하워드 막스 메모: 프라이빗 크레딧에서 무슨 일이 벌어지고 있나?

Oaktree Capital Management | 2026년 4월 9일

크레딧 시장의 역사적 발전

막스는 크레딧 시장이 수십 년에 걸쳐 다음과 같이 진화해왔다고 설명한다.

1970년대: 투기등급 채권 허용 (마이클 밀켄의 공헌)
1980년대: 레버리지드 바이아웃(LBO) 대중화
1990년대: 광범위 신디케이트 론, 유동화 구조물
2000년대: 대안투자 열풍, 서브프라임 사태
2010년대: 다이렉트 렌딩 급성장
2020년대: 개인·퇴직연금 투자자에게 다이렉트 렌딩 판매 확산


투자 버블의 공통 패턴

막스는 새로운 투자 유행이 반복적으로 버블로 이어지는 패턴을 지적한다.

새로움 — 검증된 적 없어 결함이 드러나지 않음

진실의 씨앗 — 초기에는 실제로 매력적인 수익 존재

초기 투자자의 성공 — 이를 본 후발주자들이 뒤따름

가능성이 확실성으로 변질 — 회의론이 사라짐

낮아지는 기준 — 뒤늦게 뛰어든 투자자들이 과도한 대가를 지불

결국 환멸 — 묻혀 있던 결함이 수면 위로 떠오름


버핏의 말: "처음엔 혁신가, 다음엔 모방자, 마지막엔 바보."


다이렉트 렌딩에도 이 패턴이 적용되는가?

막스는 그렇다고 본다. 지난 15년간 다이렉트 렌딩 시장에는 전형적인 버블 패턴이 나타났다.

2008년 금융위기 이후 은행 대출이 줄자 공백을 메우며 등장

저금리 환경에서 높은 상대적 수익률이 매력적으로 보임

수백 개 운용사가 난립, 거칠어지는 심사 기준

20년 전 $1,500억이었던 시장이 현재 $2조 규모로 성장

개인투자자 대상 판매(BDC 등)로 추가 자금 유입


소프트웨어 부채 문제

다이렉트 렌딩 자금의 상당 부분이 소프트웨어 기업 LBO에 집중되었다. 소프트웨어 기업 부채 비중은 하이일드 채권 4~5%, 광범위 신디케이트 론 10~15%인데 반해 다이렉트 렌딩에서는 무려 20~30%에 달한다.

이런 상황에서 AI가 코딩 인력 수요를 급감시키며 소프트웨어 기업의 사업 모델 자체가 흔들리기 시작했다. 2025년 11월 Anthropic의 강력한 코딩 모델 출시를 기점으로 투자자들의 인식이 전환되었고, 이후 다이렉트 렌딩 펀드에서 환매 요청이 쇄도했다.

막스는 단, 소프트웨어 기업들은 대체로 펀더멘털이 건전하며 현재의 혼란은 실제 신용 악화보다는 투자자 심리와 자금 흐름에서 비롯된 측면이 크다고 지적한다.

Oaktree의 대응

막스는 Oaktree가 이 흐름에 휩쓸리지 않았음을 자평한다.

다이렉트 렌딩은 전체 운용자산의 15% 미만으로 유지

소프트웨어 익스포저를 업계 대비 현저히 낮게 유지

공개 다이렉트 렌딩 비히클(BDC)은 $100억 수준 (경쟁사의 $400~500억과 대조)

보수적인 언더라이팅과 주로 선순위 담보 구조 유지


"투자자들의 회의론이 높아진 지금, 우리는 과거에 통과시켰던 것보다 훨씬 좋은 투자 기회를 앞으로 누릴 수 있을 것이다."


1929년의 교훈

막스는 앤드루 로스 소킨의 저서를 인용하며 1929년 대공황을 초래한 세 가지 요인을 지적한다.

적합성 고려 없는 개인투자자 대상 판매

과도한 레버리지 제공

자산의 비유동성과 단기 차입금 사이의 만기 불일치

이는 오늘날 다이렉트 렌딩 시장의 구조적 문제와 판박이처럼 닮아 있다.


다이렉트 렌딩과 PE의 운명

사모펀드(PE)는 2009~2021년 사이 제로 금리라는 극도의 순풍 속에서 성장했다. 그러나 2022년 이후 금리가 0%에서 5.25~5.5%로 급등하면서 상황이 역전되었다.

포트폴리오 기업의 수익성 하락

이자 부담 증가 → 재융자 어려움

회사 매각 단가 하락, LP 배분 감소

PE 펀드 수익률 급락 (2022~2025년 연환산 5.8% vs. S&P 500 11.6%)


결론

막스는 이렇게 마무리한다. 동료 Bob O'Leary의 말을 빌려, 현 상황은 1980년대 말~90년대 초 하이일드 채권 시장 혼란과 구조적으로 유사하다고 본다. 당시 하이일드 채권은 결국 살아남아 훌륭한 자산군으로 자리잡았듯이, 다이렉트 렌딩도 신용 사이클을 거치고 나면 더 건강한 모습으로 재편될 것이라는 전망으로 끝을 맺는다.

"신중론자는 광풍 속에서 가장 많이 잃고, 맹신자는 폭락 시 가장 큰 손실을 본다. 진정한 투자 성공의 열쇠는 믿음과 의심 사이의 균형을 항상 유지하는 것이다."

금 가격 상승과 최근 하락 이해하기 🥇

아폴로

2022년 이전까지 금 가격은 미국 10년 실질금리와 역의 상관관계를 매우 잘 유지했습니다. 즉, 실질금리가 내려가면 금값이 오르고, 금리가 올라가면 금값이 내리는 전통적 관계였죠.

2022년 — 구조적 단절 📌 (차트의 세로 검정선)
러시아의 우크라이나 침공을 계기로 이 관계가 깨졌습니다. 두 가지 이유에서입니다.

지정학적 리스크 헤지 수요 급증 — 전쟁·분쟁 시 금의 안전자산 역할 부각

신흥국(EM) 중앙은행들의 달러 탈피 — 미국이 러시아 외환보유고를 동결하는 것을 목격한 각국 중앙은행들이 달러 대신 금으로 준비자산을 다변화하기 시작


그 결과

2022년 이후 실질금리가 크게 올랐음에도 불구하고 (오른쪽 축의 주황선이 +2%까지 상승) 금값은 전통적 법칙을 무시하고 $2,000 → $3,000 → $5,000대까지 급등했습니다.

최근 하락 📉

차트 맨 우측에서 금값이 고점 대비 소폭 조정받는 모습이 보입니다. 이는 극단적 과열에 따른 단기 차익실현 또는 무역 데탕트 기대감으로 안전자산 수요가 일시 완화된 것으로 해석할 수 있습니다.

시사점 💡

금의 전통적 드라이버(실질금리)는 더 이상 충분한 설명력을 갖지 못합니다. 지정학 리스크와 중앙은행의 탈달러화 매수라는 구조적 새 수요가 금 시장의 핵심 변수로 자리잡았습니다.

코리아 위클리 킥스타트 📊

골드만


🚀 주요 헤드라인

KOSPI 주간 +9% 급등 — 미국-이란 휴전 뉴스 +

삼성전자 깜짝 실적 발표가 주요 동인


📈 실적 & 밸류에이션

💡 삼성전자가 컨센서스를 크게 상회하며 SK하이닉스와 함께 Tech 섹터 어닝 대폭 상향

📊 한국 시장 2026년 컨센서스 EPS 성장률 +206%, 2027년 +18% 상향

💰 강한 어닝 업그레이드로 KOSPI NTM P/E 7.1배 → 2009년 이후 최저 수준 (-2.4 s.d.)

📉 4월 시장 반등은 전적으로 이익 상향 조정에 의해 주도 (멀티플 확장 아님)


🏆 섹터 성과 (주간)

🏗 건설+19.9% 🎭 레저+1.0% 💻 테크+12.2%

💊 제약+1.1% 📡 통신+10.6% 🍔 F&B+3.3%


💸 수급 동향

🌍 외국인 순매수 전환 — 주간 +5,008억원 (Tech·화학 중심 유입)

👤 개인 순매도 -7,749억원

📦 KOSPI 12개월 선행 EPS +17.3% 상향 (Tech 섹터 주도, 조선 하향)


💱 환율 & 금리

🇰🇷 원화 강세: USD 대비 +1.6%, JPY 대비 +1.4%, EUR 대비 +0.2%

📉 3년 국채 3.36% / 10년 국채 3.69% (전주 대비 각각 -9bp, -6bp)


🌐 펀드 포지셔닝 (2026년 3월 예비 데이터)

📋 아시아 펀드 및 EM 펀드 모두 한국 비중 확대

⚠️ 그러나 여전히 EM·AeJ·글로벌 펀드 모두 한국 언더웨이트 상태 유지

🔬 KOSPI 반도체 섹터 외국인 보유 비중 -1.5 s.d. 수준 (강한 순유출 후 낮은 포지셔닝)


⚠️ 리스크 지표

🌡 한국 Equity Risk Barometer: -1.5 → 여전히 리스크 회피 구간

📌 Goldman Sachs 12개월 KOSPI 목표주가: 7,000pt
현재 KOSPI 5,859pt 기준 약 +19% 상승 여력

한국 유틸리티 및 원자력 EPC 산업

제이피모건


📋 핵심 요약 (Key Takeaways)

투자 의견: 한국 원자력 EPC 섹터에 대해 긍정적(Constructive)인 시각을 유지합니다.

최선호주 (Top Pick): 두산에너빌리티입니다. 대형 원전, SMR(소형모듈원자로), 가스 터빈 등 균형 잡힌 포트폴리오를 높게 평가합니다.

주요 모멘텀: 곧 발표될 한-미 투자 프로젝트에 원자력 분야가 포함될 가능성이 높으며, 이는 강력한 주가 촉매제가 될 것으로 보입니다.


📈 최근 시장 동향 (Market Trends)

주가 흐름: 지난 한 달간 현대건설은 이란 휴전 재건 기대감으로 크게 상승했으나, 다른 원전주들은 구체적인 업데이트 부재로 다소 부진했습니다.

해외 뉴스: 폴란드의 건설 허가 신청, 대만의 원전 재가동 결정 등 글로벌 원전 수요는 여전히 견조합니다. 비원전 분야: 두산에너빌리티의 미국 대형 가스 터빈 수주 등 비원전 부문에서도 성과가 나타나고 있습니다.


📊 주요 기업 밸류에이션 (Valuation)

(2026년 예상치 기준 간략 요약)

기업명 시가총액 (조원) 26E P/E (배) ROE (%)

두산에너빌리티 약 58.6 179.3x 5%

현대건설 약 18.53 9.4x 6%

KEPCO E&C 약 5.810 8.4x 10%

한국전력(KEPCO) 약 25.5 2.9x 19%

참고: 유틸리티 운영사인 한국전력(KEPCO)보다는 촉매제가 명확하고 정책 리스크가 적은 원전 EPC 기업들을 선호합니다.


🚀 향후 주목해야 할 이벤트 (Catalysts)

미국 내 APR1400 건설: 한국 주도의 원전 프로젝트 진전 여부.

빅테크 수요: AI 데이터 센터 가동을 위한 빅테크 기업들의 신규 원전 프로젝트 참여.

한-미 원자력 협정: 한국의 기회를 확대할 수 있는 협정 개정 가능성.

신규 수주: 체코 두코바니 원전(약 3조 원 규모) 및 폴란드, 미국 등의 수주 소식

골드만삭스 글로벌 헬스케어: 제약 섹터 💊

1Q 실적 시즌 진입


🎯 빅픽처

1Q26 실적 시즌 개막 (JNJ 4월 14일 시작)으로 매크로 불확실성 → 펀더멘털/테마 중심으로 투자 초점 이동 예상. GS는 LC 바이오파마 섹터 전반에 걸쳐 긍정적 시각 유지.

🔥 핵심 테마: 두 가지 블록버스터 경구약 출시

종목 신약현황 YTD 주가

💉 LLY Foundayo (비만 )FY26 매출 기대치 하향 조정 중-13%

JNJ Icotyde (건선) VA 컨센서스 대비 상당한 상향 여력+16%


📋 종목별 핵심 요약

🔴 ABBV (중립 / 목표가 $240)

실적일: 4월 29일

Skyrizi/Rinvoq 어닝 서프라이즈 규모 축소로 수개월간 주가 부진 및 밸류에이션 디레이팅

JNJ의 Tremfya IBD 출시가 예상 범위 내 진행 중이나, Skyrizi 경쟁 심화 우려 지속

IMS 처방 트렌드는 무난한 실적을 가리키고 있어 주가 반등을 위해선 서프라이즈 필요

BD(M&A) 활동에 대한 투자자 기대 높음


🔴 BMY (중립 / 목표가 $61)

1Q 재고 조정(destocking) — 4Q25 대규모 재고 축적 후 1Q26 역풍 예상

Eliquis 올해 10~15% 성장 전망, 2H > 1H 패턴 예상

핵심 임상 카탈리스트 대부분 연말(11~12월)에 집중 → 주가 모멘텀은 4Q에 달려 있음


🟢 JNJ (매수 / 목표가 $265) ⭐️ 컨빅션 리스트

4월 14일 실적 발표로 실적 시즌 포문

Icotyde 건선 출시 궤적이 핵심 관심사

탈크 소송 불확실성은 리스크로 잔존


🟢 LLY (매수 / 목표가 $1,260)

Foundayo(비만 경구약) 출시 모니터링이 향후 수주~수개월 간 주가 센티먼트 최대 변수

Zepbound 가격/물량 및 Mounjaro 해외 시장 침투 가속 중

Novo Nordisk 경구형 Wegovy 대비 초기 출시 궤적은 하회 예상


🟢 MRK (매수 / 목표가 $133) 🏆 GS 최선호

YTD +15% (제약 섹터 +4% 대비 강세)

단기 역풍: 일본 Keytruda 가격 인하, 아르헨티나 바이오시밀러 출시, CDC 가다실 접종 스케줄 변경

HIV 치료제, ASCO 등 풍부한 이벤트 일정으로 하반기 주가 모멘텀 기대


🔴 PFE (중립 / 목표가 $26)

COVID 프랜차이즈 역풍 지속 (1Q26 낮은 감염률, 2Q는 연중 최저 시즌)

Vyndamax 경쟁 심화로 가격 압박

BD 여력 $70억 보유, 파이프라인 실행(Sig Vedotin, 비만) 및 타파미디스 소송이 핵심


🟢 TEVA (매수 / 목표가 $45)

YTD 보합 (매크로 변동성에도 방어적 흐름)

1Q 매출 컨센서스는 무난하나, 마진 추정치(1Q 총이익률 ~51%) 는 컨센서스 미반영 상태

FY27 EPS 기준 10배 미만 거래 → 매력적 밸류에이션


🧬 대형 바이오텍 하이라이트

GILD: Tubulis 인수 ($3.15억 선급 + 최대 $1.85억 마일스톤) — ADC 파이프라인 강화

SMMT: 2Q 글로벌 Ph3 HARMONi-3 PFS 데이터 예정 → 성공 시 MRK Keytruda 대체 가능 ($149억 피크 매출 기회)
주요 모니터링: REGN 흑색종 Ph3, APGE 아토피 52주 데이터, AMGN 천식 Ph2 등


📊 GS 레이팅 & 목표가 요약

JNJ 매수 $265

LLY 매수 $1,260

MRK 매수 $133

TEVA 매수 $45

ABBV 중립 $240

BMY 중립 $61

PFE 중립 $26

Stock Vigilantes Flow Show

BOA


1️⃣ 주요 자산 YTD 성과

원유 +70.4% 🛢 | 금 +10.4% 🥇 | 해외주식 +7.4% | 현금 +1.0% | HY채권 +0.6% | 달러 +0.5% | IG채권 0.0% | 미국주식 -0.3% | 국채 -0.6% | 비트코인 -17.4% 📉


2️⃣ 시장 큰 그림 🖼

S&P는 GFC 이후 최저 4% 과매도 수준에서 정책 완화로 빠르게 반등

2026년 주식으로의 자금 유입은 연간 기록 페이스 진행 중

"너무 커서 망할 수 없는" 종목들(달러/채권 붕괴, 신용 이벤트)에 대한 공매도 없음


3️⃣ 매크로 환경 🏛

트럼프 지지율 41%, 경제 37%, 인플레이션 33% — 모두 역대 저점 수준

전후 경기부양으로 소비자 물가 안정 집중 → 중간선거 전 Fed 금리 인상 가능성 낮음

무역 데탕트 기대 → 5월 트럼프-시진핑 정상회담 가능성


4️⃣ 투자자 심리 & 포지션 🎯

트레이더 심리: "하락 시 매도"에서 → "5월까지 신고가" 로 전환

DXY 달러화 100 하회 (유동성 신호)

BKX 은행주 150 돌파 (경기침체 우려 완화)

반도체(SOX), 바이오(XBI), 원자재(GNR) 강세 유지

HY채권·프라이빗 크레딧은 아직 매수세 부재 ⚠️


5️⃣ 주간 자금 흐름 💰

자산유입/유출현금+$707억 (9주 최대 유입)
주식+$368억 (3주 최대, 연간 기록 페이스)
채권+$87억금+$35억 (6주 최대 유입)
국채10주 연속 유입
HY채권7주 만에 첫 유입
일본 주식$21억 유출 (2025년 11월 이후 최대)
에너지$유출 (2024년 7월 이후 최대)


6️⃣ BofA Bull & Bear 지표 🐂🐻

현재 6.3 (중립 영역 유지)
12월 17일 이후 역발상 "매도 신호" 해제
3월 25일 구버전 지표 기준 5.7→5.1로 하락


7️⃣ BofA 글로벌 펀드매니저 서베이 (4월) 😱

극도의 비관론 — 4월 25일 해방의 날 이후 서베이와 유사

글로벌 성장 기대치 → 30년 최저 -82% (3월 +7%에서 급락)

현금 비중 → 4.8% (3월 4.3%)

주식 배분 → -17% (3월 +37%에서 급락)

Bull & Bear 지표 저점: 작년 5월 3.4 vs. 현재 6.3 (상대적으로 덜 공포스러운 상태)


8️⃣ BofA 프라이빗 클라이언트 동향 👔

운용자산 $4.2조: 주식 63.6% / 채권 18.3% / 현금 10.8%

지난주 주식 ETF 비중 0.7%p 증가, YTD +3.1%

최근 4주: 소재·산업재·고배당 ETF 매수,

EM·부채·은행대출·테크 ETF 매도


9️⃣ 구조적 대전환 (Big Change) 🌍

세계화 → 자국주의 / 불평등 → 소득 재분배 / Fed 독립성 → 정치 종속 / 개방국경 → 통제 / AI 군비경쟁 / 서비스 → 제조업 / 달러 패권 약화

2020년대 후반 승자: 원자재·상품 (국채 아님, 미국주식 아님, 달러 아님, 대형주 아님)


🔟 2Q26 트레이딩 아이디어 💡

장기 금리 스티프너 — 중앙은행 금리 인하 기대 소멸

중국 테크 — 미중 전술적 데탕트 수혜

소비재 언더퍼포머 주식 — 주거비 안정 정책 수혜 기대

반도체(칩) — AI 하이퍼스케일러들이 Mag7보다 자본지출 확대하는 동안 유효

한국 경제 제이피모건


📦 수출

4월 첫 10일간 전년 동기 대비 +36.7% 급등

계절 조정 기준으론 -1.1% (월/월) → 직전 5개월간 평균 +7% 상승 후 기술적 되돌림

그러나 4월 전체 수출은 여전히 높은 수준 유지 예상 📈


🛒 수입

4월 첫 10일간 전년 동기 대비 +12.7%

계절 조정 기준 -1.3% (월/월) — 수출보다 완만한 하락

에너지 외 수입이 상대적으로 부진 ⚡️


⚖️ 무역수지

4월 무역흑자는 역대 두 번째 최고치 기록 전망
(1위는 2026년 3월 역대 최고치)


🔮 전망

3개월 기준 명목 수출 성장률은 추가 개선 예상
단, 이번 분기 후반으로 갈수록 성장 둔화 예상 ⚠️

Asia Pacific Technology: Semiconductors - Memory

골드만


📈 Nanya Tech 1Q26 실적 핵심 요약

가격 폭등: 1분기 DRAM 평균 판매 단가(ASP)가 전 분기 대비 70% 이상 올랐습니다.수익성 개선: 가격 상승 덕분에 영업이익률(OPM)이 61%까지 치솟았습니다.

긍정적 전망: 하이엔드 PC, 모바일 및 HBM 수요가 견조하며 공급 부족 상태가 계속될 것으로 보입니다.


🇰🇷 한국 메모리 반도체 기업 영향 (삼성, 하이닉스)

Nanya의 실적은 한국 기업들에게 훨씬 더 긍정적인 신호로 해석됩니다.

삼성전자 (Samsung Electronics)

1분기 DRAM 판매 단가가 전 분기 대비 92% 상승한 것으로 추정됩니다.DRAM 영업이익률은 무려 80%에 달할 것으로 보입니다.

투자의견은 Buy(매수)이며, 목표 주가는 285,000원입니다.

SK하이닉스 (SK Hynix)

1분기 DRAM 판매 단가가 전 분기 대비 59% 상승한 것으로 추정됩니다.

DRAM 영업이익률은 76% 수준으로 예상됩니다.

투자의견은 Buy(매수)이며, 목표 주가는 1,350,000원입니다.


🔍 주요 체크 포인트

장기 계약 (LTA): 현재 고객사들과 장기 공급 계약을 협상 중이며, 앞으로 계약의 구속력이 중요한 관전 포인트가 될 것입니다.

헬륨 수급: 중동 갈등에도 불구하고 미국 등에서 공급처를 확보하여 생산에 차질이 없을 전망입니다.

타이트한 공급: 올해 업계 전체의 생산 능력 증설이 제한적이어서 공급 부족 현상은 당분간 이어질 것입니다.