Завершающий пост про Henderson - прогноз дивидендов и сравнение мультипликаторов с конкурентами:

Дивиденды

🔳Див. политика компании (по словам топ-менеджера) говорит о выплатах 50% чистой прибыли 2 раза в год, если показатель Net Debt/EBITDA < 2,5x (по итогам 6 мес. 2023 - 2,0х).
🟢Недавно публичная компания Детский мир имела схожую див. политику (50% прибыли МСФО), но обычно платила 100% и более от прибыли, при этом наращивала выручку на 15-20% и открывала 250-300 новых магазинов в год.
🟢Inditex по своей дивидендой политике выплачивает 60% чистой прибыли + экстра дивиденды по возможности (итого обычно платят 70-80% ЧП, 50-60% FCF)
🟢Hugo Boss по своей дивидендой политике выплачивает от 60 до 80% чистой прибыли

В целом компания вполне может платить 100% чистой прибыли (±60% свободного ден. потока) и без проблем финансировать свой рост имея ND/EBITDA < 2,5x.

❕Даже если компания будет к 2025 году выплачивать 100% прибыли прошлого года (считаю это как базовый сценарий), то доходность к текущей цене акции будет около 7%. При этом, доходность даже без роста стоимости акции в 2026-27году выглядит довольно низко для текущего уровня ставок (±10-12%) - см. слайд ниже

ℹ️Также можете посмотреть сравнение мультипликаторов компании по цене IPO с конкурентами (для оценки по мультам из предыдущего поста) на отдельном слайде

👇 Прошло почти 2 недели с момента размещения компании, текущая цена 560р/акцию (-17% от цены IPO, но еще около 8% до справедливой цены в ±520р.)

👋Извиняюсь за длительное отсутствие постов в канале.
Пока нет времени написать полноценный пост по оценке следующей компании, буду стараться писать короткие сообщения с полезной (возможно не для всех 😊) информацией связанной с теми компаниями, по которым ранее делал детальный разбор

В целом инвестиции в российские акции по текущим ценам и ставкам для меня выглядят не очень интересно, из акций продолжаю держать только префы Сургутнефтегаза

⛽️ По Сургутнефтегазу отчета за 9 месяцев видимо не будет, но на днях вышла статистика от Росстата о фин вложениях нефтегазовых компаний, который я использую как прокси основной статьи доходов компании за 2023 год - переоценки валютных депозитов. Итак, по итогам 9 месяцев все нефтегазовые компании России заработали на валютной переоценке почти 1,1 трлн руб. доходов, имея данные за 6 мес. по компании (690млрд) и рынку (746млрд), можно сделать вывод, что СургутНГ заработал как минимум 1 трлн руб. на девальвации рубля на конец сентября 2023 года, а по итогам всего года будет ±850 млрд (при курсе доллара ±90р) [см. слайд ниже]

Справедливую цену акции для себя вижу все еще ±65р, дивиденд за 2023 год ±12р (пост с оценкой см. тут)

Не согласен с мнением, что результат компании за 2023 год это one-off и дальше высоких дивидендов не будет.
Во-первых, текущие цены на нефть ±70$/барр Urals на 40% выше, чем в 1пг 2023 и компания вполне может только от прибыли операционного бизнеса платить 5-6 руб. дивидендов, во-вторых ожидаемый период высоких ставок в России и мире даст 2-3 рубля дивидендов в год от процентных доходов с кубышки.
Итого 8-9 руб. дивидендов это то на что можно расчитывать в 2025 году.

⚠️Единственный риск - серьезное укрепление рубля, но пока не совсем понятно на чем оно может произойти, выглядит так, что текущий курс около 90 руб. в ближайшие годы комфортен для всех участников рынка

1️⃣ Совкомбанк - размещение, которое ждали с 2021 года

Коротко о компании:

🟢Один из крупнейших российских частных банков (топ-3 по активам после Альфы и МКБ), входит в число 13 системно-значимых банков России
🟢Компания развивается по модели универсального банка (Розница, КИБ, МСБ), финансовый бизнес неплохо диверсифицирован: в периметре есть дочки по Лизингу (топ-10 на рынке), Страхованию (топ-10), Факторингу (топ-2)
🟢История банка началась с покупки "Буйкомбанка" в 2002 году (на тот момент у банка был 1 офис и капитал 2 млн руб.) братьями Хотимскими и его переименования в Совкомбанк, сейчас у банка около 2 тыс. отделений, 2,8 трлн активов и 270 млрд капитала
🟢Развитие новых бизнес-направлений проходит в основном за счет M&A. За последние 10 лет банк купил около 25 компаний. Всем известная карта рассрочки Халва и ее успех - это в т.ч. результат успешных M&A (купили конкурентов "Совесть", "Свобода")
🟢Компания с 2013 года показывает среднегодовой темп роста активо, в 3+ раза превышающий рынок (36% vs 11% г/г), средний ROE за этот период около 35%. Совкомбанк - это одна из немногих историй долгосрочного доходного роста на российском рынке
🟢Высокая рентабельность обеспечивается высокой процентной маржой (средний NIM около 6%, выше чем у Сбера) за счет высокой доли доходных кредитов ФЛ (кредитные карты, потреб. кредиты, автокредиты - около 45% всего портфеля), эффективностью управления расходами (CIR около 40%) и качественным риск-менеджментом (средний CoR по кредитам ФЛ - 4%, ниже чем у Тинькофф)
🟢Достаточность капитала по Н1.0 на хорошем уровне - около 12%, с учетом докапитализации на IPO и прибыли 4кв. будет 13%, что довольно комфортно для продолжения роста и выплаты дивидендов (на уровне 25-30% в ближайшие 1-2 года)
🟢По данным компании, 12 топ-менеджерам принадлежит 40% банка, для Сергея Хотимского его доля в капитале Совкомбанка составляет более 80% его состояния. Наличие менеджмента среди крупных акционеров должно способствовать росту стоимости бизнеса
🟢В середине ноября банк возобновил выплаты по субордам, теперь не должно быть ограничений к выплате дивидендов

Ключевое в результатах за 3Q и 9 мес. 2023 (подробнее см. слайд ниже):

🟡Рост кредитного портфеля за 9 мес. 2023г - 24%, в два раза медленнее Тинькофф, но в целом быстрее рынка (+19%). В портфеле кредитов ФЛ основным драйвером роста были автокредиты (+45%). Задолженность по кредитным картам практически не выросла (+3%, vs +26% у Тинькофф) - думаю это должно быть звоночком ⚠️, т.к. КК с 2018 года росли в среднем на 22% ежегодно, и это самый маржинальный кредитный продукт банка
🟢За 9 мес. банк показал рекордную прибыль около 76 млрд (ROE 44% - выше всех банков в топ-15), но в этой прибыли около 41 млрд one-off доходов от торговых операций с валютой/ПФИ и переоценки ценных бумаг, но даже без них ROE был бы ±23%, что на уровне лидеров рынка
🟢Процентная маржа после риска за 9 мес. ±4,1% - существенно ниже чем у Тинькофф (13,9%) и ниже чем в среднем в 2018-21гг (5,5%), это может быть связано с реализацией процентного риска, т.к. CoR стабилен (в следующем году я бы тоже не ждал высокой маржи)
🟢Комиссионная маржа существенно упала относительно показателя 2018-20 гг., но это связано с изменением методики учета доходов страховой компании, сейчас ЧКД банка сильно ниже, но прибыль страховой выше, итоговый результат по сумме соответствует рекордному 2022 году
🟢Расходы к доходам за 9 мес. на комфортном уровне около 35% (у того же Тинькофф - 55%), но тут дело в one-off доходах, без них было бы около 45%. В целом банк стабильно удерживает свои расходы на уровне 40% от доходов

Про IPO:

📝Предварительный диапазон цены при размещении был определен на уровне 10,5-11,5 руб., это дает компании оценку 217-238 млрд руб. или 0,75-0,8х капитала 2023 года, что выглядит очень интересно для такого рентабельного банка
🟢Размещение очень маленькое, банк планирует привлечь всего ±10 млрд руб. (1 млрд акций из 20,6 млрд, free-float будет ±5%), но объем может увеличиться в 5 раз. Размещение cash-in, текущие акционеры не планируют продавать акции на IPO

Теперь к оценке банка..

По обратной связи к прошлым постам с оценкой компаний понял, что лучше вначале написать итоги, а дальше раскрывать детали 🙂

Исходя из прогнозной рентабельности капитала в 2025-27гг на уровне ±25% и сохранения текущих темпов роста бизнеса, справедливая цена акции компании - 16,3 руб. (т.е. апсайд к верхней границе цены размещения - 40% 🚀).
Я точно планирую поучаствовать в IPO (но вам советую подумать и принять решение самим), думаю, что спрос будет очень высокий...

Ниже предпосылки, которые использовал в модели и подход к оценке (для самых интересующихся))

P.S. Репост и рекомендация канала очень приветствуются 🙏

--------

Предпосылки к прогнозу портфелей:

🟢В своем прогнозе я исходил из того, что банк продолжит стабильно наращивать свою долю в кредитных картах с 4,3% в 2023 до 6,6% (CAGR рынка около 10% г/г) и потребительском кредитовании с 1,7% до 2,0% (рынок 6% г/г), по ипотеке и автокредиванию доля останется на уровне 2023 года (1,3% и 11,8% соотв.), по кредитам ЮЛ незначительный рост с 1,5% до 1,7%
🟢Ценные бумаги в структуре баланса составляют ±20% - уровень 2022-3Q2023
🟢Структура фондирования активов практически не изменится к 2027 году, в клиентских пассивах 80% - срочные средства ФЛ и ЮЛ с ростом их доли в 2024 году до 84% на период высоких ставок
🟢В 2025 году банк возобновит выпуск собственных облигаций, портфель достигнет 55 млрд к 2027 году (1,5% обязательств)

Предпосылки к прогнозу доходов:

🟢Ставка выдач кредитных продуктов зависит от прогноза ключевой ставки: она на конец 2023 - 16%, 2024 - 11% (снижение начиная с середины года до 14%), 2025 - 8%, 2026 - 7%, 2027 - 6%
🟢По средствам клиентов стоимость привлечения пропорциональна изменению ставок / 2
🟢Стоимость МБК и процентная доходность по ценным бумагам - КС + средний спред за 2018-21гг.
🟢Комиссионные доходность (NCM) к процентным активам растет с 1,7% до 2,0% к 2025 году и далее flat
🟢Прибыль страхового бизнеса растет до 15 млрд к 2026 году (цель стратегии компании), далее сохранение текущего темпа роста
🟢Снижение доли торговых и прочих доходов (ценные бумаги, валюты и т.д.) с ±20% от ЧОД в 2023 году до ±5% в 2026-27

Предпосылки к прогнозу расходов:

🟢CoR по каждому продукту моделировал отдельно, общая логика - пик в 2024 году (+0,5-1 п.п. к значению 2022-23), далее постепенное снижение к средним значениям 2018-19гг. к 2026 году
🟢CIR 2024 года - 40%, далее снижение показателя на 1п.п. ежегодно
🟢Ставка налогов - 20%

Предпосылки по дивидендам:

🟢Предел выплаты дивидендов для компании в модели установил на уровне 12,5% по Н1.0, т.е. все что выше, компания может выплачивать акционерам. По такой логике в 2024 году может быть выплачено 25% прибыли 2023 года или около 9% на акцию по цене IPO, далее компания вполне может увеличить DPR до 50%, не пробивая лимит по нормативу в 12,5%

💭Подход к оценке использовал такой же как для ВТБ - DDM, но предпосылки модели немного другие (ставки и ожидаемая доходность на рынке выросли с того момента) - долгосрочный темп роста 6,0% (1,5% ВВП + 4,5% инфляция), CoE - 23,5% (14,5% доходность облигаций компании + 9,0% премия за риск), дисконт к терминальному ROE - 2,0%

Капитал на конец 2027 года - 522 млрд руб. (+80% к 2023 году), ROE 25%, исходя из такой доходности на капитал при стоимости капитала (CoE=23,5%) P/BV должен быть 0,98х или 510 млрд, с учетом дисконтирования - 243 млрд. Объем выплаченных дивидендов за 2024-27гг - 95 млрд руб.
Сумма этих двух цифр является справедливой ценой компании при текущих ставках и предпосылках - 338 млрд или 16,3р/ акция (апсайд ±40% к цене IPO 🎯)