GS Flow of Funds: The Force of May

‒ 최근 시장은 시스템 수급 매수세 약화, 월말 연기금 매도 압력, 세금 환급 기반 리테일 자금 둔화가 동시에 발생하며 기술적 환경이 복잡해졌고, 리테일 행동도 “buy the dip”에서 “trade the mania(과열 테마 트레이딩)”로 변화

‒ 지난 1개월 동안 시스템 자금이 약 $80bn 규모로 유입되며 상승장을 견인했지만 현재는 수요가 소멸되고 CTA가 소규모 매도 전환 상태로 바뀌었으며, 특정 가격 레벨 하회 시 최대 ~$50bn 매도 가능성이 존재

‒ 향후 1개월 기준으로 CTA 흐름은 상승 시에는 제한적 매수($10bn 수준)인 반면 하락 시에는 최대 ~$149bn 매도 시나리오가 열려 있어 수급 비대칭이 하방 중심으로 형성되어 있음

‒ 리스크 패리티 전략은 아직 포지션이 낮은 수준(1년 27%ile, 5년 29%ile)에 있어 변동성 하락 환경에서 점진적 롱 확대 여지가 남아 있는 거의 유일한 완충 수급

‒ 변동성 구조는 지수 변동성은 크게 낮아진 반면 개별 종목 변동성은 유지되며 single stock vs index vol 스프레드가 1년·5년 기준 99%ile까지 확대되어 시장이 베타 중심에서 종목 선택 중심으로 이동

‒ 5월은 역사적으로 ETF·뮤추얼펀드 자금 유출이 가장 큰 달이며 세금 환급 기반 리테일 매수 효과가 종료되면서 패시브 자금 유입 둔화 예상

‒ 리테일은 지수 레버리지 대신 특정 섹터·테마 중심으로 이동하며 SOXL·SOXS 참여도가 각각 99%ile, 97%ile에 도달해 시장 내부에서 테마별 변동성이 확대됨

‒ 딜러는 현재 롱 감마 상태로 하락 시 매수·상승 시 매도하는 구조를 형성하고 있어 하방 변동성은 완화되는 반면 상승 탄력은 제한되는 비대칭 가격 움직임이 나타날 가능성이 높음

‒ 4월말 기준 미국 연기금은 약 $27bn 규모의 주식 매도가 예상되며 이는 과거 대비 상위 수준으로 단기적으로 시장이 소화해야 할 중요한 매물 부담으로 작용

‒ 기관 포지션은 센티먼트 지표 +1.5, 리스크 appetite 99%ile, 총 레버리지 5년 97%ile 수준으로 이미 높은 상태이며, 동시에 자사주 매입(약 40% 기업 open window, YTD $502bn)이 하방 완충 역할을 하는 가운데 시즌성 측면에서는 5월 나스닥이 S&P 대비 강세를 보이는 패턴 존재

Nomura Charlie McElligott 시장 코멘트

‒ 최근 시장의 지속적인 상승 수요는 CTA나 리테일에서 나오는 것이 아니라, 핵심 수익 기여 종목을 충분히 보유하지 못한 뮤추얼펀드들이 성과 언더퍼폼을 만회하기 위해 포지션을 뒤늦게 따라붙는 과정에서 발생하고 있으며, 이는 “자발적 투자”라기보다 성과 압박에 따른 구조적 추격 매수 성격

‒ 3월 30일 이후 S&P500이 약 12% 상승하는 동안, 이 중 약 75%가 단 10개 테크주에서 발생하면서 지수 상승이 극도로 소수 종목에 집중되는 구조가 다시 나타났고, 이는 4Q25~1Q26 동안 나타났던 섹터 및 종목 분산 상승(디스퍼전) 국면을 사실상 종료시키는 결과로 이어짐

‒ 액티브 뮤추얼펀드는 규제(5/10/40) 및 알파 창출을 위한 구조적 언더/오버웨잇 전략 때문에 MegaCap Tech 비중을 의도적으로 낮게 가져가는 경우가 많으며, 이로 인해 지수 수익률을 주도하는 핵심 종목을 충분히 담지 못하는 구조적 한계가 지속적으로 발생하고 있음

‒ 이러한 구조적 언더웨잇 상태에서 MegaCap 중심 랠리가 재개되자 펀드 성과는 벤치마크 대비 빠르게 뒤처지게 되었고, 이를 만회하기 위해 비중을 재조정하는 과정에서 “nonstop scramble to close the underperformance”라는 표현 그대로 지속적이고 비자발적인 추격 매수 흐름이 발생

‒ 특히 최근에는 기존에 펀딩 숏으로 활용되던 대형 기술 및 반도체 종목들(INTC, AMD, QCOM 등)과 아날로그·전력 반도체 및 관련 산업군까지 동반 상승하면서, 단순 언더웨잇 문제를 넘어 숏 포지션에서도 손실이 확대되는 구조가 형성되어 펀드 입장에서 포지션 양쪽에서 압박을 받는 상황이 나타남

‒ 이로 인해 시장은 한동안 나타났던 광범위한 종목 상승 구조에서 다시 MegaCap 중심의 초집중 구조로 회귀하였으며, 실제 지수 움직임이 소수 대형 기술주에 의해 좌우되는 “extreme concentration of returns” 상태가 재확인됨

‒ 뮤추얼펀드의 Magnificent 7에 대한 베타 노출은 최근 기준 하위 약 15%ile 수준에 머물러 있어 현재 시장을 주도하는 종목군에 대한 노출이 구조적으로 부족한 상태이며, 이는 향후 추가적인 포지션 리밸런싱 및 매수 압력으로 이어질 수 있는 여지를 시사

‒ 거시적으로는 AI를 중심으로 한 미중 경쟁 구도 속에서 에너지, 자원, 공급망 확보가 핵심 변수로 부각되며 글로벌 질서가 재편되는 가운데, 이러한 구조적 변화는 “compute vs molecule” 경쟁으로 표현되며 동시에 자원 제약과 공급망 재편을 동반하는 환경을 형성

‒ 이와 같은 환경에서는 인플레이션이 구조적으로 높은 수준에서 지속되는 “sticky higher inflation” 국면이 형성되며, 과거와 달리 국채가 위험자산 헤지 수단으로 제대로 작동하지 않는 상황이 나타나 기존의 주식-채권 60/40 포트폴리오 구조가 유효성을 잃게 됨

‒ 이에 대한 대안으로 제시되는 구조는 AI 반도체(성장 및 리스크온 축)와 에너지(공급충격 및 자원 부족 대응의 리스크오프 축)를 동시에 보유하는 50/50 바벨 전략이며, 실제로 연초 이후 실적 추정치 상향과 실적 발표 이후 주가 반응이 가장 강하게 나타난 섹터 역시 에너지와 테크로 확인되지만, 시장 참여자들은 이 두 영역 모두에서 충분한 비중을 확보하지 못한 상태여서 추가적인 포지션 재조정 압력이 존재

모멘텀은 신이야

(적어도 아직까지는)

폴 튜더 존스의 인터뷰. 역시 경지에 다다른 사람의 사고는 다르구나.

"Q. 투자자와 대조되는 트레이더의 삶에 대해 설명해 주셨으면 합니다."

"생각해보면 올해가 제 트레이딩 50년째가 되는군요. 저의 트레이딩과 일반 투자의 차이를 보여드리자면, 저희 BVI 펀드의 경우 40년 동안 S&P 500과 -0.12의 상관관계를 보였습니다. 투자와 트레이딩의 차이를 아시겠죠. 저희 수익의 100%는 알파(초과 수익)입니다, 100%요. 그런데 문득 이런 생각이 들었습니다. "맙소사, 나는 왜 워런 버핏처럼 되지 못했을까? 그저 미국을 믿고 투자하면 50%를 잃어도 무슨 상관인가, 미국이 다시 회복시켜 줄 텐데."

"그가 그 누구보다 열심히 일하지 않는다는 뜻이 아닙니다. 하지만 흔들리지 않는 그런 믿음의 체계가 정말 환상적이라는 뜻입니다. 반면에 저는 마치 NFL의 라이트 가드로 50년을 뛴 기분입니다. 매일같이 빌어먹을 참호 속에서 피 터지게 싸우는 것 같거든요."

"그래서 누군가 "저도 트레이딩을 하고 싶습니다"라고 말할 때마다 저는 이렇게 대답합니다. "롱/숏 주식 펀드로 가세요. 주식 쪽으로 가서 투자하세요." 저는 항상 버핏의 그런 믿음 체계가 부러웠고, 그것은 오랫동안 너무나도 잘 작동해 왔습니다. 제가 2008-9년에 워런의 입장에서 50%의 손실을 겪었다면 엄청나게 고통스러웠을 겁니다. 저에게 아주 심각한 타격을 주었겠죠. 제게는 그가 하는 일을 해낼 수 있는 차분함이나 인내심, 정신력이 없는 것 같습니다."

"아무튼 저는 버크셔 해서웨이에 관한 어콰이어드(Acquired) 팟캐스트를 듣게 되었습니다. 거기서 처음 알게 된 사실은 그가 아홉 살 때 – 무려 아홉 살 때 – 복리의 마법을 이해했다는 것입니다. 그 팟캐스트를 들으면서 저는 속으로 외쳤습니다. '맙소사, 이 사람은 진짜 천재구나. 그리고 나는 역사상 최고의 바보였어.'"

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"Q. 당신이 생각하는 트레이딩이란 과연 무엇인지 직접 듣고 싶습니다. 당신이 수십 년 동안 그토록 탁월하게 매일 수행해 온 그 문자 그대로의 행위는 무엇인가요?"

"떠오르는 몇 가지 은유가 있습니다. 권투(boxing)부터 시작해보죠. 왜냐하면 권투에는 상대가 있기 때문입니다. 이 경우에는 바로 시장이죠. 당신은 당신을 계속 노리고 있는 이 상대와 함께 링 위로 올라가는 겁니다. 마이크 타이슨 스타일보다는 고전적인 권투를 생각해보세요."

"계속 펀치를 막아내고, 잽을 날리고, 서로를 탐색하며 빈틈을 찾습니다. 그러다 이따금씩 엄청난 빈틈이 생기면 크게 한 방 날리는 겁니다. 그러다 하나가 제대로 꽂힐 수 있죠. 큰 펀치를 생각해보면 비트코인 2020년, KO승. 2년물 금리 2022년, KO승이었습니다."

"앉아서 기다리기만 한다면 이따금씩 믿을 수 없을 만큼 엄청난 기회들이 찾아옵니다. 그 중간 과정 내내 일부 시간은 그저 정보를 수집하고 그런 빈틈을 찾는 데 씁니다. 항상 발전을 이루려 노력하고 항상 라운드를 이기려고 노력하지만, 무언가 정말 중요한 성과를 낼 수 있는 기회는 단 몇 번뿐입니다."

"정말 큰 움직임들을 모두 생각해 보면, 대개 시장이 너무 휩쓸렸거나, 어떤 불균형이 너무 오래 지속되었거나, 중앙은행이나 정부가 하지 말아야 할 일을 했기 때문일 가능성이 높습니다."

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"Q. 정교한 실행력이란 무슨 뜻인가요?"

"바닥에 피가 낭자할 때 매수하고 있는가, 그리고 완벽한 환희에 차 있을 때 매도하고 있는가를 묻는 것입니다. 지난주 금요일을 예로 들어보죠. 금과 은 역사상 가장 크게 하락한 날이었습니다. 은 가격이 하루 만에 33%나 움직일 때는 매분 매초 주의를 기울여야 합니다. 그날의 활동에 완전히 집중해야 하죠. 개장 시 어떻게 할 것인지, 그날 미처 예상치 못했던 특정 가격대를 돌파했을 때 어떻게 대처할 것인지 말입니다."

"이것은 제가 베드-스타이에서 배웠던 교훈과도 같습니다. 반드시 계획이 있어야 합니다. 사전에 미리 계획을 세워두어야 하고, 스스로 즉각 실행될 수 있어야 하며, 그 과정에 대해 철저히 고민해 두었어야 합니다. 저는 매크로 트레이더인 다른 친구들에게서 이런 말을 듣습니다. "아 젠장, 내가 두 시간 늦었어, 세 시간 늦었어." 지난주 금요일이 아주 좋은 예였습니다. 그 순간은 정말 엄청난 차이를 만듭니다."

https://colossus.com/episode/you-retire-you-die/

*보다 쉬운 이해 버전

✅ 핵심 개념: “가격은 한 번에 안 움직이고, 늦게 + 과하게 움직인다”

‒ 어떤 좋은 뉴스가 나왔다고 가정해보자
→ 이론적으로는 “그 순간” 가격이 적정 수준까지 한 번에 점프해야 맞음

근데 현실은 이렇게 안 됨:
1. 처음에는 사람들이 반신반의함 → 조금만 오름 (과소반응)
2. 시간이 지나면서 “아 진짜 좋은 거 맞네?” → 사람들이 따라붙기 시작
3. FOMO 붙고 자금 유입됨 → 가격이 계속 더 오름 (과잉반응)

👉 즉, 가격이 “한 번에 끝”이 아니라
👉 시간에 걸쳐 같은 방향으로 계속 움직임 = 추세 발생


✅ “지연된 과잉반응” 쉽게 말하면

‒ 늦게 이해한 사람들이 뒤늦게 몰려와서
‒ 가격을 “적정 수준 이상으로 더 밀어버리는 것”

👉 그래서 이렇게 됨
→ “처음보다 더 많이, 더 오래 간다”


✅ CTA가 돈 버는 구조

CTA는 미래 예측 안 함. 그냥 이렇게 함:
‒ 가격 오르기 시작 → “오르네?” → 따라 붙어서 롱
‒ 계속 오름 → 계속 들고 있음
‒ 꺾이면 → 그때 나감

👉 즉, “처음부터 먹는 게 아니라 중간부터 타서 끝까지 먹는 구조”


✅ 그림으로 이해하면

정상적인 세상(이론):
→ 📈🚀 한 번에 점프 → 끝

현실:
→ 📈 → 📈 → 📈 → 📈 (계속 이어짐)

CTA:
→ 첫 번째는 못 먹음
→ 두 번째부터 따라붙어서
→ 나머지를 먹음


✅ 왜 이게 계속 반복되냐

‒ 사람들은 느림 (정보 늦게 반영)
‒ 기관은 단계적으로 돈 넣음
‒ 리스크 관리 때문에 천천히 매수
‒ 남들 사니까 따라 사는 흐름 발생

👉 그래서 구조적인 “추세”가 생기게 되는 것
👉 최종 정리: “시장은 바로 반응 안 하고, 늦게 + 과하게 반응해서 같은 방향으로 계속 움직이는데, CTA는 그 흐름 중간에 올라타서 먹는 전략임”

‒ 2024~25년은 자사주 매입이 주식시장 유동성에 중요한 역할을 담당한 반면, 2025년 하반기부터는 IRP를 중심으로 적극적인 ETF 자금유입이 진행 중

‒ 금융투자협회 자료에 따르면 ETF시장은 설정금액 기준으로 2024년말 173.6조원에서 2025년말 297.1조원으로 한 해 동안 123.6조원이나 증가

‒ 2026년 4월말에는 431.4조원으로 134.2조원이나 증가했는데, 이는 2025년 전체 자금유입을 넘어서는 규모. 참고로 2025년 4월 ETF 설정금액은 191.4조원, 정확하게 1년만에 240조원이 증가

*BNK 김성노 위원님 자료 발췌(5/2)