Дефицит торгового баланса США в 2022 году достиг 948,1 млрд долларов. Это самый высокий показатель за всю историю наблюдений. В последний раз профицит в США наблюдался в далеком 1975 году.

Частично дефицит обусловлен последствиями пандемии, которая сократила расходы на такие услуги, как путешествие и развлечения, и стимулировала покупку импортных товаров. Инфляция и более высокие цены на энергоносители также сыграли роль, поскольку данные о торговле не скорректированы с учётом инфляции.

Количественное смягчение(QE)- это форма монетарной политики, при которой центральный банк покупает ценные бумаги на открытом рынке для снижения процентных ставок и увеличения денежной массы. QE часто применяется, когда процентные ставки близки к нулю или даже ниже(как это было, например, в Швейцарии), а экономический рост застопорился.

Противоположный процесс называется количественным ужесточением(QT). И это именно то, что ФРС США делает с 2022 года: она уже избавилась от активов на сумму почти 500 млрд долларов.

Смысл всего этого очень прост: повысить процентные ставки для борьбы с инфляцией. Считается, что сокращение баланса ФРС примерно на 2,5 трлн долларов в течение нескольких лет имеет примерно тот же эффект, что и повышение ставок на половину процентного пункта.

Но в случае с QT существует опасность того, что ФРС зайдёт слишком далеко. QT выкачивает деньги из коммерческой банковской системы, которая переполнена ликвидностью; однако по мере того, как это продолжается, ликвидность неуклонно сокращается, и стоимость финансирования для банков может резко возрасти без особого предупреждения.

Обязательства ФРС следующие: около $3 трлн- это резервы банков(фактически, депозиты в ЦБ), ещё $2 трлн- это деньги от фирм, которые заключают с ФРС сделки обмена казначейскими ценными бумагами, такие как операции обратного репо(покупка ценных бумаг с обязательством обратной продажи), позволяющие им получать небольшую прибыль от своих денежных средств. Теоретически, QT должен проходить гладко до тех пор, пока банковские резервы не достигнут примерно 10% ВВП. Резервы сейчас составляют 19% ВВП, что оставляет достаточно места. Таким образом, QT может продлится еще пару лет, постепенно откусывая большой кусок от баланса ФРС в процессе.

Активы ФРС США.
Синий- трежерис- ценные бумаги казначейства США
Голубой- ипотечные ценные бумаги

Эпохи глобализации

1. Эпоха индустриализации была периодом, когда в мировой торговле доминировали США, Канада, Европа, Австралии и Аргентина(сейчас там 100% годовая инфляция). Рост был обусловлен достижениями в области транспорта, которые снизили торговые издержки и увеличили объёмы торговли.

2. Межвоенная эпоха ознаменовалась резким поворотом глобализации вспять из-за международных конфликтов и роста протекционизма. Торговля стала регионализированной на фоне торговых барьеров и распада золотого стандарта на валютные блоки.

3. Новая эра наступила в 1944 году, когда появилась Бреттон- Вудская система. В рамках БВ системы страны-участницы привязали свои валюты к доллару США, а США привязали доллар к золоту. Послевоенное восстановление стимулировало быстрый рост в Европе, Японии и развивающихся экономиках. Но фискальная и монетарная политика США, обусловленная социальными и военными расходами, в конечном счёте сделала систему неустойчивой. В начале 1970-х годов президент Никсон объявил, что США больше не будет обменивать золото на американскую валюту, и многие страны перешли на плавающие обменные курсы(курс определяется спросом и предложением на открытом рынке).

4. Эпоха либерализации- постепенное устранение торговых барьеров в Китае и других крупных развивающихся рынках, включая интеграцию бывшего советского блока. Именно тогда сформировался современный глобальный мир.

5. Где-то после глобального финансового кризиса(2008-09) началось замедление. Геополитика вышла на первый план. Появились такие модные словечки как «френдшоринг»(создание цепочек поставок с союзниками)и “ниршоринг»(возращение производства ближе к дому). Мир медленно начинает распадаться на отдельные торговые блоки.

Внезапную популярность набирает новый экономический термин: «безупречная дезинфляция», означающий замедление темпов инфляции без какого-либо роста безработицы. Не так давно мы слышали много заявлений о том, что сдерживание инфляции приведёт к очень высокому уровню безработицы.

Но сначала давайте поговорим о кривой Филлипса, которая утверждает, что инфляция и безработица имеют обратную зависимость, то есть более высокая инфляция связана с более низкой безработицы и наоборот. Когда экономика находится на подъёме, можно ожидать роста цен: фирмы верят, что повышение цен сойдёт им с рук, работники верят, что они могут требовать повышения заработной платы, а при росте зп и цен производители увидят, что их издержки растут, и поднимут цены ещё больше. Растущая экономика, как правило, имеет более низкий уровень безработицы, поэтому некоторая корреляция между безработицей и инфляцией имеет смысл(следует добавить, что не все экономисты считают кривую Филлипса надежной).

Однако в конце 1960-х годов Милтон Фридман и Эдмунд Фелпс доказали, что инфляция также зависит от ожиданий будущей инфляции. В 1970-х годах казалось разумным предполагать, что фирмы и работники основывали свои ожидания относительно инфляции на недавнем прошлом. При таком подходе высокая безработица, по-видимому, действительно ассоциировалась со снижающейся инфляцией, низкая безработица- с растущей инфляцией.

В 1990-х годах эта очевидная взаимосвязь исчезла, вместо этого вновь возникла старая простая корреляция между безработицей и уровнем инфляций(без ожидаемой инфляции). Что случилось? Общепринятое мнение заключается в том, что после длительного периода без эпизодов значительной инфляции люди перестали обновлять свои инфляционные ожидания, основанные на недавнем прошлом. Опросы показывают, что ожидаемая инфляция не просто снизилась в 1980-х годах, она больше не сильно менялась, даже когда наблюдались кратковременные всплески инфляции.

Затем в 2020 году началась пандемия. Внезапно инфляция взлетела до уровней, невиданных с начала 1980-х годов. Сейчас западные ЦБ пытаются сдержать инфляцию, не спровоцировав массового роста безработицы. Например, уровень безработицы в США находится на самом низком уровне с 1969 года, а инфляция начинает снижаться. Но удастся ли перехитрить кривую Филлипса, ещё предстоит выяснить.

Год начался не очень удачно для российского бюджета, в январе он был исполнен с дефицитом в 1,76 трлн рублей, что составляет около 60% от запланированного.

Но чтобы понять, что происходит, сначала давайте проанализируем бюджет более подробно.

В России бюджеты планируются сразу на 3 года вперёд, то есть бюджет, который был принят в конце 2022 года, рассчитан на 2023-2025 годы. Также планировалось, что бюджет будет дефицитным в течение всех трех лет, то есть расходов будет больше, чем доходов. В 2023 доходы составят 26,1 трлн рублей, расходы- 29,1 трлн. Получается дефицит- около 3 трлн рублей.

И здесь следует задать вопрос. Почему бюджет вообще оказался в дефиците? Причин много. Значительно возросли расходы, особенно на национальную оборону, безопасность и правоохранительные органы. Около четверти всех расходов вообще являются секретными. Это около 6,5 трлн рублей, или 23% от общей суммы затрат( думаю, нет необходимости объяснять вам, куда пойдут деньги). Негативный эффект от санкции стал ощущаться сильнее: эмбарго на сырую нефть и нефтепродукты, price cap на нефть и т.д. Упали цены на российскую нефть марки Urals: в январе средняя цена составляла $49.50 за баррель. Следует добавить, что в бюджет заложена цена на нефть на уровне $70,1 за баррель, то есть, если цена ниже этого показателя, то начинаются проблемы. Доля нефтегазовых доходов в структуре российского бюджета в 2023 году- 34,2%.

Какие меры можно предпринять для покрытия дефицита?

Можно напечатать деньги(так называемая денежная эмиссия). Частично это было сделано в 2022 году, когда Минфин не смог продать валюту из ФНБ(активы в долларах и евро заморожены). Вместо этого, ЦБ переписывал валюту со счётов Минфина на свои, а Минфину отдавал рубли(печатал рубли). Но такая политика чревата ускорением инфляции до неприемлемых значений.

Самое доступное решение- воспользоваться активами из ФНБ(кубышка, в котором хранится сверхприбыль от продажи нефти и газа). Ликвидная часть составляет около 6 трлн рублей(китайский юань и золото). В январе Минфин продал 2,274 млрд юаней и 3,6 тонны золота. В феврале эта сумма будет в районе 160 млрд рублей. Пишут, что если нефть марки Urals будет стоит $25-35 за баррель, то уже в 2023 году резервы ЦБ в юанях будут исчерпаны, если цена $50-60, то хватит на два с половиной-три года.

Внутренние заимствования- выпуск облигации(ОФЗ). В I квартале министерство финансов планирует разместить облигации объёмом до 800 млрд рублей. В 2023 году планируется размещение гос. ценных бумаг на 2,5 трлн рублей. И ещё несколько слов о гос. долге РФ. За 2022 год сумма гос. долга- 22,8 трлн рублей, внутренний- 18 млрд, внешний- 4 млрд. Это примерно 15,6% от ВВП, что является самым низким показателем среди крупнейших экономик. Но возникает проблема из-за высокой стоимости обслуживания гос. долга, частично, из-за высоких процентных ставок. 4% всех бюджетных расходов идёт на обслуживание долга. Для сравнения, в США с их раздутым госдолгом этот показатель- 1,5%.

Увеличить налоговую нагрузку на бизнес и население. Например, правительство планирует изменить котировки для расчёта налогов для нефтяной отрасли.

Итак, какие выводы можно сделать из всего этого. Дефицит в январе действительно был довольно значительным, но паниковать преждевременно. Это всего лишь один месяц. Пройдёт год, и тогда можно будет что-то сказать. Многое будет зависеть от курса рубля и цен на нефть. Курс рубля к доллару в бюджете заложен на уровне 68,3. Сейчас рубль на уровне 73. Если такая динамика сохранится, это даст дополнительный доход в казну.

Много нынче говорят о планах использовать местную валюту для торговли с дружественными странами. Это, конечно, всё замечательно, но пока получается так себе.

Дефицит торгового баланса Индии с Россией делает механизм оплаты в рупиях бесполезным. Россия сейчас является крупнейшим поставщиком сырой нефти в Индию, обогнав Ирак и Саудовскую Аравию. В декабре Индия ежедневно закупала у России 1,2 млн баррелей сырой нефти- в 33 раза больше, чем годом ранее. В результате импорт Индии из России вырос более чем на 400% за восемь месяцев 2022 года по сравнению с годом ранее. То есть импорт из России превысил объём поставок в Россию почти в 16 раз.

Такой разрыв между экспортом и импортом двух стран означал бы, что Россия получила бы избыток рупий. Но российские банки не хотят накапливать рупии. И винить их за это нельзя. Куда девать валюту, не совсем понятно.

Наиболее логичным шагом является увеличение импорта из Индии. В Индии довольно хорошо развита фармацевтическая промышленность. Есть IT технологии и программное обеспечение. Можно закупать автомобили у Tata motors(сомневаюсь, честно говоря, что кто-то в России захотел бы такой автомобиль). Но на этом список, пожалуй, заканчивается. Индия пока остается бедной страной с примитивным экспортным сектором.

Ядерные технологии- единственная высокотехнологичная отрасль, где Россия является абсолютным лидером. И несмотря на непростое время, Россия в 2022 году увеличила экспорт ядерного топлива и технологии за рубеж более чем на 20%.

США и ЕС не вводили санкции против Росатома, поскольку сокращение российских поставок было бы слишком экономически болезненным шагом. Росатом поставляет пятую часть обогащённого урана, необходимого для работы 92 реакторов в США. Болгария, Чехия, Венгрия и Словакия продолжили закупать уран в 2022 году. Также Росатом получил разрешение на строительство двух энергоблоков в Венгрии.

В Индии Россия строит два реактора, открытие которых запланировано на 2025 год. В прошлом году Росатом предоставил Китаю топлива на сумму более $375 млн. В Бангладеше строится атомная электростанция «Руппур».

Но не факт, что такая благоприятная конъюнктура продлится долго. Западные страны вполне могут найти альтернативные источники поставок урана в ближайшие годы(Австралия, Казахстан, Канада).

2 график - ежемесячный российский экспорт. Не включает данные о торговле с Ираном

Уголь - самый "чистый" вид топлива - снова в моде.

До начала СВО казалось, что спрос на уголь, достигший пика в 2013 году, будет постоянно снижаться. Однако в прошлом году потребление выросло на 1,2%, впервые в истории превысив 8 млрд тонн. В Китае и Индии производство подскочило на 8% и 11% соответственно. Прогнозируется, что спрос на уголь будет оставаться высоким до 2025 года. Европа будет получать меньше газа из России, а мировые поставки СПГ, вероятно, останутся ограниченными, что означает, что уголь останется запасным вариантом для ЕС.

Но, скорее всего, после 2025 года в США, Катаре и других странах начнутся новые проекты по СПГ, что облегчит ситуацию на газовых рынках. В то же время развитие ветровой и солнечной энергетики снизит спрос на ископаемое топливо, особенно в Китае. МЭА ожидает, что к 2025 году Китай создаст мощности по производству электроэнергии из возобновляемых источников, способные вырабатывать 1000 тераватт-часов, что эквивалентно общему объему производства электроэнергии в Японии на сегодняшний день.

В прошлом году мировая экономика стала на 2% менее энергоемкой (количество энергии, используемой для производства одной единицы ВВП) — это самый быстрый показатель улучшения за десятилетие. Это особенно актуально для Европы, которая этой зимой потребила на 6-8% меньше электроэнергии, чем предыдущей зимой.

В прошлом году глобальные капитальные затраты на ветровые и солнечные активы выросли с $357 млрд до $490 млрд, впервые превысив инвестиции в новые и существующие нефтяные и газовые скважины. В июле Германия повысила свой целевой показатель по доле возобновляемых источников энергии в производстве электроэнергии к 2030 году до 80% с 65%.

Короче говоря, вполне возможно, что события в одной восточноевропейской стране помогут ускорить переход Европы к "зеленой" экономике на целых пять-десять лет. Но, конечно, это не факт.

К предыдущему посту

Чтобы успешно перейти к "зеленой" экономике, понадобятся различные металлы - алюминий, медь, сталь, литий и т.д.

Отдельно стоит упомянуть кобальт. Он в основном добывается в Конго, где с правами человека, мягко говоря, не очень хорошо. В частности, использование детского труда для добычи металла.

Весной 2022 года кобальт стоил $82 000 за тонну, сейчас - около $35 000. Отчасти это связано с низким спросом. Большая часть кобальта идёт в аккумуляторы, которые питают смартфоны, планшеты и ноутбуки. Спрос, и без того высокий в 2010-х годах, резко возрос во время пандемии. Но с тех пор спрос на потребительскую электронику упал, как и на кобальт. Даже бума электромобилей было недостаточно, чтобы поднять цену, поскольку производители сделали все возможное, чтобы сократить использование некогда сверхдорогого металла.

В то же время растёт предложение, причем быстро. Прогнозируется, что производство в Конго в этом году подскочит на 38%, до 180 000 тонн. Наиболее поразительным является рост индонезийского экспорта, который, по прогнозам, в этом году достигнет 18 000 тонн, по сравнению с практически нулевым показателем несколько лет назад.

Крупные фирмы могут мириться с низкими ценами, поскольку кобальт является побочным продуктом добычи меди и никеля, цены на которые остаются высокими.

В общем, в отличие от некоторых металлов, серьезных проблем с кобальтом пока нет.

Большинство инвесторов ожидают, что экономика США избежит рецессии.

К сожалению, у инвесторов ужасный послужной список по прогнозированию «мягких посадок»(циклическое замедление экономического роста, позволяющее избежать рецессии).

С октября индекс цен на акции крупных американских фирм S&P 500 вырос на 16%. Опасения по поводу рецессии, похоже, почти забыты.

Но если мы посмотрим на недавнюю историю, то увидим, что за последние 50 лет в США было шесть циклов ужесточения, и за всеми ними последовала рецессия (даже если шестой, в 2019 году, был вызван пандемией). Мягкая посадка - довольно редкая вещь. Но хуже всего то, что инвесторы решают, будет ли мягкая или жесткая посадка, основываясь на том, как ведут себя фондовые рынки. Перед каждой из жестких посадок цены на акции начинали расти, в некоторых случаях на срок до года. Но потом всё начало идти наперекосяк.

В общем, положительная динамика на фондовом рынке вовсе не означает, что удастся добиться мягкой посадки.

И если уж на то пошло, существуют другие показатели, обладающие большей прогностической силой. В предыдущих циклах ужесточения политики ФРС мягкой посадке обычно предшествовала относительно низкая инфляция и сопровождалась более мягкими стандартами банковского кредитования. Сегодняшние обстоятельства прямо противоположны.

А еще лучше посмотреть на разницу между доходностью десятилетних и трехмесячных казначейских облигаций(кривая доходности). Разрыв становился отрицательным (что означает, что инвесторы ожидают неминуемого и устойчивого снижения ставок) всего девять раз за последние полвека. За восемью последовали спады. Девятый негативный период начался в октябре прошлого года и продолжается по сей день.

В Южной Европе всё плохо с демографией.

Коэффициент рождаемости в Италии снизился с 2,66 в 1964 году до 1,24 в 2020 году(уровень воспроизводства населения- 2,1 на женщину). На Сардинии- ниже 1. В Португалии этот показатель составляет 1.40, в Испании- 1.19, в Греции- 1,39.

Джорджия Мелони(возглавляет умеренно-правую партию «Братья Италии),новый премьер-министр Италии, пытается обратить процесс вспять. Бюджет страны на следующий год предусматривает некоторые меры поддержки семьи, такие как увеличение детских пособий на первого ребёнка и для семей с более чем тремя детьми, продление отпуска по беременности, снижение НДС на товары по уходу за детьми. Но не факт, что всё это удастся реализовать, учитывая огромный гос. долг Италии, составляющий около 147% ВВП.

В целом, независимо от страны, существует универсальный закон, который уже давно связывает национальное богатство с уровнем рождаемости: по мере того, как страны становятся богаче, уровень рождаемости падает. Но некоторые исследования показывают, что в настоящее время в самых богатых странах происходит обратный процесс. В некоторых странах ОСЭР наблюдается положительная корреляция между ВВП на душу населения и рождаемостью.
2 график

Наиболее вероятным объяснением этого является следующее. Когда женщины начинают работать, они вносят свой вклад в рост ВВП. Такие женщины, как правило, голосуют за такие экономические меры, которые облегчают им быть одновременно и родителем, и наёмным работником. Расходы на поддержку семьи также положительно коррелируют с рождаемостью.