Минфин досрочно выполнил план заимствований на 2 кв.
На вчерашних аукционах классических ОФЗ спрос оказался рекордно высоким, составив 235,2 млрд руб. (поддержку оказало погашение ОФЗ на 250 млрд руб.), который позволил реализовать также близкий к максимальному объем (133 млрд руб.) по номиналу без какой-либо премии по доходности ко вторичному рынку (отсечки по доходности составили YTM 8,43% и YTM 8,03% по 15- и 5-летним бумагам, соответственно).
Очередные новости о возможных санкциях (эксперты подготовили к слушанию в Конгрессе США предложения по усилению санкций против РФ, которые включают запрет покупать новый долг РФ) не повлияли негативно на спрос и ценообразование. На вторичном рынке кривая доходностей сдвинулась вниз на 7-8 б.п. (сегодня размещенные выпуски ОФЗ 26225 и 26227 котируются с YTM 8,35% и YTM 7,96%) благодаря укреплению рубля и позитивной динамике локальных долгов GEM. В результате произошло сужение спредов кривой ОФЗ к CCS, которые выглядели несколько расширенными (потенциал все еще сохраняется, но, скорее всего, он будет реализован за счет роста рублевых ставок CCS).
Такой большой объем размещений привел к тому, что Минфин досрочно выполнил весь план заимствований (600 млрд руб.) на внутреннем рынке на 2 кв., продав с начала апреля бумаги номиналом 637 млрд руб. А с начала года Минфин разместил ОФЗ номинальным объемом 1,15 трлн руб., из чего следует, что в предположении такого большого спроса весь годовой план по заимствованиям (2,3 трлн руб.) будет выполнен уже к концу 3 кв. Это является негативным фактором для рублевой ликвидности (см. наш комментарий “Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей” от 22 апреля). Однако учитывая тот факт, что Минфин недавно даже сократил план заимствований на внутреннем рынке (хоть и незначительно, на 138 млрд руб.), возможно, есть понимание того, что этот аномально высокий спрос вскоре прекратится.
На вчерашних аукционах классических ОФЗ спрос оказался рекордно высоким, составив 235,2 млрд руб. (поддержку оказало погашение ОФЗ на 250 млрд руб.), который позволил реализовать также близкий к максимальному объем (133 млрд руб.) по номиналу без какой-либо премии по доходности ко вторичному рынку (отсечки по доходности составили YTM 8,43% и YTM 8,03% по 15- и 5-летним бумагам, соответственно).
Очередные новости о возможных санкциях (эксперты подготовили к слушанию в Конгрессе США предложения по усилению санкций против РФ, которые включают запрет покупать новый долг РФ) не повлияли негативно на спрос и ценообразование. На вторичном рынке кривая доходностей сдвинулась вниз на 7-8 б.п. (сегодня размещенные выпуски ОФЗ 26225 и 26227 котируются с YTM 8,35% и YTM 7,96%) благодаря укреплению рубля и позитивной динамике локальных долгов GEM. В результате произошло сужение спредов кривой ОФЗ к CCS, которые выглядели несколько расширенными (потенциал все еще сохраняется, но, скорее всего, он будет реализован за счет роста рублевых ставок CCS).
Такой большой объем размещений привел к тому, что Минфин досрочно выполнил весь план заимствований (600 млрд руб.) на внутреннем рынке на 2 кв., продав с начала апреля бумаги номиналом 637 млрд руб. А с начала года Минфин разместил ОФЗ номинальным объемом 1,15 трлн руб., из чего следует, что в предположении такого большого спроса весь годовой план по заимствованиям (2,3 трлн руб.) будет выполнен уже к концу 3 кв. Это является негативным фактором для рублевой ликвидности (см. наш комментарий “Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей” от 22 апреля). Однако учитывая тот факт, что Минфин недавно даже сократил план заимствований на внутреннем рынке (хоть и незначительно, на 138 млрд руб.), возможно, есть понимание того, что этот аномально высокий спрос вскоре прекратится.
СЗКО по-прежнему не увеличивают позицию в ОФЗ
По данным ЦБ РФ, при росте рынка ОФЗ на 404 млрд руб. в апреле нетто-покупки нерезидентов ОФЗ составили 183 млрд руб., из них лишь 23,5 млрд руб. было приобретено на вторичном рынке, а системно значимые банки (СЗКО) купили на аукционах всего на 8,56 млрд руб. и выступили нетто-продавцами на вторичном рынке. Как следствие, СЗКО, хотя и предъявляют спрос на ОФЗ, но по-прежнему не покупают госбумаги в заметных объемах, несмотря на необходимость соблюдать НКЛ (по-видимому, использование БКЛ является лучшей альтернативой ОФЗ, доходности которых не выглядят высокими в сравнении со ставками денежного рынка и рыночными рисками).
По данным 101-Ф (на 1 апреля), другие банки (не СЗКО) также не наращивали позицию в ОФЗ с начала года. Отсюда возникает вопрос, кто является основным покупателем ОФЗ? Возможно, некоторые иностранные покупатели идентифицируются как резиденты (из-за того, что они покупают бумаги через локальные банки, не являющиеся «дочками» иностранных банков, и их позиция отражается на счетах локальных депозитариев в НРД), то есть их фактическая доля на рынке сейчас заметно выше публикуемой на основе данных НРД (27,1%).
По данным ЦБ РФ, при росте рынка ОФЗ на 404 млрд руб. в апреле нетто-покупки нерезидентов ОФЗ составили 183 млрд руб., из них лишь 23,5 млрд руб. было приобретено на вторичном рынке, а системно значимые банки (СЗКО) купили на аукционах всего на 8,56 млрд руб. и выступили нетто-продавцами на вторичном рынке. Как следствие, СЗКО, хотя и предъявляют спрос на ОФЗ, но по-прежнему не покупают госбумаги в заметных объемах, несмотря на необходимость соблюдать НКЛ (по-видимому, использование БКЛ является лучшей альтернативой ОФЗ, доходности которых не выглядят высокими в сравнении со ставками денежного рынка и рыночными рисками).
По данным 101-Ф (на 1 апреля), другие банки (не СЗКО) также не наращивали позицию в ОФЗ с начала года. Отсюда возникает вопрос, кто является основным покупателем ОФЗ? Возможно, некоторые иностранные покупатели идентифицируются как резиденты (из-за того, что они покупают бумаги через локальные банки, не являющиеся «дочками» иностранных банков, и их позиция отражается на счетах локальных депозитариев в НРД), то есть их фактическая доля на рынке сейчас заметно выше публикуемой на основе данных НРД (27,1%).
Инфляция: никаких сюрпризов
Недельная инфляция пока остается на уровне 5,2% г./г., по нашим расчетам, и мы полагаем, что велики шансы ее сохранения на этом уровне до конца месяца. При этом мы считаем, что уже по итогам мая месячные, сезонно сглаженные темпы достигнут 4% в годовом выражении. Инфляция в целом соответствует прогнозу ЦБ, тем не менее, риски, связанные с эскалацией торговой войны между США и Китаем, будут, на наш взгляд, оттягивать момент смягчения политики ЦБ – в этой связи более вероятным стартом снижения ставки видится 3 кв. 2019 г.
Недельная инфляция пока остается на уровне 5,2% г./г., по нашим расчетам, и мы полагаем, что велики шансы ее сохранения на этом уровне до конца месяца. При этом мы считаем, что уже по итогам мая месячные, сезонно сглаженные темпы достигнут 4% в годовом выражении. Инфляция в целом соответствует прогнозу ЦБ, тем не менее, риски, связанные с эскалацией торговой войны между США и Китаем, будут, на наш взгляд, оттягивать момент смягчения политики ЦБ – в этой связи более вероятным стартом снижения ставки видится 3 кв. 2019 г.
Компенсирующие выплаты нефтяникам снизили планы Минфина по допдоходам
Вчера Минфин опубликовал параметры изменений в Федеральный бюджет 2019 г., которые в целом оказались «косметическими». Наиболее интересной, на наш взгляд, является ситуация с нефтегазовыми доходами. Несмотря на ряд позитивных для их роста моментов (прогнозируемое ослабление курса рубля, рост цен на газ, а также увеличение плановых объемов экспорта и добычи нефти и газа, что в совокупности позитивно и для НДПИ, и для экспортной пошлины), заложено их небольшое снижение (на 58 млрд руб., до 8 239 млрд руб.).
Мы полагаем, что такая несостыковка вызвана ожидаемым ростом выплат по обратному акцизу на нефть и демпферу (компенсирующие выплаты нефтепереработчикам). Объем этих выплат ранее оценивался Минфином в 400-450 млрд руб. за 2019 г. в целом. Выплаты нефтепереработчикам будут производиться из ФНБ, однако фактически это просто будет означать снижение пополнений ФНБ в рамках бюджетного правила (т.к. объем выплат уменьшает величину нефтегазовых допдоходов и соответственно снижает объем перечислений в фонд). Отметим, что в целом Минфин запланировал сокращение нефтегазовых дополнительных доходов почти на 200 млрд руб. (что на фоне увеличения параметров добычи, экспорта и цен соответствует большему по объему увеличению компенсирующих выплат нефтепереработчикам, т.е. на те самые 400-450 млрд руб.).
Как мы отмечали ранее (см. наш обзор от 13 мая), механизм компенсирующих выплат снижает объем интервенций Минфина, что при прочих равных негативно для рублевой ликвидности. Однако проект изменений бюджета также предусматривает и сопоставимое сокращение объемов заимствований черед ОФЗ (до 1 567 млрд руб., 138 млрд руб.). Также немного снизился и профицит бюджета (до 1 881 млрд руб., -50,9 млрд руб.). В итоге совокупное влияние Федерального бюджета на ликвидность из-за пересмотра плана (профицит+офз-интервенции) почти не изменится.
Вчера Минфин опубликовал параметры изменений в Федеральный бюджет 2019 г., которые в целом оказались «косметическими». Наиболее интересной, на наш взгляд, является ситуация с нефтегазовыми доходами. Несмотря на ряд позитивных для их роста моментов (прогнозируемое ослабление курса рубля, рост цен на газ, а также увеличение плановых объемов экспорта и добычи нефти и газа, что в совокупности позитивно и для НДПИ, и для экспортной пошлины), заложено их небольшое снижение (на 58 млрд руб., до 8 239 млрд руб.).
Мы полагаем, что такая несостыковка вызвана ожидаемым ростом выплат по обратному акцизу на нефть и демпферу (компенсирующие выплаты нефтепереработчикам). Объем этих выплат ранее оценивался Минфином в 400-450 млрд руб. за 2019 г. в целом. Выплаты нефтепереработчикам будут производиться из ФНБ, однако фактически это просто будет означать снижение пополнений ФНБ в рамках бюджетного правила (т.к. объем выплат уменьшает величину нефтегазовых допдоходов и соответственно снижает объем перечислений в фонд). Отметим, что в целом Минфин запланировал сокращение нефтегазовых дополнительных доходов почти на 200 млрд руб. (что на фоне увеличения параметров добычи, экспорта и цен соответствует большему по объему увеличению компенсирующих выплат нефтепереработчикам, т.е. на те самые 400-450 млрд руб.).
Как мы отмечали ранее (см. наш обзор от 13 мая), механизм компенсирующих выплат снижает объем интервенций Минфина, что при прочих равных негативно для рублевой ликвидности. Однако проект изменений бюджета также предусматривает и сопоставимое сокращение объемов заимствований черед ОФЗ (до 1 567 млрд руб., 138 млрд руб.). Также немного снизился и профицит бюджета (до 1 881 млрд руб., -50,9 млрд руб.). В итоге совокупное влияние Федерального бюджета на ликвидность из-за пересмотра плана (профицит+офз-интервенции) почти не изменится.
Платежный баланс: рекордно высокое сальдо в апреле препятствует ослаблению рубля
Согласно опубликованным предварительным данным ЦБ по платежному балансу, сальдо счета текущих операций в январе-апреле составило 45,5 млрд долл. Из этого следует, что в апреле было получено 12,7 млрд долл., что оказалось максимальным значением за месяц с начала этого года (в предположении, что не были пересмотрены данные за 1 кв.). Это значение значительно выше нашей оценки (6,3 млрд долл.) в связи с 1) фактически сложившимися более высокими ценами на нефть Brent (в среднем на уровне 71,6 долл./барр., против 66,9 долл./барр. в марте), что сопровождалось ослаблением рубля (рублевая цена нефти выросла на 6% м./м. до 4621 руб./барр., что сдержало увеличение импорта); 2) предположительно более высоким, чем мы ожидали, ростом в апреле объема экспорта нефти/нефтепродуктов, а также газа/СПГ. Каждый из этих факторов внес дополнительные 3-4 млрд долл. в сальдо счета текущих операций.
Благодаря такому высокому сальдо, а также притоку ликвидности от нерезидентов, покупающих ОФЗ, интервенции ЦБ РФ для Минфина (5,2 млрд долл.) оказались недостаточно высокими для изъятия всего избытка валютной ликвидности. В итоге этот избыток трансформировался в большой вывоз капитала частным сектором (9,5 млрд долл.), который является следствием увеличения иностранных активов банками (поэтому нейтрален как для валютной ликвидности на локальном рынке, так и для курса рубля), а также неввезенной экспортной выручки.
По данным представителей Газпрома, в этом году экспорт в дальнее зарубежье может быть ниже г./г., в этой связи в нашу модель мы заложили общее снижение экспорта газа из РФ на 2%. Кроме того, мы внесли дополнительные корректировки в нашу модель (в том числе повысили темп роста экспорта нефти и увеличили долю ненефтегазового экспорта). В предположении сформировавшихся с начала мая курса рубля и относительно высоких цен на нефть мы оцениваем сальдо счета текущих операций в мае на уровне 7,5 млрд долл., что выше объема покупок валюты ЦБ РФ для Минфина (5,5 млрд долл.) и, как следствие, сокращения валютной ликвидности, скорее всего, не произойдет (объем погашаемого внешнего долга выглядит умеренным), и рубль останется вблизи текущих уровней. В предположении отсутствия новых санкций заметное (>68 руб./долл.) ослабление рубля в этом году может произойти лишь в случае существенной коррекции цен на нефть (мы ожидаем ее снижение до 65 долл./барр. Brent к концу года в результате отмены сделки ОПЕК+).
Согласно опубликованным предварительным данным ЦБ по платежному балансу, сальдо счета текущих операций в январе-апреле составило 45,5 млрд долл. Из этого следует, что в апреле было получено 12,7 млрд долл., что оказалось максимальным значением за месяц с начала этого года (в предположении, что не были пересмотрены данные за 1 кв.). Это значение значительно выше нашей оценки (6,3 млрд долл.) в связи с 1) фактически сложившимися более высокими ценами на нефть Brent (в среднем на уровне 71,6 долл./барр., против 66,9 долл./барр. в марте), что сопровождалось ослаблением рубля (рублевая цена нефти выросла на 6% м./м. до 4621 руб./барр., что сдержало увеличение импорта); 2) предположительно более высоким, чем мы ожидали, ростом в апреле объема экспорта нефти/нефтепродуктов, а также газа/СПГ. Каждый из этих факторов внес дополнительные 3-4 млрд долл. в сальдо счета текущих операций.
Благодаря такому высокому сальдо, а также притоку ликвидности от нерезидентов, покупающих ОФЗ, интервенции ЦБ РФ для Минфина (5,2 млрд долл.) оказались недостаточно высокими для изъятия всего избытка валютной ликвидности. В итоге этот избыток трансформировался в большой вывоз капитала частным сектором (9,5 млрд долл.), который является следствием увеличения иностранных активов банками (поэтому нейтрален как для валютной ликвидности на локальном рынке, так и для курса рубля), а также неввезенной экспортной выручки.
По данным представителей Газпрома, в этом году экспорт в дальнее зарубежье может быть ниже г./г., в этой связи в нашу модель мы заложили общее снижение экспорта газа из РФ на 2%. Кроме того, мы внесли дополнительные корректировки в нашу модель (в том числе повысили темп роста экспорта нефти и увеличили долю ненефтегазового экспорта). В предположении сформировавшихся с начала мая курса рубля и относительно высоких цен на нефть мы оцениваем сальдо счета текущих операций в мае на уровне 7,5 млрд долл., что выше объема покупок валюты ЦБ РФ для Минфина (5,5 млрд долл.) и, как следствие, сокращения валютной ликвидности, скорее всего, не произойдет (объем погашаемого внешнего долга выглядит умеренным), и рубль останется вблизи текущих уровней. В предположении отсутствия новых санкций заметное (>68 руб./долл.) ослабление рубля в этом году может произойти лишь в случае существенной коррекции цен на нефть (мы ожидаем ее снижение до 65 долл./барр. Brent к концу года в результате отмены сделки ОПЕК+).
АЛРОСА: мелкоразмерное сырье давит на рентабельность
АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые лишь несколько улучшились относительно слабого 4 кв.
Выручка повысилась на 15% кв./кв. за счет наращивания объемов реализации на 18% кв./кв. при снижении средней цены на алмазы ювелирного качества на 19% кв./кв. из-за увеличения доли мелкоразмерных камней в структуре продаж и снижения индекса цен на алмазы среднего размера. Рост доли мелких камней говорит о постепенном восстановлении спроса со стороны индийских огранщиков (хотя компания отмечает по-прежнему трудное положение мелких и средних огранщиков) после его падения со 2 кв. 2018 г. из-за ужесточения условий кредитования отрасли в Индии (выручка от продаж в Индию +16% относительно 4 кв., пока на уровне 2 кв. 2018 г.).
При этом показатель EBITDA кв./кв. вырос сопоставимыми с выручкой темпами за счет низкой базы 4 кв., когда рост расходов на персонал (скорее всего, в связи с бонусами) и прочие коммерческие расходы оказали дополнительное давление на показатель (он падал в 4 кв. на треть кв./кв.). В итоге рентабельность по EBITDA практически осталась на том же уровне, как и в предыдущем кв. - 44,5%.
Продажи в 1 кв. (10,6 млн карат алмазного сырья) превысили объемы добычи (7,8 млн карат, -24% кв./кв.), что транслировалось в снижение запасов с 17 до 14,3 млн карат (нормальный технологический уровень - 11-12 млн карат). Мы ранее отмечали о проблеме накопления в запасах компании мелкоразмерного сырья, менеджмент отметил о повышении в 1 кв. средней цены алмазов в стоках, без указания конкретных цифр. В этом году АЛРОСА прогнозирует, что объемы продаж будут соответствовать уровню добычи в 38 млн карат.
Операционный денежный поток в 1 кв. вырос более чем вдвое до 29,7 млрд руб., восстановившись после сопоставимого падения в 4 кв., в том числе благодаря высвобождению 3,5 млрд руб. из оборотного капитала (против 8,9 млрд руб. инвестиций кв. ранее). Капвложения за 1 кв. составили всего 3,5 млрд руб. при годовом плане 28,7 млрд руб., из них 13 млрд руб. придется на поддержание мощностей, при этом произойдет рост инвестиций в инфраструктуру до 8,8 млрд руб. (с 2,7 млрд руб. в 2018 г.) - энергообеспечение, обновление аэропорта г. Мирный, вертолетного парка и речного транспорта.
Долговая нагрузка, по нашим расчетам, повысилась до 0,6х с 0,5х Чистый долг/EBITDA из-за наращивания банковских депозитов со сроками до погашения свыше 3 мес. (с 12 до 52 млрд руб., в расчет денежных средств и эквивалентов мы не включаем).
ALRSRU 20 с YTM 3,29% и новый выпуск ALRSRU 24 c YTM 4,36% выглядят дорого, торгуясь с самыми низкими спредами к суверенной кривой среди горнодобывающих и металлургических компаний. С учетом конъюнктуры на соответствующих сырьевых рынках более привлекательными мы считаем METINR 20 c YTM 3,43% и METINR 24 c YTM 4,82%.
АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые лишь несколько улучшились относительно слабого 4 кв.
Выручка повысилась на 15% кв./кв. за счет наращивания объемов реализации на 18% кв./кв. при снижении средней цены на алмазы ювелирного качества на 19% кв./кв. из-за увеличения доли мелкоразмерных камней в структуре продаж и снижения индекса цен на алмазы среднего размера. Рост доли мелких камней говорит о постепенном восстановлении спроса со стороны индийских огранщиков (хотя компания отмечает по-прежнему трудное положение мелких и средних огранщиков) после его падения со 2 кв. 2018 г. из-за ужесточения условий кредитования отрасли в Индии (выручка от продаж в Индию +16% относительно 4 кв., пока на уровне 2 кв. 2018 г.).
При этом показатель EBITDA кв./кв. вырос сопоставимыми с выручкой темпами за счет низкой базы 4 кв., когда рост расходов на персонал (скорее всего, в связи с бонусами) и прочие коммерческие расходы оказали дополнительное давление на показатель (он падал в 4 кв. на треть кв./кв.). В итоге рентабельность по EBITDA практически осталась на том же уровне, как и в предыдущем кв. - 44,5%.
Продажи в 1 кв. (10,6 млн карат алмазного сырья) превысили объемы добычи (7,8 млн карат, -24% кв./кв.), что транслировалось в снижение запасов с 17 до 14,3 млн карат (нормальный технологический уровень - 11-12 млн карат). Мы ранее отмечали о проблеме накопления в запасах компании мелкоразмерного сырья, менеджмент отметил о повышении в 1 кв. средней цены алмазов в стоках, без указания конкретных цифр. В этом году АЛРОСА прогнозирует, что объемы продаж будут соответствовать уровню добычи в 38 млн карат.
Операционный денежный поток в 1 кв. вырос более чем вдвое до 29,7 млрд руб., восстановившись после сопоставимого падения в 4 кв., в том числе благодаря высвобождению 3,5 млрд руб. из оборотного капитала (против 8,9 млрд руб. инвестиций кв. ранее). Капвложения за 1 кв. составили всего 3,5 млрд руб. при годовом плане 28,7 млрд руб., из них 13 млрд руб. придется на поддержание мощностей, при этом произойдет рост инвестиций в инфраструктуру до 8,8 млрд руб. (с 2,7 млрд руб. в 2018 г.) - энергообеспечение, обновление аэропорта г. Мирный, вертолетного парка и речного транспорта.
Долговая нагрузка, по нашим расчетам, повысилась до 0,6х с 0,5х Чистый долг/EBITDA из-за наращивания банковских депозитов со сроками до погашения свыше 3 мес. (с 12 до 52 млрд руб., в расчет денежных средств и эквивалентов мы не включаем).
ALRSRU 20 с YTM 3,29% и новый выпуск ALRSRU 24 c YTM 4,36% выглядят дорого, торгуясь с самыми низкими спредами к суверенной кривой среди горнодобывающих и металлургических компаний. С учетом конъюнктуры на соответствующих сырьевых рынках более привлекательными мы считаем METINR 20 c YTM 3,43% и METINR 24 c YTM 4,82%.
Приток ликвидности за счет Федерального бюджета не улучшил баланс по системе в целом
По оперативным данным Минфина, профицит Федерального бюджета за январь-апрель составил 683 млрд руб. При этом ситуация с апрельскими показателями выглядит несколько нетипично из-за уточнения данных по расходам. Так, в оперативном отчете Казначейства (опубликованном ранее) расходы за январь-март 2019 г. были больше (4043 млрд руб.), чем в отчете Минфина, опубликованном в пятницу (там цифра меньше, 3924 млрд руб.). Соответственно, получается, что в апреле расходы выросли больше чем обычно (их рост с исключением сезонности составил 8% м./м. против 1% м./м. в среднем за 1 кв. 2019 г.).
В результате апрельский профицит бюджета сжался до 17,4 млрд руб. (при том, что без учета уточнения данных он был бы больше, 138 млрд руб.). Вероятно, пересмотр расходов связан с уточнением их кассового исполнения по месяцам – и сейчас можно увидеть, что в 1 кв. 2019 г. их исполнение по факту несколько задержалось. Кстати говоря, возможно именно из-за этого фактора просадка ВВП в 1 кв. 2019 г. (Росстат опубликовал эти данные в пятницу, +0,5% г./г.) оказалась хуже оценок МЭР (0,8% г./г.). Напомним, что в целом падение темпов роста экономики в 1 кв. 2019 г. в основном произошло из-за ухудшения динамики в промышленности, строительстве и оптовой торговле.
Интересно, что из отчета Минфина следует, что в апреле бюджет был нетто-провайдером ликвидности в объеме 305 млрд руб. (несмотря на большой объем размещений ОФЗ (-393 млрд руб.) и профицит бюджета (-17 млрд руб.), приток ликвидности произошел за счет интервенций (+336 млрд руб.), размещения депозитов и РЕПО Казначейства (+373 млрд руб.) и прочих факторов (+7 млрд руб.). По данным факторов ликвидности ЦБ, в апреле ситуация также улучшилась, но не настолько: отток ликвидности замедлился, но не сменился притоком.
На графике изображен нетто приток только за счет Федерального бюджета и приток в целом за счет бюджетов всех уровней и прочих факторов (позиция из факторов ликвидности ЦБ). Видно, что их динамика в целом близка, а разница между ними возникает за счет изменения задолженности банков ФКБС по специнструментам и/или изменения профицита консолидированного бюджета регионов (пока этих данных нет). Видимо, в апреле практически весь приток по Федеральному бюджету был абсорбирован за счет этих двух факторов (например, средства, начисленные регионам во исполнение майского указа, осели на счетах региональных казначейств, а банки ФКБС вернули часть своей задолженности ЦБ).
По оперативным данным Минфина, профицит Федерального бюджета за январь-апрель составил 683 млрд руб. При этом ситуация с апрельскими показателями выглядит несколько нетипично из-за уточнения данных по расходам. Так, в оперативном отчете Казначейства (опубликованном ранее) расходы за январь-март 2019 г. были больше (4043 млрд руб.), чем в отчете Минфина, опубликованном в пятницу (там цифра меньше, 3924 млрд руб.). Соответственно, получается, что в апреле расходы выросли больше чем обычно (их рост с исключением сезонности составил 8% м./м. против 1% м./м. в среднем за 1 кв. 2019 г.).
В результате апрельский профицит бюджета сжался до 17,4 млрд руб. (при том, что без учета уточнения данных он был бы больше, 138 млрд руб.). Вероятно, пересмотр расходов связан с уточнением их кассового исполнения по месяцам – и сейчас можно увидеть, что в 1 кв. 2019 г. их исполнение по факту несколько задержалось. Кстати говоря, возможно именно из-за этого фактора просадка ВВП в 1 кв. 2019 г. (Росстат опубликовал эти данные в пятницу, +0,5% г./г.) оказалась хуже оценок МЭР (0,8% г./г.). Напомним, что в целом падение темпов роста экономики в 1 кв. 2019 г. в основном произошло из-за ухудшения динамики в промышленности, строительстве и оптовой торговле.
Интересно, что из отчета Минфина следует, что в апреле бюджет был нетто-провайдером ликвидности в объеме 305 млрд руб. (несмотря на большой объем размещений ОФЗ (-393 млрд руб.) и профицит бюджета (-17 млрд руб.), приток ликвидности произошел за счет интервенций (+336 млрд руб.), размещения депозитов и РЕПО Казначейства (+373 млрд руб.) и прочих факторов (+7 млрд руб.). По данным факторов ликвидности ЦБ, в апреле ситуация также улучшилась, но не настолько: отток ликвидности замедлился, но не сменился притоком.
На графике изображен нетто приток только за счет Федерального бюджета и приток в целом за счет бюджетов всех уровней и прочих факторов (позиция из факторов ликвидности ЦБ). Видно, что их динамика в целом близка, а разница между ними возникает за счет изменения задолженности банков ФКБС по специнструментам и/или изменения профицита консолидированного бюджета регионов (пока этих данных нет). Видимо, в апреле практически весь приток по Федеральному бюджету был абсорбирован за счет этих двух факторов (например, средства, начисленные регионам во исполнение майского указа, осели на счетах региональных казначейств, а банки ФКБС вернули часть своей задолженности ЦБ).
ТМК: в ожидании улучшений за счет продажи американского бизнеса
ТМК (В+/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые остались на уровне предыдущего слабого 4 кв. Увеличение спроса на трубы большого диаметра (ТБД) в РФ (объемы отгрузки сварных труб выросли на 11% кв./кв.) компенсировало снижение продаж линейных труб и нефтепромысловых OCTG (прежде всего, в США), в результате чего выручка осталась на уровне предыдущего квартала - 1,26 млрд долл., EBITDA снизилась на 2% кв./кв. до 175 млн долл., рентабельность по EBITDA – на 0,2 п.п. до 13,9%.
В ключевом российском дивизионе объемы отгрузки выросли на 2% кв./кв., причем сварных труб (за счет ТБД) – на 14% кв./кв. Небольшое улучшение структуры продаж, повышение цен на трубы и снижение стоимости сырья (г/к лист) обеспечили рост выручки на 8%, EBITDA - на 12% и маржи - на 0,5 п.п. до 15,5%. В американском дивизионе, напротив, объемы продаж просели на 18% кв./кв., в т.ч. маржинальных OCTG – на 25% кв./кв. из-за снижения спроса в связи с падением цен на нефть в 4 кв. 2018 г. и сокращения буровых установок, что привело к падению выручки на 17% кв./кв., EBITDA – на 32% кв./кв., рентабельности – на 2 п.п. до 10%.
Операционный денежный поток в 1 кв. упал почти вчетверо кв./кв. до 78 млн долл. в связи с инвестированием 56 млн долл. в оборотный капитал против высвобождения 105 млн долл. кварталом ранее. Капвложения составили 50 млн долл. при годовом плане около 200 млн долл. Долговая нагрузка (с учетом финансового лизинга) осталась на уровне 3,67х Чистый долг/EBITDA.
Напомним, что в конце марта этого года ТМК заключила соглашение о продаже своего американского бизнеса TMK IPSCO (подробнее см. наш обзор от 25 марта), что, по нашим оценкам, существенно улучшит показатели компании. Так, можно ожидать, что общая рентабельность будет на уровне российского дивизиона, а она выше на 1-1,5 п.п., также может существенно снизиться долговая нагрузка (до 2,5х), если ТМК направит большую часть средств (1209 млн долл.) на погашение долга (менеджмент в очередной раз подтвердил это намерение). Представитель ТМК затруднился назвать сроки закрытия сделки, поскольку они зависят от получения необходимого одобрения антимонопольного органа США, при этом он считает, что это не займет «много месяцев», а значительно более короткий срок.
Также на Дне инвестора 19 марта (до заключения сделки с Tenaris) компания заявляла о подготовке к SPO 59,4% своего небольшого европейского дивизиона (основные активы - 2 завода в Румынии, выручка в 1 кв. составила 70 млн долл., EBITDA – 8 млн долл.), однако недавно было принято решение отложить SPO из-за рыночных условий. Мы не исключаем возможную продажу европейского бизнеса по аналогии с американским.
Единственный выпуск TRUBRU 20 (@ 3 апр. 2020 г.) торгуется с YTM 4,12%, и для компании, на наш взгляд, логично было бы погасить евробонд из средств от продажи IPSCO, чтобы сократить долларовый долг (около половины - евробонд), т.к. выручка ТМК после продажи IPSCO будет формироваться в основном в рублях. Однако менеджмент во время телеконференции говорил о текущем «окне» для выхода на рынок евробондов, что не исключает возможность рефинансирования TRUBRU 20 новым выпуском.
ТМК (В+/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые остались на уровне предыдущего слабого 4 кв. Увеличение спроса на трубы большого диаметра (ТБД) в РФ (объемы отгрузки сварных труб выросли на 11% кв./кв.) компенсировало снижение продаж линейных труб и нефтепромысловых OCTG (прежде всего, в США), в результате чего выручка осталась на уровне предыдущего квартала - 1,26 млрд долл., EBITDA снизилась на 2% кв./кв. до 175 млн долл., рентабельность по EBITDA – на 0,2 п.п. до 13,9%.
В ключевом российском дивизионе объемы отгрузки выросли на 2% кв./кв., причем сварных труб (за счет ТБД) – на 14% кв./кв. Небольшое улучшение структуры продаж, повышение цен на трубы и снижение стоимости сырья (г/к лист) обеспечили рост выручки на 8%, EBITDA - на 12% и маржи - на 0,5 п.п. до 15,5%. В американском дивизионе, напротив, объемы продаж просели на 18% кв./кв., в т.ч. маржинальных OCTG – на 25% кв./кв. из-за снижения спроса в связи с падением цен на нефть в 4 кв. 2018 г. и сокращения буровых установок, что привело к падению выручки на 17% кв./кв., EBITDA – на 32% кв./кв., рентабельности – на 2 п.п. до 10%.
Операционный денежный поток в 1 кв. упал почти вчетверо кв./кв. до 78 млн долл. в связи с инвестированием 56 млн долл. в оборотный капитал против высвобождения 105 млн долл. кварталом ранее. Капвложения составили 50 млн долл. при годовом плане около 200 млн долл. Долговая нагрузка (с учетом финансового лизинга) осталась на уровне 3,67х Чистый долг/EBITDA.
Напомним, что в конце марта этого года ТМК заключила соглашение о продаже своего американского бизнеса TMK IPSCO (подробнее см. наш обзор от 25 марта), что, по нашим оценкам, существенно улучшит показатели компании. Так, можно ожидать, что общая рентабельность будет на уровне российского дивизиона, а она выше на 1-1,5 п.п., также может существенно снизиться долговая нагрузка (до 2,5х), если ТМК направит большую часть средств (1209 млн долл.) на погашение долга (менеджмент в очередной раз подтвердил это намерение). Представитель ТМК затруднился назвать сроки закрытия сделки, поскольку они зависят от получения необходимого одобрения антимонопольного органа США, при этом он считает, что это не займет «много месяцев», а значительно более короткий срок.
Также на Дне инвестора 19 марта (до заключения сделки с Tenaris) компания заявляла о подготовке к SPO 59,4% своего небольшого европейского дивизиона (основные активы - 2 завода в Румынии, выручка в 1 кв. составила 70 млн долл., EBITDA – 8 млн долл.), однако недавно было принято решение отложить SPO из-за рыночных условий. Мы не исключаем возможную продажу европейского бизнеса по аналогии с американским.
Единственный выпуск TRUBRU 20 (@ 3 апр. 2020 г.) торгуется с YTM 4,12%, и для компании, на наш взгляд, логично было бы погасить евробонд из средств от продажи IPSCO, чтобы сократить долларовый долг (около половины - евробонд), т.к. выручка ТМК после продажи IPSCO будет формироваться в основном в рублях. Однако менеджмент во время телеконференции говорил о текущем «окне» для выхода на рынок евробондов, что не исключает возможность рефинансирования TRUBRU 20 новым выпуском.
Мировые рынки: пока «свет в конце туннеля» не виден, но инвесторы сохраняют оптимизм…
События на глобальных рынках продолжают развиваться по негативному сценарию, хотя, судя по довольно скромному снижению индексов акций (S&P просел вчера всего на 0,68%, в большей мере отреагировав на историю с Huawei), инвесторы сохраняют надежду на то, что худшего исхода (длительное противостояние между США и Китаем, которое будет приводить к падению торгового оборота и существенному торможению глобальной экономики) удастся избежать. Заявления от обеих сторон разразившегося конфликта пока не предполагают готовности к компромиссному решению. Китай намерен отвечать на протекционистские меры США (в частности, на запрет американским компаниям вести деловые отношения с Huawei), отмечая, что американцы недооценивают силу Китая. В свою очередь, Д. Трамп в свойственной ему манере объявил о том, что текущее состояние отношений с Китаем - это как раз то, что надо (ссылаясь на те пошлины, которые США получат от Китая). Напомним, что в начале этого года торговое перемирие после очередного обострения произошло лишь после обвала на американских рынках акций, не исключено, что именно обвал и стал причиной начала переговоров (Д. Трамп очень «трепетно» реагирует на динамику рынка акций).
Экономика Китая зависит от экспорта в США также, как и США от импорта из Китая, поэтому от торговой войны пострадают все (отсутствие дешевого, в том числе высокотехнологичного, импорта из Китая может привести к падению роста ВВП США). Перенаправление логистических цепочек (экспорт в США товаров, сделанных в Китае, через третьи страны с минимальной обработкой), а также девальвация национальной валюты Китая позволят лишь частично компенсировать негативный эффект повышенных пошлин. За повышенные пошлины в конечном итоге придется заплатить американскому потребителю (через удорожание товаров, объем потребления при этом должен снизиться), маржа у многих американских корпораций сократится, что в условиях высокой долговой нагрузки может негативно отразиться на способности некоторых компаний исполнять свои долговые обязательства (те же последствия испытает и Китай). Это чревато новым экономическим и финансовым кризисом, а те деньги, которые США соберут в виде повышенных пошлин, уйдут обратно в частный сектор (в кратно большем объеме) через очередные раунды QE.
… а глава ФРС не видит проблем от огромного долга
Дж. Пауэлл вчера высказался относительно рисков для американской экономики: есть большой долг (и он сейчас в отношении к ВВП выше, чем был в преддверии ипотечного кризиса), который сконцентрирован в корпоративном сегменте, и некоторые компании могут испытать финансовый стресс. Однако, по его мнению, эта большая долговая нагрузка не представляет угрозы в целом для финансовой стабильности, поскольку банки имеют существенный запас капитала для абсорбирования убытков (в сравнении с тем, который был перед ипотечным кризисом). Это не означает, что в случае реализации рисков (катализатором может стать торговая война) американская экономика не испытает существенный спад, просто глава ФРС считает его последствия будут не столь разрушительными. По нашему мнению, готовность ФРС к началу смягчения монетарной политики (снижение ставки + QE) сейчас удерживает финансовые рынки от сильного падения.
События на глобальных рынках продолжают развиваться по негативному сценарию, хотя, судя по довольно скромному снижению индексов акций (S&P просел вчера всего на 0,68%, в большей мере отреагировав на историю с Huawei), инвесторы сохраняют надежду на то, что худшего исхода (длительное противостояние между США и Китаем, которое будет приводить к падению торгового оборота и существенному торможению глобальной экономики) удастся избежать. Заявления от обеих сторон разразившегося конфликта пока не предполагают готовности к компромиссному решению. Китай намерен отвечать на протекционистские меры США (в частности, на запрет американским компаниям вести деловые отношения с Huawei), отмечая, что американцы недооценивают силу Китая. В свою очередь, Д. Трамп в свойственной ему манере объявил о том, что текущее состояние отношений с Китаем - это как раз то, что надо (ссылаясь на те пошлины, которые США получат от Китая). Напомним, что в начале этого года торговое перемирие после очередного обострения произошло лишь после обвала на американских рынках акций, не исключено, что именно обвал и стал причиной начала переговоров (Д. Трамп очень «трепетно» реагирует на динамику рынка акций).
Экономика Китая зависит от экспорта в США также, как и США от импорта из Китая, поэтому от торговой войны пострадают все (отсутствие дешевого, в том числе высокотехнологичного, импорта из Китая может привести к падению роста ВВП США). Перенаправление логистических цепочек (экспорт в США товаров, сделанных в Китае, через третьи страны с минимальной обработкой), а также девальвация национальной валюты Китая позволят лишь частично компенсировать негативный эффект повышенных пошлин. За повышенные пошлины в конечном итоге придется заплатить американскому потребителю (через удорожание товаров, объем потребления при этом должен снизиться), маржа у многих американских корпораций сократится, что в условиях высокой долговой нагрузки может негативно отразиться на способности некоторых компаний исполнять свои долговые обязательства (те же последствия испытает и Китай). Это чревато новым экономическим и финансовым кризисом, а те деньги, которые США соберут в виде повышенных пошлин, уйдут обратно в частный сектор (в кратно большем объеме) через очередные раунды QE.
… а глава ФРС не видит проблем от огромного долга
Дж. Пауэлл вчера высказался относительно рисков для американской экономики: есть большой долг (и он сейчас в отношении к ВВП выше, чем был в преддверии ипотечного кризиса), который сконцентрирован в корпоративном сегменте, и некоторые компании могут испытать финансовый стресс. Однако, по его мнению, эта большая долговая нагрузка не представляет угрозы в целом для финансовой стабильности, поскольку банки имеют существенный запас капитала для абсорбирования убытков (в сравнении с тем, который был перед ипотечным кризисом). Это не означает, что в случае реализации рисков (катализатором может стать торговая война) американская экономика не испытает существенный спад, просто глава ФРС считает его последствия будут не столь разрушительными. По нашему мнению, готовность ФРС к началу смягчения монетарной политики (снижение ставки + QE) сейчас удерживает финансовые рынки от сильного падения.
Газпром нефть: cвободный денежный поток уходит акционерам
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала результаты по итогам 1 кв. 2019 г., которые мы оцениваем положительно с точки зрения кредитного профиля компании. Несмотря на сокращение выручки на 12% кв./кв. на фоне снижения цен на нефть на 8% кв./кв. и суммарной добычи на 3,3% кв./кв., показатель EBITDA вырос на 8% кв./кв. благодаря повышению рентабельности экспорта нефти и нефтепродуктов из-за сокращения пошлин. Более того, снижение прочих неоперационных расходов позволило увеличить чистую прибыль на 35% кв./кв. В 1 кв. Газпром нефть смогла сгенерировать значительный свободный денежный поток в 79 млрд руб., и вдобавок к этому получила 87 млрд руб. от продажи основных средств. Напомним, ранее в СМИ сообщалось, что Газпром выкупил у Газпром нефти здание «Лахта центр» за 120 млрд руб. Часть свободных средств была направлена на выплату дивидендов в размере 104 млрд руб.
В результате Чистый долг существенно сократился, а долговая нагрузка снизилась до 0,67х с 0,83х Чистый долг/EBITDA LTM. Также стоит отметить значительное уменьшение краткосрочной задолженности до 57,6 млрд руб., что с лихвой покрывается свободными средствами на счетах в размере 323,4 млрд руб. В целом менеджмент компании считает текущий уровень долговой нагрузки комфортным, и дальнейшее ее сокращение не планируется.
На телеконференции менеджмент подтвердил, что не намерен увеличивать капитальные вложения, которые могут остаться на уровне прошлого года (375 млрд руб.). По нашим оценкам, операционный денежный поток компании может превысить 550 млрд руб., что полностью покроет капитальные затраты и дивидендные выплаты за 2019 г. (175 млрд руб., по нашим оценкам). В последующие годы возможно некоторое сокращение капзатрат в пользу роста дивидендов. Напомним, что ранее менеджмент объявлял о планах по постепенному увеличению процента отчисления на дивидендные выплаты до 50% от чистой прибыли по МСФО (с 37,5% в 2018 г.).
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала результаты по итогам 1 кв. 2019 г., которые мы оцениваем положительно с точки зрения кредитного профиля компании. Несмотря на сокращение выручки на 12% кв./кв. на фоне снижения цен на нефть на 8% кв./кв. и суммарной добычи на 3,3% кв./кв., показатель EBITDA вырос на 8% кв./кв. благодаря повышению рентабельности экспорта нефти и нефтепродуктов из-за сокращения пошлин. Более того, снижение прочих неоперационных расходов позволило увеличить чистую прибыль на 35% кв./кв. В 1 кв. Газпром нефть смогла сгенерировать значительный свободный денежный поток в 79 млрд руб., и вдобавок к этому получила 87 млрд руб. от продажи основных средств. Напомним, ранее в СМИ сообщалось, что Газпром выкупил у Газпром нефти здание «Лахта центр» за 120 млрд руб. Часть свободных средств была направлена на выплату дивидендов в размере 104 млрд руб.
В результате Чистый долг существенно сократился, а долговая нагрузка снизилась до 0,67х с 0,83х Чистый долг/EBITDA LTM. Также стоит отметить значительное уменьшение краткосрочной задолженности до 57,6 млрд руб., что с лихвой покрывается свободными средствами на счетах в размере 323,4 млрд руб. В целом менеджмент компании считает текущий уровень долговой нагрузки комфортным, и дальнейшее ее сокращение не планируется.
На телеконференции менеджмент подтвердил, что не намерен увеличивать капитальные вложения, которые могут остаться на уровне прошлого года (375 млрд руб.). По нашим оценкам, операционный денежный поток компании может превысить 550 млрд руб., что полностью покроет капитальные затраты и дивидендные выплаты за 2019 г. (175 млрд руб., по нашим оценкам). В последующие годы возможно некоторое сокращение капзатрат в пользу роста дивидендов. Напомним, что ранее менеджмент объявлял о планах по постепенному увеличению процента отчисления на дивидендные выплаты до 50% от чистой прибыли по МСФО (с 37,5% в 2018 г.).
ОФЗ полностью отыграли возможное снижение ставки на 50 б.п.
С прошлой недели на рынке ОФЗ произошла существенная положительная переоценка бумаг, при этом доходности сдвинулись вниз на 15-22 б.п., а все выпуски с погашением до 5 лет ушли ниже ключевой ставки. По динамике ОФЗ выбились из остальных долговых рынков GEM, на которых единой ценовой динамики не наблюдалось (доходности 10-летних бумаг Мексики и Бразилии выросли, ЮАР и Индии - опустились). Как следствие, явных катализаторов для такого сильного движения на локальном рынке не было. Возможно, некоторые участники восприняли высказывания ЦБ РФ как сигнал снижения ключевой ставки в этом году.
Однако реакция, по нашему мнению, является избыточной: сейчас доходности ОФЗ предполагают почти 100%-ную вероятность снижения ключевой ставки в этом году, по крайней мере, на 50 б.п. (то есть на текущих уровнях для российских банков, ориентирующихся главным образом на уровень ключевой ставки, ОФЗ выглядят дорого). Более вероятной причиной произошедшей переоценки могли стать покупки нерезидентов (для них рублевая ключевая ставка не столь значима, как долларовая ставка, которая с вероятностью, близкой к 100%, будет снижаться) на вторичном рынке. Ранее по каким-то причинам они этого избегали (брали сколько могли на первичном рынке и уходили до следующего аукциона). Вероятно, после того, как основной объем госбумаг куплен, им понадобилась положительная переоценка.
В сравнении с кривой CCS выпуски ОФЗ перестали выглядеть недооцененными: спред 5-летних ОФЗ – CCS сейчас ниже 18-месячного среднего. Мы закрываем свою идею о покупке среднесрочных ОФЗ вместе с покупкой CCS от 17 апреля, спред сузился со 105 б.п. до 77 б.п., хотя ожидаем, что с большой вероятностью текущая волна позитива позволит спреду опуститься до 60-70 б.п.
С прошлой недели на рынке ОФЗ произошла существенная положительная переоценка бумаг, при этом доходности сдвинулись вниз на 15-22 б.п., а все выпуски с погашением до 5 лет ушли ниже ключевой ставки. По динамике ОФЗ выбились из остальных долговых рынков GEM, на которых единой ценовой динамики не наблюдалось (доходности 10-летних бумаг Мексики и Бразилии выросли, ЮАР и Индии - опустились). Как следствие, явных катализаторов для такого сильного движения на локальном рынке не было. Возможно, некоторые участники восприняли высказывания ЦБ РФ как сигнал снижения ключевой ставки в этом году.
Однако реакция, по нашему мнению, является избыточной: сейчас доходности ОФЗ предполагают почти 100%-ную вероятность снижения ключевой ставки в этом году, по крайней мере, на 50 б.п. (то есть на текущих уровнях для российских банков, ориентирующихся главным образом на уровень ключевой ставки, ОФЗ выглядят дорого). Более вероятной причиной произошедшей переоценки могли стать покупки нерезидентов (для них рублевая ключевая ставка не столь значима, как долларовая ставка, которая с вероятностью, близкой к 100%, будет снижаться) на вторичном рынке. Ранее по каким-то причинам они этого избегали (брали сколько могли на первичном рынке и уходили до следующего аукциона). Вероятно, после того, как основной объем госбумаг куплен, им понадобилась положительная переоценка.
В сравнении с кривой CCS выпуски ОФЗ перестали выглядеть недооцененными: спред 5-летних ОФЗ – CCS сейчас ниже 18-месячного среднего. Мы закрываем свою идею о покупке среднесрочных ОФЗ вместе с покупкой CCS от 17 апреля, спред сузился со 105 б.п. до 77 б.п., хотя ожидаем, что с большой вероятностью текущая волна позитива позволит спреду опуститься до 60-70 б.п.
Аукционы ОФЗ: даже «неудобный» выпуск может найти покупателей
В соответствии с высказываниями К. Вышковского, Минфин сегодня проводит размещение «неудобного» 11-летнего выпуска 26228 (в обращении находится всего 4,6 млрд руб. из доступного объема 450 млрд руб.). Также предлагаются 5-летние ОФЗ 26227 (YTM 7,7%), которые традиционно пользуются высоким спросом (за счет соотношения рыночного риска и доходности). Учитывая ралли на ОФЗ, а также произошедшее укрепление рубля (помимо повышенных цен на нефть влияет фактор уплаты налогов), видимо, сегодня спрос вновь окажется огромным (около 200 млрд руб.), что позволит продать заметный объем (30 млрд руб.) даже ОФЗ 26228 без премии ко вторичному рынку (c YTM 8% по цене 98,5% от номинала). Помимо темы ключевой ставки интерес к ОФЗ подогревается намерением Минфина вернуть лимиты на предложение при проведении аукционов во 2П (поскольку без лимитов и при таком огромном спросе годовой план будет выполнен к концу 3 кв.).
В соответствии с высказываниями К. Вышковского, Минфин сегодня проводит размещение «неудобного» 11-летнего выпуска 26228 (в обращении находится всего 4,6 млрд руб. из доступного объема 450 млрд руб.). Также предлагаются 5-летние ОФЗ 26227 (YTM 7,7%), которые традиционно пользуются высоким спросом (за счет соотношения рыночного риска и доходности). Учитывая ралли на ОФЗ, а также произошедшее укрепление рубля (помимо повышенных цен на нефть влияет фактор уплаты налогов), видимо, сегодня спрос вновь окажется огромным (около 200 млрд руб.), что позволит продать заметный объем (30 млрд руб.) даже ОФЗ 26228 без премии ко вторичному рынку (c YTM 8% по цене 98,5% от номинала). Помимо темы ключевой ставки интерес к ОФЗ подогревается намерением Минфина вернуть лимиты на предложение при проведении аукционов во 2П (поскольку без лимитов и при таком огромном спросе годовой план будет выполнен к концу 3 кв.).
Экономика: бензин обеспечил временное ускорение промышленности
Рост промышленности в апреле вновь ускорился, при этом достигнув максимума (4,9% г./г.) с мая 2017 г. Причем календарный фактор лишь немного улучшил годовые цифры (по нашим оценкам, с поправкой на разницу рабочих дней рост в апреле составил бы внушительные 4,6% г./г.). Наибольший вклад в ускорение внесли обрабатывающие отрасли (+4,7% г./г.). Хотя несколько сегментов продемонстрировали опережающую динамику (химия, машиностроение и пр.), все же наибольшее влияние оказало производство нефтепродуктов, прежде всего, бензина (8,4% г./г. в апреле против 1,8% г./г. в марте). Скорее всего, это связано с эффектом низкой базы: в апреле 2018 г. производство бензина снизилось на 1,5% г./г. и на 14% м./м. на фоне сезонных ремонтных работ на НПЗ. Возможно, что в этом году ремонтные работы начались несколько раньше (в частности, в 1 кв. проходили ремонты на Московском НПЗ).
На наш взгляд, высокие результаты апреля - еще не показатель оживления промышленности. Судя по данным с начала года, промышленность все еще пробуксовывает (например, в феврале также наблюдался всплеск в 4,1% г./г., который затем сменился просадкой почти в ноль). Во всяком случае пока мы не видим явных фундаментальных факторов для роста: 1) эффект от нацпроектов вряд ли проявится раньше конца года; 2) загрузка производственных мощностей в обработке находится вблизи максимальных значений; 3) внутренний спрос, оставаясь слабым, даже показывает небольшое замедление.
Рост промышленности в апреле вновь ускорился, при этом достигнув максимума (4,9% г./г.) с мая 2017 г. Причем календарный фактор лишь немного улучшил годовые цифры (по нашим оценкам, с поправкой на разницу рабочих дней рост в апреле составил бы внушительные 4,6% г./г.). Наибольший вклад в ускорение внесли обрабатывающие отрасли (+4,7% г./г.). Хотя несколько сегментов продемонстрировали опережающую динамику (химия, машиностроение и пр.), все же наибольшее влияние оказало производство нефтепродуктов, прежде всего, бензина (8,4% г./г. в апреле против 1,8% г./г. в марте). Скорее всего, это связано с эффектом низкой базы: в апреле 2018 г. производство бензина снизилось на 1,5% г./г. и на 14% м./м. на фоне сезонных ремонтных работ на НПЗ. Возможно, что в этом году ремонтные работы начались несколько раньше (в частности, в 1 кв. проходили ремонты на Московском НПЗ).
На наш взгляд, высокие результаты апреля - еще не показатель оживления промышленности. Судя по данным с начала года, промышленность все еще пробуксовывает (например, в феврале также наблюдался всплеск в 4,1% г./г., который затем сменился просадкой почти в ноль). Во всяком случае пока мы не видим явных фундаментальных факторов для роста: 1) эффект от нацпроектов вряд ли проявится раньше конца года; 2) загрузка производственных мощностей в обработке находится вблизи максимальных значений; 3) внутренний спрос, оставаясь слабым, даже показывает небольшое замедление.