Итак, как обещали - разбираемся с тезисами презентации "почему вам не платят дивиденды"

К Ивану относимся с уважением; к невыплатам дивидендов (особенно вопреки див. политикам) - относимся намного хуже. Поэтому данная дискуссия кажется особенно важной

Давайте сразу уточним наш взгляд: мы (и экономическая теория в целом) за реализацию инвест. проектов, в том числе и в ущерб дивидендам. За в том случае, когда они эффективны, то есть создают чистую приведенную стоимость для акционеров.

Чтобы проект был эффективным, его внутренняя доходность должна быть выше чем стоимость денег в экономике. Если более точно, то есть внутренняя норма доходности проекта - средняя норма доходности ден. потоков "на фирму" до учета долгового плеча должны быть выше WACC компании (средняя стоимость денег с учетом стоимости долга)
- с учетом финансирования долгом IRR проекта должен превышать стоимость акционерных денег

То есть условно, если стоимость долговых денег в экономике сейчас условно 18%, а стоимость акционерных денег 25% (требуемая акционерами доходность с учетом риска), это значит что в среднем "до учета структуры финансирования" инвест. проект должен приносить 20%+ доходность фирме.

У нас скорее нет сомнений, что в ряде секторов это выполняется - как например в добыче золота, удобрениях, техах (том же Озоне)

Но в целом таких проектов сейчас с текущей стоимостью денег очень мало, особенно с учетом рыночной конъюнктуры и неопределенности в большом числе секторов экономики. В той же энергетике заявляемая норма доходности - 14% (а фактическая получается существенно ниже)

Особенно сложно достигать требуемую норму доходности если компания реализует проекты в производственных отраслях "без долгового плеча", за счет собственных средств/денег акционеров

Поэтому в частности мы говорили что металлургу, стоящему 2x EBITDA для целей создания стоимости выгоднее было бы купить свои акции и погасить их, нежели инвестировать в стройку которая принесет 1/7x от инвестиций через 3-5x лет

Итак, разберем презентацию по тезисам:

Сл. 5 - говорится, что отсутствие инвестиций привело к высокому % износа основных средств Мечела (и вроде как последующим проблемам)

наш контаргумент: последние 3 года кап. инвестиции Мечела превышали амортизацию на более чем 10 млрд руб.

у Мечела не было больших аварий и т.п. бедственное финансовое положение Мечела в первую очередь связано с огромной долговой нагрузкой и низкими ценами на продукцию

в целом метрика текущей остаточной стоимости основных средств к первоначальной их стоимости является от части условной

у того же НЛМК (который считается одним из образцов качественного производства) она тоже >50%. также около 50% этот показатель у Лукойла (самый прогрессивный из нефтянников)

например, эта метрика зависит от того каким образом компания решает начислять амортизацию на свои активы, проводит ли компания переоценку основных средств и т.п.

Сл. 6 - говорится, что ГМКН имеет намного ниже износ основных средств чем производители меди в мире, и поэтому у ГМКН меньшее количество аварий чем у международных аналогов - таких как Freeport и Glencore

хотя мы уверены, что у ГМКН все хорошо с безопасностью, здесь на мой взгляд манипуляция

уверен, что когда у того же ГМКН произошла авария, коэффициент износа у него тоже был ниже, но это и мало связано

в частности я бы сказал что число аварий на производстве связано со стоимостью жизни в стране - если взять общий рейтинг, Россия будет существенно лучше Малайзии и Коста Рики, но ниже США или Канады например

Сл. 7 говорит нам о том, что низкий уровень износа ОС создает базу для высокого объема дивидендов как % от прибыли в будущем

а также дается сравнение что чем меньше износ то тем больше dividend payout

ну это не так и в целом на мой взгляд это ложное разделение

компании, которые делают/любят капексы несмотря ни на что (так же Роснефть), делает их в проекты роста в основном. та же Роснефть строит Восток Ойл, ИРАО - новые электростанции и т.п.

компании с будто бы высоким бухгалтерским износом (МТС, НЛМК, Лукойл) и т.п. - так и продолжили бы платить высокие дивиденды в случае если конъюнктура на их рынках работы была бы адекватной (а кто-то из них и продолжит вероятно)

тот же Полюс несмотря на рекордные капексы платит дивиденды и ничего

Сл. 8 говорит о том, что надо сравнивать отношение кап. инвестиций в проект на EBITDA от этого проекта и текущий EV/EBITDA компании. если кап. инвестиции на EBITDA выше, то проект прибыльный - надо делать (т.к. в результате его стоимость компании вырастет больше чем затрачено денег)

тут сразу несколько упущений:
- не учтена временная стоимость денег: эффект на EBITDA со средними сроками реализации мы получим через 3-5x лет, а деньги надо тратить сейчас. с учетом временной стоимости и высокой стоимости денег в моменте, коэффициент дисконтирования может составить до 2x раз
- не учтены инвестиции в оборотный капитал - часто идет плюсом к капексу; инвестиции возможно также не учитывают НДС, который идет сверху
- неучет рисков. неясно в чем эффективность если проект принесет столько же стоимости сколько в него вложено. а что если проект не сработает по срокам? а что если будет перерасход капекса? а если налоги к тому времени повысят (что происходит по факту)? а если тарифы гос. монополий повысят что ухудшит целевые метрики? а если ограничения на закупку продукции на внешних рынках введут? для того чтобы эти риски были заложены, нам нужна не просто положительная метрика, а иметь большой запас по прочности

дальше следует 2 примера эффективных проекта:

1 пример - проект Северстали по производству железнорудных окатышей. железнорудные окатыши - это такой полуфабрикат, компания добывает жд руду, потом делает окатыши, из них делается чугун. окатыши - один из вариант производства чугуна, другой вариант - производство напрямую из агломерата

для оценки эффективности производства берется число производимых окатышей, умножается на цену окатыша и целевую рентабельность 40%, все это сравнивается с кап. инвестициями в проект, + откуда-то (неясно откуда) добавляются 30 млрд руб. инвестиций в расширение добычи руды

расчет если честно кажется максимально странным:
- EBITDA рентабельность всей вертикально интегрированной Северстали (с более низкими и более высокими переделами) в последнем квартале 20%, неясно откуда берется 44%
- производство окатышей - это алтернатива другому произв. процессу что уже реализован, это никак не учтено
- никак не учитывается то что маржа последнее время снижается и будет вероятно дальше снижаться - растут налоги, тарифы монополий, спрос при этом слабый

в целом Северсталь всегда нам нравилась и нравится корп. управлением и эффективностью

при этом считаем что в текущей сложной конъюнктуре экономически целесообразно было бы ограничить инвестиции в расширение и сохранить практику выплаты дивидендов

2 пример - проект Ленты по расширению сети Улыбка Радуги. Тут взята средняя рентабельность non-food проектов 10%

в целом, насколько мы знаем, non-food retail сейчас из-за конкуренции с маркетплейсами чувствует себя плохо: в м. видео ebitda рентабельность отрицательная, а в Fix Price снижается (7.9% в этом году в 1м полугодии, 10.4% в прошлом была) - пока тренд негативный

также кажется необоснованным неучет инвестиций в оборотный капитал

но в целом Ленте врядли кто-то навязывает эти проекты, может и правда получится "в плюс", как случилось с последними M&A

#YDEX - прекрасный отчет и пересмотр гайденса ебитды наверх на 20 млрд руб

Держим, верим в большое технологическое будущее 👆

Из чего состоит мой портфель?

В продолжение презентации раскрываю основные составляющие своего портфеля, на котором держу около $5 млн.

Я держу эти деньги в разных брокерах в моменте - часть в БКСе, часть в Т, часть на Interactive Brokers

Основа портфеля приходится на 3 акции:

Озон - наиболее растущий, дешевый по мультипликаторам, с классными ожидаемыми результатам в q3-q4 и долгосрочно. Что если навес? Ничего страшного, будем докупать. Основную часть покупал в РФ, часть на зарубежном контуре, сейчас они уже слились воедино

Яндекс - прекрасный отчет сегодня и робобудущее. Каждый раз как встречаю робокурьера на улице радуюсь что у меня есть Яндекс. Каждый раз, когда еду на такси - злюсь уровню цен, но радуюсь что у меня есть их акции. Алисой пользуюсь, Яндекс Музыкой, Яндекс Почтой пользуюсь и вообще супербизнес

Т Тех - тоже как-то растет (40%+ рост по прибыли, кредитный портфель растет и т.п.) и вроде как должен показать хорошие результаты за 3й квартал на базе оборотно-сальдовых ведомостей

Всех их держим не просто потому что нравятся как продукты, а потому что это структурно хорошо растущие бизнесы, дешевые по мультипликаторам, и удовлетворяющие критериям нашего отбора B2C компаний

По мелочи есть доли еще в МТСе и некоторых других позициях. Может ли портфель поменяться завтра? Разумеется - могут появиться новые идеи или старые могут перестать быть акутуальными. Портфель довольно сильно отличается от того что был на начало года например, это живой организм.

"Облигационная" нашлепка

Поскольку у меня дешевое плечо, я также держу ряд облигаций надежных на мой взгляд компаний, которые приносят больше чем стоимость плеча - получается такой % арбитраж
Кроме того, существенную часть бондов я держу через ИИС, что обеспечивает неудержание по ним налога
Параллельно я тестирую некоторые автоматизированные торговые стратегии по этим облигациям

"Фьючерсная" нашлепка (более 100% от счета):

Основной удар по портфелю пришелся из-за нее. Сформировал валютный хедж когда нефть стала сильно падать и увидел дефицит бюджета. В целом сейчас с учетом усиливающихся ограничений на закупку нефти кажется все более вероятным как ни странно «Иранский Сценарий»
Сейчас мартовский доллар стоит около 84 рублей. Я считаю что доллар должен быть существенно дороже (в частности оф. прогноз 92.6 на конец этого года). Часто девальвация происходит ближе к концу года. С нового года Минфин должен существенно сократить продажи валюты, но отыгрывать это может и ранее

Почему слабая диверсификация?

На мой взгляд, на российском рынке довольно мало "investable" компаний - растущих, недооцененных, порядочных по отношению к инвесторам, с понятными средне-и долгосрочными факторами роста. Поэтому сокращая количество компаний мы скорее снижаем риски портфеля (а повышая и инвестируя во все подряд и в том числе в "плохие компании" - наоборот повышаем их)

Почему разные брокеры?

Часто у разных брокеров возникают разные фишки
У БКС было бесплатное ГО по фьючерсам, что было интересно. Ну и в целом у нас ит-интеграция, бизнес-партнерство, по городам езжу и т.п.

В один момент Т дал суперпредложение по условиям, и я перевел существенную часть туда. Сейчас суперусловия подсократились, но средства остались. Ну и в целом Т нравится уровнем сервиса, такси майбахи, поддержка, бизнес-залы, Пульс и т.д. и т.п.

Зато другой брокер вроде как дает классное предложение по условиям - возможно часть средств переведу туда

Почему точечно отличается от модельного портфеля и/или автоследа?

В целом раньше было 100% следование
1) поскольку на БКС фьючерсы бесплатные, основная фьючерсная позиция сформирована там. это несет и некоторые ограничения, связанные с ограничиями по марже
2) на личном счете иногда делаю эксперименты с менее ликвидными именами, которые недоступны на брокерах
3) на личном портфеле иногда брал и расписочный озон и прочие такие варианты
Будем стремиться 100% соответствие восстановить

Другие стратегии автоследования имели к сожалению ряд ограничений (не допускали покупок Озона и т.п.), к ним подключено намного меньше денег и являются менее репрезентативными