Друзья, хочу пригласить вас (бесплатно) на форум 9 октября в Москве «Большие данные», он пройдет в Центре Событий РБК

Форум посвящен большим данным и AI, а также вызовам по их большему применению - это интересно и актуально (за этим будущее), поэтому участвуем)

Среди участников будут самые разные фаундеры и топ-менеджеры компаний, связанных с развитием инфраструктуры больших данных (дата-центры, майнинг и обработка крипты, ЦФА, AI и пр., в т.ч. топ-менеджеры МТСа, Сбера, Ростелекома, ПСБ), а также представители властей разных мастей вплоть до замминистра, главы комитетов и пр.

Я буду модерировать сессию, связанную с инвестициями в технологические компании (также в ней в том числе будет участвовать наш с вами старый друг Слава Бердников)

Промокод ENINV дает 100% скидку на стандартный билет, ENINV50 - 50% скидку на билет с коктейльной вечеринкой

По ссылке более подробное инфо!

Рост налогов, запредельные реальные ставки, индекс и валюта на дне, что делать?

Итак, вводится 22% НДС, усекаются УСН, отменяется нулевой НДС для BN компаний, снимаются льготы по операциям банковских карт, лишается патентная система для розничной торговли и грузоперевозок, резко растет утильсбор и акцизы

ЦБ при этом продолжает держать ставки запредельно высокими (в реальном выражении - это за вычетом инфляции около 10% - таких уровней нет практически ни в одной стране мира, нормальный уровень - ниже 3%, статистику можно посмотреть тут например)

В результате этого как писали в предыдущих постах бизнес умирает, индекс мосбиржи бурит лои - даже несмотря на то что во многих именах становится див. дох существенно привлекательнее чем в бондах, ну и по мультам все традиционно ультрадешево

Надеемся/рассчитываем что все же одумаются и перестанут отрываться на бизнесе (тем более малом и среднем), в том числе перейдут к более быстрой нормализации денежно-кредитной политики

Решение резко повышать налоги в моменте решает бюджетную проблему (хотя нормализация курса до уровня хотя бы 100 или сокращение гос. расходов решили бы ее не хуже) , но в перспективе создает больше проблем - есть уровень налоговой нагрузки, при котором ее повышение уже приводит к снижению сбора налогов а не их росту (через банкротства бизнеса и уход в тень, а также миграцию капитала)

Некоторые примеры, когда это было так (честно признаюсь, что их взял с использованием AI, хотя обычно (в отличии от многих) его в написании постов не используем 👆)

____

1) Япония: повышение налога на потребление → просадка спроса и экономический откат

Повышение с 3% до 5% в апреле 1997 года совпало с резким падением потребления и замедлением экономики; последующие волны (2014, 2019) тоже давали краткосрочные «провалы» спроса и волатильные поступления. Для бюджета это означало меньше транзакций в кратком периоде и срыв плановых прогнозов.

2) Греция: выравнивание льготного НДС на островах → падение декларируемой прибыли и смещение базы
Когда льготная ставка 16% была поднята до общенациональных 24%, компании сократили декларируемую прибыль и корпоративные налоги — реакция на рост косвенной нагрузки и стимулы к «оптимизации». Общий фон — хроническая проблема уклонения, усилившаяся на фоне ужесточений.
Eutax

3) Южная Африка: акцизы на табак и рост «серого» рынка → недосборы бюджета
Быстрые повышения акцизов без жёсткого контроля цепочки поставок сопровождались всплеском нелегальных продаж. Оценки показывают значимые потери акцизов и НДС, когда доля «теневых» сигарет удваивалась за несколько лет. Вывод: без усиленного администрирования повышение ставки бьёт по базе.

4) Налоги на богатство в Европе: низкие сборы, высокая чувствительность базы

Франция в 2017 году отменила классический налог на богатство: сборы были невелики, а отток капитала и административные издержки — заметные; часть исследований указывает, что потери роста и вывоз капитала перевешивали поступления. Другие страны либо отказались, либо радикально сузили базу.

5) Транзакционные налоги на недвижимость (Великобритания): «пороговые эффекты» и провалы в поступлениях
Повышения/перестройки ставок по SDLT приводили к «перебежкам» сделок до даты изменения и последующим провалам активности. Итог — волатильные и иногда пониженные сборы относительно тренда, несмотря на формально более высокие ставки.

6) Про инфляционные эффекты косвенных налогов (пример РФ)
При повышении НДС в 2019 году Банк России оценивал вклад в инфляцию ~0,6 п. п. — это снижает реальный спрос и может «съедать» ожидаемый прирост базы для НДС/акцизов

___

В целом по рынку в какой-то момент фон может и развернуться - например введен какой-то мораторий на дальнейшее увеличение налогов, может какой-то позитив будет в речи Путина на Валаде, какой-то позитив/здравый смысл в решении ЦБ в октябре. На эмоциональном дне продавать ни акции не валюту не хочется, смотрим/ждём

Путин намекает, что надо Ренессанс тарить? 👀

Investment Banking / успех в инвестициях - это не столько про DCF модели, сколько про знакомства, креативность и то чтобы с тобой приятно было делать дела

Когда я приходил в Спутник, я думал что в инвестцииях - главное хорошо строить ексель модельки прогнозирования денежных потоков, знать финансовые формулы и т.п.

Со временем оказалось, что это тоже важно, но не самое важное - еще важнее поддерживать и развивать сеть контактов, быть нормальным человеком и за счет этого продавать продукты и компании.

Гуру в этом был акционер/управляющий директор Спутника (Д.В. Бакатин) - с ним многие хотели делать дела просто благодаря его отношениям с самыми разными группами. Другой коллега - Женя Пенкин тоже удивительно в этом преуспел, формируя с клиентами максимально дружеские отношения, и инициировав в последствии кучу проектов самостоятельно

Если я изначально думал, что нетворкинг - это когда ты просто обмениваешься визитками с кем-то, в последствии оказалось (мне объяснил это в том числе мой бывший коллега Паша Хегай, специализирующийся на этом), что нетворвинг - это когда ты формируешь глубокие эмоциональные связи, в том числе просто стараясь помогать людям решать их проблемы доступными тебе ресурсами и отношениями

Отсутствие контроля затрат погубило создаваемый холдинг

В какой-то момент managing director, ушедший из Спутника, позвал меня работать в создаваемый холдинг, занимающийся консолидацией активов на дальнем востоке; там был бизнесмен, создавший состояние на газовой трубе Украины, дружил с местными чиновниками и рассчитывал покупать активы, привлекать финансирование от гос. банков, договариваться с РЖД чтобы к ним кидали ЖД инфраструктуру, выигрывать гос. аукционы и за счет этого масштабировать империю больше

Но бизнесмен несколько переоценил свои усилия, наняв сразу команду из 100 человек (из которых 50 была служба безопасности, а также по офису ходил священник, который освящал в том числе принтеры 🤷‍♂️), еще до реализованных проектов, проекты реализовываться не спешили, пошли задержки по зарплате и стало ясно что скоро все это разрушится, в итоге я с некоторым ценным опытом благополучно вернулся в Спутник, где ждали интересные проекты

Обо всех я рассказать не могу и не хочу, но некоторые рассмотрим! (надеюсь у меня не будет проблем - прошло > 10 лет как никак)

"Розничная сеть Фамилия": уникальная бизнес-модель и отличный рост - секрет успеха

Акционеры рассматривали разные варианты - продажи части бизнеса или продажа бизнеса целиком
Компания при этом характеризовалась классной бизнес-моделью, опробованной на западе - off-price ритейл - когда сеть выкупает с дисконтом 80-90% стоки других сетей и после перепродает дороже
Мы разработали стратегию роста для компании
Инвест. тезис для инвесторов был очевиден - уникальная бизнес модель, хорошо работает на западе, быстрая окупаемость новых магазинов - надо открывать больше магазинов и будет такой-то рост
В какой-то момент мы принесли акционерам пару предложений как на покупку 100% в сети, так и на покупку части бизнеса
Но у акционеров поменялись планы, и в моменте решили взять паузу прямо посреди процесса!
Baring Vostok (Константин Повстяной) были молодцы в том плане что все равно инициировали и в последствии поддеривали диалог с компанией
Когда акционеры стали готовы, сделка состоялась (также к ней присоединились Goldman Sachs)
Хотя сделка была "cash-out", Беринги убедили акционеров что можно расти и более агрессивно, и сеть показала колоссальный рост в следующие три дня, в последствии продав долю американскому стратегу по существенно более высокой цене

Ренессанс: цифровая экспертиза и креативный рост

Поскольку Ренессанс был дочкой Спутника, я работал в том числе и на сделке по привлечению кредитных и акционерных денег в Ренессанс Страхование, а также по покупке страховых компаний в контур Ренессанса, много работая с менеджментом компании

В Ренессансе прикольно было с одной стороны, что в non-life это супертехнологический игрок (№1 в онлайн-страховании например) с высокой степенью автоматизации всех процессов

С другой стороны команда по страхованию жизни восхищала тем, что она может договориться о чем угодно с кем угодно, запускать любые продукты и агрессивно расти. Так лайф бизнес-ренессанса стал крупнейшим неафилированным с банками бизнесом, построить мощную агентскую сеть, а впоследствии и первыми сумели запустить продажи страхования жизни онлайн

Тем не менее, в связи с ужесточением требований капитала нужно было кровь из носа закрыть сделку до определенного срока

Сроки уже горели, сделка пара раз была на грани срыва и закрывалась с двумя максимально непохожими инвесторами с разными требованиями (Baring Vostok и НПФ Благосостояние), но в итоге нашли структуру и условия, устраивающие всех.

На финальное подписание мы вместе с командами юристов пришли в 9 утра, проводили переговоры около 30 часов, и вышли с подписанной сделкой в 17 часов вечера следующего дня

В целом закрытые сделки с Baring Vostok, Goldman Sachs и пр. конечно помогли понять как лучшие фонды смотрят на инвест. анализ и оценку компаний, а также защиту своих интересов как миноритарных акционеров, многое из этого в последствии применял при формировании подходов "Усиленных Инвестиций"

Проект без названия: учимся оценивать промышленно-сырьевые компании и заботиться о выполнении интересов акционеров, плохое управление в не только российских гос. компаниях

Этот проект меня тоже восхитил, о таком я читал до только в книжках) Российская промышленная компания имела миноритарную долю в иностранной европейской компании, и правительство этой компании обижала интересы российской компании - деньги не шли на дивиденды, а направлялись на финансирование правительственной партии и т.п., в т.ч. в нарушение европейских законов

Идея была найти "белого рыцаря" - активистский хедж-фонд, который бы купил с рынка долю в этой иностранной компании, и стал бы в европейских судах отстаивать интересы миноритариев, а в итоге компания объединилась бы с российской, и был бы сформирован такой отраслевой чемпион с существенно большей оценкой

Мы как следует разобрались в экономике обоих активов и возможных синергиях, провели маркетинг и удивительным образом нашли такой американский хедж-фонд, который готов был в эту борьбу ввязаться, и даже согласовали все коммерческие условия и подписали term-sheet. К сожалению, на финальном этапе сверив возможности с политическими кругами, хедж-фонд все же решил от этой борьбы отказаться

Жаль, что культура активистиских хедж-фондов после ухода Hermitage, Prosperity, East Capital вообще почти не развита на российском рынке, часть деградации корпоративного управления связана напрямую с этим

Проекты в энергетике: "коммунальные" бизнесы плохо окупаются, а банкам и оценщикам нельзя верить

Также работал над многими проектов в энергетике. Так, на одном мероприятии говорил с человеком из западного фонда и спрашивал держит ли он акции энергетических компаний, и он сказал что никогда в такой бизнес не пойдет - большое гос. участие, тарифы на тепло сильно не буду расти чтобы не расстраивать население, нужны высокие капексы и низкая окупаемость инвестиций

Другой международный инвестор удивлялся почему энергокомпании не привлекают больше долга, ведь бизнес стабильный, а долг повысил бы акционерную доходность при той же доходности инвестиций

Интересно, что на некоторых сделках даже международные банки и оценщики с разницей в полгода меняли свои оценки запасов компаний практически в два раза с одних оценок на полностью противоположные в угоду заказчикам. Также видел и некоторые сделки в секторе, проходившие по "не самым выгодным" мультипликаторам для покупателей

Проекты в "канабисе": агрессивные ставки на новый рынок иногда хорошо окупаются, а перепроизводство может погубить любой рынок

Б. Йордан довольно рано вышел в канабисный (загуглите плз если не знаете, по-русски не хочу название писать на всякий случай👆) рынок США (я немного работал на первоначальной сделке по покупке доли в такой компании), потом агрессивно развил его с масштабными инвестициями, и построил крупнейшую по капитализации компанию там. Однако рынок так и не был легализован далее вопреки ожиданиям, также особо не произошло создания потребительских брендов (не сформировался как раз стратегический контроль), в итоге рынок так и остался commodity, произошло перепроизводство, цены упали, а вслед за ним и капитализация с хаев упала в разы.

Вперед к созданию своего бизнеса
За время работы в Спутнике я много работал с Блумбергом и традиционными обзорами аналитиков, много строил моделей оценки бизнеса, и много чего мне казалось в традиционных DCF подходах довольно субьективным или медленным. О том, как полученные знания пошли отправной точкой в создание своего бизнеса в следующей главе!

Спасибо вам за прочтение, сердечки, комментарии/репосты, это очень важно и ценно!

Как вам вообще? Не слишком ли долго? Не слишком ли приторно? Может быть надо больше жести и скандалов-интриг?

#пятничныйвайб

По кому звонит мохнатый колокол?)

Не знаю как вы, я в голос не смеялся от ситуации и того как Алевтина сдерживает старается сдержать себя в прямом эфире

По ком звонит мохнатый колокол?

По борьбе с инфляцией? По экономике? По бюджету?

——————————————————
А вообще кто-то, похоже, решил посоперничать с Данилой Бабичем 🙈

Ну и оцените poker face спикера... Я бы с ним за игру точно б не села

Во что я принципиально не инвестирую?

Поскольку стал больше писать в целом, и в частности планирую написать про то, как мы с нашей командой находим объекты для инвестирования, давайте перед этим начнем с того, во что мы принципиально не инвестируем и не советуем инвестировать (хотя многие игроки на рынке и инвестируют)

1. Сложные продукты, выгодные только для брокеров - сюда входят и "фениксы", структурные ноты и ИСЖ

Например, многие структурные продукты организованы таким образом, что ты зарабатываешь условно 20%, если не произойдет маловероятное событие, но получаешь доходность худшего инструмента, если хотя бы 1 из 5 например акций упадет больше чем на 30%. Человеку кажется, что вероятность этого очень низкая (условно возьмем 10%), но сложно понять, что вероятность того, что хотя бы с одним из 5 компаний это произойдет уже очень высокая (>40% в данном примере)

Один мой клиент, которому предложили купить структурную облигацию ВТБ в одном крупном брокере, пару недель очень удивился, когда она исполнилась по цене в разы ниже номинала. Продавали ему продукт скорее просто как облигацию

Такие продукты максимально маржинальны для брокеров, но связываться с ними мы совсем не советуем

Также иногда удивляют продукты по управлению капиталом брокеров, в которые дополнительно включаются другие продукты из портфеля того же брокера, и в итоге клиент может попадать на двойную комиссию (и за управление и комиссию продукта)

2. Акции компаний "без фундаментала зато на хайпе". Часто какие-то акции покупают просто под хайп. Долговиков (Мечел, Сегежу) под снижение ставки. Газпром под какие-то переговоры. СПБ Биржу под то, что все подружатся, без оглядки на мультипликаторы. На мой взгляд это очень опасно - можно покупать акцию под идею реализацию идеи, но все равно фундаментал должен быть / условно она должна быть дешевой относительно прогнозных показателей. Покупать под идею без фундаментала - все равно что ставить в казино в надежде что ставка сработает

3. Акции компаний с "плохим корпоративным управлением". С начала моей работы на рынке в 2015 г. я говорил, что скорее не стоит связываться с компаниями, которые не стремятся максимизировать капитализацию, а вместо этого максимизируют кап. инвестиции, масштаб бизнеса и что угодно другое. Что инвестировать в модный тогда Газпром - это как жить с неверным супругом в надежде что он однажды исправится.

Сейчас как будто рынок "поумнел" и стали это больше закладывать, но по-прежнему случаются кейсы с загоном в компании с негативной историей на хаях, и даже многие маститые инвесторы на мой взгляд существенно недооценивают важность этого самого корпоративного управления

4. Акции "падающих компаний". Бывает так, что растущая когда компания перешла в режим стагнации или падения операционной прибыли и выручки, и инвесторы долго времени ждут, что тренд развернется

Наша практика показывает, что скорее это может не долго происходить, и лучше "эвакуироваться из таких компаний как можно раньше"

Поэтому мы например без зазрений совести продали маленькую долю в Вуше после плохих оп. результатов, продали маленькую долю в Астре после плохих результатов 1го квартала.
Раньше такой подход нам позволил очень своевременно эвакуироваться из Новабева до существенного снижения цены акции

5. Акции сырьевых компаний негативной конъюнктуре в надежде на разворот. Здесь аналогичная история - бывает сложно предсказать когда этот разворот случится, он может длиться годами или вообще являться следствием фундаментальных изменений. Это относится к угольщикам и алмазной компании, и многим другим

6. Акции компаний чисто "под дивиденд" или какое-то такое событие

Многие на российском рынке держат акции компаний чисто исходя из высокой дивидендной доходности в моменте, например тот же Евротранс, платящий нормальные дивиденды, но сильно наращивающий чистый долг и показывающий отрицательную доходность денежного потока - держимся подальше

Но бывают и идеи просто с коротким сроком - тот же ВТБ, когда его питчили под идею объявления дивов.

В целом нами было ожидаемо, что дальше будет допка, и момент объявления дивов может быть локальным хаем. Можно было бы тоже зазывать всех заходить под эту идею - что дивы будут хорошими, и что-то на этом заработать, вовремя выскочив. Но читатели, кто последовал бы за нами - не факт, что успели бы выскочить. В этом плане мы обычно скорее вкладываемся в идеи, в которые верим долгосрочно а не с идеей "быстро спекульнуть"

7. Продукты с сверх-высокими комиссиями. Некоторые продукты, предлагаемые на рынке, имеют комиссии 5% от активов + 20% от прироста (например pre-ipo); такие комиссии кажутся избыточными. Я со своей стороны всегда напротив стараюсь "прожимать брокеров" по комиссиям, достигая лучшие брокерские и маржинальные комиссии для наших клиентов

8. "Blackbox" продукты. Довольно часто на рынке появляются какие-то роботы на акциях или валюты, с обещанием продвинутых AI алгоритмов и доходностями, не особо раскрывающие за счет чего получается результат. Обычно с кем общался из таких - своих денег особо не держат, результат подтверждается в основном бектестами, и периодически прогорают под ноль.

Говоря об этике инвестирования, хочется отметить, что мы никогда не гарантировали высокую доходность, что найдем лучшие точки входа и выхода из позиций, как и не угадали например с тем что ЦБ будет длительное время таким жестким, переговоры по СВО застопорятся, а налоги будут повышать, в этом году наша стратегия в просадке. Это нас расстраивает, но такое бывает - при нормализации геополитики и ставок вероятно отскочит лучше рынка (как это было например в 2020 и 2022м годах)

Тем не менее, мы ответственно подходим к отбору инструментов для включения в портфель и объясняем свою логику выбора.

Для нас порядочность в инвестициях состоит в том что мы держим на счетах клиентов те идеи, которые покупаем и себе (у многих управляющих кстати это не так - зазывают в те или иные инструменты, сами основной кеш держа на депозитах). Мы же всегда находимся максимально в одной лодке с клиентами - зарабатываем вместе с клиентами, когда теряем то тоже вместе, не занимаемся "gambling", также мы объективно с 2015 г. показываем ту доходность, которая де факто складывается на наших стратегиях

25 октября выступлю на крупнейшей конференции для трейдеров для инвесторов Смартлаб в Москве)

Выступление вроде как будет в 19.30 параллельно по времени в конкуренции с выступлением Максима Орловского и Элвиса Марламова, но верю что вы, наши верные подписчики, придете ко мне! 🤝🙂

Ну и как обычно будет возможность посетить сессии и пообщаться со всеми эмитентами. На летней конференции Смартлаба например исходя из такого общения и общения с экспертами в куларах сформировалось ощущение что у Аренадаты и других эмитентов может быть невыполнение прогнозов, а у Озона перевыполнение, что в ЮГК продолжаются мутки а в металлургах пока делать нечего, а ВТБ локально "перехайпован". В итоге все так и вышло

На выступлении планирую рассказать:
- как прошел 2025, что делали правильно и что неправильно, выводы фундаментальные и психологические
- топ-идеи в акциях
- топ-идеи в бондах
- топ-идеи в шортах под слабые q3 отчеты
- возможно пару идей не на рф рынке
- пару стратегий что вроде как хорошо себя показывают

Также буду модерировать Фосагро и Аренадату (сам заявился на них, т.к. интересно пообщаться) - пишите плз, если есть вопросы к данным эмитентам!

Промокод 20% ENINVS

Буду рад увидеться!