Расходы бюджета в апреле: возвращение к прошлогодней траектории
По данным Минфина, в апреле дефицит Федерального бюджета расширился до 1 трлн руб. (в марте был небольшой профицит в 182 млрд руб.). Таким образом, с начала года накопленный дефицит составил 3,4 трлн руб. Такая динамика в апреле – результат как сезонного фактора (рост расходов), так и просадки доходной части, однако, в целом тот факт, что по итогам четырех месяцев дефицит уже превышает годовой план, не является признаком проблем с госфинансами. Напомним, что в этом году Минфин решил «сломать» обычную для прошлых лет траекторию сезонности, начав с первых месяцев заранее авансировать расходы.

Непосредственно по итогам апреля расходы федерального бюджета выросли на 796 млрд руб. (+34% м./м. без исключения сезонности) и составили 3 129 млрд руб. (2 333 млрд руб. в марте). При этом аналогичный сезонный всплеск наблюдался и в прошлом году, и (как тогда, так и сейчас) вызван ростом социальных расходов (за апрель они выросли более чем на 900 млрд руб.). С учетом этого, на наш взгляд, апрельский рост расходов не выглядит аномальным.

Более того, общий уровень бюджетных трат уже второй месяц подряд практически совпадает с уровнем 2022 г. В январе-феврале значительное превышение над расходами прошлогоднего уровня наблюдалось по оборонным расходам, межбюджетным трансфертам и не раскрываемой в оперативном отчете части бюджетных расходов (однако, как видно на графиках, и они уже почти вернулись к траектории прошлого года). Отметим, что социальные расходы, напротив, пока идут достаточно близко к прошлогодней траектории.

На данный момент мы не ожидаем сильного роста расходов в будущем. Скорее всего, существенный сезонный пик в декабре будет в этом году заметно меньше. При этом дополнительные средства на финансирование возможных непредвиденных расходов в бюджете также имеются – 250-300 млрд руб ожидаемые от разового взноса от сверхприбылей бизнеса 2021-2022 г., а также средства, которые были высвобождены в результате авансирования расходов ПФР в конце 2022 г.

Доходы, оставаясь пока подавленными, все же показывают признаки восстановления. Так, например, уровень выпадающих нефтегазовых доходов в апреле почти свелся к нулю (см. наш обзор от 5 мая), а в перспективе 2П 2023 г. их динамика обещает укрепиться как за счет улучшения ситуации с российским экспортом энергоносителей, так и за счет изменения в части налогообложения нефтяных компаний (введение нижнего предела цены на нефть при налогообложении нефтяников на уровне Brent минус 25 долл./барр. – это своеобразная защита от больших ценовых дисконтов Urals).

ЦБ может повысить ключевую ставку на фоне более сильного внутреннего спроса
Вчера ЦБ опубликовал квартальный доклад о денежно-кредитной политике. Доклад размещается согласно заранее утвержденному графику и представляет детальное описание предпосылок, используемых ЦБ при определении траектории ключевой ставки (в отличие от пресс-релизов по результатам заседаний, скорее, является ретроспективным анализом уже принятого решения).

Напомним, что на апрельском заседании ЦБ представил более оптимистичную версию среднесрочного прогноза (оценка ВВП на 2023 г. улучшена с -1…+1% г./г. до 0,5…2.0% г./г.) и несколько скорректировал тональность риторики в области монетарной политики в более «ястребиную» сторону. В докладе о ДКП раскрываются факторы улучшения прогноза: (1) рост деловой активности в первые месяцы 2023 г. в ряде базовых отраслей и в сфере услуг, (2) адаптация предприятий к новым условиям, в том числе в части инвестиционных потребностей, (3) признаки активизации потребительского спроса.

На наш взгляд, основным драйвером, который может способствовать более раннему восстановлению экономики, выступает усиление внутреннего спроса, которое может способствовать адаптации даже в условиях внешнеторговых ограничений. В нашем обновленном прогнозе мы отразили эти ожидания – мы полагаем, что уже в этом году ВВП сможет перейти к небольшому росту (на 0,5% г./г.). При этом, соответствующая активизация спроса домохозяйств может выступать дополнительным проинфляционным фактором, что также отмечает ЦБ. С учетом этого, на наш взгляд, для выполнения цели регулятора по стабилизации инфляции в 2024 г. ЦБ может прибегнуть к временному ужесточению монетарной политики. В базовом сценарии мы оцениваем потенциал повышения ключевой ставки этом году в 50 б.п. (до 8%). При этом, при восстановлении баланса инфляционных рисков ЦБ должен будет привести монетарную политику в нейтральную область (ключевая ставка на уровне 6-6,5% в конце 2024 г.). Мы также уточнили прогнозную траекторию инфляции с учетом более низких значений в первые 4 месяца – к концу 2023 г. она может ускориться до 5,6% г./г.

Месячный профицит текущего счета в апреле укрепился
По предварительной оценке ЦБ, профицит счета текущих операций в апреле составил 6,8 млрд долл. При этом, оценка за 1 кв. была ощутимо скорректирована в меньшую сторону (на 2,8 млрд долл. до 15,8 млрд долл.). В любом случае, даже без учета корректировки, апрельский результат оказался бы сильнее среднего за 1 кв. значения. Напомним, что с февраля ЦБ начал публиковать отдельные оценки за прошедший месяц (т.е. раньше публиковалась только оценка накопленным итогом), а с марта – раздельную статистику по балансу товаров и услуг (но в прошлой публикации был представлен квартальный срез, так что в этот раз месячная цифра по услугам опубликована впервые).

Нефтяной экспорт мог поддержать торговый баланс в апреле. С учетом произошедшего в апреле улучшения конъюнктуры нефтяного рынка (на фоне решения ряда стран ОПЕК+ о сокращении добычи цена нефти марки Brent поднималась до 85 долл./барр., а дисконты на российское сырье сократились), расширение профицита счета текущих операций объясняется более сильными результатами по торговому балансу – 12,7 млрд долл. против 9,6 млрд долл. в среднем за 1 кв. Так, в докладе о ДКП ЦБ утверждает, что дисконт на нефть марки Urals сократился с 34 долл./барр. в феврале до 25 долл./барр. в апреле. При этом, произошедшее с конца марта сокращение добычи Россией, видимо, повлияло на номинальный экспорт в меньшей степени, чем улучшение ценовой компоненты. Состояние баланса услуг существенно не изменилось относительно 1 кв. – продолжается просадка внешнего туризма (влияющая на импорт услуг), вызванная последствиями санкционного режима.

Временные факторы играют значимую роль в объяснении колебаний рубля. В то же время, несмотря на укрепление торгового баланса, выступающего на стороне более сильного российского рубля, курс в апреле ослаб в среднем более чем на 6% м./м. Так, до апрельского налогового периода и волны укрепления в начале мая рубль был выше 81 руб./долл., а с начала мая находится в диапазоне 75-80 руб./долл. Такая волатильная динамика рубля говорит о том, что помимо фундаментального влияния со стороны компонент платежного баланса (которое может реализовываться с лагом), при понизившейся ликвидности российского валютного рынка на курсе ощутимо сказываются разовые факторы, формирующие дополнительный спрос (например, сделки, связанные с уходом иностранных компаний с российского рынка) или предложение иностранной валюты (конвертация валюты экспортерами перед налоговыми или дивидендными выплатами). С учетом повышенной неопределенности, вызванной временными факторами, мы оцениваем справедливый диапазон для рубля в ближайшие месяцы достаточно широким – 75-80 руб./долл.

Годовая инфляция стабилизировалась вблизи уровня конца апреля
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция по состоянию на 10 мая составила 2,2% г./г. Также ведомство опубликовало апрельскую месячную оценку – 2,3% г./г. Как мы и ожидали, годовая оценка стабилизировалась на фоне истощения эффекта высокой базы прошлого года, который привел к ее активному замедлению с начала марта.

Месячная инфляция пока находится в пределах цели ЦБ. В апреле инфляционная картина оставалась стабильной. Месячная инфляция с исключением сезонности, на которую не распространяется эффект базы, составила 0,32% м./м., а средняя оценка за последние 3 месяца в пересчете на годовые темпы опустилась ниже 4% г./г. При этом, после ускорения в конце апреля – начале мая, связанного, судя по всему, с разовыми факторами, недельная инфляция вернулась к умеренным значениям на второй неделе мая (0,05% н./н. с корректировкой на вклад волатильных компонент). Впрочем, в январе-феврале инфляция прирастала в среднем на 0,01% н./н. (аналогично, без вклада плодоовощной продукции и авиаперелетов), и с учетом этого можно говорить о нарастании (хоть и небольшом) инфляционного давления в широком круге товаров и услуг.

ЦБ может повысить ключевую ставку на одном из ближайших заседаний. На наш взгляд, текущую инфляционную статистику сложно трактовать однозначно. Более того, в фокусе ЦБ при принятии решения по ключевой ставке (ближайшее заседание состоится 9 июня) остается ценовая динамика в среднесрочной перспективе, и, на наш взгляд, ЦБ будет в большей степени опираться на оперативные индикаторы состояния потребительского спроса (см. наш обзор от 12 мая). Мы полагаем, что при прочих равных повышение ставки состоится на одном из ближайших заседаний. Если регулятор уже сейчас увидит признаки устойчивого оживления потребления, это может больше склонить оценку рисков в сторону проинфляционных, и выступить фактором за ужесточение монетарной политики уже в июне.

ВВП в 1 кв. сократился, в том числе из-за эффекта высокой базы
По предварительной оценке Росстата, ВВП в 1 кв. сократился на 1,9% г./г., в том числе на фоне эффекта высокой базы (в 1 кв. 2022 г. экономика еще несильно ощутила влияние кризиса). В рамках этой публикации ведомство раскрывает общую оценку, полученную производственным методом (как сумма валовой добавленной стоимости), без детализации по отраслям. Следующие оценки будут опубликованы в середине июня и в начале июля: сначала с отраслевой разбивкой по производственному методу, затем – методом использования. Предварительная оценка Росстата несколько лучше, чем представленная ранее оценка МЭР (спад на 2,2% г./г.). На наш взгляд, разница между ними несущественна и находится в пределах возможного уточнения (в прошлом году Росстат корректировал квартальные оценки на 0,5 п.п.).

В квартальном выражении экономика постепенно восстанавливается… В целом, предварительная оценка в большей степени призвана определить общую тенденцию. Так, по нашим расчетам, при использовании оценок обоих источников, в квартальном выражении экономика продолжила восстановление в 1 кв. После разовой просадки на ~6% кв./кв. во 2 кв. 2022 г., ВВП прирастает в среднем на 1,5% кв./кв. При сохранении такой динамики уже в 2-3 кв. квартальный ВВП может достичь докризисного уровня. Мы полагаем, что основным фактором восстановления экономики выступило укрепление внутреннего спроса во многом за счет активного бюджетного стимулирования (его пик пришелся на конец 2022 г. – начало 2023 г.). Отметим, что добыча нефти была сокращена только в марте, и этот фактор в полной мере не повлиял на динамику ВВП в 1 кв.

… что может привести к росту ВВП по итогам года. В 2023 г. в целом, на наш взгляд, ВВП сможет выйти в положительную зону (мы ожидаем роста на 0,5% г./г.). Более интенсивное и эффективное фискальное стимулирование, а также адаптация экономики к сложившимся условиям (в том числе снижение консерватизма домохозяйств и возможный менее гладкий шок инвестиций частного сектора) могут привести даже к более сильным результатам в этом году. При этом, основным сдерживающим фактором будут выступать внешнеторговые ограничения.

Инфляция временно закрепилась ниже 4% г./г.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция в середине мая осталась у отметки 2,2% г./г. Недельная оценка на прошлой неделе осталась пониженной – 0,04% н./н. При этом, с начала мая вклад плодоовощной продукции стал дезинфляционным, цены на нее снижаются в среднем на 1% н./н. С корректировкой на этот фактор, недельная инфляция ускорилась (до 0,06% н./н. в среднем) против околонулевой динамики в январе-феврале. Это может быть связано с проявлением проинфляционных рисков, которые, по оценке ЦБ, сейчас преобладают в общей инфляционной картине.

В 2023 г. ЦБ ожидает повышенной инфляции, в диапазоне 4,5-6,5% г./г. (в нашем прогнозе – 5,6% г./г.) – в процессе адаптации экономики к новым условиям удорожание издержек транслируется в рост цен. К 2024 г. регулятор планирует вернуть инфляцию к целевому уровню в 4% г./г. Напомним, что эта цель установлена в 2015 г., когда ЦБ перешел к режиму таргетирования инфляции. В рамках проводимого сейчас обзора ДКП (он планировался в прошлом году, но был отложен на год из-за активной фазы кризиса) ЦБ возвращается к вопросу возможного снижения цели по инфляции, о котором представители регулятора начинали говорить уже в конце 2021 г. ЦБ отмечает, что пространство для снижения цели сейчас существует, но в условиях повышенной неопределенности в российской и глобальной экономике, для возможного принятия такого решения требуется дополнительный анализ (и стабилизация инфляции в 2024 г.). Мы полагаем, что при прочих равных, на горизонте трех лет ЦБ может вернуться к этому вопросу, как минимум в части определения сроков перехода к более низкой инфляции (судя по всему, новым таргетом мог бы стать уровень в 3% г./г.).

Дефицит бюджета в 1 кв. скорректирован вниз за счет пересчета расходной компоненты
Минфин опубликовал уточненную оценку исполнения федерального бюджета за 1 кв. Оценка доходов осталась фактически неизменной – 5,7 трлн руб. Сейчас, в условиях просадки нефтегазовой компоненты, более 70% пришлось на ненефтегазовую часть (для сравнения, в достаточно стабильный период 2017-2019 гг. их доля был меньше, около 60%). А. Силуанов недавно отмечал, что ненефтегазовая составляющая бюджетных поступлений «растет в плановом порядке», и по итогам года может даже превысить план.

Оценка расходов оказалась скорректирована вниз на 0,3 трлн руб. – до 7,8 трлн руб. С учетом того, что детализация расходов в рамках этой квартальной публикации не раскрывается с начала 2022 г., мы не знаем, чем вызвано такое изменение, но предполагаем, что оно скорее несет технический характер, связанный с операционными особенностями отражения расходных статей в отчетности. Отметим, что после корректировки уровень расходов в 1 кв. с исключением сезонности фактически не изменился относительно 4 кв. 2022 г. (+1% кв./кв.) – т.е. фискальное стимулирование осталось усиленным (на уровне прошлого года), но дополнительного разгона не произошло.

Обновленная оценка дефицита бюджета за 1 кв. также оказался меньше, чем по предварительным данным – 2,1 трлн руб. Как мы писали ранее (см. наш обзор от 11 мая), при прочих равных, мы не ожидаем дополнительного ускорения расходов бюджета. При этом, восстановление нефтегазовой доходной компоненты и запланированное разовое поступление в ненефтегазовой части (windfall tax) поддержат бюджет в этом году, и отклонение от запланированного дефицита бюджета по итогам года (~2% от ВВП) вряд ли окажется существенным.

Минфин пока не форсирует заимствования
На сегодняшних аукционах Минфин предложит два классических выпуска – 6-летний ОФЗ-ПД 26242 и 13-летний ОФЗ-ПД 26240 (в остатке, доступном для размещения - 11,5 млрд руб.). Мы полагаем, что можно ожидать размещения на общую сумму 50-70 млрд руб. Такой объем соответствует темпу, с которым Минфин сейчас занимает средства. При этом, в прошедшие 2 аукционных дня были размещены большие объемы (98,8 млрд руб. и 84,5 млрд руб., соответственно) во многом из-за того, что предлагались не только классические выпуски (недавно зарегистрированный «флоатер» ОФЗ-ПК 29024 и инфляционный линкер ОФЗ-ИН 52005).

Тот факт, что Минфин пока не форсирует размещение нового «флоатера», на наш взгляд, говорит о том, что ведомство пока не планирует ускоренно привлекать средства, контролируя долю облигаций с переменным купоном. Хотя накопленный дефицит бюджета на конец апреля, по предварительной оценке, составил 3,4 трлн руб., Минфин планирует придерживаться плана по дефициту за год в целом (вблизи 2% от ВВП, или около 3 трлн руб.). При этом в отдельные месяцы в ближайшие кварталы бюджет может сложиться профицитным за счет восстановления доходов, а сезонный пик по расходам, приходящийся на конец года, может оказаться сглаженным за счет авансирования части расходов. Такой сценарий не требует от Минфина ускорения заимствований сейчас. Тем не менее, если дефицит все же превысит план, ведомство, скорее всего, сможет оперативно нарастить привлечение, предлагая рынку «флоатеры» (так, в начале мая было размещено 75,5 млрд руб. ОФЗ-ПК 29024, тогда как спрос был в 3,5 раза больше).

ЦБ может повысить ключевую ставку на ближайших заседаниях
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, по состоянию на 22 мая инфляция вернулась к уровню конца апреля – 2,3% г./г. Недельная инфляция вновь составила умеренные 0,04% н./н., с начала мая ощутимый дезинфляционный вклад приходится на плодоовощную продукцию (-1,5% н./н. на прошедшей неделе). При этом, по нашим оценкам, в мае выросла доля товаров и услуг с аннуализированной инфляцией более 4% г./г. (в этот расчет мы не включаем цены на фрукты, овощи и регулируемые услуги). Среди прочего, из группы «умеренно дорожающих» позиций в группу «сильно дорожающих» перешел бензин (+0,28% н./н. на отчетной неделе), обладающий большим весом в расчете. Напомним, что цены на топливо находились в околонулевой зоне с августа-сентября прошлого года.

Также ЦБ опубликовал результаты майского опроса ООО «инФОМ». Наблюдаемая населением инфляция сократилась на 0,8 п.п. до 14,1% г./г. (минимальное с начала 2021 г. значение). Ожидаемая инфляция после апрельского снижения до 10,3% г./г. вернулась к мартовскому уровню 10,8% г./г. Ее ускорение полностью связано с ожиданиями подгруппы «без сбережений». На наш взгляд, как апрельское, так и майское значения находятся на повышенном уровне, и могут быть восприняты ЦБ как фактор на стороне проинфляционных рисков.

Первый зампред ЦБ К. Юдаева в ходе сегодняшнего выступления подтвердила актуальность сигнала монетарной политики: ЦБ на ближайших заседаниях оценит целесообразность повышения ключевой ставки. Она отметила, что одним из проинфляционных рисков выступает бюджетный канал, вклад которого в инфляцию может усилиться «на краткосрочном горизонте». На наш взгляд, ЦБ выражает свою готовность «действовать на опережение», т.к. в фактической статистике проинфляционные факторы пока находят лишь умеренное проявление. С учетом ожиданий по усилению внутреннего спроса и цели по возвращению инфляции к 4% г./г. в 2024 г., регулятор, как мы понимаем, может начать временный цикл повышения ключевой ставки уже на одном из ближайших заседаний.

Потребление начинает получать импульс от кредитования
В рамках апрельского обзора «О развитии банковского сектора» ЦБ раскрыл статистику по потребкредитованию и привлеченным средствам населения. Так, оцениваемое нами влияние кредитно-депозитного канала на потребление в прошедшем месяце практически прекратило иметь сдерживающий характер (см. график).

Кредитование в последние месяцы ускорилось, … С одной стороны, необеспеченное кредитование ускорилось в марте-апреле до 1,3% м./м. в среднем (после ~0,5% м./м. с начала кризиса). Впрочем, на наш взгляд, в области потребкредитования еще остается потенциал для восстановления – рост вблизи 1% м./м. скорее можно считать стабильным (в некризисный период 2017-2019 гг. наблюдались такие темпы). Одним из ограничивающих факторов сейчас выступают макропруденциальные ограничения – ЦБ ограничивает выдачи заемщикам с высокой долговой нагрузкой. В 3 кв. они будут ужесточены относительно 2 кв. При этом, отметим, что действие этих мер в большей степени направлено на контроль за кредитным качеством портфеля банков, а не на охлаждение кредитования, и, на наш взгляд, не должно иметь определяющий характер в динамике кредитования.

… а сбережения – замедлились. С другой стороны, объем рублевых средств населения на текущих счетах и депозитах в апреле замедлил рост (+0,5% м./м. с исключением сезонности против 1,3% м./м. в 1 кв.). Напомним, что в апреле средства населения имеют сильную сезонность (в том числе и в этом году) за счет авансирования социальных выплат перед майскими праздниками, поэтому без этой корректировки они приросли более чем на 2% м./м.

Потребление еще не перешло в восстановительную фазу. На наш взгляд, потребление пока только начинает выходить из ослабленного состояния. Оживление кредитования и меньший консерватизм сберегательных привычек могут выступить одним из факторов поддержки потребительского спроса. В нашем базовом сценарии активная фаза восстановления потребления придется на этот год, и оно сможет вырасти на 2,2% г./г. (после спада на 1,4% г./г. в 2022 г.).

В мае бюджетные расходы могут сохранить умеренную динамику
Оперативные данные на портале «Электронный бюджет», публикуемые Минфином, позволяют наблюдать за траекторией исполнения расходов в промежутках между публикацией месячной статистики. Статистика по расходам раскрывается накопленным итогом: одной общей цифрой и в разбивке по статьям, не дающей полной суммы из-за наличия нераскрываемой части, но позволяющей наблюдать за структурой расходов. При этом, внутримесячная статистика по доходам не так информативна из-за ее неравномерности: доходы преимущественно накапливаются в период крупных налоговых выплат в конце месяца и даже могут формально не попадать в даты текущего календарного месяца (при публикации месячных данных Минфин учитывает это и раскрывает доходы с учетом таких возможных нераспределенных средств).

В разрезе расходных статей для большинства крупных групп в мае пока не произошло существенных изменений в траектории. Отклонение от тренда прошлого года на оперативных данных можно отметить только для оборонных и социальных расходов: оборонные расходы в мае пока превышают уровень 2022 г., а социальные – наоборот. Отметим, что даже по крупным статьям расхода в отдельные дни внутри года могут встречаться скачки в дни проведения платежей (поэтому экстраполяция данных за неполный месяц некорректна с экономической точки зрения). С учетом этих особенностей оперативной статистики, на наш взгляд, пока рано говорить об устойчивости изменений в структуре расходов.

Общий уровень расходов по состоянию на 25 мая оценивается в 12,6 трлн руб. Как мы писали ранее (см. наш обзор от 11 мая), хотя накопленный результат в этом году превышает прошлый год (за 5 месяцев тогда было потрачено 10,5 трлн руб.), эта разница в основном сформировалась в январе-феврале 2023 г., а с марта темп расходования снизился до прошлогоднего. Судя по оперативным данным, в мае расходы также могут не отклониться от траектории 2022 г. Такое замедление темпов использования бюджетных средств (относительно первых двух месяцев), на наш взгляд, может позволить реализовать план Минфина по дефициту в 2% от ВВП по году в целом.