📊 НЕДЕЛЬНАЯ ИНФЛЯЦИЯ ЗАМЕРЛА У 0.2%

• К 29 апреля она замедлилась с 0.25% н/н до 0.21%, это чуть выше 17.70% г/г

• Структура смешанная, часть продов/непродов дорожают, в услугах ситуация получше, дешевеют авиаперелеты

• Рост рубля - большой плюс, но сильно снижаться цены не спешат

• По опросам PMI, в апреле цены производителей активно росли, "прощупывая" спрос, это может сдержать замедление инфляции

• Но прогнозы ее сохранения у 10-12% г/г в следующие 12 мес. это не меняет, ставки по депозитам падают, поэтому в ближайшие месяцы ЦБ и далее может снижать ставку, ее реальный уровень очень высок

💰 Что это значит для инвестора?

• Стратегически позитивный взгляд на классические ОФЗ сохраняется, рост доходности на неделе делает их более интересными, пусть активного спроса пока нет без новых сильных драйверов

• Флоутеры - защитный актив (купон следует за ставкой ЦБ, цены стабильны), короткий линкер - ставка на неплохой доход в ближайшие 6-12 мес.

• В бондовом портфеле лучше иметь все три типа бумаг из соображений диверсификации

#инфляция

💥 ЦИФРА ДНЯ - 8.3%...

...это годовая инфляция в США в апреле vs 8.5% в марте

• За месяц рост на 0.3% vs 1.2%

• Причины замедления – снижение цен на бензин, одежду/обувь, компьютеры и подержанные авто

• Активно дорожало продовольствие, авиаперевозки, э/э, новые авто

• Базовая инфляция (искл. бензин и проды) удвоилась с 0.3% до 0.6% м/м, но упала с 6.5% до 6.2% г/г

• Медианный рост цен (показывает базовые тенденции) снизился с 0.6% до 0.5% м/м, но выше комфортных 0.2%

💰 Почему это важно для инвесторов?

• Пик инфляции пройден, но замедление будет медленным из-за сырья, услуг и недвижимости (влияет на ренту с лагом 12-15 мес., 30%+ корзины)

• Инфляция опасна из-за влияния на инфл. ожидания, спрос/сбережения и з/п  

• Риск быстрого роста ставки ФРС в ближайшие месяцы - прямая угроза бондам и косвенная - акциям через ухудшение перспектив экономики и удорожание капитала

• Но чрезмерно сгущать краски не стоит – в 2022 экономика США/мира будет расти, и акции лучше кэша/бондов защитят от инфляции

📊 ИНФЛЯЦИЯ ОТСТУПАЕТ

• Недельная инфляция с 30 апреля по 6 мая замедлилась с 0.21% до 0.12% н/н, за год 17.9%. Вернулись к уровням конца января-начала февраля

• Улучшения по многим продам при высоких уровнях в товарах длительного хранения, дешевеют плодоовощи. Дефляция в одежде/обуви, телевизорах, смартфонах и лекарствах, но дорожает бытовая химия. Снова дешевле летать, но дорожают гостиницы/отдых.
• Судя по данным (с начала года рост на 11.78%, а на прошлой неделе было 11.56%) цифры за апрель могли быть пересмотрены вверх на 0.1%, что даёт месячную оценку 1.67% (выйдет в пятницу)

💰 Что это значит и почему важно?

• Замедление инфляции или даже дефляция по ряду позиций - следствие укрепления рубля и падения спроса

• Для ЦБ это открывает возможности для дальнейшего снижения ставки минимум на 100 б.п. в июне, нельзя исключать -200 б.п. при дальнейшем улучшении динамики цен

• Поэтому прогноз снижения доходностей ОФЗ до 9.0-9.5% по средним/длинным выпускам к концу 2022 остаётся в силе

💲РАЗВЕРНУЛСЯ?

📢 Рубль сегодня достиг 62.60/USD и 64.95/EUR, но затем развернулся, заставляя вспомнить тренды прошлой пятницы - ослабление с 65 до 70+/USD.  

🔍 С чем связано такое сильное укрепление?

• Экспорт остаётся высоким, а импорт резко упал и будет восстанавливаться постепенно по мере перестройки логистики и в связке с внутренним спросом

• Меры валютного контроля остаются практически неизменными – послабления для несырьевого экспорта по срокам продажи выручки ситуацию не меняют, экспортерам приходится продавать выручку с транзитных счетов, с которых на иные цели её использовать нельзя

• Обслуживание внешнего долга в валюте и потоки в дружественные страны недостаточны, чтобы компенсировать экспортный навес. А если платить в валюте по долгам будут меньше/перестанут, то и спрос на валюту будет ниже

• Введенные комиссии на валютные остатки в НРД/НКЦ и санкционные риски, повышающие «токсичность» валютных счетов – также факторы

🚦Что ждать от рубля дальше?

Апрельские оценки курса рубля, балансирующего текущий счет при закрытом финансовом счете, актуальны – 45-55/USD, и они не учитывают неценовые факторы (т.е. деньги/желание купить импортные товары есть, а возможности нет). Это своеобразный потолок для рубля

Но отдельные операции по финансовому счету остаются, как и санкционные риски для экспорта, несмотря на эффекты от растущих цен. Еще больше вопросов относительно 2023-24 в части платежного баланса. Очевидно, что восстановление импорта рано или поздно начнётся.

Когда и если внешние условия прояснятся, ЦБ/властям (комиссии по валютному регулированию) будет проще смягчать валютные ограничения. Пока же резких решений не будет – возможно снижение норматива продажи выручки (с 80%) и послабления для населения. Но в 2021 экспортеры и так продавали 77% выручки, то есть в первом случае это вряд ли ослабит рубль. Смягчение ограничений для населения повысит некоторый спрос на валюту, но вопрос, насколько эти объемы будут высокими/устойчивыми (доходы падают, убытки на рынках и/или от покупки валюты в начале кризиса высоки). Решения по активам нерезидентов в РФ будут привязаны к вопросу разморозки резервов ЦБ/других активов. Т.е. не будут скорыми.

Да и «искусственно» ослаблять рубль нет смысла – снижение инфляции, ставки ЦБ, инфл. ожиданий позитивно, из-за санкций/отказа от наших товаров слабый рубль мало поможет несырьевыму экспорту. Доходы бюджета при текущем рубле будут ниже, чем могли бы быть, но никаких серьезных рисков в 2022 у бюджета нет, и все потребности казны будут закрыты за счет допдоходов (они будут), остатков на счетах и ФНБ.

🚀 Поэтому уровни 55-60/USD краткосрочно достижимы (несмотря на текущую коррекцию, возможно, перед выходными), но среднесрочно (2П22-2023) они вряд ли задержатся надолго. Пока ориентир - 70-85/USD на 2П22 года. Остаётся очень много вводных, которые могут давать очень широкий диапазон оценок.

💰 Что это значит для инвесторов?

• Волатильный рубль допускает активные спекуляции, но это высокий риск убытков. Средне/долгосрочно текущие уровни интересны для покупки валюты

• Крепкий/стабильный рубль и снижение инфляции/ставки ЦБ позитивны для ОФЗ для инвесторов с горизонтом 1-3 года. Ориентиры по средним/длинным ОФЗ – 9-9.5% к концу 2022 и 8-9% в 2023. Формула = 4% целевая инфляция + нейтральная ставка 2-3% + премия за срочность/риски 100-200 б.п.

• Инфляционные ОФЗ не выглядят лучшим активом из доступных, но вместе с флоутерами в некотором количестве могут быть в портфеле для диверсификации на случай рисковых сценариев

• Крепкий рубль/замедление инфляции может позволить быстрее стабилизировать бизнес компаний, ориентированных на внутренний рынок. Это нужно для стабилизации и начала восстановления их акций. Пока же на рынок акций, где доминируют экспортеры (им хуже при крепком рубле), давит неопределенность, связанная со сроками СВО и новыми санкциями.

📅 НЕДЕЛЯ ПРОШЛАЯ...

Как глобальные рынки завершили прошлую неделю?

• Акции: глобальный индекс ACWI -1.6%, DM рынки -1.9%, EM рынки -1.1%
🇺🇸 -2.4% (S&P500)
🇪🇺 2.1% (Stoxx-50)
🇯🇵 Япония -2.1% (Nikkei)
🇨🇳 Китай 2.7% (Shanghai)
🇭🇰 Гонконг -0.5% (HangSeng)
• Американский госдолг
- 2-летние UST -16 б.п. (2.58%)
- 5-летние -21 б.п. (2.87%)
- 10/30 лет -21/-14 б.п. (2.92%/3.09%)
• Валютный рынок
- индекс доллара DXY 0.8%
- EUR/USD -1.3% (1.0409)
- USD/CNH +1.8% (6.79)
• Нефть Brent -0.8% (US$111.6/брл), золото -3.8% (US$1833.8/унц.)

Что случилось из важного?

• Годовая инфляция в США замедлилась, но рост цен выше комфортного, во многих других странах цифры превысили ожидания

• Глава ФРС Пауэлл повторил сигнал о повышении ставки на 50 б.п. в июне-июле и готовности сделать больше при необходимости, мнения других выступавших различаются степенью «ястребиности»

• Лагард из ЕЦБ допустила повышение ставки уже в июле сразу после завершения программы выкупа активов PEPP

• Рост кредитования в Китае в апреле замедлился сильнее ожиданий (с 11.4% г/г до 10.9%), объем новых кредитов составил 20% от мартовского уровня – сказываются локдауны

• МЭА и ОПЕК понизили прогнозы роста спроса на нефть в 2022, но картель менее пессимистичен коллеги из МЭА

• Обновленные прогнозы Минсельхоза 🇺🇸 на 2022/23 с/х год предполагают ухудшение балансов по пшенице и кукурузе, улучшения по сое – в первых двух случаях это поддержит цены высокими

• Сезон отчетностей 🇺🇸(S&P500, данные FactSet)
- из отчитавшихся 91% компаний, у 77%/74% прибыль/выручка превысила ожидания;
- 53/23 компании дали негативный/позитивный прогноз;
- форвардный мультипликатор P/E опустился до 16.6 против 5/10-летних средних в 18.6/16.9
- 85% компаний из отчитавшихся 445 на звонках по отчетности упомянули инфляцию, это максимум с 2010

• Швеция и Финляндия заявили о планах вступить в НАТО, что встретило противодействие Турции и ряд гражданских протестов в самих странах

... И НЕДЕЛЯ БУДУЩАЯ

Что не пропустить на этой неделе?

🇺🇸 цифры по рознице, промышленности и рынку жилья за апрель должны подтвердить устойчивость производства и внутреннего спроса (в т.ч. из-за продаж авто), а выступления представителей ФРС (глава Пауэлл, Вильямс, Буллард, Харкер, Эванс и Местер) прояснят их текущие взгляды на происходящее

📝 Не менее интересными будут отчеты розничных компаний (Walmart, Home Depot, Target, Macy’s), в фокусе – их прогнозы на будущее

🇬🇧 инфляция за апрель может прибавить 2 п.п. (до 9%+) из-за удорожания энергоносителей, что вкупе с сильным рынком труда продолжит толкать з/п вверх, но эти факторы уже в прогнозах Банка Англии, и мнения относительно масштабов дальнейшего повышения ставки там разделились

Что можно ждать от рынков?

Ожидания неплохой статистики и отчетности способны дать глобальным акциям надежду на консолидацию, но волатильность останется повышенной. Основной вопрос – как сильно ужесточится политика в США, и приведет ли это к глубокой рецессии. Локдауны в Китае добавляют негатива. Обвал в криптоактивах – еще один источник нестабильности и серьёзный тест на веру инвесторов в их будущее. При стабилизации акций доходности UST способны возобновить рост, ключевая интрига – возможности возвращения к 3% по 10-леткам. Котировки нефти останутся волатильными в диапазоне US$100-110/брл, китайский локдаун и отсрочка с эмбарго ЕС по нефти из РФ ограничивают апсайд.

Что случилось и ожидается в России?

• Рубль за неделю сделал +7.5%/9.1% к USD и EUR (64.55 и 67.15), +7.2% к набирающему популярность юаню CNY из-за его снижения в мире. Пятничная коррекция оказалась умеренной, факторы роста рубля действовать продолжают, поэтому ждём попыток взять уровень 60.00/USD, и впереди налоги.

• Кривая ОФЗ показала -2 б.п. в 1-летних бумагах (10.17%), в 2/5 летних бумагах (10.40%/10.46%) +17-21 б.п., более длинные выпуски от 7 лет прибавили 5-12 б.п. (10.23-10.33%). Активность очень низкая. Инфляция за апрель оказалась чуть ниже консенсуса и нашего прогноза, и дальнейшее снижение недельной инфляции способно постепенно возвращать интерес к госбондам.  

• Рынок акций снова упал (-3.6% индекс Мосбиржи, +4.1% РТС из-за рубля). Продолжение «спецоперации», угроза усиления санкций (страны G7 подтвердили такие планы) и отсутствие каких-то серьезных драйверов способны увести котировки ниже.

• 📊 Из статистики в среду получим первую оценку ВВП России за 1К22 – рост мог составить около 5%, но его значимость для рынков теперь почти нулевая.

• Президент РФ проведет совещание по нефтяной отрасли, падение нефтедобычи в апреле оценивается в 1 млн брл/сутки с рисками углубления спада во 2П22.

💥 ЦИФРА ДНЯ | 95.8...

…таким оказался профицит текущего счета в январе-апреле (в млрд. US$)

• Напомню, по текущему счету отражается торговля товарами/услугами и баланс первичных/вторичных доходов, вкл. % по займам, дивиденды и оплату труда

• За 4М21 он был US$27.5 млрд, но прямо сравнивать их некорректно ввиду резкого изменения условий

• Отдельно в апреле профицит вырос с US$19 млрд до US$37.6 млрд., а за последний год в среднем - U$16 млрд в месяц

• Причины рекордов – профицит торговли в товарах/услугах US$106.5 млрд vs US$35.2 млрд в 4М21 из-за обвала импорта при стабильном экспорте (детальных данных нет)

• Баланс первичных/вторичных доходов обычно был значимо-отрицательным (доходы от инвестиций в РФ превышали доходы от иностранных активов), и он ухудшился с -US$7.6 млрд до -US$10.7 млрд, но из-за ограничений на операции нерезидентов часть этого оттока носит «бумажный» характер и потоки не создаёт

• Данные по финансовому счету (приток-отток капитала) ЦБ больше не раскрывает

💰 Почему это важно для инвесторов?

• При ограничениях на операции по финансовому счету баланс текущего счета определяет курс рубля, что мы и видим в его укреплении

• Апрельские оценки профицита на год в US$190-245 млрд. согласуются с вышедшими цифрами, а прогноз ЦБ в US$145 млрд чрезмерно консервативен

• Для рубля краткосрочно это позитивно (жду 55-60/USD), но во 2П22 рубль может быть слабее (70-85/USD) из-за сокращения профицита и возможного смягчения ряда валютных ограничений

📊 КАК ТАМ ИНФЛЯЦИЯ И ВВП?

• Недельная инфляция с 7 по 13 мая замедлилась с 0.12% до 0.05% н/н vs 5-летней средней 0.10%, замедление с 17.8% до 17.7% г/г. Падают цены на обувь, электронику, лекарства, ряд продов, вкл. плодоовощи. Все еще повышенные темпы роста в продах длительного хранения, бытовой химии. Продолжают дорожать услуги гостиниц и отдыха.

• Рост ВВП в 1К22 предварительно оценен в 3.5% г/г vs 5% в 4К21. На этом этапе цифры без детализации. По моей оценке, с исключением сезонности экономика в 1К22 стагнировала относительно 4К21 (-0.1%-0.0% к/к).

🔍 Что это значит?

• Замедлению инфляции способствует рост рубля, снижение спроса и мартовский «перелет» цен по ряду продов и непродов. Траектория инфляции складывается ниже апрельского прогноза на год (20-23%), двигаясь в направлении 17-18%. Но из-за роста цен производителей и возможных эффектов исчерпания запасов/дефицита и более дорогого импорта (санкции, логистика), пересматривать прогнозы пока не спешу.

• Картина экономики во 2К22 также пока выглядит лучше, чем изначально казалось (спад на 10-13%), но логика развития кризиса предполагает проявление основных эффектов во 2П22, поэтому здесь тоже не спешу с выводами. Поквартальная динамика ВВП без сезонности будет во 2К-4К22, вероятно, отрицательной.

• Вывод прежний - для ЦБ более комфортная динамика инфляции и ожидания спада (пусть даже меньшего, чем многие ожидают) укрепляют уверенность в снижении ставки в июне на 100-200 б.п. и потенциале дальнейшего снижения доходностей ОФЗ.

ЧТО ОБЕЩАЕТ НАМ МИНЭК?

📢 Минэкономики раскрыло финальные цифры макропрогноза на 2022-25 годы в базовом/консервативном вариантах. Подробно обсуждать не буду, но ряд моментов выделю.

• Спад ВВП по глубине/срокам больше напоминает конец 90-х (см рис) – глубокое падение и медленное восстановление, если взять прирост ВВП за предыдущие 4 года. Все последние кризисы (1998, 2008, 2014) ВВП восстанавливался намного быстрее.

• Лучше других себя чувствует промышленность, падающая в 2022-25 меньше ВВП. Т.е. сфера услуг будет сжиматься сильнее, но ожидания по потребительскому спросу на услуги выглядят довольно позитивно (хотя это лишь часть общего спроса). Ожидания по потреблению услуг населением выглядят оптимистично и относительно розницы: ведь из-за падения доходов экономить будут именно на них. Потеря 9-10%/19-26% нефтегазового и ненефтегазового экспорта - потеря части экспортных рынков, конкурентоспособности этих секторов и экономики в целом. Курс на импортозамещение объясняет сокращение импорта, но сильный спад инвестиций объясняется их снижением в нефтегазовом секторе, в несырьевых отраслях они должны падать меньше или даже расти.

• В любом сценарии РФ перманентно (на прогнозом горизонте) теряет часть добычи нефти/газа и экспорта, особенно по газу и нефтепродуктам. Растут лишь поставки СПГ (6-23% в 2022-24), но это сильно ниже исходных прогнозов (61-65%), причем в 2022-23 объемы не меняются, видимо, из-за санкций. «Сырьевого проклятия» в экономике среднесрочно будет меньше. В 2022 почти не меняется экспорт нефти (-1.1%), добыча/экспорт остального нефтегаза -6-40%.

• Инфляция падает быстрее прогнозов ЦБ – до 16.5-17.5% и 5-6% в 2022 и 2023, согласуясь с ожидаемым экономическим ландшафтом.

• Оценки профицита текущего счета на 2022/23 в US$159-191 млрд/US$75-123 млрд ниже моих исходных ожиданий (US$190-245 млрд), но объясняют взвешенный взгляд на среднегодовой курс рубля 77-81/USD в 2022-23. Предполагают средний курс до конца 2022 около 71/USD, т.е. ослабление рубля с текущих уровней, скажем, с 60-65 до 78-80. Минэк ждёт роста EUR/USD, то есть к евро рубль падает сильнее.

 💰 Что это значит для инвестора?

• Прогноз реалистичен, возможны upside и downside риски. Кто-то уже начал улучшать прогнозы на 2022, но для инвесторов (особенно в акции) важна среднесрочная траектория ВВП, которая остаётся нерадужной, напоминая Иранский опыт. Никакого «прорыва» в прогнозе нет, но реалистичная оценка перспектив – это плюс.

• Эти соображения позволяют согласиться с цифрами по инфляции, пусть я пока не спешу с пересмотром до конца июня. Но пространство для снижения ставки ЦБ очевидно: к концу года жду 10% и 7-8% в 2023, что позитивно для бондов.

• Официальный взгляд на рубль близок к консенсусу, что текущие уровни не сохранятся, но потенциал ослабления не так велик. Нисколько не удивлюсь, если в реальности рубль будет крепче.

• Перманентное снижение добычи/экспорта в нефтегазе при снижении экспортных цен – важный фактор для оценки акций этих компаний, фокус на среднесрочных вызовах, а не краткосрочной стабильности/достижениях.

https://telegra.ph/Obnovlennye-prognozy-MinEHka-na-2022-25-05-19

📆 НЕДЕЛЯ ПРОШЛАЯ...

Как глобальные рынки завершили прошлую неделю?

Акции: глобальный индекс ACWI -1.3%, DM рынки -1.6%, EM рынки 1.6%
🇺🇸 -3.1% (S&P500)
🇪🇺 -1.3% (Stoxx-50)
🇯🇵 1.2% (Nikkei)
🇨🇳 2.0% (Shanghai)
🇭🇰 4.1% (HangSeng)

🇺🇸 госдолг
• 2-летние UST 0 б.п. (2.585%)
• 5-летние -7 б.п. (2.804%)
• 10/30 лет -14/-9 б.п. (2.785%/2.995%)

💲валютный рынок
• индекс доллара DXY -1.4%
• EUR/USD 1.5% (1.0560)
• USD/CNH -1.4% (6.69)

🛢️ Brent 0.9% (US$112.6/брл)
🟨 золото 0.95% (US$1851.2/унц.)

Что случилось из важного?

🇺🇸 неплохие данные по рознице и промышленности при ухудшении спроса на ипотеку/разрешений на строительство и падении индексов деловой активности Нью-Йорка и Филадельфии

🇺🇸 обеспокоенность инфляцией и меньшей возможностью перекладывать её в цены у крупнейших ритейлеров в США

🇺🇸 глава ФРС Пауэлл готов к «жесткой» политике до снижения инфляции, его коллеги подтвердили два повышения ставки по +50 б.п. в июне-июле, но далее шаг может снизиться до 25 б.п. после выхода QT на полную мощность US$95 млрд/мес.

🇪🇺 Еврокомиссия понизила прогноз ВВП Еврозоны на 2022/23 с 4%/2.7% до 2.7%/2.3% и повысила по инфляции с 3.5%/1.7% до 6.1%/2.7%, консенсус ждет 2.8%/2.3% при инфляции 6.7%/2.3%, что все равно оптимистично на фоне разнообразных вызовов.

🇪🇺 потребительская уверенность в мае чуть улучшилась, но осталась у минимумов 2013/2020

🇨🇳 ЦБ снизил 5-летнюю ставку (с 4.60% до 4.45%) сильнее ожиданий, сохранив 1-летнюю ставку (3.7%) – это целевая поддержка ипотеки и инфраструктурных проектов (привязаны к длинной ставке) при неизменности условий для остальных сегментов кредитования

🇺🇸 сезон отчетностей в США (индекс S&P500, данные FactSet)
• из отчитавшихся 95% компаний, у 77%/73% прибыль/выручка превысила ожидания;
• 62/26 компании дали негативный/позитивный прогноз EPS;
• форвардный мультипликатор P/E опустился до 16.4 против 5/10-летних средних в 18.6/16.9
• компании с позитивным «сюрпризом» падали в цене в среднем на 0.5%, а с негативным «сюрпризом»  теряли 5.4% - это худшая реакция с 2К11

...И НЕДЕЛЯ БУДУЩАЯ

Что не пропустить на этой неделе?

🌍 предварительные индексы деловой активности PMI для промышленности/сферы услуг в США, Еврозоне, Великобритании и Японии

🇺🇸 цифры по потребительским доходам/расходам и инфляции PCE (ориентир для ФРС), заказы товаров длительного пользования (прокси для инвестиций), продолжат отчитываться американские ритейлеры, что сейчас для рынка важно

🇺🇸 в среду выйдет текст последнего заседания ФРС, но вряд ли рынки там найдут что-то новое по сравнению с последними комментариями регулятора

Что можно ждать от рынков?

Рекордная инфляция, растущие опасения рецессии, торможение в Китае и ожидания ухудшающихся прогнозов ритейлеров могут сохранить повышенную волатильность в акциях с рисками дальнейшего снижения, но любые позитивные сюрпризы статистики/отчетов будут отыгрываться наверх: опросы инвесторов указывают на рекордную долю кэша в портфелях. Доходности UST могут оставаться близко к текущим уровням, особенно, если пятничная инфляция в США не окажется выше прогнозов. Доллар способен продолжить медленно снижаться. Котировки нефти вниз не идут, и любые новости из Китая о смягчении локдаунов могут обеспечить импульс к росту.

🇷🇺 что случилось и ожидается у нас?

• Рубль за неделю прибавил +7.2%/6.9% к USD и EUR (60.23 и 62.80), +6.3% к юаню CNY при его глобальной стабилизации. Ожидаемое нами взятие отметки 60.00/USD случилось в пятницу, и сегодня рубль остаётся крепким. Разрешение ЦБ покупать валюту (кроме доллара и евро) и слухи о скрытых интервенциях через уполномоченные банки (ЦБ это утром опроверг) изменить тренд в рубле неспособны. На этой неделе ждем торгов на уровнях 55-60.00, общая фундаментальная картина не меняется.

• Кривая ОФЗ прибавила 10-12 б.п. в 1/2-летних бумагах (10.27-10.52%), в сроках 5+ бумагах доходности упали на 12-19 б.п.(10.30%-10.06%). Очередная хорошая цифра по недельной инфляции в среду и неухудшение динамики цен производителей в апреле (цифры выйдут на этой неделе) способны обеспечить дальнейший рост цен ОФЗ, доходности могут уйти ниже 10%.  

• Рынок акций за неделю смог показать небольшой рост (2.9% индекс Мосбиржи, +9.5% РТС из-за рубля), но вторая её половина оказалась негативной. К прежним рискам (СВО, угроза санкций, спад ВВП) добавляется фактор крепкого рубля, который для рынка негативен из-за преобладания компаний-экспортеров. Также продолжается отказ от дивидендов, что снижает желание покупать. Ждем высокой волатильности вокруг нисходящего тренда.

UPDATE по рублю

Вновь пообщался с РБК. Коротко:
• можем увидеть 55/USD в ближайшее время;
• сегодня рекордные продажи в EUR/RUB, видимо, под новую схему поставок газа
• кросс-курс EUR/USD локально 1.02-1.04 vs 1.065 глобально, поэтому для желающих спекулятивно сыграть против рубля можно попробовать именно EUR/RUB

Но по-прежнему считаю, что краткосрочно рубль будет стабильно-крепким, причин для устойчивого разворота пока не видно



https://youtu.be/2J5WP_4bhAo

💥 50%, не 80%...

• Итак, норматив продажи валюты экспортерами снижен с 80% до 50%

• Объяснение Минфина - стабилизация рубля и избыток валютной ликвидности на рынке

• Сегодня рубль достигал 57.16/USD и 58.27/EUR, причем в последнем случае чрезмерный рост (видимо, из-за новой схемы оплаты газа) вывел EUR/USD локально до 1.020-1.045 vs 1.065+ на форексе

🔍 Что это значит?

• Дискомфорт властей от укрепления рубля растёт

• Но в 2021 без каких-либо ограничений экспортеры продавали 78% выручки, т.е. снижение лимита до 50% может дать им лишь больше свободы

• Если потребность в продаже валюты будет выше 50% (налоги, рублевые расходы), но компании будут ждать более выгодный курс, то тренд в рубле пока не изменится, а волатильность еще больше возрастёт

• Странным выглядит и аргумент валютной ликвидности – снижение норматива не изменит сам факт накопления валюты в системе до тех пор, пока не вырастет спрос на нее (импорт или вывод капитала), просто экспортеры смогут меньше продавать валюты, но на счетах она продолжит накапливаться

• Активов для размещения этой валюты не так много, а санкционные риски в отношении валютных счетов сохраняются 

💰 Поэтому рекомендации и мысли пока прежние

• Не уверен, что рубль уверенно развернулся - впереди основные налоговые выплаты, да и конвертация платежей за газ может продолжаться, поэтому краткосрочно цель 55.00/USD сохраняю

• Для средне/долгосрочных инвесторов текущие уровни действительно можно использовать для открытия длинных позиций в валюте с целью дополнительного заработка

• Но нужно помнить о рисках дальнейшего роста рубля, да и покупка валюты означает потерю дохода в рублях (тот самый пресловутый керри-трейд в размере рублевой/депозитной ставки)

💥 ЦБ СПЕШИТ...НА ПОМОЩЬ

📢 ЦБ неожиданно сообщил о внеочередном заседании по ставке 26 мая

• Это случилось вслед за новостями о снижении инфляционных ожиданий населения в мае с 12.5% до 11.50% (минимум с мая 2021). Видимо, сказывается крепнущий рубль. Чуть улучшился индекс потребительских настроений, но исключительно за счёт «радужных» ожиданий на фоне сильно негативных оценок текущего состояния.

• Есть и «ложка дёгтя» - резко выросли оценки текущей инфляции (с 19.9% до 25.1%) – максимум с сентября 2015, и они растут третий месяц подряд. Разнонаправленная динамика была в 1П15, когда ожидания снижались, а оценки текущей инфляции росли. Основной риск здесь – торможение нисходящей динамики ожиданий после того, как эффекты рубля начнут слабеть, а цены продолжат расти из-за дефицита/подорожавшей логистики и повышения цен производителей (сообщения СМИ о новой стоимости смартфонов по параллельному импорту как первый пример)

🔍 Что это значит?

• Ситуация с инфляцией (низкие недельные цифры) и ожиданиями складывается сильно лучше прогнозов ЦБ, а масштабы роста рубля, видимо, достигли «болевого порога» финансовых властей. Снижение ставки до 11.50-12.00% (-250-200 б.п., наш базовый прогноз) позволит сделать её реальный уровень нулевым по сравнению с сильно положительным значением сейчас (2%+, 1.3% в апреле).

• Может ли ЦБ снизить ставку сильнее (на 300+ б.п.)? Может, если уверен в нисходящей траектории по инфляции, сохраняет довольно негативный взгляд на экономику во 2П22-2023 и всерьёз обеспокоен курсом рубля.

• Рост рубля могут попытаться частично притормозить более низкими ставками в надежде, что истекающие в июне «дорогие депозиты» населения частично уйдут в потребление (т.е. импорт) и безналичную валюту. Хотя в последнем случае потратить её при текущих ограничениях очень сложно, т.е. покупка исключительно в инвестиционных целях.

 💰 Что делать инвесторам?

• Рубль продолжает дорожать, несмотря на все предпринятые в последние дни шаги (снижение норматива продажи экспортной выручки с 80% до 50%, внеочередное снижение ставки завтра) и вербальные интервенции ведомств (МинЭко). Уровень 55.00/USD в ближайшее время всё еще может быть достигнут. Далее после налогов возможна стабилизация курса, но значимого ослабления пока не жду ввиду отсутствия серьезных драйверов и присутствия на рынке «газовых» продаж валюты.

• Доходности ОФЗ на этих новостях падают, кривая от 7 лет ушла ниже 10%, полностью подтверждая прогнозы. Потенциал дальнейшего снижения сохраняется (9-9.5% к концу года). Дополнительным триггером сегодня могут стать цифры по недельной инфляции и ценам производителей (если будут низкими).

• Для акций более низкая ставка дисконтирования в моделях оценки – это, теоретически, позитив, но её итоговое влияние нивелируется повышенной премией за риски (СВО, санкции, предстоящая рецессия и общая неопределенность). Другой вызов – крепнущий рубль, ведь большую часть индекса составляют экспортеры.

📊 НЕДЕЛЬНАЯ ДЕФЛЯЦИЯ, НО ПРОИЗВОДИТЕЛИ СОПРОТИВЛЯЮТСЯ

📢 Что случилось?

• На неделе с 14 по 20 мая зафиксирована символическая дефляция в 0.02% н/н (впервые с августа 2021), с начала года +11.82%, годовой рост замедлился с 17.7% до 17.5%. Смешанная динамика по основным продам была нивелирована ускоренной дефляцией в плодоовощах с опережением обычной сезонности. Заметно продолжает дорожать бытовая химия и услуги гостиниц, но дешевеет бензин и лекарства, полеты экономклассом (-3.5% н/н).  

• Но у производителей все иначе: цены в апреле выросли на 6.3% м/м и 31.5% г/г (мой прогноз 2.8%/26.8%, консенсус 2.7%/26.9%) во многом из-за добычи (11.8%/63.5%) угля (19.9% м/м) и нефтегаза (14% м/м). Но в обрабатывающем секторе рост на 5.3%/25.8% или 4.4%/25.4% без учёта нефтепереработки (5%/22.6% в марте). Производители продуктов питания подняли цены на рекордные 6.1% м/м, в напитках и пр-ве текстиля +2.8-4.7% - это риски для потребительской инфляции. В э/э и ЖКХ показатели -1.3%/+4.7% из-за подешевевшей электроэнергии.

🔍 Что это значит?

• Крепкий рубль и упавший спрос остановили рост цен, а инфляция складывается заметно лучше прогнозов ЦБ. Вместе с упавшими инфл. ожиданиями это заставило регулятора назначить на завтра внеочередное заседание по ставке.

• Высокая инфляция в обработке указывают на сохраняющиеся риски, поэтому завтра жду от ЦБ снижения ставки на 250 б.п. и, при сохранении позитивной динамики цен, еще на 50-100 б.п. на заседании 10 июня. На конец 2022/23 прогноз по ставке в 10%/7-8% пока сохраняется, но к декабрю возможно снижение и ниже 10%.

💰 Поэтому сегодняшнее ралли в ОФЗ имеет шансы на продолжение, доходности к декабрю будут двигаться в направлении 9% или ниже.

💥 ПАН ИЛИ ПРОПАЛ

📢 ЦБ снизил ставку на 300 б.п. с 14% до 11%, что, в целом, соответствовало консенсусной точке зрения (-200-300 б.п.) и моим ожиданиям (точечный прогноз был -250 б.п.).

Причины снижения хорошо известны – меньшие риски финстабильности, позитив по инфляции и инфл. ожиданиям, приток депозитов в систему при резком торможении кредитования и деловой активности.

Фраза о возможности снижения ставки на ближайших заседаниях явно указывает на готовность смягчать политику и дальше, если баланс рисков будет неухудшаться.  

🔍 Что это значит?

• На следующем заседании 10 июня ЦБ может снизить ставку еще на 50-100 б.п., ведь уровень реальной ставки (-0.5% по инфл. ожиданиям) все еще выше исторических средних уровней, когда необходимость поддержки экономике была ниже. Но все будет зависеть от динамики цен, курса рубля и инфл. ожиданий.

• Риски увидеть ставку ниже прежних прогнозов (10%/7-8% в 2022/23) возросли, но пока менять их не спешу.

💰 Даже при текущих ожиданиях у рынка ОФЗ/бондов остаётся значительный потенциал для снижения доходностей в следующие 6-12 месяцев.

💥 ЦИФРА ДНЯ | 50.8...

…это майский индекс PMI в обработке vs 48.2 в апреле

• 50 считается «водоразделом» роста и падения, я ждал роста до 48.8

• улучшения по выпуску, новым заказам и занятости, но обвал экспорта (санкции)

• минимум с 2020 input/output инфляции
 
🔍Что это значит?

• Замедление спада в обработке в мае vs марта-апреля
• Но погрузка РЖД -5.6% г/г vs -5% в апреле = сохранение негативной динамики выпуска
• жду, что макро данные за апрель сегодня будут хуже консенсуса, но частично из-за высокой базы
 
💰Почему это важно для инвесторов?

• Санкции давят на экспорт, но сырьевая часть поддерживается высокими ценами, что вкупе с упавшим импортом сохраняет высокий торговый профицит = рубль пока будет оставаться близко к текущим уровням

• Снижение инфляции производителей позволяет рассчитывать на замедление динамики потребительских цен, укрепляя ожидания снижения ставки ЦБ до 10% в июне и однозначных значений к концу года и подтверждая позитивный взгляд на ОФЗ/долговой рынок

💵 ПРО РУБЛЬ

Снова поговорили с РБК про рубль, для track-record оставлю и здесь

https://www.youtube.com/watch?v=9YQWStCZkuE

📊 Инфляция отступает, экономика держится?
 
Нулевая недельная инфляция к 27 мая из-за дешевеющих плодоовощей снизила годовой темп с 17.52% до 17.36%. Но базовая инфляция (без волатильных компонент) в мае могла составить 0.7% - это ниже апрельских 2%, но на уровне средней за 2021 и соответствует темпу 8-9% (за последние 12 мес. 20%+), т.е. все ещё много.
 
Апрельские данные рисуют более радужную экономическую картину, чем ожидалось. Да, потребление активно сжимается, а индекс пром. активности Росстата снизился (PMI, напротив, рос). Но в остальном (стройка, безработица, зарплаты) всё лучше ожиданий, а сез-скорр. выпуск в обработке даже вырос на 0.7% м/м. Правда, сейчас это сильно не повлияет на действия ЦБ, который намерен ставку снижать.
 
Последний опрос ЦБ видит её около 8% к концу года, ожидания рынка довольно радужны. Но риски исчерпания временных дефляционных эффектов остаются. ЦБ это понимает, поэтому после июньского снижения ставки до 10% дальнейшие шаги, вероятно, будет определяться данными. Следим за инфляцией и ожиданиями.
 
💰Что это значит для инвесторов?

• Потенциал снижения доходностей средних/длинных ОФЗ до 8.5-9% в 2022 сохраняется – здесь важна уверенность в возврате к целевой инфляции 4% и оценки нейтральной ставки (2-3%)
 
• Рублю пока мало что угрожает – торговый профицит, девалютизация и летние выплаты дивидендов при ограниченной возможности их конвертации в валюту допускают 55-65/USD
 
• Рынок акций, видимо, нащупал минимумы, но и расти не спешит из-за высокой неопределенности и крепкого рубля, ухудшающего положение экспортеров. Здесь по-прежнему нужна избирательность и неторопливость с выбором бумаг.