🔮 Насколько реалистичен такой рост оценки рынка? (часть I)

Возможны два варианта проверки.

Первый – посмотреть, каким был максимальный рост этих коэффициентов в прошлом на горизонте 1-2 лет на примере форвардного Р/Е (график слева) или 5-летнего САРЕ (график справа).

Вывод – исторически, вне восстановлений после кризисных периодов, средний рост коэффициентов P/Е на горизонте 1-2 лет не превышал 20-30%, для САРЕ – это не более 20-25%.

🔮 Насколько реалистичен такой рост оценки рынка? (часть II)

Второй вариант – разложить мультипликатор Р/Е на (1) безрисковую ставку и (2) премию за риск и подставить прогнозные/сценарные значения

⚙️ ⚒️✂️ Для этого нужно взять обратную величину к форвардному Р/Е (1/(текущие 4.8) = 21%), что показывает норму доходности акций по прибыли, и вычесть из них текущую доходность ОФЗ (берём 5-летние ОФЗ около 13.50%, чтобы их срок был сопоставим с уровнем Р/Е), получив риск-премию около 7.5% (21% - 13.5% = 7.5%). Аналогичное упражнение можно сделать для САРЕ, вместо номинальной взяв реальный уровень доходности ОФЗ (график справа).

🔍 На всём периоде с 2005 по 2025 риск-премия из форвардного Р/Е без 10% крайних значений была в диапазоне 5.6%-15.7% с медианой 9.3%, для 2014-19 – это 5.6%-10.5% с медианой 8.6%, для 2022-25 – это 5.6%-18.5% с медианой 8.8%.

Поэтому текущие 7.5% оказались чуть ниже медианного уровня, хотя еще неделю назад рынок торговался с премией 8.5-8.8%, в марте 2025 на первой волне геополитических надежд она опускалась до 5.1%, а на локальных пиках в мае 2024 составляла 2.1%. Тогда уже это могло быть сигналом к осторожности.

Аналогичные оценки риск-премии из САРЕ на 3/5/10 лет в июле составили 21.4%/19.9%/15.4% по сравнению с медианой за 2014-25 искл. 2020-21 на уровне 14.8%/14.4%/14%. То есть рынок торгуется с риск-премией заметно выше медианного уровня, хотя и не достиг исторических максимумов. Одновременно, мы далеко от минимальных уровней 2021 и весны 2024, после достижения которых рынок начинал уверенно снижаться.

🔮 Сколько в итоге могут принести акции? (часть I)

Имея исторические оценки риск-премий по Р/Е или САРЕ и прогноз доходностей ОФЗ на конец 2026/2027, можно оценить прогнозный уровень самих коэффициентов Р/Е и САРЕ, что даст одну из компонент ожидаемой полной доходности.

Сценарные оценки для ценового индекса Мосбиржи на основе форвардного Р/Е приведены в таблице.

📌 При базовом взгляде на доходности 5-летних ОФЗ (12.50% в 2025 и 9-11% в 2026-27) и риск премии в диапазоне 6-8% рост коэффициента Р/Е, при прочих равных, будет согласоваться с индексом Мосбиржи около 3025-3350 в 2025 (+1-12% к текущему уровню), 3265-3645 в 2026 (+9-22%) и 3450-3890 в 2027 (+16-31%).

📌 Иными словами, простая идея о нормализации коэффициентов Р/Е в течение среднесрочного периода (1.5-2 года) неплохо согласуется со сценарными оценками, учитывающими уровень ставок в экономике и риск-премию. Около 20-30% по акциям за счёт нормализации оценки – вполне рациональное предположение, но для этого компании должны вернуться к положительной динамике прибылей и уверенности рынка в их перспективах.

📌 Если добавить к этим цифрам ожидаемую дивидендную доходность 5-6% и среднегодовой рост прибыли на 10-20% до конца 2027 (исторические номинальные прибыли в индексе росли на 12-19%, в 2025 они падают, после чего, надеемся, начнется фаза восстановления), то полная доходность может варьироваться от 20% до 37% годовых

🔮 Сколько в итоге могут принести акции? (часть II)

📌 Схожие оценки можно получить из коэффициентов САРЕ, если сопоставить фактическую доходность рынка «вперёд» в зависимости от ежемесячного уровня коэффициента САРЕ в прошлом: то есть, например, какой была полная реальная (т.к. в САРЕ есть поправка на инфляцию) доходность в следующие 3 года, если в январе 2019 САРЕ за 3 года был равен 5х?

📌 Данные по США подтверждают, что между показателями сохранялась довольно тесная связь: чем ниже/выше исходная величина 10- летнего САРЕ, тем выше/ниже была фактическая реальная доходность акций в следующие 10 лет.

📌 Для нашего рынка вновь смотрим на САРЕ для 3 и 5 лет.

В прошлом текущие значения САРЕ в 3.6х и 3.9х наблюдались нечасто, но, при значениях не выше 6х инвесторы, в прошлом, получали среднюю реальную доходность 12-13% годовых для 5-летнего САРЕ и 8-27% для 3-летнего САРЕ. В последнем случае максимальные 27% были именно от САРЕ не выше 4х, как сейчас. Добавив к этому целевую инфляцию 4% получим ожидаемую номинальную доходность от 12-18% (на горизонте 5 лет) до 30% (на горизонте 3 лет), хотя фактическая инфляция в этих расчётах на 3-/5-летнем горизонте в среднем фактически составляла около 7-7.5%.

🔍 Акции или облигации - что говорит история?

⚙️⚒️✂️ Как в прошлом вели себя ОФЗ, корп. бонды и акции в периоды, когда рост ВВП опускался ниже потенциальных 2% (за квартал в пересчете на год) – назовём это «охлаждением». Таких периодов набралось пять. Далее нормируем индексы полной доходности по соответствующим активам, взяв за 1.0 момент до начала такого «охлаждения». Относительная динамика трех индексов позволит понять, какой класс активов чувствовал себя лучше и почему?

📌 В двух случаях (2008-09 и 2022) акции явно отставали от бондов – перед этим рынок был (очень) дорогим по форвардному Р/Е и САРЕ, а риск-премия относительно низкой.

📌 В 2012-17 доходность акций была сопоставимой с бондами, хотя и была заметно более волатильной – к началу этого периода рынок был дёшев и по Р/Е и нейтрально оценен по САРЕ, но риск-премия была очень высокой, что указывало на консерватизм инвесторов и условия для роста.

📌 В 2017-21 акции уверенно обгоняли бонды – рынок был оценён нейтрально по Р/Е и САРЕ с близкой к средней риск-премии.

📌 В текущем цикле, к концу 2024-началу 2025, рынок был крайне дешёвым с пониженной риск-премией, т.е. дешевизна компенсировалась относительно высоким оптимизмом, в т.ч. из-за позитивных ожиданий по геополитике.

Безусловно, этих примеров может быть недостаточно из-за относительной «молодости» российского рынка. Но результаты выглядят логичными – в периоды экономического спада или кризисов акции отстают от бондов по сугубо экономическим причинам (снижение прибылей, замедление инфляции), и тем сильнее, чем дороже был рынок или чем ниже была риск-премия.

🔮 Текущие условия на рынке допускают консолидацию или скорое начало умеренного роста на горизонте 6-9 месяцев, когда мы пройдем нижнюю точку бизнес-цикла.

🔍 Акции или облигации - что говорят оценки?

Итак, с учётом всего вышесказанного:

📌 полная номинальная доходность по акциям может составить, грубо, от 15-25% (консервативно) до 30-40% годовых (оптимистично)

📌 для сравнения, при тех же условиях средние (выпуск 26244) или длинные ОФЗ (выпуск 26248) до конца 2027 могут принести около 17-20% годовых

🔍⁉️ Означает ли это, что история в ОФЗ завершена и нужно уходить в акции?

📌 Первое - каждый инвестор ответит на этот вопрос сам, но с учётом существенно более высокой волатильности акций vs ОФЗ (~24% vs 8%), история в ОФЗ, с моей точки зрения, все ещё остаётся более привлекательной из-за её привязки к макро-истории и математической простоты (инвестор может легко оценить свой доход в зависимости от прогноза ставки ЦБ и формы кривой доходности)

📌 Второе - геополитический позитив, если он действительно реализуется, может дать 10-15% в относительно краткосрочной перспективе. Почему? Считаем по схеме "ОФЗ + риск-премия": в 5-летних ОФЗ вряд ли доходности изменятся сильнее, чем на 30-50 б.п. в обе стороны (т.е. 13-14%), а риск-премия может меняться на 2-3% в обе стороны (1-1.5 стандартных отклонения), т.е. составить от 5% до 9%. При таких вводных в позитивном/негативном сценарии индекс Мосбиржи может протестировать уровни 3400/2675 от текущих 2960 (грубо +13-15%/-10-12%).

📌 Третье - индекс Мосбиржи, по факту, это на 50%+ динамика 5 крупнейших акций и на 70%+ динамика 10 крупнейших акций. Это накладывает некоторые ограничения на макро-анализ, который представлен выше. В то же время, обыграв эти 5-10 акций за счёт изменения их весов и/или выбора других бумаг, инвестор может заметно улучшить доходность.

🔮 💰 В итоге, для активного инвестора, предпочитающего повышенный риск, увеличение доли акций в портфелях в расчёте на быстрое снижение риск-премии под геополитический позитив - одна из логичных опций. Для более консервативного инвестора со средне/долгосрочным горизонтом, логичнее оставаться в ОФЗ/качественных корп. бьндах, и по мере снижения доходностей (=сокращение дальнейшего потенциала) сокращать их долю в пользу акций в течение следующих 3-6 месяцев. Без уверенного разворота в прибылях поезд под названием "акции" в путь не отправится 🚂

Как стоит думать про денежные агрегаты в 2025 (по моему мнению).

Сразу вывод: текущие темпы роста денежной массы выглядят низкими. В январе-июле 2025 М2Х выросла на 0,9%, М2 на 2,4%. Ожидаемые ЦБ до конца года 6-9% по М2 реалистичны.

—
Вы видели, что в данных ЦБ вроде бы довольно неплохой рост рублёвой денежной массы М2 (на 7,2%) и денежной массы с учётом валюты М2Х (на 5%) с начала января по начало августа. Но есть нюанс - это рост с учётом "сезонной коррекции", SA. Без неё рост гораздо ниже - у М2Х = 0,9%, у М2 = 2,4%.

Что такое SA? Вы берёте "прошлые годы" и смотрите, на сколько должны были бы расти М2 и М2Х с учётом "стандартных для этого времени года трендов". Например, в 1 квартале ВВП почти всегда снижается по сравнению с 4 кварталом предыдущего года - из-за праздников (меньше производим) и расходов перед новым годом (покупаем подарки). Но это "несправедливое" мнение про первый квартал - раз он всегда ниже, надо смотреть относительно стандартной динамики первого квартала и сравнивать с ней.

В каких-то ситуациях (например, с подсчётом ВВП) без SA не обойтись - иначе мы получим искажённые результаты про темпы роста. При этом сумма квартальных данных в рублях для обычного ВВП и со снятой сезонностью почти одинакова.

А в каких-то SA может оказаться не самой удобной концепцией. И мне кажется, с М2 как раз такая проблема. Посмотрите на файл ЦБ: обычные (не SA) данные на 1 января 2025 показывают М2Х примерно 131 трлн руб., М2Х SA 127 трлн руб.! То есть расхождение на "отчётную дату" (а начало года выглядит такой) может достигать нескольких триллионов.

Второй момент - если смотреть с начала года, то по моим подсчётам обычно рост М2Х (и М2) за август-декабрь года заметно превосходил рост за январь-июль. Среднее для М2Х с 2014 по 2025 за первые семь месяцев равно 2,5%, а за последние пять - целых 9,3% (для М2 соответственно 3,0% и 9,5%). Поэтому небольшие темпы роста в 2025 не должны излишне пугать - возможно, за остаток года рост будет побольше.

Но надо понимать, что часть роста М2 и М2Х в конце года - дефициты бюджета. Они закрывались в декабрях (это отлично видно именно по данным последнего месяца в 2022-24, рост М2 был порядка 2-3 трлн руб.). В 2025 мы не ждём такого роста М2 под конец года, потому что федбюджет авансирует расходы, и дефицит уже выглядит близким к итоговому по году. И вдобавок мы живём с высокой ставкой, которая затрудняет рост кредитования.

А значит... SA данные могут информировать нас неточно. Реальный рост "количества денег" совсем не быстрый, это заметно отражается на спросе и замедлении экономики, а также торможении инфляции. Не понимаю, почему коллеги ожидают бурного роста.

#M2 #M2X #Inflation #CB #Russia

👍 Отличный текст, отличное наблюдение