제가 느끼는 시장 분위기 상 2번은 다들 주목하는 부분인데 더 흐름이 강해질거 같다는 생각

3번은 상대적으로 (다들 아는 얘기지만) 관심도가 2번 대비 낮은 편이고 지금 시점 기준 빈집 같은 느낌?

[최근 시장에 대한 생각과 반성문]

사실.. 국내 주식시장 기준 반도체가 가장 강할 수 밖에 없는 섹터인거 뒤늦게 깨닫고 최근 몇일 내내 고민 중입니다.

반도체와 그외 다른 모든 성장하는 섹터(조선, 방산, 전력기기, 원자력, 로봇, 배터리, 엔터, 푸드, 화장품 등등등)와 비교 했을 때,

'스토리의 강도'(내러티브)(*)와 '실적 상승의 가파름' 정도가 반도체를 이길 만한 섹터가 없다는 생각이 들더군요.

(*) 계약 구조까지 바뀔정도의 강력한 공급자 우위시장

메모리 '슈퍼 을' 반격…공급계약 관행 바꿨다
https://www.etnews.com/20260205000246

주식시장이라는게 결국 '상대평가' 게임이라서, 내가 보는 섹터가 절대적으로 좋아진다 하더라도, 다른 섹터 대비 매력도가 떨어지면 주가의 흐름이 지지부진할 수 밖에 없는데,

끊임없이 섹터 간의 매력도 상대평가를 해가면서 시장을 모니터링했어야 헀는데, 기존에 선호했던 섹터에만 계속 매몰되어 있었다는 점에서 요새 깊이 반성하고 있습니다.

삼성전자와 SK하이닉스는 주가가 최근 매우 가파르게 올랐지만, 실적 추정치 또한 무섭게 올려가며 멀티플 기준으로는 오히려 더 매력적으로 변했습니다.

작년 재작년 조선/방산/전력기기에 투자할 때를 복기해보면, 그 시점에도 주가는 이미 많이 올랐지만, 실적 추정치가 계속 상향되면서 멀티플 부담이 낮아지며 상승 흐름을 멈추지 않았습니다. 반도체 또한 지금 그 시기가 아닌가 합니다.

현 반도체 상승을 이끌어낸 '스토리'가 꺾이지 않는 한, 지금 시점에서도 반도체는 매력적인, 아니 다른 섹터 대비해서도 가장 매력적인 섹터라는 저의 생각을 말씀드리며 반성의 글을 마칩니다.

[2026년 하이닉스 실적 컨센서스 비교]

1월 16일 기준
매출 158.4조원
영익 93조원
순익 75조원
PER 7.33배 (시총 550조원 / 주가 756,000원)

2월 6일 기준 (어제자)
매출 210.4조원
영익 142.3조원
순익 116.3조원
PER 5.15배 (시총 611조원 / 주가 839,000원)

성장이 가파른 회사가 Mutliple이 싸다는 것은 그만큼 Re-rating 여력도 많이 남아 있다는 뜻.

성장을 계속 보여주면서 현재의 반도체 메모리 업황이 계속 이어진다면 시장에서 아래의 스토리를 갖다붙여줄 것 같음.
(이미 알고 있는 내용을 진짜로 인정해주기 시작)


☞ 미국 메모리 상장사 대비 멀티플이 너무 싸다. 멀티플이 붙어야 한다.
(선행 P/E: Micron 8.97x, SK하이닉스 5.15x)

☞ GPU가 메모리 보다 AI 시장에서 지배적인 위치인건 맞지만, 그래도 이건 너무 할인이 크지 않냐. GPU 멀티플의 절반은 줘야한다.
(선행 P/E : NVDA 23.96x, AMD 19.63x, SK하이닉스 5.15x)

[국내 주식시장 섹터 점검(뇌피셜 주의)]

반도체: 세상이 AI로 바뀌는데 메모리도 많이 필요하고 공급자가 몇 없다. DRAM 가격은 가파르게 상승 중이고 회사도 실적으로 증명해내고 있음.

조선: 상선 시장 계속 좋은거 알고, 향후 3년간 실적 호황도 보장된거 맞지만, Q 성장이 제한된 상황에서 신조선가(P)가 지지부진함. 업황 좋은거 시장이 알게된지도 시간이 많이 지남. MASGA? 아직 실적으로 보여준건 없고 내러티브로만 먼저 올랐다는 점들이 점차 인지되어 가는 중.

방산: 평화의 시대 끝나고 각자 도생(재무장)의 시대로 가는게 맞는데, 이것도 조선과 마찬가지로 시장이 인지한지 꽤 많은 시간이 지남. 그렇기에 계속 새로운 수주 소식 뉴스가 나옴에도 시장이 크게 반응하지 않는듯.

원자력: AI 시대 에너지 부족하고 원전은 필연의 흐름으로 인지되고 있지만, 원전 건설이 너무 오래 걸리고 아직 실적으로 보여준게 없음. 실적도 보여주면서 성장하는 섹터가 지금 시장에 널려서 상대 매력도가 떨어짐. 그리고 머스크가 말한 태양광 에너지의 미래를 시장이 빨리 반영해주면 상대 매력도가 더 떨어질 수도 있음.

전력기기: 이것도 역시 좋은거 시장이 인지한지 시간이 꽤 지남. 그래도 AI와 궤를 같이 하면서 실적을 보여준다는 점에서 반도체에 버금가는 매력은 있어보임.

로봇: 내러티브로 너무 먼저 올렸고 아직 실적으로 보여준게 없음. 이것도 원자력과 마찬가지로 실적도 보여주면서 성장하는 섹터가 지금 시장에 널려서 상대 매력도가 떨어짐.

배터리: ESS와 로봇 분야 적용이라는 점에서 매력적이지만, 기존 벌려놓은 전기차 부문이 계속 발목을 잡을 수도 있음. 로봇과 마찬가지로 아직 실적으로 보여준게 없고 내러티브로만 올랐다는 점에서 반도체 대비 상대 매력도 떨어짐.

화장품/푸드/엔터 등 소비섹터: 지금 AI로 세상이 변하고 있는데 소비재가 문제인가? 성장 스토리의 강도가 상대적으로 너무 약함.

반도체가 지금처럼 업황이 좋지 않았다면, 그 외 섹터들 주가흐름이 훨씬 좋긴 했었을듯..

2024년 하반기 쯤 많이 들었던 얘기
"지금 국장에서 살만한게 조선/방산 밖에 없는거 같아요" (반도체, 배터리가 죽어버린 상황에서)

2026년 2월 지금 다른 점은 반도체가 엄청난 업황을 맞이해버린 상황

반도체 기업들 중 SK하이닉스를 찝어서 언급한 이유는 심플 합니다.

1. 삼성전자와 달리 순도 100% 반도체 기업이라서

2. 예년 사이클 대비 증설이 늦어질 것 같고 P 사이클이라 생각돼서

3. 섹터 내 밸류체인 공부가 덜 돼있어서...

(고로 특별히 SK하이닉스가 탑픽이라는 뜻은 아니어요)

(차트: KB증권)

반도체 대비 타 섹터들의 상대 매력도를 얘기해서 그렇지,

언급한 모든 섹터가 성장하는 섹터라서 이 차트가 허황된 얘기가 아닐수도 있겠다는 생각

[2016~2018 Cloud Big Cycle SK하이닉스 주가와 P/E Multiple]

① 2016년 초 ~ 2016.08 : Fwd P/E > Trail P/E 국면
- 아직 본격 실적 상승(*)하는 모습을 보여주기 전으로 미래 추정치가 크게 올라가지 않아서 Fwd 멀티플이 훨씬 더 비싼듯
(*) 분기 영업이익 2Q16 45조로 바닥을 찍는 모습

② 2016.09 ~ 2017년 초 : Trail.P/E > Fwd.P/E 차이가 정점
- 분기 영업이익 3Q16 73조 -> 4Q16 154조로 가파르게 실적이 상승하기 시작
- 미래에 대한 기대감이 높아지며 주가 상승하니 Trail.P/E는 급상승
- 대신 추정치가 엄청 빠르게 올라가면서 Fwd P/E는 급격히 하락

③ 2017년 초 ~ 2018.05 : Trail.P/E가 내려가면서 Fwd.P/E에 수렴해가는 구간
- 높은 실적 상승이 분기마다 계속 나오면서 주가도 상승하지만,
- 찍히는 실적이 가파르게 오르다보니 Trail.P/E가 급격히 하락하기 시작
- Fwd.P/E도 하락하지만 Trail.P/E 대비 완만하게 하락하며 Trail과 Fwd 멀티플이 수렴해감
- 분기실적의 정점은 3Q18(647조)이었으며, 주가는 3~4개월 선행해서 피크아웃하기 시작함.


[현재 시점에서 2016~2018 Big Cycle을 살펴보는 이유]
1) Tech 혁명이 촉발한 신규 수요처의 폭발적인 수요증가
→ 2016년 클라우드 서버 vs. 2025년 AI
2) 급증한 수요 대비 낮은 공급기저
→ 공급 증가 이전에 P가 급격히 상승하며 사이클을 견인

당시 SK하이닉스 분기 영업이익
2Q16 45조(바닥) → 3Q16 73조 → 4Q16 154조 → → → → 3Q18 647조(정점)

지금 현재 AI Cylce에서는 Trail.P/E와 Fwd.P/E 차이가 급격히 벌어지는 중.

AI 사이클 기대감 + 분기 실적의 가파른 증가로 주가 상승이 발표 실적 증가세보다 더 가팔라지며 Trail.P/E도 급격히 상승하나, 미래 추정치가 그보다 더욱 가파르게 상승하면서 Fwd.P/E는 하락하는 모습.
→ Cloud Cycle로 치면 ②번 국면과 유사
→ Trail.P/E가 정점을 찍고 내려가고, Fwd.P/E는 하락한 상태로 안정화되며 서로 수렴해가는 기간동안 주가 상승을 누리면 될듯?

AI 추론 시장이 열리면서 급격히 증가하는 분기실적은 이제 3개 분기째

시클리컬은 고PER에 사서 저PER 팔아야한다는 말의 정확한 함의는

Trail.P/E가 Fwd.P/E 대비 현격히 높은 상태에서,

실제 발표 실적 증가세를 확인하며 낮아지는 Trail.P/E와,

이미 발표한 과거 실적 대비 특별히 더 높아질게 없는 미래 추정치가 좁혀지는(급격히 낮아지는 Trail.P/E와 안정화된 Fwd.P/E가 수렴) 과정 동안의 주가 상승을 누리라는 의미가 아닌가 합니다.

(한 가지 사례만 보고 말씀드리는거라 아직 좀 더 검증 필요)

밸류에이션 지표로 어렵게 뜯어봐서 그렇지,

결국 과거 실적 대비 미래 실적 증가에 대한 기대폭이 좁혀지면서 사이클이 종료한다는 뜻인듯.

바꿔말하면 지금은 과거 실적 대비 미래 실적 증가에 대한 기대폭이 벌어지고 있는 상황이라 사이클을 누리는 기간이라는 뜻이 아닐까.

Cloud Big Cycle과 이에 대해 종료 예견한 모건 스탠리

2017년 11월: "Thanks for the Memory, Time For a Pause"

• DRAM/NAND 공급 증가로 가격 상승세 정점 도달, 슈퍼호황 종료 조짐.

• NAND 가격 하락 시작, DRAM 공급 부족이 2018년 1분기 후 해소 전망.
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• 메모리 부문 이익 급증 둔화 시 삼성전자 주가 하락 리스크 강조.
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• OLED 사업도 공급 과잉 우려로 반도체 파티 종료 신호.

#Perplexity

팬데믹이라는 외생변수가 야기한 Big Cycle과 이에 대한 종료를 예견한 모건 스탠리

2021년 8월 12일: "Memory, Winter is Coming"

• 메모리 재고 수준 급증과 고객사 재고 조절로 수요 둔화 임박.

• 팬데믹 특수 수요 소진 후 PC·스마트폰 시장 본격 침체 예상.

• DRAM/NAND ASP 상승 둔화, 업황 사이클 후반 진입 판단.

• 삼성전자·SK하이닉스 메모리 의존도 높아 실적 피크아웃 경고.

#Perplexity

2024년 HBM 사이클과 이에 대한 모건 스탠리의 종료 예견

2024년 8월 20일: "Preparing for a Peak"

• 반도체 매출 증가율 정점 통과, 2025년부터 성장 둔화 전망.

• AI 초기 붐에도 범용 메모리 수요 약세와 공급 증설 과잉 우려.

• HBM 수요 강세 불구 전체 업황 평균화로 사이클 피크 준비 강조.

#Perplexity

2025년 ~ 현재 AI 호황 사이클을 예견한 모건 스탠리

2025년 3월 18일: "D-RAM – Looking Beyond the Valley"

• 감산 효과로 NAND·DRAM 가격 반등 확인, 침체 계곡을 넘어 장기 회복 전망.
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• AI 수요(중국 AI 설비·미국 규제 선매수)로 DRAM 수요 예상 초과, HBM·DDR5 고부가 집중 전략 긍정 평가.
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• 삼성전자·SK하이닉스 목표주가 대폭 상향, 투자 의견 변경(부정 → 중립~긍정).
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2025년 9월 21일: "Memory Supercycle – AI Tide Lifts All Boats"

• 2024년 '반도체 겨울' 전망 철회, AI 성장으로 HBM뿐 아니라 DDR5·LPDDR5X·SOCAMM 등 다메모리 수요 폭증.

• 메모리 가격 상승세 2026년 상반기까지 지속, 피크는 2027년으로 지연 전망.

• 삼성전자 최선호주 지정(목표가 9.6만 원), SK하이닉스 비중확대(목표가 26만→41만 원).

#Perplexity

모건스탠리가 국내 반도체 섹터에 대해 선도적으로 의견을 제시하는 근본적인 이유가 있을까?

왜 모건스탠리가 선도적일까?

1. 글로벌 메모리 전문팀의 데이터 우위

Micron(미국 유일 메모리사) 등 글로벌 고객 네트워크와 자체 WAM(Weekly Analyst Meeting)에서 고객사·공급망 실시간 데이터를 독점적으로 수집

삼성·SK하이닉스 실적 발표 전에 재고·출하량·ASP 추이를 파악해 국내 증권사보다 1~2주 앞선 판단을 내림

예: 2024년 9월 'Winter Looms'에서 SK하이닉스 3분기 가이던스 발표 전 공급 과잉 경고.

2. 사이클 전문가(Stanley Draper 등)의 역사적 트랙레코드

반도체 팀장 Stanley Draper를 중심으로 한 팀이 20년+ 메모리 사이클 전문성을 보유, 과거 2008·2011·2018 다운턴을 정확히 예측한 이력으로 신뢰를 쌓음.

호황 후반 '피크아웃' 논리를 재고 증가→수요 둔화→공급 과잉 3단계로 체계화해 국내 'AI 영원' 낙관론과 차별화.

3. 트레이딩·헤지펀드 고객 중심의 'Contrarian' 전략

모건스탠리 PB(Private Banking)·Prime Brokerage 고객(글로벌 헤지펀드)이 국내 개인투자자보다 포지션 조기 청산을 선호해, 호황 절정에 매도 리포트를 먼저 냄.

국내 증권사는 실적 호재에 편승하지만, 모건스탠리는 "고PER 사서 저PER 팔기" 사이클 전략을 글로벌 고객 맞춤으로 제시.

4. 한국 시장 비중과 리서치 인센티브

삼성전자·SK하이닉스가 모건스탠리 글로벌 반도체 커버리지에서 top5에 속하며, 한국 IB 중 가장 큰 리서치 팀(10명+ 분석가)을 운영.

한국 증시 거래대금 20%+가 외국인 주도로, 영향력 있는 리포트가 트레이딩 수익으로 직결되는 구조적 인센티브 존재.
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결론: 모건스탠리의 선도성은 '데이터+전문성+고객 구조'가 결합된 결과로, 사이클 투자자에겐 선행 신호로 활용도가 높음. AI 사이클처럼 구조 변화 때는 2025년 수정 사례처럼 유연성도 보임.

#Perplexity