Основные макропредпосылки для прогноза:

📌 Период жесткого ДКП закончится в середине 2024 года, ключевая ставка снизится с ожидаемой на конец 2023г. – 14% до 6% в 2026 году
📌 Период высоких ставок, ужесточения требований ЦБ и умеренного темпа роста экономики страны приведет к снижению среднего темпа роста кредитования ФЛ/ЮЛ до 10% г/г (с текущих ±20%)
📌 В структуре фондирования банков по мере роста ставок будет расти доля срочных депозитов до конца 2024 года (±65%), далее доля снизится до уровня 2021 года (60%)
📌 Снижение комиссионной маржи сектора в связи с ростом проникновения различных «бесплатных» решений ЦБ – СБП, цифровой рубль и т.д.

Основные вводные для прогноза по ВТБ до 2026 года:

🟢Кредитование растет темпами выше среднерыночных, фокус больше на кредитах физ. лиц как наиболее маржинальных
🟢Процентная маржа (NIM) растет до 3,3-3,5% в 2024-26гг. за счет периода снижения ставок (пассивы банка переоцениваются существенно быстрее, чем кредитный портфель)
🟢Комиссионная маржа (NCM) снижается на 0,05 п.п. ежегодно
🟢Стоимость риска (CoR) стабильна на уровне 0,85%
🟢Соотношение расходов к доходам банка стабильно на уровне 2023 года – 40% (в 2021 году было 45%)
🟢Возобновление выплат по субордам с 2024 года (~40 млрд руб. в год)
🟢Единоразовый доход от продажи заблокированных активов – 100 млрд руб. в 2024 году


Суммируя все вышеописанное, получаем, что потенциал по прибыли ВТБ на 2026 год – 530-550 млрд руб. (vs 400 млрд в 2023 году, но в них ±150 млрд one-off прибыли, без нее будет 250 млрд), получается рост орг. прибыли за 3 года в х2,2 раза. Доходность капитала 15,5%.

Поскольку платить дивиденды компания не может, то ее стоимость в модели оценки зависит только от того, насколько ВТБ сможет показывать высокий ROE на длинном горизонте времени. В связи с этим определение стоимости крайне субъективно, т.к. чувствительность оценки компании к долгосрочным «вводным» по ROE, CoE и g крайне высокая (матрицу чувствительности см. на скрине модели 😅).

В своей модели я использую долгосрочный темп роста (g) – 6% (1,5% рост ВВП + 4,5% инфляция), CoE – 20% (12,5% ставка ОФЗ + 7,5% премия за риск), ROE 14% (-1,5 п.п. к прогнозному показателю 2026 года).

Исходя из этих предпосылок целевой P/BV – 0,6, капитал банка в 2026 году будет стоить на рынке 2,1 трлн руб. Приводя эту цифру к текущим деньгам, получим 1,2 трлн руб. капитализации. Поскольку капитал банка приходится в т.ч. на владельцев привилегированных акций, вычтем их балансовую стоимость и получим, что справедливая стоимость обыкновенных акций ВТБ - 650 млрд руб.

или 2,4 коп. за акцию, что на ±10% ниже, чем текущая цена на рынке 👇

P.S. Открыл комментарии, если у кого-то будут вопросы/предложения/критика расчетов - пишите 🙂
P.S.S. Пришлось перезалить пост, чтобы работали комментарии, сорри за небольшой спам

#VTB

👋Всем привет! Спасибо всем кто проголосовал, с небольшим отрывом победил Лукойл, оценкой которого сейчас и занимаюсь.

Но не хотел обходить стороной Henderson, который отстал совсем немного, но по которому сейчас очень много разговоров в свете IPO, поэтому консультируясь со знакомым экспертом в fashion-ритейле, сделал анализ и оценку компании Henderson 😎 пост по ней опубликую в ближайшее время, а по Лукойлу будет чуть позже)

👕Henderson #HNFG
 
Коротко о компании:

🟢Henderson - один из лидеров на российском рынке мужской одежды, присутствует на нем уже более 30 лет.
🟢Компания сейчас это: 159 магазинов, 2 распределительных центра, производство на 100 фабриках в 15 странах, опытная команда менеджмента (ср. опыт управления 17 лет)
🟢 Позиционируют себя «доступной роскошью» - в народе это сегмент «средний+» и «высокий-». Есть острое впечатление, что это не соответствует качеству продукта.
🟢Сейчас в этом сегменте довольно высокая конкуренция: 12storeez, IDOL/MFG, Albione, Boggi и тд., все стараются по-максимуму забрать долю ушедших иностранцев - импортозаместиться
🟢40% - маржа по EBITDA (цифра-триггер, которая вызывает огромный интерес инвесторов).
🟢2,0х - Долг/Ebitda (комфортная цифра для такого типа бизнеса, который обычно финансируется как раз оборотными долгами),
🟢Компания по дивполитике платит дивиденды на уровне 50% от прибыли, пока долг/EBITDA ниже 2,5x
🟢У компании торгуются облигации (кред. рейтинг А- ), доходность к погашению (2025г) ±14,5%
 
Про IPO:

🟢Диапазон цены при размещении был определен на уровне 600-675 рублей за акцию, на фоне высокого спроса и жадности банкиров, выходит на биржу будут по верхней границе (675р), это дает оценку компании 30,4 млрд. После IPO free-float составит ±14%. Что сказать, IPO в РФ не делается для того, чтобы все заработали.
🟢Основная часть предложения - допэмиссии (4,4 млн / 3,3 млрд р). Еще 0,4 млн акций (300 млн р) продаст CEO компании и для стабилизации цены на вторичных торгах (уже после IPO), могут разместить еще 0,7 млн акций (495 млн р). Итого размещение - 3,8 млрд р.

На выходных сделали небольшую инспекцию с женой по магазинам компании и конкурентов:

🟢Ассортимент Henderson более диверсифицирован по сравнению с Сударем и Albione, которые больше представлены в деловой одежде
🟢50%+ ассортимента повторяется из коллекции в коллекцию (carryover-ы) - это хорошо для маржи, но плохо для роста выручки. Обычно это сигнализирует о слабой продуктовой экспертизе.
🟢По словам знакомого бренд-менеджера: ЦА Henderson - это клиенты в возрасте 40+, с кошельком, лояльные. В целом это подтвердилось клиентами в магазине.

Комментарии по стратегии:

🎯В своей стратегии компания озвучивает три ключевых направления: Переоткрытия в новых форматах, развитие омниканальной сети и рост опер. эффективности:

Релокации (переезд магазинов на более привлекательные площади): с учетом текущего профиля окупаемости точек (>1 года) - кажется необходимостью. Несколько причин, почему эффект от релокаций может быть переоценен:
🟡С уходом иностранных брендов грызня за их площади между Henderson, GJ, lime, 12storeez и др. существенно подняла ставки аренды. Поэтому среднесрочно сомнительно ожидать снижение % аренды от выручки (практика рынка сейчас ~15-16%). Henderson тоже активно участвовал и купил за 1 млрд р. флагман на Кузнецком мосту.
🟡Трафик в ТЦ до сих пор не восстановился до уровня 2019г (минус 20-25%). 158 магазинов (из 159) компании находятся в ТЦ.
🟡В этом году будет минимальный ввод новых площадей ТЦ за последние несколько лет. Текущий уровень вакантных площадей 12-13%, рынок в целом "прожевал" пустующие площади ушедших брендов. Поэтому где компания будет переоткрывать магазины в будущем - большой вопрос.

Омниканальность - это хорошо, правда онлайн сейчас развивать дорого. Кажется, что скромные планы по доле онлайна (20% в 2028г. видимо с текущих 17%) продиктованы рынком и ценопозиционированием (свой онлайн - дорогое привлечение клиента, на маркетплейсах - ниже ценовой сегмент).

Рост опер. эффективности - ключевым фактором называют открытие нового РЦ (х2 к текущей площади). Сейчас рынок столкнулся с острой нехваткой персонала [экстра низкая безработица, СВО, отток мигрантов, конкуренция с маркетплейсами]. Как результат - ожидается давление на затраты ретейлеров, неясно, где здесь будет эффективность.

Теперь непосредственно к фин. показателям и оценке

Выручка и ее качество

🟢Средний темп роста выручки с 2016 по 2020 - 10% г/г, на уровне инфляции, но при этом компания обгоняла рос. рынок мужской одежды, незначительно увеличивая свою долю
🟢В 2022 году у компании вырос трафик всего на 5%, а средний чек на 25% (инфляция непрод товаров была 15%, но думаю, что в одежке все 20%)
🟢Скидочная модель занимает значительную часть выручки. Только 75% выручки приходится на продажи без скидок, при этом скидка по программе лояльности 15% (держатели карт лояльности делают 92% выручки)
🟢Аномальный темп роста выручки в 2022-23г (30%+ г/г), вероятно, уже с 2024 года замедлится до 20% и ниже (причины - в прошлом посте)

Маржинальность

🟢Компания по мнению банкиров имеет привлекательный фин профиль. Да, но только в последние пару лет (когда в целом маржа росла у всего рынка (спасибо крепкому рублю в 2п22, когда делаются большие закупки на следующие сезоны)
🟢У компании большая часть закупок в юанях (59% расчетов в 2023г). Тк рубль к юаню сильно ослаб в 2023г, можно ожидать снижения маржинальности в 2024г (производственный цикл ритейлеров 9-12 мес.) и далее возврат маржи по валовой прибыли до среднего уровня - 65% (с 70%+ в 2023г)
🟢Из-за скачков валюты у компании сильно "скачет" прибыль. В 1пг22 доходы от FX составили 65% опер. прибыли, а в 1пг 2023 отрицательная переоценка "съела" около 30% прибыли

Оценка стоимости

📕 Оценивать будем через DCF и метод мультипликаторов (Trading Multiples), в первом случае стоимость компании это сумма дисконтированных ден. потоков и ее терминальной стоимости, во втором - цена, соответствующая схожим публичным компаниям по мультипликаторам выручки/EBITDA

DCF

🟢Выручку до 2028 года прогнозируем отдельно по магазинам и онлайну. Выручка магазинов = средний чек на трафик клиентов. В 2024-26 годах заложил рост трафика на 6-7% г/г (4,7% в 2022 году), а далее снижение на 0,5п.п. г/г до 5,7% в 2028г. Закладываю рост онлайна до 20% от выручки к 2028г
🟢COGS - в 2023 году 28% выручки, далее линейное снижение до 35% к 26 году (средняя доля себестоимости в выручке по 2019-22гг у компании - 37%)
🟢Опер. расходы - по всем ключевым статьям кроме амортизации берем средний % от выручки за 2021-22гг., по амортизации все сложнее (если кому-то интересны детали - расскажу в комментариях), она растет с 2,3 млрд в 2023 году до 4 млрд в 26 году (ввод РЦ и релокации точек) и остается на том же уровне до 2028 года
🟢Суммируя все статьи выше, прибыль 2023 года будет ±1,5 млрд (-20% к 2022), далее рост до 5,8 млрд к 2028 (+20% г/г 2023-28)
🟢Далее считаем FCFF (свободный ден. поток), дисконтируем ден. потоки по ставке 23% (такой WACC использовали брокеры для своей оценки Henderson), терминальный рост (g) - 6,5%. Итого оценка стоимости бизнеса (EV) - 22,4 млрд руб.
🟢Вычитаем из EV долг, прибывляем кеш и получаем стоимость акций - 17,9 млрд р.

✅Выходит что по DCF цена компании - 17,9 млрд или 432 руб./акция (-36% к цене IPO), х3,4 EBITDA 2023 года или х12 прибылей 2023 года

Trading Multiples

Тут все проще, выбираем схожие на Henderson публичные компании, считаем их медианную EV/EBITDA 2023 года и по этой медиане считаем ее стоимость, имея прогноз EBITDA на 2023 год.
Проблема только в том, что в России из непотреб. ритейла только Fix Price, МВидео и Обувь России.. последние 2 точно не стал бы брать как сопоставимые, а Fix Price возьмем. Иностранные peers - Inditex, Hugo Boss, Burberry, Tapesty, RL
EV/EBITDA иностранцев - min x5,5, медиана х6,1, по FixPrice мультипликатор х5,5

✅Макс. мульт для компании х5,5, но я бы сделал дисконт х0,5-1,0 в виду отсутствия стабильно высоких темпов роста относительно Fix Price, менее стабильной чем у FP маржинальности, да и размер FP в 10 раз больше).
х4,5 EBITDA 23г соответствует стоимости 25,0 млрд или 600 руб/акция

⬇️Итого по двум методам получился диапазон цены от 432 до 600р (средняя - 516р, -23% к цене размещения)

Завершающий пост про Henderson - прогноз дивидендов и сравнение мультипликаторов с конкурентами:

Дивиденды

🔳Див. политика компании (по словам топ-менеджера) говорит о выплатах 50% чистой прибыли 2 раза в год, если показатель Net Debt/EBITDA < 2,5x (по итогам 6 мес. 2023 - 2,0х).
🟢Недавно публичная компания Детский мир имела схожую див. политику (50% прибыли МСФО), но обычно платила 100% и более от прибыли, при этом наращивала выручку на 15-20% и открывала 250-300 новых магазинов в год.
🟢Inditex по своей дивидендой политике выплачивает 60% чистой прибыли + экстра дивиденды по возможности (итого обычно платят 70-80% ЧП, 50-60% FCF)
🟢Hugo Boss по своей дивидендой политике выплачивает от 60 до 80% чистой прибыли

В целом компания вполне может платить 100% чистой прибыли (±60% свободного ден. потока) и без проблем финансировать свой рост имея ND/EBITDA < 2,5x.

❕Даже если компания будет к 2025 году выплачивать 100% прибыли прошлого года (считаю это как базовый сценарий), то доходность к текущей цене акции будет около 7%. При этом, доходность даже без роста стоимости акции в 2026-27году выглядит довольно низко для текущего уровня ставок (±10-12%) - см. слайд ниже

ℹ️Также можете посмотреть сравнение мультипликаторов компании по цене IPO с конкурентами (для оценки по мультам из предыдущего поста) на отдельном слайде

👇 Прошло почти 2 недели с момента размещения компании, текущая цена 560р/акцию (-17% от цены IPO, но еще около 8% до справедливой цены в ±520р.)

👋Извиняюсь за длительное отсутствие постов в канале.
Пока нет времени написать полноценный пост по оценке следующей компании, буду стараться писать короткие сообщения с полезной (возможно не для всех 😊) информацией связанной с теми компаниями, по которым ранее делал детальный разбор

В целом инвестиции в российские акции по текущим ценам и ставкам для меня выглядят не очень интересно, из акций продолжаю держать только префы Сургутнефтегаза

⛽️ По Сургутнефтегазу отчета за 9 месяцев видимо не будет, но на днях вышла статистика от Росстата о фин вложениях нефтегазовых компаний, который я использую как прокси основной статьи доходов компании за 2023 год - переоценки валютных депозитов. Итак, по итогам 9 месяцев все нефтегазовые компании России заработали на валютной переоценке почти 1,1 трлн руб. доходов, имея данные за 6 мес. по компании (690млрд) и рынку (746млрд), можно сделать вывод, что СургутНГ заработал как минимум 1 трлн руб. на девальвации рубля на конец сентября 2023 года, а по итогам всего года будет ±850 млрд (при курсе доллара ±90р) [см. слайд ниже]

Справедливую цену акции для себя вижу все еще ±65р, дивиденд за 2023 год ±12р (пост с оценкой см. тут)

Не согласен с мнением, что результат компании за 2023 год это one-off и дальше высоких дивидендов не будет.
Во-первых, текущие цены на нефть ±70$/барр Urals на 40% выше, чем в 1пг 2023 и компания вполне может только от прибыли операционного бизнеса платить 5-6 руб. дивидендов, во-вторых ожидаемый период высоких ставок в России и мире даст 2-3 рубля дивидендов в год от процентных доходов с кубышки.
Итого 8-9 руб. дивидендов это то на что можно расчитывать в 2025 году.

⚠️Единственный риск - серьезное укрепление рубля, но пока не совсем понятно на чем оно может произойти, выглядит так, что текущий курс около 90 руб. в ближайшие годы комфортен для всех участников рынка

1️⃣ Совкомбанк - размещение, которое ждали с 2021 года

Коротко о компании:

🟢Один из крупнейших российских частных банков (топ-3 по активам после Альфы и МКБ), входит в число 13 системно-значимых банков России
🟢Компания развивается по модели универсального банка (Розница, КИБ, МСБ), финансовый бизнес неплохо диверсифицирован: в периметре есть дочки по Лизингу (топ-10 на рынке), Страхованию (топ-10), Факторингу (топ-2)
🟢История банка началась с покупки "Буйкомбанка" в 2002 году (на тот момент у банка был 1 офис и капитал 2 млн руб.) братьями Хотимскими и его переименования в Совкомбанк, сейчас у банка около 2 тыс. отделений, 2,8 трлн активов и 270 млрд капитала
🟢Развитие новых бизнес-направлений проходит в основном за счет M&A. За последние 10 лет банк купил около 25 компаний. Всем известная карта рассрочки Халва и ее успех - это в т.ч. результат успешных M&A (купили конкурентов "Совесть", "Свобода")
🟢Компания с 2013 года показывает среднегодовой темп роста активо, в 3+ раза превышающий рынок (36% vs 11% г/г), средний ROE за этот период около 35%. Совкомбанк - это одна из немногих историй долгосрочного доходного роста на российском рынке
🟢Высокая рентабельность обеспечивается высокой процентной маржой (средний NIM около 6%, выше чем у Сбера) за счет высокой доли доходных кредитов ФЛ (кредитные карты, потреб. кредиты, автокредиты - около 45% всего портфеля), эффективностью управления расходами (CIR около 40%) и качественным риск-менеджментом (средний CoR по кредитам ФЛ - 4%, ниже чем у Тинькофф)
🟢Достаточность капитала по Н1.0 на хорошем уровне - около 12%, с учетом докапитализации на IPO и прибыли 4кв. будет 13%, что довольно комфортно для продолжения роста и выплаты дивидендов (на уровне 25-30% в ближайшие 1-2 года)
🟢По данным компании, 12 топ-менеджерам принадлежит 40% банка, для Сергея Хотимского его доля в капитале Совкомбанка составляет более 80% его состояния. Наличие менеджмента среди крупных акционеров должно способствовать росту стоимости бизнеса
🟢В середине ноября банк возобновил выплаты по субордам, теперь не должно быть ограничений к выплате дивидендов

Ключевое в результатах за 3Q и 9 мес. 2023 (подробнее см. слайд ниже):

🟡Рост кредитного портфеля за 9 мес. 2023г - 24%, в два раза медленнее Тинькофф, но в целом быстрее рынка (+19%). В портфеле кредитов ФЛ основным драйвером роста были автокредиты (+45%). Задолженность по кредитным картам практически не выросла (+3%, vs +26% у Тинькофф) - думаю это должно быть звоночком ⚠️, т.к. КК с 2018 года росли в среднем на 22% ежегодно, и это самый маржинальный кредитный продукт банка
🟢За 9 мес. банк показал рекордную прибыль около 76 млрд (ROE 44% - выше всех банков в топ-15), но в этой прибыли около 41 млрд one-off доходов от торговых операций с валютой/ПФИ и переоценки ценных бумаг, но даже без них ROE был бы ±23%, что на уровне лидеров рынка
🟢Процентная маржа после риска за 9 мес. ±4,1% - существенно ниже чем у Тинькофф (13,9%) и ниже чем в среднем в 2018-21гг (5,5%), это может быть связано с реализацией процентного риска, т.к. CoR стабилен (в следующем году я бы тоже не ждал высокой маржи)
🟢Комиссионная маржа существенно упала относительно показателя 2018-20 гг., но это связано с изменением методики учета доходов страховой компании, сейчас ЧКД банка сильно ниже, но прибыль страховой выше, итоговый результат по сумме соответствует рекордному 2022 году
🟢Расходы к доходам за 9 мес. на комфортном уровне около 35% (у того же Тинькофф - 55%), но тут дело в one-off доходах, без них было бы около 45%. В целом банк стабильно удерживает свои расходы на уровне 40% от доходов

Про IPO:

📝Предварительный диапазон цены при размещении был определен на уровне 10,5-11,5 руб., это дает компании оценку 217-238 млрд руб. или 0,75-0,8х капитала 2023 года, что выглядит очень интересно для такого рентабельного банка
🟢Размещение очень маленькое, банк планирует привлечь всего ±10 млрд руб. (1 млрд акций из 20,6 млрд, free-float будет ±5%), но объем может увеличиться в 5 раз. Размещение cash-in, текущие акционеры не планируют продавать акции на IPO

Теперь к оценке банка..

По обратной связи к прошлым постам с оценкой компаний понял, что лучше вначале написать итоги, а дальше раскрывать детали 🙂

Исходя из прогнозной рентабельности капитала в 2025-27гг на уровне ±25% и сохранения текущих темпов роста бизнеса, справедливая цена акции компании - 16,3 руб. (т.е. апсайд к верхней границе цены размещения - 40% 🚀).
Я точно планирую поучаствовать в IPO (но вам советую подумать и принять решение самим), думаю, что спрос будет очень высокий...

Ниже предпосылки, которые использовал в модели и подход к оценке (для самых интересующихся))

P.S. Репост и рекомендация канала очень приветствуются 🙏

--------

Предпосылки к прогнозу портфелей:

🟢В своем прогнозе я исходил из того, что банк продолжит стабильно наращивать свою долю в кредитных картах с 4,3% в 2023 до 6,6% (CAGR рынка около 10% г/г) и потребительском кредитовании с 1,7% до 2,0% (рынок 6% г/г), по ипотеке и автокредиванию доля останется на уровне 2023 года (1,3% и 11,8% соотв.), по кредитам ЮЛ незначительный рост с 1,5% до 1,7%
🟢Ценные бумаги в структуре баланса составляют ±20% - уровень 2022-3Q2023
🟢Структура фондирования активов практически не изменится к 2027 году, в клиентских пассивах 80% - срочные средства ФЛ и ЮЛ с ростом их доли в 2024 году до 84% на период высоких ставок
🟢В 2025 году банк возобновит выпуск собственных облигаций, портфель достигнет 55 млрд к 2027 году (1,5% обязательств)

Предпосылки к прогнозу доходов:

🟢Ставка выдач кредитных продуктов зависит от прогноза ключевой ставки: она на конец 2023 - 16%, 2024 - 11% (снижение начиная с середины года до 14%), 2025 - 8%, 2026 - 7%, 2027 - 6%
🟢По средствам клиентов стоимость привлечения пропорциональна изменению ставок / 2
🟢Стоимость МБК и процентная доходность по ценным бумагам - КС + средний спред за 2018-21гг.
🟢Комиссионные доходность (NCM) к процентным активам растет с 1,7% до 2,0% к 2025 году и далее flat
🟢Прибыль страхового бизнеса растет до 15 млрд к 2026 году (цель стратегии компании), далее сохранение текущего темпа роста
🟢Снижение доли торговых и прочих доходов (ценные бумаги, валюты и т.д.) с ±20% от ЧОД в 2023 году до ±5% в 2026-27

Предпосылки к прогнозу расходов:

🟢CoR по каждому продукту моделировал отдельно, общая логика - пик в 2024 году (+0,5-1 п.п. к значению 2022-23), далее постепенное снижение к средним значениям 2018-19гг. к 2026 году
🟢CIR 2024 года - 40%, далее снижение показателя на 1п.п. ежегодно
🟢Ставка налогов - 20%

Предпосылки по дивидендам:

🟢Предел выплаты дивидендов для компании в модели установил на уровне 12,5% по Н1.0, т.е. все что выше, компания может выплачивать акционерам. По такой логике в 2024 году может быть выплачено 25% прибыли 2023 года или около 9% на акцию по цене IPO, далее компания вполне может увеличить DPR до 50%, не пробивая лимит по нормативу в 12,5%

💭Подход к оценке использовал такой же как для ВТБ - DDM, но предпосылки модели немного другие (ставки и ожидаемая доходность на рынке выросли с того момента) - долгосрочный темп роста 6,0% (1,5% ВВП + 4,5% инфляция), CoE - 23,5% (14,5% доходность облигаций компании + 9,0% премия за риск), дисконт к терминальному ROE - 2,0%

Капитал на конец 2027 года - 522 млрд руб. (+80% к 2023 году), ROE 25%, исходя из такой доходности на капитал при стоимости капитала (CoE=23,5%) P/BV должен быть 0,98х или 510 млрд, с учетом дисконтирования - 243 млрд. Объем выплаченных дивидендов за 2024-27гг - 95 млрд руб.
Сумма этих двух цифр является справедливой ценой компании при текущих ставках и предпосылках - 338 млрд или 16,3р/ акция (апсайд ±40% к цене IPO 🎯)