2) Carry-trade в валютном свопе. «Пользуясь низкой волатильностью курса рубля и высокими рублевыми процентными ставками, нерезиденты и дочерние иностранные банки увеличили размещение рублевой ликвидности на валютных свопах в феврале-марте 2019 г. в рамках стратегии керри-трейд».

Как мы уже отмечали в нашем отчете «Своп-эффект: RUONIA в очередной раз выше ключевой» от 9 апреля из-за ситуации, сложившейся в некоторых локальных банках, на рынке однодневного валютного свопа (USD_TODTOM) с начала этого года присутствует устойчиво высокий спрос на рублевую ликвидность (который иногда приводит к появлению рублевой задолженности перед ЦБ РФ по операциям валютный своп). В результате появилась арбитражная возможность привлечения средств на МБК под RUONIA или на бирже (РЕПО с ЦК) с последующим размещением в валютный своп.

Кроме того, такая нетипично высокая рублевая ставка по свопу одновременно с низкой волатильностью на валютном рынке (обычно наблюдается обратная ситуация) могла привлечь нерезидентов (продажа долларов за рубли с последующим размещением средств в своп). По нашим оценкам, размер carry может составлять до 5,5%. Такие операции нерезидентов могут транслироваться в избыточное локальное укрепление рубля. Однако ожидаемое снижение сальдо счета текущих операций (нарастающим образом в апреле-июне) заставит нерезидентов сократить свои позиции carry-trade даже при сохранении высокой ставки по свопу. Более того, мы ожидаем снижение этой ставки в результате предстоящего оттока валютной ликвидности с локального рынка. При прочих равных (66 долл./барр. Brent в среднем) это будет приводить к ослаблению рубля.

Мировые рынки: Д. Трамп продолжает давить на ФРС, акции в плюсе
Американские акции продолжают бурный рост, в конце прошлой недели индекс S&P прибавил 0,66%, поводом послужили позитивные корпоративные события (отчетность JPM лучше ожиданий, соглашение Chevron о покупке Anadarko, объявление Walt Disney о запуске сервиса поточного воспроизведения видео из своей библиотеки). Эти события снижают обеспокоенность участников рынка относительно существенного замедления американской и глобальной экономики, при этом игра на повышение связана с лоббистским поведением Д. Трампа в отношении монетарной политики ФРС.

На этих выходных в очередной раз президент США подверг критике FOMC: “если бы ФРС выполнила свою работу должным образом, чего она не сделала, фондовый рынок прирос бы еще на 5000-10000 пунктов, а ВВП был бы намного выше 4% вместо 3%... почти при отсутствии инфляции”. По-видимому, без искусственных стимулов экономика расти уже не может, более того, огромный навес корпоративного долга в США неизбежно обрушится на замедляющуюся экономику, однако, чем мягче будет политика FOMC, тем позже это произойдет. Очевидно, Д. Трамп не хочет, чтобы этот обвал экономики случился в его президентский срок. По сути, дан зеленый свет дальнейшему накачиванию экономики долгом, чтобы поддержать ее рост, что может означать получение краткосрочных выгод в ущерб долгосрочной стабильности (о контрцикличной монетарной политике можно забыть).

Такое поведение Д. Трампа встретило критику заокеанских коллег, так, М. Драги заявил, что “безусловно, беспокоится по поводу независимости Центробанков”, и особенно “в самой важной юрисдикции в мире". В таких условиях инвестирование на рынке акций напоминает детскую игру “музыкальные стулья”. Однако в краткосрочной перспективе (у FOMC есть потенциал для снижения ключевой ставки и расширения баланса) рост акций почти неизбежен (“buy the dips”). Кроме того, фактором роста является рекордно высокий объем выкупа компаниями собственных акций благодаря росту прибыли и отсутствию интересных возможностей для наращивания капитальных инвестиций.

Федеральный бюджет: нефтегазовые доходы немного отстали от плана в марте
Профицит Федерального бюджета в марте подрос до 167 млрд руб. С одной стороны, помогла консервативная динамика расходов (если исключить сезонный фактор, то они почти не изменились за месяц), а с другой - рост ненефтегазовых доходов (+7% м./м. с исключением сезонности, кстати это самый большой их рост за последние полгода). А вот нефтегазовые доходы «провалились» сразу на -6% м./м., несмотря на то, что за аналогичный период времени рублевая цена нефти выросла на 2%.

Кстати говоря, такая динамика нефтегазовых доходов, видимо, неожиданна даже для Минфина: в марте ведомство оценивало их излишне оптимистично. Так, например, при расчете плановых интервенций в апреле Минфин оценивал мартовский объем нефтегазовых допдоходов на уровне 270 млрд руб. Сейчас мы видим, что общий объем нефтегазовых доходов в марте фактически составил 626 млрд руб., а объем базовых нефтегазовых доходов (по нашим расчетам) - ~400 млрд руб. (оценка Минфина: 408,3 млрд руб.) Т.е. в итоге фактический объем допдоходов в марте составил 226 млрд руб., отличаясь от оценки Минфина на -44 млрд руб. (что и совпадает с корректировкой, которую ведомство сделало при публикации параметров интервенций, запланированных в апреле).

Влияние фактора федерального бюджета на ликвидность в январе оказалось околонулевым: профицит (-167 млрд руб.) и заметные чистые заимствования ОФЗ (-253 млрд руб.) были почти полностью перекрыты притоком средств за счет интервенций Минфина (+337 млрд руб.), а также за счет депозитов и РЕПО Казначейства (+50 млрд руб.).

Интересно, что пока, судя по данным бюджета за март, не произошло ни усиления темпов роста расходов бюджета (нулевая динамика м./м.), ни ускорения доведения расходов до конечных бюджетополучателей (не произошло трат накопленных на счетах Казначейства средств). Однако, скорее всего, ситуация изменится ближе к середине года: ГД РФ уже выступила с инициативой ускорить процесс доведения средств до конечных получателей и снизить время нахождения начисленных средств на счетах Казначейства.
По итогам года при сохранении цен на нефть и курса рубля на средних с начала года уровнях (65 долл./барр. И 66 руб./долл.) профицит Федерального бюджета составит 2,5 трлн руб. (2,2% ВВП).

ЦБ РФ не готов наращивать объем КОБР в обращении, позитивно для ОФЗ
Спустя почти месяц с предыдущего размещения ЦБ РФ сегодня провел аукцион по КОБР с погашением в июле 2019 г. номинальным объемом 500 млрд руб. Спрос составил 740 млрд руб., из которого реализован был весь объем по средневзвешенной цене 99,977% от номинала, что соответствует простой доходности 7,84% годовых (это выше доходности ОФЗ со сроком до погашения до 2 лет).

Устойчиво высокий спрос на КОБР обусловлен наличием в секторе большого числа малых и средних банков, располагающих избытком рублевой ликвидности (для них КОБР является альтернативой депозиту). Кроме того, для системно значимых банков, которым необходимо соблюдать НКЛ (Базель III), КОБР является самым выгодным инструментом для пополнения ВЛА (напомним, что ЦБ РФ в прошлом году фактически исключил свои депозиты сроком более 1 дня из состава ВЛА).

Однако, как и на предшествующих аукционах, банки не смогли удовлетворить все свои потребности в КОБР. Предложенный выпуск, по сути, замещает погашаемый завтра старый выпуск облигаций, и, насколько мы понимаем, ЦБ РФ не готов увеличивать находящийся в обращении объем КОБР. Таким образом, у системно значимых банков не остается другого выбора, кроме ОФЗ, в качестве маржинального инструмента для пополнения ВЛА, однако это приводит к увеличению рыночного риска (Минфин размещает в основном среднесрочные и длинные бумаги), поэтому банки, скорее всего, продолжат использовать БКЛ и/или сократят долгосрочное кредитование.

Сезонно высокие налоги вряд ли вызовут сильный стресс на рынке МБК
Ставка RUONIA вновь подскочила выше ключевой, однако, на наш взгляд, это не связано с дефицитом рублей на локальном рынке (подробнее см. наш обзор от 9 апреля 2019 г.). Наоборот, с ликвидностью у банков все хорошо по многим признакам:

1) Уровень корсчетов выглядит нормально в предналоговый период (2,3 трлн руб.);
2) Заметного всплеска задолженности по кредитам 312-П или по РЕПО по фиксированной ставке нет;
3) На проведенном аукционе КОБР-20 был зафиксирован переспрос (индикатор того, что у банков есть свободная ликвидность не только на короткий, но и на более длинный срок);
4) Ставка биржевого РЕПО ЦК c облигациями уже длительное время находится ниже ключевой.

Впрочем, в ближайшее время, начнутся основные налоговые платежи, ряд которых будет сезонно высоким. В частности, налог на прибыль, уплачиваемый 29 апреля (авансовый платеж за март), будет более чем в 2 раза больше обычных месячных уровней (наш прогноз: 730 млрд руб.). То же самое касается и НДС на товары, производимые внутри страны (его значение превысит среднемесячное по году более чем в 1,5 раза, наш прогноз: 550 млрд руб.). Выплаты по НДПИ и экспортным пошлинам, как и НДС на импортные товары такой ярко выраженной сезонности в апреле не имеют (наш прогноз - НДПИ: 480 млрд руб., экспортная пошлина: 200 млрд руб., НДС на импорт: 230 млрд руб.). В итоге 25 апреля мы ожидаем платежи в размере ~1 трлн руб., а 29 апреля – еще 730 млрд руб.

При прочих равных, скорее всего, сезонно высокий отток средств из-за налогов не должен оказать экстраординарного эффекта на ставки МБК, т.к. ЦБ заблаговременно снизит лимит привлекаемых на депозитном аукционе средств, что оставит банкам больше ликвидности.

Промышленность в марте: обработка вновь «подкачала»
Промышленность в марте вновь вернулась к низким темпам роста (1,2% г./г. против 4,1% г./г. в феврале). Основные негативные изменения произошли в обработке – она практически не выросла (0,3% г./г. против 4,6% г./г. в феврале). Такая волатильность в обработке нас в принципе не удивляет: явных факторов роста мы не видели, а единовременные всплески могут возникать из-за разовых выпусков каких-то видов машиностроительной продукции (при низкой доле в общем выпуске их рост в несколько раз может быть заметен в общей картине). Во всяком случае, в феврале ускорение роста обрабатывающей промышленности произошло именно за счет машин и оборудования (тогда как сейчас, вероятно, ее падение связано с этим же сегментом).
Нормальную динамику в марте показала лишь добыча полезных ископаемых (4,3% г./г.), однако рост добычи газа сократился. В перспективе мы также ожидаем сокращения темпов увеличения добычи нефти (из-за соглашения ОПЕК+).
С начала года рост промышленности составил 2,1% г./г., а по итогам 2019 г. мы ожидаем, что производство увеличится на 2,5% г./г.

Аукционы ОФЗ: конъюнктура не препятствует огромному спросу
На сегодняшних аукционах по классическим бумагам Минфин вновь наращивает дюрацию, предлагая 7,5-летние ОФЗ 26226 и 15-летние ОФЗ 26225, сделки по которым на вторичном рынке сегодня с утра проходили с YTM 8,21% и YTM 8,49%, соответственно. За неделю, прошедшую с предшествующего аукциона, доходности вдоль кривой ОФЗ опустились на 5 б.п., в то же время на других рынках GEM преобладала негативная ценовая динамика вслед за повышением доходностей UST (на 5-10 б.п. вдоль всей кривой).

Основную поддержку рынку ОФЗ оказывает уход на второй план темы санкций (отсутствие новостей воспринимается как хорошая новость), укрепление рубля (что вызывает ожидания смягчения монетарной политики ЦБ РФ до конца этого года), а также огромный спрос на аукционах (хотя он обходит стороной вторичный рынок, но оказывает психологическую поддержку). Такой фон предполагает появление огромного спроса (более 100 млрд руб.) и на сегодняшних аукционах. В пользу этого выступает также неудовлетворенный спрос на предшествующем аукционе (55 млрд руб.). Кроме того, на вчерашнем аукционе ЦБ РФ банки не смогли удовлетворить свою потребность в КОБР в полном объеме (неудовлетворенный спрос составил 240 млрд руб.), часть этой потребности может присутствовать у системно значимых банков для пополнения ВЛА, что может поддержать спрос на среднесрочные ОФЗ (т.к. лишь ОФЗ и КОБР являются маржинальными инструментами в списке ВЛА). В то же время ОФЗ уже учитывают большую вероятность снижения ключевой ставки до конца этого года на 25 б.п., т.е. бумаги не представляют спекулятивного интереса для покупки.

Некоторый интерес могут представлять несколько расширенные спреды кривой ОФЗ к CCS (70-100 б.п. для 2-5 лет), что обусловлено слишком низкими рублевыми ставками по валютным свопам (на таких сроках сама кривая CCS выглядит сильно инвертированной). Рекомендуем покупать среднесрочные ОФЗ вместе с покупкой CCS.

Недельная инфляция: полное избавление от эффекта НДС
Недельная инфляция вернулась к темпам в 0,1% н./н. после двух недель нулевого роста, но при этом годовая цифра осталась на уровне 5,3%. Текущая динамика инфляции подтверждает наши предположения о том, что 1) эффект НДС уже не заметен в ценах (более того, среднедневной рост цен уже меньше, чем за аналогичный период 2018 г.); и 2) пик годовой инфляции уже пройден. Тем не менее, мы полагаем, что умеренная инфляция вряд ли повлияет на риторику ЦБ и на его решения на ближайших заседаниях: регулятор предпочитает осторожно оценивать перспективы инфляции и будет рассматривать вопросы снижения ставки, скорее всего, лишь тогда, когда сезонно сглаженные темпы м./м. устойчиво достигнут 4% в годовом выражении (т.е. 0,33% м./м.). Это произойдет, по нашим оценкам, лишь в конце лета.

Аукционы ОФЗ: большой спрос вновь не транслировался в снижение доходностей
Как мы и ожидали, на вчерашнем аукционе спрос на классические ОФЗ вновь оказался огромным (182 млрд руб.), и Минфину удалось разместить бумаги номиналом 124,6 млрд руб., при этом наибольший интерес был проявлен к среднесрочному 7,5-летнему выпуску ОФЗ 26226. Несмотря на столь высокий спрос, сложившиеся доходности YTM 8,23% и YTM 8,51% по 26226 и 26225, соответственно, предполагали некоторую премию (2 б.п. по доходности) ко вторичному рынку, который никак не ощущает наличие неудовлетворенного спроса на аукционах. По-видимому, инвесторы предполагают, что потенциал для снижения доходностей отсутствует, поэтому можно будет приобрести бумаги по таким же или более низким ценам на следующей неделе (дефицита бумаг от Минфина нет).

Рынок ОФЗ: урезание БКЛ сформирует локальный спрос на ОФЗ
Ситуация, сложившаяся в банковском секторе (см. наш комментарий “ЦБ РФ повышает стоимость БКЛ: еще одна попытка повысить локальный спрос на ОФЗ?” от 2 апреля), при которой многие системно значимые банки для выполнения НКЛ (Базель III) активно используют безотзывную кредитную линию (БКЛ) от ЦБ, по-видимому, не устраивает регулятора. По данным представителя ЦБ РФ, объем открытых банкам БКЛ превышает 1 трлн руб., при этом он вырос на 50% г./г. По нашему мнению, такой рост БКЛ произошел, в том числе, вследствие исключения регулятором депозитов сроком более 1 дня из состава высоколиквидных активов (ВЛА).

С 1 мая, помимо анонсированного ранее повышения платы за использование БКЛ (до 0,5% годовых), регулятор планирует (http://www.cbr.ru/Content/Document/File/71286/od-854.pdf) начать сокращение и лимитов по БКЛ (со 100% до 80% с 1 мая, до 70% с 1 мая 2020 г., до 50% с 1 мая 2021 г. и до 0% с 1 мая 2022 г.). Таким образом, к 1 мая 2019 г. системно значимым банкам придется где-то изыскать 200 млрд руб. для сокращения использования БКЛ в расчете НКЛ (учитывается в знаменателе, позволяя снизить ожидаемый отток денежных средств). Это можно осуществить посредством или увеличения ВЛА или привлечения клиентских средств (например, средств Минфина, если еще позволяют лимиты) вместе с увеличением краткосрочного кредитования (в том числе, возможно, за счет формального переоформления длинных кредитов в постоянно пролонгируемые короткие). Учитывая, что ЦБ РФ не наращивает объем КОБР в обращении, единственной маржинальной возможностью для банков увеличить ВЛА является покупка ОФЗ (коротких и/или среднесрочных для минимизации рыночного риска). По нашему мнению, высоким спросом со стороны казначейств банков пользовались бы короткие ОФЗ со ставкой купона RUONIA+ (как альтернатива КОБР), однако в этом случае может возникнуть ситуация, когда банк будет покупать такие ОФЗ на средства, полученные от Казначейства РФ.

Доходы населения: пересмотр не помог «реанимировать» данные
Росстат провел анонсированный ранее пересмотр данных по реальным располагаемым доходам, однако по факту изменения оказались минимальными (см. график слева). Если вспомнить недавний пересмотр данных по строительству (его масштаб составил впечатляющие +5 п.п.) или даже траектории по промпроизводству в 2018 г. (~ +1,4 п.п. за год), то новые цифры по доходам населения выглядят почти так же, как и старые. Так, с учетом единовременной выплаты пенсионерам в 2017 г., по новым данным реальные располагаемые доходы в 2018 г. выросли на 0,1% г./г. (старые данные говорили об их падении, -0,2% г./г. за 2018 г.). Кроме того, теперь заметное увеличение роста в 1 кв. прошлого года выглядит более логично с учетом значительных предвыборных расходов.

Динамика 1 кв. 2019 г. (-2,3% г./г.) в целом «созвучна» с ранее опубликованными цифрами за январь (-1,3% г./г., после этого Росстат прекратил ежемесячную публикацию этого показателя). Сказалось отсутствие роста зарплат работников организаций в течение февраля-марта. Такая слабость вылилась в замедление розничного товарооборота в марте (до 1,6% г./г.) и некоторое ухудшение среднего чека ритейлеров и повседневных расходов населения (см. график справа).

Сохранение околонулевой динамики в 2018 г. подтверждает правильность нашего понимания ситуации в потребительском секторе. Отсутствие устойчивых темпов роста доходов населения мы объясняем, с одной стороны, негативной динамикой «серых» зарплат, а с другой – падением социальных трансфертов в реальном выражении. При этом расхождение такой динамики доходов с заметным ростом потребительских расходов (~ +2% г./г.) объясняется, с одной стороны, постоянным снижением ежеквартальных отчислений населения на сбережения, а с другой – существенным ростом потребительского кредитования. Обновленный баланс доходов и расходов населения, где будет представлена детальная структура обоих показателей, будет опубликован в середине мая.

В ближайшие кварталы мы не ждем ускорения реальных располагаемых доходов населения по нескольким причинам: 1) индексация зарплат бюджетников и пенсий запланирована лишь в рамках инфляции; 2) у властей нет планов по единовременным выплатам каких-либо трансфертов; 3) активный рост кредитования будет увеличивать долю обязательных платежей в расходах населения. В итоге за год реальные располагаемые доходы покажут слабоотрицательную динамику.

Ожидание смягчения политики ЦБ РФ может снизить премию за дебют
На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает 5-летние ОФЗ 26227 (YTM 8,1% по последним сделкам на вторичном рынке) и бумаги нового 11-летнего выпуска 26228, ориентиром для ценообразования которого служит находящийся в обращении 10-летний выпуск 26224 (YTM 8,24%). За неделю доходности вдоль кривой ОФЗ практически не изменились, основную поддержку рынку сейчас оказывает стабильный рубль (благодаря росту цен на нефть и продажам валюты экспортерами для уплаты налогов). Это, в свою очередь, формирует ожидания смягчения монетарной политики ЦБ РФ (возможно, по итогам заседания в эту пятницу регулятор даст более четкие сигналы о времени начала снижения ставки). Однако, мы полагаем, что это смягчение будет, по крайней мере, частично нивелировано сокращением избытка рублевой ликвидности в предстоящие месяцы (если Минфин через рынок ОФЗ продолжит абсорбировать ликвидность в таких огромных объемах, как это было в марте и апреле), что приведет к расширению спредов доходностей ОФЗ над o/n ставками денежного рынка. Учитывая, что огромный спрос на аукционах не оказывает сколь-либо существенного влияния на ценообразование вторичного рынка, заметный потенциал для ценового роста ОФЗ присутствует лишь в случае снижения ключевой ставки 2 раза по 25 б.п. до конца года (пока этот сценарий маловероятен). На сегодняшних аукционах мы вновь ожидаем увидеть спрос в размере не ниже 150 млрд руб., но размещение ОФЗ 26228, скорее всего, пройдет с премией по доходности 5-10 б.п. (то есть на уровне YTM 8,29-8,34%). Мы сохраняем рекомендацию покупки среднесрочных ОФЗ вместе с покупкой CCS (в ожидании сужения спреда между ними).

Аукционы ОФЗ: нетипичный спрос нерезидентов исчерпывается?
На вчерашних аукционах спрос на ОФЗ составил 131,2 млрд руб., ниже проявленного на прошлых аукционах в апреле. При этом Минфину удалось реализовать бумаги лишь на 59 млрд руб. (то есть менее половины от спроса). Такого низкого объема реализации как в абсолютном выражении, так и в отношении к объему спроса с конца февраля еще не наблюдалось (в среднем 68% от спроса удовлетворялось по итогам аукционов). По выпуску 26227 была предоставлена премия 4 б.п. (отсечка YTM 8,14%, к которой сегодня сдвинулся вторичный рынок). Кроме того, размещение дебютных 11-летних бумаг 26228 нельзя назвать успешным: большая часть инвесторов потребовала премию ко вторичному рынку более 15 б.п., которую Минфин отказался предоставлять, и в результате бумаги были реализованы лишь на 4,6 млрд руб. (при спросе 39,3 млрд руб.) с YTM 8,4%.

Такой итог аукционов (участники стали демонстрировать признаки рыночного поведения) может свидетельствовать об угасании нетипичного спроса со стороны нерезидентов (благодаря ему доля нерезидентов на рынке в марте выросла на 0,8 п.п. до 26,7%). По-видимому, они уже разместили в ОФЗ основную часть свободных средств. Другим признаком сокращения притока нерезидентов является заметное ослабление рубля за последние два дня (на 1 руб. до 64,75 руб./долл.), несмотря на высокие цены на нефть Brent (75 долл./барр.) и идущие налоговые платежи (сегодня НДС, НДПИ, акцизы, валюта был сконвертирована ранее). Напомним, что приток нерезидентов в госдолг РФ (+7,5 млрд долл. в 1 кв., из которых 5,3 млрд долл. пришлось на ОФЗ) был одним из факторов, обусловивших существенное укрепление рубля. При отсутствии этого притока действие сезонности во 2 кв. будет способствовать ослаблению рубля (выше 67 руб./долл.). Это, скорее всего, не позволит ЦБ РФ сильно смягчить монетарную политику, что лишает ОФЗ потенциала для снижения доходностей.

Политика ЦБ: препятствий для смягчения риторики нет, но говорить о снижении ставки пока рано
На прошедшей неделе инфляция впервые за долгое время стала снижаться в годовом выражении (5,2% г./г., по нашим расчетам). Это полностью соответствует нашим прогнозам, и мы ожидаем, что инфляция к концу апреля имеет все шансы сохраниться на достигнутом уровне. Цены на большинство продуктов, которые входят в расчет недельной инфляции, замедляют рост г./г., и практически нет ни одного товара, который дорожает.

В ближайшей перспективе мы не видим серьезных инфляционных рисков, которые бы вызвали отклонение от дезинфляционной траектории. «Контрольной точкой» станет июль, когда будет проведена индексация тарифов ЖКХ (она будет больше, чем в прошлом году из-за эффекта более высокой прогнозной инфляции и повышения НДС). По нашим оценкам, это лишь замедлит общую дезинфляцию, не приведя к всплеску годовых темпов роста. Однако для ЦБ это может стать еще одним фактором для того, чтобы повременить с полномасштабным переходом к смягчению политики.

При этом в отсутствие существенных внешних рисковых факторов, а также на фоне быстрого приближения месячной инфляции к уровням в 0,33% м./м. (4% в годовом выражении), регулятор явно будет настроен на смягчение риторики на завтрашнем заседании. Впрочем, вряд ли ЦБ будет снижать ставку в ближайшие месяцы. Как мы полагаем, для этого необходима уверенность в том, что инфляция закрепится ниже 0,33% м./м., а внешний фон не будет резко ухудшаться.