💩Покупать ли бонды М.Видео?

Аргументы «за»:

🔘Бизнес отличается сезонностью ― финансовые показатели могут улучшиться во 2-й половине года. Более того, всплеск девальвации рубля может подтолкнуть население к закупкам техники впрок — как это было в марте 22-го года.

🔘Второй квартал выдался неплохим — общие продажи выросли на 26% г/г. Черная полоса пройдена?

Аргументы «против»:

✔️Рост ключевой ставки ведет к удорожанию потребительских кредитов ― это охлаждает спрос на все товары, включая технику.

✔️Чистый убыток в 1-м полугодии 2023 года вырос. Выручка и валовая прибыль сократились на 18% и 13% соответственно.

✔️Чистый долг/EBITDA = 5,3x ― комфортным считается уровень < 3x

✔️Долг по кредитам и бондам составляет ₽92 млрд ― больше половины этой суммы нужно погасить или рефинансировать в течение ближайших 12 месяцев.

✔️У компании есть неиспользованные кредитные линии на сумму ₽24 млрд, но у банков нет твердых юридических обязательств по их предоставлению.

✔️М.Видео нарушила ковенанты, что дает банкам право требовать досрочного погашения. С большинством кредиторов удалось договориться. Но осадочек от этой информации остался.

✔️В этом году АКРА понизило кредитный рейтинг эмитента до A(RU). С учетом новых вводных, рейтинг может быть пересмотрен. Снижение до уровня BBB+ приведет к дальнейшей распродаже бондов.

✔️Отчетность компании составлена исходя из допущения о непрерывности деятельности. В переводе с бухгалтерского это означает, что руководство не планирует банкротство в ближайшие 12 месяцев. Но «оценка непрерывности деятельности характеризуется повышенным уровнем неопределенности». Когда-то похожие сомнения при составлении отчетности выразил менеджмент Роснано, а через 3 месяца началась эпопея с бондами...

Шорти по Орешкину, лонгуй по Грефу. Когда ждать доллар по 100?

Многие telegram-каналы уже заметили ― рубль укрепляется сразу после заявлений Орешкина. Прогнозы других деятелей (Костина, Грефа, Силуанова, Белоусова, Аксакова), наоборот, служат сигналом к наращиванию валютных позиций. При этом сигналов на лонг больше, чем на шорт. Наверное, потому что тенденция в целом бычья :))

Если рассуждать о курсе рубля серьезно, то вот какие мысли у меня возникают:

❓Фундаментальные модели оценки курса дали сбой. Почему? Насколько я понимаю, все математические оценки базируются на прогнозе объемов импорта и экспорта, но (!) не учитывают или недооценивают фактор оттока капитала. А отток растет.
☹️Экспортерам разрешили оставлять валютную выручку на зарубежных счетах. Т.е. курс рубля фактически контролируется крупными экспортерами. Захотят продать меньше валюты, продадут меньше. Ясно одно ― экспортерам и бюджету выгоден курс повыше.
🤪Пошли разговоры о том, что 100 рублей за доллар ― это какая-то мистическая цифра, выше которой доллару подняться не дадут. Разве? СВО не закончилось ― малейший негатив, и доллар улетит на 120.

Что будет дальше? Никто не знает. Многое зависит от действий ЦБ. Вводить ограничения на вывод капитала или заставлять экспортеров продавать больше валюты, судя по всему, никто уже не будет. Значит остается только один инструмент ― ключевая ставка. Но рассуждения о ней требуют отдельной статьи. Пока торгуем по высказываниям лидеров.

🛍Ключевая ставка уже 13%. Пойдет ли выше?

Что сказала Эльвира Набиуллина в пятницу?

1️⃣Перечислила причины ослабления рубля:

― падение экспорта, рост импорта
― сберегать в рублях неинтересно из-за низкой ставки
― компании выкупают доли у нерезидентов ― для этого нужна валюта
― более 40% экспортной выручки приходит в рублях. В идеале это не должно влиять на курс. Ведь чтобы приобрести что-то в рублях, нужно сперва купить сами рубли, т.е. продать валюту. Но иностранные компании предпочитают брать рубли в кредит. Повышение ставки, по мнению ЦБ, охладит эту практику.

2️⃣Скорого снижения ставки ждать не стоит. Многие сравнивают текущее повышение с 14-м и 22-м годами ― когда ставку быстро задирали, а потом так же быстро снижали. Набиуллина пояснила, что сейчас ситуация иная ― тогда боролись с рисками финансовой устойчивости, сейчас ― с инфляцией.

3️⃣Дискуссия о введении валютных ограничений ведется в правительстве. Но ЦБ выступает против административных мер, потому что бизнес лазейки найдет. Регулятор считает, что нужно повышать ставку.

4️⃣На вопрос об удержании психологической отметки в 100 рублей за доллар, председатель напомнила, что никакой особо охраняемой отметки нет ― курс у нас плавающий.

5️⃣Прогноз по ставке на этот год ― 13-13,5%. (Но эти прогнозы вечно пересматривают задним числом…)

Когда укрепится рубль?

На прошлой неделе курс еще раз «потрогал» отметку в 92,5 руб. за доллар, но почти сразу вернулся к 96-97. Многие ждут существенного укрепления рубля, но оно никак не наступает.

Есть версия (подслушала ее у Василия Олейника), что кому-то это невыгодно. На этой неделе должна пройти экспирация по фьючерсам на валютные пары, и только после этого начнется укрепление. Ждать осталось 3 дня ― проверим.

Но, возможно, ставка просто маловата. Да, она охладит импорт и кредитование (пусть и не сразу). Но не сможет кардинально сказаться на привлекательности рублевых инструментов. Для сравнения, ставка в Бразилии ― 13,5%, а в соседнем Казахстане ― 16,5%. Эти страны не ведут военных операций и не находятся под санкциями. Так зачем хранить рубли, если можно конвертировать их в тенге и вложиться в бонды Казахстана?

Если цель ― способствовать притоку капиталов в рубль, то мы можем увидеть гораздо более высокую ставку. Да и банки по-прежнему предпочитают гособлигации с плавающим купоном. Если цели поскромнее, то в среднесрочной перспективе можем увидеть очередное ослабление рубля и ралли в акциях.

Стоит ли покупать сейчас облигации?
Рынок сейчас заторможенный и не сразу отыгрывает изменение условий. Поэтому доходности облигаций, особенно корпоративных, могут еще подрасти. Напомню также, что в цикле повышения ставок (а мы в нем) предпочтение стоит отдавать коротким бондам (дюрация < 1,5 лет) ― их цены слабее реагируют на повышение ставки. А также актуальны облигации с плавающим купоном — флоатеры.

❓Рублевые облигации — стоит ли брать?

Давайте посчитаем.

На прошлой неделе собрала данные по вкладам.
Большинство банков готовы предложить 12-13% и даже 14% годовых.
И это только системно значимые банки!

При этом текущие налоговые льготы позволяют либо существенно сократить НДФЛ с процентного дохода, либо не платить его вовсе. Чего не скажешь о бондах.

Какую эффективную доходность* дают облигации?

Короткие ОФЗ ― порядка 12,3% годовых.

Доходность 30 наиболее ликвидных корпоративных бумаг ― 12,6%.

(*) Эффективная доходность к погашению — полная доходность облигации, с учетом реинвестирования полученных купонов. Показатель служит, скорее, математическим идеалом и не дает представления о реальной доходности ваших инвестиций. Однако он активно используется для сравнения бумаг между собой ― ничего лучше пока не придумали.

Таким образом, фактическая доходность, с учетом НДФЛ и комиссий брокера, окажется еще ниже.

Есть варианты с эфф. доходностью 14-15% годовых. Но риски здесь все же выше, чем по вкладу. Можно найти бумаги с эфф.доходностью 17-18%. В этом сегменте, сами понимаете, кредитные риски еще выше.

Выводы:

• Рынок рублевых облигаций перегрет ― вклады выгоднее

• Спред между корпоративными бондами и ОФЗ неадекватно мал, а значит «корпораты» могут серьезно просесть

• Покупка облигаций все еще оправдана, если вы используете ИИС

Какую стратегию использовать?

Выбор стратегии зависит от дальнейшей динамики ключевой ставки и курса рубля.

Единой позиции по этому поводу нет.

Есть мнение, что 13% ― пиковое значение, вредное для экономики, далее ЦБ будет ставку только снижать. А рубль через пару месяцев пойдет на укрепление.

В целом, кривая доходности ОФЗ поддерживает эту гипотезу ― доходности дальнего конца кривой почти не двигаются.

Если версия правдива, то покупка длинных ОФЗ может быть интересна ― их стоимость будет расти сильнее при снижении ключевой ставки.

Мои мысли. Сохраняются риски дальнейшего повышения ставки и дальнейшей девальвации рубля. Причины описала в посте.

В ситуации неопределенности хорошо бы диверсифицироваться. Часть средств направить на рублевый вклад, часть ― на покупку валюты, замещающих облигаций и/или флоатеров. Длинные бонды и долгосрочные вклады ― риск.

На что обратить внимание?

• Наблюдаем за индексом гособлигаций RGBI. После длительного падения индекс вошел в фазу консолидации. Куда он из нее выйдет? Вверх или вниз? Сидим ― ждем.

• Следим за успешностью аукционов Минфина. Чем слабее они будут проходить, тем вероятнее дальнейшая девальвация и повышение ставки.

🏠 Джи-Групп ― разбор эмитента

«Джи-Групп» ― девелопер из Казани (бренд «Унистрой»).
Работает во всех сегментах недвижимости, но 80% выручки формируется за счет жилищного строительства. Коммерческая недвижимость (торговые центры) приносит 12% выручки.

Занимает лидирующие позиции по объемам строительства в Республике Татарстан. В масштабах всей страны ― на 37-м месте. При этом компания сильно продвинулась вперед ― когда-то она была на 80-х местах.

Кредитный рейтинг. Их два: BBB+ от Эксперт РА и A- от АКРА.
Недавно АКРА повысило рейтинг Группы с BBB+ до A-. Переход в категорию класса «А» ― большой позитив для любого эмитента, может сказаться на ценнике бондов.

Почему повысили рейтинг?

🟢Бизнес активно растет. «Джи-Групп» вышла на рынки Уфы, Тольятти, Санкт-Петербурга, Перми, Екатеринбурга. Состав земельного банка теперь следующий: 63% ― Татарстан, 14% ― Санкт-Петербург, 11% ― Екатеринбург, 8% ― Пермь. Землей компания обеспечена на 10+ лет строительства.

🟢Хорошее финансовое состояние ― высокая рентабельность, низкий уровень долга, хорошая ликвидность.

Минусы и риски инвестиций

🟣 Высокая ключевая ставка ― враг всех строителей. В большинстве стран мира люди не могут просто так взять и купить квартиру. Нужна ипотека. Чем выше ставки на рынке, тем ниже доступность ипотеки, тем хуже идут продажи у девелоперов. Этот негатив сглаживается программами льготной ипотеки. И тем не менее продажи во 2-м полугодии могут просесть.

🟣Девальвация рубля ― еще один минус. Растет себестоимость недвижимости, а значит прибыль застройщика падает.

🟣Наблюдаемый дефицит рабочей силы ― тоже негатив. Меньше рабочих ― выше зарплаты ― выше расходы на стройку.

Подробнее о финансах

Данные по МСФО за 1-е полугодие 2023 года:

Выручка = ₽9,7 млрд (+13,7% г/г)
Операционная прибыль = ₽3,1 млрд (+19% г/г)
Чистая прибыль = ₽2,3 млрд (+8% г/г)
EBITDA за 6 месяцев 2023 = ₽3,6 млрд (+66% г/г)
EBITDA LTM (за последние 12 месяцев) = ₽8,4 млрд

Уровень долговой нагрузки ― низкий, но к концу года подрастет.

Отношение скорректированного* чистого долга к EBITDA LTM = 1,3х. К концу года ожидается рост метрики до 2,4х, что по-прежнему является комфортным уровнем.

Почему вырастет долг?

• Джи Групп желает вложиться в логистический парк в Казани
• Приобрести еще земли
• Средства также нужны для строительства флагманского проекта ART CITY в Казани.

Рентабельность бизнеса ― одна из самых высоких среди девелоперов. EBITDA margin = 37,2%

Выпуски облигаций

В обращении у компании 2 выпуска ― 002Р-01 и 002P-02.
С бумагами каких эмитентов их можно сравнить?
Ближе всего, по кредитному рейтингу и бизнес-модели, девелопер «Брусника».

Параметры нового выпуска

Объем ― ₽1 млрд
Срок ― 3 года
Дюрация ~ 2 года
Ориентир ставки купона ― не выше 16% годовых
Купон ― постоянный
Периодичность выплат в год ― 4
Амортизация ― да, в дату выплаты 6-го купона и по 15% – в даты выплат 7-12 купонов.

28 сентября ― сбор заявок.
Приобрести облигации можно будет и на вторичном рынке ― с 3 октября.

📉Обзор рынка облигаций 09.10.23

Сохраняется неопределенность в отношении дальнейшей динамики ключевой ставки. Индекс гособлигаций RGBI за последние 2 недели просел более чем на 2%. Слабеющий курс рубля и рост инфляционных ожиданий ― факторы, из-за которых Банк России может продолжить повышение ставки. Это оказывает давление на стоимость уже обращающихся на рынке бондов.

Текущие доходности

Короткие ОФЗ сейчас торгуются с доходностью порядка 12,7% годовых. Доходность 30 наиболее ликвидных корпоративных бумаг ― 13,5%. Ставки по краткосрочным вкладам в системно-значимых банках ― в диапазоне 10-12%. Но есть и предложения в 15% годовых (например, «МКБ Преимущество+»).

Выводы:
🟣Вклады неплохо конкурируют с облигациями.
🟣Корпоративные бонды корректируются медленно и неравномерно. Спред к ОФЗ остается небольшим.

В такой ситуации логично рассмотреть:
🟢Новые выпуски с дюрацией до 1,5 лет (например, предстоящее размещение ЯТЭК). Недостатки: можно ограничить процентный риск, но не защититься от него.
🟢Замещающие и юаневые облигации. Недостатки: покупки лучше производить в периоды коррекции валютного курса или его консолидации вокруг достигнутых значений. К слову, 12 октября Металлоинвест проведет сбор заявок на новый выпуск юаневых бондов.
🟢Бонды с плавающим купоном (флоатеры). Например: СистемаАФК-1Р-26-боб. Полный список корпоративных флоатеров можно посмотреть здесь. Цена флоатера обычно не отклоняется сильно от своего номинала. Такие облигации позволяют защититься от прилета «черных лебедей», кризиса ликвидности в банковском секторе, резкого повышения ключевой ставки

🦾 Моторика ― необычный дебютант

Представитель сегмента ВДО, но очень необычный и перспективный. Компания производит протезы рук и кистей ― механические (без электроники) и бионические. Первые стоят ₽350-420 тыс., вторые ― от ₽900 тыс. до ₽3 млн. Импортные аналоги еще дороже.

Кто же это купит? Бизнес-модель основана на господдержке:
— человек может сам заказать у компании протез, но расходы компенсирует государство;
— региональные власти, для обеспечения протезами конкретного пула лиц, проводят конкурсы среди производителей — в них участвует как сама Моторика, так и ее партнеры.

📌С одной стороны, господдержка ― это классно. С другой ― есть риск ее сокращения. Бюджет ведь теперь строится по принципу «все для фронта, все для победы».

Нет ли проблем с импортом? По заявлению руководства, нет. Хотя рейтинговое агентство отмечает «определенную зависимость от импортных комплектующих». В производстве используются чипы/микрочипы широкого назначения и микродвигатели «made in China».

Где конкуренты? Моторика ― лидер отечественного рынка (доля ― 40%). Компания также числится в топе мировых производителей. Иностранные конкуренты проигрывают из-за слабого рубля и проблем с дальнейшим ремонтом протезов.

Что с финансами? Кредитный рейтинг ― BBB+ от НКР. Отчитываются по МСФО и планируют делать это ежеквартально.

☀️В прошлом году вышли на безубыточность. Выручка составила ₽597 млн (+99% г/г), чистая прибыль ― ₽62 млн. За 6 месяцев этого года уже заработали столько же, сколько за весь прошлый ― ₽570 млн. Чистая прибыль ― ₽190 млн.
☀️Уровень долговой нагрузки ― очень низкий. Долга фактически нет.

Планы на будущее:
🔘Выпускать протезы ног
🔘Разработать «чувствующие» протезы
🔘Выйти на зарубежные рынки. Открыли представительство в Индии и планируют экспансию в Юго-Восточной Азии.
🔘Провести IPO

Параметры выпуска:
Объем ― ₽300 млн
Срок ― 3 года, оферта ― через год
Ориентир по ставке первых 4-х купонов ― не выше 16,25%
Ориентир по доходности ― 17,27%
Периодичность выплат в год ― 4
Амортизация ― в дату 9-го купона ― 10%, 10-го ― 20%, 11-го ― 30%, 12-го ― 40%.

Сбор заявок ― 16 октября, техразмещение ― 17-го.

😱Sunlight передумал закрываться?!

Ювелирная сеть, известная своим эпатажным маркетингом, решила выпустить облигации. Стоит ли доверять дебютанту?

Что известно о компании?
Sunlight ― cамая крупная ювелирная сеть в стране. Доля рынка ― 17%.
Известна брендами SUNLIGHT и «Бриллианты Якутии».
Количество магазинов ― 620. Цель до конца года ― 700.
Присутствует в 238 городах, но треть выручки приносит Московский регион.
Собственного производства нет ― реализуют продукцию, произведенную на сторонних мощностях.

Ближайший конкурент ― Sokolov ― дебютировал на рынке в прошлом году.

Конкуренты поменьше: 585 Золотой, МЮЗ, Адамас, Линия любви, PanClub (преемник Pandora), ЭПЛ Даймонд, Бронницкий ювелир.

Что с финансами?
Кредитный рейтинг ― A- от Эксперт и АКРА.
Уровень долговой нагрузки ― умеренный. Отношение скорректированного на аренду долга к EBITDAR ― 3,4х. В целом рейтинговые агентства позитивно оценивают ликвидность, рентабельность и другие финансовые показатели компании.

📌Sokolov в прошлом году получил рейтинг на ступеньку ниже ― BBB+. Почему? Долговая нагрузка выше. Сегодня Sokolov(Ювелит) торгуется с доходностью 14,25% при дюрации в 1,9. На фоне конкурента параметры предстоящего размещения Sunlight выглядят неплохо.

Что мешает бизнесу?
🟣Девальвация рубля ― зло ― растут цены на сырье, что может в перспективе сказаться на рентабельности ювелирного бизнеса.
🟣Рост инфляции снижает покупательскую способность населения. Ювелирные украшения не являются товарами первой необходимости, а значит на них можно сэкономить.

Что помогает бизнесу?
🟢Sunlight, равно как и Sokolov, работают в сегменте бюджетной роскоши ― продают недорогие украшения с оригинальным дизайном. Средний чек ― ₽7 тыс.
🟢 Ожидается консолидация ювелирного рынка ― крупные игроки вытеснят тех, кто послабее. Причина ― государство отменило упрощенные налоговые режимы для ювелирных компаний. От решения пострадают более мелкие компании.

Параметры выпуска:
Эмитент ― ООО “Солнечный свет”
Объем ― ₽1 млрд
Срок ― 1,5 года
Тип купона ― постоянный
Ориентир по купону ― не выше 16% годовых
Периодичность выплат в год ― 12
Сбор заявок ― 20 октября, техразмещение ― 25-го.

😨Ставка 15%, но это не предел

«Я ж говорил!» ― кричат сейчас все те, кто предлагал тарить длинные ОФЗ :))))
Оказалось, что 13% ― далеко не предел.

Что сказала Эльвира Набиуллина?

🔘Дала нейтральный сигнал ― т.е. вероятность повышения ставки на следующем заседании снизилась.
🔘Основной фактор повышения ставки ― инфляция. Дополнительный ― рост бюджетных расходов.
🔘Эффект от высокой ставки проявится только через несколько кварталов ― «скорого снижения ставки не жди».
🔘Эффекта от репатриации валюты (секретный указ Путина) Банк России пока не видит. И, самое главное, регулятор не думает, что эта мера способна всерьез повлиять на курс рубля. Интересно, почему?

Почему инфляция 6%, а ставка 15%? Потому что в инфляцию Росстата не верят даже банки. Аппетит на ОФЗ-ИН у них тоже слабый ― номинал этих выпусков индексируется на росстатовскую инфляцию. Ориентируется Банк России на замеры инфляционных ожиданий (11,2%) и наблюдаемой инфляции (13,9%).

Что с рублем? На прошлой неделе мы, судя по всему, наблюдали показательное выступление экспортеров перед заседанием ЦБ. Аксаков даже заявил, что ЦБ ставку повышать не будет. Но мы-то знаем, что на самом деле означают слова этого масона :))
В итоге, курс USD-RUB со скрипом опустился к 100-дневной скользящей средней и отжался от нее. По ходу, укрепление рубля закончилось.

Что дальше? Уже писала о своем видении ситуации ― ставка может пойти и выше. Следить нужно за аукционами Минфина. В октябре они проходили вяло. Посмотрим, изменится ли ситуация при 15%.
Как и после предыдущего заседания, рынок будет отыгрывать очередное повышение медленно. Отдавать предпочтение в такой ситуации лучше флоатерам (бонды с плавающей ставкой) и/или новым размещениям с короткой дюрацией.

📝 Все о флоатерах

По-русски — бонды с плавающим купоном. Ставка таких облигаций следует за каким-то рыночным индикатором — обычно это ключевая ставка или ставка межбанковского кредитования (RUONIA). Есть также выпуски, привязанные к доходности 7-летних ОФЗ (КАМАЗ, Автодор, ГТЛК).

Зачем нужны флоатеры? Помогают защититься от прилета «черных лебедей», кризиса ликвидности в банковском секторе и резкого повышения ключевой ставки.

Как это работает? Когда рыночные ставки растут, облигации с фиксированным купоном проседают в цене. С флоатерами все иначе ― их цены, за счет привязки купона к рынку, колеблются возле своего номинала.

Подводные камни:

1️⃣У всех выпусков низкая ликвидность — т.е. имеется риск совершить сделку по неадекватной цене. Что делать? Использовать только лимитные заявки. И помнить о сути инструмента — его цена не должна «убегать» далеко от номинала.

2️⃣Флоатеры сильно различаются условиями расчета купона. Самую быструю отдачу приносят выпуски, ставка купона которых пересчитывается ежедневно. Неплох и вариант с расчетом средних значений ставки за купонный период.

3️⃣Но для многих выпусков ставка фиксируется в начале купонного периода. Если он длится долго (например, полгода), то с такими бондами можно пропустить весь цикл повышения ставки. При таком расчете отдавать предпочтение лучше выпускам с ежемесячной выплатой купона ― чем короче купонный период, тем быстрее ставка синхронизируется с рынком.

4️⃣Флоатеры выпускают как корпораты, так и Минфин ― ОФЗ-ПК. В последние месяцы внимание захватили новые выпуски корпоративных флоатеров. Итог ― некоторые ОФЗ-ПК сейчас торгуются с хорошим дисконтом (например, 29024 и 29025). Но говорить о текущих ценах особого смысла нет. Сегодня одни выпуски дают дисконт, завтра другие... Гораздо важнее знать карту рынка и ловить такие моменты самостоятельно.

5️⃣В обращении есть два вида ОФЗ-ПК ― «старые» и «новые». По старым выпускам купоны полугодовые, и привязка к RUONIA тоже идет с отставанием в полгода. Ставка устанавливается в начале купонного периода исходя из средних значений RUONIA за предыдущие шесть месяцев.