🔍 Риски и надежды: резюме

🔴 Начнём с «раздражителей»:

📌 Инфляция составила ~4% за 1П24, и после тарифов в июле будет 5-5.1% при годовом прогнозе ЦБ в 4.3-4.8%, который он теперь «существенно» повысит.

📌 К июню инфляционный импульс (сез-скорр. инфляция за 3-мес в годовом выражении, 3м с.к.г) вернулся к 8-9% с 5.5% в 1К24.

📌 ВВП к маю по данным МинЭка растёт темпом ~4.5-5% г/г vs прогнозных 2.5-3.5% у ЦБ.

📌 Цифры Сбериндекса указывают на бОльший рост потребления в июне, чем в мае. Растут инфляционные ожидания (ИО) населения и бизнеса.

📌 Под уже реализованными рисками (помимо данных) глава ЦБ, видимо, имела в виду санкции на Мосбиржу и усложнение расчётов за импорт.

🟢 🔴 Но есть и факторы, позволяющие смотреть в 2П24 с некоторым оптимизмом (надеждой):

📌 Рост инфляции вызван волатильными компонентами при стабильной медианной инфляции ~5.5-6% с.к.г, которая в прошлые инфляционные периоды всегда росла.

📌 Индекс PMI на минимуме за 1.5 года, а его ценовые компоненты на уровне 1П23, когда инфляция была ~4-5% с.к.г.

📌 Рост потребкредита во 2К24 во многом связан с отменой льготной ипотеки с 1 июля (хочется запрыгнуть в «последний вагон»).

📌 Рост депозитов в мае близок к рекордам некризисных периодов из-за растущих ставок, сохраняющих потенциал для повышения.

📌 Цифры с рынка труда перестали ухудшаться при замедлении роста удельных расходов на труд.

⚠️ Быстро работает лишь бюджетная политика, денежно-кредитной политике нужно 3-6 кварталов, а жесткой она стала лишь в конце 4К23-начале 1К24.

🔮 Как это меняет прогнозы?

До вчерашних комментариев допускал сохранения 16% ставки, но этот сценарий становится маловероятным. ЦБ проще её повысить с риском более раннего снижения, чем держать неизменной с риском вновь ошибиться.

Согласен с оценками ЦБ о пике годовой инфляции в июле у 9.2-9.3% г/г (изначаль с конца 2023 ждал пик в 8.2%), замедлении кредита/потребления/ВВП и возобновления дезинфляции во 2П24. Но итоги 1П24 требуют повышения прогноза по инфляции на 2024 с 5.3-5.5% (наш прогноз с осени 2023) до 6.5-7% и по ВВП с 2.5% до 3-3.5% (если ВВП прекратит расти % м/м с июня, по году по оценкам МинЭка выйдет 4%+).

🙈 По ставке ЦБ спектр рыночных ожиданий – от 17-18% до 20% и выше, часто без обоснования, чем 20% лучше 17-18%? Попробуем прикинуть.

📌 С поправкой на уровень ставки ЦБ номинальные/реальные % ставки уже на 100-200 б.п. выше максимумов, ниже лишь % по потребкредитам из-за льготной ипотеки, но они сами резко вырастут с июля. Тут явно не видно, что ставки нужно поднять, но можно согласиться на 100-200 б.п. для учёта подросших ИО и ошибки прогнозов по инфляции.

📌 По правилу Тейлора из модельного аппарата ЦБ для сценария нейтральной ставки 5% (у ЦБ пока 2-3%), инфляции 4.5-5.5% через 9-12 месяцев и «разрыва выпуска» ~3% ставки 16% может быть достаточно.

📌 По той же модели при рисках сохранения инфляции ~6-7% на том же горизонте и «разрыве выпуска» ~5% модель даёт 17.5-18%. В обоих сценариях к концу 2025 модель возвращает ставку к 11-12% вслед за снижением инфляции и «разрыва выпуска».

🤔 Иными словами, 16-18% в июле выглядит рабочим диапазоном, более высокие уровни требуют резкого ухудшения прогнозов на 2025 (и веры в них). "Накидывать сверху" до 19-20% и выше можно, видимо, лишь на сложно-оцениваемые риски

На месте ЦБ я бы выбирал между 16% и 17%, но от него самого, видимо, получим 17-18% с возможным повышением прогноза по средней ставке до 16.25-17.50% на 2024 (сейчас 15-16%) и 12-14.5% на 2025 (10-12%), что обеспечит «сигнальную» жесткость ДКУ на будущее.

💸 Что ждать инвесторам?

📌 При 17-18% ставки по депозитам могут ещё подрасти на 50-100 б.п., т.к. сейчас они только вышли на средне-исторический уровень относительно ставки ЦБ, "свобода" переводов по СПБ перетянула часть "одеяла" с банков на вкладчиков.

📌 Жёсткая политика ЦБ позволит компенсировать возросшую волатильность курса рубля (с 8-9% до 14-16% на 3-мес. периоде), проблемы с импортом/оттоком капитала пока удержат его в диапазоне 85-90/USD с постепенным смещением к 90-95/USD с осени до конца года.

📌 Денежный рынок "допускает" рост ставки на 100-150 б.п., короткие ОФЗ «показывают», скорее, неизменность ставки, длинные бумаги "допускают" +100-150 б.п. "Допускает" и "показывает" в кавычках, поскольку рынка нормального нет, что не позволяет вычленить ожидания в привычном смысле. Вариант 17% для рынка, думаю, будет нейтральным, а 18% или 18%+ могут поднять ставки средних/длинных ОФЗ ещё на 25-50 б.п. На этих уровнях ОФЗ станут более интересными к покупке, ведь жесткая позиция ЦБ должна быть поддержкой для средних/длинных бумаг из-за повышения шансов на 4% инфляцию. Но фактор первичного предложения Минфина вместе с обеспокоенностью «консенсуса» за инфляцию/ставку снижаться ставкам ОФЗ пока не позволит, поэтому спешить не нужно.

📌 Рынок акций демонстрирует нервозность, в т.ч. из-за ставки ЦБ. Но комбинация высокой инфляции и высоких темпов роста ВВП продолжит поддерживать рынок до тех пор, пока "консенсус" всерьёз не задумается о рецессии в России и в мире в 2025-26. Мои майские «top-down» прогнозы по индексу Мосбиржи на конец года 3550-3600 после поправки на рост налогов (-6%) и более высокую ставку ЦБ (+1% в доходности ОФЗ = снижение оценки на ~5%) корректируются до 3200-3350 без учёта вторичных эффектов (более высокая инфляция+ВВП=прибыль, рост налогов для финансирования расходов, которые пойдут в спрос). Поэтому по-прежнему считаю, что на горизонте 6-12 мес. рынок акций вырастет с текущих уровней.

🗨️ Мысли про инфляцию

🔍 Итак, что меня привлекло в последних цифрах по инфляции:

📌 Все уже отметили снижение июньских 0.64% м/м vs недельных оценок 0.75% – приятный сюрприз.

📌 В данных (без сез. корр.) – явное замедление во многих продах при нетипичном для июня росте плодоовощей из-за погодных аномалий весны, нормализация в непродах (мин. с апр-23 без бензина/табака) и повышенные темпы в услугах, но и здесь 0.13 п.п. из их вклада 0.3 п.п. лишь от транспорта, санаториев и зарубеж. туризма.

📌 Из 0.64% на регулируемые/волатильные компоненты (авто, топливо, общ. транспорт и «отпуска») пришлось 0.52% (0.67% из 0.74% в мае), т.е. 2-й месяц волатильные ~30% корзины дают почти весь рост, а остальные ~70% ведут себя вполне прилично - во время "шторма" 2П23 такого не было.

📌 Моя оценка сез-скорр. инфляции в июне ~0.72% vs 0.7% в мае (~9% за год vs 10.6%) и складывается из ускорения в продах (с 0.65% до 0.96%) при замедлении в непродах (с 0.53% до 0.4%) и услугах (с 0.96% до 0.77%). Высоко, но с учётом структуры устойчивый инфл. импульс видится не выше 6-7%.

📌 Близкие к целевым цифры в непродах пока не показывают каких-то проблем с импортом (либо их компенсирует снижение спроса и рубль), а торможение в услугах согласуется с устойчиво-снижающимися PMI.

📌 В 0.77% к 8 июля ~0.55% (грубая прикидка) сидит от тарифов ЖКХ, которые в недельных данных отражается не сразу. Про тарифы можно думать так: плановая индексация (+9.8%) за все услуги ЖКХ населению (вес 8.3% в корзине) предполагают прямой вклад за месяц в 0.81%. Без ЖКХ в июле остальные позиции обычно давали от -0.26 п.п. до 0.61 п.п. (искл. -0.72 п.п. в 2022), т.е. отклонение от 0.81% покажет масштабы проблемы по итогам месяца. В июле жду +1.1-1.2% м/м и ~9.2% г/г, вероятно, это будет пик годовой инфляции.

🔮 Какие выводы?

Инфляционный фон остаётся некомфортным для ЦБ из-за риска повышегия инфляционных ожиданий. Но высокий вклад волатильных позиций (временных по сути) усложняет выбор адекватного уровня ставки.

При ожидаемой в 2024 инфляции 6.5-7% необходимости ставки выше 17-18% по-прежнему не вижу, склоняясь к 17-17.50%. «Сигнальную» жесткость ДКУ можно обеспечить за счёт повышения прогноза по средней ставке до 16.25-17.50% на 2024 (сейчас 15-16%) и 12-14.5% на 2025 (10-12%).

Эти диапазоны будут допускать рост ставки в сентябре, но дадут ЦБ больше времени для оценки эффектов от уже жесткой политики. Депозиты активно растут, рыночное кредитование уже тормозит вместе с потребительским спросом (данные SBERIndex за июнь и начало июля), про индексы PMI уже писал. К сентябрю условия для ЦБ могут заметно отличаться от текущих.

Правительство смягчило требование об обязательной продаже валютной выручки экспортерами

Для крупнейших российских экспортеров смягчены требования об обязательной репатриации валютной выручки. Ранее они были обязаны зачислять на свои счета в уполномоченных банках не менее 60% иностранной валюты, полученной по внешнеторговым контрактам. Теперь этот порог снижен до 40%.

Решение принято с учетом стабилизации курса национальной валюты и достижения достаточного уровня валютной ликвидности.

Требование об обязательной репатриации иностранной валюты и продаже валютной выручки было введено указом Президента в октябре 2023 года для обеспечения стабильности валютного курса и устойчивости российского финансового рынка. Оно касается экспортеров, работающих в топливно-энергетическом комплексе, отраслях черной и цветной металлургии, химической и лесной промышленности, зернового хозяйства.

Указанная мера действует до 30 апреля 2025 года.

🤔 Несколько соображений:

📌 ссылка на достаточность валютной ликвидности может, действительно, говорить о том, что проблемы импортёров накладываются на меньший отток капитала/спрос физлиц, поэтому снять возникший "навес" предложения валюты над спросом можно только так

📌 сохранение бОльшей доли валютной выручки во внешнем контуре может/будет помогать импортерам оплачивать товары/услуги без необходимости осуществлять платежи из РФ, которые из-за санкций продолжают усложняться даже на "дружественных направлениях"

📌 возможно, что и кому-то из экспортёров стало сложнее заводить валюту, создавая риски для выполнения 60% норматива (поэтому их можно снизить), хотя пока было ощущение, что экспортная выручка продолжает поступать как и раньше, да и ЦБ в своих последних комментариях говорил лишь про сложности с импортом

🔮 Допускаю, что продавать валюту экспортерам здесь все равно придётся под налоги/текущие расходы, но "гибкости" теперь в 2 раза больше, чем в прошлом октябрьском указе.

Для рубля, полагаю, это всё означает отсутствие рисков значимого ослабления с текущих 85-90/USD и преобладание факторов для его укрепления, которые правительство и пытается уравновесить.

Не думаю, что эти действия стоит трактовать как попытку ослабить рубль (уверен, сторонники идеи "слабый рубль нужен бюджету" вновь оживятся 😁) - проблем с инфляцией и так достаточно, поэтому усугублять их слабым курсом - та ещё идея...

📊 Импорт должен падать, но не падает?!

Несколько коллег-журналистов обратились с этим вопросом: с июньских санкций разных сообщений о проблемах с расчетами за импорт всё больше, но последние данные о внешней торговле (РФ за 1П24, статистика Китая как крупнейшего торгового партнёра) ничего подобного не показывают.

🔍 Что же в реальности происходит с импортом?

📌 В номинале импорт товаров/услуг в мае-июне стабилизировался ~$31 млрд. vs $27-28 млрд в 1К24, снижаясь к прошлому году на 5-7%

📌 Но есть сезонность импорта, спросите вы? Мои сез.-скорр. (с.к.) оценки дают рост с $29.8 млрд в 1К24 до $30.5 млрд во 2К24, а июньские $31.3 млрд - максимум в 2024. Т.е. падения оптически нет.

📌 Цифры по вн. торговле в валюте, а рубль с мая укрепляется. Поэтому в рублях импорт всё-таки снижается. Правильный (как мне кажется) подход - посмотреть динамику с.к. импорта в рублях. На нижней картинке показаны изменения к февралю 2022, когда был пик импорта ~$38 млрд. с.к. Видим, что с октября импорт находится ~90% от базы сравнения.

📌 Наконец, если вспомнить, что в рублях ВВП растет на ~18-20% в 1П24, то доля импорта в ВВП опускается до ~17.1% во 2К24 - это больше 13.7% в 2-4К22, но ниже 18.8% в 2023.

🔮 Проблемы с платежами, которые начались в конце 2023, рост импорта остановили. Далее они накапливались весной 2024 и усилились санкциями в июне. Эти эффекты (снижение $ объемов импорта) мы, вероятно, увидим чуть позже, когда оплачиваемые сейчас товары/услуги начнут фиксироваться таможней и попадут в статистику.

💸 Почему это важно для инвестора?

📌 Сравнение двух графиков говорит о том, что импорт - ключевой фактор (но не единственный) для рубля, поэтому за ослабление курса, думаю, беспокоиться не нужно.

📌 Меньшая доля импорта в ВВП - проблема для выпуска и инфляции (возможности для импортозамещения ограничены и растянуты во времени), поэтому ЦБ об этом постоянно говорит как риск для инфляции и ставки ЦБ.

📌 Из плюсов - цель по снижению доли импорта в ВВП до 17% к 2030 году, вероятно, будет выполнена досрочно ✅

📊 Последние (почти) данные перед ЦБ

Вчера сегодня много чего вышло:

📌 Недельная инфляция к 15 июля снизилась с 0.27% до 0.11%, 0.88% с начала месяца и 9.17% за год (9.24% неделей ранее) – по данным без поправки на сезонность остановился рост цен на плодоовощи и тормозит тарифный эффект (но он всё ещё не полностью виден), в остальной части корзины минимальный рост за пять недель. Снизилась медиана (с 0.13% до 0.07%) и число растущих позиций с ускорением и выше цели (с 42 до 25 из 102).

📌 ИО населения выросли с 11.9% до 12.4% (максимум с янв-24) за счёт группы без сбережений (с 13.1% до 14.5%) при их снижении в группе со сбережениями (с 10.3% до 10.2%). Оценки наблюдаемой инфляции снизились с 14.4% до 14.2%, по группам – рост с 16% до 16.7% и снижение с 12.5% до 12.1%.

📌 Аналитики повысили прогноз по средней ставке ЦБ с 15.9% до 16.8% в 2024 (допускают 18% с июля до конца года), с 12.4% до 15% в 2025 (снижение до 12%) и с 9.4% до 10.6% в 2026 (снижение до 9-10%). Причина – рост ожиданий по инфляции на 2024/25 с 5.5%/4.2% до 6.5%/4.5% и ВВП с 2.9% до 3.2% в 2024 при неизменных 1.7% в 2025. Ожидания по курсу рубля на 2024/25 чуть улучшились (с 92.3/96.2 до 90.1/95.0). Заметим, что оценки нейтральной ставки не изменились (7.5%) при диапазоне 6.0-8.5%, давая диапазон реальной ставки от 2% до 4.5%.

📌 Оценка июньской инфляции с поправкой на сезонность (с.к.) в 0.74% почти совпала с моей (0.72%), ЦБ отметил её замедление после майского ускорения из-за волатильных факторов, показатели устойчивой инфляции снизились, оставаясь ниже уровней 4К23, но чуть выше 1К24. В комментариях по экономике вновь слова про "перегрев" (который, минимум, не снижается), жёсткий рынок труда и проблемы с импортом, крепкий рубль не помощник.

📌 Важный и одновременно новый сигнал от ЦБ – для своевременного (2025) возвращения инфляции к 4% денежно-кредитные условия (ДКУ) во 2П24 должны быть жёстче тех, что были в 1П24, и быть такими надолго.

🔍 Какие мысли по этому поводу?

📌 По последним цифрам – инфляцию в июле сравниваем с 0.8-0.85% от планового роста тарифов (~10% - рекордные за многие годы параметры индексации), т.е. 0.88% с начала месяцы очень неплохо. При удорожании бензина и такого роста/вклада тарифов вполне ожидаемое (люди всегда реагируют на тарифы в месяц индексации и всегда чувствительны к бензину) повышение инфляционных ожиданий выглядит даже сдержанным. Коротко – инфляционная картина перестала ухудшаться и продолжает июньские тенденции нормализации, оставаясь на повышенных уровнях.

📌 При всех оговорках (которые, тем не менее, важны) ЦБ (все мы тоже, пока) не видит замедления инфляции во 2К24, на которое изначально рассчитывал, и ему приходится реагировать. Но ответа на вопрос про необходимый масштаб повышения ставки его тезис о необходимости более жёстких ДКУ во 2П24 не даёт.

📌 ДКУ в расшифровке ЦБ – соотношение ставки (или других % индикаторов) и инфляции/ИО. При росте последних для удержания неизменных ДКУ ставку нужно повышать, а снижение инфляции/ИО при неизменности ставки будет означать ужесточение ДКУ.

📌 Сами номинальные ставки по депозитам и кредитам с апреля выросли на 110 б.п. и 40 б.п. (кредиты меньше из-за льготных программ), а доходности ОФЗ и корп. бондов на 280-330 б.п. К среднему уровню за 1К24 здесь рост на 90 б.п. и 300 б.п. Если смотреть на разницу ставок и 3-мес. с.к.г. инфляции (8.6%), то получим -80-150 б.п. по банковским ставкам и +130-150 б.п. по рыночным. Если сравнить с ИО, то видим +10-80 б.п. по банковским и +230-260 б.п. по рыночным. Ориентируясь на самые плохие оценки (т.е. предполагая инфляцию 8.6% и дальше) видим потребность в повышении ставки не больше +150 б.п. для выравнивания условий для банковских ставок и удваивания отрыва в рыночных ставках.

Простыми словами – даже неизменная ставка с повышением её прогноза на 2П24-2025 сделает ДКУ во 2П24 жёстче, чем в 1П24 по мере снижения инфляции.

🔮 В итоге, ясности перед заседанием ЦБ от отчётов больше не стало – рынок готов к 18%, единичные прогнозы рисуют 20%.

Я по-прежнему не вижу необходимости в ставке выше 18% при тех макро-прогнозах, что даёт рынок и может показать по итогам пересмотра ЦБ. Июльская инфляция, наоборот, добавляет аргументов достаточности 17%. Даже при нейтральной ставке 5% (консенсус, напомню, 2-4.5%) и инфляции 4-5% в 2025, ставки ЦБ в 15-18% на 6-12 мес. вперёд означают очень жесткие ДКУ.

💸 Какие выводы для инвесторов?

При условии отсутствия сильных геополитических/неэкономических шоков:

📌 Высокие ставки дополнительно помогают рублю (хотя сильно выросла и волатильность, съедая часть выгоды от высокой ставки), но тут пока основные эффекты от снижения импорта

📌 В фиксированные ОФЗ уверенно заходить еще рано, т.к. при развороте макро-картины Минфин позволит купить (почти) любой объем. Но ожидаемая доходность а средних/длинных бумагах на горизонте 1.5 лет в 28-48% при консенсусе по ставке (18%/12% в 2024/25) и 20-25% в риск-сценарии +200 б.п. к консенсусу по ставке выглядит заметно лучше, чем в 1П24

📌 В акциях пессимизма становится больше (такой теперь рынок физлиц), но с точки зрения базовой математики по ожидаемой доходности рынка: 8-10% дивидендной доходности плюс 10-15% ожидаемого номинального роста прибылей плюс 4-5% к оценке для каждых -100 б.п. в доходности ОФЗ после начала цикла снижения ставки (конец 2024-начало 2025) = минимум 18-20% годовых ожидаемой доходности на горизонте 1.5-2 лет. Поэтому прогноз 3200-3300 по индексу Мосбиржи к концу года сохраняю.

🗞️ Оставлю тут, в конце года проверим...

https://www.rbc.ru/finances/16/07/2024/669546d29a7947318fd41c28

📢 Просто поделюсь комментарием от Егора - хорошо, что остаются на рынке "голоса разума"

Сначала парни говорят, что у них нет депрессии, а потом берут микрофоны и идут три часа обсуждать механику рынка недвижимости

Спасибо Александру Кравченко и его команде @merkrd, вышло достаточно весело!

@unexpectedvalue

Не. Так просто мы это не забудем))

Вы не верите, что ставка работает?