🔍Что ЦБ пишет про ОФЗ и акции?

📌 На рынке ОФЗ крупнейшие банки остаются продавцами на (менее ликвидном) вторичном рынке и покупателями на (куда более ликвидном) первичном рынке, позволяя сдвигать доходности вверх относительно небольшими объемами и откупать бумаги на аукционах Минфина в бОльших масштабах по более высокой ставке. Резко возросшие покупки населения (29 млрд. руб.) и некредитных финансовых организаций (НФО, 36 млрд руб.) выступали, скорее, стабилизатором вторичного рынка.

📌 На рынке акций рост индексов был обеспечен покупками НФО и банками на 40 млрд руб., которые более чем абсорбировали продажи физлиц (37 млрд руб.) – они наблюдались впервые с ноября 2022 и были рекордными, как минимум, с апреля 2022.

🔮 Какие выводы для инвестора?

Для дальнейшей динамики ОФЗ важно изменение баланса рисков «рост ВВП-vs-инфляция», который в моём базовом сценарии продолжит постепенно улучшаться, открывая возможность ЦБ начать снижение ставки (-50 б.п.) уже в июне. В то же время, сегодня глава ЦБ вновь повторила тезис о готовности к смягчению политики лишь во 2 полугодии, что вкупе с аукционами Минфина в длинных выпусках с фиксированным купоном может пока удерживать доходности средних/длинных бумаг в текущем диапазоне 13.50-14%.

В акциях мартовская «капитуляция» физлиц на популярных опасениях «до выборов рынок растёт – после выборов падает», видимо, была успешно/умело выкуплена профессиональными участниками, что объясняет уверенный рост рынка в последние пару недель. Боязнь «опоздать» перед началом дивидендного сезона могла вынудить физлиц вновь активно покупать, поддерживая рост. Поэтому любой разворот в настроениях может привести к коррекции, хотя пока рынок не выглядит уязвимым.

🎙 Главное из выступления Эльвиры Набиуллиной на Пленарном заседание Государственной Думы, посвященном рассмотрению Годового отчета Банка России за 2023 год (ч.2)

📌 Высокая инфляция — точно такой же налог на промышленность, как и на бедных. Большинство предприятий уже ощущает, что рост издержек, который неизбежен при высокой инфляции, кусается даже больше временного увеличения процентных расходов. Об этом говорят и руководители предприятий, а мы проводим много встреч с ними, и наш анализ издержек в обрабатывающей промышленности. В текущих условиях жесткая денежно-кредитная политика не противоречит развитию экономики, интересам реального сектора, как это иногда представляют.

📌 В августе произошел важный перелом — начался активный приток денег на вклады. За пять месяцев, вплоть до конца года, вклады граждан выросли на 5,3 трлн руб. Это рекордные темпы. Благодаря высоким ставкам граждане во второй половине прошлого года заработали почти 1 трлн руб. процентов по вкладам. Приток средств на вклады продолжается, за первый квартал этого года он составил еще почти 2 трлн руб.

📌 За год корпоративный кредитный портфель вырос на 20%, или более чем на 12 трлн рублей. А объем корпоративных облигаций прибавил 4,6 трлн рублей. Это финансирование внесло важный вклад в развитие экономики. Эти деньги, в том числе, пошли на закупку оборудования, замещение внешних долгов, покупку бизнеса у уходящих иностранных компаний, импортозамещение.

📌 Вряд ли имея такие цифры на руках, можно говорить о том, что кредит бизнесу недоступен. Ставки выросли, в начале этого года рост корпоративного кредита начал замедляться, но ни о какой остановке кредитования предприятий, а с ним и развития экономики речи не идет. Да, в этом году рост кредита будет более умеренным, но лишь в сравнении с рекордным темпом прошлого года.

📌 Реальный сектор в прошлом году показал хорошие финансовые результаты. Сальдированная прибыль компаний выросла на 35%, превысила 33 трлн рублей. Это тоже рекорд. Если сравнивать с 2019 годом, с точкой перед всеми испытаниями последних лет, то прибыль выросла в два раза, даже с поправкой на накопленную инфляцию — более чем в полтора раза. Это означает, что предприятия чувствуют себя увереннее — высокая прибыль снижает потребность в заемных средствах, но при необходимости позволяет занимать даже при более высоких ставках.

📌 Мы начнем снижать ключевую ставку, когда убедимся, что замедление инфляции набрало нужную скорость и инфляционные ожидания приходят в норму.

📌 На базе низкой инфляции доступность кредита будет снова расти. Как это уже было, когда мы снизили инфляцию до 4% к 2017 году. Вспомните, что именно тогда, без всяких широких льготных программ, начала быстро расти ипотека, а ставки по рыночной ипотеке снижались. Люди имели возможность брать ипотеку под 8-9% без господдержки, без дорогостоящих для бюджета субсидий. Наша цель в том, чтобы кредит снова был одинаково доступен всем при низкой инфляции и умеренных рыночных ставках.

📌 В августе прошлого года, после того, как были приняты необходимые законы, мы начали пилот с реальными цифровыми рублями. Тестируем базовые операции — это открытие и пополнение цифровых кошельков, переводы между гражданами, оплату, простые смарт-контракты. Мы планируем постепенно расширять круг участников пилота и функционал платформы цифрового рубля. По результатам пилотирования мы определимся со сроками масштабирования цифрового рубля, но, по нашим оценкам, это будет не ранее 2025 года.

Уже сейчас со странами, которые создают аналогичные платформы, мы ведем диалог о возможности трансграничных операций в цифровых валютах центральных банков. Здесь важна не только их техническая, но и, конечно, политическая готовность.

Итоги работы Банка России за 2023 год: коротко о главном ➡️

Полная версия Годового отчета ➡️

📊 В чем сила, инфляция? В услугах!

📌 Инфляция в марте 0.39% м/м и 7.72% г/г - по консенсусу (0.4%/7.7%), но чуть выше моих оценок (0.45%/7.78%).

📌 "Недельки" давали 0.31% м/м, но из-за услуг факт снова выше. Базовая инфляция ⬆️ с 0.5%/7.6% до 0.6%/7.8%.

📌 Для нас/ЦБ важен сез-скорр. рост цен за месяц (с.к.):

• 0.12%/0.21% по продам/непродам или за год ~1.5% и ~2.5% с.к.г., 2-й месяц ниже 🎯

• проблемой остаются услуги с ~0.9% м/м или 11.4% с.к.г. из-за нерегулируемых услуг

• по всей корзине ⬇️ с 0.51% до 0.38% или с 5.2% до 4.5% с.к.г., но в базовой инфляции лишь с 6.9% до 6.7%

📌 На неделе к 8 апреля ⬆️ с 0.1% н/н до 0.16% (~7.7% г/г), из них 0.156% от неволатильных компонент, хотя в немногочисленных услугах ⬇️ до 0.26% vs 0.22-34% в предыдущие две недели. Медиана ⬆️ с 0.08% до 0.18% н/н, снова ⬆️ число позиций с ускорением и темпом выше цели.

🔍 Какие выводы?

• Слежу за инфляцией через призму базовой/рисковой траекторий из сент. прогноза: в 3К23 шли по рисковой, но затем вернулись к базовой и в марте ушли ниже. В апреле жду возврата к 0.50-0.55% с.к., а с мая снова вниз.

• Высокая инфляция в услугах согласуется с данными 4К23- 2М24, где в соответствующих секторах сохраняется сильный рост. Правда, более оптимистично выглядели последние индексы PMI услуг, где и активность ниже, и ценовое давление заметно слабее.

• Во 2К24 жду более явное торможение экономики, ⬇️ инфляции с 6-7% до 5-6% с.к.г. и дальнейшую нормализацию инфл. ожиданий.

🔮 Текущие цифры вряд ли изменят позицию ЦБ в апреле – причин менять ставку и риторику нет, г-жа Набиуллина по-прежнему обещает первое снижение ставки лишь во 2 полугодии).

Свой прогноз первых индикативных -50 б.п. в июне по-прежнему сохраняю (консенсус двигается вправо), хотя, соглашусь, что ЦБ может предпочесть июль – и обещание не нарушит, и первый шаг совместит с обновлением прогноза.

🔍 На что обратить внимание?

📌 Ежемесячные колебания дефицита (фед.) бюджета из-за авансирования расходов нормальны, исполнение за 3М24 лучше планов на год (-1.6 трлн руб./-0.9% ВВП), Минфин ориентируется на дефицит 1.4-1.5 трлн руб.

📌 Приоритизация позволяет не раздувать расходы и держать бюджет «в тонусе», но под планы президента нужно дополнительно 1+ трлн руб. в год и новые источники доходов

📌 Один из них - рост налогов для большей справедливости «больше зарабатываешь, больше платишь», но детали еще прорабатываются

📌 Бюджетное правило и цену отсечения $60/брл (снова) менять не планируется, возврат к его исходной логике с 2025 продолжится

📌 Замещение суверенных бондов должно завершиться по плану – до конца июня

📌 План заимствований на 2024 не меняется

📌 Приватизация может дать бюджету 100+ млрд. руб. в 2024 году, в 2025 возможно IPO «Дом.РФ», приватизация – важный источник средств для финансирования приоритетных расходов

📌 Решения о продлении до конца 2024 требований по продаже валютной выручки экспортерами пока нет, лимит в $1 млрд/мес. под "выход" нерезидентов сохраняется

🔮 Какие выводы?

• Минфин подтверждает мой базовый взгляд про отсутствие значимых рисков для бюджета 2024.

• Объем доп. расходов в 1+ трлн руб. находится ближе к нижней границе оценок (по итогам Послания Путина в конца февраля).

• Повышения налогов и оптимизации уже утвержденных расходов, видимо, хватит для их финансирования, учитывая нежелание планов менять бюджетное правило. Важный резерв – приватизация, похвально, что Минфин об этом думает и говорит.

• Единственное, в части "справедливизации" налогов главное не забыть, что больше (часто) зарабатывают более образованные/эффективные работники и компании, и здесь главное сильно не нарушить баланс стимулов

💰Сказанное снижает риски повышения планов по размещению ОФЗ в 2025-27. В 2024 при текущей сырьевой конъюнктуре и курсе рубля могут даже возникнуть условиях для некоторого снижения плана заимствований с расчетных 4.1 трлн руб. Ставить на это рынок по понятным причинам (неприятные сюрпризы прошлых лет) не готов, но вместе с ожидаемым успехом ЦБ в борьбе с инфляцией (рынок в это верит всё больше) осознание этого факта может обеспечить разворот настроений на рынке ОФЗ ближе к середине года, когда ЦБ начнёт снижать ставку.

По рублю взгляд прежний: возможность умеренного роста в апреле (90-93/USD) и последующее постепенное ослабление к концу года до 95-100/USD.

📊 Платёжный баланс в (полном) порядке

ЦБ дал предварительную оценку платежного баланса за 1К24, на что обратить внимание?

📌 Баланс по товарам в марте вырос $16.7 млрд vs $7-8 млрд. в янв-фев ($12.9 в мар-23), это рекорд с дек-22

📌 Резко вырос экспорт товаров с $28-30 до ~$40 млрд. (уровни сен-23) при стагнирующем импорте ~$23 млрд.

📌 В услугах расширение дефицита до ~$2 млрд. с $0.6-2.2 млрд. в янв-фев из-за роста зарубежных поездок

📌 Минимальные изменения баланса первичных/вторичных доходов (=з/п, дивиденды, %) - здесь из-за взаимных ограничений реальных потоков по валюте почти нет

📌 Максимальный с окт-22 профицит текущего счета в $13.4 млрд., за 1К24 - $22 млрд. Напомню, ЦБ за год ждёт $42 млрд., мои оценки ~$70 млрд.

📌 По фин. счету имеем чистый «отток» капитала $15.7 млрд. vs $3-4 млрд. в янв-фев, но это "бумажный" отток от пока неполученной экспортёрами выручки

📌 Высокими (-$1.8 млрд.) остаются «чистые ошибки и пропуски» - де-факто отток капитала

🔍 Что это значит?

Причину резкого роста экспорта в марте назвать сложно (многих данных нет).

После сез-корректировки имеем уверенный рост экспорта (товаров/услуг) при снижении импорта – вероятно, это проблемы с оплатой импорта и эффекты жесткой политики ЦБ.

Формально, показатели за март дают расчетный «балансирующий» торговлю курс ~66/USD vs 77-79/USD в янв-фев (курс, при котором профицит обнуляется). Но, как видим, не вся выручка сразу становится доступной экспортёрам, что вкупе с остальным оттоком по фин. счету и удерживает курс выше 90/USD.

🔮 Цифры за март позволяют рублю рассчитывать на поддержку (даже с учётом меньших продаж ЦБ): краткосрочно в 2К24 90-93/USD возможны, в худшем случае нет причин для резкого/сильного ослабления. Одновременно, на горизонте 2П24 не вижу причин и для улучшения прогноза с текущих 95-100

🛒 Рост потребительских цен в марте замедлился

📍В марте текущая #инфляция с учетом сезонности была значительно ниже, чем осенью, но все еще выше 4% в пересчете на год. Это замедление в основном связано с волатильными ценами на услуги пассажирского транспорта и зарубежного туризма. Годовая инфляция практически не изменилась и составила 7,7%.

📍Несмотря на замедление по сравнению с осенними месяцами, темпы роста цен остаются высокими по широкому кругу товаров и услуг. Основной проинфляционный фактор — высокий внутренний спрос, который продолжает опережать возможности компаний наращивать производство.

📍По нашему прогнозу, с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4-4,5% в 2024 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем.

Подробнее — в комментарии «Динамика потребительских цен» ➡️

🔍 Три наблюдения по отчёту ЦБ

📌 Оценка сез-скорр. инфляции у ЦБ (0.39% м/м с.к.) почти совпала с моей (0.38%), а по базовой инфляции (без волатильных/регулируемых цен) даже чуть ниже (0.49% vs 0.54%)

📌 ЦБ фиксирует замедление инфляции в устойчивых компонентах корзины, но с оговоркой про сохранение повышенных уровней из-за высокого спроса

📌 ЦБ снова обещает жёсткие денежно-кредитные условия в течение продолжительного времени - помним, что это означает сохранение повышенной разницы между ставкой и инфляцией (т.е. речь про "реальную" ставку выше нейтральных 2-3%) и допускает снижение ставки вслед за инфляцией (или наоборот)

🔮 Ранее ЦБ раскрывал список условий для снижения или повышения ставки - продолжаем за ним следить.

Из последнего/важного - ускорение недельной инфляции vs мартовских уровней, но волатильность данных внутри месяца - это уже норма.

Поэтому на заседании 26 апреля, думаю, ЦБ сохранит и ставку, и нейтральный сигнал (это ожидаемо, поэтому для рынков нейтрально), а первое снижение будет в июне или июле, чтобы не нарушить свое обещание про 2 полугодие и учесть обновление прогноза. По-прежнему не верю в паузу до сентября (или позже)

🤿 Deep dive: рост ВВП в 2023 и перспективы 2024

В начале апреля Росстат раскрыл уточнённые данные по ВВП за 2023:

📌 Рост в 2023 на 3.6% подтвердили, но номинальный объем оказался на 0.7% выше предварительной оценки, т.е. цены в экономике (дефлятор ВВП) росли быстрее (7.1% г/г), чем изначально считалось (6.4%). Ожидаемо инфляционно.

📌 Интереснее были обновленные квартальные цифры: в 4К23 рост ВВП замедлялся и в годовом выражении (с 5.7%/5.1% в 3К/2К23 до 4.9%), и за квартал с устранением сезонности (с 0.87% к/к с.к. до 0.77%). Правда цифры остаются заметно выше сбалансированных уровней (~1.5-2% г/г ).

🌍 А сегодня МВФ в своем очередном обзоре (несколько неожиданно) улучшил свой прогноз роста 🇷🇺 ВВП на 2024 с уже приличных 2.6% до 3.2%, т.е. экономика может расти почти так же, как в 2023, опережая консенсус (1.8%), а также прогнозы Минэка (2.3%) и ЦБ (1-2%). Фактически, прогноз МВФ предполагает, что квартальная с.к. динамика ВВП не замедлится.

Попробуем разобраться, насколько это реально и какие риски/возможности несёт?

🔍 Легко ли повторить 3%?

Попробуем ответить на этот вопрос с помощью декомпозиции 3.6% роста ВВП в 2023 на два фактора:

👨‍🔧👩‍🏭 рост занятости - обеспечил 1.4 п.п. из 3.6%

🛠️🖥️ рост производительности труда (ВВП на одного занятого) - обеспечил оставшиеся 2.2 п.п.

🚀 в обоих случаях темпы роста близки к максимальным за 10-15 лет, благодаря чему реальный ВВП на одного занятого (с.к.) к концу 2023 был лишь на 0.3% ниже исторического рекорда.

Этот факт может указывать на то, что экономика восстановила потенциал, и будущая динамика будут определяться оставшимися возможностями по наращиванию занятости и производительности, но есть ли они?

📌 избыток рабочей силы (рабочая сила vs суммы занятых и потребности компаний в работниках) на рынке труда к началу 2024 обнулился, и при увеличении рабочей силы (за счёт вовлечения людей вне рынка труда в рабочую силу) рост занятости в 2024 вряд ли превысит 0.3-0.5%

📌 производительность труда с 2015 росла стабильно на 1.2-1.7% в год с некоторым замедлением в 2022-23 vs 2015-21 (вероятно, из-за эффектов санкций)

Поэтому сбалансированным (и менее инфляционным) в 2024 может быть рост ВВП не более 1.7-2.2%. Больший рост потребует заметного роста производительности - плюс могут дать инвестиции 2022-23, но хватит ли этого для шага с 1.5-2% до 2.5-3%?

📛🚒 Риски "перегрева" растут

Состояние, когда спрос растёт быстрее возможностей экономики, называется «перегревом» или, в терминологии экономистов/ЦБ, «положительным разрывом выпуска». Он всегда ведёт к росту инфляции и импорта (отсюда давление на курс), но его величина прямо ненаблюдаема и обычно оценивается сложными (для обывателя) методами.

Пример таких hi-end оценок совсем недавно давал @c0ldness, но попробуем прикинуть масштабы проблемы "на глаз":

📌 сравним выпуск с внутренним спросом в постоянных ценах без сезонности

📌 оценим тренд в динамике ВВП и сравним с довольно широким консенсусом потенциального роста в РФ на 1-2% в год

По графикам неплохо видно, почему инфляция была выше целевых 4% в 2011-14, после пандемии в 2021 (хотя тут чуть менее явно) и, наконец, в 2П22-2023.
 
Видно и то, как с начала 2010х экономика устойчиво замедлялась, если говорить об общем тренде – в зависимости от подпериода он варьировался от 1.2% до 2.1%. В некоторой степени это позволяет чуть шире взглянуть на экономические успехи последних 10 лет.

📊 На основе этих цифр «положительный разрыв выпуска» в 4К23 можно грубо оценить от 1.5 до 2.5%. В нашем базовом (скорректированном) прогнозе ВВП +2-2.2% разрыв должен был постепенно закрываться с конца 2К24, но при сохранении прежнего (3%+) импульса в экономике ЦБ пришлось бы тормозить спрос сильнее, чем предполагалось до этого