ЦБ выпускает «голубя»
В пятницу ЦБ принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 7,75%, это решение было ожидаемо нами. В этот раз регулятор был достаточно конкретен в части сигналов: ЦБ 1) признал, что прошлогодних повышений ставки оказалось достаточно для снижения оттока капитала и уменьшения инфляционных рисков (т.е. при прочих равных, повышений в этом году не случится), и 2) наметил срок первого снижения ставки на 2-3 кв. 2019 г.
Судя по решению и риторике, регулятор не верит в риск санкций, который на наш взгляд, был единственным фактором, оставлявшим вопрос повышения ставки в резерве. Сейчас не грозят экономике и другие риски из недавнего прошлого (повышение ставки ФРС, развитие торговой войны между США и Китаем, заметный эффект от НДС на экономику и т.п.).
Кажется, что ничего не мешает начать снижение ставки уже в июне, однако мы полагаем, что ЦБ не стоит торопиться. На очереди – июльское повышение тарифов ЖКХ, в котором наверное последний раз в этом году проявится эффект от повышения ставки НДС (который будет включен в цены на коммунальные услуги). Поэтому мы полагаем, что ЦБ мог бы начать снижение в 3 кв. 2019 г.
Отметим, что в целом мы не ждем активного смягчения политики – главным сдерживающим фактором будет выступать постепенное ослабление рубля, которое будет происходить на фоне сезонного сжатия сальдо счета текущих операций (в условиях продолжения заметных объемов покупки валюты Минфином в рамках бюджетного правила). Кроме того, рубль может начать терять поддержку, которую в последние месяцы он получал из-за притока средств нерезидентов в ОФЗ (риски того, что этот нетипично высокий спрос может вскоре прекратиться).
В пятницу ЦБ принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 7,75%, это решение было ожидаемо нами. В этот раз регулятор был достаточно конкретен в части сигналов: ЦБ 1) признал, что прошлогодних повышений ставки оказалось достаточно для снижения оттока капитала и уменьшения инфляционных рисков (т.е. при прочих равных, повышений в этом году не случится), и 2) наметил срок первого снижения ставки на 2-3 кв. 2019 г.
Судя по решению и риторике, регулятор не верит в риск санкций, который на наш взгляд, был единственным фактором, оставлявшим вопрос повышения ставки в резерве. Сейчас не грозят экономике и другие риски из недавнего прошлого (повышение ставки ФРС, развитие торговой войны между США и Китаем, заметный эффект от НДС на экономику и т.п.).
Кажется, что ничего не мешает начать снижение ставки уже в июне, однако мы полагаем, что ЦБ не стоит торопиться. На очереди – июльское повышение тарифов ЖКХ, в котором наверное последний раз в этом году проявится эффект от повышения ставки НДС (который будет включен в цены на коммунальные услуги). Поэтому мы полагаем, что ЦБ мог бы начать снижение в 3 кв. 2019 г.
Отметим, что в целом мы не ждем активного смягчения политики – главным сдерживающим фактором будет выступать постепенное ослабление рубля, которое будет происходить на фоне сезонного сжатия сальдо счета текущих операций (в условиях продолжения заметных объемов покупки валюты Минфином в рамках бюджетного правила). Кроме того, рубль может начать терять поддержку, которую в последние месяцы он получал из-за притока средств нерезидентов в ОФЗ (риски того, что этот нетипично высокий спрос может вскоре прекратиться).
Рост инфляционных ожиданий не помеха для смягчения политики
По данным ЦБ, в апреле ожидаемая населением через год инфляция повысилась до 9,4% г./г. (9,1% в марте), тогда как наблюдаемая выросла до 10,5% г./г. (10% в марте). Пока ожидания, несмотря на рост, выглядят умеренными в сравнении с многомесячным максимумом значений инфляционных ожиданий января этого года (10,4%, на фоне повышения НДС). Отметим, что регулятор, как это часто бывает, интерпретирует результаты каждый раз по-разному. Так, например, судя по его комментарию к апрельскому отчету, ухудшение показателей сейчас происходит, в том числе, в результате субъективности респондентов (население долго помнит негативные эпизоды, произошедшие несколько месяцев назад и упоминает их в ответах даже на вопросы о последних изменениях цен). Все это, по мнению ЦБ, свидетельствует лишь о незаякоренности инфляционных ожиданий, но, как мы понимаем, не является помехой для предстоящего смягчения монетарной политики.
По всей видимости, ЦБ вряд ли будет руководствоваться динамикой инфляционных ожиданий населения, выбирая подходящий момент для снижения ставки. И даже если инфляционные ожидания будут плавно повышаться, регулятор, скорее, будет обращать внимание на фактическую инфляцию Росстата и степень ее соответствия прогнозу ЦБ.
По данным ЦБ, в апреле ожидаемая населением через год инфляция повысилась до 9,4% г./г. (9,1% в марте), тогда как наблюдаемая выросла до 10,5% г./г. (10% в марте). Пока ожидания, несмотря на рост, выглядят умеренными в сравнении с многомесячным максимумом значений инфляционных ожиданий января этого года (10,4%, на фоне повышения НДС). Отметим, что регулятор, как это часто бывает, интерпретирует результаты каждый раз по-разному. Так, например, судя по его комментарию к апрельскому отчету, ухудшение показателей сейчас происходит, в том числе, в результате субъективности респондентов (население долго помнит негативные эпизоды, произошедшие несколько месяцев назад и упоминает их в ответах даже на вопросы о последних изменениях цен). Все это, по мнению ЦБ, свидетельствует лишь о незаякоренности инфляционных ожиданий, но, как мы понимаем, не является помехой для предстоящего смягчения монетарной политики.
По всей видимости, ЦБ вряд ли будет руководствоваться динамикой инфляционных ожиданий населения, выбирая подходящий момент для снижения ставки. И даже если инфляционные ожидания будут плавно повышаться, регулятор, скорее, будет обращать внимание на фактическую инфляцию Росстата и степень ее соответствия прогнозу ЦБ.
«Майские» не сильно повредят росту экономики
Вопрос об эффекте майских праздников сейчас приобретает особенную актуальность в условиях достаточно вялого начала года для экономики. Традиционно считается, что длинные праздники - это «мертвый сезон» (люди меньше работают, берут отпуск, а производительность труда снижается).
Тем не менее, даже на месячных несглаженных данных видно, что май не является особенно слабым месяцем для экономики в целом (сезонный фактор индекса базовых отраслей в этом месяце близок к нулю, см. график справа). Какие-то отрасли в мае обычно сокращают выпуск (например, энергетика – из-за резкого по сравнению с апрелем потепления), а какие-то, наоборот, увеличивают (например, пассажирские перевозки – из-за отпусков), и в сумме получается, что экономика сезонно практически не проседает.
Гораздо более слабыми для экономики являются новогодние каникулы, главным образом, из-за того, что, в отличие от майских, многие предприятия и организации не работают. Из-за этого результаты роста экономики в январе м./м. на 30% слабее, чем среднемесячные темпы за год. Впрочем, так как это происходит всегда, в годовых цифрах по экономическому росту это незаметно.
Однако разница в количестве рабочих дней (календарный фактор) отражается и на годовых цифрах - в первую очередь, на показателях промпроизводства (т.к. выпуск за месяц рассчитывается по большему или меньшему количеству рабочих дней). На графике слева показано, на сколько процентов будет занижена или завышена при прочих равных годовая динамика промышленности. Интересно, что в мае 2019 г. из-за меньшего, чем год назад, количества рабочих дней годовая динамика будет занижена почти на 10% (т.е. например, если рост в мае составит 2% г./г., то с исключением календарного фактора он был бы 2,2% г./г.). Впрочем, эти «потери» будут полностью компенсированы в будущие месяцы, т.к. в целом в 2019 г. и в 2018 г. количество рабочих дней совпадает (247 дней).
Вопрос об эффекте майских праздников сейчас приобретает особенную актуальность в условиях достаточно вялого начала года для экономики. Традиционно считается, что длинные праздники - это «мертвый сезон» (люди меньше работают, берут отпуск, а производительность труда снижается).
Тем не менее, даже на месячных несглаженных данных видно, что май не является особенно слабым месяцем для экономики в целом (сезонный фактор индекса базовых отраслей в этом месяце близок к нулю, см. график справа). Какие-то отрасли в мае обычно сокращают выпуск (например, энергетика – из-за резкого по сравнению с апрелем потепления), а какие-то, наоборот, увеличивают (например, пассажирские перевозки – из-за отпусков), и в сумме получается, что экономика сезонно практически не проседает.
Гораздо более слабыми для экономики являются новогодние каникулы, главным образом, из-за того, что, в отличие от майских, многие предприятия и организации не работают. Из-за этого результаты роста экономики в январе м./м. на 30% слабее, чем среднемесячные темпы за год. Впрочем, так как это происходит всегда, в годовых цифрах по экономическому росту это незаметно.
Однако разница в количестве рабочих дней (календарный фактор) отражается и на годовых цифрах - в первую очередь, на показателях промпроизводства (т.к. выпуск за месяц рассчитывается по большему или меньшему количеству рабочих дней). На графике слева показано, на сколько процентов будет занижена или завышена при прочих равных годовая динамика промышленности. Интересно, что в мае 2019 г. из-за меньшего, чем год назад, количества рабочих дней годовая динамика будет занижена почти на 10% (т.е. например, если рост в мае составит 2% г./г., то с исключением календарного фактора он был бы 2,2% г./г.). Впрочем, эти «потери» будут полностью компенсированы в будущие месяцы, т.к. в целом в 2019 г. и в 2018 г. количество рабочих дней совпадает (247 дней).
Инфляция: пока без негативных сюрпризов
По данным Росстата, инфляция на последней неделе апреля составила 0,1% н./н., однако годовая цифра, по нашим оценкам, снизилась до 5,1% г./г. Дезинфляция годовых темпов идет в рамках наших ожиданий, и по итогам апреля составит 5,1-5,2% г./г. (т.к. цифра за месяц считается по 25-е число отчетного месяца). К концу 2 кв. 2019 г. мы ожидаем снижения инфляции до уровня в 5-5,1% г./г. с достаточно быстрым ее движением в сторону 4,5% г./г. по итогам 2019 г.
Эффект от повышения НДС уже полностью исчерпан и не виден в динамике м./м., тогда как на годовых темпах роста он будет наблюдаться до декабря (в размере +0,7 п.п. к годовой траектории).
Как мы уже отмечали ранее, месячные темпы роста цен в апреле-мае будут соответствовать значениям в 4% в годовом выражении (0,33% м./м. с исключением сезонности). Это уже будет являться аргументом для ЦБ начинать задумываться о снижении ключевой ставки в ближайшие месяцы.
Впрочем, хотя ставку при прочих равных можно было бы начать снижать уже в июне, мы полагаем, что регулятору не стоит спешить с этим. С одной стороны, финальный эффект от повышения НДС будет проявляться в ходе индексации тарифов (именно по этой причине дезинфляция в нашем прогнозе во 2-3 кв. идет очень умеренными темпами). С другой, охладить настрой регулятора на смягчение политики может эскалация внешних рисков – например, в торговых спорах между США и Китаем (что при негативном развитии событий выразится в ослаблении рубля). Сейчас умеренное снижение ставки (-25 б.п.) мы ожидаем в 3 кв. 2019 г.
По данным Росстата, инфляция на последней неделе апреля составила 0,1% н./н., однако годовая цифра, по нашим оценкам, снизилась до 5,1% г./г. Дезинфляция годовых темпов идет в рамках наших ожиданий, и по итогам апреля составит 5,1-5,2% г./г. (т.к. цифра за месяц считается по 25-е число отчетного месяца). К концу 2 кв. 2019 г. мы ожидаем снижения инфляции до уровня в 5-5,1% г./г. с достаточно быстрым ее движением в сторону 4,5% г./г. по итогам 2019 г.
Эффект от повышения НДС уже полностью исчерпан и не виден в динамике м./м., тогда как на годовых темпах роста он будет наблюдаться до декабря (в размере +0,7 п.п. к годовой траектории).
Как мы уже отмечали ранее, месячные темпы роста цен в апреле-мае будут соответствовать значениям в 4% в годовом выражении (0,33% м./м. с исключением сезонности). Это уже будет являться аргументом для ЦБ начинать задумываться о снижении ключевой ставки в ближайшие месяцы.
Впрочем, хотя ставку при прочих равных можно было бы начать снижать уже в июне, мы полагаем, что регулятору не стоит спешить с этим. С одной стороны, финальный эффект от повышения НДС будет проявляться в ходе индексации тарифов (именно по этой причине дезинфляция в нашем прогнозе во 2-3 кв. идет очень умеренными темпами). С другой, охладить настрой регулятора на смягчение политики может эскалация внешних рисков – например, в торговых спорах между США и Китаем (что при негативном развитии событий выразится в ослаблении рубля). Сейчас умеренное снижение ставки (-25 б.п.) мы ожидаем в 3 кв. 2019 г.
Инфляция пошла на спад в апреле
По данным Росстата, инфляция впервые за почти год стала замедляться в годовом выражении: в апреле она составила 5,2% г./г., что соответствовало нашим ожиданиям. При этом замедление происходило за счет непродовольственных товаров и услуг (4,7% г./г. против 4,9% г./г. в марте), тогда как рост цен на продукты питания держится стабильно на уровне 5,9% г./г. уже в течение трех последних месяцев.
Интересно, что пока дезинфляция происходит в основном за счет небазовых компонент: мясо, фрукты и овощи, бензин. Если исключить эти позиции, то инфляция все еще продолжит расти, в т.ч. за счет других продуктов питания и непродовольственных товаров (на графике слева вклад этих «прочих позиций» в апреле все еще остается положительным). В итоге, несмотря на высокую ставку ЦБ и слабую экономическую активность, цены на ключевые базовые позиции (например, одежду, обувь, электронику, бытовые услуги) пока не сбавляют темпов роста. Мы полагаем, что наряду с эффектом индексации тарифов достаточно медленная дезинфляция (причем, происходящая за счет небазовых компонент) сдержит желание ЦБ начать скорое снижение ставки.
По данным Росстата, инфляция впервые за почти год стала замедляться в годовом выражении: в апреле она составила 5,2% г./г., что соответствовало нашим ожиданиям. При этом замедление происходило за счет непродовольственных товаров и услуг (4,7% г./г. против 4,9% г./г. в марте), тогда как рост цен на продукты питания держится стабильно на уровне 5,9% г./г. уже в течение трех последних месяцев.
Интересно, что пока дезинфляция происходит в основном за счет небазовых компонент: мясо, фрукты и овощи, бензин. Если исключить эти позиции, то инфляция все еще продолжит расти, в т.ч. за счет других продуктов питания и непродовольственных товаров (на графике слева вклад этих «прочих позиций» в апреле все еще остается положительным). В итоге, несмотря на высокую ставку ЦБ и слабую экономическую активность, цены на ключевые базовые позиции (например, одежду, обувь, электронику, бытовые услуги) пока не сбавляют темпов роста. Мы полагаем, что наряду с эффектом индексации тарифов достаточно медленная дезинфляция (причем, происходящая за счет небазовых компонент) сдержит желание ЦБ начать скорое снижение ставки.
Экономический рост «выдохся» к началу года
Как мы и ожидали, эффект ускорения экономики в прошлом году оказался временным, и уже в 1 кв. 2019 г. снизился до 0,8% г./г. (оценка МЭР, см. график справа). Снижение в основном произошло за счет замедления роста в промышленности и строительстве. В то время как промпроизводство сдерживается соглашением ОПЕК+, строительство, вероятно, просто вернулось к своей обычной динамике, избавившись от эффекта пересмотра данных, улучшившего цифры в 2018 г. Мы полагаем, что до конца года рост могут поддержать расходы по нацпроектам, но в 2019 г. их эффект будет небольшим, т.к. бюджетополучателям средства поступят лишь ближе к концу года. По итогам года мы ждем роста экономики на 1,5%.
Как мы и ожидали, эффект ускорения экономики в прошлом году оказался временным, и уже в 1 кв. 2019 г. снизился до 0,8% г./г. (оценка МЭР, см. график справа). Снижение в основном произошло за счет замедления роста в промышленности и строительстве. В то время как промпроизводство сдерживается соглашением ОПЕК+, строительство, вероятно, просто вернулось к своей обычной динамике, избавившись от эффекта пересмотра данных, улучшившего цифры в 2018 г. Мы полагаем, что до конца года рост могут поддержать расходы по нацпроектам, но в 2019 г. их эффект будет небольшим, т.к. бюджетополучателям средства поступят лишь ближе к концу года. По итогам года мы ждем роста экономики на 1,5%.
Мировые рынки: грянул майский «гром», но инвесторы пока «не перекрестились»
Несмотря на заявления в СМИ как со стороны США, так и Китая о том, что переговоры идут хорошо, и сделка будет вот-вот заключена (казалось, что все развивается уж слишком хорошо, а так редко бывает), в начале мая оказалось, что предстоящая сделка была миражом. По мнению американской стороны, Китай отказался от всех достигнутых договоренностей, из-за чего Д. Трамп вернулся к политике силы. Повышаются пошлины (с 10% до 25%) на товары, импортируемые из Китая в объеме 250 млрд долл., с намерением ввести повышенные пошлины на весь импорт (еще на 300 млрд долл.) в случае, если за месяц не удастся заключить торговое соглашение.
Китай пригрозил ответными мерами (наблюдающееся ослабление юаня может являться одной из таких мер). По данным СМИ, основной причиной разногласий оказались условия отмены уже введенных до переговоров повышенных пошлин (Китай настаивал на немедленной их отмене, в то время как США предполагали отмену лишь по факту соблюдения договоренностей спустя продолжительное время). Таким образом, каждая из сторон надеялась на уступки от партнера, которых по факту никто не захотел сделать: Китай хорошо понимает, что сценарий масштабной торговой войны неприемлем для США, поскольку динамика американских индексов акций, отражающая настроения экономических агентов, традиционно сильно влияет и на политические настроения (наличие такого влияния делает США уникальной в сравнении с другими странами, как развитыми, так и развивающимися). Возможно, китайская сторона предпочитает дождаться прихода следующего президента США (при падающем S&P у Д. Трампа гораздо меньше шансов) и увидеть эффект от введенных пошлин.
За повышенные пошлины в какой-то степени придется заплатить американскому потребителю (через удорожание товаров), маржа у многих американских корпораций снизится, что в условиях высокой долговой нагрузки может негативно отразиться на способности некоторых компаний исполнять свои долговые обязательства (те же последствия испытает и Китай). Это чревато новым экономическим и финансовым кризисом, а те деньги, которые США соберут в виде повышенных пошлин, уйдут обратно в частный сектор (в кратно большем объеме) через очередные раунды QE (и этого может быть недостаточно для компенсации экономического ущерба от торговой войны).
Финансовые рынки пока не верят в такой исход (уже не раз торговые отношения между США и Китаем обострялись, однако каждый раз за этим следовало перемирие и переговоры). Индекс S&P всего на 2,7% ниже максимума, доходность 10-летних UST снизилась на 20 б.п. с начала месяца до YTM 2,42%, но все еще выше локального минимума (наблюдавшегося в конце марта). Опасность перехода рынка в “медвежье” состояние в том, что в какой-то момент на нем пропадает ликвидность, после чего за один день возможно сильное движение вниз (из-за массовых маржин-колов и панических распродаж, а также продаж теми, кто пытался поймать “падающий нож”).
Несмотря на заявления в СМИ как со стороны США, так и Китая о том, что переговоры идут хорошо, и сделка будет вот-вот заключена (казалось, что все развивается уж слишком хорошо, а так редко бывает), в начале мая оказалось, что предстоящая сделка была миражом. По мнению американской стороны, Китай отказался от всех достигнутых договоренностей, из-за чего Д. Трамп вернулся к политике силы. Повышаются пошлины (с 10% до 25%) на товары, импортируемые из Китая в объеме 250 млрд долл., с намерением ввести повышенные пошлины на весь импорт (еще на 300 млрд долл.) в случае, если за месяц не удастся заключить торговое соглашение.
Китай пригрозил ответными мерами (наблюдающееся ослабление юаня может являться одной из таких мер). По данным СМИ, основной причиной разногласий оказались условия отмены уже введенных до переговоров повышенных пошлин (Китай настаивал на немедленной их отмене, в то время как США предполагали отмену лишь по факту соблюдения договоренностей спустя продолжительное время). Таким образом, каждая из сторон надеялась на уступки от партнера, которых по факту никто не захотел сделать: Китай хорошо понимает, что сценарий масштабной торговой войны неприемлем для США, поскольку динамика американских индексов акций, отражающая настроения экономических агентов, традиционно сильно влияет и на политические настроения (наличие такого влияния делает США уникальной в сравнении с другими странами, как развитыми, так и развивающимися). Возможно, китайская сторона предпочитает дождаться прихода следующего президента США (при падающем S&P у Д. Трампа гораздо меньше шансов) и увидеть эффект от введенных пошлин.
За повышенные пошлины в какой-то степени придется заплатить американскому потребителю (через удорожание товаров), маржа у многих американских корпораций снизится, что в условиях высокой долговой нагрузки может негативно отразиться на способности некоторых компаний исполнять свои долговые обязательства (те же последствия испытает и Китай). Это чревато новым экономическим и финансовым кризисом, а те деньги, которые США соберут в виде повышенных пошлин, уйдут обратно в частный сектор (в кратно большем объеме) через очередные раунды QE (и этого может быть недостаточно для компенсации экономического ущерба от торговой войны).
Финансовые рынки пока не верят в такой исход (уже не раз торговые отношения между США и Китаем обострялись, однако каждый раз за этим следовало перемирие и переговоры). Индекс S&P всего на 2,7% ниже максимума, доходность 10-летних UST снизилась на 20 б.п. с начала месяца до YTM 2,42%, но все еще выше локального минимума (наблюдавшегося в конце марта). Опасность перехода рынка в “медвежье” состояние в том, что в какой-то момент на нем пропадает ликвидность, после чего за один день возможно сильное движение вниз (из-за массовых маржин-колов и панических распродаж, а также продаж теми, кто пытался поймать “падающий нож”).
Валютный и денежный рынок: «отрицательный акциз» - сдерживающий фактор для интервенций
Ожидаемый Минфином объем нефтегазовых допдоходов на май оказался существенно ниже нашего прогноза (314 млрд руб. против 370 млрд руб.). Из-за этого интервенции на этот месяц не попали в наш прогнозный интервал (от 330 до 390 млрд руб.), хотя в целом направление их динамики соответствует нашим ожиданиям (+45 млрд руб. до 300 млрд руб.).
На наш взгляд, одной из причин более низких нефтегазовых допдоходов могло стать увеличение компенсирующих выплат нефтепереработчикам с начала года (обратный акциз на нефть и «демпфер»). Этот механизм призван компенсировать часть потерь, возникающих из-за разницы внутренних цен на нефтепродукты и экспортной альтернативой, так как цены в РФ сдерживаются по соглашению с Правительством (суммы компенсаций в целом положительно связаны с ростом рублевых цен на нефть). Уже в марте объем этих выплат (на величину которых уменьшается сумма нефтегазовых допдоходов) составил 24,4 млрд руб., а в апреле-мае он, скорее всего, возрастет. В связи с этим компенсирующие выплаты становятся существенными для расчета итоговых объемов интервенций. Кроме того, как мы понимаем, чувствительность нефтегазовых доходов к изменению рублевой цены нефти снизится.
Ожидаемый Минфином объем нефтегазовых допдоходов на май оказался существенно ниже нашего прогноза (314 млрд руб. против 370 млрд руб.). Из-за этого интервенции на этот месяц не попали в наш прогнозный интервал (от 330 до 390 млрд руб.), хотя в целом направление их динамики соответствует нашим ожиданиям (+45 млрд руб. до 300 млрд руб.).
На наш взгляд, одной из причин более низких нефтегазовых допдоходов могло стать увеличение компенсирующих выплат нефтепереработчикам с начала года (обратный акциз на нефть и «демпфер»). Этот механизм призван компенсировать часть потерь, возникающих из-за разницы внутренних цен на нефтепродукты и экспортной альтернативой, так как цены в РФ сдерживаются по соглашению с Правительством (суммы компенсаций в целом положительно связаны с ростом рублевых цен на нефть). Уже в марте объем этих выплат (на величину которых уменьшается сумма нефтегазовых допдоходов) составил 24,4 млрд руб., а в апреле-мае он, скорее всего, возрастет. В связи с этим компенсирующие выплаты становятся существенными для расчета итоговых объемов интервенций. Кроме того, как мы понимаем, чувствительность нефтегазовых доходов к изменению рублевой цены нефти снизится.
Роснефть: идет курсом на сокращение долговой нагрузки
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала сильные финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. Выручка сократилась на 4% кв./кв. на фоне снижения цен на нефть марки Urals на 8% до 63 долл./барр. Тем не менее, рентабельность по EBITDA выросла до 26,4% с 22,5% кварталом ранее, а сам показатель прибавил 12% кв./кв (восстановление произошло после резкого снижения в 4 кв. 2018 г. из-за эффекта «ножниц Кудрина»).
В 1 кв. Роснефть сгенерировала существенный свободный денежный поток (155 млрд руб. до изменений в оборотном капитале). Однако это незначительно повлияло на чистый долг компании, так как большая часть свободных средств была направлена на погашение обязательств по предоплатам, которые сократились на 1,9 млрд долл. до 25 млрд долл. На телеконференции менеджмент заявил, что планирует к концу 2 кв. погасить обязательства на сумму не менее 2-3 млрд долл.
Также мы отмечаем положительную тенденцию в изменении структуры долга: краткосрочная его часть сократилась на 22% до 767 млрд руб. за счет использования свободных средств на балансе. Так, денежные средства и их эквиваленты сократились до 543 млрд руб. (с 1,05 трлн в конец 2018 г.), с учетом краткосрочных финансовых активов и депозитов ликвидные средства составляют почти 1 трлн руб.
На телеконференции менеджмент подтвердил, что Роснефть планирует нарастить капвложения в 2019 г. до 1,2-1,3 трлн руб. с 939 млрд руб. годом ранее. Такой уровень инвестиций позволит нарастить добычу на 3-4,5% г./г. при условии снятия ограничений ОПЕК+ со 2П 2019 г. Тем не менее, в предыдущие годы фактический уровень инвестиций был несколько ниже первоначальных прогнозов компании, и мы полагаем, что этот год не будет исключением, и капвложения составят 1-1,1 трлн руб. (в 1 кв. 2019 г. капитальные инвестиции сократились на 4% г./г.).
Несмотря на дополнительный рост капитальных вложений, мы ожидаем дальнейшего сокращения долговой нагрузки компании. В этом году ее операционный денежный поток может превысить 2 трлн руб., что покроет капвложения даже в максимальном планируемом объеме (1,3 трлн руб.), процентные платежи (около 205 млрд руб.) и дивидендные выплаты за 2019 г. (около 370 млрд руб., что на 35% выше уровня 2018 г.). Большую часть оставшихся свободных средств Роснефть будет направлять на снижение долга, что должно положительно отразиться на будущих финансовых результатах из-за сокращения процентных платежей. При этом краткосрочный долг (767 млрд руб.) в большей части будет рефинансироваться для сохранения «подушки» ликвидности.
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала сильные финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. Выручка сократилась на 4% кв./кв. на фоне снижения цен на нефть марки Urals на 8% до 63 долл./барр. Тем не менее, рентабельность по EBITDA выросла до 26,4% с 22,5% кварталом ранее, а сам показатель прибавил 12% кв./кв (восстановление произошло после резкого снижения в 4 кв. 2018 г. из-за эффекта «ножниц Кудрина»).
В 1 кв. Роснефть сгенерировала существенный свободный денежный поток (155 млрд руб. до изменений в оборотном капитале). Однако это незначительно повлияло на чистый долг компании, так как большая часть свободных средств была направлена на погашение обязательств по предоплатам, которые сократились на 1,9 млрд долл. до 25 млрд долл. На телеконференции менеджмент заявил, что планирует к концу 2 кв. погасить обязательства на сумму не менее 2-3 млрд долл.
Также мы отмечаем положительную тенденцию в изменении структуры долга: краткосрочная его часть сократилась на 22% до 767 млрд руб. за счет использования свободных средств на балансе. Так, денежные средства и их эквиваленты сократились до 543 млрд руб. (с 1,05 трлн в конец 2018 г.), с учетом краткосрочных финансовых активов и депозитов ликвидные средства составляют почти 1 трлн руб.
На телеконференции менеджмент подтвердил, что Роснефть планирует нарастить капвложения в 2019 г. до 1,2-1,3 трлн руб. с 939 млрд руб. годом ранее. Такой уровень инвестиций позволит нарастить добычу на 3-4,5% г./г. при условии снятия ограничений ОПЕК+ со 2П 2019 г. Тем не менее, в предыдущие годы фактический уровень инвестиций был несколько ниже первоначальных прогнозов компании, и мы полагаем, что этот год не будет исключением, и капвложения составят 1-1,1 трлн руб. (в 1 кв. 2019 г. капитальные инвестиции сократились на 4% г./г.).
Несмотря на дополнительный рост капитальных вложений, мы ожидаем дальнейшего сокращения долговой нагрузки компании. В этом году ее операционный денежный поток может превысить 2 трлн руб., что покроет капвложения даже в максимальном планируемом объеме (1,3 трлн руб.), процентные платежи (около 205 млрд руб.) и дивидендные выплаты за 2019 г. (около 370 млрд руб., что на 35% выше уровня 2018 г.). Большую часть оставшихся свободных средств Роснефть будет направлять на снижение долга, что должно положительно отразиться на будущих финансовых результатах из-за сокращения процентных платежей. При этом краткосрочный долг (767 млрд руб.) в большей части будет рефинансироваться для сохранения «подушки» ликвидности.
Мировые рынки: инвесторы ставят на смягчение политики ФРС
Как и следовало ожидать (после произошедшего срыва торговых переговоров США и Китая), американские индексы акций вчера продемонстрировали заметное снижение (на 2,45% по S&P), в лидерах падения - технологический и потребительский сектора (потерявшие 3,7% и 3%, соответственно), однако коррекция не переросла в массовую распродажу (основное снижение произошло лишь на открытии торгов, в течение дня преобладало боковое движение).
Китай объявил о предполагаемом введении с 1 июня повышенных пошлин (25%) на широкий перечень товаров, экспортируемых из США в годовом объеме 110 млрд долл. Однако основной контрмерой является происходящая девальвация национальной валюты Китая (на 10% г./г. и на 3% м./м. к доллару), что естественным образом позволит компенсировать негативный эффект от повышенных пошлин для китайских экспортеров, а также сократить импорт за счет снижения покупательской способности китайских домохозяйств в долларовом выражении. Это свидетельствует о том, что китайская сторона не намерена идти на уступки: если соглашение и будет достигнуто, то на менее выгодных для США условиях, чем они изначально планировали. Кстати говоря, торговый конфликт у США назревает и с ЕС, который уже объявил о мгновенных контрмерах на возможные торговые ограничения (США планирует поднять пошлины на европейские машины).
От более сильного падения финансовый рынок удерживают два обстоятельства: 1) надежда на то, что масштабной торговой войны все-таки не будет (у Д. Трампа есть предчувствие, что торговые переговоры завершатся успехом через 3-4 недели); 2) надежда на то, что последствия ухудшения торговых отношений будут компенсированы смягчением монетарной политики ФРС (согласно рынку фьючерсов, ключевая долларовая ставка будет снижена до конца этого года с вероятностью 74%). Изменения ожиданий по ключевой ставке и «бегство в качество» вчера привели к снижению доходностей 2-летних UST на 7 б.п. до YTM 2,19%. С технической точки зрения картина аналогична той, которая наблюдалась в октябре прошлого года в преддверии обвала американского рынка на 14%.
Как и следовало ожидать (после произошедшего срыва торговых переговоров США и Китая), американские индексы акций вчера продемонстрировали заметное снижение (на 2,45% по S&P), в лидерах падения - технологический и потребительский сектора (потерявшие 3,7% и 3%, соответственно), однако коррекция не переросла в массовую распродажу (основное снижение произошло лишь на открытии торгов, в течение дня преобладало боковое движение).
Китай объявил о предполагаемом введении с 1 июня повышенных пошлин (25%) на широкий перечень товаров, экспортируемых из США в годовом объеме 110 млрд долл. Однако основной контрмерой является происходящая девальвация национальной валюты Китая (на 10% г./г. и на 3% м./м. к доллару), что естественным образом позволит компенсировать негативный эффект от повышенных пошлин для китайских экспортеров, а также сократить импорт за счет снижения покупательской способности китайских домохозяйств в долларовом выражении. Это свидетельствует о том, что китайская сторона не намерена идти на уступки: если соглашение и будет достигнуто, то на менее выгодных для США условиях, чем они изначально планировали. Кстати говоря, торговый конфликт у США назревает и с ЕС, который уже объявил о мгновенных контрмерах на возможные торговые ограничения (США планирует поднять пошлины на европейские машины).
От более сильного падения финансовый рынок удерживают два обстоятельства: 1) надежда на то, что масштабной торговой войны все-таки не будет (у Д. Трампа есть предчувствие, что торговые переговоры завершатся успехом через 3-4 недели); 2) надежда на то, что последствия ухудшения торговых отношений будут компенсированы смягчением монетарной политики ФРС (согласно рынку фьючерсов, ключевая долларовая ставка будет снижена до конца этого года с вероятностью 74%). Изменения ожиданий по ключевой ставке и «бегство в качество» вчера привели к снижению доходностей 2-летних UST на 7 б.п. до YTM 2,19%. С технической точки зрения картина аналогична той, которая наблюдалась в октябре прошлого года в преддверии обвала американского рынка на 14%.
Экономика: импорт продолжит «плестись» за слабым внутренним спросом…
В апреле импорт из стран дальнего зарубежья перешел к росту в годовом выражении в долл. (+5% г./г. против -2,9% г./г. за 1 кв. 2019 г.), но это стало результатом эффекта низкой базы прошлого года. При сохранении текущей месячной динамики в мае-июне увеличение импорта составит ~2,5% г./г. за 2 кв. 2019 г. Рост в апреле в первую очередь был поддержан восстановлением инвестиционного импорта (+2,4 п.п. к годовым цифрам), не менее заметный рост был зафиксирован и по позициям химии (+1,2 п.п.).
Тем не менее, на фоне сохранения в целом слабого внутреннего спроса перспективы устойчивого роста импорта остаются под вопросом. Основным источником неопределенности является ход исполнения нацпроектов (с серьезным уклоном в инвестиционные расходы). И хотя, как мы полагаем, в целом политика нового майского указа не носит характера явной экспансии (прогнозный рост расходов бюджета ожидается Минфином в рамках прошлых лет), сдвиг в сторону инвестиций (которые гораздо сильнее зависят от импорта) все же может проявиться в ближайшие 1-2 года. Однако вряд ли эффект на импорт будет быстрым: исполнение расходов идет достаточно медленно, и влияние на экономику, если и будет заметно в этом году, то только ближе к его концу (4 кв. 2019 г.). В целом мы ожидаем лишь умеренного роста импорта по итогам 2019 г., на уровне 1-2% г./г.
В апреле импорт из стран дальнего зарубежья перешел к росту в годовом выражении в долл. (+5% г./г. против -2,9% г./г. за 1 кв. 2019 г.), но это стало результатом эффекта низкой базы прошлого года. При сохранении текущей месячной динамики в мае-июне увеличение импорта составит ~2,5% г./г. за 2 кв. 2019 г. Рост в апреле в первую очередь был поддержан восстановлением инвестиционного импорта (+2,4 п.п. к годовым цифрам), не менее заметный рост был зафиксирован и по позициям химии (+1,2 п.п.).
Тем не менее, на фоне сохранения в целом слабого внутреннего спроса перспективы устойчивого роста импорта остаются под вопросом. Основным источником неопределенности является ход исполнения нацпроектов (с серьезным уклоном в инвестиционные расходы). И хотя, как мы полагаем, в целом политика нового майского указа не носит характера явной экспансии (прогнозный рост расходов бюджета ожидается Минфином в рамках прошлых лет), сдвиг в сторону инвестиций (которые гораздо сильнее зависят от импорта) все же может проявиться в ближайшие 1-2 года. Однако вряд ли эффект на импорт будет быстрым: исполнение расходов идет достаточно медленно, и влияние на экономику, если и будет заметно в этом году, то только ближе к его концу (4 кв. 2019 г.). В целом мы ожидаем лишь умеренного роста импорта по итогам 2019 г., на уровне 1-2% г./г.
…цены на сырье не смогут поддерживать экспорт в этом году
Темпы роста экспорта товаров за 1 кв. 2019 г. заметно просели в стоимостном выражении (1,4% г./г. против 19% г./г. за 4 кв. 2018 г.). В числе основных причин – динамика цен на нефть (Brent за 2018 г. в среднем подорожала на 30%, тогда как за 1 кв. 2019 г. она подешевела в среднем на 5% г./г.), из-за чего стоимостная компонента нефтегазового экспорта заметно сжалась (по итогам 2018 г. экспортные нефтегазовые цены выросли на 30% г./г., а по итогам 1 кв. 2019 г. – лишь на 0,6% г./г.). Похожая ситуация произошла с экспортными ценами на черные и цветные металлы, что привело к снижению стоимостного объема металлургического экспорта.
Согласно нашим прогнозам, запас для роста цен на нефть в этом году практически исчерпан (в среднем за год мы ожидаем 68,8 долл./барр., т.е. в оставшиеся месяцы цены вырастут максимум до уровня 70 долл./барр., что будет ниже уровня 2018 г.). Кроме того, в свете эскалации торговых споров между США и Китаем высока вероятность падения мировых сырьевых цен, что лишь ухудшит потенциал для роста сырьевого российского экспорта.
Интересно, что несырьевой экспорт по итогам 1 кв. 2019 г. также показал слабые результаты: например, по позициям машиностроения зафиксировано снижение г./г. Однако мы не исключаем, что ситуация в этом-следующем году для машин и оборудования может поменяться: с одной стороны, наращивание несырьевого экспорта является одной из задач майского указа, а с другой – рост может быть обеспечен военной продукцией (однако здесь встает вопрос о качестве этого роста, т.к. может повториться ситуация 2018 г., когда продажи военного оборудования частично осуществлялись на нерыночных условиях). Неплохие шансы на рост экспорта физических объемов продукции сельского хозяйства: этому поспособствует очередной год хорошего урожая в России. При этом падение мировых цен на пшеницу не должно нивелировать рост физических объемов: после падения в 1 кв. 2019 г. консенсус-прогноз Bloomberg предполагает их восстановление до средних уровней прошлого года.
Темпы роста экспорта товаров за 1 кв. 2019 г. заметно просели в стоимостном выражении (1,4% г./г. против 19% г./г. за 4 кв. 2018 г.). В числе основных причин – динамика цен на нефть (Brent за 2018 г. в среднем подорожала на 30%, тогда как за 1 кв. 2019 г. она подешевела в среднем на 5% г./г.), из-за чего стоимостная компонента нефтегазового экспорта заметно сжалась (по итогам 2018 г. экспортные нефтегазовые цены выросли на 30% г./г., а по итогам 1 кв. 2019 г. – лишь на 0,6% г./г.). Похожая ситуация произошла с экспортными ценами на черные и цветные металлы, что привело к снижению стоимостного объема металлургического экспорта.
Согласно нашим прогнозам, запас для роста цен на нефть в этом году практически исчерпан (в среднем за год мы ожидаем 68,8 долл./барр., т.е. в оставшиеся месяцы цены вырастут максимум до уровня 70 долл./барр., что будет ниже уровня 2018 г.). Кроме того, в свете эскалации торговых споров между США и Китаем высока вероятность падения мировых сырьевых цен, что лишь ухудшит потенциал для роста сырьевого российского экспорта.
Интересно, что несырьевой экспорт по итогам 1 кв. 2019 г. также показал слабые результаты: например, по позициям машиностроения зафиксировано снижение г./г. Однако мы не исключаем, что ситуация в этом-следующем году для машин и оборудования может поменяться: с одной стороны, наращивание несырьевого экспорта является одной из задач майского указа, а с другой – рост может быть обеспечен военной продукцией (однако здесь встает вопрос о качестве этого роста, т.к. может повториться ситуация 2018 г., когда продажи военного оборудования частично осуществлялись на нерыночных условиях). Неплохие шансы на рост экспорта физических объемов продукции сельского хозяйства: этому поспособствует очередной год хорошего урожая в России. При этом падение мировых цен на пшеницу не должно нивелировать рост физических объемов: после падения в 1 кв. 2019 г. консенсус-прогноз Bloomberg предполагает их восстановление до средних уровней прошлого года.