(2)
Среди сильных сторон компании можно выделить возможность экономически эффективной переработки сложных золотосодержащих руд, а также отсутствие дефицита перерабатывающих мощностей.
Слабые стороны компании - это низкое в сравнении с публичными аналогами содержание золота в руде, порядка 1 г/т (транслируется в относительно более высокие общие денежные издержки, ТСС), а также зависимость от внешних поставок концентрата для полной загрузки перерабатывающих мощностей. По состоянию на 2019 г., TCC Petropavlovsk составляли 749 долл. на унцию золота. Для сравнения - у Полюса этот показатель - 365 долл./унция, у Полиметалла - 655 долл./унция, у Highland Gold - 556 долл./унция.
На прошлой неделе Petropavlovsk опубликовал финансовые результаты за 2019 г. Отметим, что компания изменила политику по учету затрат на вскрытие слоев пустой породы на своих месторождениях, что привело к перерасчету в сторону повышения исторических значений EBITDA. Во 2П компания продемонстрировала улучшение основных показателей по отношению к уровням 1П. Так, выручка выросла на 41% п./п., EBITDA – на 73% п./п., операционный денежный поток – на 43% п./п., а долговая нагрузка (Чистый долг/ EBITDA LTM) снизилась с 2,8х до 2,1х. Снижение долговой нагрузки произошло главным образом на фоне роста и изменения методики расчета показателя EBITDA, чистый долг не претерпел значительных изменений.
Во 2П компания нарастила объемы реализации золота на 28% п./п. до уровня 289 тыс. унций. Кроме того, 2П характеризовалось ростом цен на золото. В частности, средняя цена реализации драгметалла для Petropavlovsk составила 1 395 долл. за тройскую унцию (+8% п./п.). У компании заключены контракты на продажу золота с российскими банками, конкретная цена реализации определяется исходя из уровня мировых цен, а также с учетом хеджирующих инструментов.
Активное хеджирование цен на золото в отношении части форвардных контрактов по поставкам продолжалось в течение всего 2019 г., в результате чего Petropavlovsk не удалось в полной мере реализовать потенциал роста цены на драгметалл. В количественном выражении эффект хеджирования на среднюю цену реализации золота составил -61 долл. на унцию, что в абсолютном выражении привело к потерям в 2 млрд руб. Как стало известно в ходе телеконференции с менеджментом, в апреле текущего года компания приняла новую политику хеджирования, подразумевающую реализацию 3,5 тыс. унций в месяц по цене, ограниченной диапазоном от 1 600 до 1 832 долл. за унцию. Больший вес контрактов по спотовым ценам, на наш взгляд, в некоторой степени увеличивает риски, сопряженные с падением цены на золото. В то же время, ввиду наблюдающегося в настоящий момент повышенного инвестиционного спроса на драгметалл, в том числе, вследствие пандемии короновируса, мы ожидаем поддержку цен в течение 2020 г.
Среди сильных сторон компании можно выделить возможность экономически эффективной переработки сложных золотосодержащих руд, а также отсутствие дефицита перерабатывающих мощностей.
Слабые стороны компании - это низкое в сравнении с публичными аналогами содержание золота в руде, порядка 1 г/т (транслируется в относительно более высокие общие денежные издержки, ТСС), а также зависимость от внешних поставок концентрата для полной загрузки перерабатывающих мощностей. По состоянию на 2019 г., TCC Petropavlovsk составляли 749 долл. на унцию золота. Для сравнения - у Полюса этот показатель - 365 долл./унция, у Полиметалла - 655 долл./унция, у Highland Gold - 556 долл./унция.
На прошлой неделе Petropavlovsk опубликовал финансовые результаты за 2019 г. Отметим, что компания изменила политику по учету затрат на вскрытие слоев пустой породы на своих месторождениях, что привело к перерасчету в сторону повышения исторических значений EBITDA. Во 2П компания продемонстрировала улучшение основных показателей по отношению к уровням 1П. Так, выручка выросла на 41% п./п., EBITDA – на 73% п./п., операционный денежный поток – на 43% п./п., а долговая нагрузка (Чистый долг/ EBITDA LTM) снизилась с 2,8х до 2,1х. Снижение долговой нагрузки произошло главным образом на фоне роста и изменения методики расчета показателя EBITDA, чистый долг не претерпел значительных изменений.
Во 2П компания нарастила объемы реализации золота на 28% п./п. до уровня 289 тыс. унций. Кроме того, 2П характеризовалось ростом цен на золото. В частности, средняя цена реализации драгметалла для Petropavlovsk составила 1 395 долл. за тройскую унцию (+8% п./п.). У компании заключены контракты на продажу золота с российскими банками, конкретная цена реализации определяется исходя из уровня мировых цен, а также с учетом хеджирующих инструментов.
Активное хеджирование цен на золото в отношении части форвардных контрактов по поставкам продолжалось в течение всего 2019 г., в результате чего Petropavlovsk не удалось в полной мере реализовать потенциал роста цены на драгметалл. В количественном выражении эффект хеджирования на среднюю цену реализации золота составил -61 долл. на унцию, что в абсолютном выражении привело к потерям в 2 млрд руб. Как стало известно в ходе телеконференции с менеджментом, в апреле текущего года компания приняла новую политику хеджирования, подразумевающую реализацию 3,5 тыс. унций в месяц по цене, ограниченной диапазоном от 1 600 до 1 832 долл. за унцию. Больший вес контрактов по спотовым ценам, на наш взгляд, в некоторой степени увеличивает риски, сопряженные с падением цены на золото. В то же время, ввиду наблюдающегося в настоящий момент повышенного инвестиционного спроса на драгметалл, в том числе, вследствие пандемии короновируса, мы ожидаем поддержку цен в течение 2020 г.
(3)
Во 2П 2019 г. Petropavlovsk продемонстрировал значительный рост чистого операционного денежного потока до 3,8 млрд руб., несмотря на негативный вклад от изменений в оборотном капитале (в основном эффект физического накопления запасов). Также следует отметить снижение капвложений более чем на 40% п./п. В результате компания сгенерировала свободный денежный поток в 611 млн руб., что незначительно снизило величину ее чистого долга - до 34,8 млрд руб.
Мы ожидаем роста EBITDA до уровня 27,7 млрд руб. в 2020 г. (28,7 млрд руб. в 2021 г.), а также увеличения операционного денежного потока до 12,8 млрд руб. в 2020 г. (20,6 млрд руб. в 2021 г.). Прогноз компании по капвложениям составляет 5,6 млрд руб. в 2020 г. (5,5 млрд руб. в 2021 г.). После ввода в эксплуатацию автоклавного комплекса пик капвложений Petropavlovsk можно считать пройденным, что должно способствовать росту свободного денежного потока в последующие годы. Соответственно, свободный денежный поток мы оцениваем на уровне 5,0 млрд руб. в 2020 г. (14,2 млрд руб. в 2021 г.). Ввиду отсутствия планов по существенному неорганическому росту это должно снизить чистый долг. Вкупе с ожидаемым ростом EBITDA это приведет, по нашим оценкам, к снижению долговой нагрузки до 1,3х уже в 2020 г. (0,8х в 2021 г.). Напомним, что действующие ковенанты запрещают выплату дивидендов, если Чистый долг/EBITDA превышает 2х. Мы не ожидаем дивидендных выплат в течение 2020-2022 гг. в связи с необходимостью погашения облигаций в размере 500 млн долл. в 2022 г. Мы полагаем, что компания будет аккумулировать ликвидность на протяжении этого срока. Стоит отметить, что текущий долговой профиль группы не подразумевает каких-либо погашений ни в 2020 г., ни в 2021 г. Конвертируемые облигации в размере 100 млн долл., предполагавшие погашение в марте 2020 г., были рефинансированы с увеличением объема до 125 млн долл. и сдвигом выплат на 2024 г.
Во 2П 2019 г. Petropavlovsk продемонстрировал значительный рост чистого операционного денежного потока до 3,8 млрд руб., несмотря на негативный вклад от изменений в оборотном капитале (в основном эффект физического накопления запасов). Также следует отметить снижение капвложений более чем на 40% п./п. В результате компания сгенерировала свободный денежный поток в 611 млн руб., что незначительно снизило величину ее чистого долга - до 34,8 млрд руб.
Мы ожидаем роста EBITDA до уровня 27,7 млрд руб. в 2020 г. (28,7 млрд руб. в 2021 г.), а также увеличения операционного денежного потока до 12,8 млрд руб. в 2020 г. (20,6 млрд руб. в 2021 г.). Прогноз компании по капвложениям составляет 5,6 млрд руб. в 2020 г. (5,5 млрд руб. в 2021 г.). После ввода в эксплуатацию автоклавного комплекса пик капвложений Petropavlovsk можно считать пройденным, что должно способствовать росту свободного денежного потока в последующие годы. Соответственно, свободный денежный поток мы оцениваем на уровне 5,0 млрд руб. в 2020 г. (14,2 млрд руб. в 2021 г.). Ввиду отсутствия планов по существенному неорганическому росту это должно снизить чистый долг. Вкупе с ожидаемым ростом EBITDA это приведет, по нашим оценкам, к снижению долговой нагрузки до 1,3х уже в 2020 г. (0,8х в 2021 г.). Напомним, что действующие ковенанты запрещают выплату дивидендов, если Чистый долг/EBITDA превышает 2х. Мы не ожидаем дивидендных выплат в течение 2020-2022 гг. в связи с необходимостью погашения облигаций в размере 500 млн долл. в 2022 г. Мы полагаем, что компания будет аккумулировать ликвидность на протяжении этого срока. Стоит отметить, что текущий долговой профиль группы не подразумевает каких-либо погашений ни в 2020 г., ни в 2021 г. Конвертируемые облигации в размере 100 млн долл., предполагавшие погашение в марте 2020 г., были рефинансированы с увеличением объема до 125 млн долл. и сдвигом выплат на 2024 г.
(4)
Вместе с публикацией финансовой отчетности за 2019 г. Petropavlovsk также раскрыл основные производственные показатели за 1 кв. 2020 г. Общее производство драгметалла выросло на 14% кв./кв. до 186 тыс. унций. Из них было реализовано 163 тыс. унций (соответствует объему производства и продаж 4 кв. 2019 г.). Рост производства был в значительной степени обусловлен закупками стороннего концентрата, при этом производство золота из него менее маржинально в сравнении с переработкой самостоятельно добытых руд. Производство и продажи драгметалла на всех трех собственных рудниках Petropavlovsk снизились в 1 кв. 2020 г. до 102 тыс. унций (129 тыс. унций в 4 кв. 2019 г.). Отметим, что ввиду значительного роста общего объема производства золота в 1 кв. 2020 г. в абсолютном выражении увеличение доли менее рентабельного производства драгметалла из закупаемого на рынке концентрата не должно негативно сказаться на прогнозах финансовых результатов на 2020 г.
В сегменте бумаг второго эшелона (с повышенной долговой нагрузкой) одно из лучших сочетаний доходности и кредитного риска, по нашему мнению, имеют бонды POGLN 22 (c YTM 6%). Благоприятная конъюнктура на рынке золота (есть фундаментальные основания для продолжения роста цен на золото) компенсирует повышенную долговую нагрузку, в то время как премия к PGILLN 22 в размере 420 б.п. выглядит избыточной (в начале года до марта было менее 300 б.п., однако сейчас цены на золото выше, что должно способствовать сужению премии).
Вместе с публикацией финансовой отчетности за 2019 г. Petropavlovsk также раскрыл основные производственные показатели за 1 кв. 2020 г. Общее производство драгметалла выросло на 14% кв./кв. до 186 тыс. унций. Из них было реализовано 163 тыс. унций (соответствует объему производства и продаж 4 кв. 2019 г.). Рост производства был в значительной степени обусловлен закупками стороннего концентрата, при этом производство золота из него менее маржинально в сравнении с переработкой самостоятельно добытых руд. Производство и продажи драгметалла на всех трех собственных рудниках Petropavlovsk снизились в 1 кв. 2020 г. до 102 тыс. унций (129 тыс. унций в 4 кв. 2019 г.). Отметим, что ввиду значительного роста общего объема производства золота в 1 кв. 2020 г. в абсолютном выражении увеличение доли менее рентабельного производства драгметалла из закупаемого на рынке концентрата не должно негативно сказаться на прогнозах финансовых результатов на 2020 г.
В сегменте бумаг второго эшелона (с повышенной долговой нагрузкой) одно из лучших сочетаний доходности и кредитного риска, по нашему мнению, имеют бонды POGLN 22 (c YTM 6%). Благоприятная конъюнктура на рынке золота (есть фундаментальные основания для продолжения роста цен на золото) компенсирует повышенную долговую нагрузку, в то время как премия к PGILLN 22 в размере 420 б.п. выглядит избыточной (в начале года до марта было менее 300 б.п., однако сейчас цены на золото выше, что должно способствовать сужению премии).
Polyus: вспышка COVID-19 на Олимпиаде пока не корректирует планы
(1)
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. Несмотря на падение выручки и EBITDA относительно рекордно высоких показателей 4 кв. (что связано с временными техническими факторами, подробнее см. ниже), долговая нагрузка продолжила снижаться до 0,96х благодаря сокращению долга и росту EBITDA г./г.
Объемы реализации просели на 39% кв./кв., в первую очередь, из-за меньших объемов аффинированного золота в наличии, что в следующем квартале будет восполнено. Так, производство золота доре снизилось лишь на 8% кв./кв. (из-за сезонного прекращения добычи на россыпях), и эти объемы в слитках доре еще не успели пройти аффинаж. Дополнительное негативное влияние на результат 1 кв. оказало снижение продаж флотоконцентрата до 11 тыс. унций против 172 тыс. унций в 4 кв., кроме того, сурьмянистый флотоконцентрат в 1 кв. не реализовывался. В результате даже на фоне роста цен на золото на 7% кв./кв., выручка сократилась на 32% кв./кв.
Общие денежные издержки (ТСС) в 1 кв. повысились на 16% кв./кв. до 394 долл./унция, несмотря на ослабление рубля и сезонное прекращение дорогостоящей добычи на россыпях. Наибольшее повышение TCC произошло на ключевом активе – Олимпиаде из-за временного снижения содержания золота в руде (до 3,2 г/т с 3,88 г/т кв. ранее) и сокращения в продажах доли флотоконцентрата, у которого издержки ниже, а также отсутствия продаж попутного сурьмянистого флотоконцентрата (которые в 4 кв., по сути, снижали общие издержки на 15 долл./унцию). В итоге показатель EBITDA просел на 33% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 1,1 п.п. до 67,5%. По итогам 1 кв. компания получила чистый убыток в размере 389 млн долл. из-за неденежных статей – переоценки деривативов (-534 млн долл.) и курсовых разниц (-339 млн долл.).
В связи со вспышкой COVID-19 в мае на Олимпиаде компания, по данным менеджмента, испытывает недостаток рабочей силы, кроме того, был сокращен объем вскрышных работ, что может повлечь снижение производства. При этом производственный план на этот год пока сохраняется в том же объеме, поскольку компания надеется сократить отставание во 2П 2020 г., а также среди прочих вариантов рассматривает использование уже накопленных запасов со средним и низким содержанием золота. В 2020 г. в планах реализовать 70 тыс. т сурьмянистого флотоконцентрата (за апрель-май реализовано 15 тыс. т) с содержанием 15 тыс. т сурьмы (на уровне производства 2019 г.). На 2020 г. компания сохраняет прогноз по TCC в диапазоне 400-450 долл./унция, однако это без учета заявленных разовых расходов в связи с COVID-19 в объеме 60 млн долл., включающих оплату карантинного времени, удлиненных вахт, медоборудования и пр.
(1)
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. Несмотря на падение выручки и EBITDA относительно рекордно высоких показателей 4 кв. (что связано с временными техническими факторами, подробнее см. ниже), долговая нагрузка продолжила снижаться до 0,96х благодаря сокращению долга и росту EBITDA г./г.
Объемы реализации просели на 39% кв./кв., в первую очередь, из-за меньших объемов аффинированного золота в наличии, что в следующем квартале будет восполнено. Так, производство золота доре снизилось лишь на 8% кв./кв. (из-за сезонного прекращения добычи на россыпях), и эти объемы в слитках доре еще не успели пройти аффинаж. Дополнительное негативное влияние на результат 1 кв. оказало снижение продаж флотоконцентрата до 11 тыс. унций против 172 тыс. унций в 4 кв., кроме того, сурьмянистый флотоконцентрат в 1 кв. не реализовывался. В результате даже на фоне роста цен на золото на 7% кв./кв., выручка сократилась на 32% кв./кв.
Общие денежные издержки (ТСС) в 1 кв. повысились на 16% кв./кв. до 394 долл./унция, несмотря на ослабление рубля и сезонное прекращение дорогостоящей добычи на россыпях. Наибольшее повышение TCC произошло на ключевом активе – Олимпиаде из-за временного снижения содержания золота в руде (до 3,2 г/т с 3,88 г/т кв. ранее) и сокращения в продажах доли флотоконцентрата, у которого издержки ниже, а также отсутствия продаж попутного сурьмянистого флотоконцентрата (которые в 4 кв., по сути, снижали общие издержки на 15 долл./унцию). В итоге показатель EBITDA просел на 33% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 1,1 п.п. до 67,5%. По итогам 1 кв. компания получила чистый убыток в размере 389 млн долл. из-за неденежных статей – переоценки деривативов (-534 млн долл.) и курсовых разниц (-339 млн долл.).
В связи со вспышкой COVID-19 в мае на Олимпиаде компания, по данным менеджмента, испытывает недостаток рабочей силы, кроме того, был сокращен объем вскрышных работ, что может повлечь снижение производства. При этом производственный план на этот год пока сохраняется в том же объеме, поскольку компания надеется сократить отставание во 2П 2020 г., а также среди прочих вариантов рассматривает использование уже накопленных запасов со средним и низким содержанием золота. В 2020 г. в планах реализовать 70 тыс. т сурьмянистого флотоконцентрата (за апрель-май реализовано 15 тыс. т) с содержанием 15 тыс. т сурьмы (на уровне производства 2019 г.). На 2020 г. компания сохраняет прогноз по TCC в диапазоне 400-450 долл./унция, однако это без учета заявленных разовых расходов в связи с COVID-19 в объеме 60 млн долл., включающих оплату карантинного времени, удлиненных вахт, медоборудования и пр.
(2)
Операционный денежный поток в 1 кв. сократился лишь на 20% кв./кв. до 544 млн долл. благодаря высвобождению 38 млн долл. из оборотного капитала против инвестиций в объеме 73 млн долл. в предыдущем кв. Капвложения за кв. составили 213 млн долл., годовой план пока остался неизменным – 700-750 млн долл. Напомним, в него вошли такие новые проекты как расширение Вернинской ЗИФ до 3,5 млн т/год, расшивка узких мест на Наталкинской ЗИФ, повышение бюджета на разведку на ключевых активах и на IT. Однако по данным менеджмента, ограничения из-за COVID-19 привели к задержкам поставок ключевого оборудования, снижению разведочного бурения, ремонтных работ и строительства.
По итогам 1 кв. на счетах компании накоплено 1,8 млрд долл., которые частично были направлены на погашение евробонда (в обращении оставалось 677,5 млн долл.) после отчетной даты, также был досрочно погашен PGILLN 21 conv. (186 млн долл. конвертированы в акции), что снизит размер долга, а с ростом операционной прибыли (восстановление объемов продаж и продолжающееся ралли цен на золото, +8% к ценам 1 кв.) приведет к дальнейшему снижению Чистый долг/EBITDA (которое и так невысоко). Тем не менее, еще пока не выплачены дивиденды за 2П 2019 г. в объеме 462 млн долл., выплата которых, по нашим оценкам, не повысит долговую нагрузку выше 1,0х.
Ввиду благоприятных перспектив на рынке золота бонды PGILLN 22 (YTM 2,12%), PGILLN 23 (YTM 2,38%) и PGILLN 24 (YTM 2,58%) выглядят более интересными в отличие от бумаг GMKNRM 22, 23, 24 и METINR 24, предлагающих такую же доходность. Инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно также рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,1%.
Операционный денежный поток в 1 кв. сократился лишь на 20% кв./кв. до 544 млн долл. благодаря высвобождению 38 млн долл. из оборотного капитала против инвестиций в объеме 73 млн долл. в предыдущем кв. Капвложения за кв. составили 213 млн долл., годовой план пока остался неизменным – 700-750 млн долл. Напомним, в него вошли такие новые проекты как расширение Вернинской ЗИФ до 3,5 млн т/год, расшивка узких мест на Наталкинской ЗИФ, повышение бюджета на разведку на ключевых активах и на IT. Однако по данным менеджмента, ограничения из-за COVID-19 привели к задержкам поставок ключевого оборудования, снижению разведочного бурения, ремонтных работ и строительства.
По итогам 1 кв. на счетах компании накоплено 1,8 млрд долл., которые частично были направлены на погашение евробонда (в обращении оставалось 677,5 млн долл.) после отчетной даты, также был досрочно погашен PGILLN 21 conv. (186 млн долл. конвертированы в акции), что снизит размер долга, а с ростом операционной прибыли (восстановление объемов продаж и продолжающееся ралли цен на золото, +8% к ценам 1 кв.) приведет к дальнейшему снижению Чистый долг/EBITDA (которое и так невысоко). Тем не менее, еще пока не выплачены дивиденды за 2П 2019 г. в объеме 462 млн долл., выплата которых, по нашим оценкам, не повысит долговую нагрузку выше 1,0х.
Ввиду благоприятных перспектив на рынке золота бонды PGILLN 22 (YTM 2,12%), PGILLN 23 (YTM 2,38%) и PGILLN 24 (YTM 2,58%) выглядят более интересными в отличие от бумаг GMKNRM 22, 23, 24 и METINR 24, предлагающих такую же доходность. Инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно также рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,1%.
Аукционы ОФЗ: ослабление момента может транслироваться в премии
На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает три выпуска с фиксированной ставкой купона (хотя обычно ограничивается двумя выпусками) общим объемом, доступным к размещению 627 млрд руб.: 5,5-летние ОФЗ 26229 (YTM 5,07%, на 35 б.п. ниже RUONIA), 7-летние ОФЗ 26232 (YTM 5,28%, на 14 б.п. ниже RUONIA) и 15-летние ОФЗ 26233 (YTM 5,8%, на 38 б.п. выше RUONIA) в объемах 42 млрд руб., 172 млрд руб. и 414 млрд руб., соответственно. Это может свидетельствовать о желании ведомства по максимуму использовать еще оставшийся позитивный момент на рынке. На ослабление этого момента указывает сокращение объема реализованных Минфином бумаг (с фиксированным купоном) на предшествующем аукционе: 78,3 млрд руб. против 160 млрд руб. (исходя из номинальной цены бумаг) неделей ранее, также упал и спрос (с 207 млрд руб. до 109 млрд руб.).
Кроме того, за неделю доходности вдоль кривой ОФЗ (впервые после распродажи с середины марта) прекратили движение вниз (на участке бумаг с погашением от 3 до 10 лет доходности умеренно скорректировались вверх на 0-5 б.п.). Это произошло, несмотря на продолжившееся укрепление рубля (уже ниже 68,5 руб./долл., обусловленное преодолением нефти Brent отметки 40 долл./барр.) и несмотря на позитивную ценовую динамику долгов GEM (10-летние бонды Колумбии и ЮАР снизились в доходности на 10 б.п. и 30 б.п. до YTM 5,99% и YTM 8,75% при ключевых ставках 2,75% и 3,75%, соответственно). По-видимому, рынок нашел равновесные доходности в соответствии со сформированными ЦБ РФ ожиданиями у участников рынка по дальнейшему снижению ключевой ставки (к нижней границе диапазона 4-4,5% годовых). Также сильно укрепившийся рубль снижает привлекательность рублевых инструментов. Без сигналов ЦБ РФ о готовности снижать ключевую ставку в ближайшие заседания после июньского (на котором снижение на 100 б.п. уже представляется данностью) рынок ОФЗ может уйти в боковое движение. Как следствие, для размещения ОФЗ в прежних гигантских объемах (>100 млрд руб. на каждой неделе) Минфину придется предлагать премии, которые мы ожидаем и на сегодняшних аукционах (5-10 б.п.). Однако учитывая заметное восстановление нефти, таких гигантских объемов размещений может и не потребоваться.
На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает три выпуска с фиксированной ставкой купона (хотя обычно ограничивается двумя выпусками) общим объемом, доступным к размещению 627 млрд руб.: 5,5-летние ОФЗ 26229 (YTM 5,07%, на 35 б.п. ниже RUONIA), 7-летние ОФЗ 26232 (YTM 5,28%, на 14 б.п. ниже RUONIA) и 15-летние ОФЗ 26233 (YTM 5,8%, на 38 б.п. выше RUONIA) в объемах 42 млрд руб., 172 млрд руб. и 414 млрд руб., соответственно. Это может свидетельствовать о желании ведомства по максимуму использовать еще оставшийся позитивный момент на рынке. На ослабление этого момента указывает сокращение объема реализованных Минфином бумаг (с фиксированным купоном) на предшествующем аукционе: 78,3 млрд руб. против 160 млрд руб. (исходя из номинальной цены бумаг) неделей ранее, также упал и спрос (с 207 млрд руб. до 109 млрд руб.).
Кроме того, за неделю доходности вдоль кривой ОФЗ (впервые после распродажи с середины марта) прекратили движение вниз (на участке бумаг с погашением от 3 до 10 лет доходности умеренно скорректировались вверх на 0-5 б.п.). Это произошло, несмотря на продолжившееся укрепление рубля (уже ниже 68,5 руб./долл., обусловленное преодолением нефти Brent отметки 40 долл./барр.) и несмотря на позитивную ценовую динамику долгов GEM (10-летние бонды Колумбии и ЮАР снизились в доходности на 10 б.п. и 30 б.п. до YTM 5,99% и YTM 8,75% при ключевых ставках 2,75% и 3,75%, соответственно). По-видимому, рынок нашел равновесные доходности в соответствии со сформированными ЦБ РФ ожиданиями у участников рынка по дальнейшему снижению ключевой ставки (к нижней границе диапазона 4-4,5% годовых). Также сильно укрепившийся рубль снижает привлекательность рублевых инструментов. Без сигналов ЦБ РФ о готовности снижать ключевую ставку в ближайшие заседания после июньского (на котором снижение на 100 б.п. уже представляется данностью) рынок ОФЗ может уйти в боковое движение. Как следствие, для размещения ОФЗ в прежних гигантских объемах (>100 млрд руб. на каждой неделе) Минфину придется предлагать премии, которые мы ожидаем и на сегодняшних аукционах (5-10 б.п.). Однако учитывая заметное восстановление нефти, таких гигантских объемов размещений может и не потребоваться.
Аукционы ОФЗ: длинные бумаги ушли лишь с премией
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось продать ОФЗ номинальной стоимостью 108,5 млрд руб., однако, как мы и предполагали, для этого ведомству пришлось предоставить инвесторам заметную премию ко вторичному рынку. По 7-летним 26232 премия составила 5 б.п. по доходности (исходя из цены отсечения), по 15-летним 26233 – 7 б.п. в сравнении с ценами последних сделок за день до аукциона. При этом 15-летний выпуск удалось продать лишь в объеме 15 млрд руб., спрос на который составил всего 17 млрд руб. Повышенный интерес был проявлен лишь к 5,5-летним ОФЗ 26229 на уровне YTM 5,11%.
По-видимому, слабый результат аукциона (появление премии) стал причиной некоторой коррекции вторичного рынка: сегодня доходность 7-летних бумаг ушла на отметку YTM 5,36% (+7 б.п. к уровню отсечки на аукционе), также выросла доходность и 5-летних бумаг на 3 б.п. до YTM 5,14%. Без новых сигналов от ЦБ РФ снизить ключевую ставку в этом году существенно ниже 4,5% рынок ОФЗ, скорее всего, не сможет уйти на более низкие уровни доходностей (среди долгов GEM в локальных валютах ОФЗ являются самыми дорогими, хотя ключевая ставка в РФ по-прежнему одна из самых высоких). Стоит отметить, что ралли в суверенных евробондах РФ продолжается: котировки большинства бумаг уже заметно выше, чем были в начале года, что отражает восстановление цен на нефть и снижение странового риска.
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось продать ОФЗ номинальной стоимостью 108,5 млрд руб., однако, как мы и предполагали, для этого ведомству пришлось предоставить инвесторам заметную премию ко вторичному рынку. По 7-летним 26232 премия составила 5 б.п. по доходности (исходя из цены отсечения), по 15-летним 26233 – 7 б.п. в сравнении с ценами последних сделок за день до аукциона. При этом 15-летний выпуск удалось продать лишь в объеме 15 млрд руб., спрос на который составил всего 17 млрд руб. Повышенный интерес был проявлен лишь к 5,5-летним ОФЗ 26229 на уровне YTM 5,11%.
По-видимому, слабый результат аукциона (появление премии) стал причиной некоторой коррекции вторичного рынка: сегодня доходность 7-летних бумаг ушла на отметку YTM 5,36% (+7 б.п. к уровню отсечки на аукционе), также выросла доходность и 5-летних бумаг на 3 б.п. до YTM 5,14%. Без новых сигналов от ЦБ РФ снизить ключевую ставку в этом году существенно ниже 4,5% рынок ОФЗ, скорее всего, не сможет уйти на более низкие уровни доходностей (среди долгов GEM в локальных валютах ОФЗ являются самыми дорогими, хотя ключевая ставка в РФ по-прежнему одна из самых высоких). Стоит отметить, что ралли в суверенных евробондах РФ продолжается: котировки большинства бумаг уже заметно выше, чем были в начале года, что отражает восстановление цен на нефть и снижение странового риска.
ОПЕК+ вновь становится основной регулирующей силой нефтяного рынка
Накануне фьючерсы на нефть марки Brent поднимались выше 40 долл./барр. на фоне новостей о готовности основных участников сделки ОПЕК+ (в том числе России и Саудовской Аравии) продлить текущие уровни ограничения добычи (сокращение на 9,7 млн барр.) еще на один месяц, что должно существенно сократить дисбаланс на нефтяном рынке, так как восстановление спроса идет гораздо более высокими темпами, чем ожидалось. Так, если ранее Министерство энергетики США (EIА) прогнозировало существенный рост запасов вплоть до августа, то сейчас ждет, что сокращение мировых запасов начнется уже в июле из-за резкого роста спроса. По оценкам министра энергетики РФ А. Новака, в мае дисбаланс на рынке нефти сократился до 7 млн барр., а в июне рынок и вовсе должен сбалансироваться. Также министр не исключает дефицита нефти в июле в размере 3-5 млн барр./сутки в зависимости от параметров сделки ОПЕК+.
По данным СМИ, стороны действительно близки к новому соглашению, и единственным камнем преткновения является дисциплина участников картеля. По данным Reuters, в мае ОПЕК+ соблюдала ограничения лишь на 74%. По нашим расчетам, российские компании выполнили свои обязательства на 99%. Таким образом, с восстановлением спроса ОПЕК+ вновь может существенно влиять на ценообразование на нефтяном рынке. Важным вопросом остается, как быстро смогут американские производители восстановить добычу при текущих ценах на нефть. Так, по данным Baker Hughes, количество активных нефтяных буровых установок достигло нового минимума в конце мая в 222 единицы, в 3 раза ниже уровня начала этого года. Вероятно, часть американских нефтяных компаний увеличит свои капитальные вложения, но учитывая, что 12М фьючерс на американскую нефть WTI торгуется ниже 40 долл./барр., а консенсус-прогноз на 2021 г. составляет 39,8 долл./барр., рост капвложений будет сильно ограничен. В такой ситуации мы считаем, что добыча в США, скорее, прекратит падение, но восстановление будет незначительным. В результате ОПЕК+, вероятно, будет вновь основным регулятором уровня мировых запасов и нефтяных цен. Наш прогноз средней цены Brent в 4 кв. 2020 г. по-прежнему предполагает ее восстановление до 45 долл./барр.
Накануне фьючерсы на нефть марки Brent поднимались выше 40 долл./барр. на фоне новостей о готовности основных участников сделки ОПЕК+ (в том числе России и Саудовской Аравии) продлить текущие уровни ограничения добычи (сокращение на 9,7 млн барр.) еще на один месяц, что должно существенно сократить дисбаланс на нефтяном рынке, так как восстановление спроса идет гораздо более высокими темпами, чем ожидалось. Так, если ранее Министерство энергетики США (EIА) прогнозировало существенный рост запасов вплоть до августа, то сейчас ждет, что сокращение мировых запасов начнется уже в июле из-за резкого роста спроса. По оценкам министра энергетики РФ А. Новака, в мае дисбаланс на рынке нефти сократился до 7 млн барр., а в июне рынок и вовсе должен сбалансироваться. Также министр не исключает дефицита нефти в июле в размере 3-5 млн барр./сутки в зависимости от параметров сделки ОПЕК+.
По данным СМИ, стороны действительно близки к новому соглашению, и единственным камнем преткновения является дисциплина участников картеля. По данным Reuters, в мае ОПЕК+ соблюдала ограничения лишь на 74%. По нашим расчетам, российские компании выполнили свои обязательства на 99%. Таким образом, с восстановлением спроса ОПЕК+ вновь может существенно влиять на ценообразование на нефтяном рынке. Важным вопросом остается, как быстро смогут американские производители восстановить добычу при текущих ценах на нефть. Так, по данным Baker Hughes, количество активных нефтяных буровых установок достигло нового минимума в конце мая в 222 единицы, в 3 раза ниже уровня начала этого года. Вероятно, часть американских нефтяных компаний увеличит свои капитальные вложения, но учитывая, что 12М фьючерс на американскую нефть WTI торгуется ниже 40 долл./барр., а консенсус-прогноз на 2021 г. составляет 39,8 долл./барр., рост капвложений будет сильно ограничен. В такой ситуации мы считаем, что добыча в США, скорее, прекратит падение, но восстановление будет незначительным. В результате ОПЕК+, вероятно, будет вновь основным регулятором уровня мировых запасов и нефтяных цен. Наш прогноз средней цены Brent в 4 кв. 2020 г. по-прежнему предполагает ее восстановление до 45 долл./барр.
ЛУКОЙЛ: падение цен незначительно сказывается на долговой нагрузке
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. Несмотря на 20%-ое падение цен на нефть кв./кв. и сокращение консолидированной добычи углеводородов на 2,3% кв./кв. до 27,4 млн т, выручка в 1 кв. 2020 г. снизилась лишь на 12,9% кв./кв. Этому способствовал рост объемов перепродаж нефти на международном рынке (+15,6% кв./кв. до 15,5 млн т) в результате увеличения закупок (+13,5% кв./кв. до 20,5 млн т), а также относительно стабильные цены реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке (-2,4% кв./кв.), которые в меньшей степени пострадали от падения цен на нефть благодаря действию механизма демпфера в России. Тем не менее, это было нивелировано двукратным ростом акцизов (+111,9% кв./кв. до 33,4 млрд руб.), а падение экспортных нетбэков за вычетом НДПИ на 40,7% кв./кв. (из-за дополнительного негативного эффекта «ножниц Кудрина») привело к падению EBITDA на 46% кв./кв. По итогам 1 кв. компания получила чистый убыток в размере 45,8 млрд руб. из-за неденежных расходов в виде убытков по курсовым разницам (14,9 млрд руб.) и от обесценения активов (44,1 млрд руб.).
В 1 кв. 2020 г. ЛУКОЙЛ сгенерировал свободный денежный поток в объеме 55,4 млрд руб., чему во многом способствовал положительный эффект от оптимизации оборотного капитала на сумму 45,5 млрд руб. Однако негативное влияние оказали значительные капитальные вложения (130,3 млрд руб.), которые, несмотря на существенное падение цен на нефть, сократились лишь на 9% кв./кв. При этом в отчетном периоде ЛУКОЙЛ выплатил 134,2 млрд руб. дивидендов, погасил долг на 10,6 млрд руб., а также потратил 6,7 млрд руб. на выплату процентов и выкуп собственных акций. Для этого были частично использованы денежные средства на балансе компании, которые с учетом положительного эффекта от изменения курса (80,2 млрд руб.) сократились всего на 15,4 млрд руб. до 500,6 млрд руб. Чистый долг вырос до 188,6 млрд руб., а долговая нагрузка увеличилась до 0,17x Чистый долг/EBITDA LTM, но остается на довольно низком уровне.
По итогам 2020 г. мы ожидаем умеренного роста долговой нагрузки компании преимущественно на фоне снижения EBITDA в результате падения цен на нефть и сокращения добычи в рамках новой сделки ОПЕК+. Помимо этого, мы также прогнозируем увеличение чистого долга ЛУКОЙЛа в 2020 г. Напомним, что ранее компания объявила о планах финансирования оставшейся программы выкупа акций (1,3 млрд долл. на 2020-22 гг.) через привлечение нового долга, в то время как весь свободный денежный поток (исключая расходы на проценты и лизинг) будет распределен акционерам в виде дивидендных выплат. Тем не менее, несмотря на ожидаемый рост чистого долга и сокращение EBITDA, мы считаем, что долговая нагрузка ЛУКОЙЛа в целом останется низкой - на уровне 0,3x Чистый долг/EBITDA LTM по результатам 2020 г.
Недавно размещенные (в марте в разгар распродажи) евробонды LUKOIL 30 котируются на 6 п.п. выше номинала с YTM 3,17%, что соответствует премии 82 б.п. к кривой РФ (Russia 29). По нашему мнению, выпуск LUKOIL 30 выглядит дешево в сравнении с GAZPRU 30 (YTM 3,05%), премии бумаг ЛУКОЙЛа к Газпрому быть не должно (ЛУКОЙЛ имеет более низкую долговую нагрузку, которая, скорее всего, не вырастет в среднесрочной перспективе). За исключением таких точечных моментов в целом в текущих условиях среднесрочные суверенные бонды РФ мы считаем лучшим выбором в российском сегменте (эти бумаги принесут большую текущую доходность на горизонте 12М при умеренных рисках).
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. Несмотря на 20%-ое падение цен на нефть кв./кв. и сокращение консолидированной добычи углеводородов на 2,3% кв./кв. до 27,4 млн т, выручка в 1 кв. 2020 г. снизилась лишь на 12,9% кв./кв. Этому способствовал рост объемов перепродаж нефти на международном рынке (+15,6% кв./кв. до 15,5 млн т) в результате увеличения закупок (+13,5% кв./кв. до 20,5 млн т), а также относительно стабильные цены реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке (-2,4% кв./кв.), которые в меньшей степени пострадали от падения цен на нефть благодаря действию механизма демпфера в России. Тем не менее, это было нивелировано двукратным ростом акцизов (+111,9% кв./кв. до 33,4 млрд руб.), а падение экспортных нетбэков за вычетом НДПИ на 40,7% кв./кв. (из-за дополнительного негативного эффекта «ножниц Кудрина») привело к падению EBITDA на 46% кв./кв. По итогам 1 кв. компания получила чистый убыток в размере 45,8 млрд руб. из-за неденежных расходов в виде убытков по курсовым разницам (14,9 млрд руб.) и от обесценения активов (44,1 млрд руб.).
В 1 кв. 2020 г. ЛУКОЙЛ сгенерировал свободный денежный поток в объеме 55,4 млрд руб., чему во многом способствовал положительный эффект от оптимизации оборотного капитала на сумму 45,5 млрд руб. Однако негативное влияние оказали значительные капитальные вложения (130,3 млрд руб.), которые, несмотря на существенное падение цен на нефть, сократились лишь на 9% кв./кв. При этом в отчетном периоде ЛУКОЙЛ выплатил 134,2 млрд руб. дивидендов, погасил долг на 10,6 млрд руб., а также потратил 6,7 млрд руб. на выплату процентов и выкуп собственных акций. Для этого были частично использованы денежные средства на балансе компании, которые с учетом положительного эффекта от изменения курса (80,2 млрд руб.) сократились всего на 15,4 млрд руб. до 500,6 млрд руб. Чистый долг вырос до 188,6 млрд руб., а долговая нагрузка увеличилась до 0,17x Чистый долг/EBITDA LTM, но остается на довольно низком уровне.
По итогам 2020 г. мы ожидаем умеренного роста долговой нагрузки компании преимущественно на фоне снижения EBITDA в результате падения цен на нефть и сокращения добычи в рамках новой сделки ОПЕК+. Помимо этого, мы также прогнозируем увеличение чистого долга ЛУКОЙЛа в 2020 г. Напомним, что ранее компания объявила о планах финансирования оставшейся программы выкупа акций (1,3 млрд долл. на 2020-22 гг.) через привлечение нового долга, в то время как весь свободный денежный поток (исключая расходы на проценты и лизинг) будет распределен акционерам в виде дивидендных выплат. Тем не менее, несмотря на ожидаемый рост чистого долга и сокращение EBITDA, мы считаем, что долговая нагрузка ЛУКОЙЛа в целом останется низкой - на уровне 0,3x Чистый долг/EBITDA LTM по результатам 2020 г.
Недавно размещенные (в марте в разгар распродажи) евробонды LUKOIL 30 котируются на 6 п.п. выше номинала с YTM 3,17%, что соответствует премии 82 б.п. к кривой РФ (Russia 29). По нашему мнению, выпуск LUKOIL 30 выглядит дешево в сравнении с GAZPRU 30 (YTM 3,05%), премии бумаг ЛУКОЙЛа к Газпрому быть не должно (ЛУКОЙЛ имеет более низкую долговую нагрузку, которая, скорее всего, не вырастет в среднесрочной перспективе). За исключением таких точечных моментов в целом в текущих условиях среднесрочные суверенные бонды РФ мы считаем лучшим выбором в российском сегменте (эти бумаги принесут большую текущую доходность на горизонте 12М при умеренных рисках).
РусГидро: вода дала результат
РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB-) вчера опубликовала сильную финансовую отчетность за 1 кв. 2020 г. по МСФО на фоне улучшения операционных результатов в высокомаржинальной гидрогенерации (рост составил 30% г./г.), а также сокращения топливных расходов у тепловой генерации на Дальнем Востоке впервые за долгое время (на 4% г./г. до 22,7 млрд руб. как из-за умеренных цен на уголь, так и сокращения выработки на 3%). Эти факторы вкупе с временным ростом субсидий на Дальнем Востоке на 12% г./г. до 11,5 млрд руб. (по году они должны остаться на уровне прошлого года) и запуском Зарамагской ГЭС-1 в феврале (дает около 0,8 млрд руб. EBITDA/мес.) привели к росту совокупной EBITDA на 23% г./г. до 36,6 млрд руб. (при этом выручка выросла только на 7% г./г. до 117,7 млрд руб.). Таким образом, положительный эффект на EBITDA от роста гидровыработки вытеснил отрицательный от падения цен на электроэнергию, вызванного в т.ч. этим же ростом гидровыработки (цены в Европейской части России упали на 7%, а в Сибири - на 12% г./г.). Чистая прибыль, поддержанная операционными результатами и положительным эффектом от переоценки форвардных обязательств (4,8 млрд руб. против 0,7 млрд руб. в 1 кв. прошлого года), выросла на целых 55% г./г. до 25 млрд руб.
В результате данной переоценки форвардных обязательств (на фоне роста цены акций РусГидро) и увеличения EBITDA, поддержавшего и свободный денежный поток компании, чистый долг упал на 14% кв./кв. до 123 млрд руб., а долговая нагрузка сократилась с 1,5x до 1,2х Чистый долг/EBITDA. Свободный денежный поток составил 17,9 млрд руб. против 7,4 млрд руб. в 1 кв. 2019 г. благодаря как существенному операционному денежному потоку, так и временному эффекту от снижения капвложений (на 31% г./г. до 9,5 млрд руб.).
Тем не менее, с учетом планируемого роста капвложений в этом году (80-90 млрд руб. против 75 млрд руб. в прошлом году) из-за предыдущих переносов мы ожидаем, что свободный денежный поток в 2020 г. все равно окажется около нуля или даже в минусе. С одной стороны, частично начало инвестиций на модернизацию на Дальнем Востоке может быть отложено до следующего года, в результате чего капвложения могут составить около 80 млрд руб., т.е. на нижней границе указанного диапазона. Однако данный положительный эффект на свободный денежный поток может быть нивелирован ростом дебиторской задолженности из-за карантина и пандемии, риски чего пока сложно оценить, хотя по состоянию на апрель эффект был незначительным, по данным компании.
Пока, по словам менеджмента, ситуация с гидровыработкой в апреле такая же, как и в 1 кв., однако мы не можем исключать замедления роста генерации ГЭС во 2П 2020 г. Тем не менее, независимо от этого, даже с учетом дивидендов в объеме 15-16 млрд руб. (решение Правительства по ним ожидается в июне), долговая нагрузка компании к концу этого года в любом случае увеличится незначительно (до 1,4-1,5x Чистый долг/EBITDA). Кроме того, у компании есть очень значительная “подушка” ликвидности (322 млрд руб., включая невыбранные кредитные линии на конец января 2020 г.), которой вместе с прогнозным операционным потоком (80-90 млрд руб. в этом году) с запасом хватит на погашение краткосрочного долга (57 млрд руб.), инвестиции (80-90 млрд руб.) в этом году, дивиденды (15-16 млрд руб.), а также на всю программу модернизации на Дальнем Востоке (183 млрд руб.) до 2025 г.
Локальные облигации эмитента котируются со спредом к кривой ОФЗ всего 50-70 б.п., что является низким значением (соответствующим состоянию рынка до марта) в сравнении с другими выпусками 1-го эшелона. Рублевые евробонды HYDRRM 21 (@7,4%) и HYDRRM 22 (@8,125%) имеют спред к ОФЗ более 100 б.п., и поэтому являются лучшей альтернативой локальным выпускам. При ОФЗ, теряющих момент снижения доходностей, интерес участников может сместиться в сегмент корпоративных выпусков высокого кредитного качества (не пострадавшего от COVID-19).
РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB-) вчера опубликовала сильную финансовую отчетность за 1 кв. 2020 г. по МСФО на фоне улучшения операционных результатов в высокомаржинальной гидрогенерации (рост составил 30% г./г.), а также сокращения топливных расходов у тепловой генерации на Дальнем Востоке впервые за долгое время (на 4% г./г. до 22,7 млрд руб. как из-за умеренных цен на уголь, так и сокращения выработки на 3%). Эти факторы вкупе с временным ростом субсидий на Дальнем Востоке на 12% г./г. до 11,5 млрд руб. (по году они должны остаться на уровне прошлого года) и запуском Зарамагской ГЭС-1 в феврале (дает около 0,8 млрд руб. EBITDA/мес.) привели к росту совокупной EBITDA на 23% г./г. до 36,6 млрд руб. (при этом выручка выросла только на 7% г./г. до 117,7 млрд руб.). Таким образом, положительный эффект на EBITDA от роста гидровыработки вытеснил отрицательный от падения цен на электроэнергию, вызванного в т.ч. этим же ростом гидровыработки (цены в Европейской части России упали на 7%, а в Сибири - на 12% г./г.). Чистая прибыль, поддержанная операционными результатами и положительным эффектом от переоценки форвардных обязательств (4,8 млрд руб. против 0,7 млрд руб. в 1 кв. прошлого года), выросла на целых 55% г./г. до 25 млрд руб.
В результате данной переоценки форвардных обязательств (на фоне роста цены акций РусГидро) и увеличения EBITDA, поддержавшего и свободный денежный поток компании, чистый долг упал на 14% кв./кв. до 123 млрд руб., а долговая нагрузка сократилась с 1,5x до 1,2х Чистый долг/EBITDA. Свободный денежный поток составил 17,9 млрд руб. против 7,4 млрд руб. в 1 кв. 2019 г. благодаря как существенному операционному денежному потоку, так и временному эффекту от снижения капвложений (на 31% г./г. до 9,5 млрд руб.).
Тем не менее, с учетом планируемого роста капвложений в этом году (80-90 млрд руб. против 75 млрд руб. в прошлом году) из-за предыдущих переносов мы ожидаем, что свободный денежный поток в 2020 г. все равно окажется около нуля или даже в минусе. С одной стороны, частично начало инвестиций на модернизацию на Дальнем Востоке может быть отложено до следующего года, в результате чего капвложения могут составить около 80 млрд руб., т.е. на нижней границе указанного диапазона. Однако данный положительный эффект на свободный денежный поток может быть нивелирован ростом дебиторской задолженности из-за карантина и пандемии, риски чего пока сложно оценить, хотя по состоянию на апрель эффект был незначительным, по данным компании.
Пока, по словам менеджмента, ситуация с гидровыработкой в апреле такая же, как и в 1 кв., однако мы не можем исключать замедления роста генерации ГЭС во 2П 2020 г. Тем не менее, независимо от этого, даже с учетом дивидендов в объеме 15-16 млрд руб. (решение Правительства по ним ожидается в июне), долговая нагрузка компании к концу этого года в любом случае увеличится незначительно (до 1,4-1,5x Чистый долг/EBITDA). Кроме того, у компании есть очень значительная “подушка” ликвидности (322 млрд руб., включая невыбранные кредитные линии на конец января 2020 г.), которой вместе с прогнозным операционным потоком (80-90 млрд руб. в этом году) с запасом хватит на погашение краткосрочного долга (57 млрд руб.), инвестиции (80-90 млрд руб.) в этом году, дивиденды (15-16 млрд руб.), а также на всю программу модернизации на Дальнем Востоке (183 млрд руб.) до 2025 г.
Локальные облигации эмитента котируются со спредом к кривой ОФЗ всего 50-70 б.п., что является низким значением (соответствующим состоянию рынка до марта) в сравнении с другими выпусками 1-го эшелона. Рублевые евробонды HYDRRM 21 (@7,4%) и HYDRRM 22 (@8,125%) имеют спред к ОФЗ более 100 б.п., и поэтому являются лучшей альтернативой локальным выпускам. При ОФЗ, теряющих момент снижения доходностей, интерес участников может сместиться в сегмент корпоративных выпусков высокого кредитного качества (не пострадавшего от COVID-19).
Инфляция в мае: всплеск из-за курса и ажиотажного спроса миновал
По данным Росстата, инфляция в мае снизилась до 3% г./г. В основном рост цен замедлялся в продовольственном сегменте (3,3% г./г.), тогда как инфляция на непродовольственные товары и услуги даже немного ускорилась (2,9% г./г. против 2,8% г./г. в апреле). Улучшение во многом объясняется динамикой цен на фрукты и овощи, фактически они и обеспечили снижение инфляции на 0,1 п.п. в мае. Мы полагаем, что на это повлияло укрепление курса рубля: пока что основная масса плодоовощной продукции – импортная, а потому в это время года чувствительность ее цен к колебаниям рубля существенна. Этого, впрочем, нельзя сказать о непродовольственных товарах с высокой долей импорта – здесь ритейл сильно страдает от мер самоизоляции и, видимо, не рискует полностью перекладывать свои издержки в цены. Кроме того, в этом сегменте торговля частично идет еще из старых запасов, тогда как фрукты и овощи – скоропортящиеся, и на них в большей степени влияет текущий курс рубля.
В ближайшие месяцы инфляция м./м. будет в значительной степени оставаться низкой под давлением ослабления внутреннего спроса. Впрочем, на фоне низкой базы 2П 2019 г. годовые цифры постепенно будут увеличиваться. При этом их рост во многом будет зависеть от того, насколько существенно будет ослабляться курс рубля по мере выхода из коронавирусных ограничений, и насколько этот выход будет быстрым сам по себе. При прочих равных (курс рубля находится на текущем уровне до конца года, спрос остается таким же слабым, как и в апреле-мае) инфляция окажется на уровне 3,5-3,6% г./г. до конца года. Однако при постепенном восстановлении экономики (наш базовый сценарий) она может превысить 4% по итогам 2020 г.
По данным Росстата, инфляция в мае снизилась до 3% г./г. В основном рост цен замедлялся в продовольственном сегменте (3,3% г./г.), тогда как инфляция на непродовольственные товары и услуги даже немного ускорилась (2,9% г./г. против 2,8% г./г. в апреле). Улучшение во многом объясняется динамикой цен на фрукты и овощи, фактически они и обеспечили снижение инфляции на 0,1 п.п. в мае. Мы полагаем, что на это повлияло укрепление курса рубля: пока что основная масса плодоовощной продукции – импортная, а потому в это время года чувствительность ее цен к колебаниям рубля существенна. Этого, впрочем, нельзя сказать о непродовольственных товарах с высокой долей импорта – здесь ритейл сильно страдает от мер самоизоляции и, видимо, не рискует полностью перекладывать свои издержки в цены. Кроме того, в этом сегменте торговля частично идет еще из старых запасов, тогда как фрукты и овощи – скоропортящиеся, и на них в большей степени влияет текущий курс рубля.
В ближайшие месяцы инфляция м./м. будет в значительной степени оставаться низкой под давлением ослабления внутреннего спроса. Впрочем, на фоне низкой базы 2П 2019 г. годовые цифры постепенно будут увеличиваться. При этом их рост во многом будет зависеть от того, насколько существенно будет ослабляться курс рубля по мере выхода из коронавирусных ограничений, и насколько этот выход будет быстрым сам по себе. При прочих равных (курс рубля находится на текущем уровне до конца года, спрос остается таким же слабым, как и в апреле-мае) инфляция окажется на уровне 3,5-3,6% г./г. до конца года. Однако при постепенном восстановлении экономики (наш базовый сценарий) она может превысить 4% по итогам 2020 г.