기말 타파스엔터 통합 작업이 마무리됨에 따라 점진적으로 글로벌 사업 성과가 발현될 전망이고, 드라마도 하반기 경성크리처(NFLX), 최악의 악(DIS+) 등 대작 라인업이 집중되어 있어 상저하고 패턴으로 성장률 회복 예상. 한편, 음악은 2분기부터 에스엠 실적이 연결 편입되며 분기평균 2,500억원의 매출과 300억원의 영업이익이 늘어날 전망


*URL: https://bit.ly/3VDBMNy

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[현대차증권 금융/이홍재]
한국금융지주(071050): BUY / TP 83,000원(유지)
<일회성 이익 제외해도 어닝 서프라이즈>
■ 일회성 이익과 예상을 상회하는 트레이딩 성과로 양호한 실적
- 한국금융지주의 1분기 지배주주순이익은 전년 동기 대비 1.8% 감소한 3,012억원으로 컨센서스와 당사 추정치를 각각 40.6%, 34.5% 상회하는 어닝 서프라이즈 시현
- 한투밸류자산운용의 일회성 매각익(카카오뱅크 지분 매각) 444억원이 반영되었는데, 이를 제외하더라도 한투증권의 트레이딩 관련 실적이 예상을 크게 상회하며 2,500억원대 손익 기록
- 이외에 특이사항으로는 한투증권의 별도 손익이 1.9조원에 달했던 점인데, 이는 한투밸류자산운용에서 카카오뱅크 지분 관련 이익을 한투증권에 배당으로 지급(1.66조원)하였기 때문(내부거래이므로 지주의 연결 기준으로는 반영 無). 이를 제외하면 한투증권의 별도 손익은 2,047억원으로 전년 동기 대비 20.9% 감소한 수준
- 한투증권의 수수료손익은 일평균거래대금 증가와 더불어 IB 관련 수수료도 부동산 금융은 부진하지만 이외 부문들이 소폭 회복된 영향으로 전분기 대비 43.2% 개선되었으며, 시중금리 하락에 따른 채권 매매평가익 증가로 운용/이자손익 2,311억원을 기록
- 이자비용이 전년 동기 대비는 물론이고 전분기 대비해서도 19.2% 늘어났는데, 주로 차입부채가 18.2% 늘어난 데 기인하며 콜머니 등 단기 조달 증가와 발행어음도 전분기 대비 1.1조원 확대
- 한편, 저축은행과 캐피탈 합산 손익 478억원으로 전분기 대비해서는 이익 체력 회복되었지만 연체율 상승 등 자산 건전성 둔화와 조달 비용 상승 등으로 수익성 부담은 지속

■ 불확실성 축소되고 있어 점진적 관심 확대 필요
- 1분기 양호한 실적의 주된 배경이 매매평가익 증가라는 점, CFD 관련 미수채권 손실이 2분기에 일부 반영될 것으로 보이는 만큼 2분기 손익은 전분기 대비 감소할 공산이 크고, 한투증권 뿐 아니라 지주 계열사 전체적으로 부동산 금융 의존도가 다소 높다는 점에서 부담 요인은 상존
- 하지만 최근 부동산 PF 대주단 협의체 가동되며 불확실성이 완화되고 있으며, 1분기 한투증권의 높은 부동산 금융 의존도에도 불구하고 IB 관련 실적의 전년 대비 하락 폭이 경쟁사에 비해 크게 두드러지지 않는 등 당초 우려보다 양호하다고 판단되고, 최근의 Spread Margin 개선세와 맞물려 한투증권의 늘어난 투자 여력이 수익성 회복에 긍정적으로 작용될 전망
- 매수 의견과 목표가 83,000원 유지하며 점진적 관심 확대를 권유

* URL: https://bit.ly/44BECGK

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
SK이노베이션
BUY/TP 225,000 (유지/상향)
핵심은 미국 공장 생산 안정화

- 1Q23 실적은 컨센서스를 상회하는 호실적 기록. 정유/화학 부문 실적 강세 영향

- AMPC 효과, 2분기부터 반영. 2025년까지 약 4조원 반영될 전망

- 점진적 배터리 사업 수율 개선은 AMPC 반영 증대로 이어져 차입금 부담 완화로 이어질 것. 다만, 양산안정화가 우선

- 2025년까지 수취 예상되는 AMPC 4조원 현재가치로 차입금에서 차감. 최근 주주친화 정책으로 SK온에 대한 지주사 할인을 당초 60%에서 50%로 축소. 목표주가 225,000원으로 상향

- 1Q23 실적은 매출액 19.1조원(+0.0% qoq, +17.7% yoy), 영업이익 3,750억원(흑자전환 qoq,

-77.3% yoy) 기록하여 낮아진 컨센서스를 상회하는 양호한 실적 기록. 정유/화학/윤활기유 부문 실적 강세 영향

- 배터리 사업 적자 지속. 향후 공장 수율 안정화에 따라 실적 개선 이어질 것으로 기대. 특히, 미국 공장 수율 안정화가 중요. AMPC는 미국내 배터리 셀/모듈 생산 및 판매량에 비례하여 부여되기 때문. 회사는 1Q23 중 AMPC를 반영하지 않았고, 2분기 중 소급 반영 가능성을 언급

- 회사 가이던스인 10~15GW 생산/판매 감안 시 1Q23과 2Q23 중 생산/판매된 셀/모듈 관련 AMPC 규모는 각각 893억원, 1,367억원으로 추정. 연간 6,500억원 반영. 2025년까지 누적 약 4조원 반영될 전망

- 현재 분기 추정치에는 2Q23 반영 가능한 AMPC만 반영했으나, 2분기에 1분기 수취분까지 소급 반영 가능할 경우 SK온 실적 전망치 상향 가능할 전망

- AMPC 수취는 미국 공장 셀/모듈 생산/판매 통해서 이루어짐. 따라서, 미국 공장 수율 안정화가 중요. 미국 공장 수율 안정화는 단순 수익성 개선뿐만 아니라 AMPC 수취까지 이어지기 때문에, 가장 중요한 모멘텀이 될 것

- 단기 대규모 투자에 따른 자금 부담 있지만, AMPC로 일부 경감. 이를 반영하여 목표주가 상향


* URL: https://bit.ly/42ypVT7

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
CJ ENM(035760): BUY/TP 100,000원 (유지/하향)
<연이은 쇼크로 실적 신뢰도 저하>

■티빙과 피프스시즌 각각 400 억 수준 적자로 1 분기 어닝 쇼크 기록
-동사 1분기 매출액은 9,490억원(YoY -0.9%), 영업손실 503억원(YoY 적자전환)으로 당사 추정치를 대폭 하회한 어닝 쇼크 기록. 매출은 음악(YoY +31%)을 제외한 미디어플랫폼(YoY -17%), 영화드라마(YoY +9%)가 추정치를 하회하며 저조한 성장률 기록. 대규모 영업손실은 티빙과 피프스시즌이 각각 400억 수준 적자를 기록한 점에 기인하며, 두 자회사 모두 전분기비 손실폭 크게 증가

■미디어플랫폼: 광고 급감하고 티빙도 적자폭 커지며 343 억원 영업손실로 부진
-1분기 미디어플랫폼 실적은 매출액 2,799억원(YoY -16.6%), 영업손실 343억원(YoY 적자전환) 기록. 매출이 전분기비 24% 급감했음에도 손실은 전분기비 소폭 증가한 것으로 나타났으며, 이는 마진의 구조적 훼손이 단기간 정상화되기는 어려울 것임을 방증. TV광고가 전년동기대비 30% 매출이 감소했고, 티빙이 포함된 디지털 광고도 34% 매출이 급감. 티빙 가입자수 증가가 전분기비 4%에 그쳤고 매출 정체 및 손실 확대로 미디어플랫폼 부문 부진의 직접적인 원인으로 작용

■영화드라마: 피프스시즌 딜리버리 감소로 대규모 영업손실 407억원 기록
-1분기 영화드라마 실적은 매출액 2,361억원(YoY +9.2%), 영업손실 407억원(YoY 적자지속)으로 스튜디오드래곤의 호실적(영업이익 216억원)을 빼면 600억대 손실을 기록하며 부진. 피프스시즌의 딜리버리 감소가 이번 쇼크의 이유인데, 딜리버리 본격화에 따른 매출 회복을 감안하더라도 경상 매출의 부재로 인한 고정비 부담 가중을 감안하면 정상적인 수익성 회귀는 오랜 시간이 걸릴 전망

■미디어 사업 손실 확대 반영으로 목표주가 26% 하향
-동사 투자의견은 매수로 유지하나, 목표주가는 10만원으로 기존 대비 26% 하향 조정함. 목표주가 하향은 미디어 사업들(미디어플랫폼, 영화드라마 부문)의 어닝 쇼크 및 마진의 구조적 훼손을 반영함에 따라2023~2024년 실적 추정치를 대폭 하향하였기 때문. 광고 경기 침체가 이어지고 있고, 드라마 슬롯이 유효하게 축소되는 효과가 겹치며 미디어 사업들의 단기 반등을 기대하기는 힘든 상황으로 판단됨


*URL: https://bit.ly/3LILidv

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[현대차증권 IT/반도체 노근창]
반도체 산업(OVERWEIGHT)
DRAM가격은 나쁜 수요를 충분히 반영중

Apple은 1분기 서비스와 아이폰 매출액 양호 / Intel 2분기 매출액 QoQ로 2.6%내외 증가 예상

5월4일 Apple 실적 발표와 함께 1분기 실적이 대부분 발표되었음. Apple은 Mac과 iPad의 부진한 실적에도 불구하고 iPhone과 서비스 매출액이 시장 예상치를 상회하였음. 서비스 매출액은 USD 209억을 기록하면서 사상 최고치를 기록하였고, 아이폰도 3월 결산 분기 기준 최고 매출액 (USD 513억)을 기록하였음. 아이폰이 시장 예상치를 상회한 이유는 지난 4분기에 발생한 중국 Foxconn 공장 폐쇄 문제가 해소되면서 1분기에 이연 수요가 일정 부분 발생한 것이 원인으로 보임. 다만, Supply Chain 수주 동향을 감안할 때 2분기는 iPhone 15 대기 수요로 인해 QoQ로 감소할 것으로 예상됨. Intel과 AMD도 PC 수요 위축 등으로 인해 1분기 전사 매출액은 QoQ로 각각 16.4%, 4.4% 감소하였지만, 2분기는 Notebook 출하량이 QoQ로 증가할 것으로 예상되며, SPR 출하량 증가로 인해 Intel의 매출액은 QoQ로 2.6% 증가한 USD 120억 내외, AMD는 QoQ로 1% 감소한 USD 53억 내외가 예상되는 등 추가적으로 악화되지는 않을 것으로 보임. 다만, 수요 선행 Indicator TSMC의 2분기 매출액이 QoQ로 6.7% 감소한 USD 156억이 예상되는 등 3분기 중반까지는 여전히 수요의 불확실성은 클 것으로 보임. 메모리 반도체 강국인 한국 기업들의 실적은 추락하는 메모리 가격으로 인해 1분기 실적도 부진하였고, 2분기에도 부진한 실적이 이어질 것으로 보임. 특히, 4월말에 Trend Force가 발표한 메모리 반도체 고정가격은 여전히 크게 추락하였음. PC DRAM 고정가격은 QoQ로 19.9% 하락하였고, Mobile DRAM 가격은 QoQ로 16.9∼17.8% 하락하였음. 월별 계약하는 Server DRAM 고정가격은 RDIMM 32GB가격이 MoM으로 10% 하락한 USD 54, LRDIMM 64GB 가격은 MoM으로 6.4% 하락한 USD 117을 기록하였음. NAND Wafer 가격은 MoM으로 5.3∼6.3% 하락하였음

메모리 제품만 가격 Decoupling 4월말부터 발생 / 메모리 업체 주가 저점 높아질 전망

Trend Force가 발표하는 자료는 실제 거래된 평균치에 근거한다는 점에서 Special Deal 비중이 큰 회사들과 그렇지 않은 기업들간의 ASP 차이는 일정 부분 있음. 다만 고부가가치 제품인 LP DDR5 제품과 64GB LRDIMM 제품의 ASP 하락 폭이 상대적으로 LP DDR4와 32GB RDIMM 대비 완만해 지고 있으며, 2분기의 경우 Server DDR5 제품의 가격 Premium은 1분기 대비 확대된 50%를 기록할 것으로 예상되는 등 무차별적인 가격 하락에서 제품군 간의 Decoupling이 나타나고 있는 점은 긍정적임. 제품군간의 Decoupling은 Premium 제품군을 중심으로 실제 수요가 조금씩 발생하고 있다는 점을 암시. 아직까지 범용 DDR4 제품의 가격 하락은 6월말까지는 이어질 것으로 보이지만, 그 하락 폭도 마무리 국면으로 접어들고 있는 것으로 보임.

Trend Force에 따르면 Server DDR4 32GB RDIMM 가격은 4분기에 USD 50.2까지 하락을 예상하고 있음. 동 가격을 금번 Cycle 저점으로 가정할 경우 4월말 가격 대비 추가 하락 폭은 7%로 가격 조정은 거의 마무리 국면에 도달한 것으로 보임. 특히, 적극적으로 감산을 하고 있다는 점에서 하반기에는 범용 제품에 대해서도 Module House를 중심으로 재고 축적이 적극적으로 진행될 경우 현물가격은 의미 있게 반등할 가능성도 있음

물론 1) 경기 둔화, 2) 미국의 중국 기업들에 대한 수출 규제, 3) 중국 스마트폰 업체들의 위험 관리, 4) Notebook 수요의 Pandemic 효과 후유증으로 인해 2024년에도 수요가 탄력적으로 회복되지 않을 가능성도 높음. 다만, 고점 대비 67% 하락한 DRAM 고정가격은 이미 그와 같은 수요 침체를 충분히 반영하고 있는 것으로 보임. 특히, ChatGPT-4와 관련된 HBM3 수요, SPR 교체 수요가 유발하는 DDR5 수요 등은 금번 수요 침체 Cycle에서 Decoupling의 중심에 있으며 그 비중은 시간이 갈수록 상승할 것으로 예상됨. 무엇보다도 2023년의 주가 상승 모멘텀은 실적 개선보다는 메모리 가격 상승 반전이라는 점에서 메모리 반도체 기업들의 주가 저점은 지속적으로 높아질 것으로 예상

*URL: https://bit.ly/3nGBRmU

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[현대차증권 IT/반도체 노근창]
반도체 산업(OVERWEIGHT)
DRAM가격은 나쁜 수요를 충분히 반영중

Apple은 1분기 서비스와 아이폰 매출액 양호 / Intel 2분기 매출액 QoQ로 2.6%내외 증가 예상

5월4일 Apple 실적 발표와 함께 1분기 실적이 대부분 발표되었음. Apple은 Mac과 iPad의 부진한 실적에도 불구하고 iPhone과 서비스 매출액이 시장 예상치를 상회하였음. 서비스 매출액은 USD 209억을 기록하면서 사상 최고치를 기록하였고, 아이폰도 3월 결산 분기 기준 최고 매출액 (USD 513억)을 기록하였음. 아이폰이 시장 예상치를 상회한 이유는 지난 4분기에 발생한 중국 Foxconn 공장 폐쇄 문제가 해소되면서 1분기에 이연 수요가 일정 부분 발생한 것이 원인으로 보임. 다만, Supply Chain 수주 동향을 감안할 때 2분기는 iPhone 15 대기 수요로 인해 QoQ로 감소할 것으로 예상됨. Intel과 AMD도 PC 수요 위축 등으로 인해 1분기 전사 매출액은 QoQ로 각각 16.4%, 4.4% 감소하였지만, 2분기는 Notebook 출하량이 QoQ로 증가할 것으로 예상되며, SPR 출하량 증가로 인해 Intel의 매출액은 QoQ로 2.6% 증가한 USD 120억 내외, AMD는 QoQ로 1% 감소한 USD 53억 내외가 예상되는 등 추가적으로 악화되지는 않을 것으로 보임. 다만, 수요 선행 Indicator TSMC의 2분기 매출액이 QoQ로 6.7% 감소한 USD 156억이 예상되는 등 3분기 중반까지는 여전히 수요의 불확실성은 클 것으로 보임. 메모리 반도체 강국인 한국 기업들의 실적은 추락하는 메모리 가격으로 인해 1분기 실적도 부진하였고, 2분기에도 부진한 실적이 이어질 것으로 보임. 특히, 4월말에 Trend Force가 발표한 메모리 반도체 고정가격은 여전히 크게 추락하였음. PC DRAM 고정가격은 QoQ로 19.9% 하락하였고, Mobile DRAM 가격은 QoQ로 16.9∼17.8% 하락하였음. 월별 계약하는 Server DRAM 고정가격은 RDIMM 32GB가격이 MoM으로 10% 하락한 USD 54, LRDIMM 64GB 가격은 MoM으로 6.4% 하락한 USD 117을 기록하였음. NAND Wafer 가격은 MoM으로 5.3∼6.3% 하락하였음

메모리 제품간 가격 Decoupling 4월말부터 발생 / 메모리 업체 주가 저점 높아질 전망

Trend Force가 발표하는 자료는 실제 거래된 평균치에 근거한다는 점에서 Special Deal 비중이 큰 회사들과 그렇지 않은 기업들간의 ASP 차이는 일정 부분 있음. 다만 고부가가치 제품인 LP DDR5 제품과 64GB LRDIMM 제품의 ASP 하락 폭이 상대적으로 LP DDR4와 32GB RDIMM 대비 완만해 지고 있으며, 2분기의 경우 Server DDR5 제품의 가격 Premium은 1분기 대비 확대된 50%를 기록할 것으로 예상되는 등 무차별적인 가격 하락에서 제품군 간의 Decoupling이 나타나고 있는 점은 긍정적임. 제품군간의 Decoupling은 Premium 제품군을 중심으로 실제 수요가 조금씩 발생하고 있다는 점을 암시. 아직까지 범용 DDR4 제품의 가격 하락은 6월말까지는 이어질 것으로 보이지만, 그 하락 폭도 마무리 국면으로 접어들고 있는 것으로 보임.

Trend Force에 따르면 Server DDR4 32GB RDIMM 가격은 4분기에 USD 50.2까지 하락을 예상하고 있음. 동 가격을 금번 Cycle 저점으로 가정할 경우 4월말 가격 대비 추가 하락 폭은 7%로 가격 조정은 거의 마무리 국면에 도달한 것으로 보임. 특히, 적극적으로 감산을 하고 있다는 점에서 하반기에는 범용 제품에 대해서도 Module House를 중심으로 재고 축적이 적극적으로 진행될 경우 현물가격은 의미 있게 반등할 가능성도 있음

물론 1) 경기 둔화, 2) 미국의 중국 기업들에 대한 수출 규제, 3) 중국 스마트폰 업체들의 위험 관리, 4) Notebook 수요의 Pandemic 효과 후유증으로 인해 2024년에도 수요가 탄력적으로 회복되지 않을 가능성도 높음. 다만, 고점 대비 67% 하락한 DRAM 고정가격은 이미 그와 같은 수요 침체를 충분히 반영하고 있는 것으로 보임. 특히, ChatGPT-4와 관련된 HBM3 수요, SPR 교체 수요가 유발하는 DDR5 수요 등은 금번 수요 침체 Cycle에서 Decoupling의 중심에 있으며 그 비중은 시간이 갈수록 상승할 것으로 예상됨. 무엇보다도 2023년의 주가 상승 모멘텀은 실적 개선보다는 메모리 가격 상승 반전이라는 점에서 메모리 반도체 기업들의 주가 저점은 지속적으로 높아질 것으로 예상

*URL: https://bit.ly/3nGBRmU

** 동 자료는 compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권 투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다

[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
SK이노베이션
BUY/TP 225,000 (유지/상향)
핵심은 미국 공장 생산 안정화

- 1Q23 실적은 컨센서스를 상회하는 호실적 기록. 정유/화학 부문 실적 강세 영향

- AMPC 효과, 2분기부터 반영. 2025년까지 약 4조원 반영될 전망

- 점진적 배터리 사업 수율 개선은 AMPC 반영 증대로 이어져 차입금 부담 완화로 이어질 것. 다만, 양산안정화가 우선

- 2025년까지 수취 예상되는 AMPC 4조원 현재가치로 차입금에서 차감. 최근 주주친화 정책으로 SK온에 대한 지주사 할인을 당초 60%에서 50%로 축소. 목표주가 225,000원으로 상향

- 1Q23 실적은 매출액 19.1조원(+0.0% qoq, +17.7% yoy), 영업이익 3,750억원(흑자전환 qoq, -77.3% yoy) 기록하여 낮아진 컨센서스를 상회하는 양호한 실적 기록. 정유/화학/윤활기유 부문 실적 강세 영향

- 배터리 사업 적자 지속. 향후 공장 수율 안정화에 따라 실적 개선 이어질 것으로 기대. 특히, 미국 공장 수율 안정화가 중요. AMPC는 미국내 배터리 셀/모듈 생산 및 판매량에 비례하여 부여되기 때문. 회사는 1Q23 중 AMPC를 반영하지 않았고, 2분기 중 소급 반영 가능성을 언급

- 회사 가이던스인 10~15GW 생산/판매 감안 시 1Q23과 2Q23 중 생산/판매된 셀/모듈 관련 AMPC 규모는 각각 893억원, 1,367억원으로 추정. 연간 6,500억원 반영. 2025년까지 누적 약 4조원 반영될 전망

- 현재 분기 추정치에는 2Q23 반영 가능한 AMPC만 반영했으나, 2분기에 1분기 수취분까지 소급 반영 가능할 경우 SK온 실적 전망치 상향 가능할 전망

- AMPC 수취는 미국 공장 셀/모듈 생산/판매 통해서 이루어짐. 따라서, 미국 공장 수율 안정화가 중요. 미국 공장 수율 안정화는 단순 수익성 개선뿐만 아니라 AMPC 수취까지 이어지기 때문에, 가장 중요한 모멘텀이 될 것

- 단기 대규모 투자에 따른 자금 부담 있지만, AMPC로 일부 경감. 이를 반영하여 목표주가 상향


* URL: https://bit.ly/42ypVT7

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[현대차증권 스몰캡 곽민정]
성광벤드(014620)
BUY/22,000 (유지/유지)
1Q23 Review: 가스가격만 보면 놓치는게 많다

투자포인트 및 결론
- 1Q23 동사의 실적은 매출액 684억원(+3.2% qoq, +50.6% yoy), 영업이익 148억원(+105.9% qoq, +384.6% yoy) 으로 당사 추정치 및 시장 컨센서스를 상회.
- 영업이익 호조의 이유는 해상 운임비 안정화와 일회성 비용 지출 감소에 따른 호조. 전년대비 해상 운임 안정화 효과가 실적 개선에 크게 기여할 것.

주요이슈 및 실적전망
- 팬데믹 이후 에너지 가격의 꾸준한 상승으로 인해, 2023년 4월 미국 내 오일·가스 시추공 수는 747개로 2020년 8월 대비 503개 증가하였음. 또한 석유 및 천연가스 가격은 지난 5년간 연평균 3.5% 증가하며 미국 LNG 피팅 시장 지속 성장 기대
- 팬데믹 이후 미국은 오일·가스 산업의 호황과 더불어 우크라이나 사태로 인한 러시아 측 공급 차질을 기회로 자국산 석유 및 천연가스 생산량과 수출량을 대폭 확대하며 세계의 핵심 에너지 공급국으로 급성장 중. 앞으로도 미국은 석유 및 천연가스에 대한 국내 생산 및 수출량을 점차 확대할 것. 또한 파이프라인 확충, 해상 운송 터미널 등의 인프라 건설이 미국 내 지속 확대됨에
따라, 관련 STS 재질 피팅의 지속적인 수요 기대됨. 에너지 사업의 저탄소, 친환경 정책으로의 전환에 따라 수소 에너지 분야의 저장과 수송 분야에서의 수요 확대 예상. 2Q23 신규 수주 700억원 이상 기대됨.

주가전망 및 Valuation
- 2H23으로 갈수록 신규 수주와 매출 증가세가 더욱 개선된 모습을 보일 것. 동사의 밸류에이션 절대적 저평가 상태라고 판단함.

*URL : https://naver.me/xmPctDID

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
NAVER(035420): BUY/TP 290,000원 (유지/유지)
<대장의 품격>

■탑라인과 바텀라인 모두 만족시킨 깔끔한 호실적
- 동사 1분기 실적은 영업수익 2조 2,804억원(YoY +23.6%), 영업이익 3,305억원(YoY +9.5%)으로 당사 전망치(22,306억원, 3,107억원) 대비 각각 2.2%, 6.4% 상회한 호실적 기록. 탑라인은 커머스(YoY +45.5%), 콘텐츠(YoY +94.0%)가 견인하였으며, 서치플랫폼도 검색이 YoY +5.2%로 선전하며 전년동기 수준 매출로 방어. 영업이익률은 14.5%로 전분기비 0.3% 감소에 그치며 당사 전망치 0.6%p 상회. 광고 업황 침체에도 견조한 코어 마진 유지 가운데 포쉬마크 EBITDA 흑전 조기 달성, 콘텐츠 적자 축소(YoY 172억원 감소) 등 노력이 겹치며 양호한 이익률 시현

■거래액은 +20%, 매출은 +45% 급증한 커머스
- 커머스 부문은 1분기 거래액 11.6조원(YoY +19.7%), 매출액 6,059억원(YoY +45.5%)으로 시장 성장률 잠정치 10% 대비 크게 상회하며 전사 성장률 견인. 포쉬마크는 계획보다 1년 빠르게 EBITDA 200만불(전분기비 600만불 증익)로 흑전에 성공. 아울러 검색어 매칭 정확도 향상에 따른 구매 전환율 증가, 라이브 커머스 도입 직후 연환산 거래액 1조원 달성 등 네이버 피인수 시너지 즉각 발현. 국내 커머스도 거래액 YoY +13.2%, 매출액 YoY +16.7%로 견조한 실적을 기록했으며 브랜드스토어 채택률 20%에 달한 도착보장 서비스의 점진적인 유료화, C2C 플랫폼 수수료 인상 등 수익성 개선 가속화될 전망

■콘텐츠 적자 줄어들기 시작했고, 해외사업 효율화 및 수익화 개시
- 콘텐츠 부문은 1분기 매출액 4,113억원(YoY +94.0%), 영업손실 752억 (YoY 172억원 증익)으로 고성장과 손실 축소를 동시 달성. 웹툰 회계처리 변경효과를 제외해도 매출은 YoY +43% 성장률 기록. 수익성 개선을 위한 마케팅비 절감으로 거래액 성장은 다소 둔화되었음에도 일본(YoY +16%)을 비롯한 해외 유료 이용자수 증가로 40%대 웹툰 매출성장 이룬 점 긍정적. 2분기 중 왓패드 현물출자를 통한 미국법인 통합이 완료되고, 하반기에는 해외 웹툰 수익모델 단계적 도입 및 스노우 적자 감소를 지속할 예정

■3분기 하이퍼클로바X 공개하고 연내 B2C & B2B 모두 서비스 출격
- 동사는 7~8월 하이퍼클로바X를 공개하고 하반기 B2C(가칭 서치GPT) 및 B2B(일본향) AI 서비스를 각각 출시할 전망. 동사는 카페, 밴드, 블로그, 지식인 등 다수 서비스를 운영하고 있어 AI 최신성 유지, 제휴 데이터 확보, 반응형 데이터 기반 구축 면에서 유리. 후발주자임에도 글로벌 경쟁사 대비 차별화 포인트가 부각되며 시장 연착륙에 성공할 것으로 예상 


*URL: https://bit.ly/3M6NrBe

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