Вечерние торги облигациями на Мосбирже
Не знаю, все ли заметили, но вчера вечером на Мосбирже шли торги облигациями в вечернюю сессию почти до полуночи.

Биржа обещала добавить к торгам почти 1000 бумаг, включая корпоративные и муниципальные. По нашим оценкам, это весь рынок облигаций, который торгуются каждый день с объемом хотя бы 5-10 листов в день.

В моем портфеле до полуночи торговалось все, что там есть, включая низколиквидные ВДО, в которых проходит по 50-70 листов в сессию за последние дни.

⚠️ Если кто-то еще пользуется стоп-лосс приказами в облигациях, то я бы рекомендовал от этой затеи отказаться. На низколиквидном вечернем рынке спекулянты начнут выносить таких любителей осторожности и забирать их бумаги за бесценок.

В остальном для меня это скорее хорошо. Вреда от дополнительных торгов я не вижу. А если на следующий день какое-то размещение в Z0/T0, а за день не успел в пылу работы продать бумаги, то это можно сделать с умеренным дисконтом на вечерней сессии.

Ликвидные маржинальные флоатеры вокруг АА- (типа АФК Системы и ГТЛК) однозначно становятся лучше фондов денежного рынка, уже дающих доходность менее 18% годовых для залога под маржиналку внутри дня и при участии в книгах.

Л-Старт – знакомство с дебютантом ВДО
Казалось бы, что сейчас неидеальное время для дебютов в сегменте ВДО, но кто-то осмеливается, и это прекрасно! Я начал смотреть отчетность по шаблону, но быстро понял, что тут стандартная структура разбора смысла не имеет. Для создания правильного впечатления и эффекта надо просто собрать в ряд наиболее интересную фактуру, что я и попробовал сделать

Л-Старт – российский разработчик и производитель оборудования для нефтегазовой отрасли. Компания основана в 2005 г. и выпускает буровые установки, системы управления, насосные установки, агрегаты для капитального ремонта скважин, а также флоты гидроразрыва пласта и парогенераторы. Компания является одной из ключевых в неформализованной группе компаний «Л-Старт». В Группе присутствует ряд сервисных и холдинговых компаний.

⚠️ Естественно, консолидированную отчетность эмитент не предоставляет. А в последнем отчете список связанных сторон состоит из 14 пунктов, а половина дебиторки и четверть выручки приходятся на связанные стороны. Анализ оборотов и рентабельности в такой ситуации теряет свой смысл

⚠️ Денежный поток от операций у эмитента не ровный. За последние 5 лет 3 года компания показывает отток средств в результате операций, но общее сальдо за период все равно положительное: +123 млн. Либо бизнес настолько неровный, либо просто периодически выводят деньги в связанные компании по мере необходимости. За 1 полугодие 2025 бизнес эмитента опять показал отток средств в результате операций -749 млн. (77% начисленной выручки)

⚠️ В годовом аудиторском заключении оговорки аудитора занимают целую страницу: размер запасов должным образом не подтвержден, финансовые вложения и оценочные обязательства не проверены. А в остальном все нормально 😁

⚠️ У компании явный дефицит ликвидности, т.к. 46% выручки прогоняется через факторинг. Остатки кэша, конечно, минимальны

⚠️ Эмитент хронически состоит в реестре налоговых должников ФНС с суммой претензий от 8 до 46 млн. (каждый квартал!). Но, видимо, к заветной дате блокировки счетов выгашивает задолженность (как САТ), т.к. блокировки счетов в моменте не обнаружены

И еще немного формальных цифр:
🔴 Финансовый долг за полугодие 2025 вырос на 147% до 1 222 млн., доля короткого долга: 64%
🔴 Соотношение долг/капитал: х3,6 (бизнес построен на заемные)
🔴 Чистый долг / EBITDA LTM: х7,8 (хотя натянуть в такой отчетности можно было все, что угодно)
🔴 Покрытие процентных платежей: х1,17, но это бумажная EBITDA, а по денежному потоку, напомню, отток средств в размере х9 к процентным платежам без учета факторинга
🔴 Текущая ликвидность: 1,34
🟡 Z-счет Альтмана: 2,34

Кредитный рейтинг прекрасно подводит итог в оценке эмитента:
☑️ ruB- от Эксперт РА, прогноз стабильный. Получен прямо накануне: 26.08.2025

Это прекрасно, что в группе B- на рынке прибывает. А то там оставался только одинокий Регион-Продукт, который портил нам всю статистику своими доходностями.

Эмитент предлагает рынку примерно 34,5% на целые 4 года (дюрация около 2,4). Но стоит ли ставить на длину в таком кредитном качестве – вопрос, который надо предварительно для себя решить принципиально. 

#ОбзорВДО
@CorpBonds

#обзордня #corpbonds #tibonds
ОБЗОР ДНЯ 🗓 28 АВГУСТА
💲Курс доллара на завтра 80,29 руб. (-0,19%)

‼️ Завтра

Новые технологии A-(RU) / ruA- проведут сбор заявок в выпуск 001Р-08 сроком обращения 2 года. Купон ежемесячный 19% годовых (YTM 20,75%)
Интерес участия: ★★★★

Л-Старт ruB- начнёт размещение выпуска БО-01 сроком обращения 4 года. Купон квартальный 30% годовых
Интерес участия: blacklist

Росинтер Ресторантс Холдинг BB+(RU) начнёт размещение выпуска БО-01 с пут-офертой через 1,5 года. Купон квартальный, 25,5% годовых (YTM 28,07%)
Интерес участия: ★★★★

СФО РЛО начнёт размещение второго выпуска с квартальным купоном 24% годовых

🆕 Размещения

Сибур на сборе заявок в выпуск 001P-08 установил купон на уровне 6,65% годовых в долларах

Ростелеком на сборе заявок в выпуск 001P-19R установил купон 13,30% годовых

Роял Капитал B|ru| 02 сентября проведёт сбор заявок в выпуск БО-03 сроком обращения 3 года. Купон ежемесячный не выше 29,00% годовых (YTM 33,20%)

Айдеко BB-.ru 01 сентября начнёт размещение выпуска БО-01 с пут-офертой через 1,5 года. Купон квартальный 27% годовых (YTM 29,86%)

Юридическая служба взыскания (поручитель Финбридж BBB-.ru) 02 сентября проведёт сбор заявок в выпуск 001Р-01 с пут-офертой через 1,5 года. Купон ежемесячный, рассчитывается как КС + спред не более 650 б.п.

🅿️ Рейтинги

Лазерные системы - НКР подтвердило ↔️ рейтинг BBB.ru, прогноз стабильный

ПК Борец - НКР присвоило рейтинг A-.ru, прогноз стабильный

ЕвроТранс - НКР присвоило рейтинг A-.ru, прогноз стабильный

Вторая стратегия достигла предела ёмкости - &CorpBondsClassic2

Сейчас рассматриваю несколько вариантов:

1. Увеличение ёмкости до 100 млн.руб.
2. Запуск Classic3
3. Трансформация &CorpBondsFutures в Classic3
4. Запуск стратегии 20/80 Акции/Облигации
5. Запуск стратегии на валютные облигации (площадка - Финам)

Перестроение модели для фикса 29.08.2025
Уже несколько раз говорил о том, что для меня перестроение модели - это не просто обновление системы индикаторов перепроданности или перекупленности конкретных облигаций. По изменению состава коэффициентов и их значений я наблюдаю за глобальными изменениями и тенденциями, которые происходят на рынке.

В результате пересчета я вижу, какие факторы инвесторы добавляют или усиливают в ценообразовании на рынке, а какие - наоборот исключают или ослабляют. Я как один из героев Матрицы - уже вижу за рядами цифр женщину в красном платье.

Общее образное впечатление от последнего пересчета: на рынке царит дикое похмелье.

Коэффициенты модели в целом поменялись к предыдущему пересчету очень слабо. Меня даже удивила такая вялая стабильность в большинстве параметров. Главных изменений я бы выделил 2:

1️⃣ Резко выросла премия за первичку. Новые бумаги со сроком обращения менее месяца прибавили сразу 3% в "справедливой" или средней рыночной доходности.

Последний раз я помню такое резкое нарастание премии в первичке в мае 2024 года. Тогда закончилось плохо (большим репрайсингом всего).

Причина этого явления, как мне видится, в том, что жадные эмитенты и организаторы на ограниченной по времени волне оптимизма попытались сгрузить рынку максимум возможного объема на лучших для себя (для эмитентов) условиях. А потом догрузить еще немножечко, пока рынок впал в неосознанку и эйфорию.

Недавно еще брали ААА под 17% при ключе 20% и он давал апсайд? Значит надо теперь уже брать под 13%. Видимо, такова новая реальность, с которой надо мириться. Примерно такую логику продавали рынку организаторы.

Но публика не смогла переварить все, что ей пытались сгрузить по заниженным доходностям. В результате организаторы, как голодные хомяки, набили за все щеки до отказов свои "комитменты" перед эмитентами, в расчете быстро сгрузить все эти запасы нетрезвой публике.

А вечеринка не может длиться вечно. Публика начала трезветь и обнаружила себя с Магнитом под 13 при ключе 18 и возвращающейся инфляцией. А рядом еще нервно жующие организаторы с полными щеками своих комитментов, которые они не успели разгрузить. И теперь надо раздать хоть как-то, потому что держать на себе по сути короткий Магнит под 13 при РЕПО под 17,5 профучастники однозначно не хотят.

В позитивном сценарии надо сделать небольшую паузу, скорректировать условия первички, и все это со временем расторгуется. Но в прошлом году позитивный сценарий не реализовался. Часто бывает так, что первичка точнее отражает надвигающуюся на нас реальность доходностей, а выросшая вторичка с меньшей ликвидностью корректируется обратно к более адекватным ставкам заметно медленнее.

Из практических следствий я с утра обнаружил, что "самыми худшими" бумагами в моем портфеле теперь стали все последние первички (Сибстекло, Денум, рублевая Сегежа и пр.) На самом деле за ночь они не стали хуже. Просто поменялся взгляд на рынок у Модели. Я думал, что эти выпуски плохо стартанули. А на самом деле на фоне прочего первичного рынка они стартанули слишком хорошо и выглядят несколько переоцененными. Именно относительно общей массы прочей первички.

2️⃣ Начала возвращаться премия за "специфических" эмитентов. Так премия за бумаги АФК Система после долгого снижения показала откат с 1% до 1,5%.

Похоже, что рынок осознал: кредитные риски из эмитентов с повышенной долговой нагрузкой полностью не ушли от снижения ставки на 3%. Просто немного снизились. Но не ушли полностью, как хотели сообщить нам доходности накануне.

В ГТЛК те же процессы, но с меньшей волатильностью.

И это тоже признак похмелья, на мой взгляд. Рынок осознает, что "несколько перепозитивил", и начинает постепенно возвращаться к своим привычным нормам.

Это о главных следствиях последнего пересчета. Не удивляйтесь падениям М-спредов новых выпусков сегодня с утра. Они отражают смену настроений на рынках.

Формальную публикацию про #модель со всеми привычными параметрами сделаю сегодня позже по мере наличия времени.

#аналитика
@CorpBonds

⚡️Бэлти-Гранд - АКРА присвоило рейтинг BB-(RU), прогноз стабильный

Модель YTM для фикса от 29.08.25
Теперь официально

Основные параметры текущей версии:
✅ Количество бумаг с оценкой по модели (фикс.купон) на CorpBonds.Ru: 🔼 1 465
✅ Доля объясненной дисперсии составляет 🔻 87,6%

Список существенных изменений в переменных:

🆕 Ранее сегодня я уже писал о 2 ключевых изменениях: резкий рост премии за первичку + рост премии за АФК и ГТЛК после продолжительного снижения. Что кроме этого? Очень много мелкой возни ±0,1%, о которой писать смысла нет

🆕 Премия за кредитный рейтинг вновь снижается с 0,64% до 0,60%

🆕 Инверсия сохраняет свою биполярность: срок обращения дает положительную премию к доходности а дюрация - отрицательную. Коэффициенты выросли в обе стороны (поляризовались), но их сумма осталась неизменна: -1,6% примерно. Что это значит? Справедливая (равновесная) доходность бумаг с высоким сроком и низкой дюрацией (амортизационные облигации) выросла - рынок их стал покупать меньше. Справедливая YTM бумаг с дюрацией, близкой к сроку (бескупонники) снизилась - их рынок покупает.

🆕 В отраслях ушла стабильная премия за девелопмент. Рынок откупил бумаги этой индустрии после оживления ипотеки и проектного финансирования. Появилась неожиданная премия за розничную торговлю: -1% (откупили Магнит и Окей?)

🆕 Премия за отрасль девелопмента сократилась в 2 раза с 1,4 до 0,7%. Рынок всячески прайсит снижение кредитных рисков.

Полную версию модели вы можете найти на нашем новом портале: https://corpbonds.ru/screener

Недавно сняли новое видео про Модель справедливой доходности и М-спред, чтобы еще раз простым языком объяснить всем желающим, что это и как это работает
 
#модель
@CorpBonds

Эмитент Борец Капитал выведен из Warning-list CorpBonds
Причина: снятие ограничительный мер, наложенных ранее судом и выплата "замороженных" купонов держателям бумаг

Обзор рынков за неделю 25-29 августа

Индекс акций Мосбиржи IMOEX 🔼 +0,09%
Индекс ОФЗ RGBI 🔻 -1,23%
Индекс корпоративных облигаций RUCB CP NS (ценовой) 🔻 -0,22%
Индекс ВДО RUCB CP B2B3B (ценовой) 🔼 +0,05%
Индекс флоатеров RUFLCB CP (ценовой) 🔻 -0,07%
Курс юаня CNYRUB_TOM 🔼 +0,07%
ВИМ Ликвидность LQDT 🔼 +0,3%

Акции остановили падение, начавшееся на неделю ранее. В целом уже к середине недели напрашивалось дальнейшее укрепление индекса, но пятница поломала всю картину. В целом фундаментальных драйверов в акциях пока нет, но техника подсказывает, что они бы пошли в рост, если бы новостной фон подкинул что-то позитивное.

ОФЗ продолжили ощутимо корректироваться вторую неделю подряд. Похоже, что они просто линейно реагируют на данные по инфляции. Доходности также корректируются ровным слоем: с 19 августа примерно +0,6% по всей длине от 2 до 15 лет. Меньше всего отреагировал короткий конец в 0,25 года (3 месяца), показывающий сейчас доходность 15,5% (символизирует ставку около 16% в ноябре).

До надежных корпоративных облигаций коррекция на прошедшей неделе тоже дошла, как и полагается по пищевой цепочке. Но тут доходности выросли всего на 0,2% от минимальных значений. Так что потенциал для дальнейшей коррекции еще есть.

А вот до ВДО коррекция из надежного сегмента пока не дошла. Индекс рисковых бумаг пока только затормозил свое движение и сбросил набранную инерцию. Думаю, что на предстоящей неделе коррекция догонит и риск. Он не сможет продолжить рост в отрыве от всего остального рынка.

Корпоративные флоатеры в этот раз повели себя скорее не как ВДО, а скорее как надежные корпораты и пошли в коррекцию. Хотя данные по умеренному снижению инфляции и возможно более медленной коррекции ставки должны бы для плавающего купона быть хороши.

Отмечаю, что в этом месте рынок заигрался в новую моду - торговать флоатеры вместе с фиксами в одном тренде. Думаю, что если флоатеры продолжат коррекцию на ухудшении динамики инфляции, то их скорее разумно покупать, а не продавать на снижении индекса.

Биржевой курс юаня медленно и с перепадами в разные стороны, но карабкается вверх неделю за неделей. Вроде, и результат почти на уровне прошлой недели, а глобально это уже 11я неделя роста с одним минимальным откатом внутри серии из 11 недельных свечек. А гэп с 28-29 июля так и не закрыт пока...

Пока все выглядит так, будто коррекция в облигациях должна продолжится. Снижение во флоатерах выглядит менее логичным. А в акциях максимальная неопределенность.

#итоги_недели

#видео
Мое выступление по анализу эмитентов и отчетности на летней питерской конференции Smart-Lab в ставшем знаменитым стриптиз-зале:

https://rutube.ru/video/d4960b35781137c36c3bae731eb0637e/?r=wd

Там я сказал все самое важное, что считаю нужным сказать широкой общественности про оценку рисков дефолтов на основе анализа отчетности. Про другие показатели, такие как суды, налоговые задолженности, блокировки счетов и т.д. говорил мой коллега по АВО Алексей Пономарев с большой сцены на той же самой конференции. Так что я в тот день ограничился только отчетами и финансовыми метриками, хотя смотреть нужно не только на них.

Считаю это выступление смыслообразующим в том, что я делаю в медиа пространстве облигационного рынка. Если вы не проходили наше Менторство и интересуетесь анализом отчетности эмитентов, настойчиво рекомендую к просмотру.

Как реагировать негативные новости по эмитентам облигаций
На выходных послушал выступление коллеги Алексея Пономарева по прогнозированию дефолтов. Конечно, со многим согласен, но одна вещь сильно резанула слух

Правило "Раньше продал, меньше потерял" или "При первых признаках существенных проблем выходить из позиции, не смотря на потери" видится мне в современных условиях скорее вредным, чем полезным

Так то все правильно. Но проблема в том, что серьезно выявить реальные признаки существенных проблем массовая публика по-прежнему не умеет. При этом все хотят получить простой и понятный сигнал из авторитетных источников: покупать или продавать

В результате это правило на практике по моим наблюдениям вырождается в совсем другое: "Лить без разбора и не вникая в ситуацию всё, если по эмитенту проскользнули какие-то негативные новости или слухи". Как результат, вдумчивый по сути, математически обоснованный и спокойный рынок облигаций местами становится более волатильным, чем рынок акций

Попутно я сейчас слушаю Бенджамина Грэхема (да, да, только наверстываю дефицит классической базы). Мне очень понравилось определение инвестиций от классика: это операция, которая основывается на тщательном анализе, обещает безопасность основной суммы и получение удовлетворительной доходности

В противоположность этому спекуляция - это  операция, основанная на прогнозах рыночных цен, попытках угадать тренды или азартной игре на новостях. Я с большим уважением отношусь к профессиональным спекулянтам, т.к. это сложная работа, требующая немалых компетенций. Но массовая публика предпочитает играть в спекулянтов, на чем обычно и теряет деньги

Также Грэхем классно разделяет активных и пассивных инвесторов. Пассивный инвестор формирует максимально консервативный портфель, чтобы получить максимально стабильный и бесхлопотный результат. Активный инвестор же стремится получить более высокий результат за счет приложения усилий и поиска наиболее недооцененных (с приемлемым риском) бумаг за счет фундаментального анализа

Тут я наконец-то определился, кто я. Я - активный инвестор, а не спекулянт. Для принятия любого решения мне нужен фундаментальный анализ и глубокое понимание ситуации. Поэтому я стараюсь "не лить" на рыночных новостях без формирования собственного мнения. И считаю, что публика, поступающая таким образом, как правило, бессмысленно теряет свои деньги

Для меня решение о покупке той или иной бумаги обычно базируется на внимательном изучении эмитента и регулярном мониторинге рынка. Часто это позволяет быстро понять, меняет ли что-то "неожиданная" новость в уровне надежности эмитента или нет

Благодаря этому подходу в ситуациях, когда я имел свое представление о происходящем, я покупал или не продавал такие бумаги, как М.Видео, Самолет, Электрорешения, ГК ЕКС, Эйрлоанс (Kviku). Все это делалось на проливах или панических распродажах. Как правило, я никогда не угадывал с дном или самыми низкими ценами, но я всегда получал приемлемую для себя прибыль от этих сделок, которая, как правило, была выше средней по портфелю за тот же период.

В ситуациях, когда я не имел внятного представления об эмитентах и о возникшей ситуации, я старался воздерживаться. Так я не участвовал в ситуациях с Борцом, Киви, Росгео, ТГК-14 или Роснано. В каких-то ситуациях я таким образом спас свои деньги. В каких-то - упустил "легкую" прибыль. Но ни об одном из этих решений я не жалею.

Я забрал свое там, где было понятно, что это можно сделать. И сберег нервы там, где исход для меня был непонятен.

К чему я это всё? Воцарившийся и пропагандируемый на рынке принцип лить быстрее без разбора при любых негативных новостях как правило работает против публики. На создаваемой в результате волатильности зарабатывает только ограниченная группа наиболее опытных спекулянтов. Массовый тревожный инвестор в основном теряет свои деньги.

Поэтому я призываю глубже разбираться в ситуации и принимать решения на основе тщательного анализа, а не лить без разбора на первых признаках негатива

Результаты августа
Сложности с учетом доходности продолжаются. Результат июля все-таки выправил себе с XIRR на простую доходность и снизил с 11,1% до 7,3%. Развилки в вопросах учета доходности следующие: что считать - XIRR или простую доходность, а какому портфелю - по рублевому или по совокупному.

Пока решил все-таки перейти на простую доходность, т.к. бенчмарки считаются именно по ней. Маленький хвостик в желтом брокере я окончательно перестал учитывать, т.к. основные активы перебрались к синему брокеру.

По портфелям вижу результат так:
✅ Совокупный портфель: +3,11% за август (с валютной частью)
✅ Рублевый портфель: +3,5% за август (по оценке CorpBonds.Ru - возможен еще небольшой досчет завтра после ввода всех сделок).

Основные бенчмарки месяца:
✔️ Индекс ВДО полной доходности / RUCB TR B2B3B: +2,62% (главный бенчмарк)
✔️ Индекс корпоративных облигаций / RUCB TR NS: +1,9%
✔️ Индекс флоатеров средней надежности RUFLCB TR: +1,72%
✔️ Юань / CNYRUB_TOM: +1,42%
✔️ Фонд LQDT: +1,56%

#доходность

#обзордня #corpbonds #tibonds
ОБЗОР ДНЯ 🗓 01 СЕНТЯБРЯ
💲Курс доллара на завтра 80,42 руб. (+0,12%)

‼️ Завтра

Айдеко BB-.ru начнёт размещение выпуска БО-01 с пут-офертой через 1,5 года. Купон квартальный 27% годовых (YTM 29,86%)

Роял Капитал B|ru| проведёт сбор заявок в выпуск БО-03 сроком обращения 3 года. Купон ежемесячный не выше 29,00% годовых (YTM 33,20%)

ПКО Юридическая служба взыскания (поручитель Финбридж BBB-.ru) проведёт сбор заявок в выпуск 001Р-01 с пут-офертой через 1,5 года. Купон ежемесячный, рассчитывается как КС + спред не более 650 б.п.
Интерес участия: ★★★

🆕 Размещения

РСХБ с 8 по 11 сентября проведёт вторичное размещение выпуска БO-14-002P по цене 100% от номинала

ВТБ Лизинг AA(RU) / ruAA 09 сентября проведёт сбор заявок в выпуск 001Р-МБ-03 сроком обращения 3 года с амортизацией по 8,3% на 3, 6, 9, 12, 15, 18, 21, 24, 27, 30, 33 купоне. Купон ежемесячный, ориентир не выше 16,5% годовых (YTM 17,81%)

🅿️ Рейтинги

Росэксимбанк - Эксперт РА подтвердило рейтинг ↔️ ruAA+, прогноз стабильный

Монополия – обзор отчета 1п2025
Ситуация у эмитента довольно сложная и запутанная. Полугодовой отчет вышел откровенно плохой по формальным показателям, но за отчетом стоит много важной дополнительной информации, которую тоже надо принимать в расчет

Сразу оговорюсь, что мне сложно сохранять нейтралитет в оценке, т.к. сам я в момент написания нахожусь в позиции. Делайте на это скидку при прочтении.

Даже EBITDA в отчете оценить не очень просто. Эмитент приводит расчет скорректированной EBITDA, которая сильно отличается от конвенционального варианта расчета в большую сторону. Однако, если взять конвенциональный расчет, то надо признать, что эмитент уже давно мертв. А он вроде бы еще жив. Поэтому в анализе использованы скорректированные расчеты от Монополии.

Финансовые результаты 1п 2025:
🟡 Выручка: 24 126 млн. (🔻 -18,5% к 1п2024)
🟡 EBITDA: 1 700 млн. (🔻 -19%)
🟡 ROIC по EBITDA LTM: 9,2%
🔴 Чистый убыток: -3 179 млн. (против +1 311 годом ранее)
🔴 Чистый денежный поток от операций: -2 668 млн. (против -1 194 млн. в 1п2024)
Остаток кэша на конец периода: 493 млн.
🔴 Финансовый долг: 17 896 млн.( 🔺 +30%), краткосрочный долг: 54%
 
Традиционный бизнес перевозок падает, как и планировалось. Новый IT-бизнес без своего парка техники растет, но пока не успевает перекрыть выбывающие доходы от убыточных грузоперевозок собственным транспортом.

Параллельно за год эмитент выкупил собственных акций почти на 1,5 млрд., что создало (надеюсь, временно) отрицательный собственный капитал. В то же время он провел доп.эмиссию акций и привлек 1,5 млрд., (как понимаю, от ВИМ Инвестиций).

Также в последнем отчете эмитент распродал основных средств примерно на 1,1 млрд., выручив за них 2,1 млрд. (коэффициент х1,86). На следующий период Монополия реклассифицировала еще 2 млрд. основных средств, как предназначенные к продаже. По коэффициенту получаем поступления примерно в 3,6 млрд.

В июле после отчетной даты, как я понял, был еще раунд размещения акций клиентам ВТБ через механизм pre-IPO. Сколько там собрали, неизвестно. Также после отчетной даты эмитент привлек еще 3 млрд. длинных займов от банков и с рынка облигаций. В результате Монополия за полугодие только увеличила запасы кэша с 230 до 490 млн.

В 2025 году Монополия пробила некоторые ковенанты по банковским кредитам, но кредиторы не только не потребовали возврата займов, но и отказались от этого права и выдали новые кредиты. Либо все кредиторы идиоты, либо они знают что-то, чего не видим мы за сухими цифрами отчетности.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости:
Долг к капиталу (🔴):  отрицателен из-за отрицательного капитала
Чистый долг / EBITDA (🔴>4): х11
ICR – покрытие процентов (🔴<1,5):  х0,6
Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 0,59
Z-счет Альтмана (🔴<1,1): -1,54

Повторюсь: эмитент с такими характеристиками должен быть мертв. А он собирается до конца года на IPO, где планирует собрать еще 3-5 млрд. на трансформацию бизнеса и сокращение долговой нагрузки. Акции на балансе под это запасены и показывают нам отрицательный собственный капитал как раз.

На ближайшие полгода Монополии из очевидного предстоит 3,3 ярда погашений в облигациях и еще около 3 ярдов процентных платежей. В совокупности кэша, новых займов и ожидаемых доходов от продажи техники есть на 7,1 млрд. + потенциальное IPO. Есть еще переплата по налогам на 800 млн., но ее не вынуть. Вопрос, какой отток создадут операции за тот же период, и зачем это нужно банкам и фондам.

Кредитный рейтинг:
✅ ВBB+ от АКРА, 11.09.24, стабильный

АКРА может пролить свет на происходящее, т.к. подтверждение рейтинга уже близко, а у РА будет прогнозный денежный поток со всеми амбициозными планами эмитента. А мы знаем, что АКРА эти модельки умеет проверять на прочность. Так что ждем диагноза от тех, кому известно больше, чем нам.

#ОбзорВДО
@CorpBonds

Мой вывод по Монополии: вдолгую по операционным результатам и долговой нагрузке выглядит не очень. Тем не менее фонды и банки продолжают сотрудничать с эмитентом. Рисков внезапной смерти на дистанции полгода я вижу не так много из-за готовности рынка давать эмитенту денег + наличия ценных основных средств и других активов (налоговых переплат и т.д.) Так что спекулятивно на текущих доходностях бумаги могут быть интересны, как Сегежа или Самолет на проливах в свое время.

Сценарии макроэкономического развития
ЦБ опубликовал обновленную версию направлений ДКП. Нам в первую очередь интересны обновленные сценарии, которые рассматривает регулятор. В среднесрочном прогнозе по результатам опорных заседаний мы видим только базовый сценарий, а ведь есть и другие.

Вот выжимка из текущих сценариев ЦБ 👇🏼 Приведу только уровень инфляции, среднюю ключевую ставку и реальную ставку на 2026 год, которые сейчас закладывает ЦБ. Важно, что сценарии - это более реальный план. Мы не знаем, что будет происходить в экономике, но понимаем, как будет реагировать регулятор в том или ином случае "что-то пошло не так":

✅ Дезинфляционный: инфляция 2026: 3-4%, ключевая ставка (КС): 10,5-11,5%, реальная ставка: 7,5%

✅ Базовый: инфляция 2026: 4%, КС: 12-13%, реальная ставка: 8-9%

✅ Проинфляционный: инфляция 2026: 4-5%, КС: 14-16%, реальная ставка: 10-11%

✅ Рисковый: инфляция 2026: 10-12%, КС: 16-18%, реальная ставка: 6%

Выглядит немного нелогично для рискового сценария, но в модели есть еще средняя инфляция за год. И в отношении к ней в рисковом сценарии реальная ставка получается +10, в базовом +8, а в дезинфляционном +6,5% где-то.

Важных выводов из сценариев для меня два:
1️⃣ Регулятор в принципе настроен жестить вне зависимости от сценария с инфляцией. Никаких низких реальных ставок на ближайшие 1,5 года нам не светит даже если инфляция уйдет ниже таргета.

Надежд на быстрое и решительное снижение ставки НЕТ ни в одном сценарии. Ни при каких условиях.

2️⃣ Разница между базовым и "проинфляционным" сценарием ничтожна: 0-1% инфляции на конец года и практически та же средняя инфляция по году (только диапазон колебаний задан шире).

Эти различия находятся в пределах статистической погрешности. Это то, что может при желании подкрутить Росстат в недрах кабинетов, немного изменив состав потребительской корзины. Да и сезонно скорректированная инфляция (SAAR), на которую ориентируется ЦБ внутри года, тоже имеет примерно такую погрешность в расчетах.

А теперь давайте зададимся вопросом, какое решение по ставке будет принимать ЦБ, если он не будет уверен, идем мы по базовому сценарию или по более стрессовому? Или если мы будем идти аккуратно посередине между ними (при том что разница на самом деле только в интерпретациях)?

Из этого я делаю вывод, что ставка 14-16% на следующий год куда реальнее, чем многим хотелось верить в июле-августе этого года.

#аналитика

#обзордня #corpbonds #tibonds
ОБЗОР ДНЯ 🗓 02 СЕНТЯБРЯ
💲Курс доллара на завтра 80,59 руб. (+0,21%)

‼️ Завтра

Минфин на аукционе предложит ОФЗ 26225 и 26247

Банк ПСБ AAA(RU) проведёт сбор заявок в выпуск 004P-01 сроком обращения 3 года. Купон ежемесячный, ориентир доходности соответствует КБД+ премия не более 190 б.п.
Интерес участия: ★★★★☆

🆕 Размещения

Газпром капитал AAA(RU) 04 сентября проведёт сбор заявок в выпуск БО-003Р-19 сроком обращения 2 года с номиналом в юанях. Купон ежемесячный, ориентир не выше 6,8% годовых

ГТЛК AA-(RU) / ruAA- 10 сентября проведёт сбор заявок в выпуск 002P-10 сроком обращения 3 года. Купон ежемесячный, рассчитывается как КС + спред не более 250 б.п.

Кокс A-(RU) 11 сентября проведёт сбор заявок в выпуск 001Р-06 с пут-офертой через 2 года. Купон ежемесячный, ориентир не выше 20,5% годовых

Селектел перенес сбор заявок в выпуск 001P-06R на конец сентября - начало октября

Роял капитал на сборе заявок в выпуск БО-03 установило купон на уровне 29% годовых

ПКО ЮСВ на сборе заявок в выпуск 001Р-01 установило спред к КС при расчете купона на уровне 600 б.п.

🅿️ Рейтинги

Сегежа Групп - Эксперт РА понизило рейтинг с ruBB+ до ↘️ ruBB- , прогноз стабильный

МФК Мани Капитал - Эксперт РА подтвердило рейтинг ↔️ ruBB-, изменило прогноз с позитивного на негативный

ЛУКОЙЛ - Эксперт РА подтвердило рейтинг ↔️ ruААА, прогноз стабильный

КАМАЗ - Эксперт РА отозвало рейтинг ❌ ruAA без подтверждения