Goldman Sachs: CTA 포지션들은 향후 시나리오 상 6월 상승 여력은 제한적이며, 시장 하락시 하락폭을 확대하는데 역할을 할 것으로 예상됩니다.
* CTA: 시스템 트레이딩, 주로 추세 추종 전략. 방향성 확대에서 큰 몫.
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* CTA: 시스템 트레이딩, 주로 추세 추종 전략. 방향성 확대에서 큰 몫.
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매크로 헤지펀드는 역사상 최대 숏 배팅으로 2004년 이후 최악의 성과를 보이고 있습니다.
- 2008년과 같은 기회는 트럼프 시대에 일어나지 않았습니다.
- [그림2]한편 美 증시에 외국인 투자자들이 다시 들어오기 시작하였습니다.
* 달러는 과연 Goldman Sachs 언급대로 +15% 과대평가 된 것일까요? (MS는 26년 중반까지 +9% 과대)
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- 2008년과 같은 기회는 트럼프 시대에 일어나지 않았습니다.
- [그림2]한편 美 증시에 외국인 투자자들이 다시 들어오기 시작하였습니다.
* 달러는 과연 Goldman Sachs 언급대로 +15% 과대평가 된 것일까요? (MS는 26년 중반까지 +9% 과대)
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JP Morgan: 美 채권 시장은 자금 유입보다 듀레이션 임펄스 문제
1️⃣ 2가지 "듀레이션 변화"는 수급 측면에서 중기적 금리 상승 압력 요인
1) 듀레이션 변화 첫 번째 "수요 측면 - 듀레이션 임펄스" (=[총 채권 시장 유입 자금 대비 금리 민감 채권에 얼마나 집중], 채권 수요의 질과 금리 압력 수준 평가에 활용)
- 올해 채권 펀드로 유입된 자금은 약 4,500억~5,000억 달러 수준으로, 2024년 기록한 1.36조 달러에 비해 급감. 채권 수요 악화 이유는 단순한 유입 규모보다 듀레이션 임펄스가 원인
- [그림 1]의미는 플러스는 자금 유입이 평균보다 더 긴 듀레이션 채권으로 구성 (마이너스는 반대). 최근 마이너스라는 것은 명목 자금 유입과 관계없이 금리 하락을 지지할 힘이 부족하다는 증거. 즉 장기채 회피, 단기채 선호 현상. 더 자세히 얘기하자면:
2) 듀레이션 두 번째 변화 "공급 측면 - 발행 구조 변화"
- [그림 2] 우량 등급 회사채 발행 듀레이션 임펄스는 둔화, 반면 국채 발행 듀레이션은 지속적으로 상승 중. 양자 간 격차가 확대. 즉 기업들은 단기채, 국채는 장기채를 발행함으로써 중장기 시장 금리 상승 압박 요인으로 작용 가능성.
- 미국 하이일드 회사채는 2009년 이후 만기가 꾸준히 증가했고, 특히 2018년 말~2020년 3분기 사이에 급격한 상승. 그러나 2022년부터는 다시 감소, 현재까지 약 1.7년 감소.
2️⃣ 6월 말 월말 및 분기말 리밸런싱 흐름은 증시에 단기적인 역풍, 채권에는 단기적인 지지 요인이 될 것
1) 미국 DB형 연금펀드: 이들은 한 분기에 걸쳐 천천히 리밸런싱 경향. 약 1,400억 달러 규모 주식 순매도와 동일 규모 채권 순매수 예상
2) 노르웨이 국부펀드, 일본 GPIF, 스위스 중앙은행 각각 약 150억, 180억 달러 및 40억 달러 주식 순매도 예상.
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1) 듀레이션 변화 첫 번째 "수요 측면 - 듀레이션 임펄스" (=[총 채권 시장 유입 자금 대비 금리 민감 채권에 얼마나 집중], 채권 수요의 질과 금리 압력 수준 평가에 활용)
- 올해 채권 펀드로 유입된 자금은 약 4,500억~5,000억 달러 수준으로, 2024년 기록한 1.36조 달러에 비해 급감. 채권 수요 악화 이유는 단순한 유입 규모보다 듀레이션 임펄스가 원인
- [그림 1]의미는 플러스는 자금 유입이 평균보다 더 긴 듀레이션 채권으로 구성 (마이너스는 반대). 최근 마이너스라는 것은 명목 자금 유입과 관계없이 금리 하락을 지지할 힘이 부족하다는 증거. 즉 장기채 회피, 단기채 선호 현상. 더 자세히 얘기하자면:
- 2020년 1분기 팬데믹으로 인해 기업채 펀드에서 자금 이탈이 나타나면서 채권 자금 유출이 발생. 그러나 2020년 2분기와 2021년 상반기에는 채권 펀드로 자금이 재유입 되었으며, 이 시기에는 특히 평균 듀레이션이 짧은 하이일드 기업채 ETF로의 유입이 두드러짐 반면, 2023년부터는 평균보다 긴 듀레이션 채권 ETF(장기 국채, 투자등급 회사채 등) 중심으로 6,300억 달러, 2024년 사상 최대치인 1조 3,600억 달러 유입. 그러나 2024년 11월 美 대선 이후, 채권 펀드로 자금 유입은 2024년 대비 급격히 둔화. 동시에 장기 듀레이션 국채 및 회사채 ETF로의 유입이 줄고 단기 듀레이션 ETF로의 자금 이동 증가
2) 듀레이션 두 번째 변화 "공급 측면 - 발행 구조 변화"
- [그림 2] 우량 등급 회사채 발행 듀레이션 임펄스는 둔화, 반면 국채 발행 듀레이션은 지속적으로 상승 중. 양자 간 격차가 확대. 즉 기업들은 단기채, 국채는 장기채를 발행함으로써 중장기 시장 금리 상승 압박 요인으로 작용 가능성.
- 미국 하이일드 회사채는 2009년 이후 만기가 꾸준히 증가했고, 특히 2018년 말~2020년 3분기 사이에 급격한 상승. 그러나 2022년부터는 다시 감소, 현재까지 약 1.7년 감소.
1) 미국 DB형 연금펀드: 이들은 한 분기에 걸쳐 천천히 리밸런싱 경향. 약 1,400억 달러 규모 주식 순매도와 동일 규모 채권 순매수 예상
2) 노르웨이 국부펀드, 일본 GPIF, 스위스 중앙은행 각각 약 150억, 180억 달러 및 40억 달러 주식 순매도 예상.
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Nomura: 美 기업들의 자사주 매입은 미국 주식 시장 ‘충격 흡수’ 능력에서 지속적으로 과소평가되어 온 요인
- 최근 미국 증시 우려로, 글로벌 투자 펀드들의 미국 투자 비중 축소라는 글로벌 주식의 리밸런싱에 대한 충격을 자사주 매입으로 흡수 완화
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- 최근 미국 증시 우려로, 글로벌 투자 펀드들의 미국 투자 비중 축소라는 글로벌 주식의 리밸런싱에 대한 충격을 자사주 매입으로 흡수 완화
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Goldman Sachs: 美 소형주 상승 배팅 흐름과 TMT 창조적 파괴 헤드라인들
1. 소형주 상승 베팅 수요 포착. 이유:
1) 총 익스포저는 높은 반면, 순 익스포저는 낮은 상태 [그림 1]
2) 퀄리티 중심 포트폴리오에 대한 헤지 수단
3) 러셀 지수가 100일 이동평균선과 저항선 위에 위치한 가운데, 기술적 돌파 가능성
2. TMT 요약
- 최근 생성형 AI테마 반등: 소형주 > 대형주, 후발주자 > 선도주 흐름
- 최근 Russell 2000 기술주 지수가 오늘 나스닥100대비 약 +1.8% 상회(올해 들어 상위 백분위 수준)
- 1회성 급등 종목들 (밈 주식 등)이유: 베타 추격 또는 숏 스퀴즈 현상
- 긍정적 이벤트들: GOOGL I/O 발표/메타 AI 기반 광고 제품 발표/AVGO 실적 발표 예정(목)/ 긍정적인 셀사이드 리포트 및 스트리트 리서치 자료들(Mary Meeker가 주말에 발표한 300페이지 분량의 AI 리포트, 업계에서 큰 관심 유발)
- Creative Disruption: 1) Meta Platforms는 내년 말까지, 광고를 완전 자동화된 AI 시스템으로 제작하고 타겟팅하는 기능 도입, 2) 기존 플랫폼들도 대체될 가능성: 삼성은 지금까지 Google Gemini에 의존해 다양한 기능을 구현해왔지만, 최근 Perplexity AI와의 선탑재 계약 체결을 앞두고 있음
3. 최근 시장이 작은 상승 범위 폭을 보이고 있음 [그림 1]
4. 6월 6일 비농업고용지표 예상: Goldman Sachs 12.5만명 (BBG 컨센서스 13만 명)
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1. 소형주 상승 베팅 수요 포착. 이유:
1) 총 익스포저는 높은 반면, 순 익스포저는 낮은 상태 [그림 1]
2) 퀄리티 중심 포트폴리오에 대한 헤지 수단
3) 러셀 지수가 100일 이동평균선과 저항선 위에 위치한 가운데, 기술적 돌파 가능성
2. TMT 요약
- 최근 생성형 AI테마 반등: 소형주 > 대형주, 후발주자 > 선도주 흐름
- 최근 Russell 2000 기술주 지수가 오늘 나스닥100대비 약 +1.8% 상회(올해 들어 상위 백분위 수준)
- 1회성 급등 종목들 (밈 주식 등)이유: 베타 추격 또는 숏 스퀴즈 현상
- 긍정적 이벤트들: GOOGL I/O 발표/메타 AI 기반 광고 제품 발표/AVGO 실적 발표 예정(목)/ 긍정적인 셀사이드 리포트 및 스트리트 리서치 자료들(Mary Meeker가 주말에 발표한 300페이지 분량의 AI 리포트, 업계에서 큰 관심 유발)
- Creative Disruption: 1) Meta Platforms는 내년 말까지, 광고를 완전 자동화된 AI 시스템으로 제작하고 타겟팅하는 기능 도입, 2) 기존 플랫폼들도 대체될 가능성: 삼성은 지금까지 Google Gemini에 의존해 다양한 기능을 구현해왔지만, 최근 Perplexity AI와의 선탑재 계약 체결을 앞두고 있음
3. 최근 시장이 작은 상승 범위 폭을 보이고 있음 [그림 1]
4. 6월 6일 비농업고용지표 예상: Goldman Sachs 12.5만명 (BBG 컨센서스 13만 명)
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JP Morgan: 여름철 美 증시 예상 - 인플레이션 상승과 선반영 수요 회귀 현상에 따른 경기 둔화가 주식 반등 억제할 것
1) 향후 몇 개월 경기 둔화 및 인플레이션: 과거 관세 시행 직전 주문의 선반영 효과가 되돌림 가능성. 실질 구매력 위축으로 인해 소비 둔화가 동반될 것. 비록 관세에 관해 극적인 후퇴 있다 하더라도 연초 예상보다 현재 훨씬 나빠진 상태.
2) 선-후행 지표 서로 수렴할 것: [그림 1] 소프트 지표(선행지표)는 무역 리스크 완화 및 최근 위험자산 랠리 덕분에 회복 중이지만 하드 지표(실제 지표)와의 격차를 완전히 해소하긴 어려우나 향후 수렴 가능성. 또한 브렌트유 가격의 약세는 향후 매출 둔화를 시사
3) 채권 시장: 인플레이션은 채권 시장에 악영향. 현재 수익률 곡선은 가팔라지고 있고 기간 프리미엄 서서히 상승 중. 또한, 보다 공격적인 감세 정책으로 인해 재정 건전성에 대한 우려가 부각.
4) 밸류에이션 x22: 위와 같은 조합이 실제로 현실화된다면, 주식시장 추가 반등을 지지하기에는 어려운 환경이 조성될 것. 특히 S&P500이 올해 이익 성장률 +10%, 내년 +14%를 반영한 상태에서 x22 PER로 거래되고 있는 점을 감안하면, 현재 주가 수준은 의미 있는 하방 리스크를 거의 반영하고 있지 않은 상태.
5) 꽉 찬 포지셔닝: 현재 운용사 포지셔닝은 2022년 저점 수준보다 오히려 2024년 11월 FOMO 정점에 가까운 상태 [그림 2]. 시장 포지셔닝과 투자 심리는 더 이상 보수적이지 않으며 미국 가계 총자산 중 주식 비중은 사상 최고 수준에 도달. 더 이상 추가 매수자가 부재.
#REPORT
1) 향후 몇 개월 경기 둔화 및 인플레이션: 과거 관세 시행 직전 주문의 선반영 효과가 되돌림 가능성. 실질 구매력 위축으로 인해 소비 둔화가 동반될 것. 비록 관세에 관해 극적인 후퇴 있다 하더라도 연초 예상보다 현재 훨씬 나빠진 상태.
2) 선-후행 지표 서로 수렴할 것: [그림 1] 소프트 지표(선행지표)는 무역 리스크 완화 및 최근 위험자산 랠리 덕분에 회복 중이지만 하드 지표(실제 지표)와의 격차를 완전히 해소하긴 어려우나 향후 수렴 가능성. 또한 브렌트유 가격의 약세는 향후 매출 둔화를 시사
3) 채권 시장: 인플레이션은 채권 시장에 악영향. 현재 수익률 곡선은 가팔라지고 있고 기간 프리미엄 서서히 상승 중. 또한, 보다 공격적인 감세 정책으로 인해 재정 건전성에 대한 우려가 부각.
4) 밸류에이션 x22: 위와 같은 조합이 실제로 현실화된다면, 주식시장 추가 반등을 지지하기에는 어려운 환경이 조성될 것. 특히 S&P500이 올해 이익 성장률 +10%, 내년 +14%를 반영한 상태에서 x22 PER로 거래되고 있는 점을 감안하면, 현재 주가 수준은 의미 있는 하방 리스크를 거의 반영하고 있지 않은 상태.
5) 꽉 찬 포지셔닝: 현재 운용사 포지셔닝은 2022년 저점 수준보다 오히려 2024년 11월 FOMO 정점에 가까운 상태 [그림 2]. 시장 포지셔닝과 투자 심리는 더 이상 보수적이지 않으며 미국 가계 총자산 중 주식 비중은 사상 최고 수준에 도달. 더 이상 추가 매수자가 부재.
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트럼프-시진핑 전화통화 결론: 약 1시간 30분간 진행된 통화에서 최근 체결된 무역협정의 복잡한 사항들을 논의
1. 희토류 제품 관련 합의: 희토류 제품의 복잡성에 대한 오해는 사라졌다고 언급.
2. 향후 실무 회담 예정: 회담 장소는 미정이며, 미국 측 대표로는 스콧 베센트(재무장관), 하워드 루트닉(상무장관), 제이미슨 그리어(무역대표)가 참석 예정.
3. 상호 국빈 방문 초청: 시 주석은 트럼프 부부를 중국에 초청했고, 트럼프도 상호 초청.
4. 러시아/이란 관련 논의 없음: 통화 내용은 전적으로 무역에 집중
5. 추후 언론 발표 예고: 실무 회담의 일정과 장소는 추후 언론에 공지할 예정.
+ 트럼프가 대만에 대해 ‘하나의 중국’이라고 언급했다고 中 언론에서 주장한 반면 트럼프는 이에 대해 따로 언급하지 않음 (즉 증거가 없음)
Source: Trump Truth Social
#NEWS
1. 희토류 제품 관련 합의: 희토류 제품의 복잡성에 대한 오해는 사라졌다고 언급.
2. 향후 실무 회담 예정: 회담 장소는 미정이며, 미국 측 대표로는 스콧 베센트(재무장관), 하워드 루트닉(상무장관), 제이미슨 그리어(무역대표)가 참석 예정.
3. 상호 국빈 방문 초청: 시 주석은 트럼프 부부를 중국에 초청했고, 트럼프도 상호 초청.
4. 러시아/이란 관련 논의 없음: 통화 내용은 전적으로 무역에 집중
5. 추후 언론 발표 예고: 실무 회담의 일정과 장소는 추후 언론에 공지할 예정.
+ 트럼프가 대만에 대해 ‘하나의 중국’이라고 언급했다고 中 언론에서 주장한 반면 트럼프는 이에 대해 따로 언급하지 않음 (즉 증거가 없음)
Source: Trump Truth Social
#NEWS
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트럼프 vs 머스크 (feat.폭로)
테슬라 손꼽히는 최대 하락 -14%
- 일론은 BBB법안(감세 법안)을 미국 적자 확대로 망하게 하는 지름길이라고 공식적으로 트럼프 의견에 반대.
- 트럼프는 실망했다고 반응. "돈 아끼는 가장 쉬운 방법은 머스크에 대한 정부 보조금과 계약을 해지하는 것"
- 이후 일론은 이번에 트럼프가 앱스타인 사건에 관련있다고 언급. "트럼프가 엡스타인 파일(미성년자 성매매)에 있습니다. 그것이 바로 그들이 공개하지 않은 진짜 이유입니다."
#NEWS
테슬라 손꼽히는 최대 하락 -14%
- 일론은 BBB법안(감세 법안)을 미국 적자 확대로 망하게 하는 지름길이라고 공식적으로 트럼프 의견에 반대.
- 트럼프는 실망했다고 반응. "돈 아끼는 가장 쉬운 방법은 머스크에 대한 정부 보조금과 계약을 해지하는 것"
- 이후 일론은 이번에 트럼프가 앱스타인 사건에 관련있다고 언급. "트럼프가 엡스타인 파일(미성년자 성매매)에 있습니다. 그것이 바로 그들이 공개하지 않은 진짜 이유입니다."
+이외 일론 언급
- 대통령의 정부 계약 취소 발언에 따라 SpaceX는 Dragon 해체를 즉시 시작
- 그는 내가 없었으면 선거에 졌을 것
- 미국 중산층 80%를 대표하는 새로운 정당 만들자는 투표 진행 (트럼프 탄핵 주장)
- 관세로 인해 올해 하반기 경기 침체가 올 것이라고 언급
#NEWS
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Deutsche Bank: 재정 건전성 회복에 대한 시장 압력의 순기능: 과거 3가지 사례 중심
1️⃣ [Case 1] 美 재정 적자 축소 (1980년대 후반 ~ 1990년대 초반) [그림 1]
- 1980년대 레이건 대통령 하 재정 적자는 오늘날 기준으로 큰 규모로 보이지 않을 수 있지만, 당시에는 상당한 우려로 1983년 재정 적자는 제2차 세계대전 이후 최대 수준. 게다가, 당시에는 국채 이자율이 평균적으로 훨씬 높았기 때문에 오늘날보다 GDP 대비 부채 비율이 낮아도 부채 지속 가능성 측면에서는 더 큰 문제로 발전
- 재정 수지 개선 요구에 대한 초기 대응 중 하나가 1985년 GRH 법안: 적자 목표를 달성하지 못할 경우 자동 지출 삭감 시행되는 조건 (공화당-민주당 공동 발의). 비록 GRH 법안이 장기적 전환을 만들어내지는 못했지만, 자동 지출 삭감이라는 장치는 1990년 무렵 정치권이 행동에 나설 수밖에 없게 만드는 강제력. 이에 따라 조지 부시 대통령 시절, 초당적 합의가 이뤄졌고 지출 삭감과 세금 인상을 포함하는 예산 집행법 제정. 다음 조항이 포함: 1) 재량 지출 한도 설정, 2) PAYGO 규칙: 복지 지출이나 세금 감면 제안을 할 경우, 그로 인해 적자가 늘어나지 않도록 반드시 다른 세입 증대나 지출 삭감을 동반
- 해당 법안은 정치적 분위기 전환점: 1992년 대선에서 국가 부채 문제를 핵심 공약으로 내세운 무소속 후보 로스 페로가 19% 득표, 이는 1912년 이후 제3당 후보로는 가장 높은 득표율. 이후 1993년 빌 클린턴 대통령이 취임한 뒤, Omnibus Budget Reconciliation Act of 1993을 통해 추가적인 재정 긴축 조치가 시행. 이 시기 미국의 재정 긴축 노력은 1990년대 초반 미국 국채 시장의 강세 랠리 뒷받침하며 성공. 그 결과, 1998년부터 2001년까지 4년 연속 재정 흑자가 실현되었으며, 이는 대공황 이후 가장 오랫동안 이어진 흑자 기간
2️⃣ [Case 2] 2010년대 초 유럽 재정위기: 시장 혼란이 빠른 재정 긴축을 강제
- 그리스가 자국 재정적자가 이전에 알려졌던 수준보다 훨씬 더 컸다고 밝히면서, 시장의 집중 감시가 시작: 이에 따라 국채 금리가 급등, 결국 2010년 5월 구제금융을 요청. 그러나 위기 확산은 빠르게 아일랜드, 포르투갈 등으로 번졌고, 나아가 이탈리아와 스페인 같은 대형 경제국으로도 확산. 이는 고전적인 악순환으로, 부채 지속 가능성에 대한 우려 → 금리 상승 → 더 큰 우려 → 추가 금리 상승이라는 연쇄적 패닉 구조가 형성
- 구제금융이 필요하지 않았던 국가들조차도 시장 불안을 줄이기 위해 재정 긴축 정책을 도입: 이로 인해 유로존 재정적자는 위기 시점 GDP의 약 7%에서, 2010년대 후반에는 거의 균형 수준으로까지 감소. 그 후 ECB는 Outright Monetary Transactions라는 프로그램을 설계했는데, 실제로 사용되진 않았지만 시장에서는 이를 충분히 신뢰할 수 있는 대응으로 간주
3️⃣ [Case 3] 2022년 영국 Mini-budget/LDI 위기: 극심한 시장 혼란 → 빠른 정책 철회
- 시장 압력 앞에서 정부가 얼마나 빠르게 입장을 철회할 수 있는지를 보여주는 대표적인 사례: 당시 상황은, 리즈 트러스 신임 총리 하의 영국 정부가 반세기 만에 최대 규모의 감세 패키지를 발표한 직후. 기술적으로 이는 공식 예산안은 아니었기 때문에, mini-budget이라는 별칭
- 발표 당시의 배경은 매우 어려운 상황: 시장 금리가 가파르게 상승 중이었고 두 자릿수 인플레이션이 지속되고 있었으며 유럽 전역에서 에너지 요금이 폭등하던 가운데, 정부는 국민의 에너지 요금 부담을 지원하는 정책도 발표한 직후
- 발표된 감세 조치는 매우 파격적: 국민보험 세율을 1.25%p 인하, 계획되었던 법인세 인상 취소, 최고소득세율 45% 폐지 등하지만 시장은 즉각적으로 부정적으로 반응: 파운드화는 역대 최저 수준으로 하락, 미국 달러 대비 1.035달러까지 떨어졌고, 영국 국채 금리는 폭등하여, 미니예산 발표 후 3거래일 만에 10년물 금리가 100bp 이상 상승. 이 여파는 주택담보대출 금리에 빠르게 반영되었으며, 2년 또는 5년 단기 고정금리 대출을 받은 많은 영국 가계에게 큰 부담. 이에 따라 정부는 강한 시장 압력에 직면했고, 아래와 같은 빠른 정책 철회를 단행: 45% 최고소득세율 폐지 계획 철회, 법인세 인상도 예정대로 시행하겠다고 발표, 이후 대부분의 감세 조치들도 새로운 재무장관 제러미 헌트에 의해 철회.
#REPORT
역사는 어떻게 재정 긴축을 극복했는가? 시장 압력이 채권 시장 등을 통해 커질 경우 정치적 선택이 급변할 수 있습니다. 아래 모든 사례는 재정 긴축뿐만 아니라 경제 회복과 병행되었으며, 그러나 여기서 성장이 가속화되지 않고 금리가 치솟는다면 지속 불가능한 재정 경로에 부딪힐 것입니다.
- 1980년대 레이건 대통령 하 재정 적자는 오늘날 기준으로 큰 규모로 보이지 않을 수 있지만, 당시에는 상당한 우려로 1983년 재정 적자는 제2차 세계대전 이후 최대 수준. 게다가, 당시에는 국채 이자율이 평균적으로 훨씬 높았기 때문에 오늘날보다 GDP 대비 부채 비율이 낮아도 부채 지속 가능성 측면에서는 더 큰 문제로 발전
- 재정 수지 개선 요구에 대한 초기 대응 중 하나가 1985년 GRH 법안: 적자 목표를 달성하지 못할 경우 자동 지출 삭감 시행되는 조건 (공화당-민주당 공동 발의). 비록 GRH 법안이 장기적 전환을 만들어내지는 못했지만, 자동 지출 삭감이라는 장치는 1990년 무렵 정치권이 행동에 나설 수밖에 없게 만드는 강제력. 이에 따라 조지 부시 대통령 시절, 초당적 합의가 이뤄졌고 지출 삭감과 세금 인상을 포함하는 예산 집행법 제정. 다음 조항이 포함: 1) 재량 지출 한도 설정, 2) PAYGO 규칙: 복지 지출이나 세금 감면 제안을 할 경우, 그로 인해 적자가 늘어나지 않도록 반드시 다른 세입 증대나 지출 삭감을 동반
- 해당 법안은 정치적 분위기 전환점: 1992년 대선에서 국가 부채 문제를 핵심 공약으로 내세운 무소속 후보 로스 페로가 19% 득표, 이는 1912년 이후 제3당 후보로는 가장 높은 득표율. 이후 1993년 빌 클린턴 대통령이 취임한 뒤, Omnibus Budget Reconciliation Act of 1993을 통해 추가적인 재정 긴축 조치가 시행. 이 시기 미국의 재정 긴축 노력은 1990년대 초반 미국 국채 시장의 강세 랠리 뒷받침하며 성공. 그 결과, 1998년부터 2001년까지 4년 연속 재정 흑자가 실현되었으며, 이는 대공황 이후 가장 오랫동안 이어진 흑자 기간
- 그리스가 자국 재정적자가 이전에 알려졌던 수준보다 훨씬 더 컸다고 밝히면서, 시장의 집중 감시가 시작: 이에 따라 국채 금리가 급등, 결국 2010년 5월 구제금융을 요청. 그러나 위기 확산은 빠르게 아일랜드, 포르투갈 등으로 번졌고, 나아가 이탈리아와 스페인 같은 대형 경제국으로도 확산. 이는 고전적인 악순환으로, 부채 지속 가능성에 대한 우려 → 금리 상승 → 더 큰 우려 → 추가 금리 상승이라는 연쇄적 패닉 구조가 형성
- 구제금융이 필요하지 않았던 국가들조차도 시장 불안을 줄이기 위해 재정 긴축 정책을 도입: 이로 인해 유로존 재정적자는 위기 시점 GDP의 약 7%에서, 2010년대 후반에는 거의 균형 수준으로까지 감소. 그 후 ECB는 Outright Monetary Transactions라는 프로그램을 설계했는데, 실제로 사용되진 않았지만 시장에서는 이를 충분히 신뢰할 수 있는 대응으로 간주
- 시장 압력 앞에서 정부가 얼마나 빠르게 입장을 철회할 수 있는지를 보여주는 대표적인 사례: 당시 상황은, 리즈 트러스 신임 총리 하의 영국 정부가 반세기 만에 최대 규모의 감세 패키지를 발표한 직후. 기술적으로 이는 공식 예산안은 아니었기 때문에, mini-budget이라는 별칭
- 발표 당시의 배경은 매우 어려운 상황: 시장 금리가 가파르게 상승 중이었고 두 자릿수 인플레이션이 지속되고 있었으며 유럽 전역에서 에너지 요금이 폭등하던 가운데, 정부는 국민의 에너지 요금 부담을 지원하는 정책도 발표한 직후
- 발표된 감세 조치는 매우 파격적: 국민보험 세율을 1.25%p 인하, 계획되었던 법인세 인상 취소, 최고소득세율 45% 폐지 등하지만 시장은 즉각적으로 부정적으로 반응: 파운드화는 역대 최저 수준으로 하락, 미국 달러 대비 1.035달러까지 떨어졌고, 영국 국채 금리는 폭등하여, 미니예산 발표 후 3거래일 만에 10년물 금리가 100bp 이상 상승. 이 여파는 주택담보대출 금리에 빠르게 반영되었으며, 2년 또는 5년 단기 고정금리 대출을 받은 많은 영국 가계에게 큰 부담. 이에 따라 정부는 강한 시장 압력에 직면했고, 아래와 같은 빠른 정책 철회를 단행: 45% 최고소득세율 폐지 계획 철회, 법인세 인상도 예정대로 시행하겠다고 발표, 이후 대부분의 감세 조치들도 새로운 재무장관 제러미 헌트에 의해 철회.
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개인 투자자들은 소형주, 원자력, 그리고 양자 컴퓨팅 관련 주식을 5월 부터 공격적으로 매수하고 있습니다.
- 반면 반도체 순매도 및 소프트웨어에 대한 포지션은 축소하였습니다.
- 일부 기업들에 걸쳐 숏스퀴즈 현상이 벌어지는 현상의 원인입니다. 또한 연이은 AI에 대한 파괴적 혁신 뉴스 헤드라인이 이를 뒷받침하였습니다.
Chart Source: Vanda Research
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- 반면 반도체 순매도 및 소프트웨어에 대한 포지션은 축소하였습니다.
- 일부 기업들에 걸쳐 숏스퀴즈 현상이 벌어지는 현상의 원인입니다. 또한 연이은 AI에 대한 파괴적 혁신 뉴스 헤드라인이 이를 뒷받침하였습니다.
Chart Source: Vanda Research
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애플 연구팀 공식 Paper: AI 추론에 대한 환상
"한계: 실제로 AI는 추론을 하는 것이 아니라 흉내를 내고 있다" 링크
1. 본 연구 목적: 겉보기에 생각하는 것처럼 보이는 AI 추론 모델들(LRMs=대형추론모델)이 실제로는 일정 수준 이상의 복잡한 문제에서는 전혀 생각하지 않는다는 사실을 밝힌 연구이다.
2. 결론: 문제 복잡성이 증가할 수록 추론 노력이 증가하다가 일정 수준을 넘으면 갑자기 한계를 보이며 추론을 포기한다.
- 특히, 정확도 붕괴 현상: 일정 문제 복잡도를 넘어서면 정확도가 0%로 완전히 붕괴되는 지점이 있다. 이건 충분한 토큰 예산(token budget)이 있음에도 불구하고, 모델이 스스로 ‘더 이상 생각하지 않겠다는 선택을 하는 듯한 행동'을 보인다.
- 세 가지 성능 구간
1) Low complexity(쉬운 문제): 일반 LLM이 AI 추론모델(LRMs)보다 더 나은 성능
2) Medium complexity(적당히 어려운 문제): AI추론 모델(LRMs)의 추가적 사고 과정이 장점으로 작용
3) High complexity(아주 어려운 문제): 일반 LLM이든 AI추론 모델이든 모두 정확도가 붕괴
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"한계: 실제로 AI는 추론을 하는 것이 아니라 흉내를 내고 있다" 링크
1. 본 연구 목적: 겉보기에 생각하는 것처럼 보이는 AI 추론 모델들(LRMs=대형추론모델)이 실제로는 일정 수준 이상의 복잡한 문제에서는 전혀 생각하지 않는다는 사실을 밝힌 연구이다.
2. 결론: 문제 복잡성이 증가할 수록 추론 노력이 증가하다가 일정 수준을 넘으면 갑자기 한계를 보이며 추론을 포기한다.
- 특히, 정확도 붕괴 현상: 일정 문제 복잡도를 넘어서면 정확도가 0%로 완전히 붕괴되는 지점이 있다. 이건 충분한 토큰 예산(token budget)이 있음에도 불구하고, 모델이 스스로 ‘더 이상 생각하지 않겠다는 선택을 하는 듯한 행동'을 보인다.
- 세 가지 성능 구간
1) Low complexity(쉬운 문제): 일반 LLM이 AI 추론모델(LRMs)보다 더 나은 성능
2) Medium complexity(적당히 어려운 문제): AI추론 모델(LRMs)의 추가적 사고 과정이 장점으로 작용
3) High complexity(아주 어려운 문제): 일반 LLM이든 AI추론 모델이든 모두 정확도가 붕괴
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EM의 재빠른 부채 확대 - EM 채권 발행이 급증
- 올해 들어 현재까지 3,310억 달러에 달하는 부채가 발행되어 4년 만에 가장 빠른 속도를 기록 [그림 1]
- 이는 미국 금리가 상승하거나 변동성이 회복되기 전에 자금을 확보하기 위해 발행자들이 서두르고 있기 때문
- 수년 만에 최저 수준에 가까운 스프레드와 하락하는 달러화로 인해 현재로서는 기회가 열려 [그림 2]
- 투자자들은 증시에 구조적인 수혜 작용 요인 여부 지켜보고 있어
Chart Source: Bloomberg
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- 올해 들어 현재까지 3,310억 달러에 달하는 부채가 발행되어 4년 만에 가장 빠른 속도를 기록 [그림 1]
- 이는 미국 금리가 상승하거나 변동성이 회복되기 전에 자금을 확보하기 위해 발행자들이 서두르고 있기 때문
- 수년 만에 최저 수준에 가까운 스프레드와 하락하는 달러화로 인해 현재로서는 기회가 열려 [그림 2]
- 투자자들은 증시에 구조적인 수혜 작용 요인 여부 지켜보고 있어
Chart Source: Bloomberg
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시중에 유동성이 많다: 테슬라와 주식 통합 포지션
1. Goldman Sachs: 지난 금요일 4월 이후 가장 큰 규모의 TSLL (TSLA 2X 추종) 유입이 있었습니다 [그림 1]. 개인투자자들의 테슬라에 대한 절대 충성
2. Deutsche Bank [그림 2]: 여러 주식 포지션들을 통합한 주식 통합 포지션은 반등하고 있으나 여전히 2010년 이후 하위 26% 수준에 해당합니다. 그러나 유동성이 여전히 시중에 많은 것은 확실합니다.
다만 이번 CPI 발표 이후 포지션을 지켜볼 필요가 있습니다.
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1. Goldman Sachs: 지난 금요일 4월 이후 가장 큰 규모의 TSLL (TSLA 2X 추종) 유입이 있었습니다 [그림 1]. 개인투자자들의 테슬라에 대한 절대 충성
2. Deutsche Bank [그림 2]: 여러 주식 포지션들을 통합한 주식 통합 포지션은 반등하고 있으나 여전히 2010년 이후 하위 26% 수준에 해당합니다. 그러나 유동성이 여전히 시중에 많은 것은 확실합니다.
다만 이번 CPI 발표 이후 포지션을 지켜볼 필요가 있습니다.
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Scott Bessent: 관세 문제는 잊고 트럼프 행정부의 친시장경제 정책에 집중해달라 (Source: TS Lombard)
1. 스콧 베센트는 규제가 은행 대출(신용 성장)을 제약하고 경제 성장을 훼손해왔다고 믿고 있다. 동시에 레버리지 비율 등 특정 규정은 은행이 국채를 보유하는 비용을 높여 유동성을 악화시키고 수익률을 인위적으로 높이는 결과를 낳았다. 이런 논리에 따르면, 해당 규제를 되돌리면 민간 수요를 “crowd-in (정부 정책 변화가 민간 투자와 대출로 이어지는)” 시킬 수 있다.
2. 코로나 시기에 연준이 은행의 국채 보유 벌칙 규제를 일시 중단한 것도 놀라운 일은 아니었다. 이는 시장의 안정을 회복시키고 자산 강제 매각이나 디레버리징을 방지하는 데 도움이 되었다. 그러나 위기 상황이 지나자 규제는 다시 부활했다. 연준 연구 결과에 따르면 “SLR 완화”는 미국 국채 시장 개선에 도움이 된다.
3. 하지만 이것이 베센트가 원하는 은행 대출 확대에도 도움이 될까? 그것은 다음 질문에 달려 있다: 지난 10년 간 신용 사이클이 정체 되어 있었던 원인이 정말로 “지나치게 엄격한” 규제 때문이었는가? 2008 글로벌 금융위기 이후 신용 성장이 부진했다는 사실은 알고 있지만 원인은 확실치 않다.
4. GFC 이후 개혁들은 복원력 제고라는 측면에서는 성공을 거두었다. 그러나 그 대가인 규제는 우리가 상상했던 것보다 훨씬 더 신용 성장을 압박했던 것이다. 가장 강력한 증거는 이른바 “규제 회피” 현상이다. 규제들은 대출을 덜 규제된 영역으로 밀어냈다. [그림 1] 대형은행보다 소형은행들이 대출을 더 자유롭게 해줬고, 전 세계 자금중개 상당 부분이 은행에서 자본시장으로 이동했으며, 사모 신용 시장이 확대 되었다.
5. 비록 Bessent의 계획이 효과가 없더라도 그가 원하던 신용 부활은 여전히 가능할지도 모른다. 지금 기업/가계 재무제표는 1990년대 이후 어느 때보다도 건강한 상태이기 때문에 크라우딩 인도 가능하다 (다만 정책 불확실성은 중단했으면).
#REPORT
잃어버린 신용 성장 10년
1. 스콧 베센트는 규제가 은행 대출(신용 성장)을 제약하고 경제 성장을 훼손해왔다고 믿고 있다. 동시에 레버리지 비율 등 특정 규정은 은행이 국채를 보유하는 비용을 높여 유동성을 악화시키고 수익률을 인위적으로 높이는 결과를 낳았다. 이런 논리에 따르면, 해당 규제를 되돌리면 민간 수요를 “crowd-in (정부 정책 변화가 민간 투자와 대출로 이어지는)” 시킬 수 있다.
2. 코로나 시기에 연준이 은행의 국채 보유 벌칙 규제를 일시 중단한 것도 놀라운 일은 아니었다. 이는 시장의 안정을 회복시키고 자산 강제 매각이나 디레버리징을 방지하는 데 도움이 되었다. 그러나 위기 상황이 지나자 규제는 다시 부활했다. 연준 연구 결과에 따르면 “SLR 완화”는 미국 국채 시장 개선에 도움이 된다.
3. 하지만 이것이 베센트가 원하는 은행 대출 확대에도 도움이 될까? 그것은 다음 질문에 달려 있다: 지난 10년 간 신용 사이클이 정체 되어 있었던 원인이 정말로 “지나치게 엄격한” 규제 때문이었는가? 2008 글로벌 금융위기 이후 신용 성장이 부진했다는 사실은 알고 있지만 원인은 확실치 않다.
4. GFC 이후 개혁들은 복원력 제고라는 측면에서는 성공을 거두었다. 그러나 그 대가인 규제는 우리가 상상했던 것보다 훨씬 더 신용 성장을 압박했던 것이다. 가장 강력한 증거는 이른바 “규제 회피” 현상이다. 규제들은 대출을 덜 규제된 영역으로 밀어냈다. [그림 1] 대형은행보다 소형은행들이 대출을 더 자유롭게 해줬고, 전 세계 자금중개 상당 부분이 은행에서 자본시장으로 이동했으며, 사모 신용 시장이 확대 되었다.
5. 비록 Bessent의 계획이 효과가 없더라도 그가 원하던 신용 부활은 여전히 가능할지도 모른다. 지금 기업/가계 재무제표는 1990년대 이후 어느 때보다도 건강한 상태이기 때문에 크라우딩 인도 가능하다 (다만 정책 불확실성은 중단했으면).
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