Обзор рынков за неделю 19-22 августа
После 2 недель роста рынок ослабел

Индекс акций Мосбиржи IMOEX 🔻 -3,83%
Индекс ОФЗ RGBI 🔻 -0,93%
Индекс корпоративных облигаций RUCB CP NS (ценовой) 🔼 +0,15%
Индекс ВДО RUCB CP B2B3B (ценовой) 🔼 +0,16%
Индекс флоатеров RUFLCB CP (ценовой) 🔼 +0,06%
Курс юаня CNYRUB_TOM 🔼 +1,3%
ВИМ Ликвидность LQDT 🔼 +0,3%

Акции напрашивались на коррекцию, и она произошла.
В пятницу акции уже немного отскочили от минимумов четверга, но уверенности, что коррекция закончилась, пока нет.

ОФЗ также неплохо скорректировались вместе с акциями. Неестественные синхронные движения акций и облигаций наводят на мысль о том, что коррекция вызвана подавляющими все остальное геополитическими новостями. Хотя и данные по инфляции на прошедшей неделе пришли более сдержанные, не говоря уже о встревоживших инфляционных ожиданиях.

Доходности по кривой ОФЗ за неделю подросли равномерно по всей длине на 0,2-0,3%. Исключение составляют только самые левые точки кривой, где доходности даже немного снизились. Выглядит так, будто с кривой ОФЗ уходят последние признаки инверсии.

Корпоративные облигации с фиксированным купоном вели себя в точном соответствии с ожиданиями с прошлой недели и открыли новую неделю небольшим ростом. Однако во второй половине недели вместе с ОФЗ надежные корпораты начали снижаться. В итоге неделя закрылась практически там же, где и открылась. На следующей неделе возможно продолжение коррекции, т.к. ОФЗ снизились довольно существенно.

ВДО продолжили аккуратно карабкаться вверх. Спрэд между ААА и В потихоньку сокращается до 13% (на пике было 15-18%). Здесь, в отличие от надежных копоратов коррекции в конце недели не было. Разве что рост прекратился.

Дальнейшие движения ВДО в моем понимании будут зависеть от реакции более надежных бумаг, которые в свою очередь еще будут обязаны отреагировать на существенное падение ОФЗ, которое, возможно, само по себе еще не закончилось. Так что цепная реакция по рынку только начала раскручиваться...

Корпоративные флоатеры продолжают держаться на достигнутых уровнях без существенного дальнейшего движения вверх. По идее мене эйфорические данные по инфляции и инфляционным ожиданиям как раз должны сыграть на плавающий купон.

Эмитенты флоатеров уже получили снижение процентной нагрузки на 300-350 б.п. А в следующем снижении ставки в сентябре существенных сомнений по текущим данным уже нет. Если это снижение произойдет, но будет более сдержанным, это фактор в пользу флоатеров. Поэтому фундаментальные основания для их дальнейшего рост сохраняются.

Биржевой курс юаня показал мощнейший недельный рост с апреля этого года. Основной скачок пришелся на пятницу. Разворотный паттерн в валюте выглядит все более отчетливо. Графики с шагом в день и месяц однозначно указывают на прохождение дна, а недельный график намекает даже, что инструмент (юань) вошел в состояние ралли (получил мощный приток средств через покупки).

На предстоящей неделе я бы ожидал продолжения коррекции в акциях и, возможно, в ОФЗ. Состояние валюты, наоборот, намекает на дальнейший рост. Надежные корпораты скорее примкнут к ОФЗ, а вот поведение флоатеров и ВДО слабопредсказуемо - возможно что угодно, от вялой коррекции до продолжения вялого дрейфа вверх (по ценам).

#итоги_недели
@CorpBonds

АПРИ – разбор промежуточных итогов 1п2025
Эмитент не успевает выпустить консолидацию за полугодие до размещения, поэтому все, что мы можем проанализировать сейчас - это "предварительные итоги полугодия", запрошенные у эмитента. К сожалению, к утверждению отчетности какие-то цифры могут поменяться, а что-то пока вообще недоступно

Тем не менее мы решили воспользоваться предоставленной возможностью и разобрать предварительные итоги, нежели принимать решение вслепую

Что мы видим в предварительных итогах 1п2025:
🟡 Выручка: 9 350 млн. (🔻 -2,5% к 1п2024)
🟡 EBITDA: 3 267 млн. (🔻 -11,6%)
🟡 ROIC по EBITDA: 15,7%
🟡 Чистая прибыль: 979 млн. (🔻 -25,6%)
Чистый денежный поток от операций: за полугодие не доступен
🟡 За Iкв2025: -2 140 млн., OCF до изменения оборотного капитала: +376 млн.
Остаток кэша на конец периода: 239 млн. (🔻 -56%)
Остатки на эскроу – 4 469 млн. (🔻 -40%)
🔴 Финансовый долг: 35 325 млн.(🔺 +11%), краткосрочный долг – 🔽39%
🟢 Доля ввода с переносом сроков: 0% по данным ЕРЗ (правда, пока введено 10% от объема 2024 года)
 
Феерический рост, который АПРИ демонстрировал до 2024 года, похоже, пока поставлен на паузу, как минимум. За полгода эмитент опустился с 82 на 86 место в рейтинге ЕРЗ. Спад умеренный, в отрасли мы видели и хуже. При этом объем долгов продолжает постепенно расти. Успокаивает то, что за полугодие эмитент сократил объем короткого долга, а нарастил длинный (за счет проектного финансирования)
 
Для справки: облигационный долг эмитента составляет всего 14,5% от общей долговой нагрузки, которая на последнюю дату представлена в основном проектным финансированием от Сбера. Кстати, очень много кредитов по плавающей ставке, стоимость которых сейчас пойдет вниз
 
Денежный поток, к сожалению, доступен только по I кварталу. Можно предположить, что тенденция прошлых лет с оттоком средств продолжается. Вот только роста, на который можно списать увеличение оборотки, в моменте нет. А запасы вновь выросли. Основной рост в составе запасов – это помещения на продажу. Т.е. стройка явно идет быстрее, чем продажи, о чем говорилось и на интервью. Под это, очевидно, и набираются долги.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости:
Долг к капиталу (🔴>2): 🔺 х4,5
Чистый долг / EBITDA (🔴>4): 🔺 х4,5
ICR – покрытие процентов (🟡 от 1,5 до 3): 🔻х1,6
Коэффициент текущей ликвидности (🟢>2): формально 2,04
Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 4,22
 
Долговая нагрузка высокая и ухудшается, но коэффициенты риска «внезапной смерти» в зелено-желтой зоне. Как так выходит? В отчетности сильно увеличены оборотные активы за счет незавершенного строительства и нераспроданных объектов недвижимости, что формально делает компанию устойчивой.
 
Также процентные платежи хорошо покрывает «бумажная EBITDA», которую в денежном потоке мы годами не видели. В итоге получается, что у АПРИ все «условно нормально». При условии, что объекты будут сдаваться в срок, эскроу-счета раскрываться, а продажи возобновятся.

Кредитный рейтинг:
☑️ BBB- от НКР, 06.08.25, стабильный
☑️ BBB- от НРА, 30.10.24, стабильный
Тут все стабильно. НКР в очередной раз подтвердило свой ВВВ-

Вывод: главный риск АПРИ я вижу в нарастающих объемах запасов нераспроданных лотов и необходимости финансировать стоимость этих объектов на балансе по текущим ставкам. В интервью эмитент заявил, что сознательно держит продажи и не предлагает рынку скидки в ожидании оживления спроса.

Что ж, мы уже писали, что в июле первые признаки оживления спроса на рынке недвижимости появились. А смягчение ДКП снизит процентную нагрузку на эмитента. Встречно АПРИ заменяет короткий долг длинным, что сокращает риски и давление рефинансирования. И новый выпуск облигаций – шар в ту же лузу.

В целом обычное ВДО с полагающимися ему рисками. Ничего повышено тревожного (как в том же Гаранте) я тут по-прежнему не вижу.

#ОбзорВДО
@CorpBonds

#размещение АПРИ 26.08.25
Эмитент хорошо известен рынку. У него в обращении 11 выпусков на 5+ млрд. руб. Но сейчас в обращении нет ни одного выпуска с длиной более года. За последний год эмитент прошел 4 оферты и 1 погашение.

Новый выпуск - это "честная длина" на 3 года без оферт и амортизаций. Видно, как эмитент решительно отстраивается от сформированной ранее репутации. Идет как смена организатора, так и изменение формата размещения облигаций.

Финансовое состояние мы накануне смотрели. Без Wow!, как и у остальных девелоперов, но заметно лучше, чем у того же РКС-Девелопмент.

Если на подписке сохранятся условия, приближенные к заявленным, то можно ожидать эффекта, близкого к последнему МГКЛ, хотя тут срок обращения все-таки 3 года, а не 5. И рейтинг не намного сильнее.

Есть слухи, что эмитент может готов взять с рынка больше, чем изначально заявленный 1 млрд. В такой ситуации с высокой вероятностью купон сохранится в диапазоне 25-26%. А в этом диапазоне выпуск выглядит достаточно привлекательным.

Из конкурентов в этой рейтинговой категории, сопоставимой длине и доходности мы видим только САТ и ПИР. АПРИ сейчас выглядит менее тревожно. Так что есть шансы и эмитенту нужный объем собрать, и нам хорошую доходность с перспективой получить.

Выпуск по моим оценкам теряет спекулятивную привлекательность при купоне 24% и ниже

#обзордня #corpbonds #tibonds
ОБЗОР ДНЯ 🗓 25 АВГУСТА
💲Курс доллара на завтра 80,68руб. (-0,08%)

‼️ Завтра

АПРИ rBBB-|ru| / BBB-. ru проведёт сбор заявок в выпуск 002Р-11 сроком обращения 3 года. Купон ежемесячный, ориентир не выше 26% годовых (YTM 29,34%
Интерес участия: ★★★★☆

🆕 Размещения

Кифа на сборе заявок в выпуск БО-01 установила купон 14,5% годовых в юанях

Ростелеком ruAAA / AAA. ru 28 августа проведёт сбор заявок в выпуск 001P-19R сроком обращения 2,1 года. Купон ежемесячный, ориентир не выше 13,50% годовых (YTM 14,37%)

🅿️ Рейтинги

Казахстан - S&P подтвердило ↔️ рейтинг BBB-/A-3, прогноз изменён со стабильного на позитивный

ℹ️ Купоны

АФК Система 001Р-05 - купон на 11-12 купонный период составит 16,50% годовых

ДиректЛизинг 002Р-04 - купон на 3 купонный период составит 25,5% годовых

Сибстекло – обзор отчета 1п2025
Эмитент уже имеет в обращении облигаций почти на 1 млрд. руб. Тем не менее анализировать его и делать значимые выводы по отчетности довольно сложно. Компания работает в группе РАТМ, но публикует только сольную отчетность. В интервью эмитент признает значимый объем операций со связанными сторонами, на балансе есть финансовые вложения под 700 млн. (сколько еще зарыто в дебиторке, можно только гадать).

Также важным фактором в оценке эмитента является его бенефициар Эдуард Таран, вокруг которого регулярно разворачиваются криминальные скандалы и различные судебные кейсы. Фактор репутации бенефициара в качестве существенного подчеркивает в своем заключении даже РА.

В свете этих факторов на отчетность РСБУ мы, конечно, смотрим, но без фанатизма. Понимаем, что на бизнес могут в любой момент повлиять другие факторы, которые мы в отчетности не уловим.

Краткое содержание предыдущих лет: бурный рост выручки, снижение чистой прибыли 4 года подряд, стабильно положительный денежный поток от операций. Деньги приносят, но налогооблагаемая база непрерывно снижается 😄

Финансовые результаты 1п 2025:
🟢 Выручка: 4 624 млн. (🔼 +40% к 1п2024)
🟢 EBITDA: 786 млн. (🔼  +28%)
🟡 ROIC по EBIT LTM: 20%
🟡 Чистая прибыль: 20 млн. (🔼 +5%)
🟢 Чистый денежный поток от операций: +62 млн. (🔻-5,5%)
Остаток кэша на конец периода: 🔼 40,5 млн.
🟢 Финансовый долг: 4 179 млн.( 🔽 -8%), краткосрочный долг: 20,6%
 
Результаты полугодия в сольной отчетности очень хороши. Чистая прибыль, похоже, достигла дна и перестала падать. Денежный поток от операций есть, не смотря на операции со связанными сторонами. Долг снижается на фоне роста бизнеса. С судами и налоговыми претензиями все ок.
 
По данному эмитенту в отчетности привычно смущает гигантский размер прочих доходов и расходов, но эмитент в свое время пояснял, что это факторинг, через который прогоняется вся выручка. Это значит, что мы на самом деле видим не все процентные расходы, а ликвидность компании хромает. Дивиденды не платятся, но финансовые вложения (векселя и выданные займы) увеличились еще на 200 млн. за полгода.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости:
Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2):   🔽 х1,5
Чистый долг / EBITDA (🟡 от 2,5 до 4):  🔺 х3
ICR – покрытие процентов (🟡 от 1,5 до 3): 🔺 х1,7
Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 1,36
Z-счет Альтмана (🟢>2,6): 2,62

Долговая нагрузка средняя. Доля собственного капитала в бизнесе даже подрастает к прошлому разбору. Эмитент наконец-то выполнил обещанную консолидацию активов и поставил на собственный баланс цеха, которые ранее принадлежали связанным компаниям.

Самое узкое место – это ликвидность, как мы и предполагали по большому объему факторинга. 4 млрд. кредиторки и короткого долга покрыты всего 5 млрд. запасов и дебиторки. Запас кэша для масштаба операций компании незначительный. Да еще и 2 погашения облигаций ожидаются в ближайшие пару месяцев на 300+ млн. Не удивительно, что эмитент идет на рынок за новым выпуском облигаций.

Кредитный рейтинг:
☑️ ВB- от АКРА, подтвержден 26.11.24, развивающийся

АКРА среди факторов неопределенности отмечает претензии правоохранительных органов к бенефициару компании, которые мы также подсвечивали выше.

Бизнес по отчету, вроде, и выглядит неплохо, но значимая для компании часть ресурсов (оборотки) выведена в займы (видимо, связанным сторонам). В результате эмитент испытывает дефицит ликвидности и активно использует один из самых дорогих источников быстрых денег – факторинг. А на рефинанс долгов занимает на облигационном рынке.

А что, собственно? Купон 28% планируется заменить на 24,5%. 12,5 млн. эмитент погасит из своих, а 300 напрямую рефинансирует.

Обзор подготовлен при участии @GennadyBS

#ОбзорВДО
@CorpBonds

Остерегайтесь мошенников в телеграм! По участникам нашего чата, видимо, мошенники "бомбят" вот такие рассылки в личные сообщения, не особо разбираясь, кому они пишут.

Напоминаю, что в нашем закрытом канале есть бесплатный триал-период на 14 дней. Можно подключиться без оплаты и самостоятельно оценить, насколько это вам нужно...

#обзордня #corpbonds #tibonds
ОБЗОР ДНЯ 🗓 26 АВГУСТА
💲Курс доллара на завтра 80,52 руб. (-0,20%)

‼️ Завтра

Минфин на аукционе предложит ОФЗ 26238 и 26249

Уральская сталь A(RU) / A+.ru 27 августа проведёт сбор заявок в выпуск 001Р-05 сроком обращения 2,5 года. Купон ежемесячный, ориентир не выше 20% годовых (YTM 21,94%)
Интерес участия: ★★★

🆕 Размещения

АПРИ на сборе заявок в выпуск 002Р-11 установил купон 25% годовых, объём выпуска увеличен с 1 млрд до 2,5 млрд.руб.

Селектел A+(RU) / ruAA- 05 сентября проведёт сбор заявок в выпуск 001P-06R сроком обращения 2,5 года. Купон ежемесячный, ориентир не выше 16,25% годовых (YTM 17,52%)

🅿️ Рейтинги

Аптечная сеть 36.6 - НРА подтвердило ↔️ рейтинг BBB+|ru|, прогноз стабильный

Татнефтехим - АКРА подтвердило ↔️ рейтинг BB+(RU), прогноз стабильный

Л-Старт - Эксперт Ра присвоило рейтинг ruB-, прогноз стабильный

ℹ️ Купоны

ТАЛК лизинг 001P-03 - купон на 13 купонный период составит 20,50% годовых

Гидромашсервис 001Р-03 - купон на 4 купонный период составит 22% годовых

КИФА – обзор отчета 1п2025
Эмитент не очень активен на долговом рынке, поэтому привлекает мало нашего внимания. QIFA – это динамично растущая B2B платформа для трансграничной торговли (в основном с Китаем). Работает в России с 2013 года. Основной бенефициар и бессменный с 2016 года директор – китайцы. Бизнес бурно растет с 2021 года. Тогда же компания вышла в прибыль, но в 2024 прибыль опять откатилась в район 20-21 гг.

Эмитент выпускает отчетность МСФО, но следов значимой консолидации там нет. Все ключевые цифры совпадают с РСБУ, поэтому анализируем более свежий отчет по отечественным стандартам. Аудитор годовых отчетов – Unicon 🆗

Финансовые результаты 1п 2025:
🟢 Выручка: 4 566 млн. (🔼 +38% к 1п2024)
🟢 EBITDA: 100 млн. (🔼 +45%)
🟡 ROIC по EBITDA LTM: 12,1%
🟡 Чистая прибыль: 52 млн. (🔼 +12%)
🟡 Чистый денежный поток от операций: -172 млн. (против +24 млн. в 1п2024)
Остаток кэша на конец периода: 🔻 69 млн.
🟡 Финансовый долг: 354 млн.( 🔺 +32%), краткосрочный долг: 71%
 
Компания споткнулась в части прибыли в 2024 году. Но в 2025 уже началось восстановление. Денежный поток с начала года отрицательный, но 4 года перед этим компания генерила кэш, не смотря на бурный рост бизнеса. Так что это точно не фрод.

Структура баланса и низкий уровень рентабельности говорят скорее о принадлежности к отрасли оптовой торговли, чем к IT. Долговая нагрузка растет, но она очевидно крайне низкая для такого масштаба бизнеса.

Основные коэффициенты финансовой устойчивости:
Долг к капиталу (🟡 от 0,67 до 2):  х1,2
Чистый долг / EBITDA (🟡 от 2,5 до 4): х3,6
ICR – покрытие процентов (🟢>3):  х3,3
Коэффициент текущей ликвидности (🔴<1,5): 1,05
Z-счет Альтмана (🔴<1,1): 0,74

Долговая нагрузка умеренная, а процентные платежи формально вообще выглядят комфортно. На самом деле мы не видим в отчете проценты по лизингу. Также долг был увеличен во II кв., т.е. процентные платежи за полугодие еще не догнали объем займов.

Тем не менее коэффициент текущей ликвидности и Альтман сигналят о низкой кредитной устойчивости эмитента. Это происходит из-за большого объема кредиторской задолженности, который в достаточной степени не покрыт оборотными активами. Т.е. риски компании находятся не в зоне обслуживания финансового долга, а в зоне коммерческого (как у тех же М.Видео и О`КЕЙ).

Коммерческий долг не требует денег на поддержание и обслуживание. Также мы видим, что в последние годы торговые компании умудряются годами жить на таких низких запасах прочности за счет поставщиков. Но надо понимать, что эта финансовая модель в любом случае является хрупкой и уязвимой к любому структурному кризису ликвидности и неплатежей в экономике.

Встречно надо добавить, что в балансе видны следы поддержки со стороны акционера (добавочный капитал), когда-то оказанной компании. Дивиденды платились всего лишь раз (12 млн.), а займов связанным сторонам на балансе не видно. Так что бенефициар, видимо, настроен вкладывать в бизнес и его развивать.

Кредитный рейтинг:
✅ ВBB от НРА, подтвержден 20.05.25, стабильный

Рейтинг хоть и от НРА, но имеет весьма позитивный трек-рекорд.

Вывод: динамично растущий и поддерживаемый акционером торговый бизнес в интересном сегменте. Рентабельность низкая, а финансовая модель хрупкая. Несколько смущает падение прибыли в 2024 году и отток средств, начавшийся в 2025, но исторически компания с подобными «провалами» ранее справлялась.

В сочетании с факторами менеджмента и бенефициаров + планами IPO можно предположить, что эмитент является менее тревожным, чем среднее ВДО на текущем рынке. Однако при такой ликвидности регулярный мониторинг ликвидности и денежного потока является обязательным, если держать бумаги такого эмитента вдолгую.

#ОбзорВДО
@CorpBonds

#обзордня #corpbonds #tibonds
ОБЗОР ДНЯ 🗓 26 АВГУСТА
💲Курс доллара на завтра 80,52 руб. (-0,20%)

‼️ Завтра

МСБ-Лизинг ruBBB- проведёт сбор заявок в выпуск 003Р-06 с пут-офертой через 2 года. Купон ежемесячный, ориентир не выше 23% годовых (YTM 25,29%)
Интерес участия: ★★★☆

Сибур AAA(RU) проведёт сбор заявок в выпуск 001Р-08 с номиналом в долларах сроком обращения 5 лет. Купон ежемесячный, ориентир доходности не выше 7,2% годовых (YTM 7,44%)
Интерес участия: ★★★★☆

Ростелеком ruAAA / AAA.ru проведёт сбор заявок в выпуск 001P-19R сроком обращения 2,1 года. Купон ежемесячный, ориентир не выше 13,5% годовых (YTM 14,37%)
Интерес участия: ★★☆

🆕 Размещения

Минфин на аукционе разместил ОФЗ 26238 на 42,5 млрд.руб. (доходность по цене отсечения - 13,53% годовых) и ОФЗ 26249 на 35,3 млрд.руб. (доходность по цене отсечения - 14,04% годовых)

Уральская сталь на сборе заявок в выпуск 001Р-05 установила купон 18,50% годовых, объём выпуска увеличен с 3 млрд. до 4 млрд.руб.

ДОМ.РФ на сборе заявок в выпуск 002Р-06 установил спред к КС при расчете купона на уровне 85 б.п., объём выпуска увеличен с 20 млрд. до 40 млрд.руб.

Балтийский лизинг AA-(RU) / ruAA- 09 сентября проведёт сбор заявок в выпуск БО-П19 сроком обращения 3 года с амортизацией по 33% на 12 и 24 купоне. Купон ежемесячный, ориентир не выше 18% годовых (YTM 19,56%)

Росинтер Ресторантс Холдинг BB+(RU) 29 августа начнёт размещение выпуска БО-01 с пут-офертой через 1,5 года. Купон квартальный 25,50% годовых (YTM 28,07%)

КАМАЗ AA-(RU) / ruAA 03 сентября проведёт сбор заявок в выпуск БО-П16 сроком обращения 2 года. Купон ежемесячный, ориентир не выше 14,50% годовых (YTM 15,50%)

🅿️ Рейтинги

Инвест КЦ - НКР подтвердило ↔️ рейтинг A.ru, прогноз стабильный

Краснодарский край - Эксперт РА подтвердило рейтинг ↔️ ruAA+, прогноз стабильный

Сибур Холдинг - АКРА подтвердило рейтинг ↔️ AAA(RU), прогноз стабильный

Солнечный свет - АКРА повысило рейтинг с A(RU) до ↗️ A+(RU), прогноз стабильный

ЗАС Корпсан - НРА повысило рейтинг с CC|ru| до ↗️ B|ru|, прогноз развивающийся

📆 Инфляция за неделю 19-25 августа

✅ Изменения индекса потребительских цен за неделю по данным Росстата составили +0,02% после -0,04% неделей ранее, а также -0,08%, -0,13% и -0,05% в предыдущие недели
✅ Накопленная за 365 дней инфляция по методике ЦБ составила 8,48% после 8,49% на прошлой неделе. На конец июля было 8,79%, 9,40% - на конец июня и 9,88% - на конец мая
✅ Инфляция с начала года составила 4,18%
✅ С начала августа Росстат наблюдает (по недельной корзине) снижение цен: -0,17% против +0,2 .. +0,28% в августах предыдущих 2 лет

Что ж, пирушка, похоже, окончена. Недельная дефляция на сезонных фруктах и овощах постепенно замедлилась и сошла на нет. Данные хорошие, но уже не такие фантастические, как предыдущие 6 недель.

В отсутствие собственной методологии расчета сезонно сглаженной инфляции на отрицательных значениях августа я продолжаю ориентироваться на данные Твердых цифр. По их оценкам средний темп инфляции в августе после сезонной коррекции можно оценить примерно в +1% SAAR (в годовом выражении).

Но надо учитывать, что столь оптимистичная средняя вызвана существенной недельной дефляцией в начале августа. Сглаженные темпы роста цен в последние 2 недели уже близки к 3-4%, что находится около таргета ЦБ.

Главный вопрос, будет ли стабилизация на этих уровнях или темпы инфляции вновь пойдут дальше вверх к привычным уже 6-8% SAAR.

Сезонная поддержка охлаждению цен заканчивается, а проинфляционные факторы никуда не делись и появились новые:
✔️ Производство начало снижаться, сокращая предложение и давя на цены
✔️ Импорт также продолжает сокращаться, как я и предполагал
✔️ Инфляционные ожидания вновь начали расти не только у населения без сбережений, но и у бизнеса, который лучше чувствует рыночную конъюнктуру
✔️ Рынок труда остается в напряженном состоянии: официальная безработица сохраняется на исторических минимумах, что продолжит подталкивать рост зарплат в категориях населения, которое привыкло тратить все свои заработки на потребление
✔️ Правительство и регулятор предпринимают все больше усилий для ослабления рубля (и повышения импортных цен)
✔️ Можно добавить, что крутое пике ставок по депозитам притормозит сберегательную активность населения и опять же перенаправит часть денег в потребление

Да, мы по-прежнему имеем избыточно жесткую ДКП и при текущих темпах инфляции эту жесткость в сентябре ЦБ продолжит снижать. Но уже без такого лютого оптимизма и эйфории, которые царили в информационном пространстве в конце июля. И остановка в районе 14-16% с небольшими шажками к этим значениям выглядит все более реальной.

#инфляция
@CorpBonds

Вечерние торги облигациями на Мосбирже
Не знаю, все ли заметили, но вчера вечером на Мосбирже шли торги облигациями в вечернюю сессию почти до полуночи.

Биржа обещала добавить к торгам почти 1000 бумаг, включая корпоративные и муниципальные. По нашим оценкам, это весь рынок облигаций, который торгуются каждый день с объемом хотя бы 5-10 листов в день.

В моем портфеле до полуночи торговалось все, что там есть, включая низколиквидные ВДО, в которых проходит по 50-70 листов в сессию за последние дни.

⚠️ Если кто-то еще пользуется стоп-лосс приказами в облигациях, то я бы рекомендовал от этой затеи отказаться. На низколиквидном вечернем рынке спекулянты начнут выносить таких любителей осторожности и забирать их бумаги за бесценок.

В остальном для меня это скорее хорошо. Вреда от дополнительных торгов я не вижу. А если на следующий день какое-то размещение в Z0/T0, а за день не успел в пылу работы продать бумаги, то это можно сделать с умеренным дисконтом на вечерней сессии.

Ликвидные маржинальные флоатеры вокруг АА- (типа АФК Системы и ГТЛК) однозначно становятся лучше фондов денежного рынка, уже дающих доходность менее 18% годовых для залога под маржиналку внутри дня и при участии в книгах.

Л-Старт – знакомство с дебютантом ВДО
Казалось бы, что сейчас неидеальное время для дебютов в сегменте ВДО, но кто-то осмеливается, и это прекрасно! Я начал смотреть отчетность по шаблону, но быстро понял, что тут стандартная структура разбора смысла не имеет. Для создания правильного впечатления и эффекта надо просто собрать в ряд наиболее интересную фактуру, что я и попробовал сделать

Л-Старт – российский разработчик и производитель оборудования для нефтегазовой отрасли. Компания основана в 2005 г. и выпускает буровые установки, системы управления, насосные установки, агрегаты для капитального ремонта скважин, а также флоты гидроразрыва пласта и парогенераторы. Компания является одной из ключевых в неформализованной группе компаний «Л-Старт». В Группе присутствует ряд сервисных и холдинговых компаний.

⚠️ Естественно, консолидированную отчетность эмитент не предоставляет. А в последнем отчете список связанных сторон состоит из 14 пунктов, а половина дебиторки и четверть выручки приходятся на связанные стороны. Анализ оборотов и рентабельности в такой ситуации теряет свой смысл

⚠️ Денежный поток от операций у эмитента не ровный. За последние 5 лет 3 года компания показывает отток средств в результате операций, но общее сальдо за период все равно положительное: +123 млн. Либо бизнес настолько неровный, либо просто периодически выводят деньги в связанные компании по мере необходимости. За 1 полугодие 2025 бизнес эмитента опять показал отток средств в результате операций -749 млн. (77% начисленной выручки)

⚠️ В годовом аудиторском заключении оговорки аудитора занимают целую страницу: размер запасов должным образом не подтвержден, финансовые вложения и оценочные обязательства не проверены. А в остальном все нормально 😁

⚠️ У компании явный дефицит ликвидности, т.к. 46% выручки прогоняется через факторинг. Остатки кэша, конечно, минимальны

⚠️ Эмитент хронически состоит в реестре налоговых должников ФНС с суммой претензий от 8 до 46 млн. (каждый квартал!). Но, видимо, к заветной дате блокировки счетов выгашивает задолженность (как САТ), т.к. блокировки счетов в моменте не обнаружены

И еще немного формальных цифр:
🔴 Финансовый долг за полугодие 2025 вырос на 147% до 1 222 млн., доля короткого долга: 64%
🔴 Соотношение долг/капитал: х3,6 (бизнес построен на заемные)
🔴 Чистый долг / EBITDA LTM: х7,8 (хотя натянуть в такой отчетности можно было все, что угодно)
🔴 Покрытие процентных платежей: х1,17, но это бумажная EBITDA, а по денежному потоку, напомню, отток средств в размере х9 к процентным платежам без учета факторинга
🔴 Текущая ликвидность: 1,34
🟡 Z-счет Альтмана: 2,34

Кредитный рейтинг прекрасно подводит итог в оценке эмитента:
☑️ ruB- от Эксперт РА, прогноз стабильный. Получен прямо накануне: 26.08.2025

Это прекрасно, что в группе B- на рынке прибывает. А то там оставался только одинокий Регион-Продукт, который портил нам всю статистику своими доходностями.

Эмитент предлагает рынку примерно 34,5% на целые 4 года (дюрация около 2,4). Но стоит ли ставить на длину в таком кредитном качестве – вопрос, который надо предварительно для себя решить принципиально. 

#ОбзорВДО
@CorpBonds

#обзордня #corpbonds #tibonds
ОБЗОР ДНЯ 🗓 28 АВГУСТА
💲Курс доллара на завтра 80,29 руб. (-0,19%)

‼️ Завтра

Новые технологии A-(RU) / ruA- проведут сбор заявок в выпуск 001Р-08 сроком обращения 2 года. Купон ежемесячный 19% годовых (YTM 20,75%)
Интерес участия: ★★★★

Л-Старт ruB- начнёт размещение выпуска БО-01 сроком обращения 4 года. Купон квартальный 30% годовых
Интерес участия: blacklist

Росинтер Ресторантс Холдинг BB+(RU) начнёт размещение выпуска БО-01 с пут-офертой через 1,5 года. Купон квартальный, 25,5% годовых (YTM 28,07%)
Интерес участия: ★★★★

СФО РЛО начнёт размещение второго выпуска с квартальным купоном 24% годовых

🆕 Размещения

Сибур на сборе заявок в выпуск 001P-08 установил купон на уровне 6,65% годовых в долларах

Ростелеком на сборе заявок в выпуск 001P-19R установил купон 13,30% годовых

Роял Капитал B|ru| 02 сентября проведёт сбор заявок в выпуск БО-03 сроком обращения 3 года. Купон ежемесячный не выше 29,00% годовых (YTM 33,20%)

Айдеко BB-.ru 01 сентября начнёт размещение выпуска БО-01 с пут-офертой через 1,5 года. Купон квартальный 27% годовых (YTM 29,86%)

Юридическая служба взыскания (поручитель Финбридж BBB-.ru) 02 сентября проведёт сбор заявок в выпуск 001Р-01 с пут-офертой через 1,5 года. Купон ежемесячный, рассчитывается как КС + спред не более 650 б.п.

🅿️ Рейтинги

Лазерные системы - НКР подтвердило ↔️ рейтинг BBB.ru, прогноз стабильный

ПК Борец - НКР присвоило рейтинг A-.ru, прогноз стабильный

ЕвроТранс - НКР присвоило рейтинг A-.ru, прогноз стабильный

Вторая стратегия достигла предела ёмкости - &CorpBondsClassic2

Сейчас рассматриваю несколько вариантов:

1. Увеличение ёмкости до 100 млн.руб.
2. Запуск Classic3
3. Трансформация &CorpBondsFutures в Classic3
4. Запуск стратегии 20/80 Акции/Облигации
5. Запуск стратегии на валютные облигации (площадка - Финам)

Перестроение модели для фикса 29.08.2025
Уже несколько раз говорил о том, что для меня перестроение модели - это не просто обновление системы индикаторов перепроданности или перекупленности конкретных облигаций. По изменению состава коэффициентов и их значений я наблюдаю за глобальными изменениями и тенденциями, которые происходят на рынке.

В результате пересчета я вижу, какие факторы инвесторы добавляют или усиливают в ценообразовании на рынке, а какие - наоборот исключают или ослабляют. Я как один из героев Матрицы - уже вижу за рядами цифр женщину в красном платье.

Общее образное впечатление от последнего пересчета: на рынке царит дикое похмелье.

Коэффициенты модели в целом поменялись к предыдущему пересчету очень слабо. Меня даже удивила такая вялая стабильность в большинстве параметров. Главных изменений я бы выделил 2:

1️⃣ Резко выросла премия за первичку. Новые бумаги со сроком обращения менее месяца прибавили сразу 3% в "справедливой" или средней рыночной доходности.

Последний раз я помню такое резкое нарастание премии в первичке в мае 2024 года. Тогда закончилось плохо (большим репрайсингом всего).

Причина этого явления, как мне видится, в том, что жадные эмитенты и организаторы на ограниченной по времени волне оптимизма попытались сгрузить рынку максимум возможного объема на лучших для себя (для эмитентов) условиях. А потом догрузить еще немножечко, пока рынок впал в неосознанку и эйфорию.

Недавно еще брали ААА под 17% при ключе 20% и он давал апсайд? Значит надо теперь уже брать под 13%. Видимо, такова новая реальность, с которой надо мириться. Примерно такую логику продавали рынку организаторы.

Но публика не смогла переварить все, что ей пытались сгрузить по заниженным доходностям. В результате организаторы, как голодные хомяки, набили за все щеки до отказов свои "комитменты" перед эмитентами, в расчете быстро сгрузить все эти запасы нетрезвой публике.

А вечеринка не может длиться вечно. Публика начала трезветь и обнаружила себя с Магнитом под 13 при ключе 18 и возвращающейся инфляцией. А рядом еще нервно жующие организаторы с полными щеками своих комитментов, которые они не успели разгрузить. И теперь надо раздать хоть как-то, потому что держать на себе по сути короткий Магнит под 13 при РЕПО под 17,5 профучастники однозначно не хотят.

В позитивном сценарии надо сделать небольшую паузу, скорректировать условия первички, и все это со временем расторгуется. Но в прошлом году позитивный сценарий не реализовался. Часто бывает так, что первичка точнее отражает надвигающуюся на нас реальность доходностей, а выросшая вторичка с меньшей ликвидностью корректируется обратно к более адекватным ставкам заметно медленнее.

Из практических следствий я с утра обнаружил, что "самыми худшими" бумагами в моем портфеле теперь стали все последние первички (Сибстекло, Денум, рублевая Сегежа и пр.) На самом деле за ночь они не стали хуже. Просто поменялся взгляд на рынок у Модели. Я думал, что эти выпуски плохо стартанули. А на самом деле на фоне прочего первичного рынка они стартанули слишком хорошо и выглядят несколько переоцененными. Именно относительно общей массы прочей первички.

2️⃣ Начала возвращаться премия за "специфических" эмитентов. Так премия за бумаги АФК Система после долгого снижения показала откат с 1% до 1,5%.

Похоже, что рынок осознал: кредитные риски из эмитентов с повышенной долговой нагрузкой полностью не ушли от снижения ставки на 3%. Просто немного снизились. Но не ушли полностью, как хотели сообщить нам доходности накануне.

В ГТЛК те же процессы, но с меньшей волатильностью.

И это тоже признак похмелья, на мой взгляд. Рынок осознает, что "несколько перепозитивил", и начинает постепенно возвращаться к своим привычным нормам.

Это о главных следствиях последнего пересчета. Не удивляйтесь падениям М-спредов новых выпусков сегодня с утра. Они отражают смену настроений на рынках.

Формальную публикацию про #модель со всеми привычными параметрами сделаю сегодня позже по мере наличия времени.

#аналитика
@CorpBonds

⚡️Бэлти-Гранд - АКРА присвоило рейтинг BB-(RU), прогноз стабильный

Модель YTM для фикса от 29.08.25
Теперь официально

Основные параметры текущей версии:
✅ Количество бумаг с оценкой по модели (фикс.купон) на CorpBonds.Ru: 🔼 1 465
✅ Доля объясненной дисперсии составляет 🔻 87,6%

Список существенных изменений в переменных:

🆕 Ранее сегодня я уже писал о 2 ключевых изменениях: резкий рост премии за первичку + рост премии за АФК и ГТЛК после продолжительного снижения. Что кроме этого? Очень много мелкой возни ±0,1%, о которой писать смысла нет

🆕 Премия за кредитный рейтинг вновь снижается с 0,64% до 0,60%

🆕 Инверсия сохраняет свою биполярность: срок обращения дает положительную премию к доходности а дюрация - отрицательную. Коэффициенты выросли в обе стороны (поляризовались), но их сумма осталась неизменна: -1,6% примерно. Что это значит? Справедливая (равновесная) доходность бумаг с высоким сроком и низкой дюрацией (амортизационные облигации) выросла - рынок их стал покупать меньше. Справедливая YTM бумаг с дюрацией, близкой к сроку (бескупонники) снизилась - их рынок покупает.

🆕 В отраслях ушла стабильная премия за девелопмент. Рынок откупил бумаги этой индустрии после оживления ипотеки и проектного финансирования. Появилась неожиданная премия за розничную торговлю: -1% (откупили Магнит и Окей?)

🆕 Премия за отрасль девелопмента сократилась в 2 раза с 1,4 до 0,7%. Рынок всячески прайсит снижение кредитных рисков.

Полную версию модели вы можете найти на нашем новом портале: https://corpbonds.ru/screener

Недавно сняли новое видео про Модель справедливой доходности и М-спред, чтобы еще раз простым языком объяснить всем желающим, что это и как это работает
 
#модель
@CorpBonds

Эмитент Борец Капитал выведен из Warning-list CorpBonds
Причина: снятие ограничительный мер, наложенных ранее судом и выплата "замороженных" купонов держателям бумаг