Goldman Sachs: 유럽 항공우주/방위산업, 스타트업의 부상, 그리고 변화하는 유럽 방위의 성격

- 유럽 지도자들은 점점 더 방위 기술을 산업적 우선순위로 규정: '26년 뮌헨 안보회의에서 영국 총리는 유럽 대륙 전반에 걸쳐 공동의 방위·기술·AI 산업 기반을 구축해야 한다고 주장. 독일 총리는 유럽이 혁신과 기업가 정신을 촉진해야 한다고 강조하는 동시에 뮌헨이 성장 중인 방위 기술 생태계의 중심지임을 언급.

- 현재 유럽 전역에는 380개 이상의 방위 기술 스타트업이 존재. 이들 기업은 총 30억 달러 이상의 자금을 유치했으며 투자금은 다음과 같은 이중용도 기술에 집중: 1) AI 기반 분석, 2) 자율 시스템, 3) 첨단 센싱 기술, 4) 사이버 회복력, 5) 차세대 통신


1. 정부 고객들로부터 가장 많은 투자와 전략적 우선순위를 받는 핵심 기술 영역
1) 인공지능: 전장 전반에서 의사결정의 속도와 질을 향상시킬 수 있는 방위 역량으로 점점 더 인식. 현재까지 기술은 주로 데이터 융합, 분석, 전장 지휘통제를 위한 의사결정 지원에 초점을 맞춰왔음.
2) 드론 및 대(對)드론 시스템: 지속적인 정보·감시·정찰(ISR)과 정밀 타격을 가능하게 하며 최전선 작전의 핵심 요소. 저가 드론의 확산은 대(對)무인항공기 역량에 대한 수요를 증가시켰으며, 탐지 기술, 전자전, 다층 방공 시스템에 대한 투자를 가속화.
3) 무인 시스템 및 자율성: 소형 UAV를 넘어, 무인 항공·지상·해상 차량은 병력의 위험을 줄이면서 작전 범위를 확대하는 전력 증강자로 간주.
4) 전자전, 사이버 및 통신: 전자전과 사이버 역량은 현대의 감지·통신·항법 체계를 지탱하는 전자기 스펙트럼을 통제하고 보호하는 데 핵심적. 구체적으로는 다음을 의미: 1) 무선 주파수 환경에서의 상황 인식 향상, 2) 적 시스템의 교란 또는 기만, 3) 아군 시스템의 재밍 및 스푸핑에 대한 복원력 강화

2. 가장 많은 투자가 집중되는 영역
- 방위 기술 자본의 60% 이상이 ISR 및 첨단 분석 분야에 집중. 이는 투자자와 고객이 감지 및 의사결정 지원 기술이 여러 플랫폼과 사용자에 걸쳐 확장성이 높다고 판단하고 있음을 시사. 무인 플랫폼과 전자전이 그 다음으로 큰 비중을 차지하고 있으며, 이는 자금이 하드웨어보다는 첨단 소프트웨어 중심으로 배분되고 있음을 보여줌.

3. 자금 조달
1) 유럽 방위 기술에 대한 자금 조달은 최근 몇 년간 가속화되고 있으며, 이는 고조된 지정학적 리스크와 새로운 역량의 신속한 도입을 지향하는 조달 방식의 변화에 기인.
2) 일부 추정에 따르면, 2016년부터 2025년까지 100건 이상의 라운드를 통해 누적 30억 달러 이상이 유럽 방위 기술 분야에 투자되었음. 연간 투자 규모는 2016년 약 200만 달러에서 2025년 약 11억 달러로 증가. 이 자금 유입의 최대 수혜 기업 두 곳은 다음과 같음: 1) Helsing: 6월에 6억 유로 규모의 시리즈 D 투자 유치, 2) Quantum Systems: 2025년 5월과 11월 두 차례 라운드를 통해 총 3억4천만 유로 조달

4. 자금은 어디에서 오는가?
1) 벤처캐피탈: 해당 분야에서 민간 성장 자금의 주요 공급원. 방위 및 이중용도 기술에 자금을 배분하는 전문 펀드 및 범용 펀드 수가 증가.
- 이중용도 중심 전략: 일부 VC는 무기 직접 투자에 제한을 두는 LP 계약 조건의 제약을 음. 따라서 민간 및 군사 양쪽에 활용 가능한 기술에 투자 활동이 집중되는 경향.
- Defence First 전략: 점점 더 많은 전문 투자 펀드가 ‘방위 우선’ 전략을 채택. 이들은 군 또는 정보기관 출신 창업자와 주권 국가 고객 확보 가능성이 명확한 기업을 우선시.
- 투자 단계: 유럽 VC는 전통적으로 프리시드, 시드, 시리즈 A 단계에 집중해 왔음. 그러나 Helsing과 Quantum Systems와 같은 기업들의 대규모 자금 조달 사례는 시리즈 B 이후 후기 단계 투자 비중이 크게 증가했음을 보여줌. 이러한 후기 투자는 대형 미국 및 범유럽 펀드가 주도하는 경우가 많음.

2) 사모펀드: 점점 더 해당 분야에 참여하고 있으며, 특히 후기 단계 투자 및 인수합병에 적극적. 미국 기반 PE들이 유럽 시장에서 특히 활발.

3) 전략적 투자자: 기존 방산 대기업. 기존 대형 방산 기업들과 이들의 기업형 벤처 투자 조직은 여전히 중요한 역할을 수행하고 있다. 이들은 자금뿐 아니라 산업 전문성과 시장 진입 경로를 제공. 스타트업에 투자함으로써 방산 대기업은 신기술에 조기 접근할 수 있으며, 자사 플랫폼 및 아키텍처에 맞게 제품 방향성을 조정할 수 있음.

4) 정부 및 공공 자금: 공공 자금은 방위 기술을 민간 자본 입장에서 리스크 완화하는 데 중요한 역할을 하며, 전략적 우선순위를 신호하는 기능도 수행. 이러한 지원은 초국가적(EU), 동맹(NATO), 국가 차원에서 이루어지며 다양한 형태로 제공된다. 주요 자금 지원 기관은 아래에서 추가로 다룸.

#REPORT

Goldman Sachs: 하이퍼스케일러들의 자본적지출이 올해 영업활동현금흐름의 92%를 차지할 것으로 예상.

- 이 수치가 현실화된다면, 현금흐름 대비 설비투자 비중은 1990년대 후반 S&P 500 테크기업들의 투자 강도를 넘어서는 수준.

- 이는 최근 미국 기술 메가캡 기업들이 부채 시장(채권 발행 등)으로 눈을 돌리고 있는 이유를 설명.

#INDEX

JP Morgan: DistribuTECH에서 얻은 전력 섹터 주요 시사점

1. 전반적으로 해당 섹터는 1) 강한 수요, 2) 절제된 가격 정책, 3) 대규모 증설 투자, 4) 점진적으로 개선되는(그러나 여전히 긴) 리드타임
- 향후 상당 기간 동안 전력망 투자가 견조한 “Sector+” 성장 시장임을 뒷받침. 부하 증가에 대한 기대치는 상승하고 있으며, 특히 '27년 이후 데이터센터 개발 급증에 힘입어 주요 변곡점이 예상. 이로 인해 유틸리티 설비투자에 상방 압력이 가해지고 있음. 발전 및 송전 부문 투자는 두 자릿수 성장률이 예상되는 반면, 배전 부문 capex는 한 자릿수 초반 성장률이 전망.

- 미국 전력망 및 유틸리티 전반의 수요는 여전히 강함. Hubbell의 시스템은 2027년까지 예약이 완료된 상태이며 배전 및 송배전 주문은 20% 이상 증가. Eaton의 북미 유틸리티 사업은 19억 달러 규모, 에너지 전환 부문은 5억 달러 규모로 모두 성장 중.

- Eaton은 Jonesville 공장에 3억9천만 달러를 투자해 변압기 생산능력을 두 배로 확대할 계획이며, 특히 5–10MVA 및 데이터센터 관련 변압기에 집중. 중형(500–2,500kVA) 변압기 리드타임은 과거 최대 3년에서 현재 약 12개월로 단축. 다만 대형(5–10MVA) 변압기는 여전히 약 2년 수준이며, 단상 변압기는 증설 속도가 더딤.

2. 가격 결정력은 여전히 강함
- 강한 수요, 지속적인 공급 제약 및 금속 가격 상승 속에서 기업들은 강력한 가격 결정력을 유지하고 있음. Eaton은 이미 가격 인상을 전망에 반영했으며, 분기별로 가격을 조정하고 수익성이 낮은 수주는 거절하고 있음. 수요가 공급을 초과하는 상황에서 업계는 절제된 경쟁 환경을 유지. 금속 인플레이션 역시 가격 유지에 기여.

3. 증설은 국내 주요 업체 중심, 해외 영향은 제한적
- Hubbell은 Line-defender 단상 리클로저 생산능력을 10배 확대하는 신규 공장을 건설 중. Eaton은 Jonesville 공장에 3억9천만 달러를 투자해 변압기 생산능력을 2배 확대 중. 중형 500–2,500kVA 변압기 리드타임은 12개월 수준으로 개선되었으며, 2027년 말까지 추가 개선이 예상. 대형 5–10MVA 변압기는 여전히 약 2년 리드타임.

- 단상 변압기는 증설 속도가 더딤. 텍사스 폭풍 영향으로 생산 확대가 1~2분기 지연되었으나 전반적 리드타임은 개선.

4. 스마트미터가 전력망 효율성 견인: 지능형·업그레이드 가능한 플랫폼형 미터로 진화 중.
- 스마트미터는 업계 핵심 분야: 1) Hubbell Axiom 플랫폼: 엣지 프로세싱, EV 충전 통합, 타이밍 동기화 기능, 2) Aclara360: AMI 시스템 위에 분석 및 앱 개발 가능, 3) Honeywell NXT 초음파 스마트미터: 5G, 교체형 배터리, 4) Itron Reva Gen5/Gen6: 실시간 부하 관리, EV 충전기 직접 통신

5. 기술은 인상적이며 확산 중: 전력망은 점점 더 실시간·지능형 관리 체계로 전환
- Grid automation 장비 수요가 급증 중: 1) Hubbell Line-defender 리클로저, 2) Honeywell Forge, GridScan, Gridfin, 3) Eaton 그리드 엣지 센서 및 WiFi 스마트 차단기, 4) EV 충전기-미터 직접 통신 기술 확산

#REPORT

TRUMP’S GLOBAL TARIFFS STRUCK DOWN BY US SUPREME COURT - Bloomberg

트럼프의 글로벌 관세가 미국 연방대법원에 의해 무효화됨

법원은 IEEPA가 대통령에게 해당 관세를 부과할 권한을 부여하지 않는다고 판시

Bank of America: 상승에 필요한 외생적 요인 2가지

- 극단적 강세장 포지셔닝과 이익 전망은 모두 주식과 크레딧을 “매도”하라고 신호를 보내고 있음 vs. 반면 정책(감세 및 금리 인하)은 “조정 시마다 매수” 전략을 시사.

- 현재와 같이 높은 밸류에이션 수준에서 위험자산의 추가 상승을 위해 필요한 두 가지 외생적 충격:

1) 중동 지역에서의 정권 변화로 향후 풍부한 원유 공급이 확보되고, 그에 따른 유가 급락

2) 4월 중 트럼프–시진핑 간 미·중 무역 합의가 체결되어 관세가 완화되고, 물가 부담 (인플레이션에 대한 지지율 35%)으로 인해 사상 최저치인 42%까지 하락한 트럼프의 지지율이 개선되는 것

#INDEX

Bank of America: 현재 IT 섹터는 경기소비재, 산업재, 필수소비재보다 더 낮은 PER에서 거래

#INDEX

Morgan Stanley: "아시아 경제" 기술에서 비(非)기술로의 회복 확산

1. 기술만으로는 한계가 있다: 기술 수출이 아시아 전체 수출을 견인해왔지만, 경제 전반에 미치는 파급 효과는 훨씬 제한적. 기술 수출은 전체 수출의 25% 비중에 불과하며, 자본집약적 성격이 강함. 아시아 지역의 경기 사이클은 여전히 제조업과 수출이 주도하며, 이는 비기술 수출(전체 수출의 나머지 75%)과 더 밀접하게 연결.

- 실제로 비기술 수출은 무역 긴장으로 인해 2024년 12월 이후 거의 성장하지 못했음. 따라서 올해 기술 수출이 강세를 보이고 있음에도 불구하고, 아시아의 노동시장 여건은 약세를 보였고 임금 상승률도 부진했으며, 이는 결과적으로 소비 둔화로 이어졌음.

2. 회복의 확산: 기술에서 비기술로
- 메모리 사이클의 전환점과 4분기에 강한 가격 결정력을 전망하고 있으며, 업사이클이 2026년까지 이어질 것으로 보고 있기 때문에 기술 수출은 강세를 유지할 것으로 예상. 또한 '26년에도 AI 관련 설비투자 성장이 강하게 유지될 것으로 전망.

- 그러나 더 중요한 점은, 내년 초부터 비기술 수출 역시 회복에 동참할 것으로 본다는 것. 이는 무역 긴장 완화와 통화 완화의 시차 효과에 힘입은 것. 인도를 제외한 아시아 국가들 간의 무역 협정은 관세율을 낮췄으며, 더 중요한 것은 불확실성 수준을 낮췄다는 점.

- 또한 정책 충격의 영향이 완화되고 연준이 정책금리를 중립 수준에 더 가깝게 조정함에 따라, 미국 내수 수요가 '25년 4분기 -0.2% 저점에서 2026년 4분기 2.1%로 점진적으로 회복될 것으로 예상.

3. 소비: 재량적 소비 부문이 수혜
- '26년에는 수출과 설비투자의 동반 회복이 노동시장 여건 개선으로 이어지고, 그동안 부진했던 재량적 소비 부문의 회복을 촉진할 것 일부 투자자들은 가계 대차대조표 요인을 소비 둔화의 원인으로 지목하지만 당사는 견해가 다름. 높은 실질금리, 부진한 고용 창출, 약한 실질임금 상승과 같은 경기 순환적 요인이 가계 소비를 억눌러 온 주요 원인이라고 봄.

4. 2026년 1분기부터 회복: 2026년 1분기부터 아시아 GDP 성장률이 회복 국면에 진입할 것으로 예상하며, 2025년 4분기 4.3%의 저점에서 2026년 4분기 4.7%로 가속화될 것으로 전망

- 컨센서스 대비 다소 높은 성장률 전망을 제시. 인플레이션 전망은 컨센서스보다 낮게 보고 있는데, 이는 중국 주도의 디스인플레이션 압력이 완화되더라도 지속될 것으로 가정하기 때문. 이는 시장이 가격에 반영한 것보다 중앙은행들이 금리를 더 인하할 수 있는 여지를 의미.

5. 더 강해지는 명목 GDP 성장: 실질 GDP 성장 둔화와 디스인플레이션 압력으로 인해 아시아의 명목 GDP 성장률은 2025년 3분기 전년 대비 4.9%로, 거의 5년 만의 최저 수준까지 둔화. 회복이 확산되고 디스인플레이션 압력이 완화됨에 따라, 아시아의 명목 GDP 성장률은 2025년 4분기 4.7%의 저점에서 5.8%로 반등할 것으로 예상.

#REPORT

JP Morgan: 글로벌 발전 설비 100GW 돌파…

1. 역사상 두 번째로 큰 가스 터빈 수주 연도
- '25년 글로벌 가스 터빈 수주는 약 100GW로, '24년의 약 58GW, '23년의 약 44GW 대비 크게 증가. 대부분의 주요 지역과 국가에서 2025년 수주 증가가 나타났지만, 특히 북미 지역이 가장 두드러졌으며 약 44GW의 수주를 기록 (전년 대비 약 +160% 증가).

- 첨단급 터빈(H/J-class)은 2025년 글로벌 수주의 약 52GW를 차지하며 해당 기술 기준 사상 최고치를 기록. 또한 '25년에는 CCGT 발전소용 스팀 터빈 용량이 약 36GW 수주되었으며, 이는 2024년의 약 15GW 대비 두 배 이상 증가한 수치.

2. 역사상 세 번째로 큰 분기 수주
- 4Q25 글로벌 가스 터빈 수주는 34.1GW로, 전년 대비 +134%, 전분기 대비 +48% 증가. 이는 2000년 3/4분기 (각각 35.9GW / 35.0GW)에 이어 역사상 세 번째로 큰 분기 수주 실적.

- 빅3 OEM이 2025년 수주의 약 86% 차지: '25년 글로벌 수주에서 ENR: 약 31%, GEV: 약 31%, MHI: 약 23%를 차지. 최근 3년간 누적 기준으로는 GEV: 약 32% 점유율로 시장 선도. ENR: 28%, MHI: 27%.

- 지역별로 보면: GEV는 북미 시장의 약 절반에 약간 못 미치는 점유율 보유, ENR은 중동 및 유럽에서 약 절반에 약간 못 미치는 점유율, MHI는 아시아에서 절반을 약간 초과하는 점유율.

3. JPM 설비 용량 전망: 2028년까지 글로벌 OEM 용량 약 86.5GW
- 추가적인 증설 발표가 있을 경우 상방 가능성도 존재.

- 채널 체크: CCGT 프로젝트 비용, kW당 2,500달러 상회. '30년 COD 예정 CCGT 프로젝트의 중간값 CAPEX 비용은 2025년 대비 약 200% 이상 상승. 단순 사이클 발전소의 경우, 2028년 COD 기준 비용은 2025년 대비 약 150% 상승. 같은 기간 CCGT는 약 160% 상승.

- 채널 체크에 따르면, 2030년대 초반 COD 기준 CCGT 프로젝트 비용은 현재 kW당 2,500달러를 상회하고 있으며, 지역에 따라 총 비용이 kW당 3,000달러에 달한다는 의견도 일부 존재.

#REPORT

Bank of America: Blue Owl Capital에 대한 Misinformation

-현재 OWL 및 프라이빗 크레딧 산업 전반에 상당한 수준의 Misinformation이 존재하며 이는 OWL과 크레딧 비중이 높은 대체자산(ARES 및 APO)을 저평가한 것

- 이는 과거 세 차례의 유사한 불확실성 국면을 떠올리게 함. 당시 BX('22년 4분기), APO('20년), ARES('18년 4분기)는 큰 폭의 매도세를 겪었으나, 이후 저점 대비 12개월 내 높은 수준의 총수익률 기록

#INDEX

JP Morgan: "핵융합" 미래에 전력을 공급하기 위한 경쟁: 자금 조달이 ‘난공불락’과 ‘투자 가능’을 결합하다

현재 핵융합 생태계는 미국과 중국 간의 2강 구도

1. 전력을 대량으로 필요로 하는 AI가 첨단 원자력에 대한 새로운 관심을 촉발하고 있으며, 그중에서도 핵융합은 실험실의 호기심 대상에서 새로운 투자 테마로 이동. 기술적 난관은 여전히 매우 크지만, 자금 조달 환경은 더 우호적으로 바뀌었고, 아시아, 특히 中이 돌파구 측면에서 속도.

2. 자금 조달은 이제 단기적 병목이 덜하다
- 핵융합은 1억 도이상에서 플라즈마를 유지해야 하고, 순(純) 에너지 이득을 달성해야 하며, 삼중수소 자급 체계를 구축해야 하는 등 막대한 도전에 직면해 있음. 그럼에도 불구하고 누적 투자는 현재 약 110억 달러에 도달했으며, 특히 민간 자본 쪽으로의 의미 있는 이동이 관찰. 이는 대형 기술 기업과 선도적 핵융합 개발사 간의 주목도 높은 파트너십이 촉진한 결과.

3. 중국은 ‘고단’으로 가속, 2030년 마일스톤이 시야에
- 중국의 핵융합 모멘텀은 최근 두 가지 기술적 진전을 계기로 가속화되었음. 정책 모멘텀도 강화되고 있는데, BEST 프로젝트는 순 에너지 이득 및 2030년까지 전력 생산을 목표로 하고 있으며, Hefei Fusion Declaration을 통한 오픈 사이언스 추진도 병행되고 있음. 전반적으로 중국은 공학적 진전과 생태계 구축을 결합해 타임라인을 압축하고 있음.

4. 2강 구도, 다른 플레이북
- 미국은 시설과 민간 활동 측면에서 선도하고 있으며, 고온 토카막, 스텔러레이터, 그리고 장(場)역전 구성(FRC) 같은 대안 개념을 포함해 다각화된 경로를 추구. 이 가운데 Helion과 CFS는 단기 내 시연에 가장 근접한 후보 중 하나로 보임. 반면 중국에서는 국가 주도 모델이 저온 토카막에 집중하고 있어 빠른 규모 확장이 가능하지만, 기술 경로 의존 위험도 내포. 중국의 다음 단계는 선택지를 넓히기 위해 고온 초전도체와 FRC 분야에서의 추격이 필요할 가능성이 큼. 양국 모두 2030년대를 분수령으로 보고 있으며, 다음 관문은 실증 플랜트가 될 것.

5. 핵융합 공급망
- 전 세계적으로 182개의 핵융합 시설이 존재하며, 공급망 지출과 수주는 아직 작은 기반에서 출발했지만 증가하고 있음. 초기 수혜는 핵심 하드웨어 영역에서 나타나며, 예를 들어 컴팩트 토카막을 위한 고온 초전도 자석과 극저온 또는 진공 시스템, 그리고 선형 또는 FRC 시스템을 위한 고전압 펄스 전력 스위치, 커패시터 등이 포함. 현재 공급업체는 핵융합 전문 기업과, 인접 산업에서 이 분야로 전환하는 산업재 기업이 혼재해 있으며, 증가하는 수주 잔고는 시장의 견인을 시사. 파일럿 프로젝트가 준상업 규모로 이동함에 따라, 수요는 프로젝트 단위 판매에서 더 긴 사이클의 플랫폼 연계 수요로 점진적으로 전환될 것으로 전망. 또한 중국이 R&D CAPEX를 투입할 가능성이 있는 영역도 식별.

#REPORT

Nomura Trader Note: "Doomers and Boomers" 좌측 꼬리에 대한 과도한 포지션은 리버전 트레이드의 연료로 작용할 가능성

- 현재 시장에서 나타나는 우측 꼬리에 대한 두려움 없으며 좌측 꼬리에 대한 집착 현상(“AI 디스럽션 확산, 가격·신용 전이 리스크, 관세 불확실성 재개, 이란 타격 리스크 등으로 최근 확산 중인 ‘둠어리즘’의 부산물”)으로 인해, S&P 500에 대한 상방 배팅은 최하위인 반면 하방 배팅은 최상위 수준에 도달

- 이러한 극단적인 왜곡은 리버전 트레이드에 상당한 연료를 제공: 주식 랠리를 보일 경우 타격을 입고 손실이 확대될 수 있는 것은 단지 과도하게 보유된 지수 하방 포지션만이 아님. 또한 과소 보유된 우측 꼬리 역시 마찬가지. OTM 콜 옵션 매도자들이 현물 랠리 과정에서 ‘더 높은 가격에서 매수하는 세력’으로 작용할 가능성이 있기 때문.

#INDEX

2024년 3월 이후로 최초로 승자와 패자가 명확히 갈리는 구간

- 상방 배팅에서 하방 리스크 헤지로 전환하여 [그림 1] 에서 보듯이 콜/풋 Skew가 2년 만에 극단적으로 벌어졌음

- 이는 심리적으로 둠스 데이를 기다리는 투자자들이 많다는 증거. 그러나 이렇게 극단적인 포지션은 오히려 예기치 못한 업사이드 리스크 발생 시 새로운 상승 연료가 될 것.

모두가 승자가 되는 시대는 끝나가고 있음

#INDEX

이란 예상 정리와 최악의 시나리오 포함

1. 미국이 다음 달 말까지 이란을 타격할 확률은 61%로 약 10일 전의 30%에서 상승(폴리마켓)

2. 필자가 뽑은 데이터에 의하면 Hormuz에 대한 공격이 발생할 경우, 매주 약 1,800만 톤의 원유 및 정제제품 운송이 차질을 빚게 됨. 이는 글로벌 에너지 공급의 핵심 동맥을 위협하는 것 (호르무즈 해협은 세계 원유 흐름의 약 20%를 처리하는 핵심 병목지점). 해협이 봉쇄되거나 긴장이 고조될 경우, 해운사들은 비용이 많이 드는 우회 항로를 선택해야 할 가능성이 높음.

- 한편, 이란은 최근 원유 선적을 가속화하고 있으며, 2월 15~20일 사이 수출량은 거의 2,010만 배럴에 달했음.

3. 브렌트유 옵션 시장: 현재 수준 대비 큰 폭의 상방을 가격에 반영하고 있으며, $85 행사가에 가장 많은 미결제약정이 쌓여 있음 (현재 약 $70)

* 이란 관련 최신 뉴스
RUBIO: WHAT'S HAPPENING WITH IRAN IS VERY CONCERNING

RUBIO: IRAN'S ACTIONS DON'T BACK ITS RHETORIC ON NUCLEAR

RUBIO ON IRAN: DIPLOMACY IS NEVER OFF THE TABLE

*RUBIO: IRAN TALKS TOMORROW FOCUSED ON NUCLEAR PROGRAM

#INDEX

Goldman Sachs: 데이터센터 전력 수요 및 전력 조달 전망

1. '23년 대비 '30년 데이터센터 전력 수요 증가율 전망
- 220%로 상향(기존 전망 +175%). '30년 글로벌 전력 수요가 2023년/2025년 추정치 대비 709/905TWh 증가할 것. 상향 조정의 핵심 동인은 다음과 같음: 1) 서버 출하량 전망 상향, 2) 신세대 서버 비중 확대(단위 컴퓨트당 전력은 더 낮아져 에너지 효율은 높지만, 서버 1대당 전력 소요는 더 커져 에너지 집약도는 더 높아짐), 3) AI 추론 전력 집약도 상승, 그리고 4) 데이터센터 용량 증설 확대. 고전력 AI 서버의 연간 효율 개선률을 낮은 두 자릿수로 계속 가정하며, 비(非)AI 수요의 연간 성장률은 중기적으로 약 10%로 계속 가정.

2. 미국 비중 확대: 데이터센터 용량 상향 조정이 미국에서 더 크게 반영
- '30년 데이터센터 전력 수요 증가분 905TWh('23년 대비) 중, 이제 약 60%가 미국에서 발생할 것으로 추정(기존 약 50%). 이는 미국 데이터센터 용량에 대한 상향 조정이 기타 지역 대비 더 컸기 때문. AI 및 데이터센터 확장이 단지 추론에 국한되지 않고 학습까지 포함하는 글로벌 현상이라는 기존 견해를 유지.

3. AI/데이터센터 전력 수요 성장을 견인하는 ‘6P’에 대한 업데이트
1) Pervasiveness: 추론용 서버의 서버당 컴퓨트 및 전력 집약도는 상승할 가능성이 높음.
2) Productivity: 최신 Vera Rubin 세대 서버의 배치 확대는 단위 전력당 컴퓨트 성능 향상으로 에너지 효율을 개선하지만, 업계 전반의 수요 전망이 상향되면서 펜트업 수요가 여전히 존재해 이러한 효율 개선 효과를 상쇄
3) Price: 하이퍼스케일러의 코멘터리, 예산 증가, 계약 동향은 장기 전력 공급의 다변화를 확보하기 위해 ‘Green Reliability Premium’을 지불할 의향이 있음을 시사.
4) Policy: 데이터센터가 전력 요금 부담 및 공급 신뢰성 리스크를 초래한다는 대중적 우려가 확대될 가능성이 높음. 이에 따라 데이터센터 전력 소비자, 정책 입안자, 전력 생산자 간에 데이터센터 증설이 일반 고객의 요금 및 신뢰성에 미치는 영향을 차단하려는 계약 구조가 확대될 가능성이 있음.
5) Parts: 발전 설비의 공급 시기 및 가용성 제약은 데이터센터 전력 조달 방식에 계속 영향을 미치고 있음. 이는 전체적인 ‘올-인’ 전략의 일부로 작용하며, 단기적으로는 재생에너지/배터리 저장/단순 사이클 천연가스, 중기적으로는 천연가스 복합 사이클, 장기적으로는 원자력이 활용될 가능성이 큼.
6) People: 숙련 인력, 특히 전기기사 부족은 실행 리스크의 핵심 요인으로 계속 부각.

#REPORT

Citadel: The 2026 Global Intelligence Crisis

1. 2026년이다.
실업률은 방금 4.28%를 기록했고, AI 자본지출은 GDP의 2%(6,500억 달러)에 달한다. AI 관련 인접 원자재 가격은 2023년 1월 이후 65% 상승했으며, 미국에는 약 2,800개의 데이터센터가 건설 예정으로 계획되어 있다. 현재 노동 대체 내러티브가 확산되고 있음에도 불구하고, 소프트웨어 엔지니어 채용 공고는 빠르게 증가하고 있으며 전년 대비 11% 상승했다.

거시경제 커뮤니티가 두 달 후의 비농업 고용 증가를 신뢰성 있게 예측하는 데 어려움을 겪고 있는 상황에서, 노동 파괴의 향후 경로는 서브스택에 게시된 가상의 시나리오인 「2028 글로벌 인텔리전스 위기」로부터 상당한 확신을 가지고 추론할 수 있다고 여겨지고 있다. 우리는 지난주 AI 자본지출 스토리의 단기적 역학을 인플레이션적이라고 보지만, 시장이 장기적 내러티브에 집중하고 있는 만큼, 아래에서는 보다 건설적인 최종 국면에 대한 관점을 제시한다. 다만 그에 앞서, 임박한 중개자 제거 내러티브가 확산 속도에 의존하고 있다는 점을 되짚어볼 필요가 있다.

2. AI 확산 속도에 대해 데이터는 무엇을 말하는가?
세인트루이스 연준은 실시간 인구조사를 통해 AI 도입 데이터를 제공한다. AI 도입의 1차적 표현은 일반적으로 이진 질문이다: “AI를 사용합니까?” 그러나 노동 대체 내러티브와 관련해 더 중요한 질문은 “업무에서 AI를 얼마나 강도 높게 사용하고 있는가?”이다. 우리는 세인트루이스 연준 데이터 중 AI 사용 빈도에 따라 분류된 하위 데이터를 통해 그 답을 유추할 수 있다.

만약 AI가 임박한 노동 대체 위험을 의미한다면, 실시간 인구 데이터는 업무에서의 일일 AI 사용이 뚜렷하게 상승하는 변곡점을 보여야 할 것이다. 그러나 데이터는 예상외로 안정적이며, 임박한 노동 대체 위험을 시사하는 뚜렷한 증거는 거의 나타나지 않는다. AI 도입 추세는 비선형적이지 않아 보인다

3. 생산연령 인구 중 생성형 AI 사용 비중: 재귀적 기술 ≠ 재귀적 채택
현재 인공지능에 대한 논쟁은 기술의 재귀적 잠재력과 경제적 배치의 재귀적 확장에 대한 기대를 혼동하고 있다. 다시 말해, AI 시스템이 스스로를 개선하거나 자체 역량을 가속할 수 있다는 점 때문에, 자동화와 생산성이 무한히 기하급수적으로 복리 성장할 것이라는 미래를 외삽하고 있다. 그러나 기술 확산은 역사적으로 S-커브를 따라왔다. 초기 채택은 느리고 비용이 많이 든다. 비용이 하락하고 보완 인프라가 구축되면 성장이 가속된다. 결국 포화에 이르며, 한계 채택자는 생산성이나 수익성이 낮아 성장 속도는 둔화된다. 그럼에도 불구하고 시장은 가속 구간을 선형적으로 외삽하는 경향이 있다. 하지만 역사적으로 볼 때, 조직 통합 비용, 규제 등장, 경제적 배치에서의 체감 한계수익 등으로 인해 채택 속도는 결국 정체된다. 채택 속도가 느릴수록 노동 대체 위험은 감소한다.

4. 직장 및 가정에서의 생성형 AI 도입률 vs 기타 기술 도입 속도
또한 학습과 추론은 상당한 반도체 용량, 데이터센터, 에너지를 필요로 한다는 점은 널리 인정되고 있다. 화이트칼라 업무를 대체하려면 현재 활용 수준보다 몇 배 이상의 컴퓨팅 집약도가 필요하다. 자동화가 급속히 확대되면 컴퓨팅 수요는 정의상 증가하며, 이는 한계 비용을 상승시킨다. 만약 특정 업무에서 컴퓨팅의 한계 비용이 인간 노동의 한계 비용을 초과하게 된다면, 대체는 발생하지 않을 것이다. 이는 자연적인 경제적 경계를 형성한다. 이러한 역학은 마찰 없는 지능 복제를 가정하는 내러티브와는 크게 대비된다. 알고리즘이 재귀적으로 개선된다 하더라도, 경제적 배치는 물리적 자본, 에너지 가용성, 규제 승인, 조직 변화 등에 의해 제약된다. 재귀적 역량이 재귀적 채택을 의미하지는 않는다.

5. 생산성 충격은 공급 충격이다
AI 기반 자동화는 본질적으로 생산성 충격이다. 생산성 충격은 긍정적 공급 충격으로, 한계 비용을 낮추고 잠재 산출을 확대하며 실질 소득을 증가시킨다. 이는 단독으로는 디스인플레이션적이며 중기적으로 성장에 긍정적이다. 역사적으로 증기기관, 전기화, 내연기관, 컴퓨팅 등 모든 주요 기술 혁신은 이러한 패턴을 따랐다. 반론은 AI가 노동 소득을 직접 대체함으로써 총수요를 억제한다는 주장이다. 그러나 기업이 더 낮은 비용으로 더 많이 생산하면 가격은 하락하거나 마진은 확대된다 (혹은 둘 다).

가격 하락은 실질 구매력을 증가시켜 소비를 늘린다. 마진 확대는 이익잉여금과 투자 여력을 증가시킨다. 산출이 증가하고 실질 GDP가 상승한다면, 국민소득 회계 항등식상 수요 측의 항목 중 무엇인가가 반드시 증가해야 한다: 소비, 투자, 정부지출 또는 순수출. 생산성이 급증하는 동시에 총수요가 붕괴하면서 측정 산출이 증가하는 시나리오는 회계 항등식에 위배된다. AI가 지속적 거시 침체를 유발하려면 노동소득이 감소하고, 그에 대한 보상적 투자 증가, 재정 이전, 외부 수요 증가가 전혀 발생하지 않아야 한다.

6. 이와 관련해 신규 사업 창업 급증은 흥미로운 참고 지점이다.
대체 탄력성 제약: AI 노동 대체의 핵심 변수는 AI 자본과 노동 간 대체 탄력성이다. 만약 이 탄력성이 극도로 높다면, 기업은 거의 모든 인간 노동을 자동화 시스템으로 비교적 안정적인 비용 하에 대체할 수 있고, 노동소득 비중은 급격히 하락할 수 있다. 이 경우 자본소득은 크게 증가하고 임금소득은 위축된다. 그러나 이 경우에도 총수요가 자동적으로 붕괴하는 것은 아니다. 자본소득의 한계 소비성향은 임금소득보다 낮지만 0은 아니다. 이윤은 재투자, 분배, 과세 또는 소비될 수 있다. 총수요가 구조적으로 하락하려면, 재분배 메커니즘이 지속적으로 실패하고 투자 기회가 동시에 고갈되어야 한다. 민주주의 국가들은 이러한 대체 위험에 직면할 경우 최악의 결과를 완화하는 방향으로 규제 및 재정 정책을 조정할 가능성이 높다. 또한 현재 노동시장 데이터에서 AI로 인한 붕괴 증거는 거의 없다. 오히려 선행 노동시장 지표는 개선되었으며, AI 데이터센터 건설은 건설업 고용 증가를 견인하고 있다.

7. 미국 노동시장 추적 지표는 개선을 시사
경제에는 자동화하기 어려운 물리적, 관계적, 규제적, 감독적 업무가 방대하게 존재한다. 인지적 자동화조차도 조정 마찰, 법적 책임, 신뢰 장벽 등에 직면한다. AI는 많은 영역에서 노동의 대체재보다는 보완재가 될 가능성이 더 높다. 역사적으로 기술 혁명은 노동을 제거하기보다 업무 구성을 변화시켰다. 논쟁을 올바르게 설정하려면 이렇게 질문할 수 있다. 마이크로소프트 오피스의 등장은 사무직 근로자에게 보완재였는가, 대체재였는가? 사전적으로는 대체 우려가 컸지만, 사후적으로는 명백한 보완재로 보인다.

8. 1930년, 존 메이너드 케인즈는 생산성 성장이 매우 강력하여 21세기 초에는 주 15시간 노동이 될 것이라 예측했다. 그는 생산성 성장 방향성에 대해서는 맞았지만, 노동시장 결과에 대해서는 크게 틀렸다. 사람들은 덜 일하기보다 훨씬 더 많이 소비했다. 왜인가? 생산성 향상은 비용을 낮추고 소비 가능 영역을 확장시켰다. 선호는 더 높은 품질의 상품, 새로운 서비스, 이전에는 상상조차 할 수 없었던 소비 형태로 이동했다. 여가는 소폭 증가했지만, 물질적 욕망의 확장은 훨씬 컸다. 역사는 생산성 향상이 자동적으로 노동 철수나 수요 붕괴로 이어지지 않음을 보여준다. 그것은 수요 구성을 변화시키고 실질 소득을 확대하며 새로운 산업을 창출한다. 케인즈는 인간 욕망의 탄력성을 과소평가했다.

결론: AI가 지속적인 부정적 수요 충격을 초래하려면 다음 조건이 필요하다: 1) 채택 속도의 급격한 가속, 2) 거의 완전한 노동 대체, 3) 재정 대응의 부재, 4)투자 흡수의 미미함, 5) 제약 없는 컴퓨팅 확장. 또한 지난 100년간 기술 변화의 연속적 물결은 통제 불가능한 기하급수 성장도, 노동의 소멸도 초래하지 않았음을 상기할 필요가 있다. 오히려 장기 추세 성장률은 약 2% 수준을 유지해왔다. 오늘날 인구 고령화, 기후 변화, 탈세계화는 잠재 성장과 생산성에 하방 압력을 가하고 있다. 어쩌면 AI는 이러한 역풍을 상쇄하기에 충분한 정도일 뿐일지도 모른다. 거시경제는 여전히 대체 탄력성, 제도적 대응, 그리고 인간 욕망의 지속적 탄력성에 의해 지배된다.

얼마전에 핫했던 아래 Citrini의 논리를 도륙내고자 하는 Citadel

Citrini: THE "2028" GLOBAL INTELLIGENCE CRISIS

https://www.citriniresearch.com/p/2028gic

vs.

Citadel: The "2026" Global Intelligence Crisis
https://www.citadelsecurities.com/news-and-insights/2026-global-intelligence-crisis/

Bank of America: 디스럽션의 과정

- 소프트웨어 업종조차도 PER이 더 낮아질 것으로 예상해야 하는 이유들: 1) 디스럽션(산업 구조 변화), 2) 주식에 대한 수요보다 공급과잉(IPO/유상증자/Pirvate에서 Public 등), 3) 강한 EPS 성장으로 밸류에이션 멀티플 압축, 4) 자산 집약도 및 재무 레버리지 악화 및 5) 비(非)상장 기업의 문제로 인한 지수 리스크

- 상대적인 주가 하락은 종종 실적 하향 조정보다 먼저 나타남. 퀀트 백테스트에 따르면, 역사적으로 저평가된 테크는 시장을 선도하기보다는 오히려 뒤처지는 경향

- 진짜 디스럽션은 오랜 시간이 걸리는 과정일 가능성. 넷플릭스 IPO 이후 블록버스터가 파산하기까지 8년이 걸렸음. IT 서비스 업종은 ChatGPT 이후 +14% 프리미엄에서 23% 디스카운트로 전환

#INDEX

JP Morgan: Word on the Street, Memory

1. 메모리 사이클은 정점에 도달했는가?그렇기도 하고, 아니기도 하다
- 메모리 가격 모멘텀(DRAM/NAND)은 1Q26의 높은 기저(4Q25 대비 분기 가속)이후 2Q26로 진입하면서 q/q 기준 상승 폭은 둔화될 것. 또한 y/y 기준 가격 상승 모멘텀은 3Q26에 정점을 찍을 것으로 예상(가격 상승이 4Q25에 시작되었기 때문에 4Q26의 기저는 달라질 것).

- 전통적인 메모리 섹터 트레이딩 플레이북: 단기 주가 모멘텀은 3Q26 전후로 정점을 형성할 가능성이 높음. 다만 이러한 “피크 아웃 후 매도” 전략은 2H27에 y/y 가격이 하락한다는 가정 하에서만 적용 가능. 그러나 '27~'28년을 블렌디드 ASP 및 물량 관점에서 지속적인 업사이클로 보고 있음.

- 장기 업사이클 관점: (미팅한 투자자들 중) 3분의 2 이상이 메모리를 ‘장기 지속성’ 관점에 동의. 반면 약 3분의 1은 모멘텀 둔화가 투자 심리 위축으로 이어질 수 있다고 보았음.

- P/B vs. P/E 멀티플 접근법: 특정 방식에 대한 강한 선호는 포착되지 않았음(최근 3~6개월 동안은 P/E 사용 욕구가 다소 더 강해진 듯). 많은 투자자들은 높은 P/B를 사용하는 것이 사실상 P/E와 유사한 접근이라고 보며, 더 강한 마진 구조와 장기 업사이클 가시성을 고려할 때 더 높은 멀티플이 정당화된다고 대체로 동의.

2. CSP와의 장기 공급 계약(LTA)에 대해 과거보다 더 건설적인 시각
- 낙관론자들은 LTA를 메모리 업체들의 협상력 강화 신호로 해석하며, 잠재적 LTA가 메모리 산업을 구조적으로 더 건강한 형태로 전환시킬 수 있다고 봄. 즉, 이익의 급격한 업/다운 변동성에서 벗어나, 보다 안정적인 소비 패턴 기반의 사이클로 전환될 수 있다는 것.

- 반면 나머지 투자자들은 LTA가 기술 부품 산업 역사상 크게 성공한 사례가 거의 없으며, 오히려 장기 다운사이클로 이어질 수 있다는 우려와 회의를 제기. 이러한 “LTA 개념”에 대한 상반된 시각과 “공급 제약 악화 우려”는 다소 모순적으로 보임. 논의된 LTA의 주요 내용은 다음과 같음:
a) 계약 기간 연장(1~2년이 아닌 3~5년), b) 엄격한 take-or-pay 조건을 포함한 고정 물량 공급, c) 선지급 및 기타 자금 지원 옵션

- 가격 조건은 완전히 고정되는 형태는 아닌 것으로 보이며, 계약 리스크를 방어하기 위해 일정 범위 내 가격 구조(대부분 물량은 고정 가격, 일부 물량은 상/하방이 열려 있는 유동 가격)가 채택될 것으로 보임. 이는 메모리 산업의 사이클 헤징 관점에서 중요한 이정표이며, 장기적으로 더 나은 현금흐름 가시성과 경영진의 자본 배분 안정성을 가져올 것이고, 이는 멀티플 재평가에 핵심.

3. 공급 제약이 해소되지 않으면 AI 사이클은 지속 불가능
- 투자자들은 메모리 업사이클의 강도와 지속성은 인정하면서도, 메모리 공급업체들이 현재의 공급 병목을 해소하기 위한 적극적 조치를 충분히 취하지 않고 있다고 생각. 현재 고객 조달 대비 50~60%만 충족되는 상황이며, 채널 재고는 빠르게 감소 중('25년 말 기준 CSP의 메모리 재고는 8~9주 수준으로 추정).

- 투자자들은 공급 제약이 수요를 교란시킬 수 있으며, 더 큰 CAPEX 집행이 필요하다고 우려. 다만 모두 향후 6~12개월 동안 인프라 중심의 CAPEX 확대 가능성을 시사. 장기 공급 계약 발표(향후 1~2분기 내 가능성 높음) 이후, 메모리 업체들은 지속적인 공급 부족을 해소하기 위해 CAPEX를 가속화할 것으로 봄.

4. AI 연산에서 메모리의 역할 확대에 대한 일부 반론
- 대부분의 투자자들은 AI 추론 시대로 진입하면서 메모리의 대역폭, 용량, 전력이 AI 연산의 병목이 되고 있다고 보고 있음. AI 에이전트 프로그램의 잇따른 출시로 인해 효율적인 연산 처리, 매끄러운 서비스 품질 유지, key-value 캐시 데이터 처리 등을 위해 더 높은 메모리 사용량이 요구되고 있으며, 이러한 흐름은 비(非)AI 서버까지 메모리 부품 스펙 업그레이드 필요성을 확대.

- 이처럼 메모리 집약적인 AI 워크로드 서버 아키텍처가 최근(2H25)에 도입되었고, 주요 CSP들이 이러한 접근 방식을 상당 기간(최소 Vera-Rubin 플랫폼 성능 스펙 결과가 나올 1H27까지) 유지할 것.

- 올해 조달-공급 격차(재고 약 10주 수준)와 내년까지 이어질 서버 DRAM 비트 조달 수요(메모리 공급업체 기준 추가 80% 증가 예상)를 감안할 때, 이러한 격차가 단기간 내 축소될 가능성은 낮다고 판단. 즉, 현재 메모리 업사이클의 핵심 리스크는 CSP가 덜 메모리 집약적이거나 더 효율적인 메모리 소비 구조로 아키텍처를 수정하는 경우.

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