Первый зампред ВТБ Дмитрий Пьянов написал шуточное "письмо Снегурочке и Деду Морозу" с несколькими пожеланиями.

Одно из пожеланий- модификация бюджетного правила: дополнительные Ненефтегазовые доходы (ННГД) стоит сберегать, а не тратить. В общем, необходимо сглаживать не только нефтяной цикл, но и деловой.

Надо сказать, что в целом это здравая идея.

В соответствии с бюджетным правилом (БП), предельный объём расходов федерального бюджета формируется из суммы:
базовых нефтегазовых доходов (НГД) + ненефтегазовых доходов (ННГД) + расходов на обслуживание госдолга (%Р) + сальдо гос.(бюджетных и финансовых экспортных) кредитов.

По своей сути, главная цель бюджетного правила- отвязать расходы бюджета от циклических колебаний нефтяных доходов. У нас нынче цена отсечения составляет $60 за баррель. Если цена на нефть выше, мы покупаем активы в ФНБ (кубышку), если ниже, продаем.

Совсем другая история с Ненефтегазовыми доходами: в этом году они оказались больше, чем ожидалось. Это означает возможность потратить эти дополнительные ННГД на расходы. То есть бюджетное правило предполагает, что любые Ненефтегазовые доходы собранные сверх плана, повышают лимит расходов на текущий год. В результате имеем увеличение расходов => инфляцию.

Возможно, более разумным подходом было бы установить своего рода "цену отсечения" для ННГД. Заодно можно снизить план по выпуску долга.

Ещё раз напоминаю вам об истине, которую многие игнорируют.

🛢 Эпоха нефтяного изобилия для России закончилась: сырьевая рента будет играть все меньшую роль. В начале 2010-х годов доля нефтегазовых доходов (НГД) в структуре федерального бюджета составляла ~50%, в 2027 году она должна составить всего 22,6%. Такой расклад вполне закономерен и объясняется несколькими причинами: сокращением добычи, энергопереходом, санкциями (с точки зрения сложности получения необходимых импортных технологий).

⏰ Налоговая реформа образца 2024 года ("прогрессия" НДФЛ + повышение ставки налога на прибыль с 20% до 25%) - логичный шаг для компенсации снижения "сырьевого элемента".

⏳ Снижение значимости нефтегазовой составляющей потребует поиска новых источников пополнения казны. Это означает, что в ближайшем будущем мы, вероятно, увидим новые налоговые изменения.

Есть один сектор экономики, где производительность труда с 1950-х и 1960-х годов практически не изменилась (или даже снизилась) - это строительство. Причём это касается всех развитых стран. Причина этого, кажется, лежит на поверхности: технологии не сильно улучшились - строительный кран 30 лет назад и нынче - это примерно одно и то же, бетономешалка - это бетономешалка и т.д. Звучит вполне логично.

Но есть ли другие факторы? Да, одно из объяснений - ограничения на землепользование, которые являются существенным препятствием для строительства объектов.

Однако тут возникает вопрос о том, как именно ограничения на землепользование снижают производительность строительной отрасли? В конце концов, как только строительная компания получает зеленый свет, разве ограничения не теряют значения?

В новой работе D’Amico et al.(2024) выдвигают гипотезу о том, что ограничения на землепользование вынуждают строительные компании быть слишком маленькими и фрагментированными:

"Мы представляем модель, в которой местный контроль за землепользованием ограничивает размер строительных проектов. Это ограничение снижает равновесный размер строительных компаний, снижая как эффект масштаба, так и стимулы к инвестированию в инновации. Наша модель показывает, что в конкурентной отрасли такое неэффективное сокращение размера фирмы и инвестиций в технологии является характерным следствием ограничительного регулирования проектов."

В общем, строительные компании очень малы по сравнению с компаниями в других отраслях. Ну а маленькие фирмы, как правило, менее
продуктивны, чем крупные.

Какие здесь могут быть возражения?

Авторы ограничивают свой эмпирический анализ Америкой и не объясняют, почему стагнация производительности труда в стройке наблюдается и в других странах. Да, авторы, вероятно, выявили важный фактор, но, похоже, это всего лишь фрагмент головоломки.

Отечественные поклонники идей Маркса и Ленина
часто любят повторять, что нынешняя структура российской экономики весьма примитивна и слабо диверсифицирована. А мол, СССР обладал мощным промышленным экспортным потенциалом.
Такие люди должны окончательно потерять свой авторитет (увы, на просторах Руси всё еще много фанатов подобных взглядов).

Беглый взгляд на динамику экспорта СССР показывает, что к 1980-м годам он скатился в положение сырьевого придатка. Нефтегазовый сектор, с одной стороны, стал основным источником уязвимости советской экономики, а с другой, несмотря на это, главной надеждой на получение твердой валюты. С 1970-х годов зависимость Советского Союза от импорта пшеницы и ряда других категорий потребительских и промышленных товаров, особенно высокотехнологичных, усилилась.

Большинство других советских товаров были настолько неконкурентоспособны, что не могли компенсировать потерю доходов от продажи нефти и газа. Такова реальность позднесоветского экономического "чуда".

Холодный выходной день стоит потратить на просмотр ностальгических кадров об СССР конца 80-х от документалиста Адама Кертиса. Пожалуй, нет лучшей иллюстрации всей несостоятельности советской системы, чем взглянуть на быт рядового гражданина страны.

СССР образца середины 80-х - это полутруп.

Короткий ликбез по европейским делам 🇪🇺

1️⃣ Экономический рост в крупнейших экономиках региона был слабым. Германия демонстрирует наихудшие показатели: ее экономика сегодня такого же размера, как и в четвертом квартале 2019 года. Другими словами, у Германии было пять лет "потерянного роста."
Но и в других экономиках дела обстоят ненамного лучше. Экономика Франции выросла всего на 4,1% по сравнению с последним кв. 2019 года, в то время как экономика Италии- на 5,6%.
Неплохо с тех пор вырос ВВП Испании- на 6,6%. Однако, если мы исключим иммиграцию, то получим увеличение ВВП на душу населения всего на 2,9%. Для сравнения: экономика США выросла на 11,4% (cм. график 1).

2️⃣ Европейские домохозяйства также стали более неохотно тратить деньги. Норма сбережений домашних хозяйств в еврозоне сейчас на три процентных пункта выше, чем она была до пандемии. Европейцы предпочитают сберегать, а не потреблять (см. график 2).

3️⃣ Слабость экономического роста в Европе в значительной степени носит структурный характер. Во Франции ключевыми проблемами являются изощрённые трудовые нормы и правила, которые сдерживают конкуренцию и инновации, а также очень высокое налоговое бремя. Основные отрасли производственной базы Германии – в первую очередь металлургическая, химическая и автомобильная промышленность – сталкиваются со структурными трудностями.

4️⃣ Европе в целом не хватает динамизма и предпринимательского духа США. Экосистема стартапов в целом развита слабо, а регулирование затрудняет внедрение новых технологий, повышающих производительность. Пожалуй, нет ничего удивительного в том, что крупнейшие прорывные и инновационные компании за последние два десятилетия были созданы в США и Китае, а не в еврозоне. В период с 2010 по 2023 год производительность труда (которая является ключевым фактором, определяющим долгосрочный экономический рост) в США выросла на 22%, в то время как в еврозоне- всего на 5% (см. график 3).

В свежем бюллетене "О чем говорят тренды" от Департамента исследований и прогнозирования (think tank Банка России) опровергается распространенное мнение о том, что в нынешних условиях инфляция в России носит исключительно немонетарный характер.

И предлагают взглянуть на темпы прироста денежной массы в экономике, а именно на агрегат М2 и M2Х (широкая денежная масса), чтобы убедится, что повышенная инфляция – результат действия монетарных факторов.
Эти темпы на начало декабря составили 20,1 и 15,9% г/г соответственно, причем высокие темпы роста наблюдаются с середины 2022 года. В тот период, когда инфляция находилась вблизи 4%, денежные агрегаты увеличивались гораздо медленнее (соответственно 10,0 и 7,3% в среднем за 2017-2019 гг.).

Далее цитата: "через кредитный канал и бюджетный канал (финансирование бюджетного дефицита) в экономику поступает гораздо больше денег, чем она может «переварить», даже с поправкой на замещение внешних заимствований внутренними, рост монетизации экономики и другие структурные факторы, которые временно ослабляют связь между увеличением денег в экономике и инфляцией. Результатом становится повышенный рост цен, который приводит в том числе к увеличению производственных издержек по широкому кругу товаров и услуг. Последнее зачастую выдается за действие немонетарных факторов инфляции, хотя во многих случаях факторы роста издержек в реальности носят монетарный характер."

На какой показатель лучше обратить внимание при анализе динамики денежной массы?

В текущих российских реалиях надо смотреть на широкую денежную массу (М2Х). M2 включает наличные + текущие рублёвые счета + срочные рублёвые депозиты. M2Х- ещё и валютные депозиты. Это важно, потому что, начиная с 2022 года, мы наблюдали за тем, как вкладчики конвертировали свои валютные сбережения в рублёвые (то есть динамика M2X учитывает девалютизацию сбережении).

Какова взаимосвязь между денежной массой и инфляцией?

Как денежная масса, так и инфляция формируются под влиянием совокупного спроса в экономике. Цепочка выглядит следующим образом: рост совокупного спроса в экономике => рост спроса на кредитование => рост денежной массы. Если мы имеем ситуацию, когда экономика находится в фазе восстановительного роста, то рост номинального спроса в большей степени влияет на темпы роста ВВП, а если экономика "перегрета" (как нынче в РФ), то рост номинального спроса уходит в инфляцию.

Есть такое правило Тейлора, которое используется центральными банками мира: оно показывает, где должна находиться ключевая ставка для достижения целевого уровня инфляции.
Банк России использует модификацию стандартного правила Тейлора. Если немного упростить, то процентная ставка- это функция от оценки нейтральной ставки, отклонения инфляции от цели через 3 квартала и разрыва выпуска (отклонения фактического выпуска от потенциального уровня).

Новое исследование Банка международных расчетов (BIS) дает довольно неутешительный результат- правило Тейлора довольно слабо подходит для прогнозирования процентных ставок в большинстве стран с развитой экономикой.

Денежно-кредитная теория предписывает асимметричный ответ на колебания инфляции в зависимости от их основных движущих сил. Если инфляция обусловлена факторами спроса, то требуется принятия решительных мер для стабилизации инфляции. Ну а если шок предложения, то можно "пройти мимо" (при условии, конечно, что инфляционные ожидания остаются заякоренными).

Однако традиционные правила монетарной политики не учитывают эту асимметричную реакцию. Вместо этого, эти правила, по сути, предполагают, что процентные ставки реагируют на инфляцию единообразно, независимо от ее основных факторов.

Цель авторов статьи - дополнить правило Тейлора более продвинутой экономической теорией/ качественными данными, чтобы сделать денежно-кредитную политику (ДКП) более "восприимчивой" к шокам спроса, а не к шокам предложения. То есть, своего рода "целевое" правило Тейлора, которое допускает различные (целевые) реакции на инфляцию, вызванные спросом и предложением.

Впрочем, стратегии ДКП на практике немного сложнее, чем асимметричное правило Тейлора. А методы разложения инфляции на шоки спроса и предложения далеки от идеала.

1/2

📩 Увы, с октября Росстат перестал публиковать данные по объемам розничных продаж отдельных товаров и услуг, на основе которых рассчитывается декомпозиция роста цен. Но в сентябре мы видели смещение основного проинфляционного влияния от спроса к предложению, прежде всего в продовольственных товарах. Что интуитивно кажется правдоподобным.

Можно предположить, что, вероятно, в октябре-ноябре отрицательный шок предложения продолжал играть более значительную роль в росте цен, чем положительный шок спроса.
Какой должна быть реакция Банка России на это, остается неочевидным.

2/2

👆
Одна из неудачных составляющих отечественного индекса потребительских цен - преступно высокая доля продовольственных товаров в потребительской корзине (38% в 2024 году). В результате мы получаем довольно комичную ситуацию - Банк России таргетирует инфляцию буквально исходя из потребительной корзины, где доля продовольствия составляет 38%.

При этом рост/снижение цен в продовольственном сегменте в значительной степени обусловлено факторами, связанными с предложением. Как прошла посевная компания, не уничтожил ли торнадо запасы пшеницы, не выкосил ли грипп поголовье свиней и тд. Нынешнее подорожание арабики во многом является следствием плохой погоды в Бразилии (как теперь пить свой любимый тыквенный латте).

То есть, повышайте процентные ставки, не повышайте - погоды это не сделает.

Ну хорошо, возможно, такой расклад характерен и для других стран. Возьмем, к примеру, близкую к нам по уровню жизни Турцию. ВВП на душу населения по ППС в Турции составляет 44 151, в России - 44 103 (Всемирный банк).
Продукты питания и безалкогольные напитки составляют 24% от общего веса корзины. Алкогольные напитки и табак- 5%. Получаем 29%.

Не пора ли внести коррективы - сделать нашу денежно-кредитную политику менее зависимой от огурцов, помидоров, бананов и кондитерских изделий?

В конце года журнал The economist традиционно публикует рейтинг, какая экономика показала наилучшие результаты в 2024 году?

37 стран оцениваются по пяти показателям.

1️⃣ Реальный рост ВВП. В этом году мировой ВВП поддерживался устойчивой американской экономикой и ее потребителями. Израиль демонстрировал уверенный рост, хотя в значительной степени это отражает восстановление после резкого спада в IV квартале 2023 года, когда началось противостояние с Хамасом. В Испании ежегодный рост ВВП превысит 3%, благодаря сильному рынку труда + иммиграции (ВВП на душу населения также увеличился, но меньше, чем общий ВВП).

В других странах экономический рост хромает. Германия и Италия столкнулись с трудностями из-за высоких цен на энергоносители и слабого роста обрабатывающей промышленности. В Японии ожидается незначительный рост в 0,2%, сдерживаемый ослаблением туризма и проблемами в автомобильной промышленности. Венгрия и Латвия скатились в рецессию.

2️⃣ Доходность фондового рынка. Американские акции принесли хорошую доходность ( технологические компании впечатляют). Канадский рынок, тесно связанный со своим южным соседом, также продемонстрировал значительный рост, чему способствовали высокие показатели в энергетической и банковской отраслях. Японский Nikkei 225 достиг рекордно высокого уровня, несмотря на то, что его общие годовые показатели были средними.
Были и проигравшие. Основной фондовый индекс Финляндии (Helsinki 25) снизился на 4,19% с начала 2024 года, а фондовый рынок Южной Кореи упал после объявления военного положения 3 декабря.

3️⃣ Базовая инфляция (которая исключает волатильные компоненты, такие как энергоносители и продовольствие). В Великобритании рост заработной платы продолжает приводить к росту расходов на услуги, а это означает, что базовая инфляция находится на неприемлемо высоком уровне. Германия сталкивается с аналогичным давлением. В Австралии главный виновник- рост цен на жилье.
Франции и Швейцарии удалось
сдержать ценовое давление, при этом базовая инфляция находится на приемлемом уровне ниже 2%.

4️⃣ Безработица. Несмотря на некоторое ухудшение, рынки труда остаются на удивление устойчивыми, а уровень безработицы близок к рекордно низким значениям. В Южной Европе, которая по-прежнему страдает от высокого уровня безработицы, наблюдается заметное улучшение: безработица в Греции, Италии и Испании упала до самого низкого уровня более чем за десятилетие. Наибольший прогресс достигнут в Италии, где уровень безработицы с начала года снизился на 1,4 процентных пункта. В Америке и Канаде уровень безработицы немного вырос - эта тенденция во многом связана с тем, что люди возвращаются на рынок труда + высокий уровень иммиграции.

5️⃣ Фискальные балансы. Дании и Португалии удалось добиться профицита бюджета благодаря фискальной дисциплине. Норвегия и Ирландия также могут похвастаться профицитом, хотя и по другим причинам: Норвегия - благодаря доходам от продажи нефти, а Ирландия - благодаря неожиданному поступлению корпоративного налога, подкрепленному многомиллиардными налоговыми выплатами Apple.

Большинство правительств, однако, продолжают бездумно тратить деньги. Первичный дефицит бюджета Польши превысил 3% ВВП из-за увеличения расходов на оборону в ответ на конфликт на Украине. В Японии масштабные бюджетные стимулы, направленные на поддержку экономики могут усугубить долговые проблемы- эпоха сверхнизких процентных ставок подходит к концу. Долговая ситуация в Великобритании ухудшается: ее последний бюджет не смог привести в порядок государственные финансы.

А как насчёт России?

Рассматривали только страны ОЭСР (Россия в нее не входит), но мы можем прикинуть сами. Реальный рост ВВП ожидается на уровне 3,9%. На фондовом рынке дела обстоят плохо - с начала 2024 года индекс Мосбиржи снизился на 18,6%. Годовая инфляция- 8,9% (ноябрь), базовая-8,3%. Безработица находится на историческом минимуме в 2,3%. Структурный первичный дефицит- 3.1 трлн рублей (1,3% ВВП). В общем, вероятно, где-то в середине рейтинга, а может, и ниже или выше.

Пьедестал почёта

🥇Испания 🇪🇸
🥈Ирландия 🇮🇪
🥉Дания 🇩🇰

Антипочета

35.Турция 🇹🇷
36.Латвия 🇱🇻
37.Эстония 🇪🇪