UBS | Emerging Markets: FAQs and pushback on our EM H2 outlook

UBS가 가장 많이 받은 질문은 다섯가지
1. 한국 주식이 20% 하락했는데, EM 주식의 최고점은 지난 것인가?

2. 주가 상승 종목이 너무 좁은데, 하반기에는 어디로 분산해야 하는가?

3. 연준이 금리를 인상하면 EM은 어떻게 되는가?

4. 유가와 미국 인플레이션이 정점을 찍었다면 EM 채권을 매수할 때인가?

5. 중국의 에너지 자립이 다른 신흥국에 미치는 영향은 무엇인가?

UBS는 여전히 한국을 OW으로 보고 있다.
- 메모리 산업의 세대적인 수요·공급 불균형이 2028년 중반까지 이어질 가능성
- 원화가 저평가되어 있음
- 한국의 실질금리가 낮음

중국의 메모리 공급 확대는 중기적인 위험이지만, UBS의 아시아 및 미국 테크 애널리스트들은 당장 명백하고 현존하는 위험으로 보지는 않는다.

포지셔닝은 단기 위험을 만들 수 있다. 그러나 극단적으로 과열된 수준으로 보기도 어렵다. 예를 들어 한국 상장 레버리지 ETF의 순자산은 삼성전자와 SK하이닉스의 2027년 예상 잉여현금흐름 합계의 약 2%에 불과하다.

분산투자 아이디어
한국·대만 이외 EM 전반은 EPS 전망이 약해지고 있기 때문에 무조건적인 분산은 어렵다.

다만 다음 분야가 유망하다.
- 한국 은행주
- AI 전력 인프라 관련주
- 원전·핵융합 관련주
- 중국 수출기업
- 중국 내 에너지 공급 확대 수혜주
- 국가별로는 브라질과 남아공이 하반기 선거를 계기로 알파를 만들 가능성이 있으며, UAE도 비중확대 의견이다.

연준 인상 관련
UBS는 연준이 금리를 올릴 것으로 보지는 않는다. 다만 금리를 인상하더라도 과거 사례를 보면 EM 주식이 반드시 크게 무너진 것은 아니다.

EM 현지통화 채권은 헝가리와 멕시코 일부 구간이 매력적이다. 반면 여름철 고금리 통화 캐리 트레이드는 이미 많이 몰려 있다.

한국 증시 20% 하락, EM의 최고점은 지났는가?

최근 조정 전까지 EM 상위 3개 종목인
- TSMC
- SK하이닉스
- 삼성전자
가 2026년 EM 지수 상승분의 90% 이상을 만들어냈다. 조정 이후에도 약 80%를 차지한다.

이 세 종목은 MSCI EM 시가총액의 약 30%를 차지한다. 한국과 대만을 합친 MSCI EM 내 비중은 52%로, 과거 2020년 중국과 대만을 합친 최고 비중 55%와 크게 다르지 않다.

투자자들이 걱정하는 문제는 세 가지다.

AI 공급 확대와 수익화 우려
중국의 경쟁이 커지고 있다.
- 애플이 반도체 공급망에 중국 업체 두 곳을 포함시키는 방안을 검토하고 있음
- 중국 Zhipu가 GLM-5.2 모델과 ZCode를 공개
- 메타가 자체 AI 컴퓨팅 능력을 현재의 두 배로 늘릴 계획

이런 움직임 때문에 향후 미국 하이퍼스케일러의 CAPEX 증가율이 둔화될 수 있다는 우려가 생겼고, 이는 한국·대만 반도체 공급망에도 영향을 줄 수 있다.

② 실적 기대치가 너무 높음
12MF EPS 성장률은
EM: 37% 미국: 22%

EM의 37%는 1990년대 후반 이후 가장 높은 수준이며, 미국의 22% 역시 경기침체 직후를 제외하면 매우 높은 기대치다.

즉, 기업 실적이 나쁘다는 것이 아니라 시장이 요구하는 실적의 눈높이가 너무 높아졌다

포지셔닝과 기술적 과열
한국과 대만 주식이 2년간 급등하면서 투자자 포지션이 다소 과도해졌다.
한국 개인투자자의 올해 주식 순매수는 약 111조원으로, GDP의 약 3.8%에 해당한다. 이미 21년 연간 순매수 규모를 넘어섰다.

여기에 한국의 단일 종목 레버리지 ETF 급성장이 한국은행의 주목도 받고 있다.

하지만 UBS는 한국·대만 반도체에 여전히 긍정적
한국 메모리 업황은 개선되고 있다.
- 장기공급계약, LTA 강화, 28년까지 잉여현금흐름 수익률이 25%를 웃돌 가능성, 공급 부족이 28년 2Q까지 이어질 가능성

다만 과거 경험상 메모리 주가는 업황 고점보다 6~12개월 먼저 고점을 찍는 경향이 있다.

중국의 메모리·반도체 경쟁
애플이 중국 반도체 업체와 공급 계약을 검토하고 있다는 보도는, 미국 하이퍼스케일러 생태계와는 다른 중국 내수용 기기 공급망에 초점이 맞춰진 것으로 보인다.

또한 이는 글로벌 메모리 수요가 급증하고 있는 상황 속에서 봐야 한다. 메모리 산업의 가장 중요한 변화는 AI가 새로운 대규모 수요처로 부상했다는 점이다. HBM, DDR, SSD에서 발생한 AI 관련 수요는 최근 3년 동안 스마트폰이나 가전제품 같은 기존 메모리 수요처에 거의 맞먹는 규모로 성장했다.

이로 인해 기존 수요처들은 메모리 조달 부담이 커지면서, 스마트폰의 다른 부품 사양을 낮추거나 대체 공급처를 찾아야 하는 상황에 놓였다. 애플이 중국에서 판매할 아이폰에 중국산 반도체를 사용하는 방안을 검토하는 것도 이런 맥락에서 이해해야 한다.

특히 메모리 매출 급증을 이끄는 더 큰 동력인 HBM과 DDR5는 여전히 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론 등 소수의 첨단 반도체 제조업체만 공급할 수 있는 영역으로 남아 있다.

중국의 AI 모델 경쟁
중국 AI 모델은 일상적인 작업에서 미국 모델보다 훨씬 저렴한 비용으로도 준수한 성능을 보여주고 있다. 다만 최첨단 성능, 즉 프런티어 역량에서는 여전히 미국 모델이 우위를 점하고 있다.

UBS의 미국 소프트웨어 애널리스트는 더 저렴한 소형언어모델, SLM이나 오픈소스 모델이 미국 AI 생태계의 성장 경로에 대한 위험을 높인다고 평가했다. 그러나 이것이 미국 AI 주식 전반에 미치는 위험은 현재로서는 중간 수준에 그친다고 보고 있다.

AI 사용량 자체가 여전히 크게 증가하고 있고, 이에 따라 컴퓨팅 수요도 견조하기 때문이다. 따라서 UBS는 특히 반도체와 하드웨어 계층에는 의미 있는 위험이 발생할 가능성이 낮다고 본다. 상대적으로 더 많이 노출된 쪽은 반도체가 아니라 AI 모델 계층이다.

중국 AI 기업들은 성능과 비용 경쟁력을 갖추더라도, 지정학적 문제와 규제 준수 이슈 때문에 해외 수요를 얼마나 확보할 수 있을지에 여전히 제약을 받고 있다.

Korea investor positioning:
단순한 밸류에이션 지표만 놓고 보면 한국 시장은 비싸 보이지 않는다. 특히 앞서 언급한 잉여현금흐름 수익률, FCF Yield를 고려하면 더욱 그렇다. 최근 변동성이 크게 높아진 상황에서도 이 점은 염두에 둘 필요가 있다.

외국인 투자자들은 일부 종목의 포트폴리오 내 비중이 지나치게 커지면서, 연초 이후 1,000억달러가 넘는 규모를 마지못해 매도해왔다.

반대로 펀더멘털에 변화가 없는 상태에서 국내 투자자들의 포지션 청산 압력 때문에 시장이 조정을 받는다면, 이후 외국인 자금이 다시 유입될 가능성이 높다.

개인투자자 측면에서 UBS는 다음과 같이 추정한다.
올해 개인투자자의 순매수 규모를 전체 시가총액 대비 비율로 보면, 2020년과 2021년보다 낮다.
한국에 상장된 레버리지 ETF의 총자산은 현재 29조5,000억원, 약 200억달러다.

최근 변동성이 확대되는 과정에서 고점 대비 10조원, 약 30% 감소했다. 이 가운데 5월 27일 출시된 단일 종목 ETF는 6월 22일 17조원으로 정점을 찍은 뒤 현재는 13조원 수준까지 줄어든 것으로 보인다.

이는 향후 추가적인 디레버리징 위험이 이전보다 작아졌다는 것을 시사한다.

6월 말 기준 신용융자 잔액은 37조원으로, 2025년 말 23조원에서 크게 증가했다. 하지만 이는 전체 시가총액의 약 0.6%에 해당하기 때문에 시장 전체를 위협할 정도의 시스템적 위험으로 보이지는 않는다.

다만 개인 자금이 일부 종목에 집중됐을 가능성이 높기 때문에 단기 변동성 위험은 여전히 존재한다.

미국 실적 발표 시즌 시작!

'환율 구원투수' 드디어 등판…"통화스와프급" 외환시장 '들썩'
미국 나스닥 상장에 성공한 SK하이닉스가 한국 외환시장에 '통화스와프급' 대규모 달러 자금을 공급할 예정이다.

글로벌 달러 강세와 내국인의 해외 투자 확대 등으로 약세를 보여온 원화가치에 돌파구가 될 것이라는 분석이 나온다.

12일 업계에 따르면 지난 10일 SK하이닉스는 미국주식예탁증서(ADR) 발행을 통해 조달한 약 265억달러(약 40조원)는 공모 절차가 마무리되는 오는 14일 SK하이닉스로 납입될 예정이다.

SK하이닉스가 이 자금을 용인 반도체 클러스터와 청주 P&T7 첨단 패키징 공장, 극자외선(EUV) 노광장비 도입 등 대부분 국내 투자에 사용할 계획이라는 점을 고려하면 대규모 달러 자금이 원화로 환전된다는 의미다. 한국 외환시장에 대규모 '달러 공급'이 이루어진다는 뜻이기도 하다.

SK하이닉스 관계자는 "ADR 자금은 증권신고서에 공시한 투자에 사용할 예정이며 원화로 일부 환전해 집행할 계획"이라며 "환전 규모와 시기 등은 아직 확정되지 않았다"고 말했다.

시장에서는 이같은 대규모 달러 유입이 최근 상당 기간 이어진 원화 약세(환율 상승)를 진정시키는 요인으로 작용할 것으로 기대하고 있다. 실제 외환시장에서는 ADR 발행이 확정되기 전부터 선물환 매도 물량이 나오면서 장중 1,560원 안팎까지 올랐던 원·달러 환율이 1,400원대로 내려오기도 했다.
https://www.wowtv.co.kr/NewsCenter/News/Read?articleId=A202607120031&t=NN

한국은행, 16일 기준금리 인상 유력…관건은 ‘얼마나 더 올리나’
한국은행이 오는 16일 금융통화위원회에서 기준금리를 연 2.50%에서 2.75%로 올릴 가능성이 커지고 있다. 실제 인상이 이뤄지면 2023년 1월 이후 3년 6개월 만이다. 시장의 시선도 이제 인상 여부를 넘어 추가 인상의 횟수와 속도로 옮겨가는 분위기다.

12일 금융권에 따르면 시장 참가자들은 한은이 이번 금통위에서 기준금리를 0.25%포인트 올리는 방안을 가장 유력한 시나리오로 보고 있다. 앞서 지난 5월 금통위에서 두 명의 금통위원이 인상 의견을 낸 바 있다. 신현송 한은 총재도 취임 후 여러 차례 통화정책을 긴축 방향으로 전환할 필요성을 강조했다.
https://www.kmib.co.kr/article/view.asp?arcid=0030097216&code=61141111&cp=nv

📌 7.13 ~ 7.17 Weekly 전략
Base Case : 박스권
시장 Factor : 화요일 CPI
코스피&코스닥 : 역배열
- CPI는 튀지 않을 것이라는 전망이 우세

- ADR, ADR 2배 ETF를 통해 국내 및 홍공 레버리지 상품에 기인한 변동성 축소 가능

- CAPEX CUT 우려는 이미 펭귄솔루션즈 어닝콜과 META Capex 2배 증가 뉴스로 해소 완료

- IDM Earning Revision 둔화 우려가 있지만, 고점 대비 30%가 빠진 것을 감안하면 해당 우려도 이제 가격에 반영되지 않았나?
https://blog.naver.com/aplus0418/224344327541

*7/1 ~ 7/10일 잠정치 기준 한국 윤활기유 수출단가는 6월 대비 +14% 상승

Goldman Sachs | Transmission of AI Super Surplus in Korea - Mostly Through FX and Fiscal Policy

2026년 한국 수출의 특이점: '물량'이 아닌 '가격' 주도 붐
- 한국 26년 총 수출액은 1조 달러를 돌파할 궤도에 오름
- 다만, 대만이 물량 위주로 성장한 것과 달리 한국은 수출 가격 상승이 성장을 견인
- 수출 가격이 급등하면서 한국의 교역조건은 1분기 8.6%, 2분기 약 20%까지 개선. 이로서 1분기 명목 GDP 성장률은 전년 동기 대비 17.1%라는 30년 만의 최대치를 기록

깨져버린 과거 공식: 수출이 좋은데 원화가 왜 약세인가?
- 이론적으로 우리같은 제조업 수출국은 교역조건이 좋아지면 통화 가치가 절상되어야 함
- 하지만, 1) 서학개미와 연기금등의 지속적인 해외 포트폴리오 투자 확대 2) 기업 및 기관들의 외환 헤지 수요 3)코스피 리밸런싱으로 대규모 무역 흑자 기조가 무력화 되고 있음

'원화 약세'가 한국 내수와 투자에 치명적인 이유
1) 수입 물가 자극 : 한국은 환율이 국내 물가로 전이되는 속도가 매우 빠름. 원화 가치가 5% 떨어질 때마다 비용 인상형 인플레이션이 약 0.3%p 상승. 이는 소비자의 구매력을 갉아먹고 금리 인상을 자극하여 내수 침체를 심화 시킴

2) 설비투자(Capex) 위축: 과거 제조업 국가들은 교역조건이 10% 좋아지면 실질 투자가 0.9% 늘어나는 선순환을 보임. 하지만 원화 약세가 동반되면 해외 수입 핵심 장비와 설비 도입 비용이 급등하여 투자물량은 오히려 감소하게 됨.

솔루션: 환율 방어, AI 메가 프로젝트, 그리고 '미래대응기금'

'3대 AI 메가 프로젝트' 신속 집행 : AI 메가 프로젝트가 반도체 클러스터 계획과 맞물려 실행된다면, 국내 실질 설비투자 성장률을 연간 2~3%p 끌어올리고 중기적으로 매년 실질 GDP 성장률을 0.4%p 제고할 수 있음.

또한 신규 국부펀드를 조성하여 이 자금의 일부를 해외에 저축하고 흑자를 생산적으로 재순환 시켜야함.

하반기 주식 섹터 답 나왔네..

역대급 반도체 수출로 달러를 쓸어 담았기에 원화는 강세가 되어야하지만, 국내 증시의 영향으로 이례적으로 원화 약세가 나타나고 있다.

한국은 통화 약세가 물가로 전이되는 속도가 매우 빨라 인플레 압박이 오고, Capex 확대 측면에서도 외국 장비의 가격이 높아져, 비용이 높아진다.

이걸 막기 위해선 정부가 환율 방어를 최우선으로 해야하고 (금리인상으로 되려나;;) 재정 효과를 극단적으로 끌어올리기 위해 3대 AI 프로젝트와 반도체 Capex 확대 Cylce 타이밍을 맞춰야한다. 그러면 실질 GDP 성장률이 팍 올라간다.

신규 국부펀드는 덤

스텔란티스 마냥 뭐 만드나 (엔비 들어오나..)

Morgan Stanley | Micro Meets Macro: 2Q Earnings Preview (Michael J Wilson)

이익 강세가 지속되어 시장 주도주의 확산을 가능하게 하고 있음
S&P 500 동일가중지수는 5월 중순 이후 시가총액가중지수를 아웃퍼폼하고 있다.

이는 지수 전반에서 기업들의 이익이 개선되고 있기 때문이다. 현재 S&P 1500의 중간 기업은 두 자릿수 EPS 증가율을 기록하고 있다.

이익 추정치 상향 종목의 확산도가 통상적인 7월의 일시적 정체 구간을 지나고 있지만, 우리가 선호하는 소비재와 운송 업종은 계속해서 상대적인 강세를 보이고 있다.

Sector View
Tech Hardware : 기업들은 반도체와 메모리 비용 상승을 상쇄하기 위해 계속해서 제품 가격을 인상하고 있으며, 아직 부품 원가가 하락하고 있다는 증거는 거의 없다.

가격 결정력은 서버와 스토리지 부문에서 가장 강하게 유지되고 있다. 기업 고객 수요는 가격 변화에 상대적으로 둔감한

반소비자 수요는 가격에 더 민감한 것으로 나타났다. 이는 PC 출하량 증가율이 1분기 전년 대비 +3%에서 2분기 -5%로 둔화된 데서 확인된다.

Semis : 최근 시장 조정에도 불구하고 AI 수요는 여전히 견조하다. 토큰 가격도 상승하고 있으며, 반도체 생태계 전반의 수요 강세가 지속되고 있다.

메타의 네오클라우드 전략을 두고 일부 논쟁이 발생했지만, 기초 수요는 여전히 이례적으로 강하다. 리서치팀은 이번 실적 시즌에도 하이퍼스케일러들이 컴퓨팅 자원 부족을 계속 강조할 것으로 예상하고 있다.

데이터센터용 메모리는 여전히 가장 핵심적인 병목으로 남아 있다. 메모리 가격은 3분기에 추가로 약 30% 상승할 것으로 예상되며, 현재까지 수요 파괴의 징후는 나타나지 않고 있다.

AI 이외의 시장에서는 전반적인 공급 부족이 발생할 것으로 보지는 않지만, 일부 특정 제품이나 영역에서는 국지적인 공급 부족이 나타날 가능성이 높다.

전반적으로 최근의 시장 변동성에도 불구하고 펀더멘털은 여전히 긍정적이다.

요즘 전략가 중에 1황이십니다

해결 된거야 ~~