АЛРОСА: мелкоразмерное сырье давит на рентабельность
АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые лишь несколько улучшились относительно слабого 4 кв.
Выручка повысилась на 15% кв./кв. за счет наращивания объемов реализации на 18% кв./кв. при снижении средней цены на алмазы ювелирного качества на 19% кв./кв. из-за увеличения доли мелкоразмерных камней в структуре продаж и снижения индекса цен на алмазы среднего размера. Рост доли мелких камней говорит о постепенном восстановлении спроса со стороны индийских огранщиков (хотя компания отмечает по-прежнему трудное положение мелких и средних огранщиков) после его падения со 2 кв. 2018 г. из-за ужесточения условий кредитования отрасли в Индии (выручка от продаж в Индию +16% относительно 4 кв., пока на уровне 2 кв. 2018 г.).
При этом показатель EBITDA кв./кв. вырос сопоставимыми с выручкой темпами за счет низкой базы 4 кв., когда рост расходов на персонал (скорее всего, в связи с бонусами) и прочие коммерческие расходы оказали дополнительное давление на показатель (он падал в 4 кв. на треть кв./кв.). В итоге рентабельность по EBITDA практически осталась на том же уровне, как и в предыдущем кв. - 44,5%.
Продажи в 1 кв. (10,6 млн карат алмазного сырья) превысили объемы добычи (7,8 млн карат, -24% кв./кв.), что транслировалось в снижение запасов с 17 до 14,3 млн карат (нормальный технологический уровень - 11-12 млн карат). Мы ранее отмечали о проблеме накопления в запасах компании мелкоразмерного сырья, менеджмент отметил о повышении в 1 кв. средней цены алмазов в стоках, без указания конкретных цифр. В этом году АЛРОСА прогнозирует, что объемы продаж будут соответствовать уровню добычи в 38 млн карат.
Операционный денежный поток в 1 кв. вырос более чем вдвое до 29,7 млрд руб., восстановившись после сопоставимого падения в 4 кв., в том числе благодаря высвобождению 3,5 млрд руб. из оборотного капитала (против 8,9 млрд руб. инвестиций кв. ранее). Капвложения за 1 кв. составили всего 3,5 млрд руб. при годовом плане 28,7 млрд руб., из них 13 млрд руб. придется на поддержание мощностей, при этом произойдет рост инвестиций в инфраструктуру до 8,8 млрд руб. (с 2,7 млрд руб. в 2018 г.) - энергообеспечение, обновление аэропорта г. Мирный, вертолетного парка и речного транспорта.
Долговая нагрузка, по нашим расчетам, повысилась до 0,6х с 0,5х Чистый долг/EBITDA из-за наращивания банковских депозитов со сроками до погашения свыше 3 мес. (с 12 до 52 млрд руб., в расчет денежных средств и эквивалентов мы не включаем).
ALRSRU 20 с YTM 3,29% и новый выпуск ALRSRU 24 c YTM 4,36% выглядят дорого, торгуясь с самыми низкими спредами к суверенной кривой среди горнодобывающих и металлургических компаний. С учетом конъюнктуры на соответствующих сырьевых рынках более привлекательными мы считаем METINR 20 c YTM 3,43% и METINR 24 c YTM 4,82%.
АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые лишь несколько улучшились относительно слабого 4 кв.
Выручка повысилась на 15% кв./кв. за счет наращивания объемов реализации на 18% кв./кв. при снижении средней цены на алмазы ювелирного качества на 19% кв./кв. из-за увеличения доли мелкоразмерных камней в структуре продаж и снижения индекса цен на алмазы среднего размера. Рост доли мелких камней говорит о постепенном восстановлении спроса со стороны индийских огранщиков (хотя компания отмечает по-прежнему трудное положение мелких и средних огранщиков) после его падения со 2 кв. 2018 г. из-за ужесточения условий кредитования отрасли в Индии (выручка от продаж в Индию +16% относительно 4 кв., пока на уровне 2 кв. 2018 г.).
При этом показатель EBITDA кв./кв. вырос сопоставимыми с выручкой темпами за счет низкой базы 4 кв., когда рост расходов на персонал (скорее всего, в связи с бонусами) и прочие коммерческие расходы оказали дополнительное давление на показатель (он падал в 4 кв. на треть кв./кв.). В итоге рентабельность по EBITDA практически осталась на том же уровне, как и в предыдущем кв. - 44,5%.
Продажи в 1 кв. (10,6 млн карат алмазного сырья) превысили объемы добычи (7,8 млн карат, -24% кв./кв.), что транслировалось в снижение запасов с 17 до 14,3 млн карат (нормальный технологический уровень - 11-12 млн карат). Мы ранее отмечали о проблеме накопления в запасах компании мелкоразмерного сырья, менеджмент отметил о повышении в 1 кв. средней цены алмазов в стоках, без указания конкретных цифр. В этом году АЛРОСА прогнозирует, что объемы продаж будут соответствовать уровню добычи в 38 млн карат.
Операционный денежный поток в 1 кв. вырос более чем вдвое до 29,7 млрд руб., восстановившись после сопоставимого падения в 4 кв., в том числе благодаря высвобождению 3,5 млрд руб. из оборотного капитала (против 8,9 млрд руб. инвестиций кв. ранее). Капвложения за 1 кв. составили всего 3,5 млрд руб. при годовом плане 28,7 млрд руб., из них 13 млрд руб. придется на поддержание мощностей, при этом произойдет рост инвестиций в инфраструктуру до 8,8 млрд руб. (с 2,7 млрд руб. в 2018 г.) - энергообеспечение, обновление аэропорта г. Мирный, вертолетного парка и речного транспорта.
Долговая нагрузка, по нашим расчетам, повысилась до 0,6х с 0,5х Чистый долг/EBITDA из-за наращивания банковских депозитов со сроками до погашения свыше 3 мес. (с 12 до 52 млрд руб., в расчет денежных средств и эквивалентов мы не включаем).
ALRSRU 20 с YTM 3,29% и новый выпуск ALRSRU 24 c YTM 4,36% выглядят дорого, торгуясь с самыми низкими спредами к суверенной кривой среди горнодобывающих и металлургических компаний. С учетом конъюнктуры на соответствующих сырьевых рынках более привлекательными мы считаем METINR 20 c YTM 3,43% и METINR 24 c YTM 4,82%.
Приток ликвидности за счет Федерального бюджета не улучшил баланс по системе в целом
По оперативным данным Минфина, профицит Федерального бюджета за январь-апрель составил 683 млрд руб. При этом ситуация с апрельскими показателями выглядит несколько нетипично из-за уточнения данных по расходам. Так, в оперативном отчете Казначейства (опубликованном ранее) расходы за январь-март 2019 г. были больше (4043 млрд руб.), чем в отчете Минфина, опубликованном в пятницу (там цифра меньше, 3924 млрд руб.). Соответственно, получается, что в апреле расходы выросли больше чем обычно (их рост с исключением сезонности составил 8% м./м. против 1% м./м. в среднем за 1 кв. 2019 г.).
В результате апрельский профицит бюджета сжался до 17,4 млрд руб. (при том, что без учета уточнения данных он был бы больше, 138 млрд руб.). Вероятно, пересмотр расходов связан с уточнением их кассового исполнения по месяцам – и сейчас можно увидеть, что в 1 кв. 2019 г. их исполнение по факту несколько задержалось. Кстати говоря, возможно именно из-за этого фактора просадка ВВП в 1 кв. 2019 г. (Росстат опубликовал эти данные в пятницу, +0,5% г./г.) оказалась хуже оценок МЭР (0,8% г./г.). Напомним, что в целом падение темпов роста экономики в 1 кв. 2019 г. в основном произошло из-за ухудшения динамики в промышленности, строительстве и оптовой торговле.
Интересно, что из отчета Минфина следует, что в апреле бюджет был нетто-провайдером ликвидности в объеме 305 млрд руб. (несмотря на большой объем размещений ОФЗ (-393 млрд руб.) и профицит бюджета (-17 млрд руб.), приток ликвидности произошел за счет интервенций (+336 млрд руб.), размещения депозитов и РЕПО Казначейства (+373 млрд руб.) и прочих факторов (+7 млрд руб.). По данным факторов ликвидности ЦБ, в апреле ситуация также улучшилась, но не настолько: отток ликвидности замедлился, но не сменился притоком.
На графике изображен нетто приток только за счет Федерального бюджета и приток в целом за счет бюджетов всех уровней и прочих факторов (позиция из факторов ликвидности ЦБ). Видно, что их динамика в целом близка, а разница между ними возникает за счет изменения задолженности банков ФКБС по специнструментам и/или изменения профицита консолидированного бюджета регионов (пока этих данных нет). Видимо, в апреле практически весь приток по Федеральному бюджету был абсорбирован за счет этих двух факторов (например, средства, начисленные регионам во исполнение майского указа, осели на счетах региональных казначейств, а банки ФКБС вернули часть своей задолженности ЦБ).
По оперативным данным Минфина, профицит Федерального бюджета за январь-апрель составил 683 млрд руб. При этом ситуация с апрельскими показателями выглядит несколько нетипично из-за уточнения данных по расходам. Так, в оперативном отчете Казначейства (опубликованном ранее) расходы за январь-март 2019 г. были больше (4043 млрд руб.), чем в отчете Минфина, опубликованном в пятницу (там цифра меньше, 3924 млрд руб.). Соответственно, получается, что в апреле расходы выросли больше чем обычно (их рост с исключением сезонности составил 8% м./м. против 1% м./м. в среднем за 1 кв. 2019 г.).
В результате апрельский профицит бюджета сжался до 17,4 млрд руб. (при том, что без учета уточнения данных он был бы больше, 138 млрд руб.). Вероятно, пересмотр расходов связан с уточнением их кассового исполнения по месяцам – и сейчас можно увидеть, что в 1 кв. 2019 г. их исполнение по факту несколько задержалось. Кстати говоря, возможно именно из-за этого фактора просадка ВВП в 1 кв. 2019 г. (Росстат опубликовал эти данные в пятницу, +0,5% г./г.) оказалась хуже оценок МЭР (0,8% г./г.). Напомним, что в целом падение темпов роста экономики в 1 кв. 2019 г. в основном произошло из-за ухудшения динамики в промышленности, строительстве и оптовой торговле.
Интересно, что из отчета Минфина следует, что в апреле бюджет был нетто-провайдером ликвидности в объеме 305 млрд руб. (несмотря на большой объем размещений ОФЗ (-393 млрд руб.) и профицит бюджета (-17 млрд руб.), приток ликвидности произошел за счет интервенций (+336 млрд руб.), размещения депозитов и РЕПО Казначейства (+373 млрд руб.) и прочих факторов (+7 млрд руб.). По данным факторов ликвидности ЦБ, в апреле ситуация также улучшилась, но не настолько: отток ликвидности замедлился, но не сменился притоком.
На графике изображен нетто приток только за счет Федерального бюджета и приток в целом за счет бюджетов всех уровней и прочих факторов (позиция из факторов ликвидности ЦБ). Видно, что их динамика в целом близка, а разница между ними возникает за счет изменения задолженности банков ФКБС по специнструментам и/или изменения профицита консолидированного бюджета регионов (пока этих данных нет). Видимо, в апреле практически весь приток по Федеральному бюджету был абсорбирован за счет этих двух факторов (например, средства, начисленные регионам во исполнение майского указа, осели на счетах региональных казначейств, а банки ФКБС вернули часть своей задолженности ЦБ).
ТМК: в ожидании улучшений за счет продажи американского бизнеса
ТМК (В+/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые остались на уровне предыдущего слабого 4 кв. Увеличение спроса на трубы большого диаметра (ТБД) в РФ (объемы отгрузки сварных труб выросли на 11% кв./кв.) компенсировало снижение продаж линейных труб и нефтепромысловых OCTG (прежде всего, в США), в результате чего выручка осталась на уровне предыдущего квартала - 1,26 млрд долл., EBITDA снизилась на 2% кв./кв. до 175 млн долл., рентабельность по EBITDA – на 0,2 п.п. до 13,9%.
В ключевом российском дивизионе объемы отгрузки выросли на 2% кв./кв., причем сварных труб (за счет ТБД) – на 14% кв./кв. Небольшое улучшение структуры продаж, повышение цен на трубы и снижение стоимости сырья (г/к лист) обеспечили рост выручки на 8%, EBITDA - на 12% и маржи - на 0,5 п.п. до 15,5%. В американском дивизионе, напротив, объемы продаж просели на 18% кв./кв., в т.ч. маржинальных OCTG – на 25% кв./кв. из-за снижения спроса в связи с падением цен на нефть в 4 кв. 2018 г. и сокращения буровых установок, что привело к падению выручки на 17% кв./кв., EBITDA – на 32% кв./кв., рентабельности – на 2 п.п. до 10%.
Операционный денежный поток в 1 кв. упал почти вчетверо кв./кв. до 78 млн долл. в связи с инвестированием 56 млн долл. в оборотный капитал против высвобождения 105 млн долл. кварталом ранее. Капвложения составили 50 млн долл. при годовом плане около 200 млн долл. Долговая нагрузка (с учетом финансового лизинга) осталась на уровне 3,67х Чистый долг/EBITDA.
Напомним, что в конце марта этого года ТМК заключила соглашение о продаже своего американского бизнеса TMK IPSCO (подробнее см. наш обзор от 25 марта), что, по нашим оценкам, существенно улучшит показатели компании. Так, можно ожидать, что общая рентабельность будет на уровне российского дивизиона, а она выше на 1-1,5 п.п., также может существенно снизиться долговая нагрузка (до 2,5х), если ТМК направит большую часть средств (1209 млн долл.) на погашение долга (менеджмент в очередной раз подтвердил это намерение). Представитель ТМК затруднился назвать сроки закрытия сделки, поскольку они зависят от получения необходимого одобрения антимонопольного органа США, при этом он считает, что это не займет «много месяцев», а значительно более короткий срок.
Также на Дне инвестора 19 марта (до заключения сделки с Tenaris) компания заявляла о подготовке к SPO 59,4% своего небольшого европейского дивизиона (основные активы - 2 завода в Румынии, выручка в 1 кв. составила 70 млн долл., EBITDA – 8 млн долл.), однако недавно было принято решение отложить SPO из-за рыночных условий. Мы не исключаем возможную продажу европейского бизнеса по аналогии с американским.
Единственный выпуск TRUBRU 20 (@ 3 апр. 2020 г.) торгуется с YTM 4,12%, и для компании, на наш взгляд, логично было бы погасить евробонд из средств от продажи IPSCO, чтобы сократить долларовый долг (около половины - евробонд), т.к. выручка ТМК после продажи IPSCO будет формироваться в основном в рублях. Однако менеджмент во время телеконференции говорил о текущем «окне» для выхода на рынок евробондов, что не исключает возможность рефинансирования TRUBRU 20 новым выпуском.
ТМК (В+/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые остались на уровне предыдущего слабого 4 кв. Увеличение спроса на трубы большого диаметра (ТБД) в РФ (объемы отгрузки сварных труб выросли на 11% кв./кв.) компенсировало снижение продаж линейных труб и нефтепромысловых OCTG (прежде всего, в США), в результате чего выручка осталась на уровне предыдущего квартала - 1,26 млрд долл., EBITDA снизилась на 2% кв./кв. до 175 млн долл., рентабельность по EBITDA – на 0,2 п.п. до 13,9%.
В ключевом российском дивизионе объемы отгрузки выросли на 2% кв./кв., причем сварных труб (за счет ТБД) – на 14% кв./кв. Небольшое улучшение структуры продаж, повышение цен на трубы и снижение стоимости сырья (г/к лист) обеспечили рост выручки на 8%, EBITDA - на 12% и маржи - на 0,5 п.п. до 15,5%. В американском дивизионе, напротив, объемы продаж просели на 18% кв./кв., в т.ч. маржинальных OCTG – на 25% кв./кв. из-за снижения спроса в связи с падением цен на нефть в 4 кв. 2018 г. и сокращения буровых установок, что привело к падению выручки на 17% кв./кв., EBITDA – на 32% кв./кв., рентабельности – на 2 п.п. до 10%.
Операционный денежный поток в 1 кв. упал почти вчетверо кв./кв. до 78 млн долл. в связи с инвестированием 56 млн долл. в оборотный капитал против высвобождения 105 млн долл. кварталом ранее. Капвложения составили 50 млн долл. при годовом плане около 200 млн долл. Долговая нагрузка (с учетом финансового лизинга) осталась на уровне 3,67х Чистый долг/EBITDA.
Напомним, что в конце марта этого года ТМК заключила соглашение о продаже своего американского бизнеса TMK IPSCO (подробнее см. наш обзор от 25 марта), что, по нашим оценкам, существенно улучшит показатели компании. Так, можно ожидать, что общая рентабельность будет на уровне российского дивизиона, а она выше на 1-1,5 п.п., также может существенно снизиться долговая нагрузка (до 2,5х), если ТМК направит большую часть средств (1209 млн долл.) на погашение долга (менеджмент в очередной раз подтвердил это намерение). Представитель ТМК затруднился назвать сроки закрытия сделки, поскольку они зависят от получения необходимого одобрения антимонопольного органа США, при этом он считает, что это не займет «много месяцев», а значительно более короткий срок.
Также на Дне инвестора 19 марта (до заключения сделки с Tenaris) компания заявляла о подготовке к SPO 59,4% своего небольшого европейского дивизиона (основные активы - 2 завода в Румынии, выручка в 1 кв. составила 70 млн долл., EBITDA – 8 млн долл.), однако недавно было принято решение отложить SPO из-за рыночных условий. Мы не исключаем возможную продажу европейского бизнеса по аналогии с американским.
Единственный выпуск TRUBRU 20 (@ 3 апр. 2020 г.) торгуется с YTM 4,12%, и для компании, на наш взгляд, логично было бы погасить евробонд из средств от продажи IPSCO, чтобы сократить долларовый долг (около половины - евробонд), т.к. выручка ТМК после продажи IPSCO будет формироваться в основном в рублях. Однако менеджмент во время телеконференции говорил о текущем «окне» для выхода на рынок евробондов, что не исключает возможность рефинансирования TRUBRU 20 новым выпуском.
Мировые рынки: пока «свет в конце туннеля» не виден, но инвесторы сохраняют оптимизм…
События на глобальных рынках продолжают развиваться по негативному сценарию, хотя, судя по довольно скромному снижению индексов акций (S&P просел вчера всего на 0,68%, в большей мере отреагировав на историю с Huawei), инвесторы сохраняют надежду на то, что худшего исхода (длительное противостояние между США и Китаем, которое будет приводить к падению торгового оборота и существенному торможению глобальной экономики) удастся избежать. Заявления от обеих сторон разразившегося конфликта пока не предполагают готовности к компромиссному решению. Китай намерен отвечать на протекционистские меры США (в частности, на запрет американским компаниям вести деловые отношения с Huawei), отмечая, что американцы недооценивают силу Китая. В свою очередь, Д. Трамп в свойственной ему манере объявил о том, что текущее состояние отношений с Китаем - это как раз то, что надо (ссылаясь на те пошлины, которые США получат от Китая). Напомним, что в начале этого года торговое перемирие после очередного обострения произошло лишь после обвала на американских рынках акций, не исключено, что именно обвал и стал причиной начала переговоров (Д. Трамп очень «трепетно» реагирует на динамику рынка акций).
Экономика Китая зависит от экспорта в США также, как и США от импорта из Китая, поэтому от торговой войны пострадают все (отсутствие дешевого, в том числе высокотехнологичного, импорта из Китая может привести к падению роста ВВП США). Перенаправление логистических цепочек (экспорт в США товаров, сделанных в Китае, через третьи страны с минимальной обработкой), а также девальвация национальной валюты Китая позволят лишь частично компенсировать негативный эффект повышенных пошлин. За повышенные пошлины в конечном итоге придется заплатить американскому потребителю (через удорожание товаров, объем потребления при этом должен снизиться), маржа у многих американских корпораций сократится, что в условиях высокой долговой нагрузки может негативно отразиться на способности некоторых компаний исполнять свои долговые обязательства (те же последствия испытает и Китай). Это чревато новым экономическим и финансовым кризисом, а те деньги, которые США соберут в виде повышенных пошлин, уйдут обратно в частный сектор (в кратно большем объеме) через очередные раунды QE.
… а глава ФРС не видит проблем от огромного долга
Дж. Пауэлл вчера высказался относительно рисков для американской экономики: есть большой долг (и он сейчас в отношении к ВВП выше, чем был в преддверии ипотечного кризиса), который сконцентрирован в корпоративном сегменте, и некоторые компании могут испытать финансовый стресс. Однако, по его мнению, эта большая долговая нагрузка не представляет угрозы в целом для финансовой стабильности, поскольку банки имеют существенный запас капитала для абсорбирования убытков (в сравнении с тем, который был перед ипотечным кризисом). Это не означает, что в случае реализации рисков (катализатором может стать торговая война) американская экономика не испытает существенный спад, просто глава ФРС считает его последствия будут не столь разрушительными. По нашему мнению, готовность ФРС к началу смягчения монетарной политики (снижение ставки + QE) сейчас удерживает финансовые рынки от сильного падения.
События на глобальных рынках продолжают развиваться по негативному сценарию, хотя, судя по довольно скромному снижению индексов акций (S&P просел вчера всего на 0,68%, в большей мере отреагировав на историю с Huawei), инвесторы сохраняют надежду на то, что худшего исхода (длительное противостояние между США и Китаем, которое будет приводить к падению торгового оборота и существенному торможению глобальной экономики) удастся избежать. Заявления от обеих сторон разразившегося конфликта пока не предполагают готовности к компромиссному решению. Китай намерен отвечать на протекционистские меры США (в частности, на запрет американским компаниям вести деловые отношения с Huawei), отмечая, что американцы недооценивают силу Китая. В свою очередь, Д. Трамп в свойственной ему манере объявил о том, что текущее состояние отношений с Китаем - это как раз то, что надо (ссылаясь на те пошлины, которые США получат от Китая). Напомним, что в начале этого года торговое перемирие после очередного обострения произошло лишь после обвала на американских рынках акций, не исключено, что именно обвал и стал причиной начала переговоров (Д. Трамп очень «трепетно» реагирует на динамику рынка акций).
Экономика Китая зависит от экспорта в США также, как и США от импорта из Китая, поэтому от торговой войны пострадают все (отсутствие дешевого, в том числе высокотехнологичного, импорта из Китая может привести к падению роста ВВП США). Перенаправление логистических цепочек (экспорт в США товаров, сделанных в Китае, через третьи страны с минимальной обработкой), а также девальвация национальной валюты Китая позволят лишь частично компенсировать негативный эффект повышенных пошлин. За повышенные пошлины в конечном итоге придется заплатить американскому потребителю (через удорожание товаров, объем потребления при этом должен снизиться), маржа у многих американских корпораций сократится, что в условиях высокой долговой нагрузки может негативно отразиться на способности некоторых компаний исполнять свои долговые обязательства (те же последствия испытает и Китай). Это чревато новым экономическим и финансовым кризисом, а те деньги, которые США соберут в виде повышенных пошлин, уйдут обратно в частный сектор (в кратно большем объеме) через очередные раунды QE.
… а глава ФРС не видит проблем от огромного долга
Дж. Пауэлл вчера высказался относительно рисков для американской экономики: есть большой долг (и он сейчас в отношении к ВВП выше, чем был в преддверии ипотечного кризиса), который сконцентрирован в корпоративном сегменте, и некоторые компании могут испытать финансовый стресс. Однако, по его мнению, эта большая долговая нагрузка не представляет угрозы в целом для финансовой стабильности, поскольку банки имеют существенный запас капитала для абсорбирования убытков (в сравнении с тем, который был перед ипотечным кризисом). Это не означает, что в случае реализации рисков (катализатором может стать торговая война) американская экономика не испытает существенный спад, просто глава ФРС считает его последствия будут не столь разрушительными. По нашему мнению, готовность ФРС к началу смягчения монетарной политики (снижение ставки + QE) сейчас удерживает финансовые рынки от сильного падения.
Газпром нефть: cвободный денежный поток уходит акционерам
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала результаты по итогам 1 кв. 2019 г., которые мы оцениваем положительно с точки зрения кредитного профиля компании. Несмотря на сокращение выручки на 12% кв./кв. на фоне снижения цен на нефть на 8% кв./кв. и суммарной добычи на 3,3% кв./кв., показатель EBITDA вырос на 8% кв./кв. благодаря повышению рентабельности экспорта нефти и нефтепродуктов из-за сокращения пошлин. Более того, снижение прочих неоперационных расходов позволило увеличить чистую прибыль на 35% кв./кв. В 1 кв. Газпром нефть смогла сгенерировать значительный свободный денежный поток в 79 млрд руб., и вдобавок к этому получила 87 млрд руб. от продажи основных средств. Напомним, ранее в СМИ сообщалось, что Газпром выкупил у Газпром нефти здание «Лахта центр» за 120 млрд руб. Часть свободных средств была направлена на выплату дивидендов в размере 104 млрд руб.
В результате Чистый долг существенно сократился, а долговая нагрузка снизилась до 0,67х с 0,83х Чистый долг/EBITDA LTM. Также стоит отметить значительное уменьшение краткосрочной задолженности до 57,6 млрд руб., что с лихвой покрывается свободными средствами на счетах в размере 323,4 млрд руб. В целом менеджмент компании считает текущий уровень долговой нагрузки комфортным, и дальнейшее ее сокращение не планируется.
На телеконференции менеджмент подтвердил, что не намерен увеличивать капитальные вложения, которые могут остаться на уровне прошлого года (375 млрд руб.). По нашим оценкам, операционный денежный поток компании может превысить 550 млрд руб., что полностью покроет капитальные затраты и дивидендные выплаты за 2019 г. (175 млрд руб., по нашим оценкам). В последующие годы возможно некоторое сокращение капзатрат в пользу роста дивидендов. Напомним, что ранее менеджмент объявлял о планах по постепенному увеличению процента отчисления на дивидендные выплаты до 50% от чистой прибыли по МСФО (с 37,5% в 2018 г.).
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала результаты по итогам 1 кв. 2019 г., которые мы оцениваем положительно с точки зрения кредитного профиля компании. Несмотря на сокращение выручки на 12% кв./кв. на фоне снижения цен на нефть на 8% кв./кв. и суммарной добычи на 3,3% кв./кв., показатель EBITDA вырос на 8% кв./кв. благодаря повышению рентабельности экспорта нефти и нефтепродуктов из-за сокращения пошлин. Более того, снижение прочих неоперационных расходов позволило увеличить чистую прибыль на 35% кв./кв. В 1 кв. Газпром нефть смогла сгенерировать значительный свободный денежный поток в 79 млрд руб., и вдобавок к этому получила 87 млрд руб. от продажи основных средств. Напомним, ранее в СМИ сообщалось, что Газпром выкупил у Газпром нефти здание «Лахта центр» за 120 млрд руб. Часть свободных средств была направлена на выплату дивидендов в размере 104 млрд руб.
В результате Чистый долг существенно сократился, а долговая нагрузка снизилась до 0,67х с 0,83х Чистый долг/EBITDA LTM. Также стоит отметить значительное уменьшение краткосрочной задолженности до 57,6 млрд руб., что с лихвой покрывается свободными средствами на счетах в размере 323,4 млрд руб. В целом менеджмент компании считает текущий уровень долговой нагрузки комфортным, и дальнейшее ее сокращение не планируется.
На телеконференции менеджмент подтвердил, что не намерен увеличивать капитальные вложения, которые могут остаться на уровне прошлого года (375 млрд руб.). По нашим оценкам, операционный денежный поток компании может превысить 550 млрд руб., что полностью покроет капитальные затраты и дивидендные выплаты за 2019 г. (175 млрд руб., по нашим оценкам). В последующие годы возможно некоторое сокращение капзатрат в пользу роста дивидендов. Напомним, что ранее менеджмент объявлял о планах по постепенному увеличению процента отчисления на дивидендные выплаты до 50% от чистой прибыли по МСФО (с 37,5% в 2018 г.).
ОФЗ полностью отыграли возможное снижение ставки на 50 б.п.
С прошлой недели на рынке ОФЗ произошла существенная положительная переоценка бумаг, при этом доходности сдвинулись вниз на 15-22 б.п., а все выпуски с погашением до 5 лет ушли ниже ключевой ставки. По динамике ОФЗ выбились из остальных долговых рынков GEM, на которых единой ценовой динамики не наблюдалось (доходности 10-летних бумаг Мексики и Бразилии выросли, ЮАР и Индии - опустились). Как следствие, явных катализаторов для такого сильного движения на локальном рынке не было. Возможно, некоторые участники восприняли высказывания ЦБ РФ как сигнал снижения ключевой ставки в этом году.
Однако реакция, по нашему мнению, является избыточной: сейчас доходности ОФЗ предполагают почти 100%-ную вероятность снижения ключевой ставки в этом году, по крайней мере, на 50 б.п. (то есть на текущих уровнях для российских банков, ориентирующихся главным образом на уровень ключевой ставки, ОФЗ выглядят дорого). Более вероятной причиной произошедшей переоценки могли стать покупки нерезидентов (для них рублевая ключевая ставка не столь значима, как долларовая ставка, которая с вероятностью, близкой к 100%, будет снижаться) на вторичном рынке. Ранее по каким-то причинам они этого избегали (брали сколько могли на первичном рынке и уходили до следующего аукциона). Вероятно, после того, как основной объем госбумаг куплен, им понадобилась положительная переоценка.
В сравнении с кривой CCS выпуски ОФЗ перестали выглядеть недооцененными: спред 5-летних ОФЗ – CCS сейчас ниже 18-месячного среднего. Мы закрываем свою идею о покупке среднесрочных ОФЗ вместе с покупкой CCS от 17 апреля, спред сузился со 105 б.п. до 77 б.п., хотя ожидаем, что с большой вероятностью текущая волна позитива позволит спреду опуститься до 60-70 б.п.
С прошлой недели на рынке ОФЗ произошла существенная положительная переоценка бумаг, при этом доходности сдвинулись вниз на 15-22 б.п., а все выпуски с погашением до 5 лет ушли ниже ключевой ставки. По динамике ОФЗ выбились из остальных долговых рынков GEM, на которых единой ценовой динамики не наблюдалось (доходности 10-летних бумаг Мексики и Бразилии выросли, ЮАР и Индии - опустились). Как следствие, явных катализаторов для такого сильного движения на локальном рынке не было. Возможно, некоторые участники восприняли высказывания ЦБ РФ как сигнал снижения ключевой ставки в этом году.
Однако реакция, по нашему мнению, является избыточной: сейчас доходности ОФЗ предполагают почти 100%-ную вероятность снижения ключевой ставки в этом году, по крайней мере, на 50 б.п. (то есть на текущих уровнях для российских банков, ориентирующихся главным образом на уровень ключевой ставки, ОФЗ выглядят дорого). Более вероятной причиной произошедшей переоценки могли стать покупки нерезидентов (для них рублевая ключевая ставка не столь значима, как долларовая ставка, которая с вероятностью, близкой к 100%, будет снижаться) на вторичном рынке. Ранее по каким-то причинам они этого избегали (брали сколько могли на первичном рынке и уходили до следующего аукциона). Вероятно, после того, как основной объем госбумаг куплен, им понадобилась положительная переоценка.
В сравнении с кривой CCS выпуски ОФЗ перестали выглядеть недооцененными: спред 5-летних ОФЗ – CCS сейчас ниже 18-месячного среднего. Мы закрываем свою идею о покупке среднесрочных ОФЗ вместе с покупкой CCS от 17 апреля, спред сузился со 105 б.п. до 77 б.п., хотя ожидаем, что с большой вероятностью текущая волна позитива позволит спреду опуститься до 60-70 б.п.
Аукционы ОФЗ: даже «неудобный» выпуск может найти покупателей
В соответствии с высказываниями К. Вышковского, Минфин сегодня проводит размещение «неудобного» 11-летнего выпуска 26228 (в обращении находится всего 4,6 млрд руб. из доступного объема 450 млрд руб.). Также предлагаются 5-летние ОФЗ 26227 (YTM 7,7%), которые традиционно пользуются высоким спросом (за счет соотношения рыночного риска и доходности). Учитывая ралли на ОФЗ, а также произошедшее укрепление рубля (помимо повышенных цен на нефть влияет фактор уплаты налогов), видимо, сегодня спрос вновь окажется огромным (около 200 млрд руб.), что позволит продать заметный объем (30 млрд руб.) даже ОФЗ 26228 без премии ко вторичному рынку (c YTM 8% по цене 98,5% от номинала). Помимо темы ключевой ставки интерес к ОФЗ подогревается намерением Минфина вернуть лимиты на предложение при проведении аукционов во 2П (поскольку без лимитов и при таком огромном спросе годовой план будет выполнен к концу 3 кв.).
В соответствии с высказываниями К. Вышковского, Минфин сегодня проводит размещение «неудобного» 11-летнего выпуска 26228 (в обращении находится всего 4,6 млрд руб. из доступного объема 450 млрд руб.). Также предлагаются 5-летние ОФЗ 26227 (YTM 7,7%), которые традиционно пользуются высоким спросом (за счет соотношения рыночного риска и доходности). Учитывая ралли на ОФЗ, а также произошедшее укрепление рубля (помимо повышенных цен на нефть влияет фактор уплаты налогов), видимо, сегодня спрос вновь окажется огромным (около 200 млрд руб.), что позволит продать заметный объем (30 млрд руб.) даже ОФЗ 26228 без премии ко вторичному рынку (c YTM 8% по цене 98,5% от номинала). Помимо темы ключевой ставки интерес к ОФЗ подогревается намерением Минфина вернуть лимиты на предложение при проведении аукционов во 2П (поскольку без лимитов и при таком огромном спросе годовой план будет выполнен к концу 3 кв.).
Экономика: бензин обеспечил временное ускорение промышленности
Рост промышленности в апреле вновь ускорился, при этом достигнув максимума (4,9% г./г.) с мая 2017 г. Причем календарный фактор лишь немного улучшил годовые цифры (по нашим оценкам, с поправкой на разницу рабочих дней рост в апреле составил бы внушительные 4,6% г./г.). Наибольший вклад в ускорение внесли обрабатывающие отрасли (+4,7% г./г.). Хотя несколько сегментов продемонстрировали опережающую динамику (химия, машиностроение и пр.), все же наибольшее влияние оказало производство нефтепродуктов, прежде всего, бензина (8,4% г./г. в апреле против 1,8% г./г. в марте). Скорее всего, это связано с эффектом низкой базы: в апреле 2018 г. производство бензина снизилось на 1,5% г./г. и на 14% м./м. на фоне сезонных ремонтных работ на НПЗ. Возможно, что в этом году ремонтные работы начались несколько раньше (в частности, в 1 кв. проходили ремонты на Московском НПЗ).
На наш взгляд, высокие результаты апреля - еще не показатель оживления промышленности. Судя по данным с начала года, промышленность все еще пробуксовывает (например, в феврале также наблюдался всплеск в 4,1% г./г., который затем сменился просадкой почти в ноль). Во всяком случае пока мы не видим явных фундаментальных факторов для роста: 1) эффект от нацпроектов вряд ли проявится раньше конца года; 2) загрузка производственных мощностей в обработке находится вблизи максимальных значений; 3) внутренний спрос, оставаясь слабым, даже показывает небольшое замедление.
Рост промышленности в апреле вновь ускорился, при этом достигнув максимума (4,9% г./г.) с мая 2017 г. Причем календарный фактор лишь немного улучшил годовые цифры (по нашим оценкам, с поправкой на разницу рабочих дней рост в апреле составил бы внушительные 4,6% г./г.). Наибольший вклад в ускорение внесли обрабатывающие отрасли (+4,7% г./г.). Хотя несколько сегментов продемонстрировали опережающую динамику (химия, машиностроение и пр.), все же наибольшее влияние оказало производство нефтепродуктов, прежде всего, бензина (8,4% г./г. в апреле против 1,8% г./г. в марте). Скорее всего, это связано с эффектом низкой базы: в апреле 2018 г. производство бензина снизилось на 1,5% г./г. и на 14% м./м. на фоне сезонных ремонтных работ на НПЗ. Возможно, что в этом году ремонтные работы начались несколько раньше (в частности, в 1 кв. проходили ремонты на Московском НПЗ).
На наш взгляд, высокие результаты апреля - еще не показатель оживления промышленности. Судя по данным с начала года, промышленность все еще пробуксовывает (например, в феврале также наблюдался всплеск в 4,1% г./г., который затем сменился просадкой почти в ноль). Во всяком случае пока мы не видим явных фундаментальных факторов для роста: 1) эффект от нацпроектов вряд ли проявится раньше конца года; 2) загрузка производственных мощностей в обработке находится вблизи максимальных значений; 3) внутренний спрос, оставаясь слабым, даже показывает небольшое замедление.
Мировые рынки: протокол ФРС: комитет не готов к изменению ключевой ставки
Опубликованная стенограмма с последнего заседания FOMC оказалась несколько неожиданной, по крайней мере, для участников рынка фьючерсов, которые предполагают не менее одного снижения ключевой ставки до конца года с вероятностью 74%. Повысив прогноз по росту экономики и считая временной недавнюю слабость цен, члены комитета придерживаются выжидательной позиции в вопросе изменения ставки, при этом эскалация торговой войны между США и Китаем, скорее всего, удлинит взятую паузу (видимо, для оценки всех эффектов).
Таким образом, несмотря на предшествующие «голубиные» комментарии Дж. Пауэлла после обвала рынка акций в конце прошлого года, позиция FOMC остается скорее «ястребиной». Надежда участников рынка акций на поддержку со стороны ФРС в случае торговой войны может не оправдаться, что повышает вероятность обвала индексов акций и ралли в UST (за счет «бегства в качество» и интервенций ФРС в рамках управления балансом). Пока основную поддержку американским акциям оказывают выкупы эмитентами собственных бумаг.
Опубликованная стенограмма с последнего заседания FOMC оказалась несколько неожиданной, по крайней мере, для участников рынка фьючерсов, которые предполагают не менее одного снижения ключевой ставки до конца года с вероятностью 74%. Повысив прогноз по росту экономики и считая временной недавнюю слабость цен, члены комитета придерживаются выжидательной позиции в вопросе изменения ставки, при этом эскалация торговой войны между США и Китаем, скорее всего, удлинит взятую паузу (видимо, для оценки всех эффектов).
Таким образом, несмотря на предшествующие «голубиные» комментарии Дж. Пауэлла после обвала рынка акций в конце прошлого года, позиция FOMC остается скорее «ястребиной». Надежда участников рынка акций на поддержку со стороны ФРС в случае торговой войны может не оправдаться, что повышает вероятность обвала индексов акций и ралли в UST (за счет «бегства в качество» и интервенций ФРС в рамках управления балансом). Пока основную поддержку американским акциям оказывают выкупы эмитентами собственных бумаг.
Аукционы ОФЗ: доходности ОФЗ не пошли ниже, несмотря на огромный спрос
На вчерашних аукционах спрос на ОФЗ составил 241,5 млрд руб. Минфину удалось реализовать 96,3 млрд руб., не предоставив премии по доходности ко вторичному рынку (даже по свежему 11-летнему выпуску ОФЗ 26228, отсечка по нему составила YTM 7,92%). Исходя из структуры удовлетворенных заявок (основной объем был выставлен по средневзвешенной цене, которая определилась по заявкам с очень близкими котировками, скорее всего, от одного участника), по-прежнему присутствует узкий круг очень крупных покупателей.
Неудовлетворенный спрос на «первичке» не транслировался в повышение интереса к ОФЗ на вторичном рынке, доходности преимущественно консолидировались на ранее достигнутых уровнях (после сильного ралли на прошлой неделе). Стоит отметить, что помимо санкций основным риском для ОФЗ является все более вероятная торговая война между США и Китаем, а также быстрый рост сланцевой добычи нефти в США, что может привести к коррекции цен на сырье и ослабление рубля (это может не позволить ЦБ РФ провести два снижения ключевой ставки в этом году, как это предполагают котировки ОФЗ).
На вчерашних аукционах спрос на ОФЗ составил 241,5 млрд руб. Минфину удалось реализовать 96,3 млрд руб., не предоставив премии по доходности ко вторичному рынку (даже по свежему 11-летнему выпуску ОФЗ 26228, отсечка по нему составила YTM 7,92%). Исходя из структуры удовлетворенных заявок (основной объем был выставлен по средневзвешенной цене, которая определилась по заявкам с очень близкими котировками, скорее всего, от одного участника), по-прежнему присутствует узкий круг очень крупных покупателей.
Неудовлетворенный спрос на «первичке» не транслировался в повышение интереса к ОФЗ на вторичном рынке, доходности преимущественно консолидировались на ранее достигнутых уровнях (после сильного ралли на прошлой неделе). Стоит отметить, что помимо санкций основным риском для ОФЗ является все более вероятная торговая война между США и Китаем, а также быстрый рост сланцевой добычи нефти в США, что может привести к коррекции цен на сырье и ослабление рубля (это может не позволить ЦБ РФ провести два снижения ключевой ставки в этом году, как это предполагают котировки ОФЗ).
Торговая война: под удар может попасть не только импорт, но и технологии
Участники финансовых рынков начали терять уверенность в том, что торговый конфликт быстро разрешится (есть мнение, что как минимум до конца лета позитивных новостей ждать не стоит). Это отразилось в падении индекса S&P на 1,2%, при этом энергетический и технологический сектора были в лидерах (-3,13% и -1,73%, соответственно). На волне «бегства в качество» доходности 10-летних UST опустились на 5 б.п. до YTM 2,31%.
Негативным настроениям способствовали действия США в отношении китайской компании Huawei, а также последовавшие за этим высказывания о том, что США могут заблокировать экспорт в Китай продуктов/комплектующих, связанных с высокими технологиями (в том числе в области искусственного интеллекта, роботостроения, трехмерной печати объектов), также может быть введен запрет на наем иностранных граждан в технологические компании (с целью недопущения утечки разработок). Администрация США рассматривает, по крайней мере, еще пять китайских компаний для введения ограничений, аналогичных тем, что против Huawei.
Еще одним свидетельством того, что разрешение конфликта не будет быстрым, является подготовка пакета мер помощи американским фермерам для компенсации возможного ущерба от ответных действий Китая. По данным СМИ, внутри США нет однозначного мнения относительно эффективности предлагаемых ограничений: по мнению бизнес-сообщества, «репатриация» цепочки поставок, навязываемая чиновниками, не приведет к желаемому экономическому росту, в течение следующих 5 лет эти меры могут сократить экспорт американских товаров на 56 млрд долл., а также лишить рабочих мест 74 тыс. человек.
По-видимому, действия Д. Трампа являются еще одной итерацией устрашения китайской стороны для принуждения к торговому соглашению (в частности, в новую сделку предлагается включить Huawei). Пока финансовые рынки удерживаются от обвала, но такой новостной фон увеличивает его вероятность, при этом техническая картина явно указывает, по крайней мере, на коррекцию вниз.
Участники финансовых рынков начали терять уверенность в том, что торговый конфликт быстро разрешится (есть мнение, что как минимум до конца лета позитивных новостей ждать не стоит). Это отразилось в падении индекса S&P на 1,2%, при этом энергетический и технологический сектора были в лидерах (-3,13% и -1,73%, соответственно). На волне «бегства в качество» доходности 10-летних UST опустились на 5 б.п. до YTM 2,31%.
Негативным настроениям способствовали действия США в отношении китайской компании Huawei, а также последовавшие за этим высказывания о том, что США могут заблокировать экспорт в Китай продуктов/комплектующих, связанных с высокими технологиями (в том числе в области искусственного интеллекта, роботостроения, трехмерной печати объектов), также может быть введен запрет на наем иностранных граждан в технологические компании (с целью недопущения утечки разработок). Администрация США рассматривает, по крайней мере, еще пять китайских компаний для введения ограничений, аналогичных тем, что против Huawei.
Еще одним свидетельством того, что разрешение конфликта не будет быстрым, является подготовка пакета мер помощи американским фермерам для компенсации возможного ущерба от ответных действий Китая. По данным СМИ, внутри США нет однозначного мнения относительно эффективности предлагаемых ограничений: по мнению бизнес-сообщества, «репатриация» цепочки поставок, навязываемая чиновниками, не приведет к желаемому экономическому росту, в течение следующих 5 лет эти меры могут сократить экспорт американских товаров на 56 млрд долл., а также лишить рабочих мест 74 тыс. человек.
По-видимому, действия Д. Трампа являются еще одной итерацией устрашения китайской стороны для принуждения к торговому соглашению (в частности, в новую сделку предлагается включить Huawei). Пока финансовые рынки удерживаются от обвала, но такой новостной фон увеличивает его вероятность, при этом техническая картина явно указывает, по крайней мере, на коррекцию вниз.
МТС: M&A может стать определяющим фактором долговой нагрузки в этом году
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала результаты за 1 кв. 2019 г. и незначительно повысила годовой прогноз по OIBDA. Долговая нагрузка выросла из-за выплаты штрафа, связанного с расследованием в Узбекистане, но мы считаем, что в случае отсутствия в этом году крупных сделок M&A к концу года она должна снизиться.
В 1 кв. 2019 г. выручка выросла на 9% г./г. во многом благодаря консолидации МТС Банка, а также за счет эффекта низкой базы на Украине, где в 1 кв. 2018 г. временно не работала сеть в восточных регионах страны. Выручка от услуг сотовой связи в России выросла на 1,5% г./г. из-за отмены национального роуминга и повышения НДС. OIBDA выросла на 6%, однако отчасти это было вызвано разовыми факторами, в частности, тем же эффектом низкой базы на Украине и сделкой по продаже недвижимости.
Наряду с объявлением результатов МТС также повысил прогноз по OIBDA на 2019 г. – с незначительного снижения г./г. до стабильного значения. Прогноз по выручке (рост больше 3% г./г.) и капвложениям (около 90 млрд руб.) остался неизменным. В ходе конференц-звонка МТС предоставила среднесрочный прогноз по динамике выручки российского сотового бизнеса, где ожидается рост в пределах 3% г./г., а на Украине - выше 10% г./г. за счет повышения потребления мобильного интернета. МТС рассматривает конкурентную ситуацию на российском рынке сотовой связи как рациональную и планирует поддерживать розничную сеть на уровне 5 500 – 6 000 салонов.
Долговая нагрузка выросла по сравнению с 4 кв. 2018 г. с 1,8х Чистый долг/OIBDA до 2,0х по новым правилам МСФО в результате выплаты штрафа, связанного с антикоррупционным расследованием в Узбекистане. МТС также заявила о завершении программы обратного выкупа акций и отсутствии намерения возобновлять его в ближайшее время. С учетом прогнозной инвестиционной программы и дивидендной политики мы ожидаем, что к концу года долговая нагрузка может несколько снизиться, однако это будет во многом зависеть от наличия сделок M&A, в которых МТС проявляла заметную активность на протяжении последних лет.
Принимая во внимание ослабление угрозы новых санкций США, а также высокую вероятность снижения долларовых ставок (из-за политики ФРС и повышенного спроса на безрисковые активы), среднесрочные выпуски приемлемого кредитного качества могут представлять интерес для покупки. С начала этого года выпуск VIP GTH 23 заметно вырос в цене со 102,7% до 108,5% от номинала, что привело к сужению премии к MOBTEL 23 со 100 б.п. до 46 б.п., которая выглядит справедливой. В настоящий момент мы отдаем предпочтение MOBTEL 23 с YTM 4,45%, среди коротких бумаг – VIP GTH 20 @ янв. 2020 г. c YTM 4,5%.
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала результаты за 1 кв. 2019 г. и незначительно повысила годовой прогноз по OIBDA. Долговая нагрузка выросла из-за выплаты штрафа, связанного с расследованием в Узбекистане, но мы считаем, что в случае отсутствия в этом году крупных сделок M&A к концу года она должна снизиться.
В 1 кв. 2019 г. выручка выросла на 9% г./г. во многом благодаря консолидации МТС Банка, а также за счет эффекта низкой базы на Украине, где в 1 кв. 2018 г. временно не работала сеть в восточных регионах страны. Выручка от услуг сотовой связи в России выросла на 1,5% г./г. из-за отмены национального роуминга и повышения НДС. OIBDA выросла на 6%, однако отчасти это было вызвано разовыми факторами, в частности, тем же эффектом низкой базы на Украине и сделкой по продаже недвижимости.
Наряду с объявлением результатов МТС также повысил прогноз по OIBDA на 2019 г. – с незначительного снижения г./г. до стабильного значения. Прогноз по выручке (рост больше 3% г./г.) и капвложениям (около 90 млрд руб.) остался неизменным. В ходе конференц-звонка МТС предоставила среднесрочный прогноз по динамике выручки российского сотового бизнеса, где ожидается рост в пределах 3% г./г., а на Украине - выше 10% г./г. за счет повышения потребления мобильного интернета. МТС рассматривает конкурентную ситуацию на российском рынке сотовой связи как рациональную и планирует поддерживать розничную сеть на уровне 5 500 – 6 000 салонов.
Долговая нагрузка выросла по сравнению с 4 кв. 2018 г. с 1,8х Чистый долг/OIBDA до 2,0х по новым правилам МСФО в результате выплаты штрафа, связанного с антикоррупционным расследованием в Узбекистане. МТС также заявила о завершении программы обратного выкупа акций и отсутствии намерения возобновлять его в ближайшее время. С учетом прогнозной инвестиционной программы и дивидендной политики мы ожидаем, что к концу года долговая нагрузка может несколько снизиться, однако это будет во многом зависеть от наличия сделок M&A, в которых МТС проявляла заметную активность на протяжении последних лет.
Принимая во внимание ослабление угрозы новых санкций США, а также высокую вероятность снижения долларовых ставок (из-за политики ФРС и повышенного спроса на безрисковые активы), среднесрочные выпуски приемлемого кредитного качества могут представлять интерес для покупки. С начала этого года выпуск VIP GTH 23 заметно вырос в цене со 102,7% до 108,5% от номинала, что привело к сужению премии к MOBTEL 23 со 100 б.п. до 46 б.п., которая выглядит справедливой. В настоящий момент мы отдаем предпочтение MOBTEL 23 с YTM 4,45%, среди коротких бумаг – VIP GTH 20 @ янв. 2020 г. c YTM 4,5%.
Мировые рынки: рынок американских акций оптимистичнее UST
Американские акции завершили неделю скромным ростом (+0,14% по индексу S&P), несмотря на отсутствие какого-либо прогресса по вопросу торговых отношений между США и Китаем. Д. Трамп заявил о своей уверенности в сделке «когда-нибудь в будущем», поскольку Китай не сможет длительное время выдерживать огромные таможенные пошлины. Однако пока американский президент не готов к сделке.
Масштаб произошедшей с начала мая коррекции оказался настолько незначительным, что индексы лишь на 3% ниже своих максимумов, и это не соответствует нависшей угрозе торговой войны в течение длительного времени, которую инвесторы продолжают игнорировать. По-видимому, участники рынка остаются уверены или в торговой сделке, или в мягкости, которую придется проявить ФРС, однако для этого акции должны упасть на 10-15%, чтобы американские чиновники начали беспокоиться (как это случилось в конце прошлого-начале этого года) и предприняли меры (в том числе и вербальные) для поддержки котировок акций.
Не все инвесторы готовы к таким просадкам в 10-15%, а также к неопределенности (а вдруг в этот раз не спасут, и обвал окажется более глубоким и длительным), что формирует спрос на UST. Доходности 10-летних бумаг (YTM 2,32%) сейчас ниже, чем были во время массового «бегства в качество» в декабре 2018 г., и находятся на уровне декабря 2017 г. (однако тогда ключевая долларовая ставка была на 125 б.п. ниже, чем сейчас). Узкий спред между 10- и 2-летними UST (15 б.п.) указывает на слабые ожидания как по ускорению инфляции в США (судя по протоколу, некоторые члены FOMC также удивлены такой устойчиво низкой инфляцией), так и по сохранению текущих относительно высоких темпов роста ВВП.
Американские акции завершили неделю скромным ростом (+0,14% по индексу S&P), несмотря на отсутствие какого-либо прогресса по вопросу торговых отношений между США и Китаем. Д. Трамп заявил о своей уверенности в сделке «когда-нибудь в будущем», поскольку Китай не сможет длительное время выдерживать огромные таможенные пошлины. Однако пока американский президент не готов к сделке.
Масштаб произошедшей с начала мая коррекции оказался настолько незначительным, что индексы лишь на 3% ниже своих максимумов, и это не соответствует нависшей угрозе торговой войны в течение длительного времени, которую инвесторы продолжают игнорировать. По-видимому, участники рынка остаются уверены или в торговой сделке, или в мягкости, которую придется проявить ФРС, однако для этого акции должны упасть на 10-15%, чтобы американские чиновники начали беспокоиться (как это случилось в конце прошлого-начале этого года) и предприняли меры (в том числе и вербальные) для поддержки котировок акций.
Не все инвесторы готовы к таким просадкам в 10-15%, а также к неопределенности (а вдруг в этот раз не спасут, и обвал окажется более глубоким и длительным), что формирует спрос на UST. Доходности 10-летних бумаг (YTM 2,32%) сейчас ниже, чем были во время массового «бегства в качество» в декабре 2018 г., и находятся на уровне декабря 2017 г. (однако тогда ключевая долларовая ставка была на 125 б.п. ниже, чем сейчас). Узкий спред между 10- и 2-летними UST (15 б.п.) указывает на слабые ожидания как по ускорению инфляции в США (судя по протоколу, некоторые члены FOMC также удивлены такой устойчиво низкой инфляцией), так и по сохранению текущих относительно высоких темпов роста ВВП.
Потребительский сектор: избавление от «высокой базы» поможет несильно
Судя по апрельским данным Росстата, потребительский спрос продолжает расти достаточно слабыми темпами: оборот розницы и платных услуг населения, по нашим расчетам, вырос на 1,1% г./г. в апреле (столько же и в марте). В последние месяцы годовые цифры как по потреблению, так и по зарплатам ухудшились, что в целом можно объяснить высокой базой прошлого года (из-за предвыборных расходов бюджета), а также сдерживающим эффектом от НДС (из-за которого повысилась инфляция).
При этом если обратить внимание на сезонно сглаженную динамику реальных темпов роста потребительских расходов, то в последние месяцы она практически не изменилась, т.е. при ее сохранении на текущих уровнях к концу года мы увидим небольшое ускорение годовой динамики потребительских расходов до 2% г./г. Так, например, уже в апреле отсутствие эффекта высокой базы подтолкнуло годовые цифры по зарплате вверх (в прошлом году весь 1 кв. они росли аномально высокими темпами из-за предвыборных индексаций).
Тем не менее, мы полагаем, что в отсутствие явных факторов (таких как увеличение темпов индексации зарплат в госсекторе и/или рост социальных трансфертов) потребительский спрос не сможет ускориться. Пока текущую слабость его подтверждают вялая динамика среднего чека ритейлеров (его рост не превышает инфляцию).
Судя по апрельским данным Росстата, потребительский спрос продолжает расти достаточно слабыми темпами: оборот розницы и платных услуг населения, по нашим расчетам, вырос на 1,1% г./г. в апреле (столько же и в марте). В последние месяцы годовые цифры как по потреблению, так и по зарплатам ухудшились, что в целом можно объяснить высокой базой прошлого года (из-за предвыборных расходов бюджета), а также сдерживающим эффектом от НДС (из-за которого повысилась инфляция).
При этом если обратить внимание на сезонно сглаженную динамику реальных темпов роста потребительских расходов, то в последние месяцы она практически не изменилась, т.е. при ее сохранении на текущих уровнях к концу года мы увидим небольшое ускорение годовой динамики потребительских расходов до 2% г./г. Так, например, уже в апреле отсутствие эффекта высокой базы подтолкнуло годовые цифры по зарплате вверх (в прошлом году весь 1 кв. они росли аномально высокими темпами из-за предвыборных индексаций).
Тем не менее, мы полагаем, что в отсутствие явных факторов (таких как увеличение темпов индексации зарплат в госсекторе и/или рост социальных трансфертов) потребительский спрос не сможет ускориться. Пока текущую слабость его подтверждают вялая динамика среднего чека ритейлеров (его рост не превышает инфляцию).
Промышленность: удивительные изменения в добыче
Интересные изменения произошли в ходе недавнего исправления Росстатом ошибок в данных по промышленности. Напомним, что в предварительном отчете ведомство опубликовало цифру по росту добычи полезных ископаемых в 6% г./г. за апрель, однако после исправления ошибок она была снижена до 4,2% г./г. При этом существенному пересмотру подверглись данные по добыче нефти и газа: в новой версии данных добыча газа выросла на 2,6% г./г. (вместо 16% г./г.), нефти и конденсата — на 2,5% г./г. (вместо 7,4%).
По нашим оценкам, доля нефти и конденсата в добыче полезных ископаемых занимает около 70%, газа – около 15%, остальное (15%) приходится на прочие полезные ископаемые (прежде всего, уголь и железную руду). По старым данным, нетрудно вычислить, что рост добычи прочих полезных ископаемых в апреле составлял в среднем минус 10% г./г. С обновленными данными эта цифра сменила минус на плюс (+13,7% г./г.), хотя в качестве причины исправления ошибки Росстат указывал неточные данные одного из добывающих предприятий в ЯНАО. На наш взгляд, исправление ошибок не должно было повлиять на показатели добычи абсолютно разных видов ископаемых.
Интересные изменения произошли в ходе недавнего исправления Росстатом ошибок в данных по промышленности. Напомним, что в предварительном отчете ведомство опубликовало цифру по росту добычи полезных ископаемых в 6% г./г. за апрель, однако после исправления ошибок она была снижена до 4,2% г./г. При этом существенному пересмотру подверглись данные по добыче нефти и газа: в новой версии данных добыча газа выросла на 2,6% г./г. (вместо 16% г./г.), нефти и конденсата — на 2,5% г./г. (вместо 7,4%).
По нашим оценкам, доля нефти и конденсата в добыче полезных ископаемых занимает около 70%, газа – около 15%, остальное (15%) приходится на прочие полезные ископаемые (прежде всего, уголь и железную руду). По старым данным, нетрудно вычислить, что рост добычи прочих полезных ископаемых в апреле составлял в среднем минус 10% г./г. С обновленными данными эта цифра сменила минус на плюс (+13,7% г./г.), хотя в качестве причины исправления ошибки Росстат указывал неточные данные одного из добывающих предприятий в ЯНАО. На наш взгляд, исправление ошибок не должно было повлиять на показатели добычи абсолютно разных видов ископаемых.