⚡️ Впервые раскрываем детали обсуждения решения по ключевой ставке

Публикуем Резюме обсуждения ключевой ставки по февральскому решению Совета директоров. Этот документ отражает основные моменты дискуссии о ситуации в экономике и инфляции, денежно-кредитным и внешним условиям, вариантам решения по ключевой ставке.

В обсуждении на неделе тишины принимали участие члены Совета директоров, представители главных управлений и профильных департаментов Банка России. В Резюме представлены обсуждавшиеся позиции без выделения мнений отдельных участников.

Также выпускаем Комментарий к среднесрочному прогнозу Банка России. В нем описаны параметры макроэкономического прогноза Банка России, опубликованного по итогам заседания Совета директоров по ключевой ставке 16 февраля 2024 года.

В дальнейшем Резюме будет публиковаться после каждого решения по ключевой ставке, Комментарий — в опорные раунды в соответствии с Календарем решений.

🔍 Важное из первого резюме

Про инфляцию

• Трансмиссия жёсткой денежно-кредитной политики (ДКП) ускорилась по всем каналам, инфляция постепенно ⬇️

• Инфляция услуг - важный индикатор эффектов спроса и ДКП, пока сложно понять, насколько устойчивым или разовым было её ускорение в январе.

• Риск высокой инфляции надолго требует продолжительного периода жёсткой ДКП

Про экономику

• Неясно, сильная динамика экономики в 2023 выше прогнозов связана с бОльшим приростом её потенциала или с бОльшим циклическим ростом сверх потенциала (+й разрыв выпуска)

• Вклад ⬆️ потенциала мог быть выше, чем думали раньше, т.к. инфляция ⬇️ при неусилении перегрева рынка труда. Если ВВП рос больше за счёт потенциала, то инфляция будет ниже.

• Рост потреб. спроса - лучший индикатор действенности ДКП: он остается высоким и только начал реагировать на её ужесточение

• Нужно следить за запасами, давшими высокой вклад в ВВП в 2023, и его не нужно однозначно трактовать как «навес» запасов потреб/инвест-товаров, использование которых в 2024 может затормозить ВВП

• Инвестиции могут уверенно расти и при жёсткой ДКП (⬇️ реакции корп. кредита на ставку ЦБ) из-за рекордной загрузки мощностей, удорожания труда, роста прибылей, оптимистичных ожиданий по спросу и высоких издержек остановки уже начатых проектов даже при ⬆️ ставок

Про рынок труда

• Одна из ключевых тем дискуссии, пройден ли пик напряженности

• Для привлечения людей бизнес расширяет соцпакет, субсидирует аренду/покупку жилья, что повышает издержки и несёт риски инфляции

• Убедиться в устойчивости текущих тенденций можно будет по прошествии времени

Про бюджет

• Для спроса (и ДКП) важнее среднесрочный план расходов бюджета и налоговая политика через их влияние на планы выпуска, ожидаемые доходы населения и рост кредита

• График расходования средств внутри года второстепенен

Про внешние факторы и рубль

• Из-за быстрого снижения инфляции ЦБ развитых стран могут быстрее снижать ставки, чем ждали ранее, и это будет тормозить инфляцию в РФ из-за расширения разницы % ставок "у нас" и "у них", хотя с 2022 этот канал трансмиссии работает слабее

• Значительным риском для курса остаются ⬇️ физ. объемов экспорта и цен ненефтегазового экспорта, не компенсируемых бюджетным правилом

• Ограничения во внешних расчетах могут не влиять на курс, если одновременно затрагивают экспорт и импорт

• Непродление указа о продаже валютной выручки не станет значимым фактором для будущего курса

Про финансовые условия

• Подстройка кредитных ставок к жёсткой ДКП продолжится

• Они (ставки) дополнительно вырастут из-за (1) перехода системы к структурному дефициту ликвидности в 2024, и разница % денежного рынка к ключевой станет +й; (2) ужесточение норматива краткосрочной ликвидности НКЛ и ⬆️ соответствующей риск-премии в кредитных ставках; (3) ужесточения макро-пруденциальных мер.

• Риски финстабильности и кредитные риски от высоких ставок незначительны

• Возврат к 4% инфляции и закрытие +го разрыва выпуска требуют значительного ⬇️ темпов роста кредитования vs 2023, из-за льготных программ требуется большее охлаждение в рыночном сегменте.

Про будущую траекторию ставки и сигнал

• Заметное ⬇️ инфляции с декабря означает вероятное достижение достаточной степени жесткости ДКП

• Судить об устойчивости дезинфляции рано, поэтому сигнал о жёсткой ДКП надолго: +й разрыв выпуска достиг пика в 4К23, но есть риск недооценки его величины или скорости снижения.

• Доп. жесткость ДКП может создать риск сильного отклонения инфляции вниз от цели в 2025, поэтому важно избежать трактовки сигнала как указания на долгую неизменность ставки ЦБ, т.е. при ⬇️ инфляции и инфл. ожиданий она может снижаться при неизменной жёсткости ДКП

• В базовом сценарии большинство готово к снижению ставки в 2П24, но отдельные участники допускают начало снижения несколько раньше

🔮 Какие выводы для инвестора?

🐢 Долгожданный отчёт вышел поздно вечером - видимо, ориентировались на время публикации резюме от ФРС 😁, но основные читатели в России, и публикация после 20.00 - плохая идея.

Содержательно, нельзя сказать, что мы получили какие-то откровения, хотя логику ЦБ понять становится чуть проще.

• Про саму инфляцию сказано не так много, но важен фокус на услугах - последняя недельная цифра была низкая, а вот немногочисленные частные услуги дорожали стабильно-высоко (0.15% н/н). В январе именно услуги стали сюрпризом, а в недельных данных их почти нет.

• Сильно больше сказано про рост ВВП, рынок труда и финусловия, подтверждая мои опасения перед прошлым заседанием, что именно они будут определяющими для траектории инфляции и ставки в 2024.

• Наконец, важен баланс между жёстким сигналом и осторожностью пережать со ставкой слишком сильно.

📊 Поэтому свои прогнозы не меняю: первое снижение ставки в июне на 50-100 б.п., к концу года 11%. Попавшиеся на неделе в каком-то большом канале консенсус- прогнозы ~14% к концу года выглядят также нереалистично, как и январский оптимизм про снижение в марте: по мере торможения ВВП будет ⬇️ инфляция, а за ней постепенно и ставка.

💰 Для рубля жёсткая ДКП создаёт важную опору, вкупе с указом по продаже выручки и бюджетным правилом позволяя не ждать какого-то резкого обвала, в т.ч. после выборов.

В ОФЗ ставки ожидаемо растут - рынок услышал ЦБ, а Минфин продолжает бонды размещать. Поэтому флоутеры остаются отличным активом в ожидании пиков по доходностям фиксов.

В акциях основной идеей для физиков остаются будущие дивиденды и дешевизна рынка, но прошлая неделя показала, что внешние риски недооценивать не стоит.

🤿 Deep Dive: Послание Президента

В сегодняшнем Послании Президент Путин обрисовал своё видение будущего страны минимум до 2030 года. Ключевые моменты:

📋 Национальные проекты, запущенные Президентом в 2018 и скомпонованные по направлениям «Человеческий капитал», «Комфортная среда для жизни» и «Экономический рост», концептуально останутся базой, но их перечень будет расширен для решения проблем структурной перестройки экономики, развития семьи и демографии, здоровья населения и увеличения продолжительности жизни, воспитания молодёжи, развития кадрового потенциала и технологического суверенитета.

👨‍👩‍👧‍👦 Заявленная цель – улучшение уровня жизни россиян.

🎯 Фокус озвученных инициатив – социальная поддержка и рост доходов отдельных категорий бюджетников, инфраструктура (транспорт, промышленность, соцобъекты и ЖКХ), технологическое развитие/суверенитет и наука, экономика данных и искусственный интеллект, несырьевой экспорт, импортозамещение, малый бизнес, внутренний туризм и развитие финансового рынка как одного из источников средств.

🔍 Попробуем понять, о каких дополнительных расходах идёт речь, насколько озвученные сегодня экономические цели амбициозны и кому все это воплощать?

👛🫰Сколько потребуется денег...?

🧮 Общий объем ресурсов еще предстоит уточнить, но озвученные Президентом дополнительные расходы можно оценить в ~1 трлн. руб. ежегодно в 2025-30 без учета

(1) 4500 млрд. руб. на обновление инфраструктуры ЖКХ (речь шла о государственных и частных средствах)

(2) списания регионам 2/3 бюджетных кредитов, суммарный объем которых на начало 2024 года составлял ~2.5 трлн. руб. (грубо 200-400 млрд. руб. в год, Президент упоминал сумму 200 млрд. руб. ежегодно) - эти деньги и погашаемые инфраструктурные кредиты планируется вновь направлять на региональные инфраструктурные проекты.

🖇️ Итого, объем дополнительных расходов может составить от 1.2-1.4 трлн (без ЖКХ) до 2+ трлн. руб. в год (100% расходов на ЖКХ за счет бюджета), всего до 2030 речь может идти о диапазоне сумм от 7.5 до 12 трлн руб. за 6 лет.

Ежегодные траты за семь лет могут составить от 0.5 до 1.1% ВВП (продлил прогноз ВВП 2024-26 на 2027-30), что на первый взгляд не выглядят «неподъемно», хотя в случае более негативной, чем прогнозируют власти, ситуации в экономике это потребует поиска дополнительных источников финансирования.

🔍...и где хотят взять эти средства?

🎈Суммы не такие огромные, но бюджет уже «раздут». Поэтому власти планируют повысить «справедливость распределения налогового бремени» в сторону физлиц и юрлиц через её дополнительную прогрессивность.

💳 Не зря на днях в СМИ уже фигурировали идеи прогрессии по НДФЛ, но дополнительно могут быть реализованы известные планы изъятия допдоходов у горно-металлургического сектора, донастройки налогообложения сырьевых отраслей и изменения налога на прибыль. Решения должны быть приняты в 2024 и далее зафиксированы до 2030. Позитивную роль может сыграть и обещанная налоговая амнистия для малого бизнеса.

🏭 Ни слова не было сказано о приватизации, о которой упоминалось в конце 2023, хотя она могла бы стать дополнительным (правильным) источником доходов без необходимости повышения налогов (плюс для роста экономики) и улучшила бы эффективность бюджетных расходов/экономики.

🫙Особое внимание планируется уделить стимулированию долгосрочных сбережений населения - в планах безотзывные сбер. сертификаты с гарантией на 2.8 млн руб., новые ИИС с гарантией на 1.4 млн. руб.

🏦 Отдельно говорилось о стимулировании выхода компаний на фондовый рынок через IPO, озвучена цель повышения капитализации рынка акций с текущих 33% до 66% ВВП к 2030 году.

• Это предполагает, что капитализация рынка в 2024-30 должна расти на ~17-18% при плановом росте номинального ВВП в 2024-26 на ~7% в год.

• Но как показано в Стратегии-2024, исторически полная доходность российских акций росла сопоставимыми или чуть более высокими темпами относительно динамики номинального ВВП.

🤔 Поэтому данная цель по росту капитализации рынка, с моей точки зрения, выглядит довольно амбициозно.

🔢 Какие еще целевые показатели и насколько они амбициозны?

🎯 Стать топ-4 экономикой мира

По данным Всемирного Банка (ВБ) РФ и так обгонит Японию к 2030 году при базовых прогнозах. Более амбициозной целью мог бы стать рост ВВП на душу населения – по этому показателю РФ по-прежнему замыкает шестой десяток стран как и в 2018, когда Нацпроекты только начинались.

🎯 Снижение доли импорта в ВВП с 18.9% в 2023 до 17%

С 2010 доля импорта была стабильной ~20-21% ВВП, падая до 15% в 2022 и восстановившись до 19-20% в 2П23 (мои прикидки)

Где-то импортозамещение прошло очень успешно - с/хоз. продукция и продовольствие, ряд других позиций. Но в товарах с высокой добавленной стоимостью успехов куда меньше. Резкое падение импорта в 2022 и столь же резкий отскок в 2023 говорит сам за себя, хотя тут нужно учитывать изменение физ. объемов и цен/стоимости логистики.

Поэтому целевые 17% выглядят амбициозно, требуя импортозамещения значимой части товаров и услуг за счет переформатирования производственных цепочек и конечного выпуска.

🏋️ Импорт, конечно, может упасть при сильном ослаблении рубля, но этого сценария я не жду (без резкого ухудшения внешних условий и/или отказа от адекватной бюджетной/монетарной политики), да и сам сценарий несовместим с ростом экономики и благосостояния.

🎯 Рост инвестиций в ключевых секторах на 70%

На горизонте 7 лет это эквивалентно +7.8% в год, но до конца неясно, о каких секторах идет речь. За последние 5/10 лет все инвестиции росли на 4.7%/1.7% в год, причем в последние годы во многом за счет госинвестиций, а исходная 25% цель по доле инвестиций в ВВП в Нацпроектах-2018 так и не была достигнута, максимум - 22.4% в 2023.

🎯 Рост валовой добавленной стоимости в обработке на 40% к уровню 2022

С учетом +7% в 2023 обработка должна расти на 3.9% в год, что не выглядит недостижимо, но, все-таки, превышает средние темпы в 2.8%/2.3% за последние 5/10 лет.

🎯 Рост несырьевого ненефтегазового экспорта (ННЭ) на 2/3 к 2030

С $150 млрд. в 2018 ННЭ экспорт достиг рекордных $194 млрд. в 2021 (+30%), но в 2023 он обвалился на 25% до $146 млрд, опустившись ниже уровней 2018.

Исходный план в 2018 предполагал рост к 2024 до $250 млрд. Повышение на 2/3 к 2030 означает выход на $243 млрд., что даже ниже исходной цели 2018 года.

Еще менее амбициозно она будет выглядеть, если учесть разницу в прогнозной долларовой инфляции в планах 2018 (~2% в год) и фактических показателях 2019-23 (~4.1%), но таковы реалии.

🎯 Рост выпуска/экспорта продукции агропромышленного сектора на 25%/50% к уровню 2021

За 2022-23 выпуск в с/хоз-ве вырос на 11%, поэтому оставшиеся 13% на 8 лет потребуют скромных 1.5% в год. В терминах добавленной стоимости имеем +7.1% за 2022-23 и необходимые 2% в год в 2024-30. Вполне реалистично, но вряд ли амбициозно.

Что касается планов по экспорту: в 2018 для АПК он должен был вырасти c $25 млрд. в 2018 до $45 млрд. в 2024 при фактических $43.5 млрд. в 2023 – тут исходные цели почти выполнены, но, опять же, если не вспоминать про более высокую $ инфляцию.

Нынешний план "рост в 1.5 раза" к уровню 2021 года потребует +3.8% в 2024-30, что России вполне по силам с учетом глобальной инфляции в 2-3%.

🔮 Какие выводы?

Многие из озвученных сегодня целей нельзя назвать по-настоящему амбициозными и предполагающими настоящий «экономический прорыв».

Исключение, возможно, составляет лишь план по инвестициям и импортозамещению – здесь перед властями и частным сектором стоит более серьезный вызов. Непросто будет добиться и удвоения капитализации рынка акций.

Стоит также напомнить, что исполнение части стратегических целей из Нацпроектов-2018 в 2020 году уже было перенесено с 2024 на 2030, и, как видно выше, озвученные сегодня планы на 2030 с некоторыми из прежних сдвинутых по времени «вправо» параметров как раз неплохо коррелируют. Всё "новое" - это хорошо забытое " старое".

Но! Установка более реалистичных целей, чем в 2018, выглядит разумной стратегией в условиях более сложных внешних и внутренних условий и меньшей доступности финансовых ресурсов – значительная их часть (вкл. ФНБ) правительство использовало в 2020-23, а заёмные средства доступны только на внутреннем рынке, означая их удорожание даже без учета уровня ставки ЦБ.

Перспектива повышения налогов с 2025, с одной стороны, снимает риски разбалансировки бюджетной системы, но, с другой стороны, может не позволить реализоваться оптимизму властей относительно темпов роста ВВП. Источник резерва – приватизация, но про неё речи не было.

Другой важный вывод – высокие шансы на сохранение преемственности в правительстве после выборов и невысокие риски смены базовых принципов в бюджетной и денежно-кредитной политике. Небольшая доля прямых социальных выплат и фокус на инвестиционных расходах – хорошая новость для ЦБ, который озабочен возвратом инфляции к цели и повышением потенциала экономики как одного из структурных дезинфляционных факторов. Дополнительные расходы (по крайней мере, в текущих условиях) не выглядят как game-changer для планов Минфина по заимствованиям. Наконец, президент предложил перейти от 3-летнего к 6-летнему бюджету для учёта стратегических приоритетов, а ЦБ как раз говорил, что для него важны среднесрочные планы. Для инвесторов и рынков всё это явный плюс.

🗓️ Кто и когда будет это реализовывать?

Как заявил сегодня пресс-секретарь Президента, озвученное является предвыборной программой кандидата Путина. Реализовывать всё это придется новому Правительству, поэтому сделал небольшую справку о том, как это обычно происходит - хотел сделать отдельным постом, но сегодня как раз повод напомнить.

Порядок подведения итогов выборов

Результаты выборов Президента определяются в течение 10 дней с даты голосования.

Избранным является кандидат, получивший более половины голосов избирателей, принявших участие в голосовании.

Вступление в должность Президента РФ (инаугурация) происходит в день окончания предыдущего срока, т.е. должна состояться 7 мая.

Порядок формирования Правительства

По Конституции, Правительство РФ подотчетно президенту и подконтрольно Госдуме, состоит из председателя (премьер-министр), его заместителей и федеральных министров.

Премьер-министр, его заместители и отдельные федеральные министры (силовой блок) назначаются Президентом РФ с согласия Госдумы.

Не позднее двух недель после инаугурации Президента или после отставки Правительства (действующий кабинет министров слагает свои полномочия перед вновь избранным президентом) кандидатура премьера вносится на рассмотрение Госдумы, на это отводится неделя.

После утверждения Госдумой в течение недели премьер вносит свои предложения о структуре Правительства на утверждение Президенту.

📝 И немного исторических фактов и статистики (дабы привнести немного математики😄)

• С начала 2000 при В. Путине правительство формировалось 7 раз, один раз его формировал Д. Медведев

• Дважды с 2000 правительство уходило в отставку в связи с «корректировкой курса» и необходимостью досрочного обновления, в остальных случаях отставка была «процедурной».

• В начале правления В. Путина число министерств и заместителей премьера было сильно сокращено, но затем с течением времени оно постепенно увеличивалось.

• До 2008 при формировании по итогам очередных президентских выборов состав правительства оставался неизменным на 56-84%, (грубо, учитывая изменение структуры Правительства), а с 2008 (с избранием Д. Медведева) персональный состав оставался неизменным уже на 40-50%, т.е. изменения стали происходить чаще. Поэтому в этот раз можем увидеть новые лица в Правительстве.

• Существенно реже с 2000 менялись министры «силового» блока.

• Глава ЦБ утверждается Госдумой по представлению Президента, срок полномочий – 5 лет. Эльвира Набиуллина была переназначена на новый срок в 2022. Решение об освобождении от должности главы ЦБ также принимается Госдумой. В случае досрочного сложения полномочий новый кандидат должен быть представлен в двухнедельный срок.

💸 Продажи валюты продолжаются

Итак, в марте регулярные покупки вновь вблизи декабрьского прогноза 4-5 млрд. руб. в день.

Не забываем, что из этой суммы вычитаем 11.8 млрд руб. ежедневных продаж валюты по операциям зеркалирования инвестиций/расходов из ФНБ.

В итоге, в марте чистые продажи валюты составят 7.1 млрд руб/день после февральских 8.1 млрд руб/день.

Влияние на курс не будет значительным, учитывая, что регулярные операции балансируют колебания сырьевых доходов по экспорту, а зеркалирующие продажи остаются для рубля фактором поддержки, но не меняют сильно баланс остальных потоков, которые и формируют итоговый курс.

🔮 Поэтому прогнозы на март-апрель (88-90/USD) и оставшуюся часть года (движение от 90 во 2К24 к 97-100 к декабрю) остаются актуальными.

💐💐💐 Всех прекрасных дам поздравляю с 8 марта! Пусть вас всегда окружает здоровье, успех, счастье, красота и любовь!

📺 Ставка, рубль и рынок

Коротко поделился с РБК взглядом на предстоящее заседание ЦБ, рубль и рынки:

• Причин менять ставку 16% и сигнал у ЦБ нет: услуги держат инфляцию высокой, чего и опасался ЦБ, спрос высокий, выборы прошли (они, в отличие от рубля, как раз могли сдерживать бизнес от повышения цен), поэтому для мягкости предпосылок нет.

Но не забываем, что при снижении инфляции/инфл. ожиданий прежнюю жесткость политики можно получить при меньшей ставке, поэтому базовый прогноз первого снижения ставки на 50-100 б.п. в июне сохраняю, ориентир на конец года прежний (11-12%).

• ОФЗ продолжают капитуляцию, осознание неизбежных "высоких ставок надолго" вкупе с отрицательным "керри" (% по ОФЗ ниже стоимости денег для банков) и бюджетные риски давят на цены. Динамика фиксов даже хуже, чем ждал в конце 2023. Здесь продолжаю наблюдать, баланс "риск/доходность" только улучшается. Учитывая планы повышения налогов для покрытия новых расходов, риски от "первички" со стороны Минфина пока не кажутся серьезными. Но для разворота рынка ОФЗ условия пока не сложились

• Рубль начал неделю с укрепления, обвала по итогам выборов не произошло 😁 Здесь прогнозы прежние: жду дальнейшего роста к 88-90/USD в марте-апреле и 95-100 к концу года.

• По акциям верхнеуровневый прогноз полной доходности на год ~15-20% также сохраняется. Причин пересматривать ожиданий в виде ключевых макро-предпосылок нет.


https://youtu.be/020DxsAGVdc?si=230F6EDJH48Dit6a

📊 Инфляционные ожидания

В марте продолжили снижаться, но абсолютный уровень остаётся ещё слишком высоким, чтобы изменить позицию ЦБ - впереди тест в виде возможного роста цен на топливо (вследствие атак на НПЗ) и другие товары после выборов (контроль над ценами может ослабнуть). Но факт снижения ожиданий, полагаю, убирает "со стола" рисковый сценарий повышения ставки и/или значимого ужесточения риторики.

🗳️ Выборы прошли, что с рублём?

💸 Весьма популярным с начала года был тезис, что курс рубля «искусственно» сдерживается до президентских выборов, а после них эта поддержка пропадёт и он устремится к 100+. Вчерашний рост рубля на 1% к USD эту теорию, на первый взгляд, начал успешно опровергать. Но сегодня рубль вновь слабеет, теряя ~0.5-0.7% к USD и CNY. Что можно ждать от рубля в ближайшее время?

🔮 Сам тезис об искусственном удержании рубля под выборы вызывал и вызывает у меня скепсис. Рубль был и остаётся во власти прежних факторов – экспорта/импорта товаров и услуг, рыночных потоков капитала и операций ЦБ по продаже валюты. Признаков изменения этих потоков с начала года, указывающих на манипуляцию курсом, не видно.

• Поэтому базовый взгляд на курс прежний: умеренный рост рубля до 88-90/USD в марте-апреле в связи с повышенными налоговыми выплатами с последующим возвратом в диапазон 90-95 во 2К-3К24 и 95-100 к 4К24.

• Основные риски для этого прогноза связаны с более низким экспортом (рост дисконта Urals к Brent, снижение экспорта нефтепродуктов из-за атак на НПЗ, слабость несырьевого экспорта), устойчивостью импорта (функция от спроса в экономике) и сохраняющимся оттоком капитала (выход нерезидентов, покупки валюты населением и дружественными банками-нерезидентами за рубли). Но даже с их учётом сценария устойчивого курса выше 95-100/USD в среднем по году не вижу.

🗓️ Однако на этой неделе рубль может показать "кульбиты" по другой причине: из-за экспирации в четверг, 21 марта, квартального фьючерса на пару USD/RUB и привязанным к нему опционам.

• Расчеты прибыли/убытков по фьючерсу и опционам производятся по так называемому фиксингу Мосбиржи. т.е. биржевому курсу рубля на торгах в период с 12.15 до 12.30 московского времени.

• Столь небольшой промежуток времени для расчета фиксинга и низкая ликвидность валютного рынка допускают сильную реакцию курса на сделки (даже не самые крупные), проводимые в эти 15 минут.

• Причин для их концентрации именно в этот момент времени может быть несколько. От нормального желания участников/банков закрыть собственные риски, связанные с исполнением взаимных обязательств по контрактам в привязке к фиксингу, до попыток манипуляции курсом с целью извлечения прибыли по фьючерсам и опционам. Можно также двигать и сам фьючерс.

☝️Напомню, что 21 декабря в похожих условиях рубль упал с ~90.9 до ~92.75 в течение двух часов, и, думаю, столь резкое движение было, в том числе, следствием намеренной атаки на курс с целью манипуляции под опционные контракты. А отсутствие веры в рубль под конце года затрудняло быстрый откат курса, который случился лишь позже.

⁉️ Повторится ли этот сценарий в этот раз, сказать сложно. Но при имеющихся ожиданиях резкого ослабления рубля после выборов намеренно сдвинуть курс в четверг может быть проще. И возможный всплеск волатильности/ослабление рубля по этой причине инвесторам нужно иметь в виду.

🟢 Рубль фиксинг пережил

Ну что, фиксинг прошел по обратному сценарию к тому, что обсуждали в предыдущем посте. Тот случай, когда рад был ошибиться и неприятного не случилось.

Ну что, жду постепенного движения к 90/USD теперь...

🔍 В этот раз не стал делать отдельное превью, но @c0ldness сделал отличное саммари ожиданий на скорое решение ЦБ.

Основные моменты:
• обсуждать 17% не думаю, что будут
• сдвиг ожиданий по первому смягчению политики на 3К24 недооценивает тезис ЦБ о том, что снижение инфляции/инфл. ожиданий позволит сдвигать ставку следом вниз.

В конце 2023-начале 2024 со своим прогнозом "начало снижения в июне/11% на конце года" был чуть ли не самым большим пессимистом, но теперь этот прогноз сместился в зону "оптимизма" без каких-либо усилий с моей стороны 😁

10 минут to go...

🚆 ЦБ с пути не сворачивает

Сегодня намеренно впервые за долгие годы не стал делиться мыслями сразу после решения: комментарий не содержит сильно значимых изменений, меняющих сказанное ранее (хотя часть тезисов про дезинфляцию и рынок труда индикативны), поэтому решил послушать председателя и уже потом суммировать итоговое мнение...

ЦБ смягчился или нет?

ЦБ ожидаемо сохранил ставку на уровне 16% с неизменным (нейтральным) сигналом.

🟢 Из позитивного:

• необсуждение варианта повышения ставки

• небольшое, но важное изменение акцентов во фразе про дезинфляцию (замедление инфляции)

• слова о более низкой инфляции в марте против января-февраля

• признание эффектов от жёсткой политики (проявятся сильнее во 2К24), прохождение пика "перегрева" экономики и инфляции (не путать с годовой инфляцией)

• напоминание про автономные факторы "ужесточения" через макро-пруденциальные меры

🔴 Из озабоченностей:

• акцент на возобновившейся жесткости рынка труда, что ограничивает рост выпуска

• сильный рост экономики в 1К24 со значительным отклонением от сбалансированной траектории

• прежняя фраза о необходимости продолжительного периода жестких денежно-кредитных условий (ДКУ) для торможения спроса и слова о вероятности снижения ставки, скорее, во 2 полугодии

• отсутствие четкого суждения о будущем бюджета, но он остаётся риском

🔍 Что это может значить?

Решение ожидаемое, но баланс 🟢 и 🔴 вкупе с тональностью пресс-конференции может создавать ощущение, что ЦБ сегодня звучал «мягче». Правда, это не полная «мягкость» про готовность быстрее снижать ставку, а «полу-мягкость» в виде готовности подстраивать жесткость политики (через более низкую ставку) к более низким уровням инфляции/инфл. ожиданий, о чём ЦБ часто напоминает. Напомню, актуальный прогноз ЦБ предполагает весьма широкий диапазон траекторий ставки и её уровней к концу года (от 9-9.50% до 14%), поэтому причин для изменения сигнала и общей риторики сегодня не было.

🔮 В итоге, свой базовый прогноз не меняю – инфляция 5-5.5% г/г к концу года при целевых 4% за 3-мес. с сезонной корректировкой к 4К24. Важное предположение – экономика продолжит тормозить с выходом на рост ~1.5% по году. К концу года ставка 11% при первом снижении в июне на 50-100 б.п.

💰 С точки зрения рынков

• Рубль продолжит ощущать поддержку от жёстких ДКУ на фоне чуть более низкой курсовой волатильности vs 2П23, но есть и риски в виде более низкого экспорта, стабильного оттока капитала (из последнего неприятного – готовность разблокировки части средств на счетах С для нерезидентов под контролем резидентов) и (гео)политики. Поэтому пока чувствую себя комфортно с прогнозом временного укрепления рубля до 88-90/USD в марте-апреле с последующим ослаблением до 95-100 к концу года.

• Рост доходностей ОФЗ за последние две-три недели на 100+ б.п. лишь улучшил баланс «риск/доходность» в бумагах с фиксированным купоном относительно уровней января-февраля. Но спешить с их покупкой по-прежнему не стоит (оставаясь в корпоративных флоутерах), поскольку инфляционные риски сохраняются/ЦБ может двигаться медленнее, а предложение бумаг от Минфина будет нарастать. Опоздать с покупкой фиксов, уверен, будет сложно, но в случае дальнейшей стабилизации инфляции/инфл. ожиданий доходности могут не уйти сильно выше 13.50-14%, «шорты» в ОФЗ на текущих уровнях выглядят рискованными.

• Для акций решение ЦБ нейтрально. Высокая ставка продолжит ограничивать рост через влияние на прибыли и притоки средств физлиц/юрлиц, но более важным является (1) эволюция ожиданий по дивидендам (сегодняшний сюрприз от Лукойла как свежее напоминание), (2) влияние внешних/внутренних условий на экспортеров (бОльшая доля индекса) и (3) итоговые бюджетные показатели 2025-27, что важно для перспектив ВВП/ключевых секторов. Пока ожидания полной доходности в 15-20% в 2024 на рынке акций сохраняю.