🏦 ВТБ

Финансовая не-эффективность

🟢 2022 год банк полностью провалил, убытки составили 73% от всех убытков сектора. Банк оказался не готов к санкциям и bank run’у клиентов, которые изымали средства и валюту в первые месяцы СВО. Убыток состоял из падения ЧПД на 50% (-325 млрд) т.к. банк дорого привлекал средства клиентов, чтобы решить свои проблемы с ликвидность; роста резервов по кредитам (400 млрд), открытой валютной позиции (300 млрд) и блокировки активов (230 млрд). Для того, чтобы хоть как-то улучшить свой фин результат, компании разрешили купить Открытие - это дало ей возможность признать доп. «бумажную» прибыль ±200 млрд

😵 В целом по итогам 2022 года банк должен был закончить свое существование, его капитал обнулился и нормативы пробили все возможные ограничения ЦБ, но ВТБ это второй банк в стране и too-big-to-fail, поэтому его решили спасать

🟢По результатам 8 мес. Группа ВТБ (вкл. Открытие) заработала 350 млрд прибыли, но около 120 млрд из этой суммы это единоразовая (one-off) прибыль от курсовых разниц, M&A (РНКБ, Деметра Холдинг) и невыплаты купонов по субордам. Получается, что за 8 мес. компания получила органической прибыли на 230 млрд vs 243 млрд за весь 2021 год (в этой сумме не было Открытия, с ними было бы 328 млрд).

🟢По словам компании, за 2023 год должно быть 400 млрд прибыли, а за вычетом 135 млрд one-off доходов (их в следующем году вероятно уже не будет) останется всего 265 млрд органической прибыли, что меньше чем совокупный фин. результат ВТБ и Открытия за 2021 год на 63 млрд.

🟢 По большинству ключевых показателей эффективности ВТБ проигрывает конкурентам (сводка на слайде ниже):

•ROE 32% на уровне конкурентов, но без one-off прибыли будет 17%, а если еще довести достаточность без послаблений до уровня хотя бы 10%, то показатель упадет ниже 15%
•Процентная и комиссионная маржа почти в 2 раза ниже Сбера
•Эффективность расходов за 1пг была примерно на уровне ключевых конкурентов
•Темп роста кред. портфеля немного ниже, чем у конкурентов
•Достаточность капитала ниже всех остальных конкурентов ❗️(этот момент рассмотрю далее)
•Мультипликатор P/BV на уровне МКБ и БСП, но в 2 раза ниже Сбера. Из-за стабильной неэффективности ВТБ это не должно быть удивительным

Капитал (или его отсутствие)

🟢 Чтобы спасти (докапитализировать) банк в 2022 году, было принято решение о доп. эмиссии акций компании на 242 млрд руб., заморозке выплат по бессрочным субордам и отказе от дивидендов

🟢Капитал банка поделен между собственниками трех типов акций – обыкновенные (34%), привилегированные 2 типов (66%). Все привилегированные акции + 21% обыкновенных принадлежат государству, суммарно доля государства в банке - 87%

⚠️ На начало 2023 года у ВТБ было 1,66 трлн общего капитала (используется для расчета Н1.0), при этом по словам зампреда правления, бОльшая часть этого капитала составляли послабления ЦБ (±1 трлн) – без послаблений Н1.0 был бы 4,5% (мин. 8.0%, для системнозначимых; до СВО было 11,5%). На конец 1пг 2023 за счет доп. эмиссии и прибыли было компенсировано около 600 млрд послаблений, нормативный капитал остался примерно на уровне начала года (Н1.0 без послаблений 7,3%). Если ВТБ выполнит цель по прибыли и размер активов останется на уровне 1пг 2023 (-> полностью остановится кредитование), то к концу 2023 года "честный" норматив станет 8,1%, что на уровне минимального требования ЦБ

❕ Поэтому либо ЦБ будет и дальше годами продолжать сохранять послабления только для ВТБ, либо банк в скором времени снова объявит о докапитализации. У ВТБ еще есть заначка в виде возможной передачи замороженных иностранных активов. Но эффект на капитал будет не больше 100 млрд руб., поэтому это не решит всех проблем

Итого ВТБ - это банк с дефицитом капитала и сомнительной эффективностью (орг. доходность бизнеса сильно ниже конкурентов), дивидендов вероятно не будет до 2026 года, если не будет еще одной существенной докапитализации (еще сильнее размоет текущих миноров), какого-то очередного схематоза с покупкой банков или разблокировкой активов

Далее рассмотрим насколько справедливо сейчас оценен ВТБ в 0,5 капитала

#VTB

Прежде чем приступить к оценке, хотел бы дать еще несколько тезисов про капитал ВТБ:

🟢На начало 2023 года «реального» нормативного капитала было меньше 700 млрд руб., около 1 трлн руб. составляли различные послабления ЦБ
🟢Эти послабления со временем замещаются чистой прибылью и докапитализацией, к концу 2023 года (если не будет новой докапитализации и прибыль будет около 400 млрд руб) дефицит капитала до требуемого уровня норматива Н1.0 в 8% составит ±250 млрд
🟢Довольно оптимистичный прогноз по прибыли на 2024-26гг. (450-540 млрд) добавит к достаточности на конец 2026 года не более 4 п.п. (при ср. росте активов на 11% и риск-весе в 2026 году на уровне середины 2023г), но все равно Н1.0 будет ниже 11,5% (мин требование для системообразующих банков)

На слайде визуализация всего вышесказанного, но вывод один – у ВТБ нет и не будет лишнего капитала для выплаты дивидендов акционерам в следующие три года

#VTB

📕 Оценка банков — это обычно применение разных вариаций модели Гордона (GGM).

Тут неплохая короткая статья с описанием подхода, который я использую. Если одним предложением, то по этому алгоритму оценки справедливая цена банка равна сумме дисконтированных дивидендов за ближайшие 3-4 года плюс стоимость капитала банка исходя из его «стабильной» долгосрочной доходности (RoE), текущей стоимости капитала (CoE) и ожидаемых долгосрочных темпов роста сектора (g - обычно используется реальный темп роста ВВП).

Основные макропредпосылки для прогноза:

📌 Период жесткого ДКП закончится в середине 2024 года, ключевая ставка снизится с ожидаемой на конец 2023г. – 14% до 6% в 2026 году
📌 Период высоких ставок, ужесточения требований ЦБ и умеренного темпа роста экономики страны приведет к снижению среднего темпа роста кредитования ФЛ/ЮЛ до 10% г/г (с текущих ±20%)
📌 В структуре фондирования банков по мере роста ставок будет расти доля срочных депозитов до конца 2024 года (±65%), далее доля снизится до уровня 2021 года (60%)
📌 Снижение комиссионной маржи сектора в связи с ростом проникновения различных «бесплатных» решений ЦБ – СБП, цифровой рубль и т.д.

Основные вводные для прогноза по ВТБ до 2026 года:

🟢Кредитование растет темпами выше среднерыночных, фокус больше на кредитах физ. лиц как наиболее маржинальных
🟢Процентная маржа (NIM) растет до 3,3-3,5% в 2024-26гг. за счет периода снижения ставок (пассивы банка переоцениваются существенно быстрее, чем кредитный портфель)
🟢Комиссионная маржа (NCM) снижается на 0,05 п.п. ежегодно
🟢Стоимость риска (CoR) стабильна на уровне 0,85%
🟢Соотношение расходов к доходам банка стабильно на уровне 2023 года – 40% (в 2021 году было 45%)
🟢Возобновление выплат по субордам с 2024 года (~40 млрд руб. в год)
🟢Единоразовый доход от продажи заблокированных активов – 100 млрд руб. в 2024 году


Суммируя все вышеописанное, получаем, что потенциал по прибыли ВТБ на 2026 год – 530-550 млрд руб. (vs 400 млрд в 2023 году, но в них ±150 млрд one-off прибыли, без нее будет 250 млрд), получается рост орг. прибыли за 3 года в х2,2 раза. Доходность капитала 15,5%.

Поскольку платить дивиденды компания не может, то ее стоимость в модели оценки зависит только от того, насколько ВТБ сможет показывать высокий ROE на длинном горизонте времени. В связи с этим определение стоимости крайне субъективно, т.к. чувствительность оценки компании к долгосрочным «вводным» по ROE, CoE и g крайне высокая (матрицу чувствительности см. на скрине модели 😅).

В своей модели я использую долгосрочный темп роста (g) – 6% (1,5% рост ВВП + 4,5% инфляция), CoE – 20% (12,5% ставка ОФЗ + 7,5% премия за риск), ROE 14% (-1,5 п.п. к прогнозному показателю 2026 года).

Исходя из этих предпосылок целевой P/BV – 0,6, капитал банка в 2026 году будет стоить на рынке 2,1 трлн руб. Приводя эту цифру к текущим деньгам, получим 1,2 трлн руб. капитализации. Поскольку капитал банка приходится в т.ч. на владельцев привилегированных акций, вычтем их балансовую стоимость и получим, что справедливая стоимость обыкновенных акций ВТБ - 650 млрд руб.

или 2,4 коп. за акцию, что на ±10% ниже, чем текущая цена на рынке 👇

P.S. Открыл комментарии, если у кого-то будут вопросы/предложения/критика расчетов - пишите 🙂
P.S.S. Пришлось перезалить пост, чтобы работали комментарии, сорри за небольшой спам

#VTB

👋Всем привет! Спасибо всем кто проголосовал, с небольшим отрывом победил Лукойл, оценкой которого сейчас и занимаюсь.

Но не хотел обходить стороной Henderson, который отстал совсем немного, но по которому сейчас очень много разговоров в свете IPO, поэтому консультируясь со знакомым экспертом в fashion-ритейле, сделал анализ и оценку компании Henderson 😎 пост по ней опубликую в ближайшее время, а по Лукойлу будет чуть позже)

👕Henderson #HNFG
 
Коротко о компании:

🟢Henderson - один из лидеров на российском рынке мужской одежды, присутствует на нем уже более 30 лет.
🟢Компания сейчас это: 159 магазинов, 2 распределительных центра, производство на 100 фабриках в 15 странах, опытная команда менеджмента (ср. опыт управления 17 лет)
🟢 Позиционируют себя «доступной роскошью» - в народе это сегмент «средний+» и «высокий-». Есть острое впечатление, что это не соответствует качеству продукта.
🟢Сейчас в этом сегменте довольно высокая конкуренция: 12storeez, IDOL/MFG, Albione, Boggi и тд., все стараются по-максимуму забрать долю ушедших иностранцев - импортозаместиться
🟢40% - маржа по EBITDA (цифра-триггер, которая вызывает огромный интерес инвесторов).
🟢2,0х - Долг/Ebitda (комфортная цифра для такого типа бизнеса, который обычно финансируется как раз оборотными долгами),
🟢Компания по дивполитике платит дивиденды на уровне 50% от прибыли, пока долг/EBITDA ниже 2,5x
🟢У компании торгуются облигации (кред. рейтинг А- ), доходность к погашению (2025г) ±14,5%
 
Про IPO:

🟢Диапазон цены при размещении был определен на уровне 600-675 рублей за акцию, на фоне высокого спроса и жадности банкиров, выходит на биржу будут по верхней границе (675р), это дает оценку компании 30,4 млрд. После IPO free-float составит ±14%. Что сказать, IPO в РФ не делается для того, чтобы все заработали.
🟢Основная часть предложения - допэмиссии (4,4 млн / 3,3 млрд р). Еще 0,4 млн акций (300 млн р) продаст CEO компании и для стабилизации цены на вторичных торгах (уже после IPO), могут разместить еще 0,7 млн акций (495 млн р). Итого размещение - 3,8 млрд р.

На выходных сделали небольшую инспекцию с женой по магазинам компании и конкурентов:

🟢Ассортимент Henderson более диверсифицирован по сравнению с Сударем и Albione, которые больше представлены в деловой одежде
🟢50%+ ассортимента повторяется из коллекции в коллекцию (carryover-ы) - это хорошо для маржи, но плохо для роста выручки. Обычно это сигнализирует о слабой продуктовой экспертизе.
🟢По словам знакомого бренд-менеджера: ЦА Henderson - это клиенты в возрасте 40+, с кошельком, лояльные. В целом это подтвердилось клиентами в магазине.

Комментарии по стратегии:

🎯В своей стратегии компания озвучивает три ключевых направления: Переоткрытия в новых форматах, развитие омниканальной сети и рост опер. эффективности:

Релокации (переезд магазинов на более привлекательные площади): с учетом текущего профиля окупаемости точек (>1 года) - кажется необходимостью. Несколько причин, почему эффект от релокаций может быть переоценен:
🟡С уходом иностранных брендов грызня за их площади между Henderson, GJ, lime, 12storeez и др. существенно подняла ставки аренды. Поэтому среднесрочно сомнительно ожидать снижение % аренды от выручки (практика рынка сейчас ~15-16%). Henderson тоже активно участвовал и купил за 1 млрд р. флагман на Кузнецком мосту.
🟡Трафик в ТЦ до сих пор не восстановился до уровня 2019г (минус 20-25%). 158 магазинов (из 159) компании находятся в ТЦ.
🟡В этом году будет минимальный ввод новых площадей ТЦ за последние несколько лет. Текущий уровень вакантных площадей 12-13%, рынок в целом "прожевал" пустующие площади ушедших брендов. Поэтому где компания будет переоткрывать магазины в будущем - большой вопрос.

Омниканальность - это хорошо, правда онлайн сейчас развивать дорого. Кажется, что скромные планы по доле онлайна (20% в 2028г. видимо с текущих 17%) продиктованы рынком и ценопозиционированием (свой онлайн - дорогое привлечение клиента, на маркетплейсах - ниже ценовой сегмент).

Рост опер. эффективности - ключевым фактором называют открытие нового РЦ (х2 к текущей площади). Сейчас рынок столкнулся с острой нехваткой персонала [экстра низкая безработица, СВО, отток мигрантов, конкуренция с маркетплейсами]. Как результат - ожидается давление на затраты ретейлеров, неясно, где здесь будет эффективность.

Теперь непосредственно к фин. показателям и оценке

Выручка и ее качество

🟢Средний темп роста выручки с 2016 по 2020 - 10% г/г, на уровне инфляции, но при этом компания обгоняла рос. рынок мужской одежды, незначительно увеличивая свою долю
🟢В 2022 году у компании вырос трафик всего на 5%, а средний чек на 25% (инфляция непрод товаров была 15%, но думаю, что в одежке все 20%)
🟢Скидочная модель занимает значительную часть выручки. Только 75% выручки приходится на продажи без скидок, при этом скидка по программе лояльности 15% (держатели карт лояльности делают 92% выручки)
🟢Аномальный темп роста выручки в 2022-23г (30%+ г/г), вероятно, уже с 2024 года замедлится до 20% и ниже (причины - в прошлом посте)

Маржинальность

🟢Компания по мнению банкиров имеет привлекательный фин профиль. Да, но только в последние пару лет (когда в целом маржа росла у всего рынка (спасибо крепкому рублю в 2п22, когда делаются большие закупки на следующие сезоны)
🟢У компании большая часть закупок в юанях (59% расчетов в 2023г). Тк рубль к юаню сильно ослаб в 2023г, можно ожидать снижения маржинальности в 2024г (производственный цикл ритейлеров 9-12 мес.) и далее возврат маржи по валовой прибыли до среднего уровня - 65% (с 70%+ в 2023г)
🟢Из-за скачков валюты у компании сильно "скачет" прибыль. В 1пг22 доходы от FX составили 65% опер. прибыли, а в 1пг 2023 отрицательная переоценка "съела" около 30% прибыли

Оценка стоимости

📕 Оценивать будем через DCF и метод мультипликаторов (Trading Multiples), в первом случае стоимость компании это сумма дисконтированных ден. потоков и ее терминальной стоимости, во втором - цена, соответствующая схожим публичным компаниям по мультипликаторам выручки/EBITDA

DCF

🟢Выручку до 2028 года прогнозируем отдельно по магазинам и онлайну. Выручка магазинов = средний чек на трафик клиентов. В 2024-26 годах заложил рост трафика на 6-7% г/г (4,7% в 2022 году), а далее снижение на 0,5п.п. г/г до 5,7% в 2028г. Закладываю рост онлайна до 20% от выручки к 2028г
🟢COGS - в 2023 году 28% выручки, далее линейное снижение до 35% к 26 году (средняя доля себестоимости в выручке по 2019-22гг у компании - 37%)
🟢Опер. расходы - по всем ключевым статьям кроме амортизации берем средний % от выручки за 2021-22гг., по амортизации все сложнее (если кому-то интересны детали - расскажу в комментариях), она растет с 2,3 млрд в 2023 году до 4 млрд в 26 году (ввод РЦ и релокации точек) и остается на том же уровне до 2028 года
🟢Суммируя все статьи выше, прибыль 2023 года будет ±1,5 млрд (-20% к 2022), далее рост до 5,8 млрд к 2028 (+20% г/г 2023-28)
🟢Далее считаем FCFF (свободный ден. поток), дисконтируем ден. потоки по ставке 23% (такой WACC использовали брокеры для своей оценки Henderson), терминальный рост (g) - 6,5%. Итого оценка стоимости бизнеса (EV) - 22,4 млрд руб.
🟢Вычитаем из EV долг, прибывляем кеш и получаем стоимость акций - 17,9 млрд р.

✅Выходит что по DCF цена компании - 17,9 млрд или 432 руб./акция (-36% к цене IPO), х3,4 EBITDA 2023 года или х12 прибылей 2023 года

Trading Multiples

Тут все проще, выбираем схожие на Henderson публичные компании, считаем их медианную EV/EBITDA 2023 года и по этой медиане считаем ее стоимость, имея прогноз EBITDA на 2023 год.
Проблема только в том, что в России из непотреб. ритейла только Fix Price, МВидео и Обувь России.. последние 2 точно не стал бы брать как сопоставимые, а Fix Price возьмем. Иностранные peers - Inditex, Hugo Boss, Burberry, Tapesty, RL
EV/EBITDA иностранцев - min x5,5, медиана х6,1, по FixPrice мультипликатор х5,5

✅Макс. мульт для компании х5,5, но я бы сделал дисконт х0,5-1,0 в виду отсутствия стабильно высоких темпов роста относительно Fix Price, менее стабильной чем у FP маржинальности, да и размер FP в 10 раз больше).
х4,5 EBITDA 23г соответствует стоимости 25,0 млрд или 600 руб/акция

⬇️Итого по двум методам получился диапазон цены от 432 до 600р (средняя - 516р, -23% к цене размещения)

Завершающий пост про Henderson - прогноз дивидендов и сравнение мультипликаторов с конкурентами:

Дивиденды

🔳Див. политика компании (по словам топ-менеджера) говорит о выплатах 50% чистой прибыли 2 раза в год, если показатель Net Debt/EBITDA < 2,5x (по итогам 6 мес. 2023 - 2,0х).
🟢Недавно публичная компания Детский мир имела схожую див. политику (50% прибыли МСФО), но обычно платила 100% и более от прибыли, при этом наращивала выручку на 15-20% и открывала 250-300 новых магазинов в год.
🟢Inditex по своей дивидендой политике выплачивает 60% чистой прибыли + экстра дивиденды по возможности (итого обычно платят 70-80% ЧП, 50-60% FCF)
🟢Hugo Boss по своей дивидендой политике выплачивает от 60 до 80% чистой прибыли

В целом компания вполне может платить 100% чистой прибыли (±60% свободного ден. потока) и без проблем финансировать свой рост имея ND/EBITDA < 2,5x.

❕Даже если компания будет к 2025 году выплачивать 100% прибыли прошлого года (считаю это как базовый сценарий), то доходность к текущей цене акции будет около 7%. При этом, доходность даже без роста стоимости акции в 2026-27году выглядит довольно низко для текущего уровня ставок (±10-12%) - см. слайд ниже

ℹ️Также можете посмотреть сравнение мультипликаторов компании по цене IPO с конкурентами (для оценки по мультам из предыдущего поста) на отдельном слайде

👇 Прошло почти 2 недели с момента размещения компании, текущая цена 560р/акцию (-17% от цены IPO, но еще около 8% до справедливой цены в ±520р.)

👋Извиняюсь за длительное отсутствие постов в канале.
Пока нет времени написать полноценный пост по оценке следующей компании, буду стараться писать короткие сообщения с полезной (возможно не для всех 😊) информацией связанной с теми компаниями, по которым ранее делал детальный разбор

В целом инвестиции в российские акции по текущим ценам и ставкам для меня выглядят не очень интересно, из акций продолжаю держать только префы Сургутнефтегаза

⛽️ По Сургутнефтегазу отчета за 9 месяцев видимо не будет, но на днях вышла статистика от Росстата о фин вложениях нефтегазовых компаний, который я использую как прокси основной статьи доходов компании за 2023 год - переоценки валютных депозитов. Итак, по итогам 9 месяцев все нефтегазовые компании России заработали на валютной переоценке почти 1,1 трлн руб. доходов, имея данные за 6 мес. по компании (690млрд) и рынку (746млрд), можно сделать вывод, что СургутНГ заработал как минимум 1 трлн руб. на девальвации рубля на конец сентября 2023 года, а по итогам всего года будет ±850 млрд (при курсе доллара ±90р) [см. слайд ниже]

Справедливую цену акции для себя вижу все еще ±65р, дивиденд за 2023 год ±12р (пост с оценкой см. тут)

Не согласен с мнением, что результат компании за 2023 год это one-off и дальше высоких дивидендов не будет.
Во-первых, текущие цены на нефть ±70$/барр Urals на 40% выше, чем в 1пг 2023 и компания вполне может только от прибыли операционного бизнеса платить 5-6 руб. дивидендов, во-вторых ожидаемый период высоких ставок в России и мире даст 2-3 рубля дивидендов в год от процентных доходов с кубышки.
Итого 8-9 руб. дивидендов это то на что можно расчитывать в 2025 году.

⚠️Единственный риск - серьезное укрепление рубля, но пока не совсем понятно на чем оно может произойти, выглядит так, что текущий курс около 90 руб. в ближайшие годы комфортен для всех участников рынка