Аукционы ОФЗ: нетипичный спрос нерезидентов исчерпывается?
На вчерашних аукционах спрос на ОФЗ составил 131,2 млрд руб., ниже проявленного на прошлых аукционах в апреле. При этом Минфину удалось реализовать бумаги лишь на 59 млрд руб. (то есть менее половины от спроса). Такого низкого объема реализации как в абсолютном выражении, так и в отношении к объему спроса с конца февраля еще не наблюдалось (в среднем 68% от спроса удовлетворялось по итогам аукционов). По выпуску 26227 была предоставлена премия 4 б.п. (отсечка YTM 8,14%, к которой сегодня сдвинулся вторичный рынок). Кроме того, размещение дебютных 11-летних бумаг 26228 нельзя назвать успешным: большая часть инвесторов потребовала премию ко вторичному рынку более 15 б.п., которую Минфин отказался предоставлять, и в результате бумаги были реализованы лишь на 4,6 млрд руб. (при спросе 39,3 млрд руб.) с YTM 8,4%.

Такой итог аукционов (участники стали демонстрировать признаки рыночного поведения) может свидетельствовать об угасании нетипичного спроса со стороны нерезидентов (благодаря ему доля нерезидентов на рынке в марте выросла на 0,8 п.п. до 26,7%). По-видимому, они уже разместили в ОФЗ основную часть свободных средств. Другим признаком сокращения притока нерезидентов является заметное ослабление рубля за последние два дня (на 1 руб. до 64,75 руб./долл.), несмотря на высокие цены на нефть Brent (75 долл./барр.) и идущие налоговые платежи (сегодня НДС, НДПИ, акцизы, валюта был сконвертирована ранее). Напомним, что приток нерезидентов в госдолг РФ (+7,5 млрд долл. в 1 кв., из которых 5,3 млрд долл. пришлось на ОФЗ) был одним из факторов, обусловивших существенное укрепление рубля. При отсутствии этого притока действие сезонности во 2 кв. будет способствовать ослаблению рубля (выше 67 руб./долл.). Это, скорее всего, не позволит ЦБ РФ сильно смягчить монетарную политику, что лишает ОФЗ потенциала для снижения доходностей.

Политика ЦБ: препятствий для смягчения риторики нет, но говорить о снижении ставки пока рано
На прошедшей неделе инфляция впервые за долгое время стала снижаться в годовом выражении (5,2% г./г., по нашим расчетам). Это полностью соответствует нашим прогнозам, и мы ожидаем, что инфляция к концу апреля имеет все шансы сохраниться на достигнутом уровне. Цены на большинство продуктов, которые входят в расчет недельной инфляции, замедляют рост г./г., и практически нет ни одного товара, который дорожает.

В ближайшей перспективе мы не видим серьезных инфляционных рисков, которые бы вызвали отклонение от дезинфляционной траектории. «Контрольной точкой» станет июль, когда будет проведена индексация тарифов ЖКХ (она будет больше, чем в прошлом году из-за эффекта более высокой прогнозной инфляции и повышения НДС). По нашим оценкам, это лишь замедлит общую дезинфляцию, не приведя к всплеску годовых темпов роста. Однако для ЦБ это может стать еще одним фактором для того, чтобы повременить с полномасштабным переходом к смягчению политики.

При этом в отсутствие существенных внешних рисковых факторов, а также на фоне быстрого приближения месячной инфляции к уровням в 0,33% м./м. (4% в годовом выражении), регулятор явно будет настроен на смягчение риторики на завтрашнем заседании. Впрочем, вряд ли ЦБ будет снижать ставку в ближайшие месяцы. Как мы полагаем, для этого необходима уверенность в том, что инфляция закрепится ниже 0,33% м./м., а внешний фон не будет резко ухудшаться.

НОВАТЭК: 30% в Арктик СПГ 2 уже продано, еще одна сделка вероятна
Вчера НОВАТЭК (ВВВ/Ваa2/ВВВ) опубликовал позитивные финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. Несмотря на снижение цен на нефть марки Urals в 1 кв. на 8% кв./кв. до 63 долл./барр., выручка и EBITDA удержались вблизи уровней 4 кв. 2018 г., т.к. НОВАТЭК увеличил объемы реализации как газа (+5% кв./кв. до 22,2 млрд куб. м), так и жидких углеводородов. В то же время чистая прибыль увеличилась в разы за счет продажи доли в проекте Арктик СПГ 2. При этом свободный денежный поток значительно сократился (-24% кв./кв.) из-за наращивания инвестиции в Арктик СПГ 2. Тем не менее, чистый долг существенно снизился на фоне поступления первого платежа от TOTAL в размере 600 млн долл.

Напомним, в марте 2019 г. НОВАТЭК закрыл сделку с французской TOTAL по продаже 10%-го пакета в проекте по оценке 2,55 млрд долл. В рамках нее TOTAL выплатит НОВАТЭКу до 2,1 млрд долл. в зависимости от цен на нефть и внесет в Арктик СПГ 2 до 842 млн долл. Более того, вчера НОВАТЭК объявил о еще двух сделках с китайскими партнерами - CNOOC и CNODC ("дочкой" CNPC). Обе компании приобретут по 10% в проекте на условиях, схожих со сделкой с TOTAL. Вероятно, в ближайшее время будет объявлено о еще одной сделке, так как НОВАТЭК планировал сократить свою долю в проекте до 60%.

Если НОВАТЭК продаст 40% в проекте на одинаковых условиях, то компания получит около 8,4 млрд долл. денежных средств, а капитал Арктик СПГ 2 пополнится на 3,4 млрд долл. Суммарные инвестиции в проект оцениваются в 20 млрд долл. В результате НОВАТЭК сможет покрыть 85-90% своей доли инвестиций (12 млрд долл.) за счет продажи 40% в Арктик СПГ 2. Таким образом, НОВАТЭКу может понадобиться лишь около 1,5 млрд долл. из собственных средств для финансирования проекта. Эта сумма меньше его ежегодного свободного денежного потока (1,94 млрд долл. в 2018 г.), и не повлияет на долговую нагрузку.

Покупки валюты в мае заметно возрастут: негативно для рубля
По нашим оценкам, нефтегазовые допдоходы в мае составят 370 млрд руб. (5,6 млрд долл.), заметно больше, чем в апреле (307 млрд руб., прогноз Минфина) главным образом из-за роста средней рублевой цены нефти (+8% м./м. за апрель). При этом в мае интервенции, на которые влияет корректировка Минфина, также вырастут. В апреле они (255 млрд руб.) оказались меньше допдоходов на 51,8 млрд руб., а в мае корректировка, даже если и будет отрицательной, то вряд ли столь же большой в абсолютном выражении. В итоге, как мы полагаем, итоговый объем регулярных интервенций может составить от 330 до 390 млрд руб. В совокупности с отложенными покупками валюты (56 млрд руб.) Минфин в мае может купить валюты на 5,9-6,9 млрд долл. (это заметно больше, чем в апреле - 4,8 млрд долл.). При этом среднедневной уровень интервенций возрастет еще сильнее из-за малого количества рабочих дней в мае (18-21 млрд руб./день).

Согласно нашей модели платежного баланса, в предположении сохранения средней цены нефти на уровне 70,8 долл./барр. Brent и курса рубля 64,7 руб./долл. (фактические средние значения с начала апреля) сальдо счета текущих операций в мае упадет до 5,4 млрд долл. (с 7,6 млрд долл. в апреле и 10,5 млрд долл. в марте), то есть окажется ниже объема покупок валюты ЦБ РФ для Минфина. Кроме того, валютная ликвидность будет уходить на 1) выплаты по внешнему долгу (1,2 млрд долл. составляют проценты и 4,2 млрд долл. – тело внешнего долга, лишь часть которого будет рефинансирована на внешнем рынке), 2) систематический недолговой вывоз капитала корпоративным сектором (к которому относится не ввезенная экспортная выручка, недивидендный вывод за рубеж полученной на территории РФ прибыли).

В результате запас валютной ликвидности, накопленный в 1 кв. (по нашим оценкам, 12,4 млрд долл.), в мае продолжит сокращение большим темпом, чем в текущем месяце. Это приведет к изменению локального валютного рынка: он перейдет из состояния чистого предложения валюты в состояние чистого спроса на нее. Этот спрос будет удовлетворяться, в том числе, за счет накопленного запаса валюты у банков, но теперь это будет приводить к ослаблению рубля (при прочих равных наиболее сильное давление рубль испытает в июле, когда запас ликвидности заметно сократится). Кстати говоря, произошедшее ослабление рубля на этой неделе (на 1 руб. за долл., несмотря на взлет нефти и налоговый период) отражает исчерпание действия сезонного эффекта (который способствовал избыточному укреплению рубля в 1 кв.). Мы ждем как ослабление рубля, так и заметное расширение базисных спредов (OIS-FX Swap и IRS-CCS на сроках до 2 лет), которые сейчас находятся на минимумах.

Бюджетный фактор вряд ли «подтолкнет» экономику
На этой неделе Минфин опубликовал долгосрочный прогноз доходов и расходов консолидированного бюджета РФ. Эта информация, на наш взгляд, интересна с точки зрения оценки эффекта бюджетного фактора (исполнения майского указа) на экономику в ближайшие годы.

Прогнозные данные по консолидированному бюджету являются самым надежным индикатором усиления/ослабления бюджетной активности: 1) отражают финальные расходы всей бюджетной системы, тогда как отдельные данные по расходам в рамках нацпроектов, анонсированные при их публикации, могут подлежать консолидации (как именно, нам не известно), т.е. в итоге - оказаться меньше; 2) часть расходов для нацпроектов не являются дополнительными (по нашим оценкам, порядка 30% расходов по нацпроектам были запланированы и до майского указа), а консолидированные данные помогут оценить прирост только новых расходов.

На графике мы построили рост расходов в % ВВП (расходы[t] – расходы[t-1])/ВВП_[t] для того, чтобы их объем был сопоставим в разные периоды времени. Из этих данных видно, что бюджетный фактор был гораздо более заметен в период до кризиса 2008 г. (на наш взгляд, он в то время являлся одним из основных факторов роста экономики). В то время расходы бюджета ежегодно росли на величину в 6,5% ВВП. Сейчас сопоставимого эффекта ускорения экономики можно было бы добиться, если бы объем дополнительного ежегодного фискального стимула равнялся бы 6,5-7 трлн руб. (при текущей структуре расходов), тогда как запланированного сейчас роста расходов в 2 трлн руб. в год (он останется на уровне 2% ВВП в год) недостаточно. Интересно, что в реальном выражении расходы бюджета (т.е. рост номинальных расходов за вычетом среднегодовой инфляции) не ускорятся в ближайшие годы: в среднем за 2019-2024 гг. прирост составит 2,4% в реальном выражении, тогда как, например, в период активной реализации прошлых майских указов, с 2012 по 2014 гг. он составлял 4,9% в год, а до кризиса 2008 г. - ~18% в год).

В итоге при всей масштабности нацпроектов из данных Минфина следует, что они не усилят роль бюджетного фактора в экономике в ближайшие годы и вряд ли смогут заметно ускорить рост ВВП. При этом профицитный бюджет в ближайшие 6 лет еще больше снижает роль фискального стимула для экономики.

ЦБ выпускает «голубя»
В пятницу ЦБ принял решение сохранить ключевую ставку на уровне 7,75%, это решение было ожидаемо нами. В этот раз регулятор был достаточно конкретен в части сигналов: ЦБ 1) признал, что прошлогодних повышений ставки оказалось достаточно для снижения оттока капитала и уменьшения инфляционных рисков (т.е. при прочих равных, повышений в этом году не случится), и 2) наметил срок первого снижения ставки на 2-3 кв. 2019 г.

Судя по решению и риторике, регулятор не верит в риск санкций, который на наш взгляд, был единственным фактором, оставлявшим вопрос повышения ставки в резерве. Сейчас не грозят экономике и другие риски из недавнего прошлого (повышение ставки ФРС, развитие торговой войны между США и Китаем, заметный эффект от НДС на экономику и т.п.).

Кажется, что ничего не мешает начать снижение ставки уже в июне, однако мы полагаем, что ЦБ не стоит торопиться. На очереди – июльское повышение тарифов ЖКХ, в котором наверное последний раз в этом году проявится эффект от повышения ставки НДС (который будет включен в цены на коммунальные услуги). Поэтому мы полагаем, что ЦБ мог бы начать снижение в 3 кв. 2019 г.

Отметим, что в целом мы не ждем активного смягчения политики – главным сдерживающим фактором будет выступать постепенное ослабление рубля, которое будет происходить на фоне сезонного сжатия сальдо счета текущих операций (в условиях продолжения заметных объемов покупки валюты Минфином в рамках бюджетного правила). Кроме того, рубль может начать терять поддержку, которую в последние месяцы он получал из-за притока средств нерезидентов в ОФЗ (риски того, что этот нетипично высокий спрос может вскоре прекратиться).

Рост инфляционных ожиданий не помеха для смягчения политики
По данным ЦБ, в апреле ожидаемая населением через год инфляция повысилась до 9,4% г./г. (9,1% в марте), тогда как наблюдаемая выросла до 10,5% г./г. (10% в марте). Пока ожидания, несмотря на рост, выглядят умеренными в сравнении с многомесячным максимумом значений инфляционных ожиданий января этого года (10,4%, на фоне повышения НДС). Отметим, что регулятор, как это часто бывает, интерпретирует результаты каждый раз по-разному. Так, например, судя по его комментарию к апрельскому отчету, ухудшение показателей сейчас происходит, в том числе, в результате субъективности респондентов (население долго помнит негативные эпизоды, произошедшие несколько месяцев назад и упоминает их в ответах даже на вопросы о последних изменениях цен). Все это, по мнению ЦБ, свидетельствует лишь о незаякоренности инфляционных ожиданий, но, как мы понимаем, не является помехой для предстоящего смягчения монетарной политики.

По всей видимости, ЦБ вряд ли будет руководствоваться динамикой инфляционных ожиданий населения, выбирая подходящий момент для снижения ставки. И даже если инфляционные ожидания будут плавно повышаться, регулятор, скорее, будет обращать внимание на фактическую инфляцию Росстата и степень ее соответствия прогнозу ЦБ.

«Майские» не сильно повредят росту экономики
Вопрос об эффекте майских праздников сейчас приобретает особенную актуальность в условиях достаточно вялого начала года для экономики. Традиционно считается, что длинные праздники - это «мертвый сезон» (люди меньше работают, берут отпуск, а производительность труда снижается).

Тем не менее, даже на месячных несглаженных данных видно, что май не является особенно слабым месяцем для экономики в целом (сезонный фактор индекса базовых отраслей в этом месяце близок к нулю, см. график справа). Какие-то отрасли в мае обычно сокращают выпуск (например, энергетика – из-за резкого по сравнению с апрелем потепления), а какие-то, наоборот, увеличивают (например, пассажирские перевозки – из-за отпусков), и в сумме получается, что экономика сезонно практически не проседает.

Гораздо более слабыми для экономики являются новогодние каникулы, главным образом, из-за того, что, в отличие от майских, многие предприятия и организации не работают. Из-за этого результаты роста экономики в январе м./м. на 30% слабее, чем среднемесячные темпы за год. Впрочем, так как это происходит всегда, в годовых цифрах по экономическому росту это незаметно.

Однако разница в количестве рабочих дней (календарный фактор) отражается и на годовых цифрах - в первую очередь, на показателях промпроизводства (т.к. выпуск за месяц рассчитывается по большему или меньшему количеству рабочих дней). На графике слева показано, на сколько процентов будет занижена или завышена при прочих равных годовая динамика промышленности. Интересно, что в мае 2019 г. из-за меньшего, чем год назад, количества рабочих дней годовая динамика будет занижена почти на 10% (т.е. например, если рост в мае составит 2% г./г., то с исключением календарного фактора он был бы 2,2% г./г.). Впрочем, эти «потери» будут полностью компенсированы в будущие месяцы, т.к. в целом в 2019 г. и в 2018 г. количество рабочих дней совпадает (247 дней).

Инфляция: пока без негативных сюрпризов
По данным Росстата, инфляция на последней неделе апреля составила 0,1% н./н., однако годовая цифра, по нашим оценкам, снизилась до 5,1% г./г. Дезинфляция годовых темпов идет в рамках наших ожиданий, и по итогам апреля составит 5,1-5,2% г./г. (т.к. цифра за месяц считается по 25-е число отчетного месяца). К концу 2 кв. 2019 г. мы ожидаем снижения инфляции до уровня в 5-5,1% г./г. с достаточно быстрым ее движением в сторону 4,5% г./г. по итогам 2019 г.

Эффект от повышения НДС уже полностью исчерпан и не виден в динамике м./м., тогда как на годовых темпах роста он будет наблюдаться до декабря (в размере +0,7 п.п. к годовой траектории).

Как мы уже отмечали ранее, месячные темпы роста цен в апреле-мае будут соответствовать значениям в 4% в годовом выражении (0,33% м./м. с исключением сезонности). Это уже будет являться аргументом для ЦБ начинать задумываться о снижении ключевой ставки в ближайшие месяцы.

Впрочем, хотя ставку при прочих равных можно было бы начать снижать уже в июне, мы полагаем, что регулятору не стоит спешить с этим. С одной стороны, финальный эффект от повышения НДС будет проявляться в ходе индексации тарифов (именно по этой причине дезинфляция в нашем прогнозе во 2-3 кв. идет очень умеренными темпами). С другой, охладить настрой регулятора на смягчение политики может эскалация внешних рисков – например, в торговых спорах между США и Китаем (что при негативном развитии событий выразится в ослаблении рубля). Сейчас умеренное снижение ставки (-25 б.п.) мы ожидаем в 3 кв. 2019 г.

Инфляция пошла на спад в апреле
По данным Росстата, инфляция впервые за почти год стала замедляться в годовом выражении: в апреле она составила 5,2% г./г., что соответствовало нашим ожиданиям. При этом замедление происходило за счет непродовольственных товаров и услуг (4,7% г./г. против 4,9% г./г. в марте), тогда как рост цен на продукты питания держится стабильно на уровне 5,9% г./г. уже в течение трех последних месяцев.

Интересно, что пока дезинфляция происходит в основном за счет небазовых компонент: мясо, фрукты и овощи, бензин. Если исключить эти позиции, то инфляция все еще продолжит расти, в т.ч. за счет других продуктов питания и непродовольственных товаров (на графике слева вклад этих «прочих позиций» в апреле все еще остается положительным). В итоге, несмотря на высокую ставку ЦБ и слабую экономическую активность, цены на ключевые базовые позиции (например, одежду, обувь, электронику, бытовые услуги) пока не сбавляют темпов роста. Мы полагаем, что наряду с эффектом индексации тарифов достаточно медленная дезинфляция (причем, происходящая за счет небазовых компонент) сдержит желание ЦБ начать скорое снижение ставки.

Экономический рост «выдохся» к началу года
Как мы и ожидали, эффект ускорения экономики в прошлом году оказался временным, и уже в 1 кв. 2019 г. снизился до 0,8% г./г. (оценка МЭР, см. график справа). Снижение в основном произошло за счет замедления роста в промышленности и строительстве. В то время как промпроизводство сдерживается соглашением ОПЕК+, строительство, вероятно, просто вернулось к своей обычной динамике, избавившись от эффекта пересмотра данных, улучшившего цифры в 2018 г. Мы полагаем, что до конца года рост могут поддержать расходы по нацпроектам, но в 2019 г. их эффект будет небольшим, т.к. бюджетополучателям средства поступят лишь ближе к концу года. По итогам года мы ждем роста экономики на 1,5%.