Импорт сохраняет высокие темпы роста в январе
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в январе 2018 г. вырос на 21,1% г./г. до 11,3 млрд долл. Такие темпы лишь немного меньше, чем в декабре и ноябре 2017 г. (25,7 и 24,8% г./г., соответственно), но сильным замедлением это назвать нельзя (в октябре и сентябре закупки товаров из дальнего зарубежья росли гораздо медленнее - 18,4% и 12,4% г./г., соответственно).
Мы отмечаем ускорение роста импорта химической продукции (23,1% г./г.) и продовольственных товаров (13,2%), в прошлые месяцы динамика в этих группах была скромнее. Отдельно стоит выделить импорт мясной продукции: он значительно ускорился (32,7% г./г. в январе против 12,7% в среднем за 2П 2017 г.), при этом основной вклад внесла говядина (71,8% г./г. в январе против -0,9% г./г. за 2П 2017 г.) при снижении темпов падения импорта (по сравнению с последними месяцами прошлого года) и по свинине, и по мясу птицы. Не исключено, что заметный рост импорта мясной продукции может транслироваться в ускорение инфляции в этой категории на внутреннем рынке, т.к. несмотря на стабильный курс рубля, импортная продукция дороже за счет издержек транспорта и ввозных пошлин.
Основное давление на динамику импорта в январе оказало небольшое замедление в ключевой категории – машинах и оборудовании (21,1% г./г. против 24,3% г./г. за 2П 2017 г.). Напомним, что данный сегмент характеризуется значительной волатильностью, главным образом, из-за высокой стоимости закупаемого оборудования и из-за нерегулярного характера этих закупок. Например, в январе 2018 г. большинство позиций внутри сегмента машин и оборудования росли обычными темпами, однако резко упал импорт летательных аппаратов (-21,7% г./г.), который как раз имеет крайне высокую волатильность.
В целом можно отметить, что импорт продолжает следовать за восстановлением внутреннего спроса: увеличение происходит как в потребительском, так и в инвестиционном сегменте. Мы ожидаем сохранения темпов роста импорта в целом на уровне не менее 10-15% г./г. (в долл.) по итогам 2018 г.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в январе 2018 г. вырос на 21,1% г./г. до 11,3 млрд долл. Такие темпы лишь немного меньше, чем в декабре и ноябре 2017 г. (25,7 и 24,8% г./г., соответственно), но сильным замедлением это назвать нельзя (в октябре и сентябре закупки товаров из дальнего зарубежья росли гораздо медленнее - 18,4% и 12,4% г./г., соответственно).
Мы отмечаем ускорение роста импорта химической продукции (23,1% г./г.) и продовольственных товаров (13,2%), в прошлые месяцы динамика в этих группах была скромнее. Отдельно стоит выделить импорт мясной продукции: он значительно ускорился (32,7% г./г. в январе против 12,7% в среднем за 2П 2017 г.), при этом основной вклад внесла говядина (71,8% г./г. в январе против -0,9% г./г. за 2П 2017 г.) при снижении темпов падения импорта (по сравнению с последними месяцами прошлого года) и по свинине, и по мясу птицы. Не исключено, что заметный рост импорта мясной продукции может транслироваться в ускорение инфляции в этой категории на внутреннем рынке, т.к. несмотря на стабильный курс рубля, импортная продукция дороже за счет издержек транспорта и ввозных пошлин.
Основное давление на динамику импорта в январе оказало небольшое замедление в ключевой категории – машинах и оборудовании (21,1% г./г. против 24,3% г./г. за 2П 2017 г.). Напомним, что данный сегмент характеризуется значительной волатильностью, главным образом, из-за высокой стоимости закупаемого оборудования и из-за нерегулярного характера этих закупок. Например, в январе 2018 г. большинство позиций внутри сегмента машин и оборудования росли обычными темпами, однако резко упал импорт летательных аппаратов (-21,7% г./г.), который как раз имеет крайне высокую волатильность.
В целом можно отметить, что импорт продолжает следовать за восстановлением внутреннего спроса: увеличение происходит как в потребительском, так и в инвестиционном сегменте. Мы ожидаем сохранения темпов роста импорта в целом на уровне не менее 10-15% г./г. (в долл.) по итогам 2018 г.
Высокая волатильность предполагает продолжение коррекции
После сильных распродаж на прошлой неделе американские рынки с начала этой недели демонстрируют некоторое восстановление: вчера индекс S&P прибавил 1,4% до 2656 пунктов (в лидерах стали IT и энергетика, несмотря на продолжающуюся коррекцию нефти), что с технической точки зрения соответствует уровню нормального роста (наблюдавшегося до декабря 2017 г., когда он нетипично ускорился).
Однако это не означает, что теперь будет возврат к росту. По мнению ряда экспертов, «бычий» тренд сломлен и более вероятными представляются «американские горки» с «медвежьим» уклоном (каждый следующий локальный максимум будет ниже предыдущего). Основной причиной такого развития событий является большой объем погашения госдолга США в феврале-апреле, из-за которого на фоне усиления ожиданий повышения ставки ФРС (с 3-х до 4-х раз в этом году) доходность 10-летних UST с большой вероятностью превысит YTM 3% (против YTM 2,83% сейчас), что приведет к переоценке ожидаемого роста прибылей (американская экономика имеет высокую долговую нагрузку) и, как следствие, стоимости акций. О наличии подобных опасений указывают сохраняющиеся на высоких уровнях значения индексов волатильности (TYVIX, VIX), которые в 2-3 раза выше своих недавних минимумов (инвесторы продолжают предъявлять спрос на опционы пут). Удивить рынки (и ускорить коррекцию UST) могут публикуемые завтра данные CPI за январь (в случае если значение превысит 2,1% г./г.).
После сильных распродаж на прошлой неделе американские рынки с начала этой недели демонстрируют некоторое восстановление: вчера индекс S&P прибавил 1,4% до 2656 пунктов (в лидерах стали IT и энергетика, несмотря на продолжающуюся коррекцию нефти), что с технической точки зрения соответствует уровню нормального роста (наблюдавшегося до декабря 2017 г., когда он нетипично ускорился).
Однако это не означает, что теперь будет возврат к росту. По мнению ряда экспертов, «бычий» тренд сломлен и более вероятными представляются «американские горки» с «медвежьим» уклоном (каждый следующий локальный максимум будет ниже предыдущего). Основной причиной такого развития событий является большой объем погашения госдолга США в феврале-апреле, из-за которого на фоне усиления ожиданий повышения ставки ФРС (с 3-х до 4-х раз в этом году) доходность 10-летних UST с большой вероятностью превысит YTM 3% (против YTM 2,83% сейчас), что приведет к переоценке ожидаемого роста прибылей (американская экономика имеет высокую долговую нагрузку) и, как следствие, стоимости акций. О наличии подобных опасений указывают сохраняющиеся на высоких уровнях значения индексов волатильности (TYVIX, VIX), которые в 2-3 раза выше своих недавних минимумов (инвесторы продолжают предъявлять спрос на опционы пут). Удивить рынки (и ускорить коррекцию UST) могут публикуемые завтра данные CPI за январь (в случае если значение превысит 2,1% г./г.).
Инвесторы субордов ФК Открытие намерены отстаивать свои интересы до конца
По данным СМИ, держателям субордов NMOSRM 19 номиналом 500 млн долл., которые по решению ЦБ в процессе санации банка ФК Открытие были списаны в прошлом году, удалось сформировать группу (по-видимому, представляющую 25% всех держателей бумаг), от имени которой юрфирма Baker McKenzie подаст иск в лондонский арбитражный суд (LCIA).
Напомним, что позиция истцов состоит в том, что в проспекте выпуска не указана возможность списания бумаг (даже в случае наступления события банкротства). Отметим, что законодательство было существенно изменено в 2014 г., а в проспекте указано “the Subordinated Loan Agreement will be subordinated, in the event of the winding up or insolvency of NOMOS Bank…in accordance with the Federal Law "On Insolvency (Bankruptcy) of Credit Organisations" No. 40 FZ dated 25 February 1999 (as amended or superseded from time to time)”, что может предполагать возможность применения обратной силы закона.
Однако LCIA все-таки может занять сторону истцов, учитывая, что закон, по которому размещен выпуск, был фактически отменен (хотя регулирование субордов и были перенесено в ст. 25.1 закона “О банках и банковской деятельности”, то есть появилась возможность списания старых субордов). Котировки NMOSRM 19 на уровне 22-23% от номинала свидетельствуют о том, что вероятность положительного исхода есть.
По данным СМИ, держателям субордов NMOSRM 19 номиналом 500 млн долл., которые по решению ЦБ в процессе санации банка ФК Открытие были списаны в прошлом году, удалось сформировать группу (по-видимому, представляющую 25% всех держателей бумаг), от имени которой юрфирма Baker McKenzie подаст иск в лондонский арбитражный суд (LCIA).
Напомним, что позиция истцов состоит в том, что в проспекте выпуска не указана возможность списания бумаг (даже в случае наступления события банкротства). Отметим, что законодательство было существенно изменено в 2014 г., а в проспекте указано “the Subordinated Loan Agreement will be subordinated, in the event of the winding up or insolvency of NOMOS Bank…in accordance with the Federal Law "On Insolvency (Bankruptcy) of Credit Organisations" No. 40 FZ dated 25 February 1999 (as amended or superseded from time to time)”, что может предполагать возможность применения обратной силы закона.
Однако LCIA все-таки может занять сторону истцов, учитывая, что закон, по которому размещен выпуск, был фактически отменен (хотя регулирование субордов и были перенесено в ст. 25.1 закона “О банках и банковской деятельности”, то есть появилась возможность списания старых субордов). Котировки NMOSRM 19 на уровне 22-23% от номинала свидетельствуют о том, что вероятность положительного исхода есть.
Реакция на данные по инфляции США может оказаться чувствительной
Заявление нового главы ФРС Дж. Пауэлла не содержало обеспокоенности по поводу недавнего всплеска волатильности на рынках, хотя он и упомянул об отслеживании малейших рисков для финансовой стабильности. Видимо, текущая коррекция воспринимается как техническая и не представляет риск для финансовой стабильности, соответственно, при появлении признаков ускорения инфляции в США (данные за январь выйдут сегодня) движение вниз котировок акций и UST может возобновиться. В целом, судя по данным СМИ, инвесторы разделены на 2 лагеря: те, кто считает коррекцию технической, и что она скоро закончится (их пока большинство), и тех, кто считает, что она перерастет в фундаментальную историю (рост доходностей UST заставит пересмотреть оценки акций в сторону понижения). Принимая во внимание высокий уровень долга компаний, сложно проводить ужесточение монетарной политики так, чтобы соблюсти баланс рисков. Коррекция нефти (-1 долл. до <62 долл./барр., Brent) усилилась после сообщения МЭА, что восстановление сланцевой добычи в США перекрывает сокращение ОПЕК+ (рост коммерческих запасов в США говорит о том, что избыток возвращается на рынок).
Заявление нового главы ФРС Дж. Пауэлла не содержало обеспокоенности по поводу недавнего всплеска волатильности на рынках, хотя он и упомянул об отслеживании малейших рисков для финансовой стабильности. Видимо, текущая коррекция воспринимается как техническая и не представляет риск для финансовой стабильности, соответственно, при появлении признаков ускорения инфляции в США (данные за январь выйдут сегодня) движение вниз котировок акций и UST может возобновиться. В целом, судя по данным СМИ, инвесторы разделены на 2 лагеря: те, кто считает коррекцию технической, и что она скоро закончится (их пока большинство), и тех, кто считает, что она перерастет в фундаментальную историю (рост доходностей UST заставит пересмотреть оценки акций в сторону понижения). Принимая во внимание высокий уровень долга компаний, сложно проводить ужесточение монетарной политики так, чтобы соблюсти баланс рисков. Коррекция нефти (-1 долл. до <62 долл./барр., Brent) усилилась после сообщения МЭА, что восстановление сланцевой добычи в США перекрывает сокращение ОПЕК+ (рост коммерческих запасов в США говорит о том, что избыток возвращается на рынок).
КОБР по-прежнему несильно привлекают участников рынка
Ситуация на рынке МБК нормализовалась: спред между RUONIA и ключевой ставкой на 12 февраля составил 72 б.п., что даже превышает его среднее значение с начала года. При этом приток ликвидности в систему остается сдержанным. Так, на этой неделе ЦБ хоть и ожидает роста притока из бюджета (до 300 млрд руб. в среднем), большая его часть приходит в систему через депозиты Казначейства (т.е. только ограниченному числу банков). В этой связи заметная доля спроса на депозитных аукционах обусловлена рефинансированием. Например, вчера банки предложили меньше, чем лимит ЦБ (3 трлн руб. против 3,35 трлн руб.). Не исключено, что ряд банков «придерживают» средства перед новым налоговым периодом. Впрочем, в феврале основные выплаты (НДС, НДПИ, акцизы) придутся на последний день (28 февраля), а до этого система вряд ли испытает заметные оттоки по налогам. Вчера на аукционах КОБР ЦБ полностью разместил 1-й транш нового 6-го выпуска на 151 млрд руб. (погашение 16 мая) и доразместил 4-й выпуск (погашение 14 марта) также на 151 млрд руб. Учитывая, что сегодня погасился 3-й выпуск (247 млрд руб.), общая задолженность по КОБР выросла лишь на 50 млрд руб. (до 650 млрд руб.), что говорит об ограниченном спросе на инструмент.
Ситуация на рынке МБК нормализовалась: спред между RUONIA и ключевой ставкой на 12 февраля составил 72 б.п., что даже превышает его среднее значение с начала года. При этом приток ликвидности в систему остается сдержанным. Так, на этой неделе ЦБ хоть и ожидает роста притока из бюджета (до 300 млрд руб. в среднем), большая его часть приходит в систему через депозиты Казначейства (т.е. только ограниченному числу банков). В этой связи заметная доля спроса на депозитных аукционах обусловлена рефинансированием. Например, вчера банки предложили меньше, чем лимит ЦБ (3 трлн руб. против 3,35 трлн руб.). Не исключено, что ряд банков «придерживают» средства перед новым налоговым периодом. Впрочем, в феврале основные выплаты (НДС, НДПИ, акцизы) придутся на последний день (28 февраля), а до этого система вряд ли испытает заметные оттоки по налогам. Вчера на аукционах КОБР ЦБ полностью разместил 1-й транш нового 6-го выпуска на 151 млрд руб. (погашение 16 мая) и доразместил 4-й выпуск (погашение 14 марта) также на 151 млрд руб. Учитывая, что сегодня погасился 3-й выпуск (247 млрд руб.), общая задолженность по КОБР выросла лишь на 50 млрд руб. (до 650 млрд руб.), что говорит об ограниченном спросе на инструмент.
Всплеск инфляции в США вызвал распродажу UST
Данные по инфляции по США за январь преподнесли сюрприз, увеличившись на 0,5% м./м. (2,1% г./г.), ожидался рост всего на 0,3% м./м. Выше ожиданий оказалась и базовая инфляция (+0,3% м./м. против +0,2%, согласно консенсус-прогнозу).
Основными компонентами, обусловившими подъем потребительских цен, стали транспорт (парковка, аренда машин, страховка) и одежда. Видимо, в инфляции начинает проявляться повышение зарплат в условиях близкой к полной занятости, что является сильным аргументом в пользу 4 повышений ставки в этом году (соответствует консенсус-прогнозу FOMC). Сейчас рынок фьючерсов это событие оценивает с вероятностью всего 27% (против 64,7% у 3 повышений), т.е. участники считают, что экономика США "не осилит" такое быстрое ужесточение монетарной политики.
Доходность 10-летних UST взлетела на 10 б.п. до YTM 2,93%, обновив локальный максимум и увеличив вероятность скорого преодоления YTM 3%. Рынку акций (+1,34% по S&P) удалось проигнорировать динамику UST. Вероятно, инвесторы предполагают, что американские банки окажутся в наибольшем выигрыше от повышения ставок (вчера акции финансового сектора прибавили 2,3%), тогда как долговая нагрузка компаний из индекса в среднем является очень умеренной (чистый долг ~1,55 х LTM EBITDA, главным образом, за счет большой доли IT сектора).
Данные по инфляции по США за январь преподнесли сюрприз, увеличившись на 0,5% м./м. (2,1% г./г.), ожидался рост всего на 0,3% м./м. Выше ожиданий оказалась и базовая инфляция (+0,3% м./м. против +0,2%, согласно консенсус-прогнозу).
Основными компонентами, обусловившими подъем потребительских цен, стали транспорт (парковка, аренда машин, страховка) и одежда. Видимо, в инфляции начинает проявляться повышение зарплат в условиях близкой к полной занятости, что является сильным аргументом в пользу 4 повышений ставки в этом году (соответствует консенсус-прогнозу FOMC). Сейчас рынок фьючерсов это событие оценивает с вероятностью всего 27% (против 64,7% у 3 повышений), т.е. участники считают, что экономика США "не осилит" такое быстрое ужесточение монетарной политики.
Доходность 10-летних UST взлетела на 10 б.п. до YTM 2,93%, обновив локальный максимум и увеличив вероятность скорого преодоления YTM 3%. Рынку акций (+1,34% по S&P) удалось проигнорировать динамику UST. Вероятно, инвесторы предполагают, что американские банки окажутся в наибольшем выигрыше от повышения ставок (вчера акции финансового сектора прибавили 2,3%), тогда как долговая нагрузка компаний из индекса в среднем является очень умеренной (чистый долг ~1,55 х LTM EBITDA, главным образом, за счет большой доли IT сектора).
Бюджет: традиционный профицит января поддержали высокие цены на нефть
По данным Минфина, профицит бюджета в январе 2018 г. составил 189 млрд руб. Профицит - традиционное для января явление, т.к. расходы бюджета не столь значительны в первые месяцы года. Так, они в среднем исполнены на 6,7% от плана в основном за счет социальных расходов (10,2% от плана), расходы по прочим крупным статьям оказались более скромными. Доходы в целом исполнены на 8,5%. Отметим, что помимо сезонно слабых расходов обеспечить профицит помогли сверхплановые нефтегазовые доходы (12,1% плана) за счет более высоких цен на нефть, чем в плане (43,8 долл./барр.). Выполнение плана по НДС, акцизам и прочим доходам, не связанным с углеводородами, оказалось сопоставимым с расходами.
Таким образом, без высоких цен на нефть профицит мог бы быть заметно меньше. Превышение доходов над расходами исключило необходимость использования источников финансирования дефицита: в январе происходили чистые погашения ОФЗ (43 млрд руб.) и рост остатков на счетах Правительства (137 млрд руб.). Действующая версия бюджета, сверстанная исходя из нефти в 43,8 долл./барр., предполагает дефицит 1,27 трлн руб. Сегодня М. Орешкин заявил, что цена нефти будет пересмотрена до 50-60 долл./барр. в апреле. При таких ценах бюджет сможет достичь небольшого профицита или, по крайней мере, стать бездефицитным - все зависит от масштаба увеличения расходов. По бюджетному правилу, они могут быть повышены только на величину дополнительных ненефтегазовых доходов, но не исключено, что их рост окажется более существенным.
По данным Минфина, профицит бюджета в январе 2018 г. составил 189 млрд руб. Профицит - традиционное для января явление, т.к. расходы бюджета не столь значительны в первые месяцы года. Так, они в среднем исполнены на 6,7% от плана в основном за счет социальных расходов (10,2% от плана), расходы по прочим крупным статьям оказались более скромными. Доходы в целом исполнены на 8,5%. Отметим, что помимо сезонно слабых расходов обеспечить профицит помогли сверхплановые нефтегазовые доходы (12,1% плана) за счет более высоких цен на нефть, чем в плане (43,8 долл./барр.). Выполнение плана по НДС, акцизам и прочим доходам, не связанным с углеводородами, оказалось сопоставимым с расходами.
Таким образом, без высоких цен на нефть профицит мог бы быть заметно меньше. Превышение доходов над расходами исключило необходимость использования источников финансирования дефицита: в январе происходили чистые погашения ОФЗ (43 млрд руб.) и рост остатков на счетах Правительства (137 млрд руб.). Действующая версия бюджета, сверстанная исходя из нефти в 43,8 долл./барр., предполагает дефицит 1,27 трлн руб. Сегодня М. Орешкин заявил, что цена нефти будет пересмотрена до 50-60 долл./барр. в апреле. При таких ценах бюджет сможет достичь небольшого профицита или, по крайней мере, стать бездефицитным - все зависит от масштаба увеличения расходов. По бюджетному правилу, они могут быть повышены только на величину дополнительных ненефтегазовых доходов, но не исключено, что их рост окажется более существенным.
Рынок ОФЗ: ожидаемо высокий спрос на длинные бумаги
Спрос на аукционах на ОФЗ вновь оказался высоким (134 млрд руб. на 44,3 млрд руб.), а размещение прошло без премий по доходности ко вторичному рынку: с отсечками YTM 6,97% и YTM 7,41% по 7-летним 26222 и 15-летним 26221, соответственно. Неудовлетворенный спрос наполнил "стаканы" заявками на покупку, агрессивных покупок не наблюдалось. Сегодня поддержку рынку оказывает восстановление цен на нефть и укрепление рубля (на него также оказывают влияние налоговые выплаты, большой объем приходится на 26 февраля). Мы считаем, что длинные ОФЗ сохраняют потенциал для снижения доходностей, основным фактором выступают все еще одни из самых высоких реальных доходностей (500 б.п.) и отсутствие признаков роста инфляции с рекордно низких уровней в ближайшее время.
Спрос на аукционах на ОФЗ вновь оказался высоким (134 млрд руб. на 44,3 млрд руб.), а размещение прошло без премий по доходности ко вторичному рынку: с отсечками YTM 6,97% и YTM 7,41% по 7-летним 26222 и 15-летним 26221, соответственно. Неудовлетворенный спрос наполнил "стаканы" заявками на покупку, агрессивных покупок не наблюдалось. Сегодня поддержку рынку оказывает восстановление цен на нефть и укрепление рубля (на него также оказывают влияние налоговые выплаты, большой объем приходится на 26 февраля). Мы считаем, что длинные ОФЗ сохраняют потенциал для снижения доходностей, основным фактором выступают все еще одни из самых высоких реальных доходностей (500 б.п.) и отсутствие признаков роста инфляции с рекордно низких уровней в ближайшее время.
Объем потенциальных исков по списанным субордам нарастает
По данным СМИ, вслед за держателями субордов ФК Открытие на 500 млн долл. также намерены объединиться для подачи иска в LCIA держатели субордов ПСБ (PROMBK 19 @ 10,2%) номиналом 284 млн долл., которые было решено полностью списать в ходе санации.
Суть претензий состоит в том, что после размещения выпуска произошли существенные изменения законодательства (так, был отменен закон "О банкротстве кредитных организаций"), которые были распространены на события, которые имели место до вступления в силу этих изменений (был списан субординированный долг, списание которого, по законодательству в момент его размещения, не предусматривалось, удовлетворение требований должно было осуществляться в рамках процедуры банкротства).
Котировки суборда PROMBK 19 находятся на уровне 10% от номинала (есть шанс получить положительное решение суда). В комментарии от 18 декабря 2017 г. мы рекомендовали к покупке старший выпуск PROMBK 19 @5,25%, предполагая, что ЦБ не станет банкротить системнозначимый банк. Учитывая планируемое использование ПСБ как опорного банка для обслуживания ОПК, мы считаем вероятным наложение на него санкций (не исключена блокировка долларовых корсчетов, что создаст существенные затруднения для банка в проведении расчетов по валютным обязательствам, в т.ч. по евробондам). В связи с этим мы закрыли свою рекомендацию на покупку PROMBK 19 (сейчас котируются около 99% от номинала).
По данным СМИ, вслед за держателями субордов ФК Открытие на 500 млн долл. также намерены объединиться для подачи иска в LCIA держатели субордов ПСБ (PROMBK 19 @ 10,2%) номиналом 284 млн долл., которые было решено полностью списать в ходе санации.
Суть претензий состоит в том, что после размещения выпуска произошли существенные изменения законодательства (так, был отменен закон "О банкротстве кредитных организаций"), которые были распространены на события, которые имели место до вступления в силу этих изменений (был списан субординированный долг, списание которого, по законодательству в момент его размещения, не предусматривалось, удовлетворение требований должно было осуществляться в рамках процедуры банкротства).
Котировки суборда PROMBK 19 находятся на уровне 10% от номинала (есть шанс получить положительное решение суда). В комментарии от 18 декабря 2017 г. мы рекомендовали к покупке старший выпуск PROMBK 19 @5,25%, предполагая, что ЦБ не станет банкротить системнозначимый банк. Учитывая планируемое использование ПСБ как опорного банка для обслуживания ОПК, мы считаем вероятным наложение на него санкций (не исключена блокировка долларовых корсчетов, что создаст существенные затруднения для банка в проведении расчетов по валютным обязательствам, в т.ч. по евробондам). В связи с этим мы закрыли свою рекомендацию на покупку PROMBK 19 (сейчас котируются около 99% от номинала).
Промышленность в январе: временное ускорение?
Январская динамика производства оказалась очень позитивной (+2,9% г./г.), что стало неожиданным по ряду причин. Так, основной вклад пришелся на обрабатывающие производства (которые неожиданно возобновили рост с -2,2% г./г. в 4 кв. 2017 г. до +4,7% г./г. в январе 2018 г.), при этом добывающие отрасли также выросли, несмотря на действие соглашения ОПЕК+ (+1,1% г./г. против -0,7% г./г.). Ожидаемо упала лишь энергетика на фоне эффекта высокой базы 2017 г. Кроме того, неожиданно высоким оказался месячный темп роста промышленности (2,4% м./м. с учетом сезонности), что говорит о том, что ускорение г./г. нельзя объяснить одним лишь эффектом базы. На наш взгляд, оно может быть связано с сезонно низкими объемами производства в январе, из-за чего они становятся более волатильными в этом месяце, и поэтому оценка сезонно сглаженных темпов именно в январе получается гораздо менее точной, чем в другие месяцы. Мы полагаем, что высокий рост в январе - временное явление, и в ближайшие месяцы темпы роста снизятся. При этом более детальную картину можно будет проанализировать после публикации ежемесячного отчета Росстата, где будет представлена разбивка по видам деятельности.
Январская динамика производства оказалась очень позитивной (+2,9% г./г.), что стало неожиданным по ряду причин. Так, основной вклад пришелся на обрабатывающие производства (которые неожиданно возобновили рост с -2,2% г./г. в 4 кв. 2017 г. до +4,7% г./г. в январе 2018 г.), при этом добывающие отрасли также выросли, несмотря на действие соглашения ОПЕК+ (+1,1% г./г. против -0,7% г./г.). Ожидаемо упала лишь энергетика на фоне эффекта высокой базы 2017 г. Кроме того, неожиданно высоким оказался месячный темп роста промышленности (2,4% м./м. с учетом сезонности), что говорит о том, что ускорение г./г. нельзя объяснить одним лишь эффектом базы. На наш взгляд, оно может быть связано с сезонно низкими объемами производства в январе, из-за чего они становятся более волатильными в этом месяце, и поэтому оценка сезонно сглаженных темпов именно в январе получается гораздо менее точной, чем в другие месяцы. Мы полагаем, что высокий рост в январе - временное явление, и в ближайшие месяцы темпы роста снизятся. При этом более детальную картину можно будет проанализировать после публикации ежемесячного отчета Росстата, где будет представлена разбивка по видам деятельности.
Polyus: уходит из банков в публичный долг
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ-/Ba1/BB-) опубликовал результаты за 4 кв. 2017 г. по МСФО, которые мы оцениваем в целом нейтрально. Выручка осталась на уровне 3 кв. на фоне увеличения объемов продаж на 3% кв./кв. (при сезонном снижении объемов производства на 10% кв./кв.) и сохранения цены на золото (1275 долл./унция). EBITDA снизилась на 2% кв./кв. в результате роста расходов SG&A, в частности, повышения выплат сотрудникам (+56% кв./кв.), что традиционно для компании в 4 кв. Рентабельность незначительно снизилась - на 1,2 п.п. до 62,6% и соответствует среднему значению в 2016-2017 гг.
Общие денежные издержки (TCC) сократились на 15% кв./кв. до 324 долл./унция за счет снижения этого показателя на основном активе Олимпиаде, а также на Благодатном, кроме того, негатив внесло сезонное сокращение добычи на россыпях с высоким TCC. Чистый долг за 4 кв. сократился на 2%, а его отношение к LTM EBITDA - до 1,8х с 1,9х в 3 кв. Накопленные денежные средства составляют 1,2 млрд долл., краткосрочный долг незначителен - 12 млн долл., в 2019 г. предстоит погасить 595 млн долл., в 2020 г. - 772 млн долл. Капвложения в 2017 г. достигли 831 млн долл. (рост вдвое г./г.) в связи с наращиванием затрат на Наталку ("горячий" запуск прошел в сентябре, на полную мощность выйдет во 2П 2018 г.) и профинансированы из операционного потока. В 2018 г. инвестиции запланированы почти на том же уровне - 850 млн долл.
После отчетной даты был размещен выпуск классических бондов PGILLN 24 на 500 млн долл. и конвертируемых PGILLN 21 conv. на 250 млн долл., по данным СМИ, эти средства и 250 млн долл. собственных будут направлены на досрочное погашение кредита Сбербанка (на начало года остаток - 1,25 млрд долл., срок погашения - 2023 г.), тем самым, доля публичного долга достигнет 76%. Также в январе стало известно, что сделка о продаже 10% акций Polyus китайской Fosun не состоится, соответственно, не вступает в силу соглашение о минимальных дивидендах (на повышенном уровне).
С нашей последней рекомендации от 10 ноября 2017 г., в которой мы не рекомендовали покупать бонды Polyus, премия PGILLN 22, 23 (YTM 4,71% и 4,86%) к бумагам GMKNRM 22, 23 расширилась с 20-25 б.п. до 50 б.п., а цены упали на 2-3 п.п. Учитывая повышение доходностей UST, вслед за которым сейчас происходит сдвиг вверх суверенной кривой РФ (так, доходность Russia 23 с начала года поднялась на 55 б.п. до YTM 3,7%), пока российские корпоративные бонды не выглядят привлекательными для покупки (коррекция может продолжиться до апреля).
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ-/Ba1/BB-) опубликовал результаты за 4 кв. 2017 г. по МСФО, которые мы оцениваем в целом нейтрально. Выручка осталась на уровне 3 кв. на фоне увеличения объемов продаж на 3% кв./кв. (при сезонном снижении объемов производства на 10% кв./кв.) и сохранения цены на золото (1275 долл./унция). EBITDA снизилась на 2% кв./кв. в результате роста расходов SG&A, в частности, повышения выплат сотрудникам (+56% кв./кв.), что традиционно для компании в 4 кв. Рентабельность незначительно снизилась - на 1,2 п.п. до 62,6% и соответствует среднему значению в 2016-2017 гг.
Общие денежные издержки (TCC) сократились на 15% кв./кв. до 324 долл./унция за счет снижения этого показателя на основном активе Олимпиаде, а также на Благодатном, кроме того, негатив внесло сезонное сокращение добычи на россыпях с высоким TCC. Чистый долг за 4 кв. сократился на 2%, а его отношение к LTM EBITDA - до 1,8х с 1,9х в 3 кв. Накопленные денежные средства составляют 1,2 млрд долл., краткосрочный долг незначителен - 12 млн долл., в 2019 г. предстоит погасить 595 млн долл., в 2020 г. - 772 млн долл. Капвложения в 2017 г. достигли 831 млн долл. (рост вдвое г./г.) в связи с наращиванием затрат на Наталку ("горячий" запуск прошел в сентябре, на полную мощность выйдет во 2П 2018 г.) и профинансированы из операционного потока. В 2018 г. инвестиции запланированы почти на том же уровне - 850 млн долл.
После отчетной даты был размещен выпуск классических бондов PGILLN 24 на 500 млн долл. и конвертируемых PGILLN 21 conv. на 250 млн долл., по данным СМИ, эти средства и 250 млн долл. собственных будут направлены на досрочное погашение кредита Сбербанка (на начало года остаток - 1,25 млрд долл., срок погашения - 2023 г.), тем самым, доля публичного долга достигнет 76%. Также в январе стало известно, что сделка о продаже 10% акций Polyus китайской Fosun не состоится, соответственно, не вступает в силу соглашение о минимальных дивидендах (на повышенном уровне).
С нашей последней рекомендации от 10 ноября 2017 г., в которой мы не рекомендовали покупать бонды Polyus, премия PGILLN 22, 23 (YTM 4,71% и 4,86%) к бумагам GMKNRM 22, 23 расширилась с 20-25 б.п. до 50 б.п., а цены упали на 2-3 п.п. Учитывая повышение доходностей UST, вслед за которым сейчас происходит сдвиг вверх суверенной кривой РФ (так, доходность Russia 23 с начала года поднялась на 55 б.п. до YTM 3,7%), пока российские корпоративные бонды не выглядят привлекательными для покупки (коррекция может продолжиться до апреля).
Магнит стал компанией с госучастием
По информации компании, вчера С. Галицкий, ключевой акционер Магнита (S&P: BB+), подписал соглашение о продаже 29% акций ритейлера за 138 млрд руб. ВТБ. Также было объявлено о том, что С. Галицкий покидает пост главы Магнита, а его место займет нынешний финансовый директор Х. Помбухчан. Сделка подлежит одобрению со стороны ФАС, но мы не ожидаем препятствий со стороны регулятора. Размер пакета менее 30% позволяет Магниту избежать законодательной необходимости объявления оферты миноритарным акционерам, что выглядит как не вполне дружелюбный шаг по отношению к ним, учитывая то, что С. Галицкий сохранит ~3% в компании. Отметим, что инвесторы были недовольны операционными и финансовыми результатами ритейлера в 2017 г., а также заявлением о том, что Магнит не планирует платить дивиденды в 2018 г. Мы считаем, что это событие может оказать негативное влияние на бизнес компании в краткосрочном периоде, т.к., скорее всего, будет подразумевать перестановки в составе менеджмента, а также изменения в стратегии развития. В частности, Магнит может перейти к более агрессивным сделкам M&A для ускорения темпов развития, что может повлечь увеличение долговой нагрузки. Напомним, что по состоянию на конец сентября Чистый долг/EBITDA Магнита был на уровне 1,7х.
По информации компании, вчера С. Галицкий, ключевой акционер Магнита (S&P: BB+), подписал соглашение о продаже 29% акций ритейлера за 138 млрд руб. ВТБ. Также было объявлено о том, что С. Галицкий покидает пост главы Магнита, а его место займет нынешний финансовый директор Х. Помбухчан. Сделка подлежит одобрению со стороны ФАС, но мы не ожидаем препятствий со стороны регулятора. Размер пакета менее 30% позволяет Магниту избежать законодательной необходимости объявления оферты миноритарным акционерам, что выглядит как не вполне дружелюбный шаг по отношению к ним, учитывая то, что С. Галицкий сохранит ~3% в компании. Отметим, что инвесторы были недовольны операционными и финансовыми результатами ритейлера в 2017 г., а также заявлением о том, что Магнит не планирует платить дивиденды в 2018 г. Мы считаем, что это событие может оказать негативное влияние на бизнес компании в краткосрочном периоде, т.к., скорее всего, будет подразумевать перестановки в составе менеджмента, а также изменения в стратегии развития. В частности, Магнит может перейти к более агрессивным сделкам M&A для ускорения темпов развития, что может повлечь увеличение долговой нагрузки. Напомним, что по состоянию на конец сентября Чистый долг/EBITDA Магнита был на уровне 1,7х.
Обзор банковского сектора: нетипичный приток валюты на корпоративные счета
Просрочка давит на прибыльность. Согласно опубликованному ЦБ РФ обзору банковского сектора, в январе консолидированная чистая прибыль банков составила всего 71,1 млрд руб. (в январе прошлого года было получено 114 млрд руб.), что стало следствием повышенных отчислений в резервы (+145 млрд руб.) для покрытия просроченной задолженности (+111 млрд руб.). Средний показатель ROE по системе составил 9,7% (против 9% за 2017 г., когда из-за санаций был всплеск формирования резервов). По-видимому, в том числе из-за слабых экономических условий, некоторые компании продолжают испытывать трудности с рефинансированием/погашением своего долга (так, просрочка по долгам авиационных компаний составляет 24%, строительных компаний - 19%, также выше 10% просрочка в некоторых сегментах обрабатывающей отрасли), который раньше некоторые банки отражали как хороший долг. Это обстоятельство помимо снижения процентных ставок (и сужения процентной маржи), по нашему мнению, продолжит оказывать давление на прибыльность банковской системы в этом году (мы не ждем заметного ускорения экономики).
«Санкционный» приток валютной ликвидности. В валютной части баланса произошел большой приток средств в размере 12,7 млрд долл. на счета клиентов (большую часть - 11,6 млрд долл. в банки перевели корпорации), в то же время оттока средств в кредитование не произошло, а поступившая ликвидность осела на корсчетах в иностранных банках. Но из-за того, что основной приток произошел на расчетные счета (8,6 млрд долл.), он не привел к восстановлению дефицита валютной ликвидности, образовавшегося в декабре прошлого года: объем высоколиквидных активов (скорректированный на определенные специальные депозиты) по-прежнему не покрывает размер средств на расчетных счетах. Отметим, что в сравнении с сальдо текущего счета в январе (12,8 млрд долл., по предварительной оценке ЦБ), из которых 4,5 млрд долл. ушло с интервенциями Минфина, такое поступление средств корпораций в банковскую систему выглядит нетипично высоким (не соответствует операционным денежным потокам в валюте, а также наличию систематического вывоза капитала корпоративным сектором, не связанным с погашением внешнего долга, по данным ЦБ, чистый вывоз капитала частным сектором в январе составил 7,1 млрд долл.). По нашему мнению, такая ситуация могла быть вызвана опасениями ряда российских предпринимателей (присутствующих в "кремлевском списке") введения против них персональных санкций: в ожидании возможной блокировки средств в иностранной юрисдикции их компании или они сами ввозили средства, а затем или размещали их в российских банках, или конвертировали валюту в рубли (для покупки ОФЗ). По нашим оценкам, "санкционный" приток капитала в январе мог составить ~5 млрд долл. Но это не привело ни к заметному укреплению рубля, ни к снижению стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (возможно, приток сопровождался зеркальным размещением средств в иностранных банках).
Просрочка давит на прибыльность. Согласно опубликованному ЦБ РФ обзору банковского сектора, в январе консолидированная чистая прибыль банков составила всего 71,1 млрд руб. (в январе прошлого года было получено 114 млрд руб.), что стало следствием повышенных отчислений в резервы (+145 млрд руб.) для покрытия просроченной задолженности (+111 млрд руб.). Средний показатель ROE по системе составил 9,7% (против 9% за 2017 г., когда из-за санаций был всплеск формирования резервов). По-видимому, в том числе из-за слабых экономических условий, некоторые компании продолжают испытывать трудности с рефинансированием/погашением своего долга (так, просрочка по долгам авиационных компаний составляет 24%, строительных компаний - 19%, также выше 10% просрочка в некоторых сегментах обрабатывающей отрасли), который раньше некоторые банки отражали как хороший долг. Это обстоятельство помимо снижения процентных ставок (и сужения процентной маржи), по нашему мнению, продолжит оказывать давление на прибыльность банковской системы в этом году (мы не ждем заметного ускорения экономики).
«Санкционный» приток валютной ликвидности. В валютной части баланса произошел большой приток средств в размере 12,7 млрд долл. на счета клиентов (большую часть - 11,6 млрд долл. в банки перевели корпорации), в то же время оттока средств в кредитование не произошло, а поступившая ликвидность осела на корсчетах в иностранных банках. Но из-за того, что основной приток произошел на расчетные счета (8,6 млрд долл.), он не привел к восстановлению дефицита валютной ликвидности, образовавшегося в декабре прошлого года: объем высоколиквидных активов (скорректированный на определенные специальные депозиты) по-прежнему не покрывает размер средств на расчетных счетах. Отметим, что в сравнении с сальдо текущего счета в январе (12,8 млрд долл., по предварительной оценке ЦБ), из которых 4,5 млрд долл. ушло с интервенциями Минфина, такое поступление средств корпораций в банковскую систему выглядит нетипично высоким (не соответствует операционным денежным потокам в валюте, а также наличию систематического вывоза капитала корпоративным сектором, не связанным с погашением внешнего долга, по данным ЦБ, чистый вывоз капитала частным сектором в январе составил 7,1 млрд долл.). По нашему мнению, такая ситуация могла быть вызвана опасениями ряда российских предпринимателей (присутствующих в "кремлевском списке") введения против них персональных санкций: в ожидании возможной блокировки средств в иностранной юрисдикции их компании или они сами ввозили средства, а затем или размещали их в российских банках, или конвертировали валюту в рубли (для покупки ОФЗ). По нашим оценкам, "санкционный" приток капитала в январе мог составить ~5 млрд долл. Но это не привело ни к заметному укреплению рубля, ни к снижению стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (возможно, приток сопровождался зеркальным размещением средств в иностранных банках).
Население теряет способность сберегать. В рублевой части со счетов физлиц ушло 453 млрд руб., что выглядит нетипично большим оттоком (для сравнения - в январе прошлого года отток составил 155 млрд руб.), или 45% от средств, поступивших от физлиц в декабре. Возможно, это обусловлено снижением сберегательной способности у населения (также это можно назвать вынужденным переходом к потребительской модели поведения) из-за продолжающих снижение в реальном выражении их располагаемых доходов. Лишь часть средств, ушедших со счетов физлиц, пришла на счета корпоративных клиентов (+139 млрд руб.). Отток рублевой ликвидности был компенсирован денежными средствами и их эквивалентами (-308,5 млрд руб.). Корпоративное кредитование (корпоративные облигации и кредиты) почти не изменилось (основной рост инвестиций приходится на КОБР, их объем вырос на 72 млрд руб., которые приносят наибольший доход при нулевых кредитных рисках). Главной точкой роста остается розница (+14,5% г./г. против +6% г./г. у корпоративного сегмента), который в последнее время получает поддержку со стороны потребительского кредитования (в том числе из-за того, что у населения не хватает располагаемых доходов на оплату своих текущих расходов).
Технический отскок подходит к завершению?
Американские акции, достаточно высоко отскочившие от своих минимумов (< 2600 по S&P), в конце прошлой недели, похоже, взяли паузу (+0,04% по S&P), что может сформировать технический момент для дальнейшего нисходящего движения. Отметим, что недавний отскок выглядел идеальным с точки зрения технического анализа, в то время как фундаментальный фактор - повышенные доходности UST (10-летние бонды лишь немного снизились от локального максимума, составив YTM 2,87%), никуда не исчез. Согласно опубликованным в конце недели данным по США, инфляция экспортных и импортных цен в январе оказалась выше ожиданий (+0,8% и +1% м./м. против консенсуса +0,3% и 0,6%, соответственно), что обусловлено, в том числе, ослаблением доллара и подтверждает наличие признаков ускорения потребительской инфляции.
Суверенные бонды РФ дешевеют вслед за UST. Повышение рейтинга РФ может не произойти
Доходность 2-летних UST подскочила на 2 б.п. до YTM 2,19%, обновив локальный максимум. Такая динамика UST давит и на российский долг (так, с начала года котировки Russia 27 снизились почти на 3 п.п.). Как заявил представитель S&P, для улучшения рейтинга РФ необходимо "повышение темпов экономического роста и снижение проблем в банковской системе", что ставит под вопрос положительное рейтинговое действие в ходе ближайшего пересмотра.
Американские акции, достаточно высоко отскочившие от своих минимумов (< 2600 по S&P), в конце прошлой недели, похоже, взяли паузу (+0,04% по S&P), что может сформировать технический момент для дальнейшего нисходящего движения. Отметим, что недавний отскок выглядел идеальным с точки зрения технического анализа, в то время как фундаментальный фактор - повышенные доходности UST (10-летние бонды лишь немного снизились от локального максимума, составив YTM 2,87%), никуда не исчез. Согласно опубликованным в конце недели данным по США, инфляция экспортных и импортных цен в январе оказалась выше ожиданий (+0,8% и +1% м./м. против консенсуса +0,3% и 0,6%, соответственно), что обусловлено, в том числе, ослаблением доллара и подтверждает наличие признаков ускорения потребительской инфляции.
Суверенные бонды РФ дешевеют вслед за UST. Повышение рейтинга РФ может не произойти
Доходность 2-летних UST подскочила на 2 б.п. до YTM 2,19%, обновив локальный максимум. Такая динамика UST давит и на российский долг (так, с начала года котировки Russia 27 снизились почти на 3 п.п.). Как заявил представитель S&P, для улучшения рейтинга РФ необходимо "повышение темпов экономического роста и снижение проблем в банковской системе", что ставит под вопрос положительное рейтинговое действие в ходе ближайшего пересмотра.
Очередной конфликт между акционерами НорНикеля: статус-кво или выход Русала?
В пятницу стало известно о предложении структур В. Потанина (30,4% акций в НорНикеле) о выкупе у Crispian Investments ~4% акций в НорНикеле за 1,48 млрд долл. Напомним, предыдущий акционерный конфликт между 2 крупными владельцами акций - структурами В. Потанина и О. Дерипаски удалось разрешить в 2012 г. именно вхождением Crispian Investments Р. Абрамовича, ей были переданы по несколько процентов акций обеими сторонами конфликта (всего 4,2%), и заключением соглашения о непродаже пакета в течение 5 лет (срок истек в декабре 2017 г.). В пятницу же появилась информация, что компания Crispian Investments в соответствии с акционерным соглашением также направила оферту Русалу (владеет 27,8%) о выкупе у нее пакета за те же 1,48 млрд долл.
Русал подал в Высокий суд Лондона иск о блокировании сделки по покупке В. Потаниным доли Crispian (иск будет рассмотрен на неделе с 5 марта). При этом Русал заявил, что согласен выкупить этот пакет, если оферта будет соответствовать условиям акционерного соглашения (Русал считает ее недействительной). На наш взгляд, если Русал выкупит долю Crispian, это повысит и без того высокую долговую нагрузку Русала (с 3,9х до 4,7х Чистый долг/EBITDA, согласно последним данным), и это при условии, что сумма сделки не превысит озвученную сумму (может быть повышена структурами В. Потанина), кроме того, при превышении доли Русала в 30% ему придется делать оферту на выкуп долей миноритариев. Другим вариантом, менее дорогостоящим, прежде всего, для Русала, может стать выкуп доли Crispian обеими сторонами пропорционально своим долям в Норникеле. Самым неблагоприятным вариантом может стать запуск "торгов" 2 сторон за пакеты друг друга, что также предусмотрено акционерным соглашением. В интервью Bloomberg В. Потанин заявлял, что "торги" выглядят слишком дорогостоящими и "последним прибежищем", если отношения акционеров зайдут в тупик.
По нашим оценкам, структуры В. Потанина могут привлечь достаточно денежных средств для выкупа доли в Норникеле у Русала (так, с 2012 г. дивиденды были получены в объеме 4 млрд долл., кроме того, на балансе НорНикеля есть 2,6 млрд долл.). В то же время выкуп доли В. Потанина в Норникеле для Русала, учитывая его высокую долговую нагрузку, выглядит почти невозможным. У Русала дивиденды от Норникеля в основном уходили на процентные платежи по долгу (когда конъюнктура на рынке алюминия была неблагоприятной, операционного потока за вычетом затрат на поддержание производственных мощностей едва хватало для покрытия расходов на обслуживание долга). Лишь в прошлом году благодаря восстановлению конъюнктуры на рынке алюминия дивиденды от Норникеля позволили Русалу немного сократить свой чистый долг до 7,6 млрд долл., но он, по-прежнему, выглядит высоким, учитывая LTM EBITDA 1,9 млрд долл. и LTM дивиденды от НорНикеля в 645 млн долл. (по данным на 30 сентября 2017 г.).
Вчера же стало известно о выкупе структурами В. Вексельберга оставшейся 6%-й доли Онэксима в Русале, теперь доля В. Вексельберга увеличится до 25,6%, что, возможно, даст ему большее влияние при принятии решений Русалом. Напомним, что В. Вексельберг выступал за продажу пакета Русала в НорНикеле. Мы считаем, что наиболее вероятными сценариями развития событий является или сохранение статуса-кво (выкуп доли Crispian обеими сторонами), или продажа Русалом своей доли в Норникеле. В этой связи есть риск предложения новых евробондов Норникеля (что может привести к расширению спреда GMKNRM 23 - Russia 23 с текущих 60-70 б.п. до 100 б.п.). В то же время продажа пакета Норникеля создает потенциал для сужения спредов бондов Русала (с текущих 170 б.п.).
В пятницу стало известно о предложении структур В. Потанина (30,4% акций в НорНикеле) о выкупе у Crispian Investments ~4% акций в НорНикеле за 1,48 млрд долл. Напомним, предыдущий акционерный конфликт между 2 крупными владельцами акций - структурами В. Потанина и О. Дерипаски удалось разрешить в 2012 г. именно вхождением Crispian Investments Р. Абрамовича, ей были переданы по несколько процентов акций обеими сторонами конфликта (всего 4,2%), и заключением соглашения о непродаже пакета в течение 5 лет (срок истек в декабре 2017 г.). В пятницу же появилась информация, что компания Crispian Investments в соответствии с акционерным соглашением также направила оферту Русалу (владеет 27,8%) о выкупе у нее пакета за те же 1,48 млрд долл.
Русал подал в Высокий суд Лондона иск о блокировании сделки по покупке В. Потаниным доли Crispian (иск будет рассмотрен на неделе с 5 марта). При этом Русал заявил, что согласен выкупить этот пакет, если оферта будет соответствовать условиям акционерного соглашения (Русал считает ее недействительной). На наш взгляд, если Русал выкупит долю Crispian, это повысит и без того высокую долговую нагрузку Русала (с 3,9х до 4,7х Чистый долг/EBITDA, согласно последним данным), и это при условии, что сумма сделки не превысит озвученную сумму (может быть повышена структурами В. Потанина), кроме того, при превышении доли Русала в 30% ему придется делать оферту на выкуп долей миноритариев. Другим вариантом, менее дорогостоящим, прежде всего, для Русала, может стать выкуп доли Crispian обеими сторонами пропорционально своим долям в Норникеле. Самым неблагоприятным вариантом может стать запуск "торгов" 2 сторон за пакеты друг друга, что также предусмотрено акционерным соглашением. В интервью Bloomberg В. Потанин заявлял, что "торги" выглядят слишком дорогостоящими и "последним прибежищем", если отношения акционеров зайдут в тупик.
По нашим оценкам, структуры В. Потанина могут привлечь достаточно денежных средств для выкупа доли в Норникеле у Русала (так, с 2012 г. дивиденды были получены в объеме 4 млрд долл., кроме того, на балансе НорНикеля есть 2,6 млрд долл.). В то же время выкуп доли В. Потанина в Норникеле для Русала, учитывая его высокую долговую нагрузку, выглядит почти невозможным. У Русала дивиденды от Норникеля в основном уходили на процентные платежи по долгу (когда конъюнктура на рынке алюминия была неблагоприятной, операционного потока за вычетом затрат на поддержание производственных мощностей едва хватало для покрытия расходов на обслуживание долга). Лишь в прошлом году благодаря восстановлению конъюнктуры на рынке алюминия дивиденды от Норникеля позволили Русалу немного сократить свой чистый долг до 7,6 млрд долл., но он, по-прежнему, выглядит высоким, учитывая LTM EBITDA 1,9 млрд долл. и LTM дивиденды от НорНикеля в 645 млн долл. (по данным на 30 сентября 2017 г.).
Вчера же стало известно о выкупе структурами В. Вексельберга оставшейся 6%-й доли Онэксима в Русале, теперь доля В. Вексельберга увеличится до 25,6%, что, возможно, даст ему большее влияние при принятии решений Русалом. Напомним, что В. Вексельберг выступал за продажу пакета Русала в НорНикеле. Мы считаем, что наиболее вероятными сценариями развития событий является или сохранение статуса-кво (выкуп доли Crispian обеими сторонами), или продажа Русалом своей доли в Норникеле. В этой связи есть риск предложения новых евробондов Норникеля (что может привести к расширению спреда GMKNRM 23 - Russia 23 с текущих 60-70 б.п. до 100 б.п.). В то же время продажа пакета Норникеля создает потенциал для сужения спредов бондов Русала (с текущих 170 б.п.).
Магнит и представители ВТБ постарались успокоить инвесторов на встрече
Вчера Магнит провел встречу с аналитиками и инвесторами в Лондоне, на которой ответил на вопросы по поводу соглашения о продаже С. Галицким 29% акций ритейлера за 138 млрд руб. ВТБ. Встречу вели недавно назначенный на пост CEO Магнита Х. Помбухчан (ранее CFO) и Ю. Соловьев, Первый заместитель президента-председателя правления Банка ВТБ. Ключевые моменты, обсуждавшиеся на встрече: 1) сделка по продаже пакета Магнита С. Галицким носила "эмоциональный" характер и не отражает перспектив и потенциала развития компании; 2) ВТБ планирует провести ряд перестановок в менеджменте Магнита, приглашая сильных лидеров из ритейла, которые будут сфокусированы на операционных преобразованиях и росте рыночной капитализации компании; 3) Магнит может направить ~200 млн долл. на программу выкупа акций, которые будут использованы для формирования мотивационного пакета для менеджмента; 4) планы по открытиям магазинов на 2018 г. останутся без изменений - ~1500 магазинов у дома, 700 магазинов косметики, 20 гипермаркетов, рост выручки должен составить 7-9% г./г., а динамика продаж LFL должна выйти в плюс к 3 кв. 2018 г. Мы ожидаем, что в ближайшие месяцы Магнит объявит о новых назначениях, после чего мы можем увидеть более существенные изменения в стратегии развития. В частности, он может перейти к более агрессивным сделкам M&A для ускорения темпов развития, что может повлечь увеличение долговой нагрузки. По словам представителя ВТБ, Магнит ставил себе целью не превысить Чистый долг/EBITDA выше 2х, поскольку не имел сильного и надежного финансового партнера, теперь же такой проблемы нет, что может быть актуально в случае возникновения интересного объекта для поглощения.
Вчера Магнит провел встречу с аналитиками и инвесторами в Лондоне, на которой ответил на вопросы по поводу соглашения о продаже С. Галицким 29% акций ритейлера за 138 млрд руб. ВТБ. Встречу вели недавно назначенный на пост CEO Магнита Х. Помбухчан (ранее CFO) и Ю. Соловьев, Первый заместитель президента-председателя правления Банка ВТБ. Ключевые моменты, обсуждавшиеся на встрече: 1) сделка по продаже пакета Магнита С. Галицким носила "эмоциональный" характер и не отражает перспектив и потенциала развития компании; 2) ВТБ планирует провести ряд перестановок в менеджменте Магнита, приглашая сильных лидеров из ритейла, которые будут сфокусированы на операционных преобразованиях и росте рыночной капитализации компании; 3) Магнит может направить ~200 млн долл. на программу выкупа акций, которые будут использованы для формирования мотивационного пакета для менеджмента; 4) планы по открытиям магазинов на 2018 г. останутся без изменений - ~1500 магазинов у дома, 700 магазинов косметики, 20 гипермаркетов, рост выручки должен составить 7-9% г./г., а динамика продаж LFL должна выйти в плюс к 3 кв. 2018 г. Мы ожидаем, что в ближайшие месяцы Магнит объявит о новых назначениях, после чего мы можем увидеть более существенные изменения в стратегии развития. В частности, он может перейти к более агрессивным сделкам M&A для ускорения темпов развития, что может повлечь увеличение долговой нагрузки. По словам представителя ВТБ, Магнит ставил себе целью не превысить Чистый долг/EBITDA выше 2х, поскольку не имел сильного и надежного финансового партнера, теперь же такой проблемы нет, что может быть актуально в случае возникновения интересного объекта для поглощения.
Доходности UST продолжают угрожающий рост
В отсутствие значимой макростатистики по США доходности 2-летних UST продолжили восхождение (с конца прошлой недели +7 б.п. до YTM 2,25%), что обусловлено навесом предложения долга (прохождение пика погашений) на фоне усиления ожиданий повышения ставки. При этом 10-летним бумагам пока удается оставаться ниже YTM 3% (достижение которой может стать катализатором для переоценки перспектив экономики и стоимости компаний). Ралли в рамках технического отскока на американском рынке акций, похоже, подошло к завершению ( 0,58% по S&P, в лидерах падения - компании потребительского сектора). По мнению ряда аналитиков, с точки зрения технического анализа в случае разворота вниз индекс S&P может опуститься как минимум на 3,5% до 2622 пунктов. Катализатором может послужить публикуемая сегодня стенограмма с последнего заседания FOMC (ждем подтверждения «ястребиных» настроений комитета).
В отсутствие значимой макростатистики по США доходности 2-летних UST продолжили восхождение (с конца прошлой недели +7 б.п. до YTM 2,25%), что обусловлено навесом предложения долга (прохождение пика погашений) на фоне усиления ожиданий повышения ставки. При этом 10-летним бумагам пока удается оставаться ниже YTM 3% (достижение которой может стать катализатором для переоценки перспектив экономики и стоимости компаний). Ралли в рамках технического отскока на американском рынке акций, похоже, подошло к завершению ( 0,58% по S&P, в лидерах падения - компании потребительского сектора). По мнению ряда аналитиков, с точки зрения технического анализа в случае разворота вниз индекс S&P может опуститься как минимум на 3,5% до 2622 пунктов. Катализатором может послужить публикуемая сегодня стенограмма с последнего заседания FOMC (ждем подтверждения «ястребиных» настроений комитета).
Аукционы ОФЗ: вновь ждем повышенный спрос на длину
Сегодня Минфин предлагает 10-летние ОФЗ 26212 и 4-летние ОФЗ 25083 на 45,9 млрд руб., при этом ОФЗ 26212 размещаются в остаточном объеме (25,9 млрд руб.). За неделю с предыдущего аукциона доходности вдоль кривой снизились на 7-13 б.п., что сопровождалось некоторым увеличением наклона кривой. ОФЗ продолжают демонстрировать динамику лучше GEM (доходности 10-летних бумаг Индии и Колумбии, напротив, выросли), что может быть обусловлено все еще относительно высокими реальными доходностями. Кроме того, спрос со стороны нерезидентов может поддерживаться ожиданиями повышения рейтинга РФ S&P (в ходе пересмотра в пятницу), но недавние высказывания представителя агентства (о том, что триггером для положительного пересмотра являются "повышение экономического роста и снижение проблем в банковской системе") ставят это под сомнение. Из предлагаемых бумаг некоторый интерес для покупки представляют ОФЗ 26212 (YTM 7,07%), которые имеют большую доходность (8 б.п.) в сравнении с близкими по дюрации ОФЗ 26207. Выпуск 25083, скорее всего, также найдет высокий спрос со стороны локальных УК. Отметим, что по итогам аукциона на прошлой неделе спрос на 90 млрд руб. остался неудовлетворенным.
Сегодня Минфин предлагает 10-летние ОФЗ 26212 и 4-летние ОФЗ 25083 на 45,9 млрд руб., при этом ОФЗ 26212 размещаются в остаточном объеме (25,9 млрд руб.). За неделю с предыдущего аукциона доходности вдоль кривой снизились на 7-13 б.п., что сопровождалось некоторым увеличением наклона кривой. ОФЗ продолжают демонстрировать динамику лучше GEM (доходности 10-летних бумаг Индии и Колумбии, напротив, выросли), что может быть обусловлено все еще относительно высокими реальными доходностями. Кроме того, спрос со стороны нерезидентов может поддерживаться ожиданиями повышения рейтинга РФ S&P (в ходе пересмотра в пятницу), но недавние высказывания представителя агентства (о том, что триггером для положительного пересмотра являются "повышение экономического роста и снижение проблем в банковской системе") ставят это под сомнение. Из предлагаемых бумаг некоторый интерес для покупки представляют ОФЗ 26212 (YTM 7,07%), которые имеют большую доходность (8 б.п.) в сравнении с близкими по дюрации ОФЗ 26207. Выпуск 25083, скорее всего, также найдет высокий спрос со стороны локальных УК. Отметим, что по итогам аукциона на прошлой неделе спрос на 90 млрд руб. остался неудовлетворенным.