Прочитал тут "резюме" обсуждения ключевой ставки. Подчеркнул для себя два момента.

📉 Банк России заявил, что ключевой дезинфляционный риск (да, именно дезинфляционный, то есть снижение темпов инфляции ) связан с возможным более быстрым и значительным замедлением роста кредитования. Кажется, это первый случай (но, могу ошибаться), когда регулятор обозначил такой риск.

Ноябрьские цифры действительно показывают, что прирост корпоративного кредитование значительно замедлился (ну, наконец-то). Корпоративный портфель увеличился на 0,7 трлн руб. (+0,8%), что в 2,8 раза меньше показателя октября (1,9 трлн руб., +2,3%), но (всё равно) соответствует среднему историческому уровню за 2018–2021 годы. "Охлаждение кредитования, вероятно, связано с жесткими ДКУ, традиционным для конца года увеличением расчетов
по госконтрактам и тем, что банки в значительной мере использовали накопленный ранее запас капитала
для финансирования быстрого роста. "
Данных за декабрь у нас пока нет, но, судя по всему, динамика там схожая.

В публичном пространстве много времени уделяется потребительскому кредитованию - как там кредитуется население и так далее. Да, это важный момент, но, пожалуй, именно корпоративное кредитование является основным источником роста экономики- одним из важных столпов "устойчивости" российской экономики.

🏭 Один из главных проинфляционных рисков- сохранение значительного положительного разрыва выпуска (отклонения фактического выпуска от потенциального) в экономике. Сохранение значительного положительного разрыва выпуска
в экономике, независимо от причин, означает сохранение повышенного инфляционного давления. Для его снижения может требоваться дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики.

Вообще, так называемый "перегрев экономики" - это одна из тех вещей, о которых много говорят, но никто толком не знает, каков на самом деле нынче положительный разрыв выпуска. Банк России не раскрывает своих оценок. А жаль. Хотелось бы увидеть конкретные цифры (2-2,5% или меньше?).

Послушал подкаст на GURU об экономике РФ. Что было сказано?

💵 Почти каноническая оценка Банком России эффекта переноса: ослабление рубля на 10% => увеличение инфляции в среднем на 0.5-0.6 п.п. выглядит сомнительно. На самом деле перенос курса рубля в цены недооценивается.
Снижение курса рубля в 2023 году внесло значительный вклад в инфляцию этого года.

📈 2025 год станет годом, когда инфляция останется высокой. Скорее всего, к концу 2025 года мы увидим что-то в диапазоне 7-7,5%.

🏗 Не стоит ожидать повышения потенциала экономики в ближайшие годы. Да, мы начали много инвестировать, но оценить эффективность этих инвестиций мы сможем только со временем. Часть роста инвестиций с 2022 года - замещение выбывших иностранных инвестиций. На повышение потенциала это никак не повлияет. Условно говоря, вместо Mercedes просто начали выпускать Москвичи китайские автомобили. Плюс ко всему, в статистику инвестиций также входят всеми любимые "готовые металлические изделия", "прочие транспортные средства", а также "оптика и электроника (подотрасли, связанные с ВПК), срок жизни которых иногда не превышает и месяца (или даже меньше).

⚙️ Каков потенциал роста российской экономики, также является большим вопросом - диапазон оценок на горизонт 2028 года и далее варьируется примерно от 0 до 3,5%.

🏛 Будут ли дальше повышаться налоги, частично зависит от того, сможем ли мы в течение продолжительного времени соблюдать нулевой первичный баланс бюджета. (упрощенно — баланс без учета расходов на обслуживание госдолга). В 2025 году он должен быть нулевым. Но, как показал опыт последних лет, то, что написано на бумаге, и то, что получается в итоге - это разные вещи.

После избрания Хавьера Милея в Аргентине в 2023 году определенная часть "прогрессивных" экономистов написала письмо, в котором предрекала всевозможные ужасные последствия для экономического роста, бюджета и уровня бедности, если его политика будет реализована. Среди подписавших письмо были довольно известные имена - Бранко Миланович (один из главных экспертов по неравенству) и Томас Пикетти (автор книги "Капитал в ХХI веке").

Прошло чуть больше года после инаугурации, и ситуация выглядит гораздо более позитивной, чем многие ожидали.

🏦 Милей удалось довольно быстро сбалансировать бюджет. Да, жесткая фискальная консолидация вызвала рецессию. Но экономический спад, судя по всему, был коротким и мягким - страна уже вернулась к росту в третьем квартале 2024 года. Возврат экономики к росту обусловлен восстановлением потребительских расходов и инвестиций бизнеса по сравнению с началом года, а также продолжающимся уверенным ростом экспорта продукции агропромышленной и горнодобывающей отраслей. Правительство завершит 2024 год с первичным профицитом бюджета, что было немыслимо 12 месяцев назад.

📉 Инфляция в месячном выражении снизилась до 2,4% в ноябре с 25,5% в декабре 2023 года. Инфляция г/г составила 292% в апреле, в ноябре- 166%.

Понятно, что пока слишком рано заявлять о полной победе, но нельзя не отметить определённые успехи.

Побывал тут, в Ближнем Подмосковье, в типичном районе, застроенном в 1960-х и 1970-х годах. Надо признать, такие места вызывают мало приятных эмоций. Уж слишком сильно градостроительные решения той эпохи изуродовали наши города. Но возник у меня вопрос- в каких домах живут жители России?

Чтобы получить ответ на этот вопрос, придется обратиться к переписи населения 2020 года (которая проводилась в 2021 году). В разделе "Жилищные условия населения" содержится необходимая нам информация.
Вообще, к этой переписи много претензий - ее критикуют за низкое качество опроса и завышенные показатели численности населения. Кроме того, цифры уже не совсем свежие. Но поскольку другие организации, такие как Дом.рф, не предоставляют альтернативных данных (если ошибаюсь, извините), то придется довольствоваться имеющимися.

Что имеем?

🏬 Что касается отдельных квартир, то 34% населения проживает в домах, построенных в 1971-1995 годах (в основном в так называемых "брежневках"), ~14% - в домах 1957-1970 годов постройки ("хрущевках"). После 2010 года- ~8%. В частных домах, построенных в 1971-1995 годах - 8,5%, в 1957-1970 годах - 8,0%.

🗺 Региональная пропорция неоднородна.
В Мурманской области около 97% населения проживает в домах, построенных до 1995 года, после 2010 года- 1%. В Архангельской области ~86% населения проживало в домах, построенных до 1995 года (53% в период 1971-1995 годов). В Магаданской области в домах, построенных в 1971-1995- около 74% населения, в Камчатском крае - 67%.

Есть регионы, где довольно много новых домов. В Ингушетии ~35% населения проживает в домах, построенных с 2003 года, в ХМАО аналогичный показатель, в Тюменской области - 36%.

Итак, транзит газа через Украину, по-видимому, всё же перекрыли.

Какова вообще доля газовых доходов в структуре нефтегазовых доходов России?

Если взять обычный месяц, когда не поступает налог на дополнительный доход (нефтяники уплачивают 4 раза в год), то доходы от газа составляют плюс-минус четверть (25%) доходов.

Тут агентство Bloomberg дало свою оценку потерям России от остановки транзита.
"Если часть этого газа будет перенаправлена по «Турецкому потоку» и позволит увеличить экспорт в Китай и Центральную Азию, то ущерб для доходов РФ в 2025 году составит около $1,2 млрд, или 0,3% от общего объема доходов бюджета, ожидаемых правительством. Если сделать этого не удастся, то потери могут вырасти до $1,4 млрд (около 0,36% всех ожидаемых доходов)."

Почему был важен транзит через Украину?

1️⃣ Премиальные цены: транзит через Украину позволял продавать газ на рынок ЕС, где Россия могла брать почти на 30% больше, чем в Китае, и почти вдвое больше, чем в странах бывшего СССР, присоединившихся к Евразийскому экономическому союзу (ЕАЭС).

2️⃣ Экспортная пошлина: экспорт природного газа в ЕС облагается 30-процентной экспортной пошлиной, в отличие от продаж в страны ЕАЭС и поставок по газопроводу «Голубой поток» в Турцию, которые не облагаются экспортной пошлиной.

В общем, очередной удар по "Газпрому".

Весной 2022 года существовала точка зрения, что превращение доллара в оружие может сильно подорвать доверие к нему.

Сильно ли пошатнулся авторитет доллара за последние 3 года? Нисколько, напротив, роль доллара возросла (по крайней мере, в международных расчетах).

Глядя на резкое снижение доли евро в международных расчетах в 2023 году, может показаться, что произошло что-то ужасное, но это всего лишь статистическая "аномалия": доля евро была сильно завышена изначально, т.к. в трансграничные платежи попадала приличная часть платежей внутри еврозоны.

Да, всё это неполная картина, и отражает лишь операции через SWIFT. Россия, как мы знаем, отключена от SWIFT. Есть альтернативные системы, такие как трансграничная международная платежная система (CIPS), созданная Китаем для поддержки международного использования юаня. Тем не менее, количество трансакции в CIPS пока незначительно. К тому же большинство платежей в CIPS по-прежнему сопровождаются сообщениями в SWIFT.

Мы все еще живем в долларовой вселенной.

На страницах FT вышел неплохой материал от Сергея Вакуленко (одного из лучших экспертов по нефтегазу). Тема: способен ли Трамп обрушить мировые цены на нефть.

📉 Нынче многие участники энергетического рынка считают, что избранный президент Дональд Трамп сможет снизить цены на нефть: Соединенные Штаты наводнят рынок своей нефтью, что приведет к снижению цен и вытеснению российских баррелей.

📃 У Скотта Бессента (выдвинутого избранным президентом Трампом на должность министра финансов США) есть грандиозный план 3-3-3: (i) сократить дефицит бюджета до 3% ВВП к 2028 году, (ii) обеспечить рост ВВП на 3% в год и (iii) увеличить добычу нефти на 3 миллиона баррелей в сутки (б/с). Последний пункт выглядит сомнительным.

🛢 Проблема в том, что нельзя одновременно иметь низкие цены на энергоносители и значительно увеличивать внутреннюю добычу нефти. Структура затрат на сланцевую нефть ( основной двигатель роста нефтедобычи в США за последние 15 лет) такова, что, по данным ФРБ Далласа, производителям нефти для бурения новой скважины требуется в среднем цена в 64 доллара за баррель. Некоторые из существующих скважин будут закрыты, если цена упадет ниже $50 за баррель. Правительство могло бы сократить бюрократическую волокиту и предоставить больше федеральных земель для бурения, что потенциально открыло бы возможность для скважин с более низкой ценой безубыточности, но эти изменения не оказали бы существенного влияния.

⛽️ Сейчас у России не так много источников для продолжения роста добычи нефти: большинство новых проектов были законсервированы после 2022 года. Но России не составит большого труда поддерживать добычу при медленном спаде производства. По некоторым оценкам, средняя стоимость добычи и транспортировки нефти до экспортных терминалов из существующих скважин в современной России составляет 11-12 долларов за баррель, а с учетом затрат на бурение и development costs - $17 за баррель.

🛠 Ожидаемых 3 млн баррелей дополнительной добычи в США в день также не хватит, чтобы заменить ~7 млн баррелей в сутки, которые в настоящее время экспортирует Россия. В результате попытка ввести эмбарго на поставки российской нефти на мировые рынки, скорее всего, будет иметь деструктивный эффект. Да, эта стратегия в основном сработала с Ираном в 2018 году, но тогда нужно было заменить всего 3 млн баррелей экспорта. Россия играет гораздо большую роль на мировых нефтяных рынках, и нет быстрого решения, которое могло бы это изменить, даже если все пойдет в соответствии с очень амбициозными планами и предвыборными обещаниями Трампа.

Вообще, верно ли утверждение, что основным локомотивом роста обрабатывающей промышленности являются так называемые "специальные" отрасли (связанные с ВПК)? В целом, да.

В статистике нет разделения на гражданские и военные отрасли. Но есть отрасли, которые включают в себя производство военной продукции. "Готовые металлические изделия"- производство оружия и боеприпасов. "Прочие транспортные средства"- производство военных боевых машин.

Опять же, нельзя сводить весь рост в этих отраслях к ВПК. Например, вагоны пассажирские железнодорожные- +26% г/г (включены в группу "прочие транспортные средства"). Но в любом случае картина такова, что ВПК - движущая сила роста в обработке.

Рост производства лекарственных средств во многом обусловлен импортозамещением.

Что ни день, то праздник новые данные. Следующий на очереди - Фонд национального благосостояния (ФНБ).

Что мы имеем?

По состоянию на 1 января 2025 г. объем ФНБ составил 11,8 трлн рублей (в январе 2024- 11,9). Неликвидные средства- ₽8,07 трлн ( ₽7,02 трлн годом ранее).

Но, конечно, нас в первую очередь интересует ликвидная часть (юани и золото): она снизилась до 3,81 трлн рублей (в декабре 2024 года- 5,8 трлн)
Как и ожидалось, в декабре из ликвидной части было изъято 1.3 трлн рублей (зачислены на единый счет федерального бюджета) на покрытие дефицита бюджета. Плюс почти ₽700 млрд ушло на покупку ценных бумаг отечественных компании и размещение средств на депозитах в ВЭБ.
В целом, такой расклад вписался в прогноз( об этом было тут).

Что можно заметить?

За последние 3 года объем ФНБ не сильно изменился (по крайней мере, в рублях): в январе 2022 года он составлял ~13 трлн, нынче - 11,8 трлн. Но стоит обратить внимание на кое-что другое: снижение ликвидной составляющей при увеличении неликвидной. В январе 2022 года ликвидные активы составляли ~8,7 трлн рублей, сейчас - 3,8 трлн. Неликвидных в январе 2022- 4,84 трлн, на 1 января 2025- 8,07 трлн. Короче, ликвидные активы изрядно "похудели".

Что будет с ликвидной части в 2025 году?
ФНБ НЕ будет использоваться для финансирования дефицита бюджета - дефицит будет покрываться за счет заимствований (это, конечно, при сохранении благоприятной конъюнктуры).

Если уж говорить о рисках, то они, скорее всего, будут связаны с переводом ликвидных активов в неликвидные - инвестициями в поворот сибирских рек на юг грандиозные инфраструктурные проекты и так далее.

Иногда можно услышать мнение, что успешная экономика - это та, которая характеризуется (i) быстрым ростом производительности труда и лидерством в области передовых технологий, (ii) значительным профицитом торгового баланса (экспорт превышает импорт), поскольку она создает конкурентоспособную продукцию и в то же время (iii) привлекает большое количество иностранного капитала (приток капитала).

Согласен, звучит неплохо. Проблема только в том, что это арифметически невозможно. Это противоречит принципу тождества платёжного баланса.

Платежный баланс построен на основе принципа "двойной записи", при котором каждая операция отражается дважды — по кредиту одной статьи и дебету другой. Сумма всех кредитовых проводок должна совпадать с суммой дебетовых, а их общее сальдо должно равняться нулю. Конечно, на практике такой баланс не достигается, поскольку данные, характеризующие разные стороны одной и той же операции, берутся составителями платежного баланса из разных источников. И для этой цели в платежном балансе есть статья под названием "Чистые ошибки и упущения".

"Бухгалтерия" выглядит следующим образом:

Сальдо текущего счёта (куда входит торговый баланс) = сальдо финансового счёта (отток/приток капитала) + изменение золотовалютных резервов (эта статья есть только у тех стран, которые наращивают золотовалютные резервы, типа Россия).

Если Страна Х опережает своих конкурентов по производительности и технологиям, она обычно привлекает много иностранных инвестиций (приток капитала), а это означает больший дефицит торгового баланса.

Если профицит счета текущих операций снижается, то и отток капитала снижается. Если профицит увеличивается, то и отток капитала увеличивается.

Опросы инфляционных ожиданий населения местами дают весьма "специфичные" результаты.
Причина понятна: респонденты подвержены различным предубеждениям (особенно политическим).

Вот, например, опросник мичиганского университета- медианное ожидаемое изменение цен в течение следующих 5-10 лет в США.

Респонденты-демократы в декабре внезапно начали "бояться" инфляции, в то время как республиканцы чудесным образом стали более оптимистичными (даже не подозреваю, что могло вызвать такую перемену).

Есть в нашем богоспасаемом Отечестве такая штука, как демпферный механизм. Его цель- сдерживать рост биржевых топливных цен при высоких экспортных нетбэках. Механизм рассчитывается по разнице между экспортной стоимостью топлива и индикативной внутренней ценой. Если эта разница положительная (экспорт становится выгоднее поставок на внутренний рынок), то государство платит нефтяникам, если разница отрицательная, то нефтяники, наоборот, платят в бюджет.
В общем,чтобы цены на топливо росли +- на уровне общей инфляции.

Сам по себе этот механизм является порочным и по-хорошему не должен существовать.

Сколько правительство выплатило нефтяным компаниям? Очень много.

В 2024 году- 1,815 трлн рублей (в 2023- ₽1,588 трлн).

Добавляем сюда ещё обратный акциз на нефть (предназначен для НПЗ, у которых объём производства нефтепродуктов превышает 75% от объёма переработки нефти).
В 2024 году- ₽1,624 трлн (в 2023 год было 1,173 трлн). Есть ещё инвестнадбавка (там по мелочи). В результате в 2024 году мы получили сумму в размере ~3,6 трлн.

Всё это субсидии, которые выделяются российским НПЗ.