#OZON

Публикуем комментарий по Озон (т.к. что-то надо опубликовать)

Рынок списал с Ozon около 55 млрд рублей за удары по чужим складам. Арифметика ущерба этого не подтверждает
В ночь на 18 июля дроны атаковали два логоцентра Wildberries - в Электростали (крупнейший хаб компании, площадь пожара около 250 тыс. кв. м) и Котовске (около 108 тыс. кв. м). Погибли 8 человек, более 80 пострадали. Оценки совокупного ущерба с товаром продавцов - от 100 млрд руб., выбыло до 15% складских мощностей WB. У Wildberries нет публичных акций, и весь репрайсинг сектора пришелся на единственную публичную бумагу: Ozon в понедельник в моменте терял 16%, к вечеру откупили до -6.5% но при индексе +2.1%, то есть отставание от рынка почти 9 процентных пунктов. 
Напрямую с капитализации сошло около 40 млрд руб., а против рынка - около 55 млрд: столько бумага недосчиталась относительно того, где была бы, двигаясь вместе с индексом. Ниже - попытка посчитать, сколько ущерба в этом движении на самом деле

Списанные 55 млрд предполагают, что Ozon теперь теряет по 11 млрд каждый год - вечно
Падение капитализации - это не разовый убыток, а дисконтированный поток будущих потерь. Чтобы обосновать минус 55 млрд при ставке дисконтирования около 20%, рынок должен ожидать порядка 11 млрд руб. дополнительных потерь ежегодно и бессрочно - то есть регулярно горящие хабы, навсегда, целиком за счет компании. Все, что реже и дешевле, в эту цифру не помещается

Прямая экспозиция Ozon на один удар кратно меньше, чем кажется
Три обстоятельства, которые рынок в моменте не разбирал. Первое - здания: фулфилмент-центры Ozon в основном арендованные, коробка и ее восстановление - риск девелопера и его страховщика, а не маркетплейса. 

Второе - товар: с 1 июля в оферте Ozon действует пункт о форс-мажоре при атаках БПЛА, товар продавцов на FBO-хранении риск продавцов (у WB аналогичный пункт с 7 июля; циничный для селлеров, но факт для акционеров). Третье - прецедент: пожар в Истре в 2022 году на 55-76 тыс. кв. м обошелся в ~10.8 млрд руб. совокупного ущерба, из которых 6.4 млрд покрыл Ингосстрах. На балансе компании остаются оборудование, собственный товар 1P и перерыв в операциях даже стрессовый сценарий удара масштаба Электростали трудно дотянуть до 30 млрд некомпенсированных потерь. Это одно событие, а не ежегодный поток

Сеть из 50 фулфилмент-центров не выключается одним ударом
Складская инфраструктура Ozon по итогам 2025 года - более 5 млн кв. м: 50 фулфилмент-центров и свыше 150 хабов от Калининграда до Хабаровска. Даже крупнейший объект - единицы процентов мощности сети. Оценка живучести модели есть прямо перед глазами: WB потерял до 15% мощностей и продолжает операции. Для масштаба - скорректированная EBITDA Ozon только за первый квартал 2026 года составила около 50 млрд руб.: стрессовый некомпенсированный ущерб одного хаба - это порядка полутора месяцев EBITDA, не экзистенциальное событие

Что подорожало на самом деле: страховка и доверие селлеров
Честная часть переоценки существует, просто она не про сгоревшие здания. Военные риски - стандартное исключение из имущественных полисов, и страхуемость складов от БПЛА после таких событий - открытый вопрос: покрытие может стать недоступным или дорогим. Второй канал - поведение продавцов: раз товар на FBO теперь их риск, у селлеров появился стимул держать меньше стока на централизованных складах и смещаться в FBS. Это давит на экономику фулфилмента и скорость доставки - медленно и на проценты, а не мгновенно и на десятки процентов капитализации. Третий канал - будущие расходы на защиту объектов, которые лягут в capex.

Встречный эффект работает в другую сторону
Пятнадцать процентов выбывших мощностей WB - это заказы, которым нужно куда-то деться. Часть потока в ближайшие месяцы естественным образом достанется Ozon как ближайшему субституту. Эффект вряд ли компенсирует рост риск-премии, но знак у него противоположный тому, что заложил рынок в понедельник

Единственное, что нельзя посчитать - частота повторения
Вся арифметика выше упирается в один параметр: сколько таких ударов будет дальше. Если централизованные склады e-commerce стали устойчивой категорией целей, репрайсинг риск-премии оправдан по направлению - вопрос в масштабе. Если это эпизод рынок в понедельник заплатил за хвостовой риск цену, которую прямой ущерб не подтверждает. Дневной откуп с -16% до -6.5% говорит, что часть рынка уже считает так же. Прецеденты восстановления, к слову, известны: Истра - год с небольшим, Шушары - полтора года

Разница между ВБ и "Озон" (взяли у коллеги)

"Главное различие между логистикой Ozon и Wildberries заключается не в количестве складов, а в устройстве самой системы

Wildberries исторически строил сеть вокруг крупных универсальных хабов. На одной площадке принимают товар от продавцов, размещают его на хранение, сортируют, комплектуют заказы и отправляют дальше в пункты выдачи. Такая модель позволяет концентрировать огромные товарные потоки и снижать себестоимость обработки каждой единицы продукции

Логистика Ozon устроена более эшелонированно. Фулфилмент-центры отвечают за хранение и сборку заказов, сортировочные центры — за распределение потоков между регионами, а локальные станции — за доставку на последней миле. Заказ нередко проходит через несколько последовательных узлов."

___

Вместе со всем этим становится понятным, что от риска БПЛА защищенных секторов и регионов по сути нет.
Остается рассчитывать на какое-то понимание этого и движение к миру

Евротранс +72% на закрытии шортов (у нас шортов нет по нему, хотя всегда топили что это sell), но вообще это тоже лотерея какая-то

Кто-то понимает от чего зависит когда закрывают шорты, когда нет?

Справочно - если событие классифицируется как террорестический акт, то все равно сохраняется страховое покрытие

Ненавязчивое напоминание про мастермайнд завтра
(записалось 43 человека, еще есть некоторые свободные места если вдруг) 👆

Через 3 мин начинаем!

YouTube: https://youtube.com/live/nd1aBMsiCvY
ВК: https://vkvideo.ru/video-227621942_456239289

Запись эфира обработали, таймкоды расставили!

YouTube: https://youtube.com/live/nd1aBMsiCvY

ВК: https://vkvideo.ru/video-227621942_456239289

Таймкоды:
00:00 Старт эфира
01:25 Вступление, представление спикеров
07:11 Обсуждение рос. рынка
34:13 ОФЗ 26247 (А.Максадов)
59:00 Kaspi (Э. Марламов)
01:29:23 Bank Mandiri (К. Кузнецов)
01:46:42 Лонг Полюса, шорт Алросы (Р. Вайс)
02:16:24 DXYZ (И. Воробьев)

Справочно, в продолжение истории с дивидендами «Россети Северо-Запад»

Компания вышла на связь — и это само по себе приятно: ответ подписал лично генеральный директор и член Совета директоров В.Ю. Торсунов, а не департамент. Позиция изложена развёрнуто, со ссылками на нормы и на дивидендную политику. После майской отписки это заметный шаг

Часть доводов принимаем. Авансирование по техприсоединению действительно возможно искажает денежную позицию сетевой компании: авансы (18,5 млрд руб.) превышают остаток денежных средств (13,9 млрд). И валовой долг за год вырос - свою прежнюю формулировку про снижение долга уточняем: снижался чистый долг, валовой рос

Но с ключевым тезисом не согласны. Компания объясняет прибыль тем, что её сформировало технологическое присоединение, а такая прибыль якобы целевая и распределяться не может. Цифры этого не подтверждают.

1. Выручка от техприсоединения за 2025 год — около 2,5 млрд руб. Это порядка 3% всей выручки и вдвое меньше прибыли (5,2 млрд по МСФО). Прибыль от вида деятельности не может превышать выручку от него — тем более при заявленном отсутствии рентабельности в тарифе

2. Их же цифры в нашем понимании не сходятся. Убыток по передаче 0,7 млрд, вся выручка ТП 2,4 млрд. Даже если считать её целиком прибылью, выходит около 1,8 млрд против фактических 3,7 млрд. Не хватает примерно 1,9 млрд — и ровно сопоставимую величину даёт восстановление обесценения (1,4 млрд, около 27% прибыли), о котором в ответе не сказано ни слова

3. Практика группы довод не подтверждает. У «Россети Волга» выручка от техприсоединения даже меньше, чем у Северо-Запада, и дивиденды выплачены. У Ленэнерго доля техприсоединения втрое выше — дивиденды платятся. «Россети Центр» платит при долговой нагрузке около 1,0х против 0,3х у Северо-Запада.

4. Главное: собственный финансовый план компании (форма 19) предусматривал на 2025 год дивиденды 1,2 млрд руб. — около половины прибыли. Фактическая прибыль вышла на 54% выше плана, а выплата обнулилась. На 2026 год план также предусматривает выплату

Подготовили уточняющее письмо на имя генерального директора с копией Совету директоров: с этими вопросами и предложением — при подготовке рекомендации за 2026 год исходить из формулы дивидендной политики, рассмотреть вариант частичной выплаты и заблаговременно раскрыть критерии. Прикладываем.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Пост про заседание ЦБ 24.07 (если вам лень слушать конференцию и изучать релиз)

Ставку снизили до 14%, но снижение вышло довольно ястребиным.

Главное не сам шаг, а прогноз. Среднюю ставку на 2027 год подняли сразу на 2.5 п.п. - было 8-10%, стало 10.5-12.5%. То есть надежду на быстрое смягчение в следующем году по сути убрали. На этот год диапазон тоже подняли, до 14.5-14.6%.

Причем в сноске к прогнозу видно интересное: с 27 июля до конца года средняя ставка ожидается 13.7-14.0%. При текущих 14% это максимум одно снижение до конца года, а может и ни одного.

На совете директоров, судя по пресс-конференции, предметно обсуждали только два варианта - сохранить и снизить на 0.25. Были даже единичные предложения ставку повысить. Снижение на 50 вообще не стояло на столе, хотя весной это был обычный шаг

Две причины назвали прямо. Первая - вторичные эффекты от топливной истории, инфляционные ожидания населения в июле заметно выросли именно в ответ на события на топливном рынке. Вторая - более стимулирующий бюджет на трехлетке, чем закладывали в апреле. Причем бюджетную траекторию ЦБ посчитал сам, не дожидаясь проектировок, и уже это заложил в ставку

Отсюда же следующая развилка - октябрь, когда бюджет внесут в Думу. Если дефицит окажется больше их оценки, политика будет жестче

По остальному: инфляцию на этот год подняли до 6-7%, ВВП понизили до 0-1%. На вопрос, не стагфляция ли это, ответили что термин не подходит, безработица на исторических минимумах🤷‍♂️. Падение рынка на решение не влияло, рисков для банков от отрицательной переоценки в полтриллиона не видят

На нашем мастермайнде во вторник залполучается угадал - большинство голосовало именно за -25

Более подробное резюме по ссылке

https://telegra.ph/CBR-key-rate-24-07-2026-07-24