Валютный и денежный рынок: «отрицательный акциз» - сдерживающий фактор для интервенций
Ожидаемый Минфином объем нефтегазовых допдоходов на май оказался существенно ниже нашего прогноза (314 млрд руб. против 370 млрд руб.). Из-за этого интервенции на этот месяц не попали в наш прогнозный интервал (от 330 до 390 млрд руб.), хотя в целом направление их динамики соответствует нашим ожиданиям (+45 млрд руб. до 300 млрд руб.).
На наш взгляд, одной из причин более низких нефтегазовых допдоходов могло стать увеличение компенсирующих выплат нефтепереработчикам с начала года (обратный акциз на нефть и «демпфер»). Этот механизм призван компенсировать часть потерь, возникающих из-за разницы внутренних цен на нефтепродукты и экспортной альтернативой, так как цены в РФ сдерживаются по соглашению с Правительством (суммы компенсаций в целом положительно связаны с ростом рублевых цен на нефть). Уже в марте объем этих выплат (на величину которых уменьшается сумма нефтегазовых допдоходов) составил 24,4 млрд руб., а в апреле-мае он, скорее всего, возрастет. В связи с этим компенсирующие выплаты становятся существенными для расчета итоговых объемов интервенций. Кроме того, как мы понимаем, чувствительность нефтегазовых доходов к изменению рублевой цены нефти снизится.
Ожидаемый Минфином объем нефтегазовых допдоходов на май оказался существенно ниже нашего прогноза (314 млрд руб. против 370 млрд руб.). Из-за этого интервенции на этот месяц не попали в наш прогнозный интервал (от 330 до 390 млрд руб.), хотя в целом направление их динамики соответствует нашим ожиданиям (+45 млрд руб. до 300 млрд руб.).
На наш взгляд, одной из причин более низких нефтегазовых допдоходов могло стать увеличение компенсирующих выплат нефтепереработчикам с начала года (обратный акциз на нефть и «демпфер»). Этот механизм призван компенсировать часть потерь, возникающих из-за разницы внутренних цен на нефтепродукты и экспортной альтернативой, так как цены в РФ сдерживаются по соглашению с Правительством (суммы компенсаций в целом положительно связаны с ростом рублевых цен на нефть). Уже в марте объем этих выплат (на величину которых уменьшается сумма нефтегазовых допдоходов) составил 24,4 млрд руб., а в апреле-мае он, скорее всего, возрастет. В связи с этим компенсирующие выплаты становятся существенными для расчета итоговых объемов интервенций. Кроме того, как мы понимаем, чувствительность нефтегазовых доходов к изменению рублевой цены нефти снизится.
Роснефть: идет курсом на сокращение долговой нагрузки
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала сильные финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. Выручка сократилась на 4% кв./кв. на фоне снижения цен на нефть марки Urals на 8% до 63 долл./барр. Тем не менее, рентабельность по EBITDA выросла до 26,4% с 22,5% кварталом ранее, а сам показатель прибавил 12% кв./кв (восстановление произошло после резкого снижения в 4 кв. 2018 г. из-за эффекта «ножниц Кудрина»).
В 1 кв. Роснефть сгенерировала существенный свободный денежный поток (155 млрд руб. до изменений в оборотном капитале). Однако это незначительно повлияло на чистый долг компании, так как большая часть свободных средств была направлена на погашение обязательств по предоплатам, которые сократились на 1,9 млрд долл. до 25 млрд долл. На телеконференции менеджмент заявил, что планирует к концу 2 кв. погасить обязательства на сумму не менее 2-3 млрд долл.
Также мы отмечаем положительную тенденцию в изменении структуры долга: краткосрочная его часть сократилась на 22% до 767 млрд руб. за счет использования свободных средств на балансе. Так, денежные средства и их эквиваленты сократились до 543 млрд руб. (с 1,05 трлн в конец 2018 г.), с учетом краткосрочных финансовых активов и депозитов ликвидные средства составляют почти 1 трлн руб.
На телеконференции менеджмент подтвердил, что Роснефть планирует нарастить капвложения в 2019 г. до 1,2-1,3 трлн руб. с 939 млрд руб. годом ранее. Такой уровень инвестиций позволит нарастить добычу на 3-4,5% г./г. при условии снятия ограничений ОПЕК+ со 2П 2019 г. Тем не менее, в предыдущие годы фактический уровень инвестиций был несколько ниже первоначальных прогнозов компании, и мы полагаем, что этот год не будет исключением, и капвложения составят 1-1,1 трлн руб. (в 1 кв. 2019 г. капитальные инвестиции сократились на 4% г./г.).
Несмотря на дополнительный рост капитальных вложений, мы ожидаем дальнейшего сокращения долговой нагрузки компании. В этом году ее операционный денежный поток может превысить 2 трлн руб., что покроет капвложения даже в максимальном планируемом объеме (1,3 трлн руб.), процентные платежи (около 205 млрд руб.) и дивидендные выплаты за 2019 г. (около 370 млрд руб., что на 35% выше уровня 2018 г.). Большую часть оставшихся свободных средств Роснефть будет направлять на снижение долга, что должно положительно отразиться на будущих финансовых результатах из-за сокращения процентных платежей. При этом краткосрочный долг (767 млрд руб.) в большей части будет рефинансироваться для сохранения «подушки» ликвидности.
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала сильные финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. Выручка сократилась на 4% кв./кв. на фоне снижения цен на нефть марки Urals на 8% до 63 долл./барр. Тем не менее, рентабельность по EBITDA выросла до 26,4% с 22,5% кварталом ранее, а сам показатель прибавил 12% кв./кв (восстановление произошло после резкого снижения в 4 кв. 2018 г. из-за эффекта «ножниц Кудрина»).
В 1 кв. Роснефть сгенерировала существенный свободный денежный поток (155 млрд руб. до изменений в оборотном капитале). Однако это незначительно повлияло на чистый долг компании, так как большая часть свободных средств была направлена на погашение обязательств по предоплатам, которые сократились на 1,9 млрд долл. до 25 млрд долл. На телеконференции менеджмент заявил, что планирует к концу 2 кв. погасить обязательства на сумму не менее 2-3 млрд долл.
Также мы отмечаем положительную тенденцию в изменении структуры долга: краткосрочная его часть сократилась на 22% до 767 млрд руб. за счет использования свободных средств на балансе. Так, денежные средства и их эквиваленты сократились до 543 млрд руб. (с 1,05 трлн в конец 2018 г.), с учетом краткосрочных финансовых активов и депозитов ликвидные средства составляют почти 1 трлн руб.
На телеконференции менеджмент подтвердил, что Роснефть планирует нарастить капвложения в 2019 г. до 1,2-1,3 трлн руб. с 939 млрд руб. годом ранее. Такой уровень инвестиций позволит нарастить добычу на 3-4,5% г./г. при условии снятия ограничений ОПЕК+ со 2П 2019 г. Тем не менее, в предыдущие годы фактический уровень инвестиций был несколько ниже первоначальных прогнозов компании, и мы полагаем, что этот год не будет исключением, и капвложения составят 1-1,1 трлн руб. (в 1 кв. 2019 г. капитальные инвестиции сократились на 4% г./г.).
Несмотря на дополнительный рост капитальных вложений, мы ожидаем дальнейшего сокращения долговой нагрузки компании. В этом году ее операционный денежный поток может превысить 2 трлн руб., что покроет капвложения даже в максимальном планируемом объеме (1,3 трлн руб.), процентные платежи (около 205 млрд руб.) и дивидендные выплаты за 2019 г. (около 370 млрд руб., что на 35% выше уровня 2018 г.). Большую часть оставшихся свободных средств Роснефть будет направлять на снижение долга, что должно положительно отразиться на будущих финансовых результатах из-за сокращения процентных платежей. При этом краткосрочный долг (767 млрд руб.) в большей части будет рефинансироваться для сохранения «подушки» ликвидности.
Мировые рынки: инвесторы ставят на смягчение политики ФРС
Как и следовало ожидать (после произошедшего срыва торговых переговоров США и Китая), американские индексы акций вчера продемонстрировали заметное снижение (на 2,45% по S&P), в лидерах падения - технологический и потребительский сектора (потерявшие 3,7% и 3%, соответственно), однако коррекция не переросла в массовую распродажу (основное снижение произошло лишь на открытии торгов, в течение дня преобладало боковое движение).
Китай объявил о предполагаемом введении с 1 июня повышенных пошлин (25%) на широкий перечень товаров, экспортируемых из США в годовом объеме 110 млрд долл. Однако основной контрмерой является происходящая девальвация национальной валюты Китая (на 10% г./г. и на 3% м./м. к доллару), что естественным образом позволит компенсировать негативный эффект от повышенных пошлин для китайских экспортеров, а также сократить импорт за счет снижения покупательской способности китайских домохозяйств в долларовом выражении. Это свидетельствует о том, что китайская сторона не намерена идти на уступки: если соглашение и будет достигнуто, то на менее выгодных для США условиях, чем они изначально планировали. Кстати говоря, торговый конфликт у США назревает и с ЕС, который уже объявил о мгновенных контрмерах на возможные торговые ограничения (США планирует поднять пошлины на европейские машины).
От более сильного падения финансовый рынок удерживают два обстоятельства: 1) надежда на то, что масштабной торговой войны все-таки не будет (у Д. Трампа есть предчувствие, что торговые переговоры завершатся успехом через 3-4 недели); 2) надежда на то, что последствия ухудшения торговых отношений будут компенсированы смягчением монетарной политики ФРС (согласно рынку фьючерсов, ключевая долларовая ставка будет снижена до конца этого года с вероятностью 74%). Изменения ожиданий по ключевой ставке и «бегство в качество» вчера привели к снижению доходностей 2-летних UST на 7 б.п. до YTM 2,19%. С технической точки зрения картина аналогична той, которая наблюдалась в октябре прошлого года в преддверии обвала американского рынка на 14%.
Как и следовало ожидать (после произошедшего срыва торговых переговоров США и Китая), американские индексы акций вчера продемонстрировали заметное снижение (на 2,45% по S&P), в лидерах падения - технологический и потребительский сектора (потерявшие 3,7% и 3%, соответственно), однако коррекция не переросла в массовую распродажу (основное снижение произошло лишь на открытии торгов, в течение дня преобладало боковое движение).
Китай объявил о предполагаемом введении с 1 июня повышенных пошлин (25%) на широкий перечень товаров, экспортируемых из США в годовом объеме 110 млрд долл. Однако основной контрмерой является происходящая девальвация национальной валюты Китая (на 10% г./г. и на 3% м./м. к доллару), что естественным образом позволит компенсировать негативный эффект от повышенных пошлин для китайских экспортеров, а также сократить импорт за счет снижения покупательской способности китайских домохозяйств в долларовом выражении. Это свидетельствует о том, что китайская сторона не намерена идти на уступки: если соглашение и будет достигнуто, то на менее выгодных для США условиях, чем они изначально планировали. Кстати говоря, торговый конфликт у США назревает и с ЕС, который уже объявил о мгновенных контрмерах на возможные торговые ограничения (США планирует поднять пошлины на европейские машины).
От более сильного падения финансовый рынок удерживают два обстоятельства: 1) надежда на то, что масштабной торговой войны все-таки не будет (у Д. Трампа есть предчувствие, что торговые переговоры завершатся успехом через 3-4 недели); 2) надежда на то, что последствия ухудшения торговых отношений будут компенсированы смягчением монетарной политики ФРС (согласно рынку фьючерсов, ключевая долларовая ставка будет снижена до конца этого года с вероятностью 74%). Изменения ожиданий по ключевой ставке и «бегство в качество» вчера привели к снижению доходностей 2-летних UST на 7 б.п. до YTM 2,19%. С технической точки зрения картина аналогична той, которая наблюдалась в октябре прошлого года в преддверии обвала американского рынка на 14%.
Экономика: импорт продолжит «плестись» за слабым внутренним спросом…
В апреле импорт из стран дальнего зарубежья перешел к росту в годовом выражении в долл. (+5% г./г. против -2,9% г./г. за 1 кв. 2019 г.), но это стало результатом эффекта низкой базы прошлого года. При сохранении текущей месячной динамики в мае-июне увеличение импорта составит ~2,5% г./г. за 2 кв. 2019 г. Рост в апреле в первую очередь был поддержан восстановлением инвестиционного импорта (+2,4 п.п. к годовым цифрам), не менее заметный рост был зафиксирован и по позициям химии (+1,2 п.п.).
Тем не менее, на фоне сохранения в целом слабого внутреннего спроса перспективы устойчивого роста импорта остаются под вопросом. Основным источником неопределенности является ход исполнения нацпроектов (с серьезным уклоном в инвестиционные расходы). И хотя, как мы полагаем, в целом политика нового майского указа не носит характера явной экспансии (прогнозный рост расходов бюджета ожидается Минфином в рамках прошлых лет), сдвиг в сторону инвестиций (которые гораздо сильнее зависят от импорта) все же может проявиться в ближайшие 1-2 года. Однако вряд ли эффект на импорт будет быстрым: исполнение расходов идет достаточно медленно, и влияние на экономику, если и будет заметно в этом году, то только ближе к его концу (4 кв. 2019 г.). В целом мы ожидаем лишь умеренного роста импорта по итогам 2019 г., на уровне 1-2% г./г.
В апреле импорт из стран дальнего зарубежья перешел к росту в годовом выражении в долл. (+5% г./г. против -2,9% г./г. за 1 кв. 2019 г.), но это стало результатом эффекта низкой базы прошлого года. При сохранении текущей месячной динамики в мае-июне увеличение импорта составит ~2,5% г./г. за 2 кв. 2019 г. Рост в апреле в первую очередь был поддержан восстановлением инвестиционного импорта (+2,4 п.п. к годовым цифрам), не менее заметный рост был зафиксирован и по позициям химии (+1,2 п.п.).
Тем не менее, на фоне сохранения в целом слабого внутреннего спроса перспективы устойчивого роста импорта остаются под вопросом. Основным источником неопределенности является ход исполнения нацпроектов (с серьезным уклоном в инвестиционные расходы). И хотя, как мы полагаем, в целом политика нового майского указа не носит характера явной экспансии (прогнозный рост расходов бюджета ожидается Минфином в рамках прошлых лет), сдвиг в сторону инвестиций (которые гораздо сильнее зависят от импорта) все же может проявиться в ближайшие 1-2 года. Однако вряд ли эффект на импорт будет быстрым: исполнение расходов идет достаточно медленно, и влияние на экономику, если и будет заметно в этом году, то только ближе к его концу (4 кв. 2019 г.). В целом мы ожидаем лишь умеренного роста импорта по итогам 2019 г., на уровне 1-2% г./г.
…цены на сырье не смогут поддерживать экспорт в этом году
Темпы роста экспорта товаров за 1 кв. 2019 г. заметно просели в стоимостном выражении (1,4% г./г. против 19% г./г. за 4 кв. 2018 г.). В числе основных причин – динамика цен на нефть (Brent за 2018 г. в среднем подорожала на 30%, тогда как за 1 кв. 2019 г. она подешевела в среднем на 5% г./г.), из-за чего стоимостная компонента нефтегазового экспорта заметно сжалась (по итогам 2018 г. экспортные нефтегазовые цены выросли на 30% г./г., а по итогам 1 кв. 2019 г. – лишь на 0,6% г./г.). Похожая ситуация произошла с экспортными ценами на черные и цветные металлы, что привело к снижению стоимостного объема металлургического экспорта.
Согласно нашим прогнозам, запас для роста цен на нефть в этом году практически исчерпан (в среднем за год мы ожидаем 68,8 долл./барр., т.е. в оставшиеся месяцы цены вырастут максимум до уровня 70 долл./барр., что будет ниже уровня 2018 г.). Кроме того, в свете эскалации торговых споров между США и Китаем высока вероятность падения мировых сырьевых цен, что лишь ухудшит потенциал для роста сырьевого российского экспорта.
Интересно, что несырьевой экспорт по итогам 1 кв. 2019 г. также показал слабые результаты: например, по позициям машиностроения зафиксировано снижение г./г. Однако мы не исключаем, что ситуация в этом-следующем году для машин и оборудования может поменяться: с одной стороны, наращивание несырьевого экспорта является одной из задач майского указа, а с другой – рост может быть обеспечен военной продукцией (однако здесь встает вопрос о качестве этого роста, т.к. может повториться ситуация 2018 г., когда продажи военного оборудования частично осуществлялись на нерыночных условиях). Неплохие шансы на рост экспорта физических объемов продукции сельского хозяйства: этому поспособствует очередной год хорошего урожая в России. При этом падение мировых цен на пшеницу не должно нивелировать рост физических объемов: после падения в 1 кв. 2019 г. консенсус-прогноз Bloomberg предполагает их восстановление до средних уровней прошлого года.
Темпы роста экспорта товаров за 1 кв. 2019 г. заметно просели в стоимостном выражении (1,4% г./г. против 19% г./г. за 4 кв. 2018 г.). В числе основных причин – динамика цен на нефть (Brent за 2018 г. в среднем подорожала на 30%, тогда как за 1 кв. 2019 г. она подешевела в среднем на 5% г./г.), из-за чего стоимостная компонента нефтегазового экспорта заметно сжалась (по итогам 2018 г. экспортные нефтегазовые цены выросли на 30% г./г., а по итогам 1 кв. 2019 г. – лишь на 0,6% г./г.). Похожая ситуация произошла с экспортными ценами на черные и цветные металлы, что привело к снижению стоимостного объема металлургического экспорта.
Согласно нашим прогнозам, запас для роста цен на нефть в этом году практически исчерпан (в среднем за год мы ожидаем 68,8 долл./барр., т.е. в оставшиеся месяцы цены вырастут максимум до уровня 70 долл./барр., что будет ниже уровня 2018 г.). Кроме того, в свете эскалации торговых споров между США и Китаем высока вероятность падения мировых сырьевых цен, что лишь ухудшит потенциал для роста сырьевого российского экспорта.
Интересно, что несырьевой экспорт по итогам 1 кв. 2019 г. также показал слабые результаты: например, по позициям машиностроения зафиксировано снижение г./г. Однако мы не исключаем, что ситуация в этом-следующем году для машин и оборудования может поменяться: с одной стороны, наращивание несырьевого экспорта является одной из задач майского указа, а с другой – рост может быть обеспечен военной продукцией (однако здесь встает вопрос о качестве этого роста, т.к. может повториться ситуация 2018 г., когда продажи военного оборудования частично осуществлялись на нерыночных условиях). Неплохие шансы на рост экспорта физических объемов продукции сельского хозяйства: этому поспособствует очередной год хорошего урожая в России. При этом падение мировых цен на пшеницу не должно нивелировать рост физических объемов: после падения в 1 кв. 2019 г. консенсус-прогноз Bloomberg предполагает их восстановление до средних уровней прошлого года.
РУСАЛ: санкции все еще сильно влияют на результаты
РУСАЛ (-/Ba3/BB-) опубликовал слабые финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. вследствие того, что санкции Минфина США с компании были сняты лишь в конце января, долгосрочные контракты с клиентами еще не восстановлены, что привело к ухудшению структуры продаж – снижению реализации продукции с добавленной стоимостью (ее доля составила 29% против 38% кв. ранее, достижение досанкционного уровня 50% ожидается лишь в 2020 г.) при росте общих объемов продаж на 2% кв./кв. Кроме того, мировые цены и премия на алюминий продолжили снижаться ( 8% кв./кв. цена реализации РУСАЛа) на фоне неопределенности исхода торговых переговоров между США и Китаем, снижения потребления алюминия в Китае, а также замедления мировых экономик.
Так, выручка в 1 кв. сократилась на 8% кв./кв. до 2,17 млрд долл., показатель EBITDA просел на 38% кв./кв. до 226 млн долл. (для сравнения – этот показатель упал на 60% относительно досанкционного 1 кв. 2018 г.), рентабельность по EBITDA сократилась на 5 п.п. до 10,4% (т.е. уровня до ослабления рубля 2014 г. и периода низких цен). Себестоимость производства алюминия повысилась кв./кв. на 1,6%, основной негативный вклад внесло удорожание э/энергии, затраты на которую выросли на 8,5% кв./кв.
Операционный денежный поток восстановился до 300 млн долл. (против -62 млн долл. в 4 кв.) за счет высвобождения 150 млн долл. из оборотного капитала (против инвестиций в него 347 млн долл. в 4 кв.) в основном благодаря началу восстановления объемов кредиторской задолженности, так как она в течение 2018 г. сокращалась из-за завершения/непродления долгосрочных контрактов. Напомним, что компания планирует сократить оборотный капитал на 600-700 млн долл. в 2019 г. за счет восстановления нормальных отношений с клиентами.
Капвложения в 1 кв. составили всего 125 млн долл. (-43% г./г.), однако компания подтвердила план по капзатратам на 2019 г. на уровне 800-900 млн долл., одним из основных проектов станет строительство первой очереди Тайшетского алюминиевого завода.
Долговая нагрузка за 1 кв. выросла до 4,2х Чистый долг/EBITDA с 3,4х. Ковенантная долговая нагрузка, которая рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA составила 1,7х (1,4х на начало года). На счетах компании накоплено 826 млн долл., что на 80% покрывает краткосрочный долг (1 млрд долл.), в 2020 г. долг к погашению небольшой – 600 млн долл., но затем он растет, причем погашение евробондов компании приходится на пики выплат по кредиту Сбербанка (обеспеченного акциями НорНикеля): 1,5 млрд долл. в 2021 г., 1,7 млрд долл. (в т.ч. выпуск евробондов на 600 млн долл.) в 2022 г., 2,1 млрд долл. (в т.ч. 2 выпуска евробондов общим номиналом 1 млрд долл.) в 2023 г., 1,7 млрд долл. в 2024 г.
РУСАЛ (-/Ba3/BB-) опубликовал слабые финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. вследствие того, что санкции Минфина США с компании были сняты лишь в конце января, долгосрочные контракты с клиентами еще не восстановлены, что привело к ухудшению структуры продаж – снижению реализации продукции с добавленной стоимостью (ее доля составила 29% против 38% кв. ранее, достижение досанкционного уровня 50% ожидается лишь в 2020 г.) при росте общих объемов продаж на 2% кв./кв. Кроме того, мировые цены и премия на алюминий продолжили снижаться ( 8% кв./кв. цена реализации РУСАЛа) на фоне неопределенности исхода торговых переговоров между США и Китаем, снижения потребления алюминия в Китае, а также замедления мировых экономик.
Так, выручка в 1 кв. сократилась на 8% кв./кв. до 2,17 млрд долл., показатель EBITDA просел на 38% кв./кв. до 226 млн долл. (для сравнения – этот показатель упал на 60% относительно досанкционного 1 кв. 2018 г.), рентабельность по EBITDA сократилась на 5 п.п. до 10,4% (т.е. уровня до ослабления рубля 2014 г. и периода низких цен). Себестоимость производства алюминия повысилась кв./кв. на 1,6%, основной негативный вклад внесло удорожание э/энергии, затраты на которую выросли на 8,5% кв./кв.
Операционный денежный поток восстановился до 300 млн долл. (против -62 млн долл. в 4 кв.) за счет высвобождения 150 млн долл. из оборотного капитала (против инвестиций в него 347 млн долл. в 4 кв.) в основном благодаря началу восстановления объемов кредиторской задолженности, так как она в течение 2018 г. сокращалась из-за завершения/непродления долгосрочных контрактов. Напомним, что компания планирует сократить оборотный капитал на 600-700 млн долл. в 2019 г. за счет восстановления нормальных отношений с клиентами.
Капвложения в 1 кв. составили всего 125 млн долл. (-43% г./г.), однако компания подтвердила план по капзатратам на 2019 г. на уровне 800-900 млн долл., одним из основных проектов станет строительство первой очереди Тайшетского алюминиевого завода.
Долговая нагрузка за 1 кв. выросла до 4,2х Чистый долг/EBITDA с 3,4х. Ковенантная долговая нагрузка, которая рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA составила 1,7х (1,4х на начало года). На счетах компании накоплено 826 млн долл., что на 80% покрывает краткосрочный долг (1 млрд долл.), в 2020 г. долг к погашению небольшой – 600 млн долл., но затем он растет, причем погашение евробондов компании приходится на пики выплат по кредиту Сбербанка (обеспеченного акциями НорНикеля): 1,5 млрд долл. в 2021 г., 1,7 млрд долл. (в т.ч. выпуск евробондов на 600 млн долл.) в 2022 г., 2,1 млрд долл. (в т.ч. 2 выпуска евробондов общим номиналом 1 млрд долл.) в 2023 г., 1,7 млрд долл. в 2024 г.
Аукционы ОФЗ: вновь вероятен высокий спрос
На сегодняшних аукционах в сегменте классических выпусков Минфин решил предложить как среднесрочные 5-летние ОФЗ 26227 (YTM 8,03%), так и длинные 15-летние ОФЗ 26225 (YTM 8,42%). За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня (когда Минфину удалось реализовать бумаги номиналом 100 млрд руб.), доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились (на 2-3 б.п. снизились доходности среднесрочных выпусков). В целом на долговых рынках GEM (за исключением Турции из-за локальных факторов) наблюдалось снижение доходностей (более заметное, чем на рынке ОФЗ) вслед за UST.
Таким образом, волна «бегства в качество», вызванная обострением торгового конфликта между США и Китаем, пока обходит стороной долговые рынки GEM (предполагаемая вероятность скорого наступления рецессии/кризиса является низкой). Помимо этих внешних факторов вместе с повышенной ценой нефти (которая препятствует ослаблению рубля) существенную поддержку спросу на ОФЗ окажет сегодняшнее погашение ОФЗ 26216 на 250 млрд руб. Учитывая тот факт, что ЦБ РФ не увеличивает объем находящихся в обращении КОБР, ОФЗ являются единственной возможностью для увеличения ВЛА без потери маржи (o/n депозит по фиксированной ставке имеет более низкую ставку), что может вынудить системно значимые банки (особенно те, которые активно используют БКЛ) покупать 5-летние ОФЗ. В этой связи спрос на сегодняшних аукционах будет не ниже, чем на прошлой неделе (186 млрд руб.), что позволит Минфину привлечь не менее 100 млрд руб.
Однако такой высокий спрос, как и прежде, не окажет влияния на ценообразование вторичного рынка (сейчас ценообразование на первичном рынке формируется с некоторой премией 5-10 б.п. к доходностям вторичного рынка). По нашему мнению, ОФЗ имеют некоторый потенциал для снижения доходностей лишь в случае снижения ключевой ставки ЦБ РФ в этом году на 50 б.п., но есть риск, что этого может не произойти из-за эскалации торговых отношений США и Китая.
Кроме того, стоит учесть происходящий отток рублевой ликвидности из банковского сектора (см. наш комментарий “Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей” от 22 апреля), который уже оказывает влияние на ставки денежного рынка (что также препятствует снижению доходностей ОФЗ). По нашим оценкам, каждую неделю Минфин через размещение ОФЗ забирает не менее 100 млрд руб., еще около 58 млрд руб. уходит за счет исполнения бюджета с профицитом, а возвращается обратно лишь ~90 млрд руб. через валютные интервенции.
На сегодняшних аукционах в сегменте классических выпусков Минфин решил предложить как среднесрочные 5-летние ОФЗ 26227 (YTM 8,03%), так и длинные 15-летние ОФЗ 26225 (YTM 8,42%). За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня (когда Минфину удалось реализовать бумаги номиналом 100 млрд руб.), доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились (на 2-3 б.п. снизились доходности среднесрочных выпусков). В целом на долговых рынках GEM (за исключением Турции из-за локальных факторов) наблюдалось снижение доходностей (более заметное, чем на рынке ОФЗ) вслед за UST.
Таким образом, волна «бегства в качество», вызванная обострением торгового конфликта между США и Китаем, пока обходит стороной долговые рынки GEM (предполагаемая вероятность скорого наступления рецессии/кризиса является низкой). Помимо этих внешних факторов вместе с повышенной ценой нефти (которая препятствует ослаблению рубля) существенную поддержку спросу на ОФЗ окажет сегодняшнее погашение ОФЗ 26216 на 250 млрд руб. Учитывая тот факт, что ЦБ РФ не увеличивает объем находящихся в обращении КОБР, ОФЗ являются единственной возможностью для увеличения ВЛА без потери маржи (o/n депозит по фиксированной ставке имеет более низкую ставку), что может вынудить системно значимые банки (особенно те, которые активно используют БКЛ) покупать 5-летние ОФЗ. В этой связи спрос на сегодняшних аукционах будет не ниже, чем на прошлой неделе (186 млрд руб.), что позволит Минфину привлечь не менее 100 млрд руб.
Однако такой высокий спрос, как и прежде, не окажет влияния на ценообразование вторичного рынка (сейчас ценообразование на первичном рынке формируется с некоторой премией 5-10 б.п. к доходностям вторичного рынка). По нашему мнению, ОФЗ имеют некоторый потенциал для снижения доходностей лишь в случае снижения ключевой ставки ЦБ РФ в этом году на 50 б.п., но есть риск, что этого может не произойти из-за эскалации торговых отношений США и Китая.
Кроме того, стоит учесть происходящий отток рублевой ликвидности из банковского сектора (см. наш комментарий “Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей” от 22 апреля), который уже оказывает влияние на ставки денежного рынка (что также препятствует снижению доходностей ОФЗ). По нашим оценкам, каждую неделю Минфин через размещение ОФЗ забирает не менее 100 млрд руб., еще около 58 млрд руб. уходит за счет исполнения бюджета с профицитом, а возвращается обратно лишь ~90 млрд руб. через валютные интервенции.
Polyus: цены на золото – основной фактор улучшения результатов
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые улучшились относительно предыдущего 4 кв. преимущественно благодаря росту цен на золото.
Несмотря на снижение объемов реализации на 11% кв./кв. (в основном из-за продолжившегося сокращения продаж флотоконцентрата с Олимпиады (-71% кв./кв.) и сезонного прекращения работ на россыпях, что было частично компенсировано наращиванием производства/продаж с Наталки), рост цен на золото на 6% кв./кв. привел к снижению выручки всего на 3% кв./кв. до 751 млн долл., сохранению EBITDA на уровне предыдущего квартала - 488 млн долл. и росту рентабельности по EBITDA на 2,5 п.п. до 65%.
Общие денежные издержки (TCC) в 1 кв. повысились на 8% кв./кв. до 358 долл./унция (прогноз компании на 2019 г. – ниже 425 долл./унция) в результате резкого сокращения реализации сурьмянистого флотоконцентрата, что снизило эффект от продаж попутного продукта (ТСС основного актива – Олимпиады выросли на 38% кв./кв. до 304 долл./унция). При этом сезонное прекращение добычи на россыпях с высокими издержками (821 долл./унция) и снижение TCC на Наталке почти вдвое до 422 долл./унция (за счет повышения коэффициента извлечения) сдержали рост общих издержек.
Операционный денежный поток в 1 кв. вырос на 8% кв./кв. до 438 млн долл., капвложения за кв. составили 181 млн долл. (включая платежи за Сухой Лог и расходы на строительство высоковольтной линии Омчак), план по капзатратам на 2019 г. подтвержден на уровне 725 млн долл. Долговая нагрузка за 1 кв., по нашим расчетам, снизилась до 1,5х с 1,65х Чистый долг/EBITDA на фоне роста EBITDA г./г., при этом во 2 кв. после выплаты дивидендов за 2П 2018 г. (~296 млн долл.) она вернется к прежнему значению. Краткосрочный долг минимален - 14 млн долл., а ближайший долг к погашению в 2020 г. - 697 млн долл. (евробонд PGILLN 20), что покрывается накопленными денежными средствами (1,6 млрд долл.).
Бонды PGILLN 20 (YTM 3,86%), PGILLN 22 (YTM 4,7%), PGILLN 23 (YTM 4,8%) и PGILLN 24 (YTM 5,08%) торгуются на уровне бондов Евраза, что, с нашей точки зрения, несправедливо, учитывая более высокую стабильность цен на золото в сравнении со сталью.
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые улучшились относительно предыдущего 4 кв. преимущественно благодаря росту цен на золото.
Несмотря на снижение объемов реализации на 11% кв./кв. (в основном из-за продолжившегося сокращения продаж флотоконцентрата с Олимпиады (-71% кв./кв.) и сезонного прекращения работ на россыпях, что было частично компенсировано наращиванием производства/продаж с Наталки), рост цен на золото на 6% кв./кв. привел к снижению выручки всего на 3% кв./кв. до 751 млн долл., сохранению EBITDA на уровне предыдущего квартала - 488 млн долл. и росту рентабельности по EBITDA на 2,5 п.п. до 65%.
Общие денежные издержки (TCC) в 1 кв. повысились на 8% кв./кв. до 358 долл./унция (прогноз компании на 2019 г. – ниже 425 долл./унция) в результате резкого сокращения реализации сурьмянистого флотоконцентрата, что снизило эффект от продаж попутного продукта (ТСС основного актива – Олимпиады выросли на 38% кв./кв. до 304 долл./унция). При этом сезонное прекращение добычи на россыпях с высокими издержками (821 долл./унция) и снижение TCC на Наталке почти вдвое до 422 долл./унция (за счет повышения коэффициента извлечения) сдержали рост общих издержек.
Операционный денежный поток в 1 кв. вырос на 8% кв./кв. до 438 млн долл., капвложения за кв. составили 181 млн долл. (включая платежи за Сухой Лог и расходы на строительство высоковольтной линии Омчак), план по капзатратам на 2019 г. подтвержден на уровне 725 млн долл. Долговая нагрузка за 1 кв., по нашим расчетам, снизилась до 1,5х с 1,65х Чистый долг/EBITDA на фоне роста EBITDA г./г., при этом во 2 кв. после выплаты дивидендов за 2П 2018 г. (~296 млн долл.) она вернется к прежнему значению. Краткосрочный долг минимален - 14 млн долл., а ближайший долг к погашению в 2020 г. - 697 млн долл. (евробонд PGILLN 20), что покрывается накопленными денежными средствами (1,6 млрд долл.).
Бонды PGILLN 20 (YTM 3,86%), PGILLN 22 (YTM 4,7%), PGILLN 23 (YTM 4,8%) и PGILLN 24 (YTM 5,08%) торгуются на уровне бондов Евраза, что, с нашей точки зрения, несправедливо, учитывая более высокую стабильность цен на золото в сравнении со сталью.
Минфин досрочно выполнил план заимствований на 2 кв.
На вчерашних аукционах классических ОФЗ спрос оказался рекордно высоким, составив 235,2 млрд руб. (поддержку оказало погашение ОФЗ на 250 млрд руб.), который позволил реализовать также близкий к максимальному объем (133 млрд руб.) по номиналу без какой-либо премии по доходности ко вторичному рынку (отсечки по доходности составили YTM 8,43% и YTM 8,03% по 15- и 5-летним бумагам, соответственно).
Очередные новости о возможных санкциях (эксперты подготовили к слушанию в Конгрессе США предложения по усилению санкций против РФ, которые включают запрет покупать новый долг РФ) не повлияли негативно на спрос и ценообразование. На вторичном рынке кривая доходностей сдвинулась вниз на 7-8 б.п. (сегодня размещенные выпуски ОФЗ 26225 и 26227 котируются с YTM 8,35% и YTM 7,96%) благодаря укреплению рубля и позитивной динамике локальных долгов GEM. В результате произошло сужение спредов кривой ОФЗ к CCS, которые выглядели несколько расширенными (потенциал все еще сохраняется, но, скорее всего, он будет реализован за счет роста рублевых ставок CCS).
Такой большой объем размещений привел к тому, что Минфин досрочно выполнил весь план заимствований (600 млрд руб.) на внутреннем рынке на 2 кв., продав с начала апреля бумаги номиналом 637 млрд руб. А с начала года Минфин разместил ОФЗ номинальным объемом 1,15 трлн руб., из чего следует, что в предположении такого большого спроса весь годовой план по заимствованиям (2,3 трлн руб.) будет выполнен уже к концу 3 кв. Это является негативным фактором для рублевой ликвидности (см. наш комментарий “Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей” от 22 апреля). Однако учитывая тот факт, что Минфин недавно даже сократил план заимствований на внутреннем рынке (хоть и незначительно, на 138 млрд руб.), возможно, есть понимание того, что этот аномально высокий спрос вскоре прекратится.
На вчерашних аукционах классических ОФЗ спрос оказался рекордно высоким, составив 235,2 млрд руб. (поддержку оказало погашение ОФЗ на 250 млрд руб.), который позволил реализовать также близкий к максимальному объем (133 млрд руб.) по номиналу без какой-либо премии по доходности ко вторичному рынку (отсечки по доходности составили YTM 8,43% и YTM 8,03% по 15- и 5-летним бумагам, соответственно).
Очередные новости о возможных санкциях (эксперты подготовили к слушанию в Конгрессе США предложения по усилению санкций против РФ, которые включают запрет покупать новый долг РФ) не повлияли негативно на спрос и ценообразование. На вторичном рынке кривая доходностей сдвинулась вниз на 7-8 б.п. (сегодня размещенные выпуски ОФЗ 26225 и 26227 котируются с YTM 8,35% и YTM 7,96%) благодаря укреплению рубля и позитивной динамике локальных долгов GEM. В результате произошло сужение спредов кривой ОФЗ к CCS, которые выглядели несколько расширенными (потенциал все еще сохраняется, но, скорее всего, он будет реализован за счет роста рублевых ставок CCS).
Такой большой объем размещений привел к тому, что Минфин досрочно выполнил весь план заимствований (600 млрд руб.) на внутреннем рынке на 2 кв., продав с начала апреля бумаги номиналом 637 млрд руб. А с начала года Минфин разместил ОФЗ номинальным объемом 1,15 трлн руб., из чего следует, что в предположении такого большого спроса весь годовой план по заимствованиям (2,3 трлн руб.) будет выполнен уже к концу 3 кв. Это является негативным фактором для рублевой ликвидности (см. наш комментарий “Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей” от 22 апреля). Однако учитывая тот факт, что Минфин недавно даже сократил план заимствований на внутреннем рынке (хоть и незначительно, на 138 млрд руб.), возможно, есть понимание того, что этот аномально высокий спрос вскоре прекратится.
СЗКО по-прежнему не увеличивают позицию в ОФЗ
По данным ЦБ РФ, при росте рынка ОФЗ на 404 млрд руб. в апреле нетто-покупки нерезидентов ОФЗ составили 183 млрд руб., из них лишь 23,5 млрд руб. было приобретено на вторичном рынке, а системно значимые банки (СЗКО) купили на аукционах всего на 8,56 млрд руб. и выступили нетто-продавцами на вторичном рынке. Как следствие, СЗКО, хотя и предъявляют спрос на ОФЗ, но по-прежнему не покупают госбумаги в заметных объемах, несмотря на необходимость соблюдать НКЛ (по-видимому, использование БКЛ является лучшей альтернативой ОФЗ, доходности которых не выглядят высокими в сравнении со ставками денежного рынка и рыночными рисками).
По данным 101-Ф (на 1 апреля), другие банки (не СЗКО) также не наращивали позицию в ОФЗ с начала года. Отсюда возникает вопрос, кто является основным покупателем ОФЗ? Возможно, некоторые иностранные покупатели идентифицируются как резиденты (из-за того, что они покупают бумаги через локальные банки, не являющиеся «дочками» иностранных банков, и их позиция отражается на счетах локальных депозитариев в НРД), то есть их фактическая доля на рынке сейчас заметно выше публикуемой на основе данных НРД (27,1%).
По данным ЦБ РФ, при росте рынка ОФЗ на 404 млрд руб. в апреле нетто-покупки нерезидентов ОФЗ составили 183 млрд руб., из них лишь 23,5 млрд руб. было приобретено на вторичном рынке, а системно значимые банки (СЗКО) купили на аукционах всего на 8,56 млрд руб. и выступили нетто-продавцами на вторичном рынке. Как следствие, СЗКО, хотя и предъявляют спрос на ОФЗ, но по-прежнему не покупают госбумаги в заметных объемах, несмотря на необходимость соблюдать НКЛ (по-видимому, использование БКЛ является лучшей альтернативой ОФЗ, доходности которых не выглядят высокими в сравнении со ставками денежного рынка и рыночными рисками).
По данным 101-Ф (на 1 апреля), другие банки (не СЗКО) также не наращивали позицию в ОФЗ с начала года. Отсюда возникает вопрос, кто является основным покупателем ОФЗ? Возможно, некоторые иностранные покупатели идентифицируются как резиденты (из-за того, что они покупают бумаги через локальные банки, не являющиеся «дочками» иностранных банков, и их позиция отражается на счетах локальных депозитариев в НРД), то есть их фактическая доля на рынке сейчас заметно выше публикуемой на основе данных НРД (27,1%).
Инфляция: никаких сюрпризов
Недельная инфляция пока остается на уровне 5,2% г./г., по нашим расчетам, и мы полагаем, что велики шансы ее сохранения на этом уровне до конца месяца. При этом мы считаем, что уже по итогам мая месячные, сезонно сглаженные темпы достигнут 4% в годовом выражении. Инфляция в целом соответствует прогнозу ЦБ, тем не менее, риски, связанные с эскалацией торговой войны между США и Китаем, будут, на наш взгляд, оттягивать момент смягчения политики ЦБ – в этой связи более вероятным стартом снижения ставки видится 3 кв. 2019 г.
Недельная инфляция пока остается на уровне 5,2% г./г., по нашим расчетам, и мы полагаем, что велики шансы ее сохранения на этом уровне до конца месяца. При этом мы считаем, что уже по итогам мая месячные, сезонно сглаженные темпы достигнут 4% в годовом выражении. Инфляция в целом соответствует прогнозу ЦБ, тем не менее, риски, связанные с эскалацией торговой войны между США и Китаем, будут, на наш взгляд, оттягивать момент смягчения политики ЦБ – в этой связи более вероятным стартом снижения ставки видится 3 кв. 2019 г.
Компенсирующие выплаты нефтяникам снизили планы Минфина по допдоходам
Вчера Минфин опубликовал параметры изменений в Федеральный бюджет 2019 г., которые в целом оказались «косметическими». Наиболее интересной, на наш взгляд, является ситуация с нефтегазовыми доходами. Несмотря на ряд позитивных для их роста моментов (прогнозируемое ослабление курса рубля, рост цен на газ, а также увеличение плановых объемов экспорта и добычи нефти и газа, что в совокупности позитивно и для НДПИ, и для экспортной пошлины), заложено их небольшое снижение (на 58 млрд руб., до 8 239 млрд руб.).
Мы полагаем, что такая несостыковка вызвана ожидаемым ростом выплат по обратному акцизу на нефть и демпферу (компенсирующие выплаты нефтепереработчикам). Объем этих выплат ранее оценивался Минфином в 400-450 млрд руб. за 2019 г. в целом. Выплаты нефтепереработчикам будут производиться из ФНБ, однако фактически это просто будет означать снижение пополнений ФНБ в рамках бюджетного правила (т.к. объем выплат уменьшает величину нефтегазовых допдоходов и соответственно снижает объем перечислений в фонд). Отметим, что в целом Минфин запланировал сокращение нефтегазовых дополнительных доходов почти на 200 млрд руб. (что на фоне увеличения параметров добычи, экспорта и цен соответствует большему по объему увеличению компенсирующих выплат нефтепереработчикам, т.е. на те самые 400-450 млрд руб.).
Как мы отмечали ранее (см. наш обзор от 13 мая), механизм компенсирующих выплат снижает объем интервенций Минфина, что при прочих равных негативно для рублевой ликвидности. Однако проект изменений бюджета также предусматривает и сопоставимое сокращение объемов заимствований черед ОФЗ (до 1 567 млрд руб., 138 млрд руб.). Также немного снизился и профицит бюджета (до 1 881 млрд руб., -50,9 млрд руб.). В итоге совокупное влияние Федерального бюджета на ликвидность из-за пересмотра плана (профицит+офз-интервенции) почти не изменится.
Вчера Минфин опубликовал параметры изменений в Федеральный бюджет 2019 г., которые в целом оказались «косметическими». Наиболее интересной, на наш взгляд, является ситуация с нефтегазовыми доходами. Несмотря на ряд позитивных для их роста моментов (прогнозируемое ослабление курса рубля, рост цен на газ, а также увеличение плановых объемов экспорта и добычи нефти и газа, что в совокупности позитивно и для НДПИ, и для экспортной пошлины), заложено их небольшое снижение (на 58 млрд руб., до 8 239 млрд руб.).
Мы полагаем, что такая несостыковка вызвана ожидаемым ростом выплат по обратному акцизу на нефть и демпферу (компенсирующие выплаты нефтепереработчикам). Объем этих выплат ранее оценивался Минфином в 400-450 млрд руб. за 2019 г. в целом. Выплаты нефтепереработчикам будут производиться из ФНБ, однако фактически это просто будет означать снижение пополнений ФНБ в рамках бюджетного правила (т.к. объем выплат уменьшает величину нефтегазовых допдоходов и соответственно снижает объем перечислений в фонд). Отметим, что в целом Минфин запланировал сокращение нефтегазовых дополнительных доходов почти на 200 млрд руб. (что на фоне увеличения параметров добычи, экспорта и цен соответствует большему по объему увеличению компенсирующих выплат нефтепереработчикам, т.е. на те самые 400-450 млрд руб.).
Как мы отмечали ранее (см. наш обзор от 13 мая), механизм компенсирующих выплат снижает объем интервенций Минфина, что при прочих равных негативно для рублевой ликвидности. Однако проект изменений бюджета также предусматривает и сопоставимое сокращение объемов заимствований черед ОФЗ (до 1 567 млрд руб., 138 млрд руб.). Также немного снизился и профицит бюджета (до 1 881 млрд руб., -50,9 млрд руб.). В итоге совокупное влияние Федерального бюджета на ликвидность из-за пересмотра плана (профицит+офз-интервенции) почти не изменится.
Платежный баланс: рекордно высокое сальдо в апреле препятствует ослаблению рубля
Согласно опубликованным предварительным данным ЦБ по платежному балансу, сальдо счета текущих операций в январе-апреле составило 45,5 млрд долл. Из этого следует, что в апреле было получено 12,7 млрд долл., что оказалось максимальным значением за месяц с начала этого года (в предположении, что не были пересмотрены данные за 1 кв.). Это значение значительно выше нашей оценки (6,3 млрд долл.) в связи с 1) фактически сложившимися более высокими ценами на нефть Brent (в среднем на уровне 71,6 долл./барр., против 66,9 долл./барр. в марте), что сопровождалось ослаблением рубля (рублевая цена нефти выросла на 6% м./м. до 4621 руб./барр., что сдержало увеличение импорта); 2) предположительно более высоким, чем мы ожидали, ростом в апреле объема экспорта нефти/нефтепродуктов, а также газа/СПГ. Каждый из этих факторов внес дополнительные 3-4 млрд долл. в сальдо счета текущих операций.
Благодаря такому высокому сальдо, а также притоку ликвидности от нерезидентов, покупающих ОФЗ, интервенции ЦБ РФ для Минфина (5,2 млрд долл.) оказались недостаточно высокими для изъятия всего избытка валютной ликвидности. В итоге этот избыток трансформировался в большой вывоз капитала частным сектором (9,5 млрд долл.), который является следствием увеличения иностранных активов банками (поэтому нейтрален как для валютной ликвидности на локальном рынке, так и для курса рубля), а также неввезенной экспортной выручки.
По данным представителей Газпрома, в этом году экспорт в дальнее зарубежье может быть ниже г./г., в этой связи в нашу модель мы заложили общее снижение экспорта газа из РФ на 2%. Кроме того, мы внесли дополнительные корректировки в нашу модель (в том числе повысили темп роста экспорта нефти и увеличили долю ненефтегазового экспорта). В предположении сформировавшихся с начала мая курса рубля и относительно высоких цен на нефть мы оцениваем сальдо счета текущих операций в мае на уровне 7,5 млрд долл., что выше объема покупок валюты ЦБ РФ для Минфина (5,5 млрд долл.) и, как следствие, сокращения валютной ликвидности, скорее всего, не произойдет (объем погашаемого внешнего долга выглядит умеренным), и рубль останется вблизи текущих уровней. В предположении отсутствия новых санкций заметное (>68 руб./долл.) ослабление рубля в этом году может произойти лишь в случае существенной коррекции цен на нефть (мы ожидаем ее снижение до 65 долл./барр. Brent к концу года в результате отмены сделки ОПЕК+).
Согласно опубликованным предварительным данным ЦБ по платежному балансу, сальдо счета текущих операций в январе-апреле составило 45,5 млрд долл. Из этого следует, что в апреле было получено 12,7 млрд долл., что оказалось максимальным значением за месяц с начала этого года (в предположении, что не были пересмотрены данные за 1 кв.). Это значение значительно выше нашей оценки (6,3 млрд долл.) в связи с 1) фактически сложившимися более высокими ценами на нефть Brent (в среднем на уровне 71,6 долл./барр., против 66,9 долл./барр. в марте), что сопровождалось ослаблением рубля (рублевая цена нефти выросла на 6% м./м. до 4621 руб./барр., что сдержало увеличение импорта); 2) предположительно более высоким, чем мы ожидали, ростом в апреле объема экспорта нефти/нефтепродуктов, а также газа/СПГ. Каждый из этих факторов внес дополнительные 3-4 млрд долл. в сальдо счета текущих операций.
Благодаря такому высокому сальдо, а также притоку ликвидности от нерезидентов, покупающих ОФЗ, интервенции ЦБ РФ для Минфина (5,2 млрд долл.) оказались недостаточно высокими для изъятия всего избытка валютной ликвидности. В итоге этот избыток трансформировался в большой вывоз капитала частным сектором (9,5 млрд долл.), который является следствием увеличения иностранных активов банками (поэтому нейтрален как для валютной ликвидности на локальном рынке, так и для курса рубля), а также неввезенной экспортной выручки.
По данным представителей Газпрома, в этом году экспорт в дальнее зарубежье может быть ниже г./г., в этой связи в нашу модель мы заложили общее снижение экспорта газа из РФ на 2%. Кроме того, мы внесли дополнительные корректировки в нашу модель (в том числе повысили темп роста экспорта нефти и увеличили долю ненефтегазового экспорта). В предположении сформировавшихся с начала мая курса рубля и относительно высоких цен на нефть мы оцениваем сальдо счета текущих операций в мае на уровне 7,5 млрд долл., что выше объема покупок валюты ЦБ РФ для Минфина (5,5 млрд долл.) и, как следствие, сокращения валютной ликвидности, скорее всего, не произойдет (объем погашаемого внешнего долга выглядит умеренным), и рубль останется вблизи текущих уровней. В предположении отсутствия новых санкций заметное (>68 руб./долл.) ослабление рубля в этом году может произойти лишь в случае существенной коррекции цен на нефть (мы ожидаем ее снижение до 65 долл./барр. Brent к концу года в результате отмены сделки ОПЕК+).
АЛРОСА: мелкоразмерное сырье давит на рентабельность
АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые лишь несколько улучшились относительно слабого 4 кв.
Выручка повысилась на 15% кв./кв. за счет наращивания объемов реализации на 18% кв./кв. при снижении средней цены на алмазы ювелирного качества на 19% кв./кв. из-за увеличения доли мелкоразмерных камней в структуре продаж и снижения индекса цен на алмазы среднего размера. Рост доли мелких камней говорит о постепенном восстановлении спроса со стороны индийских огранщиков (хотя компания отмечает по-прежнему трудное положение мелких и средних огранщиков) после его падения со 2 кв. 2018 г. из-за ужесточения условий кредитования отрасли в Индии (выручка от продаж в Индию +16% относительно 4 кв., пока на уровне 2 кв. 2018 г.).
При этом показатель EBITDA кв./кв. вырос сопоставимыми с выручкой темпами за счет низкой базы 4 кв., когда рост расходов на персонал (скорее всего, в связи с бонусами) и прочие коммерческие расходы оказали дополнительное давление на показатель (он падал в 4 кв. на треть кв./кв.). В итоге рентабельность по EBITDA практически осталась на том же уровне, как и в предыдущем кв. - 44,5%.
Продажи в 1 кв. (10,6 млн карат алмазного сырья) превысили объемы добычи (7,8 млн карат, -24% кв./кв.), что транслировалось в снижение запасов с 17 до 14,3 млн карат (нормальный технологический уровень - 11-12 млн карат). Мы ранее отмечали о проблеме накопления в запасах компании мелкоразмерного сырья, менеджмент отметил о повышении в 1 кв. средней цены алмазов в стоках, без указания конкретных цифр. В этом году АЛРОСА прогнозирует, что объемы продаж будут соответствовать уровню добычи в 38 млн карат.
Операционный денежный поток в 1 кв. вырос более чем вдвое до 29,7 млрд руб., восстановившись после сопоставимого падения в 4 кв., в том числе благодаря высвобождению 3,5 млрд руб. из оборотного капитала (против 8,9 млрд руб. инвестиций кв. ранее). Капвложения за 1 кв. составили всего 3,5 млрд руб. при годовом плане 28,7 млрд руб., из них 13 млрд руб. придется на поддержание мощностей, при этом произойдет рост инвестиций в инфраструктуру до 8,8 млрд руб. (с 2,7 млрд руб. в 2018 г.) - энергообеспечение, обновление аэропорта г. Мирный, вертолетного парка и речного транспорта.
Долговая нагрузка, по нашим расчетам, повысилась до 0,6х с 0,5х Чистый долг/EBITDA из-за наращивания банковских депозитов со сроками до погашения свыше 3 мес. (с 12 до 52 млрд руб., в расчет денежных средств и эквивалентов мы не включаем).
ALRSRU 20 с YTM 3,29% и новый выпуск ALRSRU 24 c YTM 4,36% выглядят дорого, торгуясь с самыми низкими спредами к суверенной кривой среди горнодобывающих и металлургических компаний. С учетом конъюнктуры на соответствующих сырьевых рынках более привлекательными мы считаем METINR 20 c YTM 3,43% и METINR 24 c YTM 4,82%.
АЛРОСА (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые лишь несколько улучшились относительно слабого 4 кв.
Выручка повысилась на 15% кв./кв. за счет наращивания объемов реализации на 18% кв./кв. при снижении средней цены на алмазы ювелирного качества на 19% кв./кв. из-за увеличения доли мелкоразмерных камней в структуре продаж и снижения индекса цен на алмазы среднего размера. Рост доли мелких камней говорит о постепенном восстановлении спроса со стороны индийских огранщиков (хотя компания отмечает по-прежнему трудное положение мелких и средних огранщиков) после его падения со 2 кв. 2018 г. из-за ужесточения условий кредитования отрасли в Индии (выручка от продаж в Индию +16% относительно 4 кв., пока на уровне 2 кв. 2018 г.).
При этом показатель EBITDA кв./кв. вырос сопоставимыми с выручкой темпами за счет низкой базы 4 кв., когда рост расходов на персонал (скорее всего, в связи с бонусами) и прочие коммерческие расходы оказали дополнительное давление на показатель (он падал в 4 кв. на треть кв./кв.). В итоге рентабельность по EBITDA практически осталась на том же уровне, как и в предыдущем кв. - 44,5%.
Продажи в 1 кв. (10,6 млн карат алмазного сырья) превысили объемы добычи (7,8 млн карат, -24% кв./кв.), что транслировалось в снижение запасов с 17 до 14,3 млн карат (нормальный технологический уровень - 11-12 млн карат). Мы ранее отмечали о проблеме накопления в запасах компании мелкоразмерного сырья, менеджмент отметил о повышении в 1 кв. средней цены алмазов в стоках, без указания конкретных цифр. В этом году АЛРОСА прогнозирует, что объемы продаж будут соответствовать уровню добычи в 38 млн карат.
Операционный денежный поток в 1 кв. вырос более чем вдвое до 29,7 млрд руб., восстановившись после сопоставимого падения в 4 кв., в том числе благодаря высвобождению 3,5 млрд руб. из оборотного капитала (против 8,9 млрд руб. инвестиций кв. ранее). Капвложения за 1 кв. составили всего 3,5 млрд руб. при годовом плане 28,7 млрд руб., из них 13 млрд руб. придется на поддержание мощностей, при этом произойдет рост инвестиций в инфраструктуру до 8,8 млрд руб. (с 2,7 млрд руб. в 2018 г.) - энергообеспечение, обновление аэропорта г. Мирный, вертолетного парка и речного транспорта.
Долговая нагрузка, по нашим расчетам, повысилась до 0,6х с 0,5х Чистый долг/EBITDA из-за наращивания банковских депозитов со сроками до погашения свыше 3 мес. (с 12 до 52 млрд руб., в расчет денежных средств и эквивалентов мы не включаем).
ALRSRU 20 с YTM 3,29% и новый выпуск ALRSRU 24 c YTM 4,36% выглядят дорого, торгуясь с самыми низкими спредами к суверенной кривой среди горнодобывающих и металлургических компаний. С учетом конъюнктуры на соответствующих сырьевых рынках более привлекательными мы считаем METINR 20 c YTM 3,43% и METINR 24 c YTM 4,82%.