🧨 "Баста, карапузики..."

Итак, ЦБ показал всю решительность и сделал 18%, как ожидало большинство.

📌 Причины известны - сильное превышение своего апрельского прогноза по инфляции, перегрев экономики, повышенные инфляционные ожидания и разнообразные (но до боли знакомые) инфляционные риски.

📌 Сигнал – требуется более жёсткая денежно-кредитная политика (ДКП) сейчас и существенно более жесткие денежно-кредитные условия (ДКУ) в будущем. Поэтому на ближайших заседаниях ЦБ будет оценить целесообразность дальнейшего повышения ставки.

📌 Последний тезис следует из обновленного прогноза по средней ставке: 16.9-17.4% в 2024 (было 15-16%), 14-16% в 2025 (10-12%) и 10-11% в 2026 (6-7%) с долгосрочной ставкой в 2027 на уровне 7.5-8.5%.

📌 Новые прогнозы в пессимистичном варианте предполагают повышение ставки до 20% (двумя шагами по 100 б.п. в сентябре и октябре) с началом снижения в 1К25 и 11-12% к концу 2025. В оптимистичном сценарии ставка 18% до конца 2024, а в 2025 снизится до ~10%. В 2026 ставка 10-12% до снижения к нейтральному уровню в 2027.

📌 Нейтральная реальная ставка, видимо, пересмотрена с 2-3% до 3.5-4.5%.

📌 Предполагается, что благодаря такой жесткой ДКП инфляция замедлится с 6.5-7% в 2024 до 4-4.5% (средняя 4.2-5.8%).

📌 В остальном, рост ВВП в 2025 замедлится до 0.5-1.5% (т.е. ниже равновесных 1.6% в прогнозе ЦБ с диапазоном 1-2.3%) с 3.5-4% в 2024 и далее не превысит 2-2.5% в год благодаря фронтальному замедлению внутреннего спроса (0-2.5% в год для потребления и инвестиций) и нулевому вкладу чистого экспорта. Ожидания на 2025-26 ниже исходных на 0.5%.

📌 На 2024-26 улучшен прогноз текущего счета платежного баланса во многом благодаря меньшему дефицита первичных/вторичных доходов (дивиденды, % платежи, зарплаты)..

🔮 Какие мысли?

ЦБ выбрал дополнительную жесткость политики для 2024 с постепенным смягчением в 2025-26. Такие прогнозы должны убедить даже самых заядлых сторонников будущего смягчения политики (вкл. вашего покорного слугу), что рассчитывать на это в скором времени не нужно.

С экономической точки зрения такая жесткость выглядит избыточной, поскольку предполагает уровень реальной ставки ЦБ в 9-9.5% в 2024 (по средней инфляции 8%), более 10% в 2025 и 6-7% в 2026 при нейтральных 3.5-4.5%. По моим прогнозам, в 2П24 инфляция продолжит замедляться следом за спросом, поэтому столь жесткой ДКП может и не потребоваться.

💸 Но ЦБ стоит на своём, поэтому в числе выигравших можно назвать, разве что, рубль, сберегать в котором становится еще выгоднее и факторов снижения которого всё также немного.

Рынок ОФЗ реагирует ростом доходностей на 40-50 б.п., но пока происходит переосмысление реальности в ожидании пресс-конференции ЦБ. При ставке 20% средние/длинные бумаги могут временно сместиться к 17-18%, поэтому пока в ОФЗ оптимизм вряд ли будет. Хотя технически, жесткость ЦБ и вера в 4% должны длинные ставки удерживать от значимого повышения.

Рынок акций также закономерно грустит – прогнозы ЦБ увеличивают риски стагнации или даже рецессии, при которых акциям будет расти сложнее.

🤔 Реальная ставка - мысли вслух

ЦБ подтвердил повышение оценки нейтральной реальной ставки с 2-3% до 3.5-4.5%, т.е. при 4% = номинальная ставка 7.5-8.5%.

Безусловно, есть разные драйверы для реальной ставки (обычно называется экономистами R*), и в нашем случае они связаны и со "структурной трансформацией", и с мягкой бюджетной политикой. Зачастую, использовался и аргумент роста реальных ставок в США и ряде других стран.

Есть разные оценки R*, я слежу за аналитикой ФРБ Нью-Йорка - так оценка для США росла с ~1% в 2018-19 до 1.5-1.6% к концу 2021, но с тех пор начала снижаться и вернулась к исходным ~1%. Похожие по масштабам - сначала +50-60 б.п. и затем откат назад на те же 50-60 б.п. в началу 2024 - изменения для ЕС, чуть меньше для Канады.

Иными словами, +1.5 п.п. к оценке нейтральной ставки в условиях, когда во всем мире они уже вернулись к допандемийным уровням, рождает вопрос, а справится ли наша экономика с такими реальными ставками...

​​🏦 Сегодня вечером уже традиционно обсуждаем решение Банка России по ключевой ставке

🕕 В 18:00 в Pro Markets - ACI Russia ждем Павла Пикулева, Михаила Васильева, Игоря Рапохина, Софью Донец, Дмитрия Полевого, Егора Сусина

Так что подключайтесь и вы!
🔗 Телеграм
🔗 Clubhouse

Если вы готовы выступить модератором или спикером по любой профильной теме в будущем, 📩 напишите нам +7 (926) 143-59-23 WhatsApp/Telegram или acirussia@gmail.com

🎙️ Сегодня мега-уважаемая компания...

📊 Июльский PMI в обработке...

...показывает снижение до минимума с января - с 54.9 до 53.6, т.е. рост деловой активности замедлился:

📌 из-за замедления динамики новых заказов (вкл. сокращение по экспорту), выпуска и занятости.

📌 рост цен в издержках (input цены) был максимальным с октября - не забываем общий рост затрат из-за проблем с импортом и удорожания логистики, но и повышение тарифов для бизнеса в регулируемом сегменте (как и у населения).

📌 отпускные цены тоже росли быстрее, чем историческая средняя, но чуть медленнее, чем в июле.

📌 оптимизм на будущее почти не изменился с июня.

Аналогичный индекс обработки от Росстата в июле снизился с 7.2 до 7.1 пунктов - снижение символическое

Выводы - обработка продолжает чувствовать себя неплохо, но признаки замедления дополняют июньскую картину более медленного роста экономики (вчерашние цифры). С инфляцией улучшения небольшие, но хоть без явных неприятностей. Ждём дальше PMI услуг, там было основное торможение в последние месяцы.

Напомню, композитный PMI (обработка + услуги) сигнализировал о возможном торможении ВВП во 2П24 до 1-2% г/г - июньские тренды эти догадки (пока) подтверждают

...думал, что был пост про PMI, но ошибся. Поэтому досылаю картинку с июньскими цифрами.

Отличный вопрос задаёт @c0ldness относительно качества индекса PMI vs индикатора бизнес-климата ЦБ (ИБК).

Однако, как мне кажется, основной вопрос, который обычно решает экономист - насколько эти опросные "опережающие" индикаторы проливают свет на динамику экономики?

Мои базовые попытки сравнения PMI и ИБК с динамикой ВВП показали, что первый (оптически) несколько лучше соотносится с динамикой экономики, чем второй. Пусть выборка первого и меньше.

🌱 PMI в услугах прервал падение

📌 В июне индекс деловой активности сектора восстановился с 47.6 до 51.1 пункта (максимум с марта), указывая на заметное улучшение деловой активности

📌 Новые заказы перешли из режима слабого падения к слабому росту, но позволили увеличить численность персонала

📌 Рост закупочных цен ускорился, его компании переложили на потребителей - темпы инфляции оказались максимальными за 6 мес.

📌 Уровень оптимизма (взгляд в будущее) остался повышенным, хотя и снизился второй месяц подряд до минимума за 2024

📌 Композитный индекс (обработка+услуги) восстановился с 49.8 до 51.9 пунктов, 3-мес. средняя осталась на июньском уровне 51 пункт

🔮 PMI говорит о стабилизации деловой активности вместе с повышением инфляционного давления со стороны производителей. Для ЦБ пока сохраняется прежний набор рисков, картина сильно не меняется, если верить в PMI

Вероятно, самая важная дискуссия сейчас в современном макро - вот этот репорт Hudson Capital, который подготовили Стивен Мирран и Нуриэль Рубини (уж про второго вы точно слышали).

Сама бумага в файле ниже, а также можно послушать выпуск Forward Guidance, хотя трудно себе представить досуг в воскресенье лучше, чем прочесть 30 страниц финансового анализа мелким шрифтом

Ключевой тезис: Минфин США намеренно снижает эффективную ffr (ставка федерезерва) на 1 процентный пункт за счет изменения временной структуры госдолга: сокращает выпуск новых долгосрочных облигаций и увеличивает объемы коротких выпусков. Более того, Минфин делает это умышленно.

Насколько этот тезис верен проверить крайне сложно. Дженнет Йеллен ответила лишь что это все неправда. Да и вообще найти особый умысел в действиях Минфина, направленный на снижение влияния трансмиссии денежно-кредитной политики за счет политики фискальной в данных почти нереально. А авторы намекают именно на политические мотивы действий Йеллен.

Но что нельзя отрицать, так это важность влияния изменений временной структуры долгового портфеля на эффективность денежно-кредитной политики. Мирран и Рубини утверждают, что это снижает стоимость заимствований в экономике ~20% (1 п.п. в развитых странах - это много). Это помогает понять, почему несмотря на рекордный за долгие годы уровень ставок, экономика США продолжает себя прекрасно чувствовать, а все проповедники рецессии оказываются в дураках.

Подобное упражнение в декабре 2023 проводила и редакция нашего канала на примере портфеля корпоративных кредитов в России, но оценить количественный эффект нам ресурсы не позволяют. Зато это вполне позволяет понять кредитный бум в корпсекторе в первой половине 2024.
Скорее всего сильно все изменилось и в розничном сегменте, куда пришли заемщики, которые ранее были отрезаны от банковской системы, а также повлиял космический рост льготных ипотечных кредитов.
Мы это видим даже на примере микрофинансовых организаций, которые активно переключаются с коротких займов до зарплаты на среднесрочные installment loans.

То есть мы говорим о том, что средний кредит в экономике сегодня сильно отличается от среднего кредита в экономике в 2019 или 2021 году. Поэтому и влияние изменения ставок на экономику сегодня должно сильно отличаться.

В общем, если вас интересует причина, почему с прогнозированием в России все так себе, даже когда существенные шоки отсутствуют, так это потому что никто не понимает структуру экономики после той самой «структурной перестройки». Вполне вероятно, что почти год со ставкой 7.5% в 2022-2023 был равносилен 2018-2019 со ставкой 5%.

@unexpectedvalue

⚖️ Как известно, если есть утверждение, что кто-то/что-то в США сделал денежно-кредитные условия мягче, то найдется кто-то с обратным утверждением (не напрямую, но косвенно).

Экономисты ФРБ Сан-Франциско считают так называемую proxy Fed funds rate - ставку, которая учитывает не только сам уровень базовой ставки ФРС, но и ряд других показателей, отражающих общие финансовые условия.

Так вот, у них получается, что эта proxy-ставка с 2022 росла быстрее самой ставки ФРС и превышала ее на 50-200 б.п. в зависимости от периода. Т.е. монетарная политика де-факто была жёстче, чем выглядело де-юре...

Применительно к РФ: не нужно никаких сложных считалок, можно просто посмотреть на динамику средних ставок по кредитам с начала года, чтобы понять, что льготные программы обнулили ( а где-то и обратили вспять 😁) ужесточение позиции ЦБ. Но теперь льготной ипотеки нет, а условия по семейной/IT/сельской ипотеке ужесточили или планируют ужесточить, поэтому в 3К24 увидим более реалистичный уровень ставок и сможем оценить, работает ли политика ЦБ...

💸 Рублю будет ещё проще

Итак, прогнозный объем допдоходов в августе был несколько выше моих ожиданий (давал 127 млрд руб. в опрос Reuters), но огромный пересмотр в минус за предыдущие периоды оставили совсем немного (24.7 млрд руб или 1.12 млрд руб./день). Вместе с продажами от ЦБ (8.4 млрд руб./день) имеем рост нетто-продаж валюты с 3 до 7.3 млрд руб./день.

Рублю в таких условиях будет проще оставаться в диапазоне 85-90/USD в августе-сентябре, к концу года можем сместиться к 90+. Больших проблем для рубля пока не видно. Из рисков - глобальный макро-фон, привычная геополитика и будущее юаня на Мосбиржу после истечения в октябре нового дедлайна на сворачивание операций с Мосбиржей в рамках июньских санкций. Последние факторы рубль, скорее, будут укреплять...

☠️ Индекс «страха» VIX взлетел к уровню времен пандемии COVID

Индекс волатильности VIX, который рассчитывается Чикагской опционной биржей, сегодня взлетел на 181,14% к закрытию пятницы и на максимуме достиг значения 65,73. На 17:10 мск динамика замедлилась — индикатор растет на 79,13%, до 41,88.

В последний раз VIX торговался выше 65 в разгар пандемии COVID — 30 марта 2020 года. А исторический максимум по VIX был зафиксирован во время мирового экономического кризиса 2008 года (96,4).

Этот показатель измеряется по шкале от 0 до 100. Когда на рынке паника, значение VIX зашкаливает. Снижение означает, что инвесторы спокойны.

График: TradingView

🤔 Начиная с пятницы постоянно натыкаюсь на комментарии, что VIX вырос на столько-то процентов.

Я, возможно, что-то упустил, но мое знание про VIX всегда заключалось в следующем:

📌 VIX показывает вмененную (implied) ожидаемую волатильность по индексу S&P500 на горизонте 30 дней, рассчитанную из опционов. Иными словами, это мера волатильности, показывающая % изменение (проще говоря, на сколько % может измениться индекс S&P500).

📌 Никакой шкалы от 0 до 100 там, насколько я знаю, нет, откуда коллеги это взяли, вопрос? Возможно, я не прав, но найти ничего подобного не смог.

📌 Считать % изменение от величины, которая по своей сути показывает % изменение, не самый лучший тон. Мы же про изменение инфляции с 2% до 4% не говорим, что инфляция выросла на 100%.

📌 Обычно считалось, что VIX менее 12 - это нормальный, спокойный рынок, а уровни более 20 - высокая неопределенность и риски сильных, иногда кризисных явлений.

Так, мысли вслух, по горячим следам...

P.S. В канале РБК, читая новость, успел увидеть комментарий "Полевой нашу новость про VIX запостил", который быстро удалили 😁 Коллеги, да, я вас тоже очень люблю и читаю 😉😁 юмор в нашей профессии - это хорошо 👍

📄 Публикуем Резюме обсуждения ключевой ставки по итогам заседания 26 июля

Материал отражает основные моменты дискуссии о ситуации в экономике, инфляции, денежно-кредитных и внешних условиях, вариантах решения по ключевой ставке.

📍Участники обсуждения согласились, что реализовались все факторы для повышения ключевой ставки, которые были отмечены на мартовском заседании. Дискуссия на июльском заседании шла вокруг масштаба повышения ставки и сигнала о будущих решениях.

📍По итогам обсуждения было решено повысить ключевую ставку до 18% годовых. На ближайших заседаниях мы будем оценивать целесообразность дополнительного повышения ключевой ставки с учетом дальнейшего развития ситуации в экономике и устойчивости замедления инфляции.

📍Обновленный среднесрочный прогноз предполагает существенно более высокую прогнозную траекторию ключевой ставки на 2024–2026 годы, что необходимо для стабилизации инфляции на цели вблизи 4%.

📎 Одновременно выпускаем Комментарий к среднесрочному прогнозу Банка России, в котором приведено детальное описание параметров макроэкономического прогноза, опубликованного по итогам заседания Совета директоров Банка России по ключевой ставке 26 июля 2024 года.

🔍 Важное из резюме

Итак, на что я обратил внимание в тексте:

📌 Вопрос о степени текущего и будущего влияния быстрого роста экономики на инфляцию сохраняется. Перегрев экономики во 2К24 не ослабевал, но непонятно, связано ли её замедление в июне-июле с ослаблением спроса, или ограничениями на стороне предложения. Активные инвестиции могут дать более значительный прирост потенциального ВВП в 2024-25 (т.е. меньше рисков для инфляции).

📌 ЦБ не обнаружил дальнейшего роста сберегательной активности во 2К24, ставки были недостаточно высоки с учетом роста инфляционных ожиданий (ИО) и повышенного спроса экономики на инвестиции. Но в июне-июле они продолжили повышаться, и этот процесс не завершён.

📌 Инфляционные риски в порядке следования (за этим нужно следить) – ограничения на стороне предложения (импорт, труд, высокая загрузка мощностей), внешние условия (геополитика, санкции, товарные рынки), высокие ИО, рост дефицита бюджета и структура доходов/расходов с 2025 и далее.

📌 Более умеренное повышение ставки (до 18%) вместе с повышением прогноза по средней ставке на 2024-26 и возможными 19-20% (направленный жесткий сигнал) выглядело лучше, чем сразу ставка 19-20% с нейтральным сигналом из-за риска усиления ожиданий быстрого снижения ставки.

📌 Большинство посчитало, что текущей жесткости денежно-кредитных условий (ДКУ) может быть достаточно для возвращения инфляции к цели в 2025. Но были и те, кто опасался, что направленный жесткий сигнал может чрезмерно ужесточить ДКУ, которые во 2П24 дополнительно ужесточаться за счёт автономных факторов (отмена/ужесточение льготных програм, "макропру")

📌 Сторонники повышения ставки до 19-20% ссылались на пересмотр вверх оценки нейтральной ставки (+150 б.п.), что требовало более значимого роста ставки в условиях возросших ИО, чем +200 б.п. до 18%.

📌 ЦБ говорит и о необходимости аккуратной оценки устойчивых тенденций в динамике цен, учитывая значимое влияние разовых факторов в последние месяцы. Но если инфляция останется неизменной, то ставку придётся повышать и дальше на ближайших заседаниях.

📌 Инвесторы с более высоким прогнозом инфляции, чем у ЦБ, должны предполагать и более высокий уровень ключевой ставки.

🔮 Какие мысли и выводы?

Резюме, в целом, повторяет все основные тезисы с заседания и пресс-конференции и транслирует прежний уровень жесткости, что косвенно подтверждается отсутствием негативной реакции на рынке ОФЗ. В июне было иначе.

Дальнейшие действия ЦБ будут зависеть от данных, но реалистичность текущих прогнозов ЦБ по инфляции и ВВП не делают дальнейшее повышение ставки неизбежным. По-прежнему есть сомнения в способности экономики выдержать столь высокую ожидаемую реальную ставку (10%+ в 2024-25), когда во многих развитых странах нейтральная реальные ставка уже вернулась к допандемийным уровням ~1%.

Поэтому базово уровень 18% по-прежнему рассматриваю как пик цикла. Ближайший тест этой гипотезы - данные по недельной инфляции сегодня и цифры за июль в пятницу.

Это важный фактор стабилизации для рынка ОФЗ, где мы наблюдаем некоторое снижение доходностей с даты заседания ЦБ, но для их уверенного снижения потребуется стабильно-хорошие макро-данные и вера в улучшение бюджетных показателей, без которых Минфину будет сложно вернуть интерес участников на аукционах (сегодняшние слабые итоги это вновь подтвердили).

Поэтому инвесторам лучше оставаться в защитных инструментах (денежный рынок, флоутеры) и следить за данными и внешним фоном. Опоздать на этот поезд (покупка классических ОФЗ) будет сложно, а риски дальнейшего повышения ставки сохраняются (пусть это и не мой базовый сценарий).

📊 Тест "раз"...

📌 Недельная инфляция с 30 июля по 5 августа остановилась благодаря традиционному сезонному "минусу" в волатильных позициях, вкл. плодоовощи, и торможению в остальных позициях. Медиана вернулась к 0.07%, немногочисленные частные услуги тоже замедлились. Я не чищу недельные цифры на сезонность, но, грубо, тут умеренное улучшение.

📌 Исходя из недельных цифр, июльская цифра получается ~1.08% м/м и годовая ~9.06% г/г. Но самое важное - что с базовой инфляцией, в которой нет ЖКХ, плодоовощей, топлива и большинства регулируемых услуг общественного транспорта, т.е. всего того, что сильно росло в июле/в последнее время?

📌 У нас нет всех цифр по ЖКХ, но:

• если взять их вес (8.3%) и максимально-возможный рост из прогноза Минэка (9.8% м/м), то базовая инфляция получается ~0.22-0.25%

• если же взять более консервативные оценки по жилищным услугам (почти все коммунальные видим в недельных цифрах, там 10%+ в июле), то базовая будет повыше ~0.4-0.45% vs 0.55% в июне и 0.64-0.89% в апреле-мае.

Есть технические вопросы, как правильно "сезонить" цифры в июле, я могу ошибаться в оценках других "небазовых" позициях, которые нужно убирать, но, грубо, июль показывает мне нормализацию устойчивой инфляции в районе 5-6% с.к.г.

В пятницу будут полные месячные цифры, посмотрим, пройдем ли тест "два"...

🎒 Ликбез: где он, ориентир по инфляции?

Вчерашнее резюме по ставке от ЦБ и недельная инфляция в кого-то вселила надежду (я среди них), кто-то остался скептичен.

Звучит и тезис: «В августе-сентябре инфляция всегда низкая, поэтому до осени оценить реальную картину сложно». Опыт 1П24 подтверждает, что ценовая картина может, действительно, резко меняться.

Но конкретные инфляционные ориентиры на ближайшие месяцы (и дальше) всё-таки есть!

🔍 С чем же тогда сравнивать публикуемую инфляцию?

📌 В динамике цен есть сезонность: в какие-то месяцы те или иные товары/услуги дорожают или дешевеют сильнее, чем в другие месяцы. Поэтому ЦБ и мы аналитики на основе месячных данных считаем сезонно-скорректированный рост цен (с.к.). Цифру за месяц или другой период (обычно 3 или 6-мес) приводят в годовое выражение, чтобы понять, каков инфляционный импульс. Если цифры близки к 4% - всё хорошо. Именно на эти цифры ориентируется ЦБ, принимая решения по ставке.

📌 Но сезонная корректировка требует знаний и навыка, а результаты у разных аналитиков могут различаться. Поэтому неспециалисты могут сравнивать публикуемые инфляционные цифры с траекторией, которая соответствует целевым 4% с учетом сезонных колебаний инфляции внутри года.

📌 ЦБ публикует эту траекторию в своих материалах (см. рисунок). Для августа нормальной инфляцией будет -0.12% м/м, для сентября +0.05%, для октября +0.36%, для ноября-декабря +0.51-0.54%.

📌 При этом нижняя граница прогноза ЦБ по инфляции на 2024 в 6.5% соответствует факту за 7 мес. (~5%) и целевой траектории до конца года. Верхняя граница прогноза 7% = факт + целевая траектория + 0.1% в месяц. Реальная траектория до конца 2025 может быть иной с прежним результатом, но её можно использовать как ориентир для понимания, улучшается ситуация с инфляцией или нет.

🔮 Что это значит?

Динамика инфляции относительно прогноза ЦБ и целевой 4% траектории в ближайшие месяцы будет определять риски дальнейшего повышения ставки с текущих 18% или, в случае стабилизации ситуации, создавать условия для начала смягчения монетарной политики. Нулевая инфляция с начала августа вселяет оптимизм, но пока не совсем соответствует целевой.

Рынок ОФЗ продолжает стремительное восстановление, воспринимая последнюю инфляционную статистику позитивно. Но говорить об этом с уверенностью пока рано.