Минфин продолжает занимать умеренными темпами
Сегодня на аукционах Минфин предложит классический 6-летний выпуск 26242 и 10-летний инфляционный линкер 52005. На прошлой неделе ведомство предлагало схожий набор бумаг – более длинный ОФЗ-ПД 26241 и тот же инфляционный выпуск, и объем размещений составил умеренные 36,5 млрд руб. В этом году Минфин пока не стремится ускорять темпы привлечения средств, занимает в среднем 50-70 млрд руб. за аукционный день. Отметим, что по данным ЦБ, основными покупателями на аукционах являются крупные банки, которые, в связи выступают и крупнейшими нетто-продавцами на вторичном рынке ОФЗ. Насколько мы понимаем, если ведомство будет отставать от первоначального плана привлечения, инвесторам, как в 4 кв., могут быть предложены «флоатеры», которые обычно пользуются спросом, в том числе у крупных банков.
На наш взгляд, одним из факторов, сдерживающих размещения, выступает рост доходностей в среднем и дальнем концах кривой. Так, для 10-летних бумаг с прошлой недели она вплотную приблизилась к 11% г./г. (см. график). При этом, по нашим оценкам, вмененная форвардная однолетняя ставка остается на уровне 6,5-7,0% (что, в целом, соответствует нашим ожиданиям по ключевой ставке), а рост доходности связан с расширением премии за риск. Это может быть связано как с неопределенностью относительно бюджетной политики (больший дефицит может потребовать больший объем заимствований, что окажет давление на кривую ОФЗ), так и с ожиданиями по уровню инфляции (причем бюджетный стимул выступает одним из главных проинфляционных рисков в этом году). С учетом ожидаемого нами продолжительного сохранения ключевой ставки на текущем уровне, мы полагаем, что масштаб колебаний кривой ОФЗ, как минимум в ближайшие месяцы, ограничен.
Сегодня на аукционах Минфин предложит классический 6-летний выпуск 26242 и 10-летний инфляционный линкер 52005. На прошлой неделе ведомство предлагало схожий набор бумаг – более длинный ОФЗ-ПД 26241 и тот же инфляционный выпуск, и объем размещений составил умеренные 36,5 млрд руб. В этом году Минфин пока не стремится ускорять темпы привлечения средств, занимает в среднем 50-70 млрд руб. за аукционный день. Отметим, что по данным ЦБ, основными покупателями на аукционах являются крупные банки, которые, в связи выступают и крупнейшими нетто-продавцами на вторичном рынке ОФЗ. Насколько мы понимаем, если ведомство будет отставать от первоначального плана привлечения, инвесторам, как в 4 кв., могут быть предложены «флоатеры», которые обычно пользуются спросом, в том числе у крупных банков.
На наш взгляд, одним из факторов, сдерживающих размещения, выступает рост доходностей в среднем и дальнем концах кривой. Так, для 10-летних бумаг с прошлой недели она вплотную приблизилась к 11% г./г. (см. график). При этом, по нашим оценкам, вмененная форвардная однолетняя ставка остается на уровне 6,5-7,0% (что, в целом, соответствует нашим ожиданиям по ключевой ставке), а рост доходности связан с расширением премии за риск. Это может быть связано как с неопределенностью относительно бюджетной политики (больший дефицит может потребовать больший объем заимствований, что окажет давление на кривую ОФЗ), так и с ожиданиями по уровню инфляции (причем бюджетный стимул выступает одним из главных проинфляционных рисков в этом году). С учетом ожидаемого нами продолжительного сохранения ключевой ставки на текущем уровне, мы полагаем, что масштаб колебаний кривой ОФЗ, как минимум в ближайшие месяцы, ограничен.
Годовая инфляция закрепилась ниже цели ЦБ
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция к середине апреля замедлилась до 2,75% г./г. За прошедшую неделю, цены росли даже медленнее, чем в предыдущие – 0,04% н./н. (а с корректировкой на вклад плодоовощной продукции – 0,01% н./н.). Действительно, инфляционный фон остается стабильным – рассчитываемая нами доля товаров и услуг, по которым аннуализированная инфляция замедляется относительно прошлой недели регулярно превышает 50% (с начала года в среднем 60%, см. график). Этот индикатор показывает отсутствие проинфляционного тренда в фактических данных – ускоренный рост цен по определенным позициям потребительского корзины сменяется замедленным (или даже снижением цен), и наоборот, не образуя устойчивой структуры.
Мы полагаем, что до первых недель мая годовая инфляция может продолжить замедление. В аналогичный период в прошлом году среднесуточный темп роста цен еще оставался повышенным (около 0,02% д./д. против, например, 0,005% д./д. на прошедшей неделе). В то же время, ЦБ продолжает отмечать перевес в сторону проинфляционных рисков. Среди основных из них – вклад бюджетного канала и ослабление рубля. С их учетом, опция снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях продолжает выглядеть крайне маловероятной – аналогичное заявление сегодня сделала Э. Набиуллина на выступлении в Государственной думе.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция к середине апреля замедлилась до 2,75% г./г. За прошедшую неделю, цены росли даже медленнее, чем в предыдущие – 0,04% н./н. (а с корректировкой на вклад плодоовощной продукции – 0,01% н./н.). Действительно, инфляционный фон остается стабильным – рассчитываемая нами доля товаров и услуг, по которым аннуализированная инфляция замедляется относительно прошлой недели регулярно превышает 50% (с начала года в среднем 60%, см. график). Этот индикатор показывает отсутствие проинфляционного тренда в фактических данных – ускоренный рост цен по определенным позициям потребительского корзины сменяется замедленным (или даже снижением цен), и наоборот, не образуя устойчивой структуры.
Мы полагаем, что до первых недель мая годовая инфляция может продолжить замедление. В аналогичный период в прошлом году среднесуточный темп роста цен еще оставался повышенным (около 0,02% д./д. против, например, 0,005% д./д. на прошедшей неделе). В то же время, ЦБ продолжает отмечать перевес в сторону проинфляционных рисков. Среди основных из них – вклад бюджетного канала и ослабление рубля. С их учетом, опция снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях продолжает выглядеть крайне маловероятной – аналогичное заявление сегодня сделала Э. Набиуллина на выступлении в Государственной думе.
Инфляционные ожидания вновь улучшились перед заседанием ЦБ
Согласно данным опроса ООО «инФОМ», публикуемого ЦБ, инфляционные ожидания в апреле продолжили замедляться, опустившись до 10,4% г./г. (на 0,3 п.п.). Этот уровень оказался минимальным с 2021 г. Впрочем, аналитики ЦБ характеризуют его как верхнюю границу диапазона со второй половины 2017 г. по 2020 г., то есть скорее отмечают его повышенную природу, несмотря на происходящую стабилизацию. В то же время, наблюдаемая населением инфляция выросла до 14,9% г./г. (после 14,3% г./г.), что, на наш взгляд, может быть связано с опасениями населения относительно ослабления рубля. При этом, при закреплении инфляционных ожиданий на более низких уровнях, чем в стрессовом 2022 г., наблюдаемая инфляция также может перейти к замедлению в ближайшие месяцы.
Также в отчете ЦБ упоминаются результаты проводимого регулятором макроэкономического опроса (в котором мы, в том числе, принимаем участие). Медианный уровень инфляции на конец 2023 г., предсказываемый аналитиками в апреле, составил 5,9% г./г. (наш прогноз – 6,8% г./г.). Напомним, что ожидания аналитиков связаны с инфляционной динамикой, составляемой Росстатом по широкой потребительской корзине товаров и услуг, и отличаются от оценок населения, имеющих более субъективный характер.
Мы полагаем, что улучшение ценовых ожиданий населения не должно существенно сместить риторику ЦБ в «голубиную» сторону на заседании по ключевой ставке в пятницу 28 апреля. Аналогично мартовскому заседанию, регулятор, скорее всего, сохранит фокус на преобладании проинфляционных рисков, а спокойная инфляционная картина будет выступать аргументом в пользу удержания ключевой ставки на текущем уровне, а не ее повышения.
Согласно данным опроса ООО «инФОМ», публикуемого ЦБ, инфляционные ожидания в апреле продолжили замедляться, опустившись до 10,4% г./г. (на 0,3 п.п.). Этот уровень оказался минимальным с 2021 г. Впрочем, аналитики ЦБ характеризуют его как верхнюю границу диапазона со второй половины 2017 г. по 2020 г., то есть скорее отмечают его повышенную природу, несмотря на происходящую стабилизацию. В то же время, наблюдаемая населением инфляция выросла до 14,9% г./г. (после 14,3% г./г.), что, на наш взгляд, может быть связано с опасениями населения относительно ослабления рубля. При этом, при закреплении инфляционных ожиданий на более низких уровнях, чем в стрессовом 2022 г., наблюдаемая инфляция также может перейти к замедлению в ближайшие месяцы.
Также в отчете ЦБ упоминаются результаты проводимого регулятором макроэкономического опроса (в котором мы, в том числе, принимаем участие). Медианный уровень инфляции на конец 2023 г., предсказываемый аналитиками в апреле, составил 5,9% г./г. (наш прогноз – 6,8% г./г.). Напомним, что ожидания аналитиков связаны с инфляционной динамикой, составляемой Росстатом по широкой потребительской корзине товаров и услуг, и отличаются от оценок населения, имеющих более субъективный характер.
Мы полагаем, что улучшение ценовых ожиданий населения не должно существенно сместить риторику ЦБ в «голубиную» сторону на заседании по ключевой ставке в пятницу 28 апреля. Аналогично мартовскому заседанию, регулятор, скорее всего, сохранит фокус на преобладании проинфляционных рисков, а спокойная инфляционная картина будет выступать аргументом в пользу удержания ключевой ставки на текущем уровне, а не ее повышения.
Кредитно-депозитный канал остается сдерживающим фактором для потребления
В начале этого года динамика потребкредитования остается сдержанной, тогда как рублевые депозиты продолжают расти. В феврале (пока доступны только эти данные) кредиты (без ипотеки) выросли лишь на 65 млрд руб., тогда как вклады населения (без учета эскроу-счетов) поднялись на 800 млрд руб. (в прошлом году среднемесячный прирост составлял 150-300 млрд руб).
Таким образом, эффект кредитно-депозитного канала (наш индикатор, который рассчитывается как прирост кредитования за месяц минус прирост депозитов за месяц) сохраняет свое сдерживающее влияние на потребительские расходы. Значительная доля получаемых средств не тратится на потребление, а оседает в сбережениях, тогда как кредитная активность остается подавленной. Депозиты растут как в связи с сохраняющейся неопределенностью, так и на фоне активизации расходов бюджета. В этой связи мы полагаем, что повышение ключевой ставки сейчас не требуется. Однако же, как мы понимаем, смягчением ДКП можно довольно быстро снизить привлекательность сберегательной модели поведения, что чревато дополнительными проинфляционными рисками. По этой причине ЦБ РФ вряд ли будет рассматривать такой вариант на ближайших заседаниях (в частности, на предстоящем в эту пятницу заседании мы ожидаем от регулятора сохранения ключевой ставки).
В начале этого года динамика потребкредитования остается сдержанной, тогда как рублевые депозиты продолжают расти. В феврале (пока доступны только эти данные) кредиты (без ипотеки) выросли лишь на 65 млрд руб., тогда как вклады населения (без учета эскроу-счетов) поднялись на 800 млрд руб. (в прошлом году среднемесячный прирост составлял 150-300 млрд руб).
Таким образом, эффект кредитно-депозитного канала (наш индикатор, который рассчитывается как прирост кредитования за месяц минус прирост депозитов за месяц) сохраняет свое сдерживающее влияние на потребительские расходы. Значительная доля получаемых средств не тратится на потребление, а оседает в сбережениях, тогда как кредитная активность остается подавленной. Депозиты растут как в связи с сохраняющейся неопределенностью, так и на фоне активизации расходов бюджета. В этой связи мы полагаем, что повышение ключевой ставки сейчас не требуется. Однако же, как мы понимаем, смягчением ДКП можно довольно быстро снизить привлекательность сберегательной модели поведения, что чревато дополнительными проинфляционными рисками. По этой причине ЦБ РФ вряд ли будет рассматривать такой вариант на ближайших заседаниях (в частности, на предстоящем в эту пятницу заседании мы ожидаем от регулятора сохранения ключевой ставки).
Сохранение ключевой ставки не должно стать сюрпризом для рынка ОФЗ
На сегодняшних аукционах Минфин предложил два классических выпуска: 9-летний 26241 и 18-летний 26238. В прошлый раз такая комбинация бумаг размещалась в конце марта – тогда ведомству удалось занять порядка 60 млрд руб. (вблизи среднего уровня размещения с начала 2023 г.).
На наш взгляд, предпосылок к изменению темпов заимствований пока нет. Официальные лица повторяют заявления о неизменности планов по исполнению бюджета на 2023 г. (вчера аналогичную мысль высказал М. Орешкин). Сохранение стратегии привлечения, как мы полагаем, служит одним из сигналов того, что их ожидания относительно размера бюджетного дефицита на конец года удерживаются в пределах 2% ВВП.
Более того, на предстоящем в эту пятницу заседании ЦБ мы не ожидаем каких-либо изменений в направленности монетарной политики. В текущих условиях наиболее «сюрпризным» для рынка могло бы стать решение снизить ключевую ставку, но Э. Набиуллина на прошлой неделе отмечала, что для этого потребуется уменьшени проинфляционных рисков (см. наш обзор от 20 апреля). Повышение ключевой ставки, согласно пресс-релизу, возможно в случае усиления этих рисков, чего, на наш взгляд, пока также не происходит – фискальная политика пока не меняет характер, а фактор ослабления рубля имеет более сдержанное влияние на ценовую динамику, чем ранее.
Это должно послужить сдерживающим фактором для доходностей вдоль кривой ОФЗ. Несмотря на рост доходности 10-летних бумаг (до 11%), заложенная в них форвардная однолетняя ставка остается в диапазоне 6,5-7,0% (что соответствует сценарию снижения ключевой ставки от текущего уровня в 1П 2024 г.).
На сегодняшних аукционах Минфин предложил два классических выпуска: 9-летний 26241 и 18-летний 26238. В прошлый раз такая комбинация бумаг размещалась в конце марта – тогда ведомству удалось занять порядка 60 млрд руб. (вблизи среднего уровня размещения с начала 2023 г.).
На наш взгляд, предпосылок к изменению темпов заимствований пока нет. Официальные лица повторяют заявления о неизменности планов по исполнению бюджета на 2023 г. (вчера аналогичную мысль высказал М. Орешкин). Сохранение стратегии привлечения, как мы полагаем, служит одним из сигналов того, что их ожидания относительно размера бюджетного дефицита на конец года удерживаются в пределах 2% ВВП.
Более того, на предстоящем в эту пятницу заседании ЦБ мы не ожидаем каких-либо изменений в направленности монетарной политики. В текущих условиях наиболее «сюрпризным» для рынка могло бы стать решение снизить ключевую ставку, но Э. Набиуллина на прошлой неделе отмечала, что для этого потребуется уменьшени проинфляционных рисков (см. наш обзор от 20 апреля). Повышение ключевой ставки, согласно пресс-релизу, возможно в случае усиления этих рисков, чего, на наш взгляд, пока также не происходит – фискальная политика пока не меняет характер, а фактор ослабления рубля имеет более сдержанное влияние на ценовую динамику, чем ранее.
Это должно послужить сдерживающим фактором для доходностей вдоль кривой ОФЗ. Несмотря на рост доходности 10-летних бумаг (до 11%), заложенная в них форвардная однолетняя ставка остается в диапазоне 6,5-7,0% (что соответствует сценарию снижения ключевой ставки от текущего уровня в 1П 2024 г.).
Улучшение в промышленности пока не выглядит устойчивым
По данным Росстата, промышленное производство в марте 2023 г. впервые с марта прошлого года вышло в положительную зону (+1,2% г./г.). Рост оказался обусловлен динамикой обработки (+6,3% г./г.), тогда как добыча и энергетика сократились на 3,6% г./г. и 4,0% г./г., соответственно. Годовые темпы в промышленности отчасти зашумлены эффектом базы прошлого года – так, для ряда обрабатывающих отраслей в марте из расчета вышел эффект высокой базы прошлого года (например, производство автомобилей в марте снизилось всего на 6,8% г./г. после -49,8% г./г. в феврале).
В мартовской публикации по решению Правительства РФ была временно приостановлена публикация данных по добыче нефти и нефтяного сырья (статистика по газу была опубликована). Впрочем, приблизительно динамику добычи нефтегазового сектора можно оценить обратным счетом, используя совокупные остальные данные по добыче с определенными допущениями (по нашим оценкам, она могла сократиться на 3,0-4,5% г./г.). Напомним, что Россия с марта планировала сократить добычу на 0,5 млн барр./сутки с целью сокращения дисконтов (судя по информации в СМИ, план мог быть не выполнен к концу марта, но реализован в начале апреля). Это ограничение планируется сохранить до конца 2023 г.
В месячном выражении с исключением сезонности промышленность выросла на 1,3% м./м. после околонулевой динамики в январе-феврале. Насколько мы понимаем, импульс со стороны отдельных отраслей обработки компенсировал снижение, связанное с добычей нефти. На наш взгляд, улучшение ситуации в промышленности пока выглядит точечным (например, может быть связано с интенсивным фискальным стимулом конца прошлого – начала этого года). При этом, трудности, связанные с санкциями (сужение внешнего спроса и ограничение технологичного импорта для промежуточного потребления и инвестиций), останутся сдерживающим фактором для широкого круга отраслей промышленности.
По данным Росстата, промышленное производство в марте 2023 г. впервые с марта прошлого года вышло в положительную зону (+1,2% г./г.). Рост оказался обусловлен динамикой обработки (+6,3% г./г.), тогда как добыча и энергетика сократились на 3,6% г./г. и 4,0% г./г., соответственно. Годовые темпы в промышленности отчасти зашумлены эффектом базы прошлого года – так, для ряда обрабатывающих отраслей в марте из расчета вышел эффект высокой базы прошлого года (например, производство автомобилей в марте снизилось всего на 6,8% г./г. после -49,8% г./г. в феврале).
В мартовской публикации по решению Правительства РФ была временно приостановлена публикация данных по добыче нефти и нефтяного сырья (статистика по газу была опубликована). Впрочем, приблизительно динамику добычи нефтегазового сектора можно оценить обратным счетом, используя совокупные остальные данные по добыче с определенными допущениями (по нашим оценкам, она могла сократиться на 3,0-4,5% г./г.). Напомним, что Россия с марта планировала сократить добычу на 0,5 млн барр./сутки с целью сокращения дисконтов (судя по информации в СМИ, план мог быть не выполнен к концу марта, но реализован в начале апреля). Это ограничение планируется сохранить до конца 2023 г.
В месячном выражении с исключением сезонности промышленность выросла на 1,3% м./м. после околонулевой динамики в январе-феврале. Насколько мы понимаем, импульс со стороны отдельных отраслей обработки компенсировал снижение, связанное с добычей нефти. На наш взгляд, улучшение ситуации в промышленности пока выглядит точечным (например, может быть связано с интенсивным фискальным стимулом конца прошлого – начала этого года). При этом, трудности, связанные с санкциями (сужение внешнего спроса и ограничение технологичного импорта для промежуточного потребления и инвестиций), останутся сдерживающим фактором для широкого круга отраслей промышленности.
Недельная инфляция пока не дает поводов для беспокойства ЦБ
Инфляция на неделе к 24 апреля опустилась до 2,6% г./г. – эффект высокой базы прошлого года еще несколько недель продолжит занижать годовые темпы роста цен. Недельная же динамика демонстрирует стабильность (0,1% н./н. против 0,0% н./н. на предыдущей), без всплесков и ускорений. Доля товаров, дорожающих более чем на 4% г./г. по-прежнему в меньшинстве. В совокупности с улучшившимися инфляционными ожиданиями картина инфляции, на наш взгляд, не требует ужесточения риторики регулятора на сегодняшнем заседании.
При прочих равных, по нашим оценкам, по итогам апреля инфляция должна составить 2,4% г. С учетом имеющейся на данный момент информации, инфляцию в инерционном сценарии на конец года мы оцениваем в 5,3% г./г. Тем не менее, мы сохраняем наш прогноз на уровне 6-7% на конец этого года с целью, в частности, учесть возможный проинфляционный эффект растущих бюджетных расходов. Мы полагаем, что это будет влиять и на монетарную политику ЦБ, практически исключая возможность снижения ключевой ставки в этом году.
Инфляция на неделе к 24 апреля опустилась до 2,6% г./г. – эффект высокой базы прошлого года еще несколько недель продолжит занижать годовые темпы роста цен. Недельная же динамика демонстрирует стабильность (0,1% н./н. против 0,0% н./н. на предыдущей), без всплесков и ускорений. Доля товаров, дорожающих более чем на 4% г./г. по-прежнему в меньшинстве. В совокупности с улучшившимися инфляционными ожиданиями картина инфляции, на наш взгляд, не требует ужесточения риторики регулятора на сегодняшнем заседании.
При прочих равных, по нашим оценкам, по итогам апреля инфляция должна составить 2,4% г. С учетом имеющейся на данный момент информации, инфляцию в инерционном сценарии на конец года мы оцениваем в 5,3% г./г. Тем не менее, мы сохраняем наш прогноз на уровне 6-7% на конец этого года с целью, в частности, учесть возможный проинфляционный эффект растущих бюджетных расходов. Мы полагаем, что это будет влиять и на монетарную политику ЦБ, практически исключая возможность снижения ключевой ставки в этом году.
ЦБ переформулировал сигнал, оставив ставку неизменной
На заседании в пятницу ЦБ ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 7,5%. При этом, в отличие от мартовского заседания, когда сигнал был повторен, в этот раз формулировка, по нашему мнению, была несколько ужесточена: ЦБ, как и ранее, планирует оценивать целесообразность повышения ставки, но не в случае усиления проинфляционных рисков, а «в условиях постепенного увеличения инфляционного давления».
Отметим, что это коррелирует с улучшением основных компонент среднесрочного прогноза регулятора: диапазон оценок роста потребления домохозяйств смещен вверх на 3,5 п.п. до 3,5…5,5% г./г., а оценок ВВП – изменен с околонулевых (-1…+1% г./г.) до положительных темпов (0,5…2,0% г./г.). Несмотря на то, что такое улучшение может предполагать дополнительный инфляционный импульс, регулятор снизил оценку инфляции на 2023 г. на 0,5 п.п. до 4,5…6,5% г./г. (что отчасти связано с отличием фактической статистики за первые месяцы 2023 г. от первоначальных ожиданий ЦБ).
На наш взгляд, наименее вероятной опцией на горизонте этого года остается смягчение монетарной политики, хотя даже такой вариант возможен, учитывая обновленный прогноз по средней ключевой ставке – в период с мая до конца года 7,1-8,6%. Мы полагаем, что вероятность повышения ключевой ставки с изменением тональности пресс-релиза возросла: ЦБ хотя и не готовит участников рынка к повышению непосредственно на следующем заседании, но делает возможное временное ужесточение монетарной политики менее неожиданным. В 2018-2019 гг. регулятор один раз прибегал к такой стратегии – ключевая ставка была поднята на 50 б.п. за 6 месяцев (с июля 2018 г., сигнал тогда также содержал мягкую формулировку «будет оценивать целесообразность»), и в следующие 6 месяцев снижена на эти же 50 б.п. (и доведена до нейтральных 6-6,5% к концу 2019 г.). Впрочем, в тот период повышение ставки было отчасти связано с внешними рисками: начатое тогда ужесточения политики ФРС выразилось в пересмотре ожиданий инвесторов, что создало предпосылки для повышенного оттока капитала. При этом, на наш взгляд, отток капитала (и связанное с ним ослабление рубля) являлся тогда активным проинфляционным риском, способным привести к быстрому взлету инфляции. В этом году, все факторы роста цен имеют более растянутую во времени природу (удорожание издержек и их перенос в цены, возможное восстановление потребительского спроса, включая вклад бюджетного канала), и, может не потребовать аналогичного 2018 г. временного повышения ключевой ставки. С учетом этого, мы продолжаем характеризовать сигнал монетарной политики как «умеренно-жесткий», и в базовом сценарии пока не ожидаем повышения ключевой ставки в этом году.
На заседании в пятницу ЦБ ожидаемо сохранил ключевую ставку на уровне 7,5%. При этом, в отличие от мартовского заседания, когда сигнал был повторен, в этот раз формулировка, по нашему мнению, была несколько ужесточена: ЦБ, как и ранее, планирует оценивать целесообразность повышения ставки, но не в случае усиления проинфляционных рисков, а «в условиях постепенного увеличения инфляционного давления».
Отметим, что это коррелирует с улучшением основных компонент среднесрочного прогноза регулятора: диапазон оценок роста потребления домохозяйств смещен вверх на 3,5 п.п. до 3,5…5,5% г./г., а оценок ВВП – изменен с околонулевых (-1…+1% г./г.) до положительных темпов (0,5…2,0% г./г.). Несмотря на то, что такое улучшение может предполагать дополнительный инфляционный импульс, регулятор снизил оценку инфляции на 2023 г. на 0,5 п.п. до 4,5…6,5% г./г. (что отчасти связано с отличием фактической статистики за первые месяцы 2023 г. от первоначальных ожиданий ЦБ).
На наш взгляд, наименее вероятной опцией на горизонте этого года остается смягчение монетарной политики, хотя даже такой вариант возможен, учитывая обновленный прогноз по средней ключевой ставке – в период с мая до конца года 7,1-8,6%. Мы полагаем, что вероятность повышения ключевой ставки с изменением тональности пресс-релиза возросла: ЦБ хотя и не готовит участников рынка к повышению непосредственно на следующем заседании, но делает возможное временное ужесточение монетарной политики менее неожиданным. В 2018-2019 гг. регулятор один раз прибегал к такой стратегии – ключевая ставка была поднята на 50 б.п. за 6 месяцев (с июля 2018 г., сигнал тогда также содержал мягкую формулировку «будет оценивать целесообразность»), и в следующие 6 месяцев снижена на эти же 50 б.п. (и доведена до нейтральных 6-6,5% к концу 2019 г.). Впрочем, в тот период повышение ставки было отчасти связано с внешними рисками: начатое тогда ужесточения политики ФРС выразилось в пересмотре ожиданий инвесторов, что создало предпосылки для повышенного оттока капитала. При этом, на наш взгляд, отток капитала (и связанное с ним ослабление рубля) являлся тогда активным проинфляционным риском, способным привести к быстрому взлету инфляции. В этом году, все факторы роста цен имеют более растянутую во времени природу (удорожание издержек и их перенос в цены, возможное восстановление потребительского спроса, включая вклад бюджетного канала), и, может не потребовать аналогичного 2018 г. временного повышения ключевой ставки. С учетом этого, мы продолжаем характеризовать сигнал монетарной политики как «умеренно-жесткий», и в базовом сценарии пока не ожидаем повышения ключевой ставки в этом году.
Доходы населения: пока лишь символический рост
По итогам 1 кв. 2023 г. реальные располагаемые доходы населения выросли лишь символически (+0,1% г./г. против 1,5% г./г. в 4 кв. 2022 г.). В то же время, квартальная сезонно-сглаженная динамика, по нашим расчетам, оказалась отрицательной (-1,8% кв./кв. против 2,5% кв./кв. в 4 кв. 2022 г.). В 1 кв. вклад роста зарплат ощутимо увеличился (в основном, за счет снижения инфляции), однако прочие позиции снизились в реальном выражении – в первую очередь, социальные выплаты (хотя здесь в большей степени сыграл эффект базы – по сравнению с 4 кв. 2022 г. их сокращение в номинальном выражении почти незаметно). В итоге общая динамика доходов в реальном выражении оказалась околонулевой.
На стороне потребительских расходов сдерживающим фактором (как минимум в 1 кв. 2023 г.), помимо слабой динамики доходов, выступала сберегательная модель поведения населения (рост депозитов на фоне стагнации кредитования). Впрочем, мартовская статистика ЦБ РФ по потребкредитованию (где как раз впервые за долгое время был отмечен его заметный рост) может сигнализировать о возможности изменения этого тренда во 2 кв. этого года. Ситуация с доходами населения также может выправиться в ближайшие кварталы (расходы бюджета должны помочь росту как зарплат, так и социальных выплат). В этой связи динамика потребительских расходов по итогам этого года, вероятно, выйдет в положительную область.
По итогам 1 кв. 2023 г. реальные располагаемые доходы населения выросли лишь символически (+0,1% г./г. против 1,5% г./г. в 4 кв. 2022 г.). В то же время, квартальная сезонно-сглаженная динамика, по нашим расчетам, оказалась отрицательной (-1,8% кв./кв. против 2,5% кв./кв. в 4 кв. 2022 г.). В 1 кв. вклад роста зарплат ощутимо увеличился (в основном, за счет снижения инфляции), однако прочие позиции снизились в реальном выражении – в первую очередь, социальные выплаты (хотя здесь в большей степени сыграл эффект базы – по сравнению с 4 кв. 2022 г. их сокращение в номинальном выражении почти незаметно). В итоге общая динамика доходов в реальном выражении оказалась околонулевой.
На стороне потребительских расходов сдерживающим фактором (как минимум в 1 кв. 2023 г.), помимо слабой динамики доходов, выступала сберегательная модель поведения населения (рост депозитов на фоне стагнации кредитования). Впрочем, мартовская статистика ЦБ РФ по потребкредитованию (где как раз впервые за долгое время был отмечен его заметный рост) может сигнализировать о возможности изменения этого тренда во 2 кв. этого года. Ситуация с доходами населения также может выправиться в ближайшие кварталы (расходы бюджета должны помочь росту как зарплат, так и социальных выплат). В этой связи динамика потребительских расходов по итогам этого года, вероятно, выйдет в положительную область.
Нефтегазовые доходы приблизились к базовому уровню
В мае интервенции сохранят знак, несмотря на наметившееся в апреле улучшение ситуации с нефтяными доходами. Так, согласно опубликованной Минфином информации, с 10 мая до 6 июня будет осуществляться продажа валюты в ежедневном объеме 2 млрд руб. (или 40,4 млрд руб. за месяц в целом). Минфин оценил, что нефтяные доходы в мае окажутся лишь немного ниже базового уровня (на 8,1 млрд руб.), но объем интервенций будет большим из-за корректировки на сезонность поступлений от НДД.
В следующие месяцы возможное продолжение сужения дисконтов на российскую нефть усилит доходы российских экспортеров. Так, по нашим оценкам на ранее опубликованных данных Минфина, средняя цена нефти марки Urals уже в апреле выросла на 23% м./м. (против удорожания нефти марки Brent всего на 5% м./м., что привело к сокращению дисконта с 40% до 30%). Более того, фактор восстановления ценовой компоненты, на наш взгляд, в этом году должен перевесить сокращение объемов добычи при определении траектории номинальных объемов.
Оптимизация сбора налоговых доходов также может поддержать общий уровень нефтегазовых поступлений. Среди ключевых мер здесь – коррекция топливного демпфера (вступившая в силу с 1 апреля и ее обсуждаемое ужесточение с 1 июля) и ограничение дисконта на российскую нефть, используемого при расчете платежей. При этом, напомним, что запланированная в этом году уплата windfall tax (по сути, налога за сверхприбыль предыдущих лет) не коснется нефтегазовых компаний. С учетом этого, мы полагаем, что уже в ближайшие месяцы продажи валюты в рамках бюджетного правила могут смениться покупками.
В мае интервенции сохранят знак, несмотря на наметившееся в апреле улучшение ситуации с нефтяными доходами. Так, согласно опубликованной Минфином информации, с 10 мая до 6 июня будет осуществляться продажа валюты в ежедневном объеме 2 млрд руб. (или 40,4 млрд руб. за месяц в целом). Минфин оценил, что нефтяные доходы в мае окажутся лишь немного ниже базового уровня (на 8,1 млрд руб.), но объем интервенций будет большим из-за корректировки на сезонность поступлений от НДД.
В следующие месяцы возможное продолжение сужения дисконтов на российскую нефть усилит доходы российских экспортеров. Так, по нашим оценкам на ранее опубликованных данных Минфина, средняя цена нефти марки Urals уже в апреле выросла на 23% м./м. (против удорожания нефти марки Brent всего на 5% м./м., что привело к сокращению дисконта с 40% до 30%). Более того, фактор восстановления ценовой компоненты, на наш взгляд, в этом году должен перевесить сокращение объемов добычи при определении траектории номинальных объемов.
Оптимизация сбора налоговых доходов также может поддержать общий уровень нефтегазовых поступлений. Среди ключевых мер здесь – коррекция топливного демпфера (вступившая в силу с 1 апреля и ее обсуждаемое ужесточение с 1 июля) и ограничение дисконта на российскую нефть, используемого при расчете платежей. При этом, напомним, что запланированная в этом году уплата windfall tax (по сути, налога за сверхприбыль предыдущих лет) не коснется нефтегазовых компаний. С учетом этого, мы полагаем, что уже в ближайшие месяцы продажи валюты в рамках бюджетного правила могут смениться покупками.