Как я уже писал выше, компания практически весь свой свободный денежный поток, существенная доля которого приходится на доходы от продажи нефти и нефтепродуктов, переводит на банковские вклады, поэтому для того чтобы спрогнозировать, какой будет кубышка на конец 2023 года и далее, необходимо оценить какой может быть прибыль от основного бизнеса Сургутнефтегаза в этом и следующих годах.

Давайте разберемся, что там у компании с добычей и переработкой нефти:

🟣С 2010 по 2019 год объем добычи нефти компании варьировался около 60-61 млн т в год (см. слайд №3 ниже). Компания активно замещала старые месторождения новым бурением, но это позволяло лишь поддерживать добычу на одном уровне. Конкуренты увеличивали объемы добычи, поэтому доля Сургутнефтегаза снизилась на 1 п.п. с 11,8% в 2010 до 10,9% в 2019. Снижение добычи в 2020-21гг было вызвано ограничениями добычи нефти в рамках ОПЕК+ и пандемией COVID-19

🟣В 2022 году компания увеличила добычу быстрее всех своих ключевых конкурентов (+7,5% до 59,6 млн или 11,1% рынка), но это все те же 60 млн тонн, что и 12 лет назад

🟣Если судить по немногочисленным интервью СЕО компании, уровень производства нефти около 60-62 млн т. является для нее комфортной и инвестиции направляются на поддержание этого уровня

📊 Беря всю информацию выше и факт того, что добыча по последнему прогнозу Минэконома России упадет в 2023 году на 1,5%, можно консервативно использовать объем добычи в 2022 году за прогноз 2023 года (55,5 млн т. или снижение vs 2022 -7%)

📊 На 2024-26 год объем добычи все тот же Минэкономразвития прогнозирует 523, 530 и 540 млн т. соответственно, по Сургуту на эти года консервативно зафиксируем объем добычи 2023 года (55,5 млн т.)

📊 Переработкой нефти компании занимается один завод, который выпускает товарной продукции примерно на 18 млн тонн каждый год на протяжении последних 10 лет. Будем использовать это значение (18,0 млн т) для прогноза по продаже нефтепродуктов на 2023-26 гг.

С точки зрения прогноза операционных показателей компании на этом все, далее прогноз финансовых показателей

#SNGS

Приступаем к финансам:

🟣Выручка компании в 2022 году составила 2,3 трлн руб. и была сформирована на 67% продажей нефти и на 32% нефтепродуктов. Размер выручки очень волатилен и (очевидно) зависит от объема добычи/переработки, средних цен на нефть и курса доллара, т.к. около 80% выручки это экспорт

💬 Добавлю небольшое уточнение, что выручка в РСБУ отчетности (только в такой форме отчиталась компания за 2022 год и прибыль в этом стандарте используется для расчета размера дивидендов) отражается после уплаты экспортных пошлин (размер зависит от цены нефти). В связи с "налоговым маневром" российской нефтянки экспортная пошлина на нефть снижается; с 2019 года ее доля от выручки упала с 14% до 4% в 2022, в следующем году будет ±2% и с 2024 года 0%

🟣Западносибирская легкая нефть Siberian Light, которую в основном добывает СургутНГ, по своим качествам близка к Brent, при ее экспорте она замешивается с менее качественной нефтью с Урала и Поволжья от других компаний, чтобы получилась смесь марки Urals. В 2022 году Urals была на пятилетних максимумах, средняя цена была 560$/т (76$/барр). В самом конце 2022 года на российскую нефть был введен ценовой потолок (60$/барр), да и в целом цены на нефть упали на ожиданиях рецессии в мире, на этом фоне ср. цена Urals в 1пг 2023 года упала до 390$/т (52,5$/барр). Во втором полугодии цены начали восстанавливаться, дисконт нашей нефти к Brent снизился с 41% в начале года до 15% по итогам августа, и, вероятно, он останется на уровне 10-15% до конца года, что даст среднюю цену Urals по итогам 2023 года - 460$/т (62,5$/барр)

🟣Используя прогноз добычи и переработки из прошлого поста, и средний курс доллара 85,5р (прогноз ЦБ), получаем 2,1 трлн руб. выручки по результатам 2023 года, это на 10% ниже рекордного 2022 года, но на 11% выше довольно успешного 2021

🟣Расходы компании (без учета амортизации) на 70% состоят из налогов (НДПИ и НДД) и на 30% из операционных расходов (зп работников, материальные затраты и тд):

Нефтяные налоги: не буду сильно усложнять текст, но если вкратце то НДПИ это налог, который платится с объема добычи нефти, а НДД с суммы ее реализации за вычетом предельных затрат на добычу и транспортировку. Компания может использовать либо один, либо другой налог, какой для нее более выгоден на каждом отдельном месторождении. Средний размер уплаченных налогов (НДПИ+НДД) за 2021/22гг. был 17,4 тыс. руб. за тонну добычи, для прогноза на 2023 год можно использовать аналогичную ставку, исходя из которой совокупный расход по нефтяным налогам составит 970 млрд руб.

Опер. расходы: объем расходов в 2018-21гг. рос средним темпом 10% (близкий к инфляции), допустим что на фоне роста транспортных издержек и инфляции в 2023 году эти расходы увеличатся на 15% и составят ±535 млрд руб.. Интересно, что по 2022 году есть еще около 150 млрд неклассифицированных расходов, но надеюсь, что в 2023 году их не будет или компания нормально детализирует свои траты.

Итого все операционные расходы вкл. налоги по 2023 году - 1,5 трлн руб., что равно сумме расходов за 2022 год без учета 150 млрд неизвестных затрат

🟣Предположим, что в 2023 году прочие one-off расходы/доходы у компании отсуствуют (в 2022 г. в компании разово обесценили активы на 360 млрд и получили доход по FX операциям на 110 млрд руб.)

✅ Сложив все что выше, мы получим OIBDA (операционная прибыль до амортизации) нефтегазового бизнеса за 2023 год ±615 млрд руб., отнимем от них налог на прибыль по ставке 20% (-120 млрд), дивиденды за 2022 год (-35 млрд, предположим что все дивы платятся только за счет основного бизнеса) и прогнозный CAPEX (-80 млрд руб., в 2022-23г был около 60 млрд каждый год) и выйдет, что весь core-бизнес Сургутнефтегаза за год может добавить около 380 млрд руб. кеша в кубышку! 🚬

Ниже прикладаю саммари из фин. модели по нефтегазовому сегменту с прогнозом до 2026 года

#SNGS

Прогнозируем финансовый бизнес Сургутнефтегаза:

🔄 С алгоритмом моделирования размера депозита на конец года все должно быть понятно - это объем депозита на начало года + пополнения за год (свободный кеш от нефтегаза и проценты по депозитам) — выводы за год (их нет, тк исходим из того, что core-бизнес сам финансирует все расходы и дивиденды)

🟣На фоне отсутствия спроса у банков на привлечение средств в валюте и всех рисков, связанных с хранением долларов/евро в российских банках, будем считать, что пополняются только рублевые депозиты, а депозит в валюте остается до 2026 года в размере 48 млрд долларов.

📊 Доллары на вкладах переоценятся по курсу на конец года (прогноз 92 руб/$) —> в рублевом эквиваленте 4,42 трлн руб. (на начало года 3,38 трлн руб.). Разница между двумя цифрами создает “бумажный” доход от курсовых разниц в размере 1,04 трлн руб. (!) это неденежная операция, поэтому кубышку она не увеличит, но повлияет на чистую прибыль, от которой зависит сумма дивидендов по итогам года

🟣 Напомню, по итогам 2023 года прогнозная сумма пополнений депозитов от нефтяного бизнеса - 380 млрд руб.

📊 Бумажный доход от переоценки валютных депозитов добавит налог на прибыль на 208 млрд руб. (ставка 20%), а амортизация уменьшит налог на 33 млрд, получается итого -175 от кубышки съедят налоги по операциям, которые мы не учитывали ранее. Размер рублевых депозитов на конец 2023 года составит 1,0 трлн руб. (+ 200 млрд руб. к депозиту на начало года)

📊 Средняя ставка по корпоративным депозитам в рублях по итогам 2022 года была 9,2% (спред к средней ключевой ставке 1,6п.п.), если спред сохранится, то по депозитам компания получит 8,1% или ±62 млрд руб (после налога). Эти деньги так же упадут на депозит, чтобы не было циклической ссылки, будем считать что на них проценты не начисляются. По валюте сейчас банки начисляют около нуля, вероятно, в какой-то момент (а возможно и уже) компания переведет доллары/евро в юани, по которым можно получить доходность 3-4,5%, но прогнозируем консервативно 0% ставка по валютным депозитам до конца 2026 года

✅ Итого размер рублевых депозитов на конец 2023 года - 1,1 трлн руб., а всего депозитов - 5,5 трлн руб.

✅ Объединив показатели по нефтяному бизнесу и финансовому бизнесу получим по итогам 2023 года - почти 1.3 трлн чистой прибыли (!) - слайд с ключевыми показателями фин. модели до 2026 года добавил ниже

#SNGS

Самое интересное - ДИВИДЕНДЫ 🔆:

💬 По Уставу компании - "на привилегированные акции, которые составляют 25% капитала, компания платит 10% чистой прибыли РСБУ прошлого года и размер дивиденда на акцию не может быть меньше чем по обыкновенным акциям"

😂 Честно говоря, я без понятия, что значит "разделенной на число акций, которые составляют 25% уставного капитала Общества", т.к. по Уставу привилегированные акции составляют 17,7% от уставного капитала (если кто понял - напишите 🙂)

Привилегированные акции:
🟢Компания в среднем на преф платит 7,1% от чистой прибыли, но бывало и 10,1% (в прошлом году).
🟢Исходя из нормы в 7,1% от прибыли, на префы по итогам 2023 году могут выплатить 91,3 млрд руб. (11,9 руб./акция), что по текущим ценам (48 руб.) дает 24,7% доходности, в 2024 году - 5,8 руб., в 2025 - 5,9 руб и в 2026 - 6,5 руб.

Обыкновенные акции:
🟢Последние два года платили по 0,8 руб., в 2020 - 0,7 руб., в целом по уставу компания может довольно сильно поднять размер дивидендов на обыкновенные акции, но ранее никогда этого не делала.
🟢Если компания решит выплатить, например, 50% чистой прибыли (на префы 7,1%, а не обычку остальные 42,8%), то на обыкновенную акцию придётся 15,4 рубля (но это противоречит уставу, тк дивиденд на обычку не может быть выше, чем на преф, либо придется повышать выплату по префам).
🟢Поскольку компания с 2014 года платила какие-то копейки на обыкновенные акции, предположим, что ничего в ее планах не поменяется, и выплата по 2023 году будет 0,9 руб. (3,1% доходности к текущей цене) и далее +10 коп. каждый год до 2026. Но добавлю, что ничего не мешает компании заплатить сильно больше, например, 10 рублей, исходя из ее Устава.

История выплат и прогноз дивидендов до 2026 года на слайде ниже (дивиденды по итогам года выплачиваются в середине следующего года, т.е. дивы за 2023 год выплатят летом 2024 года и т.д.)

На выходных финальный пост с оценкой стоимости акций компании 💃

#SNGS

Оценка акций компании:

Будем оценивать стоимость компании двумя методами - DDM (модель дисконтированных дивидендов) и авторским😅 методом через дисконт относительно депозита на акцию

1️⃣ DDM:

📌 Технические детали по методу DDM можете почитать тут.

📌 Дисконтировать дивиденды будем по ставке 17% (12% ставка по ОФЗ + 5% премия за риск). Долгосрочный темп роста (после 2026 года) дивидендов по префам берем 5,8% (ср. темп роста дивидендов за 2024-26гг), а по обыкновенным акциям 8,5%.

По этой модели оценки справедливая цена по префам составляет 49,6 руб. (+1% к текущей), обыкновенным - 9,8 руб. (-66% к текущей цене). По обыкновенным акциям такая низкая оценка, т.к. дивиденды слишком маленькие для такой рыночной цены акции (див доходность всегда была около 2-3%.)

2️⃣ Дисконт акций относительно кубышки:

📌 Подход в целом очень похож на первый метод, но вместо того, чтобы использовать дивиденды прогнозного периода и экстраполированный в бесконечность дивиденд, будем считать, что стоимость акций компании это приведенная к текущему дню (дисконтированная) стоимость ее дивидендов на всем прогнозом периоде + дисконтированная стоимость одной акции компании в середине 2027 года (после выплаты дивиденда), основанная на историческом дисконте акции к размеру депозитов, который приходится на 1 акцию.

📌 Подход основан на том, что кубышка принадлежит всем акционерам пропорционально их доле в компании, и если грубо на каждую акцию приходится 100 руб. депозитов, цена акции сейчас 50 руб., то дисконт 50%.

📊 С 2017 года по 2021 год средний дисконт по префам был 46%, а по обычке 53%. В 2022 году дисконт сильно вырос на фоне СВО и укреплением рубля (-> ожиданиями низких дивов по компании) до 73% по префам и 78% по обычке

📊 Используем за целевой дисконт на середину 2027 года - 46% по привилигированным и 53% по обыкновенным акциям с надеждой, что риски СВО и недооценка российского рынка к 2027 году уйдут

Используя аналогичную ставку дисконтирования, что и в первом методе, получаем справедливую цену префа 63,9 руб. (+30% к текущей) и 41,8 руб. за одну обыкновенную акцию (+44% к текущей)

1️⃣+2️⃣ Итоговая оценка:

Для определения финальной оценки будем использовать среднюю оценку между двумя методами с равными весами:

👆 56,8 руб. за АП (+14% к текущей рыночной цене)
👇 25,8 руб. за АО (-11% к текущей цене)

Получается, что по базовому прогнозу (умеренный рост доллара до 100 руб. к концу 2026 года, снижение стоимости российской нефти до 60$/барр., отсутсвие роста добычи нефти компании) префы на рынке недооценены на ±15%, а обычка имеет потенциал к снижению на более чем 10%

💥Оптимистичный сценарий:

💬 Если мы будем исходить из более благоприятных для компании предпосылок (курс доллара на +5 руб. больше в каждом году относительно базового прогноза, цена на нефть стабильна на уровне 65$/барр., и добыча компании растет в 2025-26гг. до уровня 2022 года), то справедливая цена акций будет следующая:

👆 65,3 руб. за АП (+36% к текущей рыночной цене)
👇 25,9 руб. за АО (-10% к текущей цене)

Ниже прикладываю слайд с кратким саммари фин. модели по оценке префов в двух сценариях

На мой взгляд, базовый сценарий - это baseline, от которого стоит отталкиваться консервативным инвесторам, т.к. все предпосылки - это текущие ожидания рынка и прогнозы ЦБ/Минфина и т.д., но если вы считаете, что курс доллара через пару лет будет 150р, но при этом наша нефть будет дорогой и востребованной, то нужно срочно продавать квартиру и все вкладывать в акции компании 🚀 (шутка)

#SNGS

На днях ЦБ опубликовал информацию по объему валютных депозитов в банковском секторе РФ на конец августа 2023г, основные выводы, которые могут быть интересны в части СургутНГ:

🟣 Объем валютных депозитов в банках РФ с января 2023 года прибавил около 20%, увеличившись с 75 млрд долл до 89 млрд

🟣Размер валютных депозитов российских компаний в августе 2023 года превысил уровень конца 2022 года

🤨 Есть предположение, что Сургутнефтегаз все-таки пополняет свои валютные депозиты и их размер сейчас больше 48 млрд долл… будем ждать информацию от Росстата по переоценке фин вложений нефтегазовых компаний за 9мес., чтобы попробовать подтвердить эту гипотезу

#SNGS

Неожиданно вышла финансовая отчетность Сургутнефтегаза за 6 мес. 2023 года и там много позитива 🚀

В ближайшее время обновлю свой прогноз и сделаю саммари по результатам компании за 1пг 2023

#SNGS

Основной вывод по отчетности Сургутнефтегаза за 6мес 2023 - уверенно движемся к рекордным дивидендам🚀:

🟢 Размер валютных депозитов на конец 1пг 2023 вероятно чуть меньше, чем я ожидал - ±43 млрд долл., но и эта сумма приводит к огромным доходам от переоценки в связи с падением рубля (720 млрд за 6 мес. и где-то 1,2 трлн за 9 мес. ❗️) - рынок, вероятно, ожидал существенного снижения валюты в депозитах, но этого не произошло, и на этом фоне акции неплохо выросли в пятницу
🟢 Судя по отчетности на свои валютные депозиты компания все же получает неплохую процентную доходность (около 3,5% годовых), предполагал ранее, что на фоне отсутствия спроса на валютную ликвидность банки могут ничего не платить по вал. депозитам
🟢 По операционной деятельности все без сюрпризов - судя по размеру экспортной пошлины было экспортировано 14-15 млн тонн нефти (в последние 3 года экспортировалось около 50%, поэтому можно предположить что за полгода было добыто 28-30 тонн, что вселяет надежду на более высокий результат по добыче чем планировалось в модели (55,5 млн т)
🟢 На фоне низких цен на нефть и доллара около 75р компания заработала около 230 млрд опер прибыли, но поскольку за 3 мес. второго полугодия цена за бочку российской нефти в рублях стоит на 70% больше, то ожидания по году ±690 млрд руб. против ±600 млрд ранее.
🟢 За 1пг отсутствуют какие-либо прочие расходы на обесценение активов и т.д., что позитивно (по 2022 году был создан резерв под обесценение активов на 360 млрд руб.)

Больше для себя из отчетов РСБУ и МСФО особо ничего интересного не вынес..

Обновил фин. модель на фоне более позитивных результатов по компании, чем ожидал ранее:
📌OIBDA нефтегазового бизнеса по 2023 году -> +15% к прошлому прогнозу до ±690 млрд
📌OIBDA финансового бизнеса -> +15% до ±1280 млрд (в основном за счет процентных доходов, т.к. ранее считал что по валюте будет 0%)
📌Дивиденд на преф по итогам 2023 года ожидаю 13,6 руб./акция (ранее 11,9 руб.)

👆 Моя оценка справедливой цены префов выросла до 68р/акция (+22% к прошлому прогнозу), апсайд где-то 20% к текущей цене на рынке - слайд с основными цифрами из фин. модели ниже

💬 У меня СургутП в портфеле сейчас имеет наибольший вес среди всех российских акций, сейчас это где-то 20% портфеля, по текущим ценам не планирую еще сильнее увеличивать долю компании

🏦 Следующий обзор и оценка компании будет по ВТБ, уже нахожусь в финальной стадии проработки модели, скоро поделюсь результатами

🏦 ВТБ

Финансовая не-эффективность

🟢 2022 год банк полностью провалил, убытки составили 73% от всех убытков сектора. Банк оказался не готов к санкциям и bank run’у клиентов, которые изымали средства и валюту в первые месяцы СВО. Убыток состоял из падения ЧПД на 50% (-325 млрд) т.к. банк дорого привлекал средства клиентов, чтобы решить свои проблемы с ликвидность; роста резервов по кредитам (400 млрд), открытой валютной позиции (300 млрд) и блокировки активов (230 млрд). Для того, чтобы хоть как-то улучшить свой фин результат, компании разрешили купить Открытие - это дало ей возможность признать доп. «бумажную» прибыль ±200 млрд

😵 В целом по итогам 2022 года банк должен был закончить свое существование, его капитал обнулился и нормативы пробили все возможные ограничения ЦБ, но ВТБ это второй банк в стране и too-big-to-fail, поэтому его решили спасать

🟢По результатам 8 мес. Группа ВТБ (вкл. Открытие) заработала 350 млрд прибыли, но около 120 млрд из этой суммы это единоразовая (one-off) прибыль от курсовых разниц, M&A (РНКБ, Деметра Холдинг) и невыплаты купонов по субордам. Получается, что за 8 мес. компания получила органической прибыли на 230 млрд vs 243 млрд за весь 2021 год (в этой сумме не было Открытия, с ними было бы 328 млрд).

🟢По словам компании, за 2023 год должно быть 400 млрд прибыли, а за вычетом 135 млрд one-off доходов (их в следующем году вероятно уже не будет) останется всего 265 млрд органической прибыли, что меньше чем совокупный фин. результат ВТБ и Открытия за 2021 год на 63 млрд.

🟢 По большинству ключевых показателей эффективности ВТБ проигрывает конкурентам (сводка на слайде ниже):

•ROE 32% на уровне конкурентов, но без one-off прибыли будет 17%, а если еще довести достаточность без послаблений до уровня хотя бы 10%, то показатель упадет ниже 15%
•Процентная и комиссионная маржа почти в 2 раза ниже Сбера
•Эффективность расходов за 1пг была примерно на уровне ключевых конкурентов
•Темп роста кред. портфеля немного ниже, чем у конкурентов
•Достаточность капитала ниже всех остальных конкурентов ❗️(этот момент рассмотрю далее)
•Мультипликатор P/BV на уровне МКБ и БСП, но в 2 раза ниже Сбера. Из-за стабильной неэффективности ВТБ это не должно быть удивительным

Капитал (или его отсутствие)

🟢 Чтобы спасти (докапитализировать) банк в 2022 году, было принято решение о доп. эмиссии акций компании на 242 млрд руб., заморозке выплат по бессрочным субордам и отказе от дивидендов

🟢Капитал банка поделен между собственниками трех типов акций – обыкновенные (34%), привилегированные 2 типов (66%). Все привилегированные акции + 21% обыкновенных принадлежат государству, суммарно доля государства в банке - 87%

⚠️ На начало 2023 года у ВТБ было 1,66 трлн общего капитала (используется для расчета Н1.0), при этом по словам зампреда правления, бОльшая часть этого капитала составляли послабления ЦБ (±1 трлн) – без послаблений Н1.0 был бы 4,5% (мин. 8.0%, для системнозначимых; до СВО было 11,5%). На конец 1пг 2023 за счет доп. эмиссии и прибыли было компенсировано около 600 млрд послаблений, нормативный капитал остался примерно на уровне начала года (Н1.0 без послаблений 7,3%). Если ВТБ выполнит цель по прибыли и размер активов останется на уровне 1пг 2023 (-> полностью остановится кредитование), то к концу 2023 года "честный" норматив станет 8,1%, что на уровне минимального требования ЦБ

❕ Поэтому либо ЦБ будет и дальше годами продолжать сохранять послабления только для ВТБ, либо банк в скором времени снова объявит о докапитализации. У ВТБ еще есть заначка в виде возможной передачи замороженных иностранных активов. Но эффект на капитал будет не больше 100 млрд руб., поэтому это не решит всех проблем

Итого ВТБ - это банк с дефицитом капитала и сомнительной эффективностью (орг. доходность бизнеса сильно ниже конкурентов), дивидендов вероятно не будет до 2026 года, если не будет еще одной существенной докапитализации (еще сильнее размоет текущих миноров), какого-то очередного схематоза с покупкой банков или разблокировкой активов

Далее рассмотрим насколько справедливо сейчас оценен ВТБ в 0,5 капитала

#VTB

Прежде чем приступить к оценке, хотел бы дать еще несколько тезисов про капитал ВТБ:

🟢На начало 2023 года «реального» нормативного капитала было меньше 700 млрд руб., около 1 трлн руб. составляли различные послабления ЦБ
🟢Эти послабления со временем замещаются чистой прибылью и докапитализацией, к концу 2023 года (если не будет новой докапитализации и прибыль будет около 400 млрд руб) дефицит капитала до требуемого уровня норматива Н1.0 в 8% составит ±250 млрд
🟢Довольно оптимистичный прогноз по прибыли на 2024-26гг. (450-540 млрд) добавит к достаточности на конец 2026 года не более 4 п.п. (при ср. росте активов на 11% и риск-весе в 2026 году на уровне середины 2023г), но все равно Н1.0 будет ниже 11,5% (мин требование для системообразующих банков)

На слайде визуализация всего вышесказанного, но вывод один – у ВТБ нет и не будет лишнего капитала для выплаты дивидендов акционерам в следующие три года

#VTB