Мысли про наш рынок

Понятно, что сейчас на российском рынке скопилось много объективных проблем

Регулирование становится всё менее предсказуемым (каждый день на прошлой неделе предлагали новый налог), корпоративное управление во многих компаниях оставляет желать лучшего, геополитический фон не разрешается, а экономика в целом продолжает жить в турбулентности. Многие компании, скорее всего, покажут не самые сильные отчёты

На этом фоне настроение соответствующее. Пара знакомых блогеров уже плюнули на всё, "продали акции" и купили машины. Кто-то из лонгов перешёл в шорты. В целом сентимент близок к точке полного разочарования

Тем не менее, я остаюсь в российском рынке и продолжаю в него верить. Основные причины:

1. Рынок дешёвый по мультипликаторам; дивидендная доходность большого числа компаний остаётся высокой с учетом того, где ожидаемо будут ставки через год
2. Локальная перепроданность — общее настроение крайне пессимистичное, а такие фазы часто совпадают с точкой разворота
3. Меньшая эффективность рынка — позволяет находить быстрее и зарабатывать на недооцененных идеях больше
4. Наработанная база контактов и понимание рынка — в «домашней» среде проще оценивать менеджмент, отраслевые риски, отчётность
5. Низкие инфраструктурные риски — деньги и бумаги находятся в российской юрисдикции, доступ к ним прозрачен
6. Налоговые льготы по ИИС и долгосрочному владению сохраняют дополнительную доходность

Очевидно, что весь рынок в целом недооценён, но краткосрочный потенциал, на мой взгляд, сосредоточен в отдельных идеях:

• Технологические компании со структурными факторами роста — наши локальные аналоги американских FANG, растущие независимо от макроциклов

• Дивидендные истории в монополиях и олигополиях с индексацией тарифов и нормальным менеджментом

• Точечные сырьевые компании, где конъюнктура остаётся позитивной

• Валютные инструменты с повышенной доходностью, которые позволяют частично нивелировать рублевые риски

Можно было бы вложиться в депозиты, но ставка там будет постепенно снижаться, а главное, не будет защиты от девальвации, ведь по-прежнему считаю, что девальвация так или иначе придёт при таком уровне нефти, снижении экспорта и ожидаемой нормализации ставок. Кроме того, если депозиты дают только один источник дохода — процент, то акции в среднем более доходны, потому что дают возможность зарабатывать сразу на трёх источниках: на дивидендах и снижении долга (чистом денежном потоке), на органическом росте бизнеса и на восстановлении мультипликаторов до справедливых уровней при нормализации геополитики и монетарной политики

Почему не крипта и (пока) не зарубежные площадки

Я рассматриваю возможность воспользоваться текущим курсом рубля и перевести часть капитала за рубеж.
Но инфраструктурные риски там по-прежнему выше, а исторически на родном рынке зарабатывать было проще — отчётность понятнее, компании ближе, возможностей понять что происходит в том или ином секторе - больше

Переводить крупные суммы в крипту, честно говоря, страшновато. Встречаются истории, когда за границей людей вынуждали передавать активы сторонним лицам, и потом не оставалось ни одного легального способа вернуть средства. С акциями, при всех их рисках, такого сценария не видится

Что дальше?

Так или иначе, любые военные конфликты рано или поздно заканчиваются — часто именно тогда, когда этого уже никто не ждёт. Ставки на текущем сверхвысоком уровне тоже не могут держаться бесконечно, и рано или поздно начнётся процесс нормализации. Когда это случится, именно недооценённые компании с устойчивыми бизнес-моделями и порядочным управлением, скорее всего, покажут результат лучше рынка

Мы продолжаем системно отбирать такие компании: растущие, с адекватным менеджментом и потенциалом для восстановления.
Год был непростым (и для нас тоже), но в среднем по циклу стараемся держаться лучше рынка

Одним словом ждем нормализации геополитики, снижения ставок и структурного роста недорогих и хороших компаний

Про подход

Многие читают канал давно, но редко видят внутреннюю кухню: что именно лежит в основе решений, которые мы принимаем, где находим идеи и почему иногда действуем иначе, чем большинство на рынке

Поэтому в ближайшие дни мне хочется рассказать подробнее про сам метод и ответить на самые частые вопросы, которые возникали за всё время моей публичной деятельности. А начнём с самого базового, с того, на чём вообще основана система отбора компаний

Нам помогают зарабатывать три основных составляющих:

1. Накопленный здравый инвестиционно-банковский, трейдерский и математический опыт

Мы никогда не брали компании по завышенным мультипликаторам вроде 20x EBITDA (как Позитив, Астра или Диасофт в момент размещения), практически не инвестировали в компании с плохим корпоративным управлением (и не теряли на затяжном снижении Газпрома), понимаем базовые вещи, что объявление дивидендов - локальный хай цены, а к допке цена снижается. Стараемся держаться подальше от историй, где рост цены акций не подкреплен результатами компании, а управленческая культура вызывает сомнения и в среднем инвестируем в недооцененные, растущие, порядочные компании

2. Собственная ИТ-платформа, реализующая фундаментальный анализ эмитентов в реальном времени

Она собирает и анализирует отчётность, оценивает ключевые финансовые метрики и помогает находить как потенциальные точки входа, так и истории для выхода. В прошлом году, например, она довольно точно подсветила идеи для шорта в Распадской (на БКС недоступно, но в других брокерах частично реализовали) и ранее Сегежи, а также рекомендовала держать Полюс до определённого уровня. На раннем этапе она показала нам идею в Озоне — на базе сверхсильных оборотно-сальдовых ведомостей Озон Банка и общения с мерчантами — и мы наращивали позицию, когда компания ещё не была в фокусе у большинства участников. В моменте подсветила и позволила сформировать портфель высокодоходных, но низкоризковых облигаций

Из более старых - подсветила идею в производителях удобрений, на которой мы заработали более 100%, своевременно находила точки входа/выхода в Русагро, ММК и прочих.

3. Активное общение/дружба с эмитентами и участниками рынка

Один из ключевых элементов метода: живое общение с эмитентами и игроками на рынке. Мы поддерживаем личные контакты с основателями и топ-менеджментом крупных компаний - как публичных, так и непубличных

Такие встречи и диалоги часто позволяют увидеть то, что не отражено для массы. И именно это даёт нам преимущество при выборе активов, ведь часто игроки смотрят только на отчёты, общение нам иногда позволяет понимать картину до выхода этих отчетов

Так, мы довольно рано заметили, что X5 не учитывает финвложения в чистом долге и на деле выглядит интереснее, чем казалось по отчётности. На этом докупали, когда рынок продавал, и заработали

В ХХ во время звонка поняли, что спрос снижается быстрее отраслевого индекса вакансий, и успели выйти до последующего падения. Благодаря личным контактам вовремя поверили в облигации Борца, на которых хорошо заработали, и дополнительно убедились в правоте своего тезиса по Озону

Заодно напомню основные принципы, которых стараемся придерживаться в работе

• Объективность и ориентация на фундаментальный потенциал
Мы не ориентируемся на рыночное мнение или локальные колебания цены. Часто наши идеи в моменте даже наоборот, выглядят непопулярно, как когда-то X5, Борец или Озон. Стараемся применять единые подходы ко всем эмитентам и отбирать те, что соответствуют нашим критериям

• Быстрое реагирование на изменения в бизнесе
Если меняется рыночная конъюнктура или компания публикует отчёт существенно хуже ожиданий мы (в том числе благодаря ИТ) быстро пересчитываем потенциал и сокращаем долю или выходим из позиции. Так было, например, с Вушем, Совкомбанком и рядом других идей, где тезис перестал работать

• Сонаправленность интересов
Мы держим на счетах клиентов те же инструменты и стратегии, что и у себя. Если теряем — теряем вместе, если зарабатываем — тоже вместе

В среднем этот подход приносит хорошие результаты. Средняя доходность нашей российской стратегии с 2015 года составила более 31% годовых. Также последние пару лет особенно хорошо показывают себя и иностранные портфели (которые мы тоже помогаем открывать, фондировать и вести): например, меньше года назад клиент попросил сформировать портфель на американском рынке: 20 % бондов и 80 % акций - показал себя лучше бенчмарка и +17,5% (примерно $ +0.6 млн)

Это и есть основа Усиленных Инвестиций: сочетание опыта, технологий и прямого контакта с рынком

Следующие посты планирую написать про то, как выглядит метод изнутри и как мы входим в те или иные сделки.
Как всегда, поддерживайте плз реакциями, если это нужно/полезно 👆

#x5

Очень узким кругом встретились с топ-менеджментом X5 👆

Обсудили планы и вызовы, перспективы роса бизнеса, стратегию, развитие в онлайне, ситуацию на рынке, влияние новых налогов, тренд по марже, когда чижики выйдут в плюс, капексы, казначейку и дивиденды

Спасибо за встречу!

#ozon

Небольшое светлое пятнышко среди тамогавков и прочих негативных геополитических заявлений

Ozon решил запустить инвестиционный бизнес для розничных клиентов — РБК

На мой взгляд это позитивно и может быть новой точкой роста для Озона и его бурнорастущего финтеха, говорил им об этом ранее 👆

Тем временем ранее технические дефолты С-Принта и Мосрегионлифта (по которым эмитенты говорили что стремятся наладить выплаты, а мы раньше писали что по всем метрикам скорее ничего хорошего там можно не ждать) превратились во вполне реальные

Лишний повод быть аккуратнее и не инвестировать в бонды компаний с зашкаливающей долговой нагрузкой или убытками (и использовать наш сервис для того чтобы смотреть что бизнес, бонды которого вы берете, имеет нормальный D/EBITDA, прибыль, D/E и т.п.)

А для ЦБ лишний повод понизить ставку, пока дефолты не посыпались карточным домиком 👆

Артем отмечает еще одну вероятную причина залива рынка сегодня (допом к инфляции и геополитике)

"Запускаем процесс обмена иностранных ценных бумаг для клиентов ВТБ Private Banking.
Процесс включает в себя открытие брокерского счета у партнёра (в РФ), перевод иностранных ЦБ, купленных до 1 июня 2022 года.

Непрерывность владения подтверждается отчётами депозитария. Оферта планируется на ноябрь.

Комиссия 5% по факту сделки. В результате сделки клиент получает ликвидные российские ценные бумаги (например, Сбер, Лукойл, ГАЗПРОМ и т.п) без дальнейшего обособления с возможностью реализации на Мосбирже. Обмен пройдёт по рыночной стоимости без дисконта для обеих сторон.

Для запуска процесса от вас нужно согласие до конца текущей недели.

(Источник)

#x5

По вашим просьбам, короткая записка по результатам встречи:

в целом рынок так себе – потребители меньше стали покупать; рост только в хард дискаунтерах и онлайн

долю на рынке онлайн-продуктов наращивают

рост выручки 20%+ в этом году, 18% – прогноз ближайших лет

чижик – положительная EBITDA будет с q4 2025; целевая маржа чижика ниже традиционных магазинов, но зато возврат на инвестиции выше

рост НДС снизит маржу примерно на 0.2%

в целом скорее не сомневаются что среднесрочно вернутся к марже 6%+ – через пару лет уже не планируют наращивать численность, планируют сокращения за счёт автоматизации на РРЦ и т.п.

про мотивацию топ-менеджмента не особо рассказали чего-то (раньше говорили что она повлияла на результат q4 25 и q1 24 – только подтвердили что там были начисления/выплаты); сказали больше влияет индексация мотивации линейного персонала

дивы скорее всего будут объявлены в конце ноября, таргетируют 1.2-1.4x D/EBITDA

девальвация если будет – скорее не позитив для них, т.к. не могут перекладывать весь рост цен на потребителей

capex будет оставаться повышенным в 2025 (5.5% от выручки) и 2026, дальше ниже

по оборотному капиталу был активный рост в 2024 г. и высвобождение в 2025 г., по итогам 2025 влияние оборотного капитала на денежный поток будет положительным

опер результаты 16 октября, фин результаты 27 октября

по казначейке пока нет решений; дивы на казн. акции не распределяются (на все остальные распределяются)

(нашу оценку дивов и результатов q3-q4, а также предварительное мнение по компании написали в закрытом канале)

Про подход. Часть 2

Когда я впервые рассказывал о принципах нашей работы, речь шла скорее о философии — о том, почему мы не гонимся за краткосрочными импульсами и не реагируем на внешний шум. Но за этими принципами стоит конкретная архитектура: система расчётов, наблюдений и решений, которая выстраивалась годами.

Она прошла через кризисы, коррекции, периоды перегрева и каждый раз возвращала нас к главному: здравому анализу, сопоставлению фактов и проверке гипотез на практике

Как устроена система расчётов?

В основе подхода идея постоянного пересчёта справедливой стоимости бизнеса. Ни один актив не существует «в вакууме», и цену компании нельзя оценивать по усреднённым прогнозам.

Мы оцениваем экономику компании в моменте, как если бы она ежедневно публиковала отчётность. Прибыль, долговая нагрузка, рентабельность и мультипликаторы пересчитываются с учётом текущих цен на продукцию, курса валют, макроэкономических условий и времени, прошедшего с последнего отчётного периода. Это позволяет видеть реальную картину и понимать, сколько бизнес зарабатывает сегодня, а не что он показал год назад

Как формируется оценка?

Если полученный мультипликатор оказывается ниже исторического диапазона (обычно мы ориентируемся на 75-й перцентиль), компания попадает в фокус внимания

Дальше начинается ручная проверка: корпоративное управление, структура собственности, устойчивость маржи, отношение к миноритариям. Мы всегда смотрим, совпадают ли интересы собственников и акционеров, насколько честно компания отражает результаты и как она распределяет прибыль. Эти параметры нельзя формализовать, но именно они отделяют устойчивый, растущий бизнес от очередного хайпа

Разные логики для разных секторов

Для ресурсных и экспортных компаний мы используем подход, который называем nowcasting — оценку бизнеса в реальном времени с учётом текущей ситуации. Если меняются цены на сталь, нефть, золото или удобрения, меняется и справедливая стоимость компании. Платформа пересчитывает финансовые показатели с учётом конъюнктуры: изменения цен на продукцию, валютного курса, динамики затрат и времени, прошедшего с последней отчётности.

Это позволяет видеть реальную картину, как бизнес выглядит чувствует себя именно сейчас, а не в прошлых кварталах. Если в текущей среде компания стоит дешевле, чем должна при сохранении прибыли, она получает приоритет.

Для потребительских компаний логика иная. Здесь важнее стабильность роста и предсказуемость денежного потока. Мы выбираем понятные, хорошо растущие и недорогие по мультипликаторам бизнесы — преимущественно в структурно растущих секторах, где нет признаков замедления. Если видим, что темпы выручки и прибыли начинают снижаться, позиция сокращается или закрывается.

Так было, например, с Детским миром, Белугой и в своё время с X5: модель показала, что скорость роста ослабевает, и мы приняли решение досрочно закрыть позицию. Такой подход позволяет не ждать, пока рынок сам переоценит бизнес, а действовать на этапе, когда замедление только формируется в отчётности.

Про принятие решений

Как писал выше, все данные проходят через серверную систему, которая ежедневно обновляет расчёты по десяткам компаний. Но финальное решение всегда остаётся за человеком. Если цифры показывают потенциал, но прямое общение с эмитентом или отраслевые сигналы указывают на риск, доля сокращается или исключается полностью.

Мы с командой (да и я сам) стараемся сделать так, чтобы в портфеле не оставалось компаний, по которым возникает сомнение в прозрачности или добросовестности менеджмента. Модель может подсказать идею, но подтвердить её должно здравое понимание бизнеса.

В том числе не стремимся держать десятки бумаг, ради «мнимого ощущения диверсификации». Как правило, это 3-4 идеи, где фундамент прозрачен, а потенциал очевиден. Такая концентрация делает портфель управляемым, позволяет реагировать на изменения быстро и без суеты, сохраняя контроль над каждой позицией.

Поведение в кризисах

Кризисы не меняют сам подход. Мы не пытаемся поймать дно или выйти в последний момент, это бессмысленно. Цель другая: сохранить способность капитала восстанавливаться быстрее рынка

Если актив стоит 4x EBITDA, а должен 6-7x и при этом прибыль растёт на 20–30% в год, временное снижение цены не разрушает основу. Мы можем просесть вместе с индексом, но возвращаемся раньше рынка, потому что фундамент под активами реальный, а не надуманный

Главное не бояться просадок, а принимать грамотные решения, когда находишься внутри них. Мы не продаём на панике, не фиксируем убыток из страха и не ставим стопы, которые рынок может выбить на волатильности.

Вместо этого в период кризиса пересчитываем потенциал, обновляем модели, смотрим, изменилась ли экономика бизнеса. Если компания по-прежнему зарабатывает и остаётся недооценённой — позиция сохраняется или в некоторых случаях увеличивается

Возможно, со стороны всё это выглядит сложно (множество расчётов, фильтров, уточнений, ручных корректировок), но в действительности, когда эта структура выстраивается в единую цепочку решений, она создаёт ту самую предсказуемость, которой на рынке всегда не хватает.

Поэтому мы просто придерживаемся порядка, который уже доказал свою эффективность: считать, проверять, принимать решения и сохранять спокойствие, когда вокруг нет ни того, ни другого.

Минэнерго намерено законодательно закрепить для энергокомпаний приоритет инвестиций перед дивидендами 😡 (сорри за повтор картинки, но что сделать если актуально)

ПИК отменил тоже дивидендную политику и обратный сплит на неделе делает, чтобы инвесторы не хотели в бумагах оставаться

Давайте уж действительно все компании с мосбиржи делистингуем тогда и не будем этот цирк продолжать..

Какая приватизация? какой рост капитализации? какие интересы инвесторов? какая предсказуемость регулирования?

Кто-нибудь в курсе, что чистая прибыль - не единственный источник финансирования инвест. программ? Есть еще например амортизация, например долговое финансирование (особенно в энергетике с понятными сроками окупаемости, заявляемыми регуляторами)

Как-будто в какой-то в компьютерной игре скачем по островкам (где еще осталась прибыль и стоимость и потенциал и рост), а подводный монстр один за другим островки эти вниз на дно утаскивает

Если не будет предсказуемости регулирования бизнеса и хотя бы маломальская защита интересов акционеров, то инвестиции перестанут иметь смысл

Очень надеемся что эти предложения приняты не будут

Поэтому мы всегда не любили госы - интересы бенефициара не сонаправлены с интересами инвесторов (как недавно подтвердила один из топ-менеджеров энергокомпаний)

У нас есть совсем небольшая доля в мрскшках, постараемся выяснить у них напрямую насколько к ним это применимо

____

"...Речь идёт о том, что компании перестанут выплачивать дивиденды за предыдущий год, если их текущие капитальные затраты превышают прибыль. С учётом нарастающего объёма инвестиций, необходимых для реализации проектов в рамках программ строительства новой генерации (КОМ НГО, «директивные» проекты, которые будут распределяться по решению правительства) и модернизации ТЭС (КОММод), такие формулировки снижают шансы большинства российских энергокомпаний на выплату дивидендов в ближайшие годы."

Что делать, когда весь рынок валится?

В этот раз решил обсудить тему голосом, так проще передать детали и нюансы
На рынке сейчас момент максимального отчаяния: всё падает, новости одна хуже другой, налоги растут, СВО не видно конца, ставки остаются высокими, и у многих опускаются руки. Кто-то всё продаёт, кто-то замирает и не делает ничего. Но, на мой взгляд, и то, и другое — неверно

Что внутри подкаста:

• Почему сейчас многие инвесторы действуют на эмоциях и чем это заканчивается?
• Почему я считаю, что дно где-то рядом?
• Что показывают свежие бэктесты по платформе?
• Почему важно не бросать систему в момент паники и не уходить в полное бездействие?
• Какие направления сейчас развиваем?
• Как лично я справляюсь с падающим рынком: через работу, тестирование и поиск новых решений?

Сейчас особенно важно не замыкаться на негативе рынка, не опускать руки, а продолжать работать, исследовать рынок и возможности заработка на нем

Ставьте реакции 👍 , если голосовой формат вам зашел. Буду тогда выпускать такие мини-подкасты чаще

Зачем я выступаю?

Довольно много выступаю в этом году - на Профите, Смартлабе, Инвест Leaders, Форуме Мосбиржи по Корп. управлению, а также много езжу по городам (за последний год выступал где-то в 15 - Новосибирск, Томск, Омск, Новокузнецк, Красноярск, Астрахань, Калининград, Воронеж, Казань, Питер, Тюмень)

Я рассказываю про инвестиции в акции, облигации, валюту. Про то, как отличать порядочные компании от непорядочных, растущие от нерастущих, дорогие от дешевых, как в целом найти привлекательную инвест. идею, а какие точно лучше обходить стороной

Если говорить честно, одна из причин проста, да, такие выступления привлекают ко мне клиентов. Но это не единственная мотивация

Когда я езжу по городам, знакомлюсь с очень разными людьми: основателями металлургических бизнесов, девелоперами, производственниками, теми, кто делает реальные вещи в экономике. С одной стороны, я делюсь тем, что знаю сам, с другой, часто узнаю что-то новое и полезное.

Например, недавно один из участников напомнил, что купоны по облигациям на счётах ИИС не облагаются налогом (до вывода средств с ИИС). Казалось бы, мелочь, но в итоге это сильно повышает эффективность портфеля. После этого, например стал стремиться все облиги в личных портфелях переводить на ИИСы

Иногда выступаю перед брокерами, иногда перед их клиентами. А вечером бывают отдельные встречи, где мы просто спокойно общаемся о рынке, стратегиях, инструментах, могу дать идеи клиенту по его портфелю (каких эмитентов точно убрал бы, какие облигации заменил бы на какие чуть более доходные). Это почти всегда интересные и полезные, дружелюбные разговоры

Есть и другая сторона

Я выступаю иногда и на панельных дискуссиях о том, как сделать рынок лучше (было мероприятие АВО, сессия Мосбиржи по корп. управлению, на Профите тоже будет сессия по корп. управлению). На таких мероприятиях важно не просто поделиться опытом, а обсуждать, как сделать рынок цивилизованнее.

Например, на встречах по корпоративному управлению я открыто говорю о компаниях, которые ведут себя нечестно по отношению к инвесторам. Понятно, что не факт, что это поможет, и чудо улучшения корп. управления произойдет, но если об этом не говорить, то чудо не произойдет заведомо.

Кстати, иногда из таких конференций вырастают и конкретные идеи (о чем говорил ранее и еще напомню в следующем анонсе)

Наконец, если честно, мне просто нравится выступать. Нравится выступать со сцены и рассказывать что-то, местами серьезное, а иногда ироничное; нравится как подходят потом и говорят "Кирилл, классно выступил, всё по делу"; нравится после выступления общаться в кулуарах с другими игроками рынка

Что хотелось бы еще - развить сообщество

Хочется собрать вокруг себя сообщество людей, которые планируют системно развиваться в инвестициях, обмениваться идеями заработка - и на российском и на международных рынках, и в акциях и в облигациях, и возможно в крипте, и возможно в недвижке и в реальных активах

В этом плане очевидно, что в инвестициях важен нетворк - с одной стороны мы его выстраиваем самостоятельно, с другой стороны понимаем, что у многих наших подписчиков тоже есть свои connections, и тоже есть чем делиться

Когда рядом есть люди, которые думают в одном направлении, обсуждать идеи, проверять гипотезы, видеть риски становится проще. Сообщество, на мой взгляд, ценно именно этим — возможностью получить обратную связь со стороны и увидеть то, что в одиночку часто ускользает из поля зрения

Поэтому, если и формировать подобное комьюнити, то только с тщательным отбором участников по капиталу, компетенциям и, что не менее важно, по опыту. Мне самому интересно, чтобы в нём были люди, с которыми можно будет обсудить сложные вещи на одном языке

Есть в планах развивать подобное небольшое комьюнити и офлайн: проводить живые встречи, приглашать на закрытые встречи эмитентов, устраивать дискуссии и неформальные мероприятия

Идея уже есть, но пока она только на стадии моих размышлений — думаю над тем, какой формат был бы полезен и нужен

Возможно, среди читателей есть те, кому такой формат закрытого комьюнити был бы интересен, напишите об этом в комментариях. Будет интересно почитать