…цены на сырье не смогут поддерживать экспорт в этом году
Темпы роста экспорта товаров за 1 кв. 2019 г. заметно просели в стоимостном выражении (1,4% г./г. против 19% г./г. за 4 кв. 2018 г.). В числе основных причин – динамика цен на нефть (Brent за 2018 г. в среднем подорожала на 30%, тогда как за 1 кв. 2019 г. она подешевела в среднем на 5% г./г.), из-за чего стоимостная компонента нефтегазового экспорта заметно сжалась (по итогам 2018 г. экспортные нефтегазовые цены выросли на 30% г./г., а по итогам 1 кв. 2019 г. – лишь на 0,6% г./г.). Похожая ситуация произошла с экспортными ценами на черные и цветные металлы, что привело к снижению стоимостного объема металлургического экспорта.
Согласно нашим прогнозам, запас для роста цен на нефть в этом году практически исчерпан (в среднем за год мы ожидаем 68,8 долл./барр., т.е. в оставшиеся месяцы цены вырастут максимум до уровня 70 долл./барр., что будет ниже уровня 2018 г.). Кроме того, в свете эскалации торговых споров между США и Китаем высока вероятность падения мировых сырьевых цен, что лишь ухудшит потенциал для роста сырьевого российского экспорта.
Интересно, что несырьевой экспорт по итогам 1 кв. 2019 г. также показал слабые результаты: например, по позициям машиностроения зафиксировано снижение г./г. Однако мы не исключаем, что ситуация в этом-следующем году для машин и оборудования может поменяться: с одной стороны, наращивание несырьевого экспорта является одной из задач майского указа, а с другой – рост может быть обеспечен военной продукцией (однако здесь встает вопрос о качестве этого роста, т.к. может повториться ситуация 2018 г., когда продажи военного оборудования частично осуществлялись на нерыночных условиях). Неплохие шансы на рост экспорта физических объемов продукции сельского хозяйства: этому поспособствует очередной год хорошего урожая в России. При этом падение мировых цен на пшеницу не должно нивелировать рост физических объемов: после падения в 1 кв. 2019 г. консенсус-прогноз Bloomberg предполагает их восстановление до средних уровней прошлого года.
Темпы роста экспорта товаров за 1 кв. 2019 г. заметно просели в стоимостном выражении (1,4% г./г. против 19% г./г. за 4 кв. 2018 г.). В числе основных причин – динамика цен на нефть (Brent за 2018 г. в среднем подорожала на 30%, тогда как за 1 кв. 2019 г. она подешевела в среднем на 5% г./г.), из-за чего стоимостная компонента нефтегазового экспорта заметно сжалась (по итогам 2018 г. экспортные нефтегазовые цены выросли на 30% г./г., а по итогам 1 кв. 2019 г. – лишь на 0,6% г./г.). Похожая ситуация произошла с экспортными ценами на черные и цветные металлы, что привело к снижению стоимостного объема металлургического экспорта.
Согласно нашим прогнозам, запас для роста цен на нефть в этом году практически исчерпан (в среднем за год мы ожидаем 68,8 долл./барр., т.е. в оставшиеся месяцы цены вырастут максимум до уровня 70 долл./барр., что будет ниже уровня 2018 г.). Кроме того, в свете эскалации торговых споров между США и Китаем высока вероятность падения мировых сырьевых цен, что лишь ухудшит потенциал для роста сырьевого российского экспорта.
Интересно, что несырьевой экспорт по итогам 1 кв. 2019 г. также показал слабые результаты: например, по позициям машиностроения зафиксировано снижение г./г. Однако мы не исключаем, что ситуация в этом-следующем году для машин и оборудования может поменяться: с одной стороны, наращивание несырьевого экспорта является одной из задач майского указа, а с другой – рост может быть обеспечен военной продукцией (однако здесь встает вопрос о качестве этого роста, т.к. может повториться ситуация 2018 г., когда продажи военного оборудования частично осуществлялись на нерыночных условиях). Неплохие шансы на рост экспорта физических объемов продукции сельского хозяйства: этому поспособствует очередной год хорошего урожая в России. При этом падение мировых цен на пшеницу не должно нивелировать рост физических объемов: после падения в 1 кв. 2019 г. консенсус-прогноз Bloomberg предполагает их восстановление до средних уровней прошлого года.
РУСАЛ: санкции все еще сильно влияют на результаты
РУСАЛ (-/Ba3/BB-) опубликовал слабые финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. вследствие того, что санкции Минфина США с компании были сняты лишь в конце января, долгосрочные контракты с клиентами еще не восстановлены, что привело к ухудшению структуры продаж – снижению реализации продукции с добавленной стоимостью (ее доля составила 29% против 38% кв. ранее, достижение досанкционного уровня 50% ожидается лишь в 2020 г.) при росте общих объемов продаж на 2% кв./кв. Кроме того, мировые цены и премия на алюминий продолжили снижаться ( 8% кв./кв. цена реализации РУСАЛа) на фоне неопределенности исхода торговых переговоров между США и Китаем, снижения потребления алюминия в Китае, а также замедления мировых экономик.
Так, выручка в 1 кв. сократилась на 8% кв./кв. до 2,17 млрд долл., показатель EBITDA просел на 38% кв./кв. до 226 млн долл. (для сравнения – этот показатель упал на 60% относительно досанкционного 1 кв. 2018 г.), рентабельность по EBITDA сократилась на 5 п.п. до 10,4% (т.е. уровня до ослабления рубля 2014 г. и периода низких цен). Себестоимость производства алюминия повысилась кв./кв. на 1,6%, основной негативный вклад внесло удорожание э/энергии, затраты на которую выросли на 8,5% кв./кв.
Операционный денежный поток восстановился до 300 млн долл. (против -62 млн долл. в 4 кв.) за счет высвобождения 150 млн долл. из оборотного капитала (против инвестиций в него 347 млн долл. в 4 кв.) в основном благодаря началу восстановления объемов кредиторской задолженности, так как она в течение 2018 г. сокращалась из-за завершения/непродления долгосрочных контрактов. Напомним, что компания планирует сократить оборотный капитал на 600-700 млн долл. в 2019 г. за счет восстановления нормальных отношений с клиентами.
Капвложения в 1 кв. составили всего 125 млн долл. (-43% г./г.), однако компания подтвердила план по капзатратам на 2019 г. на уровне 800-900 млн долл., одним из основных проектов станет строительство первой очереди Тайшетского алюминиевого завода.
Долговая нагрузка за 1 кв. выросла до 4,2х Чистый долг/EBITDA с 3,4х. Ковенантная долговая нагрузка, которая рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA составила 1,7х (1,4х на начало года). На счетах компании накоплено 826 млн долл., что на 80% покрывает краткосрочный долг (1 млрд долл.), в 2020 г. долг к погашению небольшой – 600 млн долл., но затем он растет, причем погашение евробондов компании приходится на пики выплат по кредиту Сбербанка (обеспеченного акциями НорНикеля): 1,5 млрд долл. в 2021 г., 1,7 млрд долл. (в т.ч. выпуск евробондов на 600 млн долл.) в 2022 г., 2,1 млрд долл. (в т.ч. 2 выпуска евробондов общим номиналом 1 млрд долл.) в 2023 г., 1,7 млрд долл. в 2024 г.
РУСАЛ (-/Ba3/BB-) опубликовал слабые финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. вследствие того, что санкции Минфина США с компании были сняты лишь в конце января, долгосрочные контракты с клиентами еще не восстановлены, что привело к ухудшению структуры продаж – снижению реализации продукции с добавленной стоимостью (ее доля составила 29% против 38% кв. ранее, достижение досанкционного уровня 50% ожидается лишь в 2020 г.) при росте общих объемов продаж на 2% кв./кв. Кроме того, мировые цены и премия на алюминий продолжили снижаться ( 8% кв./кв. цена реализации РУСАЛа) на фоне неопределенности исхода торговых переговоров между США и Китаем, снижения потребления алюминия в Китае, а также замедления мировых экономик.
Так, выручка в 1 кв. сократилась на 8% кв./кв. до 2,17 млрд долл., показатель EBITDA просел на 38% кв./кв. до 226 млн долл. (для сравнения – этот показатель упал на 60% относительно досанкционного 1 кв. 2018 г.), рентабельность по EBITDA сократилась на 5 п.п. до 10,4% (т.е. уровня до ослабления рубля 2014 г. и периода низких цен). Себестоимость производства алюминия повысилась кв./кв. на 1,6%, основной негативный вклад внесло удорожание э/энергии, затраты на которую выросли на 8,5% кв./кв.
Операционный денежный поток восстановился до 300 млн долл. (против -62 млн долл. в 4 кв.) за счет высвобождения 150 млн долл. из оборотного капитала (против инвестиций в него 347 млн долл. в 4 кв.) в основном благодаря началу восстановления объемов кредиторской задолженности, так как она в течение 2018 г. сокращалась из-за завершения/непродления долгосрочных контрактов. Напомним, что компания планирует сократить оборотный капитал на 600-700 млн долл. в 2019 г. за счет восстановления нормальных отношений с клиентами.
Капвложения в 1 кв. составили всего 125 млн долл. (-43% г./г.), однако компания подтвердила план по капзатратам на 2019 г. на уровне 800-900 млн долл., одним из основных проектов станет строительство первой очереди Тайшетского алюминиевого завода.
Долговая нагрузка за 1 кв. выросла до 4,2х Чистый долг/EBITDA с 3,4х. Ковенантная долговая нагрузка, которая рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA составила 1,7х (1,4х на начало года). На счетах компании накоплено 826 млн долл., что на 80% покрывает краткосрочный долг (1 млрд долл.), в 2020 г. долг к погашению небольшой – 600 млн долл., но затем он растет, причем погашение евробондов компании приходится на пики выплат по кредиту Сбербанка (обеспеченного акциями НорНикеля): 1,5 млрд долл. в 2021 г., 1,7 млрд долл. (в т.ч. выпуск евробондов на 600 млн долл.) в 2022 г., 2,1 млрд долл. (в т.ч. 2 выпуска евробондов общим номиналом 1 млрд долл.) в 2023 г., 1,7 млрд долл. в 2024 г.
Аукционы ОФЗ: вновь вероятен высокий спрос
На сегодняшних аукционах в сегменте классических выпусков Минфин решил предложить как среднесрочные 5-летние ОФЗ 26227 (YTM 8,03%), так и длинные 15-летние ОФЗ 26225 (YTM 8,42%). За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня (когда Минфину удалось реализовать бумаги номиналом 100 млрд руб.), доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились (на 2-3 б.п. снизились доходности среднесрочных выпусков). В целом на долговых рынках GEM (за исключением Турции из-за локальных факторов) наблюдалось снижение доходностей (более заметное, чем на рынке ОФЗ) вслед за UST.
Таким образом, волна «бегства в качество», вызванная обострением торгового конфликта между США и Китаем, пока обходит стороной долговые рынки GEM (предполагаемая вероятность скорого наступления рецессии/кризиса является низкой). Помимо этих внешних факторов вместе с повышенной ценой нефти (которая препятствует ослаблению рубля) существенную поддержку спросу на ОФЗ окажет сегодняшнее погашение ОФЗ 26216 на 250 млрд руб. Учитывая тот факт, что ЦБ РФ не увеличивает объем находящихся в обращении КОБР, ОФЗ являются единственной возможностью для увеличения ВЛА без потери маржи (o/n депозит по фиксированной ставке имеет более низкую ставку), что может вынудить системно значимые банки (особенно те, которые активно используют БКЛ) покупать 5-летние ОФЗ. В этой связи спрос на сегодняшних аукционах будет не ниже, чем на прошлой неделе (186 млрд руб.), что позволит Минфину привлечь не менее 100 млрд руб.
Однако такой высокий спрос, как и прежде, не окажет влияния на ценообразование вторичного рынка (сейчас ценообразование на первичном рынке формируется с некоторой премией 5-10 б.п. к доходностям вторичного рынка). По нашему мнению, ОФЗ имеют некоторый потенциал для снижения доходностей лишь в случае снижения ключевой ставки ЦБ РФ в этом году на 50 б.п., но есть риск, что этого может не произойти из-за эскалации торговых отношений США и Китая.
Кроме того, стоит учесть происходящий отток рублевой ликвидности из банковского сектора (см. наш комментарий “Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей” от 22 апреля), который уже оказывает влияние на ставки денежного рынка (что также препятствует снижению доходностей ОФЗ). По нашим оценкам, каждую неделю Минфин через размещение ОФЗ забирает не менее 100 млрд руб., еще около 58 млрд руб. уходит за счет исполнения бюджета с профицитом, а возвращается обратно лишь ~90 млрд руб. через валютные интервенции.
На сегодняшних аукционах в сегменте классических выпусков Минфин решил предложить как среднесрочные 5-летние ОФЗ 26227 (YTM 8,03%), так и длинные 15-летние ОФЗ 26225 (YTM 8,42%). За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня (когда Минфину удалось реализовать бумаги номиналом 100 млрд руб.), доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились (на 2-3 б.п. снизились доходности среднесрочных выпусков). В целом на долговых рынках GEM (за исключением Турции из-за локальных факторов) наблюдалось снижение доходностей (более заметное, чем на рынке ОФЗ) вслед за UST.
Таким образом, волна «бегства в качество», вызванная обострением торгового конфликта между США и Китаем, пока обходит стороной долговые рынки GEM (предполагаемая вероятность скорого наступления рецессии/кризиса является низкой). Помимо этих внешних факторов вместе с повышенной ценой нефти (которая препятствует ослаблению рубля) существенную поддержку спросу на ОФЗ окажет сегодняшнее погашение ОФЗ 26216 на 250 млрд руб. Учитывая тот факт, что ЦБ РФ не увеличивает объем находящихся в обращении КОБР, ОФЗ являются единственной возможностью для увеличения ВЛА без потери маржи (o/n депозит по фиксированной ставке имеет более низкую ставку), что может вынудить системно значимые банки (особенно те, которые активно используют БКЛ) покупать 5-летние ОФЗ. В этой связи спрос на сегодняшних аукционах будет не ниже, чем на прошлой неделе (186 млрд руб.), что позволит Минфину привлечь не менее 100 млрд руб.
Однако такой высокий спрос, как и прежде, не окажет влияния на ценообразование вторичного рынка (сейчас ценообразование на первичном рынке формируется с некоторой премией 5-10 б.п. к доходностям вторичного рынка). По нашему мнению, ОФЗ имеют некоторый потенциал для снижения доходностей лишь в случае снижения ключевой ставки ЦБ РФ в этом году на 50 б.п., но есть риск, что этого может не произойти из-за эскалации торговых отношений США и Китая.
Кроме того, стоит учесть происходящий отток рублевой ликвидности из банковского сектора (см. наш комментарий “Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей” от 22 апреля), который уже оказывает влияние на ставки денежного рынка (что также препятствует снижению доходностей ОФЗ). По нашим оценкам, каждую неделю Минфин через размещение ОФЗ забирает не менее 100 млрд руб., еще около 58 млрд руб. уходит за счет исполнения бюджета с профицитом, а возвращается обратно лишь ~90 млрд руб. через валютные интервенции.
Polyus: цены на золото – основной фактор улучшения результатов
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые улучшились относительно предыдущего 4 кв. преимущественно благодаря росту цен на золото.
Несмотря на снижение объемов реализации на 11% кв./кв. (в основном из-за продолжившегося сокращения продаж флотоконцентрата с Олимпиады (-71% кв./кв.) и сезонного прекращения работ на россыпях, что было частично компенсировано наращиванием производства/продаж с Наталки), рост цен на золото на 6% кв./кв. привел к снижению выручки всего на 3% кв./кв. до 751 млн долл., сохранению EBITDA на уровне предыдущего квартала - 488 млн долл. и росту рентабельности по EBITDA на 2,5 п.п. до 65%.
Общие денежные издержки (TCC) в 1 кв. повысились на 8% кв./кв. до 358 долл./унция (прогноз компании на 2019 г. – ниже 425 долл./унция) в результате резкого сокращения реализации сурьмянистого флотоконцентрата, что снизило эффект от продаж попутного продукта (ТСС основного актива – Олимпиады выросли на 38% кв./кв. до 304 долл./унция). При этом сезонное прекращение добычи на россыпях с высокими издержками (821 долл./унция) и снижение TCC на Наталке почти вдвое до 422 долл./унция (за счет повышения коэффициента извлечения) сдержали рост общих издержек.
Операционный денежный поток в 1 кв. вырос на 8% кв./кв. до 438 млн долл., капвложения за кв. составили 181 млн долл. (включая платежи за Сухой Лог и расходы на строительство высоковольтной линии Омчак), план по капзатратам на 2019 г. подтвержден на уровне 725 млн долл. Долговая нагрузка за 1 кв., по нашим расчетам, снизилась до 1,5х с 1,65х Чистый долг/EBITDA на фоне роста EBITDA г./г., при этом во 2 кв. после выплаты дивидендов за 2П 2018 г. (~296 млн долл.) она вернется к прежнему значению. Краткосрочный долг минимален - 14 млн долл., а ближайший долг к погашению в 2020 г. - 697 млн долл. (евробонд PGILLN 20), что покрывается накопленными денежными средствами (1,6 млрд долл.).
Бонды PGILLN 20 (YTM 3,86%), PGILLN 22 (YTM 4,7%), PGILLN 23 (YTM 4,8%) и PGILLN 24 (YTM 5,08%) торгуются на уровне бондов Евраза, что, с нашей точки зрения, несправедливо, учитывая более высокую стабильность цен на золото в сравнении со сталью.
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые улучшились относительно предыдущего 4 кв. преимущественно благодаря росту цен на золото.
Несмотря на снижение объемов реализации на 11% кв./кв. (в основном из-за продолжившегося сокращения продаж флотоконцентрата с Олимпиады (-71% кв./кв.) и сезонного прекращения работ на россыпях, что было частично компенсировано наращиванием производства/продаж с Наталки), рост цен на золото на 6% кв./кв. привел к снижению выручки всего на 3% кв./кв. до 751 млн долл., сохранению EBITDA на уровне предыдущего квартала - 488 млн долл. и росту рентабельности по EBITDA на 2,5 п.п. до 65%.
Общие денежные издержки (TCC) в 1 кв. повысились на 8% кв./кв. до 358 долл./унция (прогноз компании на 2019 г. – ниже 425 долл./унция) в результате резкого сокращения реализации сурьмянистого флотоконцентрата, что снизило эффект от продаж попутного продукта (ТСС основного актива – Олимпиады выросли на 38% кв./кв. до 304 долл./унция). При этом сезонное прекращение добычи на россыпях с высокими издержками (821 долл./унция) и снижение TCC на Наталке почти вдвое до 422 долл./унция (за счет повышения коэффициента извлечения) сдержали рост общих издержек.
Операционный денежный поток в 1 кв. вырос на 8% кв./кв. до 438 млн долл., капвложения за кв. составили 181 млн долл. (включая платежи за Сухой Лог и расходы на строительство высоковольтной линии Омчак), план по капзатратам на 2019 г. подтвержден на уровне 725 млн долл. Долговая нагрузка за 1 кв., по нашим расчетам, снизилась до 1,5х с 1,65х Чистый долг/EBITDA на фоне роста EBITDA г./г., при этом во 2 кв. после выплаты дивидендов за 2П 2018 г. (~296 млн долл.) она вернется к прежнему значению. Краткосрочный долг минимален - 14 млн долл., а ближайший долг к погашению в 2020 г. - 697 млн долл. (евробонд PGILLN 20), что покрывается накопленными денежными средствами (1,6 млрд долл.).
Бонды PGILLN 20 (YTM 3,86%), PGILLN 22 (YTM 4,7%), PGILLN 23 (YTM 4,8%) и PGILLN 24 (YTM 5,08%) торгуются на уровне бондов Евраза, что, с нашей точки зрения, несправедливо, учитывая более высокую стабильность цен на золото в сравнении со сталью.
Минфин досрочно выполнил план заимствований на 2 кв.
На вчерашних аукционах классических ОФЗ спрос оказался рекордно высоким, составив 235,2 млрд руб. (поддержку оказало погашение ОФЗ на 250 млрд руб.), который позволил реализовать также близкий к максимальному объем (133 млрд руб.) по номиналу без какой-либо премии по доходности ко вторичному рынку (отсечки по доходности составили YTM 8,43% и YTM 8,03% по 15- и 5-летним бумагам, соответственно).
Очередные новости о возможных санкциях (эксперты подготовили к слушанию в Конгрессе США предложения по усилению санкций против РФ, которые включают запрет покупать новый долг РФ) не повлияли негативно на спрос и ценообразование. На вторичном рынке кривая доходностей сдвинулась вниз на 7-8 б.п. (сегодня размещенные выпуски ОФЗ 26225 и 26227 котируются с YTM 8,35% и YTM 7,96%) благодаря укреплению рубля и позитивной динамике локальных долгов GEM. В результате произошло сужение спредов кривой ОФЗ к CCS, которые выглядели несколько расширенными (потенциал все еще сохраняется, но, скорее всего, он будет реализован за счет роста рублевых ставок CCS).
Такой большой объем размещений привел к тому, что Минфин досрочно выполнил весь план заимствований (600 млрд руб.) на внутреннем рынке на 2 кв., продав с начала апреля бумаги номиналом 637 млрд руб. А с начала года Минфин разместил ОФЗ номинальным объемом 1,15 трлн руб., из чего следует, что в предположении такого большого спроса весь годовой план по заимствованиям (2,3 трлн руб.) будет выполнен уже к концу 3 кв. Это является негативным фактором для рублевой ликвидности (см. наш комментарий “Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей” от 22 апреля). Однако учитывая тот факт, что Минфин недавно даже сократил план заимствований на внутреннем рынке (хоть и незначительно, на 138 млрд руб.), возможно, есть понимание того, что этот аномально высокий спрос вскоре прекратится.
На вчерашних аукционах классических ОФЗ спрос оказался рекордно высоким, составив 235,2 млрд руб. (поддержку оказало погашение ОФЗ на 250 млрд руб.), который позволил реализовать также близкий к максимальному объем (133 млрд руб.) по номиналу без какой-либо премии по доходности ко вторичному рынку (отсечки по доходности составили YTM 8,43% и YTM 8,03% по 15- и 5-летним бумагам, соответственно).
Очередные новости о возможных санкциях (эксперты подготовили к слушанию в Конгрессе США предложения по усилению санкций против РФ, которые включают запрет покупать новый долг РФ) не повлияли негативно на спрос и ценообразование. На вторичном рынке кривая доходностей сдвинулась вниз на 7-8 б.п. (сегодня размещенные выпуски ОФЗ 26225 и 26227 котируются с YTM 8,35% и YTM 7,96%) благодаря укреплению рубля и позитивной динамике локальных долгов GEM. В результате произошло сужение спредов кривой ОФЗ к CCS, которые выглядели несколько расширенными (потенциал все еще сохраняется, но, скорее всего, он будет реализован за счет роста рублевых ставок CCS).
Такой большой объем размещений привел к тому, что Минфин досрочно выполнил весь план заимствований (600 млрд руб.) на внутреннем рынке на 2 кв., продав с начала апреля бумаги номиналом 637 млрд руб. А с начала года Минфин разместил ОФЗ номинальным объемом 1,15 трлн руб., из чего следует, что в предположении такого большого спроса весь годовой план по заимствованиям (2,3 трлн руб.) будет выполнен уже к концу 3 кв. Это является негативным фактором для рублевой ликвидности (см. наш комментарий “Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей” от 22 апреля). Однако учитывая тот факт, что Минфин недавно даже сократил план заимствований на внутреннем рынке (хоть и незначительно, на 138 млрд руб.), возможно, есть понимание того, что этот аномально высокий спрос вскоре прекратится.
СЗКО по-прежнему не увеличивают позицию в ОФЗ
По данным ЦБ РФ, при росте рынка ОФЗ на 404 млрд руб. в апреле нетто-покупки нерезидентов ОФЗ составили 183 млрд руб., из них лишь 23,5 млрд руб. было приобретено на вторичном рынке, а системно значимые банки (СЗКО) купили на аукционах всего на 8,56 млрд руб. и выступили нетто-продавцами на вторичном рынке. Как следствие, СЗКО, хотя и предъявляют спрос на ОФЗ, но по-прежнему не покупают госбумаги в заметных объемах, несмотря на необходимость соблюдать НКЛ (по-видимому, использование БКЛ является лучшей альтернативой ОФЗ, доходности которых не выглядят высокими в сравнении со ставками денежного рынка и рыночными рисками).
По данным 101-Ф (на 1 апреля), другие банки (не СЗКО) также не наращивали позицию в ОФЗ с начала года. Отсюда возникает вопрос, кто является основным покупателем ОФЗ? Возможно, некоторые иностранные покупатели идентифицируются как резиденты (из-за того, что они покупают бумаги через локальные банки, не являющиеся «дочками» иностранных банков, и их позиция отражается на счетах локальных депозитариев в НРД), то есть их фактическая доля на рынке сейчас заметно выше публикуемой на основе данных НРД (27,1%).
По данным ЦБ РФ, при росте рынка ОФЗ на 404 млрд руб. в апреле нетто-покупки нерезидентов ОФЗ составили 183 млрд руб., из них лишь 23,5 млрд руб. было приобретено на вторичном рынке, а системно значимые банки (СЗКО) купили на аукционах всего на 8,56 млрд руб. и выступили нетто-продавцами на вторичном рынке. Как следствие, СЗКО, хотя и предъявляют спрос на ОФЗ, но по-прежнему не покупают госбумаги в заметных объемах, несмотря на необходимость соблюдать НКЛ (по-видимому, использование БКЛ является лучшей альтернативой ОФЗ, доходности которых не выглядят высокими в сравнении со ставками денежного рынка и рыночными рисками).
По данным 101-Ф (на 1 апреля), другие банки (не СЗКО) также не наращивали позицию в ОФЗ с начала года. Отсюда возникает вопрос, кто является основным покупателем ОФЗ? Возможно, некоторые иностранные покупатели идентифицируются как резиденты (из-за того, что они покупают бумаги через локальные банки, не являющиеся «дочками» иностранных банков, и их позиция отражается на счетах локальных депозитариев в НРД), то есть их фактическая доля на рынке сейчас заметно выше публикуемой на основе данных НРД (27,1%).
Инфляция: никаких сюрпризов
Недельная инфляция пока остается на уровне 5,2% г./г., по нашим расчетам, и мы полагаем, что велики шансы ее сохранения на этом уровне до конца месяца. При этом мы считаем, что уже по итогам мая месячные, сезонно сглаженные темпы достигнут 4% в годовом выражении. Инфляция в целом соответствует прогнозу ЦБ, тем не менее, риски, связанные с эскалацией торговой войны между США и Китаем, будут, на наш взгляд, оттягивать момент смягчения политики ЦБ – в этой связи более вероятным стартом снижения ставки видится 3 кв. 2019 г.
Недельная инфляция пока остается на уровне 5,2% г./г., по нашим расчетам, и мы полагаем, что велики шансы ее сохранения на этом уровне до конца месяца. При этом мы считаем, что уже по итогам мая месячные, сезонно сглаженные темпы достигнут 4% в годовом выражении. Инфляция в целом соответствует прогнозу ЦБ, тем не менее, риски, связанные с эскалацией торговой войны между США и Китаем, будут, на наш взгляд, оттягивать момент смягчения политики ЦБ – в этой связи более вероятным стартом снижения ставки видится 3 кв. 2019 г.
Компенсирующие выплаты нефтяникам снизили планы Минфина по допдоходам
Вчера Минфин опубликовал параметры изменений в Федеральный бюджет 2019 г., которые в целом оказались «косметическими». Наиболее интересной, на наш взгляд, является ситуация с нефтегазовыми доходами. Несмотря на ряд позитивных для их роста моментов (прогнозируемое ослабление курса рубля, рост цен на газ, а также увеличение плановых объемов экспорта и добычи нефти и газа, что в совокупности позитивно и для НДПИ, и для экспортной пошлины), заложено их небольшое снижение (на 58 млрд руб., до 8 239 млрд руб.).
Мы полагаем, что такая несостыковка вызвана ожидаемым ростом выплат по обратному акцизу на нефть и демпферу (компенсирующие выплаты нефтепереработчикам). Объем этих выплат ранее оценивался Минфином в 400-450 млрд руб. за 2019 г. в целом. Выплаты нефтепереработчикам будут производиться из ФНБ, однако фактически это просто будет означать снижение пополнений ФНБ в рамках бюджетного правила (т.к. объем выплат уменьшает величину нефтегазовых допдоходов и соответственно снижает объем перечислений в фонд). Отметим, что в целом Минфин запланировал сокращение нефтегазовых дополнительных доходов почти на 200 млрд руб. (что на фоне увеличения параметров добычи, экспорта и цен соответствует большему по объему увеличению компенсирующих выплат нефтепереработчикам, т.е. на те самые 400-450 млрд руб.).
Как мы отмечали ранее (см. наш обзор от 13 мая), механизм компенсирующих выплат снижает объем интервенций Минфина, что при прочих равных негативно для рублевой ликвидности. Однако проект изменений бюджета также предусматривает и сопоставимое сокращение объемов заимствований черед ОФЗ (до 1 567 млрд руб., 138 млрд руб.). Также немного снизился и профицит бюджета (до 1 881 млрд руб., -50,9 млрд руб.). В итоге совокупное влияние Федерального бюджета на ликвидность из-за пересмотра плана (профицит+офз-интервенции) почти не изменится.
Вчера Минфин опубликовал параметры изменений в Федеральный бюджет 2019 г., которые в целом оказались «косметическими». Наиболее интересной, на наш взгляд, является ситуация с нефтегазовыми доходами. Несмотря на ряд позитивных для их роста моментов (прогнозируемое ослабление курса рубля, рост цен на газ, а также увеличение плановых объемов экспорта и добычи нефти и газа, что в совокупности позитивно и для НДПИ, и для экспортной пошлины), заложено их небольшое снижение (на 58 млрд руб., до 8 239 млрд руб.).
Мы полагаем, что такая несостыковка вызвана ожидаемым ростом выплат по обратному акцизу на нефть и демпферу (компенсирующие выплаты нефтепереработчикам). Объем этих выплат ранее оценивался Минфином в 400-450 млрд руб. за 2019 г. в целом. Выплаты нефтепереработчикам будут производиться из ФНБ, однако фактически это просто будет означать снижение пополнений ФНБ в рамках бюджетного правила (т.к. объем выплат уменьшает величину нефтегазовых допдоходов и соответственно снижает объем перечислений в фонд). Отметим, что в целом Минфин запланировал сокращение нефтегазовых дополнительных доходов почти на 200 млрд руб. (что на фоне увеличения параметров добычи, экспорта и цен соответствует большему по объему увеличению компенсирующих выплат нефтепереработчикам, т.е. на те самые 400-450 млрд руб.).
Как мы отмечали ранее (см. наш обзор от 13 мая), механизм компенсирующих выплат снижает объем интервенций Минфина, что при прочих равных негативно для рублевой ликвидности. Однако проект изменений бюджета также предусматривает и сопоставимое сокращение объемов заимствований черед ОФЗ (до 1 567 млрд руб., 138 млрд руб.). Также немного снизился и профицит бюджета (до 1 881 млрд руб., -50,9 млрд руб.). В итоге совокупное влияние Федерального бюджета на ликвидность из-за пересмотра плана (профицит+офз-интервенции) почти не изменится.
Платежный баланс: рекордно высокое сальдо в апреле препятствует ослаблению рубля
Согласно опубликованным предварительным данным ЦБ по платежному балансу, сальдо счета текущих операций в январе-апреле составило 45,5 млрд долл. Из этого следует, что в апреле было получено 12,7 млрд долл., что оказалось максимальным значением за месяц с начала этого года (в предположении, что не были пересмотрены данные за 1 кв.). Это значение значительно выше нашей оценки (6,3 млрд долл.) в связи с 1) фактически сложившимися более высокими ценами на нефть Brent (в среднем на уровне 71,6 долл./барр., против 66,9 долл./барр. в марте), что сопровождалось ослаблением рубля (рублевая цена нефти выросла на 6% м./м. до 4621 руб./барр., что сдержало увеличение импорта); 2) предположительно более высоким, чем мы ожидали, ростом в апреле объема экспорта нефти/нефтепродуктов, а также газа/СПГ. Каждый из этих факторов внес дополнительные 3-4 млрд долл. в сальдо счета текущих операций.
Благодаря такому высокому сальдо, а также притоку ликвидности от нерезидентов, покупающих ОФЗ, интервенции ЦБ РФ для Минфина (5,2 млрд долл.) оказались недостаточно высокими для изъятия всего избытка валютной ликвидности. В итоге этот избыток трансформировался в большой вывоз капитала частным сектором (9,5 млрд долл.), который является следствием увеличения иностранных активов банками (поэтому нейтрален как для валютной ликвидности на локальном рынке, так и для курса рубля), а также неввезенной экспортной выручки.
По данным представителей Газпрома, в этом году экспорт в дальнее зарубежье может быть ниже г./г., в этой связи в нашу модель мы заложили общее снижение экспорта газа из РФ на 2%. Кроме того, мы внесли дополнительные корректировки в нашу модель (в том числе повысили темп роста экспорта нефти и увеличили долю ненефтегазового экспорта). В предположении сформировавшихся с начала мая курса рубля и относительно высоких цен на нефть мы оцениваем сальдо счета текущих операций в мае на уровне 7,5 млрд долл., что выше объема покупок валюты ЦБ РФ для Минфина (5,5 млрд долл.) и, как следствие, сокращения валютной ликвидности, скорее всего, не произойдет (объем погашаемого внешнего долга выглядит умеренным), и рубль останется вблизи текущих уровней. В предположении отсутствия новых санкций заметное (>68 руб./долл.) ослабление рубля в этом году может произойти лишь в случае существенной коррекции цен на нефть (мы ожидаем ее снижение до 65 долл./барр. Brent к концу года в результате отмены сделки ОПЕК+).
Согласно опубликованным предварительным данным ЦБ по платежному балансу, сальдо счета текущих операций в январе-апреле составило 45,5 млрд долл. Из этого следует, что в апреле было получено 12,7 млрд долл., что оказалось максимальным значением за месяц с начала этого года (в предположении, что не были пересмотрены данные за 1 кв.). Это значение значительно выше нашей оценки (6,3 млрд долл.) в связи с 1) фактически сложившимися более высокими ценами на нефть Brent (в среднем на уровне 71,6 долл./барр., против 66,9 долл./барр. в марте), что сопровождалось ослаблением рубля (рублевая цена нефти выросла на 6% м./м. до 4621 руб./барр., что сдержало увеличение импорта); 2) предположительно более высоким, чем мы ожидали, ростом в апреле объема экспорта нефти/нефтепродуктов, а также газа/СПГ. Каждый из этих факторов внес дополнительные 3-4 млрд долл. в сальдо счета текущих операций.
Благодаря такому высокому сальдо, а также притоку ликвидности от нерезидентов, покупающих ОФЗ, интервенции ЦБ РФ для Минфина (5,2 млрд долл.) оказались недостаточно высокими для изъятия всего избытка валютной ликвидности. В итоге этот избыток трансформировался в большой вывоз капитала частным сектором (9,5 млрд долл.), который является следствием увеличения иностранных активов банками (поэтому нейтрален как для валютной ликвидности на локальном рынке, так и для курса рубля), а также неввезенной экспортной выручки.
По данным представителей Газпрома, в этом году экспорт в дальнее зарубежье может быть ниже г./г., в этой связи в нашу модель мы заложили общее снижение экспорта газа из РФ на 2%. Кроме того, мы внесли дополнительные корректировки в нашу модель (в том числе повысили темп роста экспорта нефти и увеличили долю ненефтегазового экспорта). В предположении сформировавшихся с начала мая курса рубля и относительно высоких цен на нефть мы оцениваем сальдо счета текущих операций в мае на уровне 7,5 млрд долл., что выше объема покупок валюты ЦБ РФ для Минфина (5,5 млрд долл.) и, как следствие, сокращения валютной ликвидности, скорее всего, не произойдет (объем погашаемого внешнего долга выглядит умеренным), и рубль останется вблизи текущих уровней. В предположении отсутствия новых санкций заметное (>68 руб./долл.) ослабление рубля в этом году может произойти лишь в случае существенной коррекции цен на нефть (мы ожидаем ее снижение до 65 долл./барр. Brent к концу года в результате отмены сделки ОПЕК+).
АЛРОСА: мелкоразмерное сырье давит на рентабельность
АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые лишь несколько улучшились относительно слабого 4 кв.
Выручка повысилась на 15% кв./кв. за счет наращивания объемов реализации на 18% кв./кв. при снижении средней цены на алмазы ювелирного качества на 19% кв./кв. из-за увеличения доли мелкоразмерных камней в структуре продаж и снижения индекса цен на алмазы среднего размера. Рост доли мелких камней говорит о постепенном восстановлении спроса со стороны индийских огранщиков (хотя компания отмечает по-прежнему трудное положение мелких и средних огранщиков) после его падения со 2 кв. 2018 г. из-за ужесточения условий кредитования отрасли в Индии (выручка от продаж в Индию +16% относительно 4 кв., пока на уровне 2 кв. 2018 г.).
При этом показатель EBITDA кв./кв. вырос сопоставимыми с выручкой темпами за счет низкой базы 4 кв., когда рост расходов на персонал (скорее всего, в связи с бонусами) и прочие коммерческие расходы оказали дополнительное давление на показатель (он падал в 4 кв. на треть кв./кв.). В итоге рентабельность по EBITDA практически осталась на том же уровне, как и в предыдущем кв. - 44,5%.
Продажи в 1 кв. (10,6 млн карат алмазного сырья) превысили объемы добычи (7,8 млн карат, -24% кв./кв.), что транслировалось в снижение запасов с 17 до 14,3 млн карат (нормальный технологический уровень - 11-12 млн карат). Мы ранее отмечали о проблеме накопления в запасах компании мелкоразмерного сырья, менеджмент отметил о повышении в 1 кв. средней цены алмазов в стоках, без указания конкретных цифр. В этом году АЛРОСА прогнозирует, что объемы продаж будут соответствовать уровню добычи в 38 млн карат.
Операционный денежный поток в 1 кв. вырос более чем вдвое до 29,7 млрд руб., восстановившись после сопоставимого падения в 4 кв., в том числе благодаря высвобождению 3,5 млрд руб. из оборотного капитала (против 8,9 млрд руб. инвестиций кв. ранее). Капвложения за 1 кв. составили всего 3,5 млрд руб. при годовом плане 28,7 млрд руб., из них 13 млрд руб. придется на поддержание мощностей, при этом произойдет рост инвестиций в инфраструктуру до 8,8 млрд руб. (с 2,7 млрд руб. в 2018 г.) - энергообеспечение, обновление аэропорта г. Мирный, вертолетного парка и речного транспорта.
Долговая нагрузка, по нашим расчетам, повысилась до 0,6х с 0,5х Чистый долг/EBITDA из-за наращивания банковских депозитов со сроками до погашения свыше 3 мес. (с 12 до 52 млрд руб., в расчет денежных средств и эквивалентов мы не включаем).
ALRSRU 20 с YTM 3,29% и новый выпуск ALRSRU 24 c YTM 4,36% выглядят дорого, торгуясь с самыми низкими спредами к суверенной кривой среди горнодобывающих и металлургических компаний. С учетом конъюнктуры на соответствующих сырьевых рынках более привлекательными мы считаем METINR 20 c YTM 3,43% и METINR 24 c YTM 4,82%.
АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые лишь несколько улучшились относительно слабого 4 кв.
Выручка повысилась на 15% кв./кв. за счет наращивания объемов реализации на 18% кв./кв. при снижении средней цены на алмазы ювелирного качества на 19% кв./кв. из-за увеличения доли мелкоразмерных камней в структуре продаж и снижения индекса цен на алмазы среднего размера. Рост доли мелких камней говорит о постепенном восстановлении спроса со стороны индийских огранщиков (хотя компания отмечает по-прежнему трудное положение мелких и средних огранщиков) после его падения со 2 кв. 2018 г. из-за ужесточения условий кредитования отрасли в Индии (выручка от продаж в Индию +16% относительно 4 кв., пока на уровне 2 кв. 2018 г.).
При этом показатель EBITDA кв./кв. вырос сопоставимыми с выручкой темпами за счет низкой базы 4 кв., когда рост расходов на персонал (скорее всего, в связи с бонусами) и прочие коммерческие расходы оказали дополнительное давление на показатель (он падал в 4 кв. на треть кв./кв.). В итоге рентабельность по EBITDA практически осталась на том же уровне, как и в предыдущем кв. - 44,5%.
Продажи в 1 кв. (10,6 млн карат алмазного сырья) превысили объемы добычи (7,8 млн карат, -24% кв./кв.), что транслировалось в снижение запасов с 17 до 14,3 млн карат (нормальный технологический уровень - 11-12 млн карат). Мы ранее отмечали о проблеме накопления в запасах компании мелкоразмерного сырья, менеджмент отметил о повышении в 1 кв. средней цены алмазов в стоках, без указания конкретных цифр. В этом году АЛРОСА прогнозирует, что объемы продаж будут соответствовать уровню добычи в 38 млн карат.
Операционный денежный поток в 1 кв. вырос более чем вдвое до 29,7 млрд руб., восстановившись после сопоставимого падения в 4 кв., в том числе благодаря высвобождению 3,5 млрд руб. из оборотного капитала (против 8,9 млрд руб. инвестиций кв. ранее). Капвложения за 1 кв. составили всего 3,5 млрд руб. при годовом плане 28,7 млрд руб., из них 13 млрд руб. придется на поддержание мощностей, при этом произойдет рост инвестиций в инфраструктуру до 8,8 млрд руб. (с 2,7 млрд руб. в 2018 г.) - энергообеспечение, обновление аэропорта г. Мирный, вертолетного парка и речного транспорта.
Долговая нагрузка, по нашим расчетам, повысилась до 0,6х с 0,5х Чистый долг/EBITDA из-за наращивания банковских депозитов со сроками до погашения свыше 3 мес. (с 12 до 52 млрд руб., в расчет денежных средств и эквивалентов мы не включаем).
ALRSRU 20 с YTM 3,29% и новый выпуск ALRSRU 24 c YTM 4,36% выглядят дорого, торгуясь с самыми низкими спредами к суверенной кривой среди горнодобывающих и металлургических компаний. С учетом конъюнктуры на соответствующих сырьевых рынках более привлекательными мы считаем METINR 20 c YTM 3,43% и METINR 24 c YTM 4,82%.
Приток ликвидности за счет Федерального бюджета не улучшил баланс по системе в целом
По оперативным данным Минфина, профицит Федерального бюджета за январь-апрель составил 683 млрд руб. При этом ситуация с апрельскими показателями выглядит несколько нетипично из-за уточнения данных по расходам. Так, в оперативном отчете Казначейства (опубликованном ранее) расходы за январь-март 2019 г. были больше (4043 млрд руб.), чем в отчете Минфина, опубликованном в пятницу (там цифра меньше, 3924 млрд руб.). Соответственно, получается, что в апреле расходы выросли больше чем обычно (их рост с исключением сезонности составил 8% м./м. против 1% м./м. в среднем за 1 кв. 2019 г.).
В результате апрельский профицит бюджета сжался до 17,4 млрд руб. (при том, что без учета уточнения данных он был бы больше, 138 млрд руб.). Вероятно, пересмотр расходов связан с уточнением их кассового исполнения по месяцам – и сейчас можно увидеть, что в 1 кв. 2019 г. их исполнение по факту несколько задержалось. Кстати говоря, возможно именно из-за этого фактора просадка ВВП в 1 кв. 2019 г. (Росстат опубликовал эти данные в пятницу, +0,5% г./г.) оказалась хуже оценок МЭР (0,8% г./г.). Напомним, что в целом падение темпов роста экономики в 1 кв. 2019 г. в основном произошло из-за ухудшения динамики в промышленности, строительстве и оптовой торговле.
Интересно, что из отчета Минфина следует, что в апреле бюджет был нетто-провайдером ликвидности в объеме 305 млрд руб. (несмотря на большой объем размещений ОФЗ (-393 млрд руб.) и профицит бюджета (-17 млрд руб.), приток ликвидности произошел за счет интервенций (+336 млрд руб.), размещения депозитов и РЕПО Казначейства (+373 млрд руб.) и прочих факторов (+7 млрд руб.). По данным факторов ликвидности ЦБ, в апреле ситуация также улучшилась, но не настолько: отток ликвидности замедлился, но не сменился притоком.
На графике изображен нетто приток только за счет Федерального бюджета и приток в целом за счет бюджетов всех уровней и прочих факторов (позиция из факторов ликвидности ЦБ). Видно, что их динамика в целом близка, а разница между ними возникает за счет изменения задолженности банков ФКБС по специнструментам и/или изменения профицита консолидированного бюджета регионов (пока этих данных нет). Видимо, в апреле практически весь приток по Федеральному бюджету был абсорбирован за счет этих двух факторов (например, средства, начисленные регионам во исполнение майского указа, осели на счетах региональных казначейств, а банки ФКБС вернули часть своей задолженности ЦБ).
По оперативным данным Минфина, профицит Федерального бюджета за январь-апрель составил 683 млрд руб. При этом ситуация с апрельскими показателями выглядит несколько нетипично из-за уточнения данных по расходам. Так, в оперативном отчете Казначейства (опубликованном ранее) расходы за январь-март 2019 г. были больше (4043 млрд руб.), чем в отчете Минфина, опубликованном в пятницу (там цифра меньше, 3924 млрд руб.). Соответственно, получается, что в апреле расходы выросли больше чем обычно (их рост с исключением сезонности составил 8% м./м. против 1% м./м. в среднем за 1 кв. 2019 г.).
В результате апрельский профицит бюджета сжался до 17,4 млрд руб. (при том, что без учета уточнения данных он был бы больше, 138 млрд руб.). Вероятно, пересмотр расходов связан с уточнением их кассового исполнения по месяцам – и сейчас можно увидеть, что в 1 кв. 2019 г. их исполнение по факту несколько задержалось. Кстати говоря, возможно именно из-за этого фактора просадка ВВП в 1 кв. 2019 г. (Росстат опубликовал эти данные в пятницу, +0,5% г./г.) оказалась хуже оценок МЭР (0,8% г./г.). Напомним, что в целом падение темпов роста экономики в 1 кв. 2019 г. в основном произошло из-за ухудшения динамики в промышленности, строительстве и оптовой торговле.
Интересно, что из отчета Минфина следует, что в апреле бюджет был нетто-провайдером ликвидности в объеме 305 млрд руб. (несмотря на большой объем размещений ОФЗ (-393 млрд руб.) и профицит бюджета (-17 млрд руб.), приток ликвидности произошел за счет интервенций (+336 млрд руб.), размещения депозитов и РЕПО Казначейства (+373 млрд руб.) и прочих факторов (+7 млрд руб.). По данным факторов ликвидности ЦБ, в апреле ситуация также улучшилась, но не настолько: отток ликвидности замедлился, но не сменился притоком.
На графике изображен нетто приток только за счет Федерального бюджета и приток в целом за счет бюджетов всех уровней и прочих факторов (позиция из факторов ликвидности ЦБ). Видно, что их динамика в целом близка, а разница между ними возникает за счет изменения задолженности банков ФКБС по специнструментам и/или изменения профицита консолидированного бюджета регионов (пока этих данных нет). Видимо, в апреле практически весь приток по Федеральному бюджету был абсорбирован за счет этих двух факторов (например, средства, начисленные регионам во исполнение майского указа, осели на счетах региональных казначейств, а банки ФКБС вернули часть своей задолженности ЦБ).
ТМК: в ожидании улучшений за счет продажи американского бизнеса
ТМК (В+/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые остались на уровне предыдущего слабого 4 кв. Увеличение спроса на трубы большого диаметра (ТБД) в РФ (объемы отгрузки сварных труб выросли на 11% кв./кв.) компенсировало снижение продаж линейных труб и нефтепромысловых OCTG (прежде всего, в США), в результате чего выручка осталась на уровне предыдущего квартала - 1,26 млрд долл., EBITDA снизилась на 2% кв./кв. до 175 млн долл., рентабельность по EBITDA – на 0,2 п.п. до 13,9%.
В ключевом российском дивизионе объемы отгрузки выросли на 2% кв./кв., причем сварных труб (за счет ТБД) – на 14% кв./кв. Небольшое улучшение структуры продаж, повышение цен на трубы и снижение стоимости сырья (г/к лист) обеспечили рост выручки на 8%, EBITDA - на 12% и маржи - на 0,5 п.п. до 15,5%. В американском дивизионе, напротив, объемы продаж просели на 18% кв./кв., в т.ч. маржинальных OCTG – на 25% кв./кв. из-за снижения спроса в связи с падением цен на нефть в 4 кв. 2018 г. и сокращения буровых установок, что привело к падению выручки на 17% кв./кв., EBITDA – на 32% кв./кв., рентабельности – на 2 п.п. до 10%.
Операционный денежный поток в 1 кв. упал почти вчетверо кв./кв. до 78 млн долл. в связи с инвестированием 56 млн долл. в оборотный капитал против высвобождения 105 млн долл. кварталом ранее. Капвложения составили 50 млн долл. при годовом плане около 200 млн долл. Долговая нагрузка (с учетом финансового лизинга) осталась на уровне 3,67х Чистый долг/EBITDA.
Напомним, что в конце марта этого года ТМК заключила соглашение о продаже своего американского бизнеса TMK IPSCO (подробнее см. наш обзор от 25 марта), что, по нашим оценкам, существенно улучшит показатели компании. Так, можно ожидать, что общая рентабельность будет на уровне российского дивизиона, а она выше на 1-1,5 п.п., также может существенно снизиться долговая нагрузка (до 2,5х), если ТМК направит большую часть средств (1209 млн долл.) на погашение долга (менеджмент в очередной раз подтвердил это намерение). Представитель ТМК затруднился назвать сроки закрытия сделки, поскольку они зависят от получения необходимого одобрения антимонопольного органа США, при этом он считает, что это не займет «много месяцев», а значительно более короткий срок.
Также на Дне инвестора 19 марта (до заключения сделки с Tenaris) компания заявляла о подготовке к SPO 59,4% своего небольшого европейского дивизиона (основные активы - 2 завода в Румынии, выручка в 1 кв. составила 70 млн долл., EBITDA – 8 млн долл.), однако недавно было принято решение отложить SPO из-за рыночных условий. Мы не исключаем возможную продажу европейского бизнеса по аналогии с американским.
Единственный выпуск TRUBRU 20 (@ 3 апр. 2020 г.) торгуется с YTM 4,12%, и для компании, на наш взгляд, логично было бы погасить евробонд из средств от продажи IPSCO, чтобы сократить долларовый долг (около половины - евробонд), т.к. выручка ТМК после продажи IPSCO будет формироваться в основном в рублях. Однако менеджмент во время телеконференции говорил о текущем «окне» для выхода на рынок евробондов, что не исключает возможность рефинансирования TRUBRU 20 новым выпуском.
ТМК (В+/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые остались на уровне предыдущего слабого 4 кв. Увеличение спроса на трубы большого диаметра (ТБД) в РФ (объемы отгрузки сварных труб выросли на 11% кв./кв.) компенсировало снижение продаж линейных труб и нефтепромысловых OCTG (прежде всего, в США), в результате чего выручка осталась на уровне предыдущего квартала - 1,26 млрд долл., EBITDA снизилась на 2% кв./кв. до 175 млн долл., рентабельность по EBITDA – на 0,2 п.п. до 13,9%.
В ключевом российском дивизионе объемы отгрузки выросли на 2% кв./кв., причем сварных труб (за счет ТБД) – на 14% кв./кв. Небольшое улучшение структуры продаж, повышение цен на трубы и снижение стоимости сырья (г/к лист) обеспечили рост выручки на 8%, EBITDA - на 12% и маржи - на 0,5 п.п. до 15,5%. В американском дивизионе, напротив, объемы продаж просели на 18% кв./кв., в т.ч. маржинальных OCTG – на 25% кв./кв. из-за снижения спроса в связи с падением цен на нефть в 4 кв. 2018 г. и сокращения буровых установок, что привело к падению выручки на 17% кв./кв., EBITDA – на 32% кв./кв., рентабельности – на 2 п.п. до 10%.
Операционный денежный поток в 1 кв. упал почти вчетверо кв./кв. до 78 млн долл. в связи с инвестированием 56 млн долл. в оборотный капитал против высвобождения 105 млн долл. кварталом ранее. Капвложения составили 50 млн долл. при годовом плане около 200 млн долл. Долговая нагрузка (с учетом финансового лизинга) осталась на уровне 3,67х Чистый долг/EBITDA.
Напомним, что в конце марта этого года ТМК заключила соглашение о продаже своего американского бизнеса TMK IPSCO (подробнее см. наш обзор от 25 марта), что, по нашим оценкам, существенно улучшит показатели компании. Так, можно ожидать, что общая рентабельность будет на уровне российского дивизиона, а она выше на 1-1,5 п.п., также может существенно снизиться долговая нагрузка (до 2,5х), если ТМК направит большую часть средств (1209 млн долл.) на погашение долга (менеджмент в очередной раз подтвердил это намерение). Представитель ТМК затруднился назвать сроки закрытия сделки, поскольку они зависят от получения необходимого одобрения антимонопольного органа США, при этом он считает, что это не займет «много месяцев», а значительно более короткий срок.
Также на Дне инвестора 19 марта (до заключения сделки с Tenaris) компания заявляла о подготовке к SPO 59,4% своего небольшого европейского дивизиона (основные активы - 2 завода в Румынии, выручка в 1 кв. составила 70 млн долл., EBITDA – 8 млн долл.), однако недавно было принято решение отложить SPO из-за рыночных условий. Мы не исключаем возможную продажу европейского бизнеса по аналогии с американским.
Единственный выпуск TRUBRU 20 (@ 3 апр. 2020 г.) торгуется с YTM 4,12%, и для компании, на наш взгляд, логично было бы погасить евробонд из средств от продажи IPSCO, чтобы сократить долларовый долг (около половины - евробонд), т.к. выручка ТМК после продажи IPSCO будет формироваться в основном в рублях. Однако менеджмент во время телеконференции говорил о текущем «окне» для выхода на рынок евробондов, что не исключает возможность рефинансирования TRUBRU 20 новым выпуском.
Мировые рынки: пока «свет в конце туннеля» не виден, но инвесторы сохраняют оптимизм…
События на глобальных рынках продолжают развиваться по негативному сценарию, хотя, судя по довольно скромному снижению индексов акций (S&P просел вчера всего на 0,68%, в большей мере отреагировав на историю с Huawei), инвесторы сохраняют надежду на то, что худшего исхода (длительное противостояние между США и Китаем, которое будет приводить к падению торгового оборота и существенному торможению глобальной экономики) удастся избежать. Заявления от обеих сторон разразившегося конфликта пока не предполагают готовности к компромиссному решению. Китай намерен отвечать на протекционистские меры США (в частности, на запрет американским компаниям вести деловые отношения с Huawei), отмечая, что американцы недооценивают силу Китая. В свою очередь, Д. Трамп в свойственной ему манере объявил о том, что текущее состояние отношений с Китаем - это как раз то, что надо (ссылаясь на те пошлины, которые США получат от Китая). Напомним, что в начале этого года торговое перемирие после очередного обострения произошло лишь после обвала на американских рынках акций, не исключено, что именно обвал и стал причиной начала переговоров (Д. Трамп очень «трепетно» реагирует на динамику рынка акций).
Экономика Китая зависит от экспорта в США также, как и США от импорта из Китая, поэтому от торговой войны пострадают все (отсутствие дешевого, в том числе высокотехнологичного, импорта из Китая может привести к падению роста ВВП США). Перенаправление логистических цепочек (экспорт в США товаров, сделанных в Китае, через третьи страны с минимальной обработкой), а также девальвация национальной валюты Китая позволят лишь частично компенсировать негативный эффект повышенных пошлин. За повышенные пошлины в конечном итоге придется заплатить американскому потребителю (через удорожание товаров, объем потребления при этом должен снизиться), маржа у многих американских корпораций сократится, что в условиях высокой долговой нагрузки может негативно отразиться на способности некоторых компаний исполнять свои долговые обязательства (те же последствия испытает и Китай). Это чревато новым экономическим и финансовым кризисом, а те деньги, которые США соберут в виде повышенных пошлин, уйдут обратно в частный сектор (в кратно большем объеме) через очередные раунды QE.
… а глава ФРС не видит проблем от огромного долга
Дж. Пауэлл вчера высказался относительно рисков для американской экономики: есть большой долг (и он сейчас в отношении к ВВП выше, чем был в преддверии ипотечного кризиса), который сконцентрирован в корпоративном сегменте, и некоторые компании могут испытать финансовый стресс. Однако, по его мнению, эта большая долговая нагрузка не представляет угрозы в целом для финансовой стабильности, поскольку банки имеют существенный запас капитала для абсорбирования убытков (в сравнении с тем, который был перед ипотечным кризисом). Это не означает, что в случае реализации рисков (катализатором может стать торговая война) американская экономика не испытает существенный спад, просто глава ФРС считает его последствия будут не столь разрушительными. По нашему мнению, готовность ФРС к началу смягчения монетарной политики (снижение ставки + QE) сейчас удерживает финансовые рынки от сильного падения.
События на глобальных рынках продолжают развиваться по негативному сценарию, хотя, судя по довольно скромному снижению индексов акций (S&P просел вчера всего на 0,68%, в большей мере отреагировав на историю с Huawei), инвесторы сохраняют надежду на то, что худшего исхода (длительное противостояние между США и Китаем, которое будет приводить к падению торгового оборота и существенному торможению глобальной экономики) удастся избежать. Заявления от обеих сторон разразившегося конфликта пока не предполагают готовности к компромиссному решению. Китай намерен отвечать на протекционистские меры США (в частности, на запрет американским компаниям вести деловые отношения с Huawei), отмечая, что американцы недооценивают силу Китая. В свою очередь, Д. Трамп в свойственной ему манере объявил о том, что текущее состояние отношений с Китаем - это как раз то, что надо (ссылаясь на те пошлины, которые США получат от Китая). Напомним, что в начале этого года торговое перемирие после очередного обострения произошло лишь после обвала на американских рынках акций, не исключено, что именно обвал и стал причиной начала переговоров (Д. Трамп очень «трепетно» реагирует на динамику рынка акций).
Экономика Китая зависит от экспорта в США также, как и США от импорта из Китая, поэтому от торговой войны пострадают все (отсутствие дешевого, в том числе высокотехнологичного, импорта из Китая может привести к падению роста ВВП США). Перенаправление логистических цепочек (экспорт в США товаров, сделанных в Китае, через третьи страны с минимальной обработкой), а также девальвация национальной валюты Китая позволят лишь частично компенсировать негативный эффект повышенных пошлин. За повышенные пошлины в конечном итоге придется заплатить американскому потребителю (через удорожание товаров, объем потребления при этом должен снизиться), маржа у многих американских корпораций сократится, что в условиях высокой долговой нагрузки может негативно отразиться на способности некоторых компаний исполнять свои долговые обязательства (те же последствия испытает и Китай). Это чревато новым экономическим и финансовым кризисом, а те деньги, которые США соберут в виде повышенных пошлин, уйдут обратно в частный сектор (в кратно большем объеме) через очередные раунды QE.
… а глава ФРС не видит проблем от огромного долга
Дж. Пауэлл вчера высказался относительно рисков для американской экономики: есть большой долг (и он сейчас в отношении к ВВП выше, чем был в преддверии ипотечного кризиса), который сконцентрирован в корпоративном сегменте, и некоторые компании могут испытать финансовый стресс. Однако, по его мнению, эта большая долговая нагрузка не представляет угрозы в целом для финансовой стабильности, поскольку банки имеют существенный запас капитала для абсорбирования убытков (в сравнении с тем, который был перед ипотечным кризисом). Это не означает, что в случае реализации рисков (катализатором может стать торговая война) американская экономика не испытает существенный спад, просто глава ФРС считает его последствия будут не столь разрушительными. По нашему мнению, готовность ФРС к началу смягчения монетарной политики (снижение ставки + QE) сейчас удерживает финансовые рынки от сильного падения.