GS, The rise and reach of retail trading in US equities (26.05.13)

✅ 리테일은 이제 미국 증시의 핵심 수급 주체
‒ GS에 따르면 4월 중순 이후 리테일 거래량은 28% 증가했고, 리테일 선호주 바스켓(GSXURFAV)은 29% 상승하며 최근 랠리의 주요 수급 축으로 복귀함
‒ 미국 개인투자자는 self-directed brokerage 계좌에서 약 12조달러 규모 주식자산을 보유 중이며, 미국 전체 corporate equity market의 약 10% 차지
‒ 미국 가계 전체로 보면 direct ownership, ETF, mutual fund, retirement account 포함 미국 증시의 과반을 사실상 보유하고 있어 ownership 구조 자체가 household 중심임

✅ 거래 영향력은 숫자보다 더 큼
‒ 리테일은 최근 미국 전체 주식 거래량의 약 17~20% 차지하며, 10년 전 15% 대비 확실히 커진 상태
‒ 하지만 실제 영향력은 이보다 클 수 있는데, 리테일 주문의 87% 이상이 wholesaler를 통해 internalization 처리돼 공개 시장 호가에 바로 안 보이기 때문
‒ 즉 기관들이 체감하는 것보다 실제 리테일 수급 파워가 더 클 수 있다는 의미

✅ 행동 패턴은 명확: 하락 사기 + 공격적 레버리지
‒ 2020·2022·2025년 조정장에서 SPY/VOO/IVV 같은 대표 ETF 리테일 거래량이 증가했고, 하루 급락한 개별 종목에도 개인 매수세가 더 강하게 붙었음
‒ 미국 개인은 구조적으로 buy the dip 성향이 강함
‒ 동시에 레버리지 ETF 익스포저는 약 3,700억달러까지 커졌고, Nasdaq100/S&P500 레버리지 ETF 내 리테일 비중은 일반 ETF 대비 약 2배 수준

✅ 어디에 몰리나
‒ Consumer Discretionary, Tech 선호가 강하고, 고변동·고밸류·고숏인터레스트 종목에 집중
‒ 소형주 선호도 강하지만 mega-cap 테크에도 활발하게 붙음
‒ 쉽게 말해 “재밌고 변동성 큰 스토리주”에 자금이 몰리는 구조

✅ 투자자 입장에서 중요한 결론
‒ GS 분석상 리테일 participation이 높은 종목일수록 valuation이 더 높고 변동성도 더 큼
‒ 실적 miss가 나오면 underperformance도 더 크게 나타남
‒ 즉 리테일 수급은 상승장에서는 turbo지만, 실적이나 내러티브 깨지면 하락 증폭기 역할도 한다는 뜻

MS, 파두 — 단순 턴어라운드에서 구조적 수익화 국면으로

✅ 핵심 스토리
‒ 파두의 스토리가 “회복 스토리”에서 “구조적으로 성장하는 AI 스토리지 반도체 스토리”로 전환
‒ 과거 시장의 핵심 의문은 “실제 하이퍼스케일러 수요가 존재하나?”였지만, 이제는 “수요는 있는데 램프업이 얼마나 빨리 되느냐”로 논점이 바뀌었다고 판단
‒ 회사 측 코멘트를 근거로 2026년 매출 3,000억원+는 사실상 확보된 가시성으로 해석
‒ 이는 단순 기대감이 아니라 하이퍼스케일러 관련 엔터프라이즈 SSD 컨트롤러 수요가 실제 매출화 단계에 들어섰다는 판단 기반
‒ 이에 따라 목표주가를 기존 2.8만원에서 15만원으로 대폭 상향, 투자의견 Overweight 유지

✅ 실적 방향성
‒ 회사는 1Q26을 분기 바닥으로 규정했으며, 매출 약 600억원 수준에서도 이미 방향 전환이 확인됐다고 봄
‒ 2Q는 완만한 성장일 수 있으나, 신규 하이퍼스케일러 관련 제품 기여가 붙는 3Q부터 가파른 램프업 예상
‒ 핵심은 단기 분기 숫자보다 “긴 고객 인증 주기가 실제 매출 기여로 전환되기 시작했다”는 점
‒ 시장이 과거 파두를 못 믿었던 이유가 고객 인증 기간은 긴데 매출화는 계속 지연됐기 때문인데, 이 구간을 넘었다고 판단

✅ AI 서버 내 eSSD 컨트롤러의 중요성
‒ AI 서버 구조에서 SSD는 단순 저장장치가 아니라 추론 시대 GPU 활용률을 높이는 핵심 부품
‒ NAND 자체보다 컨트롤러 아키텍처 차별화가 실제 SSD 성능을 결정
‒ 특히 파두는 저가 부팅용 스토리지가 아니라 고성능 엔터프라이즈 컴퓨트 드라이브 컨트롤러 영역에 집중
‒ 차세대 하이퍼스케일러 직접 고객 인증을 받는 플레이어는 글로벌 소수에 불과

✅ 수익성 구조
‒ 컨트롤러 GPM은 60%+, 모듈 GPM은 20~30% 수준
‒ 2026년 매출 믹스가 컨트롤러 중심 (~80%)으로 가면 blended GPM 50%+ 유지 가능
‒ 매출 3,000억원이면 매출총이익 1,500억원+ 가능
‒ 반면 판관비는 작년 약 1,100억원 수준에서 크게 늘지 않을 전망
‒ 이유는 Gen6 관련 핵심 개발비 대부분이 이미 집행됐기 때문
‒ 이 구조면 2026년 최소 영업이익 400억원 이상 가능하다고 봄
‒ 2027년엔 매출 6,000억원+, 영업이익률 15~20%까지도 가능하다는 프레임

✅ 고객 로드맵
‒ 또 다른 하이퍼스케일러 고객이 2H26부터 기여 가능, 의미 있는 매출 기여는 2027년으로 예상
‒ 장기적으로 글로벌 top 하이퍼스케일러 3~4곳 커버 가능하다고 회사 측 자신감 표명
‒ 현재 프로그램은 생태계 파트너십 기반의 간접 노출 중심
‒ 하지만 Gen6 컨트롤러에서는 top-tier CSP와의 직접 협업 진전이 있다고 언급
‒ 이 직접 공급 구조가 현실화되면 파두 밸류에이션 프레임워크 자체가 완전히 달라짐
‒ 2027년 말부터 매출 기여 가능성

✅ 시장점유율 확대 논리
‒ 단순히 컨트롤러 점유율을 뺏는 논리보다 하이퍼스케일러 SSD 침투율 자체가 커지는 게 더 중요
‒ NAND 생태계 파트너의 엔터프라이즈 SSD 점유율 자체가 커지면 파두 TAM도 기계적으로 커짐
‒ 대만 컨트롤러 업체들과 달리 하이퍼스케일러와 공동개발하는 맞춤형 엔터프라이즈 컨트롤러 업체라는 차별점
‒ ASP도 약 $40 수준 유지 가능, 고객이 컨트롤러 가격보다 성능을 더 중요시 함

✅ 밸류에이션 논리
‒ 직접 비교 기업은 없지만 Marvell, Phison, Silicon Motion 등과 비교
‒ 장기적으로 21~24배 수준 동종업계 멀티플 정당화 가능하다고 판단
‒ RIM 기반 목표주가 15만원 산출 / 강세 시나리오 20만원 / 약세 시나리오 4.9만원
‒ 핵심 가정은 데이터센터 구조적 성장 + eSSD 컨트롤러 외주 확대

✅ 핵심 리스크
‒ 하이퍼스케일러 램프업 지연
‒ 고객 집중도
‒ AI 인프라 투자 소화 구간 진입
‒ 컨트롤러 ASP/마진 압박
‒ Gen6 직접 프로그램 상용화 지연

CLSA, The silicon capacitor era begins — 삼성전기, AI 전력 인프라 핵심 부품업체로 리레이팅 시작

✅ 1.56조원 Si-Cap 수주, AI 익스포저 본격 확대
‒ 삼성전기가 2027~2028년 공급하는 1.56조원 규모 실리콘 캐패시터(Si-Cap) 계약을 확보, CLSA는 이를 단순 신규 수주가 아니라 삼성전기가 처음으로 본격적인 AI 인프라 핵심 수혜주로 올라서는 이벤트로 해석
‒ 매출은 2027년 약 1/3, 2028년 약 2/3 인식 예정이며 영업이익률은 20%+ 수준으로 제시
‒ 생산은 외부 파운드리 기반 팹리스 구조라 추가 대규모 CAPEX 없이 고마진 이익이 붙는 구조
‒ 고객사는 비공개지만 기존 AI 칩셋 고객군이라는 설명상 미국 대형 AI 고객향 수주로 해석
‒ 핵심은 삼성전기가 단순 MLCC 경기회복주가 아니라 AI compute scaling 구조 수혜주로 포지셔닝이 바뀌었다는 점

✅ 왜 Si-Cap인가: AI 시대엔 전력 안정성이 성능 그 자체
‒ CLSA는 AI 칩의 병목이 이제 단순 연산성능이 아니라 전력 공급 안정성(power integrity)이라고 봄
‒ AI 프로세서는 순간 전류 급등락과 전압 노이즈가 매우 심해 전력 공급이 조금만 흔들려도 성능 저하나 시스템 오류 가능
‒ Si-Cap은 칩 바로 아래 혹은 인터포저 내부에 초근접 배치 가능해 응답속도가 빠르고 노이즈 대응력이 우수
‒ 200도 이상 고온에서도 안정적으로 작동하는 반면 MLCC는 거리 문제와 DC bias 한계 존재
‒ 결론적으로 AI near-die 전력 공급에선 Si-Cap이 선택지가 아니라 필수재

✅ TAM이 완전히 다름: 스마트폰이 아니라 AI 서버 스토리
‒ 스마트폰에도 Si-Cap은 일부 쓰이지만 프리미엄폰 기준 MLCC 1,000개+ vs Si-Cap 10개 수준이라 경제성이 작음
‒ 모바일에서는 niche 부품에 가깝지만 AI 서버는 전력 밀도와 패키징 난이도가 압도적으로 높음
‒ AI 가속기에선 시스템당 Si-Cap 콘텐츠 가치가 스마트폰 대비 몇 단계 더 커질 수 있다는 논리
‒ CLSA는 모바일을 초기 채택시장, AI/HPC를 진짜 성장시장으로 구분

✅ 삼성전기의 진짜 해자: ABF + MLCC + Embedded PCB
‒ AI 패키징은 기판 내부에 부품을 넣는 embedded PCB 구조로 진화 중인데, 이는 전력 전달 거리 축소와 HBM 집적 확대에 유리
‒ 삼성전기는 고성능 MLCC와 고급 ABF 기판을 동시에 보유한 거의 유일한 업체
‒ 경쟁사는 외부 부품 조달 후 조립해야 하지만 삼성전기는 내부 공동설계(co-design)가 가능
‒ 이 구조가 개발속도, 수율, 원가, 고객 락인 측면에서 강한 경쟁우위로 작용
‒ Si-Cap 단품이 아니라 전체 AI 패키징 밸류체인 플레이어라는 점이 핵심

✅ 실적 추정치 상향 및 목표주가 재산정
‒ CLSA는 2028년 매출 21.8조원, 영업이익 4.15조원, 순이익 3조원을 전망하며 EPS를 기존 대비 17% 상향
‒ 목표주가는 120만원에서 170만원으로 상향, 27~28년 평균 EPS 기준 PER 50배 적용
‒ 논리는 삼성전기를 단순 경기민감 MLCC주가 아니라 구조적 AI 인프라 성장주로 보기 시작했다는 것