Самое интересное - ДИВИДЕНДЫ 🔆:

💬 По Уставу компании - "на привилегированные акции, которые составляют 25% капитала, компания платит 10% чистой прибыли РСБУ прошлого года и размер дивиденда на акцию не может быть меньше чем по обыкновенным акциям"

😂 Честно говоря, я без понятия, что значит "разделенной на число акций, которые составляют 25% уставного капитала Общества", т.к. по Уставу привилегированные акции составляют 17,7% от уставного капитала (если кто понял - напишите 🙂)

Привилегированные акции:
🟢Компания в среднем на преф платит 7,1% от чистой прибыли, но бывало и 10,1% (в прошлом году).
🟢Исходя из нормы в 7,1% от прибыли, на префы по итогам 2023 году могут выплатить 91,3 млрд руб. (11,9 руб./акция), что по текущим ценам (48 руб.) дает 24,7% доходности, в 2024 году - 5,8 руб., в 2025 - 5,9 руб и в 2026 - 6,5 руб.

Обыкновенные акции:
🟢Последние два года платили по 0,8 руб., в 2020 - 0,7 руб., в целом по уставу компания может довольно сильно поднять размер дивидендов на обыкновенные акции, но ранее никогда этого не делала.
🟢Если компания решит выплатить, например, 50% чистой прибыли (на префы 7,1%, а не обычку остальные 42,8%), то на обыкновенную акцию придётся 15,4 рубля (но это противоречит уставу, тк дивиденд на обычку не может быть выше, чем на преф, либо придется повышать выплату по префам).
🟢Поскольку компания с 2014 года платила какие-то копейки на обыкновенные акции, предположим, что ничего в ее планах не поменяется, и выплата по 2023 году будет 0,9 руб. (3,1% доходности к текущей цене) и далее +10 коп. каждый год до 2026. Но добавлю, что ничего не мешает компании заплатить сильно больше, например, 10 рублей, исходя из ее Устава.

История выплат и прогноз дивидендов до 2026 года на слайде ниже (дивиденды по итогам года выплачиваются в середине следующего года, т.е. дивы за 2023 год выплатят летом 2024 года и т.д.)

На выходных финальный пост с оценкой стоимости акций компании 💃

#SNGS

Оценка акций компании:

Будем оценивать стоимость компании двумя методами - DDM (модель дисконтированных дивидендов) и авторским😅 методом через дисконт относительно депозита на акцию

1️⃣ DDM:

📌 Технические детали по методу DDM можете почитать тут.

📌 Дисконтировать дивиденды будем по ставке 17% (12% ставка по ОФЗ + 5% премия за риск). Долгосрочный темп роста (после 2026 года) дивидендов по префам берем 5,8% (ср. темп роста дивидендов за 2024-26гг), а по обыкновенным акциям 8,5%.

По этой модели оценки справедливая цена по префам составляет 49,6 руб. (+1% к текущей), обыкновенным - 9,8 руб. (-66% к текущей цене). По обыкновенным акциям такая низкая оценка, т.к. дивиденды слишком маленькие для такой рыночной цены акции (див доходность всегда была около 2-3%.)

2️⃣ Дисконт акций относительно кубышки:

📌 Подход в целом очень похож на первый метод, но вместо того, чтобы использовать дивиденды прогнозного периода и экстраполированный в бесконечность дивиденд, будем считать, что стоимость акций компании это приведенная к текущему дню (дисконтированная) стоимость ее дивидендов на всем прогнозом периоде + дисконтированная стоимость одной акции компании в середине 2027 года (после выплаты дивиденда), основанная на историческом дисконте акции к размеру депозитов, который приходится на 1 акцию.

📌 Подход основан на том, что кубышка принадлежит всем акционерам пропорционально их доле в компании, и если грубо на каждую акцию приходится 100 руб. депозитов, цена акции сейчас 50 руб., то дисконт 50%.

📊 С 2017 года по 2021 год средний дисконт по префам был 46%, а по обычке 53%. В 2022 году дисконт сильно вырос на фоне СВО и укреплением рубля (-> ожиданиями низких дивов по компании) до 73% по префам и 78% по обычке

📊 Используем за целевой дисконт на середину 2027 года - 46% по привилигированным и 53% по обыкновенным акциям с надеждой, что риски СВО и недооценка российского рынка к 2027 году уйдут

Используя аналогичную ставку дисконтирования, что и в первом методе, получаем справедливую цену префа 63,9 руб. (+30% к текущей) и 41,8 руб. за одну обыкновенную акцию (+44% к текущей)

1️⃣+2️⃣ Итоговая оценка:

Для определения финальной оценки будем использовать среднюю оценку между двумя методами с равными весами:

👆 56,8 руб. за АП (+14% к текущей рыночной цене)
👇 25,8 руб. за АО (-11% к текущей цене)

Получается, что по базовому прогнозу (умеренный рост доллара до 100 руб. к концу 2026 года, снижение стоимости российской нефти до 60$/барр., отсутсвие роста добычи нефти компании) префы на рынке недооценены на ±15%, а обычка имеет потенциал к снижению на более чем 10%

💥Оптимистичный сценарий:

💬 Если мы будем исходить из более благоприятных для компании предпосылок (курс доллара на +5 руб. больше в каждом году относительно базового прогноза, цена на нефть стабильна на уровне 65$/барр., и добыча компании растет в 2025-26гг. до уровня 2022 года), то справедливая цена акций будет следующая:

👆 65,3 руб. за АП (+36% к текущей рыночной цене)
👇 25,9 руб. за АО (-10% к текущей цене)

Ниже прикладываю слайд с кратким саммари фин. модели по оценке префов в двух сценариях

На мой взгляд, базовый сценарий - это baseline, от которого стоит отталкиваться консервативным инвесторам, т.к. все предпосылки - это текущие ожидания рынка и прогнозы ЦБ/Минфина и т.д., но если вы считаете, что курс доллара через пару лет будет 150р, но при этом наша нефть будет дорогой и востребованной, то нужно срочно продавать квартиру и все вкладывать в акции компании 🚀 (шутка)

#SNGS

На днях ЦБ опубликовал информацию по объему валютных депозитов в банковском секторе РФ на конец августа 2023г, основные выводы, которые могут быть интересны в части СургутНГ:

🟣 Объем валютных депозитов в банках РФ с января 2023 года прибавил около 20%, увеличившись с 75 млрд долл до 89 млрд

🟣Размер валютных депозитов российских компаний в августе 2023 года превысил уровень конца 2022 года

🤨 Есть предположение, что Сургутнефтегаз все-таки пополняет свои валютные депозиты и их размер сейчас больше 48 млрд долл… будем ждать информацию от Росстата по переоценке фин вложений нефтегазовых компаний за 9мес., чтобы попробовать подтвердить эту гипотезу

#SNGS

Неожиданно вышла финансовая отчетность Сургутнефтегаза за 6 мес. 2023 года и там много позитива 🚀

В ближайшее время обновлю свой прогноз и сделаю саммари по результатам компании за 1пг 2023

#SNGS

Основной вывод по отчетности Сургутнефтегаза за 6мес 2023 - уверенно движемся к рекордным дивидендам🚀:

🟢 Размер валютных депозитов на конец 1пг 2023 вероятно чуть меньше, чем я ожидал - ±43 млрд долл., но и эта сумма приводит к огромным доходам от переоценки в связи с падением рубля (720 млрд за 6 мес. и где-то 1,2 трлн за 9 мес. ❗️) - рынок, вероятно, ожидал существенного снижения валюты в депозитах, но этого не произошло, и на этом фоне акции неплохо выросли в пятницу
🟢 Судя по отчетности на свои валютные депозиты компания все же получает неплохую процентную доходность (около 3,5% годовых), предполагал ранее, что на фоне отсутствия спроса на валютную ликвидность банки могут ничего не платить по вал. депозитам
🟢 По операционной деятельности все без сюрпризов - судя по размеру экспортной пошлины было экспортировано 14-15 млн тонн нефти (в последние 3 года экспортировалось около 50%, поэтому можно предположить что за полгода было добыто 28-30 тонн, что вселяет надежду на более высокий результат по добыче чем планировалось в модели (55,5 млн т)
🟢 На фоне низких цен на нефть и доллара около 75р компания заработала около 230 млрд опер прибыли, но поскольку за 3 мес. второго полугодия цена за бочку российской нефти в рублях стоит на 70% больше, то ожидания по году ±690 млрд руб. против ±600 млрд ранее.
🟢 За 1пг отсутствуют какие-либо прочие расходы на обесценение активов и т.д., что позитивно (по 2022 году был создан резерв под обесценение активов на 360 млрд руб.)

Больше для себя из отчетов РСБУ и МСФО особо ничего интересного не вынес..

Обновил фин. модель на фоне более позитивных результатов по компании, чем ожидал ранее:
📌OIBDA нефтегазового бизнеса по 2023 году -> +15% к прошлому прогнозу до ±690 млрд
📌OIBDA финансового бизнеса -> +15% до ±1280 млрд (в основном за счет процентных доходов, т.к. ранее считал что по валюте будет 0%)
📌Дивиденд на преф по итогам 2023 года ожидаю 13,6 руб./акция (ранее 11,9 руб.)

👆 Моя оценка справедливой цены префов выросла до 68р/акция (+22% к прошлому прогнозу), апсайд где-то 20% к текущей цене на рынке - слайд с основными цифрами из фин. модели ниже

💬 У меня СургутП в портфеле сейчас имеет наибольший вес среди всех российских акций, сейчас это где-то 20% портфеля, по текущим ценам не планирую еще сильнее увеличивать долю компании

🏦 Следующий обзор и оценка компании будет по ВТБ, уже нахожусь в финальной стадии проработки модели, скоро поделюсь результатами

🏦 ВТБ

Финансовая не-эффективность

🟢 2022 год банк полностью провалил, убытки составили 73% от всех убытков сектора. Банк оказался не готов к санкциям и bank run’у клиентов, которые изымали средства и валюту в первые месяцы СВО. Убыток состоял из падения ЧПД на 50% (-325 млрд) т.к. банк дорого привлекал средства клиентов, чтобы решить свои проблемы с ликвидность; роста резервов по кредитам (400 млрд), открытой валютной позиции (300 млрд) и блокировки активов (230 млрд). Для того, чтобы хоть как-то улучшить свой фин результат, компании разрешили купить Открытие - это дало ей возможность признать доп. «бумажную» прибыль ±200 млрд

😵 В целом по итогам 2022 года банк должен был закончить свое существование, его капитал обнулился и нормативы пробили все возможные ограничения ЦБ, но ВТБ это второй банк в стране и too-big-to-fail, поэтому его решили спасать

🟢По результатам 8 мес. Группа ВТБ (вкл. Открытие) заработала 350 млрд прибыли, но около 120 млрд из этой суммы это единоразовая (one-off) прибыль от курсовых разниц, M&A (РНКБ, Деметра Холдинг) и невыплаты купонов по субордам. Получается, что за 8 мес. компания получила органической прибыли на 230 млрд vs 243 млрд за весь 2021 год (в этой сумме не было Открытия, с ними было бы 328 млрд).

🟢По словам компании, за 2023 год должно быть 400 млрд прибыли, а за вычетом 135 млрд one-off доходов (их в следующем году вероятно уже не будет) останется всего 265 млрд органической прибыли, что меньше чем совокупный фин. результат ВТБ и Открытия за 2021 год на 63 млрд.

🟢 По большинству ключевых показателей эффективности ВТБ проигрывает конкурентам (сводка на слайде ниже):

•ROE 32% на уровне конкурентов, но без one-off прибыли будет 17%, а если еще довести достаточность без послаблений до уровня хотя бы 10%, то показатель упадет ниже 15%
•Процентная и комиссионная маржа почти в 2 раза ниже Сбера
•Эффективность расходов за 1пг была примерно на уровне ключевых конкурентов
•Темп роста кред. портфеля немного ниже, чем у конкурентов
•Достаточность капитала ниже всех остальных конкурентов ❗️(этот момент рассмотрю далее)
•Мультипликатор P/BV на уровне МКБ и БСП, но в 2 раза ниже Сбера. Из-за стабильной неэффективности ВТБ это не должно быть удивительным

Капитал (или его отсутствие)

🟢 Чтобы спасти (докапитализировать) банк в 2022 году, было принято решение о доп. эмиссии акций компании на 242 млрд руб., заморозке выплат по бессрочным субордам и отказе от дивидендов

🟢Капитал банка поделен между собственниками трех типов акций – обыкновенные (34%), привилегированные 2 типов (66%). Все привилегированные акции + 21% обыкновенных принадлежат государству, суммарно доля государства в банке - 87%

⚠️ На начало 2023 года у ВТБ было 1,66 трлн общего капитала (используется для расчета Н1.0), при этом по словам зампреда правления, бОльшая часть этого капитала составляли послабления ЦБ (±1 трлн) – без послаблений Н1.0 был бы 4,5% (мин. 8.0%, для системнозначимых; до СВО было 11,5%). На конец 1пг 2023 за счет доп. эмиссии и прибыли было компенсировано около 600 млрд послаблений, нормативный капитал остался примерно на уровне начала года (Н1.0 без послаблений 7,3%). Если ВТБ выполнит цель по прибыли и размер активов останется на уровне 1пг 2023 (-> полностью остановится кредитование), то к концу 2023 года "честный" норматив станет 8,1%, что на уровне минимального требования ЦБ

❕ Поэтому либо ЦБ будет и дальше годами продолжать сохранять послабления только для ВТБ, либо банк в скором времени снова объявит о докапитализации. У ВТБ еще есть заначка в виде возможной передачи замороженных иностранных активов. Но эффект на капитал будет не больше 100 млрд руб., поэтому это не решит всех проблем

Итого ВТБ - это банк с дефицитом капитала и сомнительной эффективностью (орг. доходность бизнеса сильно ниже конкурентов), дивидендов вероятно не будет до 2026 года, если не будет еще одной существенной докапитализации (еще сильнее размоет текущих миноров), какого-то очередного схематоза с покупкой банков или разблокировкой активов

Далее рассмотрим насколько справедливо сейчас оценен ВТБ в 0,5 капитала

#VTB

Прежде чем приступить к оценке, хотел бы дать еще несколько тезисов про капитал ВТБ:

🟢На начало 2023 года «реального» нормативного капитала было меньше 700 млрд руб., около 1 трлн руб. составляли различные послабления ЦБ
🟢Эти послабления со временем замещаются чистой прибылью и докапитализацией, к концу 2023 года (если не будет новой докапитализации и прибыль будет около 400 млрд руб) дефицит капитала до требуемого уровня норматива Н1.0 в 8% составит ±250 млрд
🟢Довольно оптимистичный прогноз по прибыли на 2024-26гг. (450-540 млрд) добавит к достаточности на конец 2026 года не более 4 п.п. (при ср. росте активов на 11% и риск-весе в 2026 году на уровне середины 2023г), но все равно Н1.0 будет ниже 11,5% (мин требование для системообразующих банков)

На слайде визуализация всего вышесказанного, но вывод один – у ВТБ нет и не будет лишнего капитала для выплаты дивидендов акционерам в следующие три года

#VTB

📕 Оценка банков — это обычно применение разных вариаций модели Гордона (GGM).

Тут неплохая короткая статья с описанием подхода, который я использую. Если одним предложением, то по этому алгоритму оценки справедливая цена банка равна сумме дисконтированных дивидендов за ближайшие 3-4 года плюс стоимость капитала банка исходя из его «стабильной» долгосрочной доходности (RoE), текущей стоимости капитала (CoE) и ожидаемых долгосрочных темпов роста сектора (g - обычно используется реальный темп роста ВВП).

Основные макропредпосылки для прогноза:

📌 Период жесткого ДКП закончится в середине 2024 года, ключевая ставка снизится с ожидаемой на конец 2023г. – 14% до 6% в 2026 году
📌 Период высоких ставок, ужесточения требований ЦБ и умеренного темпа роста экономики страны приведет к снижению среднего темпа роста кредитования ФЛ/ЮЛ до 10% г/г (с текущих ±20%)
📌 В структуре фондирования банков по мере роста ставок будет расти доля срочных депозитов до конца 2024 года (±65%), далее доля снизится до уровня 2021 года (60%)
📌 Снижение комиссионной маржи сектора в связи с ростом проникновения различных «бесплатных» решений ЦБ – СБП, цифровой рубль и т.д.

Основные вводные для прогноза по ВТБ до 2026 года:

🟢Кредитование растет темпами выше среднерыночных, фокус больше на кредитах физ. лиц как наиболее маржинальных
🟢Процентная маржа (NIM) растет до 3,3-3,5% в 2024-26гг. за счет периода снижения ставок (пассивы банка переоцениваются существенно быстрее, чем кредитный портфель)
🟢Комиссионная маржа (NCM) снижается на 0,05 п.п. ежегодно
🟢Стоимость риска (CoR) стабильна на уровне 0,85%
🟢Соотношение расходов к доходам банка стабильно на уровне 2023 года – 40% (в 2021 году было 45%)
🟢Возобновление выплат по субордам с 2024 года (~40 млрд руб. в год)
🟢Единоразовый доход от продажи заблокированных активов – 100 млрд руб. в 2024 году


Суммируя все вышеописанное, получаем, что потенциал по прибыли ВТБ на 2026 год – 530-550 млрд руб. (vs 400 млрд в 2023 году, но в них ±150 млрд one-off прибыли, без нее будет 250 млрд), получается рост орг. прибыли за 3 года в х2,2 раза. Доходность капитала 15,5%.

Поскольку платить дивиденды компания не может, то ее стоимость в модели оценки зависит только от того, насколько ВТБ сможет показывать высокий ROE на длинном горизонте времени. В связи с этим определение стоимости крайне субъективно, т.к. чувствительность оценки компании к долгосрочным «вводным» по ROE, CoE и g крайне высокая (матрицу чувствительности см. на скрине модели 😅).

В своей модели я использую долгосрочный темп роста (g) – 6% (1,5% рост ВВП + 4,5% инфляция), CoE – 20% (12,5% ставка ОФЗ + 7,5% премия за риск), ROE 14% (-1,5 п.п. к прогнозному показателю 2026 года).

Исходя из этих предпосылок целевой P/BV – 0,6, капитал банка в 2026 году будет стоить на рынке 2,1 трлн руб. Приводя эту цифру к текущим деньгам, получим 1,2 трлн руб. капитализации. Поскольку капитал банка приходится в т.ч. на владельцев привилегированных акций, вычтем их балансовую стоимость и получим, что справедливая стоимость обыкновенных акций ВТБ - 650 млрд руб.

или 2,4 коп. за акцию, что на ±10% ниже, чем текущая цена на рынке 👇

P.S. Открыл комментарии, если у кого-то будут вопросы/предложения/критика расчетов - пишите 🙂
P.S.S. Пришлось перезалить пост, чтобы работали комментарии, сорри за небольшой спам

#VTB

👋Всем привет! Спасибо всем кто проголосовал, с небольшим отрывом победил Лукойл, оценкой которого сейчас и занимаюсь.

Но не хотел обходить стороной Henderson, который отстал совсем немного, но по которому сейчас очень много разговоров в свете IPO, поэтому консультируясь со знакомым экспертом в fashion-ритейле, сделал анализ и оценку компании Henderson 😎 пост по ней опубликую в ближайшее время, а по Лукойлу будет чуть позже)