В 1 кв. бюджет недополучил нефтегазовые доходы
Согласно опубликованным на днях данным Минфина, в марте объем нефтегазовых доходов бюджета вырос до 688,2 млрд руб. (после 521,2 млрд руб. в феврале). Этот уровень доходов немного превысил базовый впервые с начала года – на 12,7 млрд руб. Впрочем, увеличенные поступления в полной мере связаны с уплатой менее периодичного налога НДД (220,6 млрд руб.).

На доходах в 1 кв. в полной мере отразилось действие санкций. За 1 кв. накопленным итогом доходы сократились на 45% г./г. – напомним, что именно с 1 кв. 2023 г. на доходах бюджета начали наиболее активно сказываться санкционные ограничения. Так, эмбарго на нефть вступило в силу с начала декабря, а значит повлияло на январские налоговые выплаты. На наш взгляд, такая просадка в большей степени объясняется динамикой ценовой компоненты – с начала 2023 г. дисконт на российскую нефть марки Urals составляет ~40% относительно нефти марки Brent. В марте размер НДПИ и экспортной пошлины с исключением сезонности остался вблизи среднего за 1 кв. уровня (см. график).

Ситуация с доходами бюджета может улучшиться. В ближайшие месяцы на нефтегазовые поступления будут влиять разнонаправленные факторы. С одной стороны, к концу марта Россия должна была добровольно сократить добычу нефти на 0,5 млн барр./сут. С другой стороны, новый виток сокращения добычи в рамках ОПЕК+ (помимо России – на 1,15 млн барр./сут.) вызвал восстановление нефтяных котировок после мартовского спада – Brent сейчас торгуется вблизи 85 долл./барр., а Urals, по данным в СМИ, подорожал выше 60 долл./барр. Более того, с апреля начнет действовать ограничение на дисконт для расчета налогов – с ужесточением от 34 долл./барр. в апреле до 25 долл./барр. с июля (при этом если рыночный дисконт будет сокращаться быстрее, то ограничение не будет оказывать эффекта). Мы полагаем, что по мере организации новых маршрутов поставок дисконты все же могут сузиться, что позволит нефтегазовым поступлениям восстановиться от текущих уровней.

Рост нефтяных котировок может оказать поддержку рублю. Бюджетное правило в апреле «сохранит знак» - продажа китайских юаней будет продолжена. Объем интервенций рассчитывается с корректировкой на сезонную компоненту НДД, поэтому из превышения базового уровня нефтегазовых доходов в марте не следует изменения формата интервенций. Так, с 7 апреля по 5 мая объем дневных интервенция будет составлять 3,7 млрд руб. (74,6 млрд руб. совокупно) после 5,4 млрд руб. в марте. Напомним, что проведение интервенций призвано сгладить зависимость рубля от состояния рынка энергоносителей, но не призвано в полной мере компенсировать ослабление рубля. Произошедшее в начале апреля улучшения конъюнктуры нефтяного рынка и ожидаемое нами в среднесрочной перспективе сокращение дисконтов на российское сырье, на наш взгляд, будут оказывать фундаментальную поддержку рублю, с учетом чего ослабление курса выше 80 руб./долл. вряд ли окажется устойчивым.

Рост дефицита бюджета остановился в марте
Согласно предварительной оценке Минфина, дефицит бюджета за 1 кв. немного сократился от уровня января-февраля (-2,4 трлн руб. после -2,6 трлн руб.). Соответственно, март в отдельности бюджет оказался умеренно профицитным, в отличие от зимних месяцев.

Доходы поддерживаются ненефтегазовой компонентой… С одной стороны, доходы в марте несколько улучшились относительно февраля, как с учетом сезонной выплаты НДД, поддержавшей нефтегазовую компоненту, так и в части ненефтегазовых доходов, даже с корректировкой на сезонность (см. график). Впрочем, поступления в бюджет все еще находятся под давлением, в основном из-за ограничений на торговлю нефтью и нефтепродуктами (за 1 кв. они сократились на 45% г./г., см. наш обзор от 7 апреля). При этом на апрельской статистике дополнительно скажется мартовское снижение добычи нефти (по информации СМИ, Россия могла сократить ее на 0,7 млн барр./сут., что даже сильнее озвученных ранее 0,5 млн барр./сут.).

… а расходы замедляются. С другой стороны, на состояние бюджета повлияло и ожидаемое нами замедлением расходов. С исключением сезонности в марте они оказались на 14% ниже уровня февраля, и, согласно оперативной статистике портала «Электронный бюджет», замедление коснулось социальных статей (социальная политика, образование), на которые более активно расходовались средства в начале года.

Мартовская бюджетная статистика не несет дополнительного проинфляционного стимула. В недавних интервью А. Силуанов отмечал, что на бюджетную статистику в 1 кв. повлияло авансовое исполнение расходов, и «ситуация баланса будет нормализоваться». Отметим, что наметившаяся уже в марте тенденция к нормализации социальных расходов является одним из аргументов в пользу удержания ключевой ставки на текущем уровне, а не ее повышения. Устойчивый навес спроса вряд ли сформировался за первые месяцы, и без дальнейшей интенсивной бюджетной поддержки проинфляционность этого фактора скорее не отклоняется от базового сценария ЦБ РФ.

Росстат сохранил оценку ВВП за 2022 г., пересмотрев компоненты
В конце прошлой недели Росстат в рамках регулярной процедуры представил вторую оценку ВВП за 2022 г. – глубина спада была сохранена неизменной относительно первой оценки, 2,1% г./г.

При этом Росстат скорректировал имеющуюся ранее динамику ВВП за кварталы в более негативную сторону. Так, по актуальным данным, после роста в 1 кв. на 3% г./г., в остальные кварталы года ВВП снижался на 4,5% г./г., 3,5% г./г. и 2,7% г./г., соответственно. В квартальном выражении с исключением сезонности, по нашим оценкам, отрицательные темпы роста ВВП были зафиксированы только во 2 кв. (-6,1% кв./кв.), тогда как 3-4 кв. квартальная динамика даже перешла к восстановлению (вблизи 2% кв./кв., см. график). Такая траектория, на наш взгляд, оказалась возможна благодаря отложенному вступлению в силу ряда внешнеторговых ограничений, особенно для нефти и нефтепродуктов.

При неизменной амплитуде общего показателя ВВП Росстат скорректировал динамику компонент использования. Так, спад потребления домохозяйств оказался менее сильным (-1,4% г./г. против -1,8% г./г. ранее), а рост инвестиций, напротив, оказался ниже (+3,3% г./г. против +5,2% г./г. ранее). Также, в отличие от первой оценки (см. наш обзор от 21 февраля), были представлены данные по экспорту и импорту (в отдельности): их снижение составило 13,9% г./г. и 15,0% г./г., соответственно, что оказалось несколько умереннее, чем представленные ранее оценки ЦБ. Стоит отметить, что величина статистического расхождения (разница между основным методом расчета ВВП по производству и методом использования), которая по итогам первой оценки оказалась рекордной, в номинальном выражении, была уменьшена практически в 3 раза (с -3,7 трлн руб. до -1,3 трлн руб.).

В начале 2023 г., по оценкам Минэкономразвития, ВВП сохранял околонулевую динамику в месячном выражении с исключением сезонности (пока доступны только данные за январь-февраль). Впрочем, с учетом мартовского добровольного сокращения добычи нефти и ожидаемого нами в 2023 г. охлаждения инвестиционной активности, мы полагаем, что месячный темп ВВП еще может опуститься ниже нуля. В годовом выражении мы ожидаем снижения ВВП, сопоставимого с 2022 г. (на 2,0% г./г.).

Сжатие торгового баланса лишило рубль поддержки в 1 кв.
По предварительной оценке ЦБ РФ, профицит счета текущих операций продолжил сужаться в 1 кв. 2023 г., составив 18,6 млрд долл. Это на 73% ниже аналогичного периода прошлого года и в 2 раза слабее оценки за 4 кв. 2022 г. Отметим, что ранее ЦБ немного скорректировал вверх и без того рекордный результат по счету текущих операций за 2022 г. – до 233 млрд долл. (на 5,6 млрд долл.).

Сокращение баланса товаров и услуг связано с … При сохранении ограничений на движение капитала, основным фактором, вызывающим сужение профицита текущего счета, является баланс товаров и услуг, который снизился до 24 млрд долл. (после 50 млрд долл. в 4 кв.), тогда как потоки в рамках баланса первичных и вторичных доходов (дивиденды, процентные выплаты и пр.) с исключением сезонности показывают достаточно стабильную динамику.

… сильной просадкой экспорта и … На экспорте сказалось вступление в силу эмбарго на нефть и нефтепродукты, и соответствующая просадка цен на российское сырье – если в 2-4 кв. 2022 г. он снижался с темпом 6-7% кв./кв. с исключением сезонности, то в 1 кв. провалился сразу на 18% кв./кв. Впрочем, принятое в начале апреля решение ряда стран ОПЕК+ о добровольном сокращении добычи, укрепившее нефтяные котировки, и, судя по информации в СМИ, сказавшееся на сокращении дисконтов Urals, начнет поддерживать экспортные потоки уже с этого месяца.

… продолжающимся умеренным восстановлением импорта товаров. Отметим, что в этой публикации ЦБ раскрыл отдельно внешнеторговую статистику по товарам и услугам, как это происходило до 2022 г. Импорт товаров и услуг, как и в прошлые кварталы показал разнонаправленную динамику. Импорт услуг снижается на 4% кв./кв. в среднем с начала 2022 г., что вызвано в основном спадом зарубежного туризма в условиях санкций. Импорт товаров хоть и продолжил восстановление, но существенно более медленное, чем в 3-4 кв. (4% кв./кв. против 13-14% кв./кв.).

Рубль может найти локальное равновесие ниже 80 руб./долл. в ближайшие 3-6 месяцев. Сужение торгового баланса, в том числе падение доходов компаний-экспортеров – основная причина устойчивого тренда ослабления рубля (в среднем за 1 кв. оно превысило 16% кв./кв.). Насколько мы понимаем, с начала апреля фундаментальные факторы ослабления рубля усиливаются спекулятивным навесом спроса на валютном рынке, а поддержка со стороны нефтяных цен пока не отразилась в котировках. С учетом этого, на наш взгляд, в ближайшие кварталы рубль сможет укрепиться в диапазон 75-80 руб./долл.

Инфляция опустилась ниже 3% г./г.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, недельная инфляция замедлилась до 2,9% г./г. к 10 апреля. На первой неделе апреля инфляция осталась умеренной – 0,11% н./н., причем 0,04 п.п. вклада пришлось на скачок стоимости авиабилетов (8,3% н./н.). Напомним, что методика расчета учитывает цены через месяц, поэтому ускорение инфляции сейчас связано с будущими поездками в майские праздники.

Месячная инфляция за март отклонилась вверх относительно недельных оценок, но осталась умеренной… Также Росстат опубликовал месячный срез данных за март – инфляция к концу марта успела замедлиться ниже 4% г./г. (до 3,5% г./г.). Месячные темпы с исключением сезонности оказались ниже февральских (0,25% м./м. против 0,3% м./м.). Среднесуточный темп роста цен оценен в 0,012% д./д., что в 2 раза выше, чем полученный на недельных данных за 27 дней (0,006% д./д.). Судя по всему, отличие вызвано вкладом зарубежного туризма, который в полной мере не учитывается в недельной корзине, в которой представлены только цены на авиабилеты. Стоимость зарубежного туризма выросла на 9,7% м./м. с исключением сезонности, в том числе, как мы полагаем, из-за прямого эффекта ослабления курса рубля, который не проявляется в такой степени для прочих товаров и услуг потребительской корзины. Например, среди товаров, который ввозятся для конечного потребления, вряд ли можно найти те, у которых нет локального аналога (а они только частично и отложенно дорожают из-за ослабления рубля). Для них, на наш взгляд, рост цен будет объясняться инфляцией издержек, в особенности, логистических.

… и не отклоняется от базового сценария. В целом инфляционная картина в марте и в начале апреля остается спокойной. Так, по нашим оценкам, в марте более 50% товаров и услуг потребительской корзины сохраняли умеренную динамику в аннуализированном выражении (см. график). Проявлением проинфляционных рисков можно считать ассиметрию инфляционной динамики – масштаб удорожания нерегулируемых услуг превышает все прочие позиции корзины (включая продовольственные и непродовольственные товары). При этом, мы считаем, что пока рано говорить об отклонении инфляции от базового сценария.

Минэкономразвития улучшило ожидания по ВВП на 2023 г.
В пятницу Минэкономразвития представило уточненный макропрогноз на 2023-2026 гг. В новой версии ожидается рост ВВП в текущем году на 1,2% г./г. (против спада на 0,8% г./г. в прошлой).

Наш прогноз сейчас построен на более консервативных предпосылках по ряду ключевых параметров, и мы ожидаем спада ВВП, сопоставимого с 2022 г. – на 2% г./г. Судя по представленным параметрам базового сценария, основные отличия заключаются в состоянии потребления и инвестиций. Минэкономразвития закладывает восстановительный рост оборота розничной торговли на 5,3% г./г. уже в этом году, и сектора услуг – на 3,5% г./г., что, судя по всему, возможно, благодаря ожидаемому ускорению роста реальных заработных плат (+5,4% г./г.). При этом в 2023 г. пока доступна только январская статистика по зарплатам, в которой сохраняется слабая динамика (0,6% г./г.). В нашем прогнозе мы ожидаем оживления потребительского спроса ближе к концу года, не предполагая значительного улучшения в динамике зарплат и умеренно-жесткую монетарную политику (в этом случае в целом за год он может остаться в отрицательной зоне).

Также Минэкономразвития улучшило прогноз по инвестициям в основной капитал – от спада в 1% г./г. до скромного роста в 0,5% г./г. М. Решетников прокомментировал, что в отличие от 2022 г., когда вклад государственных расходов позволил инвестициям вырасти на 4,6% г./г., он ожидает активации частных капиталовложений в ближайшие годы. На наш взгляд, на восстановление частных инвестиций, даже при наличии стимулирующих государственных программ, потребуется определенное время, и оно скорее может начаться в 2024 г.

Из компонент чистого экспорта в реальном выражении Минэкономразвития раскрывает только нефтегазовый экспорт – ожидая спад на 6,7% г./г. в 2023 г. Такая оценка согласуется с объявленным А. Новаком добровольным сокращением добычи и соответствует нашему прогнозу.

Прогноз ВВП на 2024 г. был скорректирован в меньшую сторону (с +2,6% г./г. до +2% г./г.). Минэкономразвития в текущем прогнозе закладывает основную фазу восстановления уже в 2023 г. В среднесрочном прогнозе ЦБ пока ожидается околонулевая динамика ВВП (-1…+1% г./г.) в этом году, а медианная оценка ВВП в макроэкономическом опросе, проводимом ЦБ, сопоставима с нашей (-2,1% г./г.).

Минфин продолжает занимать умеренными темпами
Сегодня на аукционах Минфин предложит классический 6-летний выпуск 26242 и 10-летний инфляционный линкер 52005. На прошлой неделе ведомство предлагало схожий набор бумаг – более длинный ОФЗ-ПД 26241 и тот же инфляционный выпуск, и объем размещений составил умеренные 36,5 млрд руб. В этом году Минфин пока не стремится ускорять темпы привлечения средств, занимает в среднем 50-70 млрд руб. за аукционный день. Отметим, что по данным ЦБ, основными покупателями на аукционах являются крупные банки, которые, в связи выступают и крупнейшими нетто-продавцами на вторичном рынке ОФЗ. Насколько мы понимаем, если ведомство будет отставать от первоначального плана привлечения, инвесторам, как в 4 кв., могут быть предложены «флоатеры», которые обычно пользуются спросом, в том числе у крупных банков.

На наш взгляд, одним из факторов, сдерживающих размещения, выступает рост доходностей в среднем и дальнем концах кривой. Так, для 10-летних бумаг с прошлой недели она вплотную приблизилась к 11% г./г. (см. график). При этом, по нашим оценкам, вмененная форвардная однолетняя ставка остается на уровне 6,5-7,0% (что, в целом, соответствует нашим ожиданиям по ключевой ставке), а рост доходности связан с расширением премии за риск. Это может быть связано как с неопределенностью относительно бюджетной политики (больший дефицит может потребовать больший объем заимствований, что окажет давление на кривую ОФЗ), так и с ожиданиями по уровню инфляции (причем бюджетный стимул выступает одним из главных проинфляционных рисков в этом году). С учетом ожидаемого нами продолжительного сохранения ключевой ставки на текущем уровне, мы полагаем, что масштаб колебаний кривой ОФЗ, как минимум в ближайшие месяцы, ограничен.

Годовая инфляция закрепилась ниже цели ЦБ
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, инфляция к середине апреля замедлилась до 2,75% г./г. За прошедшую неделю, цены росли даже медленнее, чем в предыдущие – 0,04% н./н. (а с корректировкой на вклад плодоовощной продукции – 0,01% н./н.). Действительно, инфляционный фон остается стабильным – рассчитываемая нами доля товаров и услуг, по которым аннуализированная инфляция замедляется относительно прошлой недели регулярно превышает 50% (с начала года в среднем 60%, см. график). Этот индикатор показывает отсутствие проинфляционного тренда в фактических данных – ускоренный рост цен по определенным позициям потребительского корзины сменяется замедленным (или даже снижением цен), и наоборот, не образуя устойчивой структуры.

Мы полагаем, что до первых недель мая годовая инфляция может продолжить замедление. В аналогичный период в прошлом году среднесуточный темп роста цен еще оставался повышенным (около 0,02% д./д. против, например, 0,005% д./д. на прошедшей неделе). В то же время, ЦБ продолжает отмечать перевес в сторону проинфляционных рисков. Среди основных из них – вклад бюджетного канала и ослабление рубля. С их учетом, опция снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях продолжает выглядеть крайне маловероятной – аналогичное заявление сегодня сделала Э. Набиуллина на выступлении в Государственной думе.

Инфляционные ожидания вновь улучшились перед заседанием ЦБ
Согласно данным опроса ООО «инФОМ», публикуемого ЦБ, инфляционные ожидания в апреле продолжили замедляться, опустившись до 10,4% г./г. (на 0,3 п.п.). Этот уровень оказался минимальным с 2021 г. Впрочем, аналитики ЦБ характеризуют его как верхнюю границу диапазона со второй половины 2017 г. по 2020 г., то есть скорее отмечают его повышенную природу, несмотря на происходящую стабилизацию. В то же время, наблюдаемая населением инфляция выросла до 14,9% г./г. (после 14,3% г./г.), что, на наш взгляд, может быть связано с опасениями населения относительно ослабления рубля. При этом, при закреплении инфляционных ожиданий на более низких уровнях, чем в стрессовом 2022 г., наблюдаемая инфляция также может перейти к замедлению в ближайшие месяцы.

Также в отчете ЦБ упоминаются результаты проводимого регулятором макроэкономического опроса (в котором мы, в том числе, принимаем участие). Медианный уровень инфляции на конец 2023 г., предсказываемый аналитиками в апреле, составил 5,9% г./г. (наш прогноз – 6,8% г./г.). Напомним, что ожидания аналитиков связаны с инфляционной динамикой, составляемой Росстатом по широкой потребительской корзине товаров и услуг, и отличаются от оценок населения, имеющих более субъективный характер.

Мы полагаем, что улучшение ценовых ожиданий населения не должно существенно сместить риторику ЦБ в «голубиную» сторону на заседании по ключевой ставке в пятницу 28 апреля. Аналогично мартовскому заседанию, регулятор, скорее всего, сохранит фокус на преобладании проинфляционных рисков, а спокойная инфляционная картина будет выступать аргументом в пользу удержания ключевой ставки на текущем уровне, а не ее повышения.

Кредитно-депозитный канал остается сдерживающим фактором для потребления
В начале этого года динамика потребкредитования остается сдержанной, тогда как рублевые депозиты продолжают расти. В феврале (пока доступны только эти данные) кредиты (без ипотеки) выросли лишь на 65 млрд руб., тогда как вклады населения (без учета эскроу-счетов) поднялись на 800 млрд руб. (в прошлом году среднемесячный прирост составлял 150-300 млрд руб).

Таким образом, эффект кредитно-депозитного канала (наш индикатор, который рассчитывается как прирост кредитования за месяц минус прирост депозитов за месяц) сохраняет свое сдерживающее влияние на потребительские расходы. Значительная доля получаемых средств не тратится на потребление, а оседает в сбережениях, тогда как кредитная активность остается подавленной. Депозиты растут как в связи с сохраняющейся неопределенностью, так и на фоне активизации расходов бюджета. В этой связи мы полагаем, что повышение ключевой ставки сейчас не требуется. Однако же, как мы понимаем, смягчением ДКП можно довольно быстро снизить привлекательность сберегательной модели поведения, что чревато дополнительными проинфляционными рисками. По этой причине ЦБ РФ вряд ли будет рассматривать такой вариант на ближайших заседаниях (в частности, на предстоящем в эту пятницу заседании мы ожидаем от регулятора сохранения ключевой ставки).

Сохранение ключевой ставки не должно стать сюрпризом для рынка ОФЗ
На сегодняшних аукционах Минфин предложил два классических выпуска: 9-летний 26241 и 18-летний 26238. В прошлый раз такая комбинация бумаг размещалась в конце марта – тогда ведомству удалось занять порядка 60 млрд руб. (вблизи среднего уровня размещения с начала 2023 г.).

На наш взгляд, предпосылок к изменению темпов заимствований пока нет. Официальные лица повторяют заявления о неизменности планов по исполнению бюджета на 2023 г. (вчера аналогичную мысль высказал М. Орешкин). Сохранение стратегии привлечения, как мы полагаем, служит одним из сигналов того, что их ожидания относительно размера бюджетного дефицита на конец года удерживаются в пределах 2% ВВП.

Более того, на предстоящем в эту пятницу заседании ЦБ мы не ожидаем каких-либо изменений в направленности монетарной политики. В текущих условиях наиболее «сюрпризным» для рынка могло бы стать решение снизить ключевую ставку, но Э. Набиуллина на прошлой неделе отмечала, что для этого потребуется уменьшени проинфляционных рисков (см. наш обзор от 20 апреля). Повышение ключевой ставки, согласно пресс-релизу, возможно в случае усиления этих рисков, чего, на наш взгляд, пока также не происходит – фискальная политика пока не меняет характер, а фактор ослабления рубля имеет более сдержанное влияние на ценовую динамику, чем ранее.

Это должно послужить сдерживающим фактором для доходностей вдоль кривой ОФЗ. Несмотря на рост доходности 10-летних бумаг (до 11%), заложенная в них форвардная однолетняя ставка остается в диапазоне 6,5-7,0% (что соответствует сценарию снижения ключевой ставки от текущего уровня в 1П 2024 г.).