Рынок ОФЗ: на аукционах вновь поставлен рекорд
Аукционы по ОФЗ продолжают проходить с “бешеным” спросом, вчера он составил 192,23 млрд руб., оказавшись рекордно высоким с начала этого года. Это позволило Минфину разместить ОФЗ общим номиналом 137 млрд руб. Наибольший интерес (при спросе 110 млрд руб.) был проявлен к относительно длинным 10-летним ОФЗ 26224, свидетельствуя о растущей уверенности в том, что санкций на госдолг в ближайшее время не будет, и ЦБ РФ снизит ключевую ставку до конца года.

Как и на предшествующих аукционах, проходивших с таким же ажиотажным спросом, удовлетворенные заявки находились в очень узком ценовом диапазоне – 97,53-97,66% от номинала по ОФЗ 26227 и 91,2-91,41% по ОФЗ 26224. По-видимому, нерезиденты готовы инвестировать в ОФЗ значительный объем средств, которые постепенно высвобождаются за счет продажи других активов с последующей конвертацией в рубли (иначе они могли бы за один аукцион приобрести весь нужный им объем). Также покупателями 5-летних ОФЗ могли выступить и локальные банки для пополнения ВЛА (требования норматива Н26), для которых госбумаги являются единственной маржинальной альтернативой в условиях отсутствия предложения КОБР со стороны ЦБ РФ (последний аукцион состоялся лишь 12 марта, в этом смысле регулятор также подстегивает спрос на ОФЗ).

Укрепление рубля (до 64,3 руб./долл.) на фоне взлета цен на нефть (выше 70 долл./барр. Brent) и ослабления угрозы санкций привело к сдвигу кривой доходности ОФЗ на 5-10 б.п., в частности, размещенные ОФЗ 26224 с YTM 8,35% ушли на вторичном рынке на отметку YTM 8,24%.

Инфляция: признаки стабилизации уже видны
Инфляция уже вторую неделю показывает более низкую динамику, чем в прошлом году. Хотя этого пока недостаточно для того, чтобы годовые цифры начали снижаться с текущих 5,3% г./г. (по нашим оценкам), при прочих равных, достигнутый уровень будет максимальным для годовой инфляции в 2019 г. К середине года мы ожидаем ее снижения до 5% г./г. (см. график слева).

Однако аннуализированная инфляция (темп роста м./м.^12, синяя линия на графике слева) уже в марте, по нашим оценкам, упала ниже 4% (с учетом сезонно сглаженных месячных темпов - 1,003^12). Такой уровень наблюдался последний раз достаточно давно (в июле 2018 г.). Впрочем, более устойчивый опережающий индикатор динамики инфляции (трехмесячный сезонно сглаженный аннуализированный уровень, GEOMEAN(m(t-2), m(t-1), m(t))^12, желтая линия на графике слева) пока все еще находится выше 4%-го уровня (в марте 5,6% г./г.). На этот индикатор часто обращает внимание ЦБ для оценки состояния инфляции, его главное достоинство - отсутствие эффекта базы, который в этом году будет сильно завышать все обычные годовые цифры по инфляции (серая линия на графике слева).

По нашим прогнозам, трехмесячный аннуализированный уровень инфляции достигнет 4% ближе к середине года и, при прочих равных, станет аргументом для того, чтобы начать рассматривать вопрос о смягчении политики уже на июльском или сентябрьском заседаниях). Конечно, это будет происходить только в отсутствие усиления санкционных рисков (в противном случае, роль инфляции при принятии решений по ставке снизится).

Протокол FOMC подстегнул дальнейший рост акций
Опубликованная стенограмма с последнего заседания FOMC не разочаровала участников рынка (+0,34% по индексу S&P): члены комитета намерены длительное время (по крайней мере, до конца 2019 г.) удерживать паузу в повышении ключевой ставки. Был сделан акцент на ожидаемом замедлении экономического роста в 2019 г. в сравнении с прошлым годом, обусловленном снижением темпов роста других экономик (прежде всего, Европы и Китая) и падением эффекта от произведенных фискальных стимулов. Сильное состояние рынка труда и повышение доходов домохозяйств не транслируются в потребительскую инфляцию, которая остается ниже целевого уровня ФРС (комитет не ожидает ее всплеска в будущем). Несколько членов комитета отметили, что ухудшение экономических условий, если оно произойдет, будет усилено значительной долговой нагрузкой многих компаний. Видимо, эта фраза является ключевой в опубликованной стенограмме и по сути является объяснением кардинального разворота курса монетарной политики, произошедшего в конце прошлого года (на фоне обвала акций). Даже при небольшом падении экономического роста высокий долг корпоративного сектора США (превышающий в среднем 6,5х консолидированной чистой прибыли) может реализовать большой объем кредитных рисков (=финансовый кризис), что усилит спад экономики (возникнет самоподдерживающийся эффект). При этом арсенал доступных средств (снижение ставки и увеличение баланса ФРС) для вывода экономики “из штопора” может оказаться неэффективным, поэтому FOMC, скорее всего, будет действовать очень осторожно, возможно, придется даже снизить ключевую ставку уже в этом году. Для рынков акций это означает “легкие деньги” от реализации популярной стратегии “buy the dips” периода QE, если, конечно, нет опасения в том, что FOMC опоздал и начавшееся замедление экономики США по инерции скоро не перерастет в рецессию под действием все еще высоких долларовых ставок и циклического спада (внимание на корпоративную отчетность за 1 кв.).

Обзор рисков финансовых рынков ЦБ: carry-trade в свопе и БКЛ
В опубликованном вчера отчете ЦБ РФ по финансовым рынкам за март нам показались интересными некоторые приведенные данные (которых нет в других открытых источниках):

1) Высокая потребность в БКЛ. «Спустя три года после внедрения НКЛ отдельные СЗКО вместо повышения объема ВЛА на балансе для соблюдения норматива продолжают включать БКЛ в его расчет. Так, в период с 1 сентября 2018 г. по 1 марта 2019 г. из 9 кредитных организаций, заключивших договор об открытии БКЛ с Банком России, 4 банка включали БКЛ в расчет норматива на отчетную дату. При этом объем БКЛ, включенных в расчет НКЛ, за последние полгода увеличился на 78 млрд руб. и составил 619 млрд руб. по состоянию на 1 марта 2018 года».

Отметим, что последние публично доступные данные 805-Ф, в которой раскрывается информация по нормативу Н26 (НКЛ) вместе с размером использованной БКЛ, опубликованы только на 1 января, и тогда, согласно этим данным, дефицит регуляторной ликвидности наблюдался лишь у двух системно значимых банков (ВТБ и ЮниКредит Банк) и составлял 308 млрд руб. (в т.ч. 298 млрд руб. у ВТБ). О том, что на самом деле потребность в ликвидности для поддержания Н26 у банков значительно выше, мы отмечали в нашем отчете «ЦБ РФ повышает стоимость БКЛ: еще одна попытка повысить локальный спрос на ОФЗ?» от 2 апреля, указывая, в частности, на высокую задолженность многих системно значимых банков перед Минфином (в некоторых случаях вблизи лимита 10-40% собственных средств) как фактор наличия у них дефицита ликвидности.

Согласно новым данным ЦБ РФ, получается, что этот дефицит теперь испытывают по крайней мере 4 банка общим объемом как минимум 619 млрд руб. (скорее всего, преимущественно это госбанки, хотя, возможно, и остальные также время от времени используют БКЛ). Альтернативой БКЛ для госбанков было бы привлечение средств у Минфина (если позволяет свободный лимит) с размещением их в краткосрочные ОФЗ (в последнее время ЦБ РФ сократил предложение КОБР), но это принесет отрицательную маржу (выпуски 26216, 26214 и 26210 имеют доходность не выше RUONIA) и, на наш взгляд, приведет к фактическому ухудшению ситуации с ликвидностью (как правило, искусственное повышение регуляторной ликвидности негативно влияет на фактическую ликвидность и/или процентную маржу).

По нашему мнению, произошедшее сужение доступных инструментов ВЛА (за счет фактического исключения депозитов ЦБ РФ сроком более 1 дня) в прошлом году, а также снижение предложения КОБР в этом году является одним из основных факторов повышенного спроса на БКЛ. Дальнейшее повышение платы за эту линию, скорее всего, вынудит банки наращивать позицию в среднесрочных ОФЗ (предложение коротких выпусков на аукционах Минфина ограничено). Это увеличит подверженность рыночному/процентному риску банков (реализация рисков может оказать давление на достаточность капитала). В целом по сектору, по нашим оценкам, запас капитала является низким в сравнении с объемом плохих кредитов, не покрытых резервами. Кроме того, давление на капитал в перспективе будут оказывать планируемый переход на МСФО 9 и дальнейшее повышение надбавок к минимально допустимым уровням. Возможным решением станет высвобождение банками части средств из долгосрочного кредитования (но это негативно для процентной маржи).

2) Carry-trade в валютном свопе. «Пользуясь низкой волатильностью курса рубля и высокими рублевыми процентными ставками, нерезиденты и дочерние иностранные банки увеличили размещение рублевой ликвидности на валютных свопах в феврале-марте 2019 г. в рамках стратегии керри-трейд».

Как мы уже отмечали в нашем отчете «Своп-эффект: RUONIA в очередной раз выше ключевой» от 9 апреля из-за ситуации, сложившейся в некоторых локальных банках, на рынке однодневного валютного свопа (USD_TODTOM) с начала этого года присутствует устойчиво высокий спрос на рублевую ликвидность (который иногда приводит к появлению рублевой задолженности перед ЦБ РФ по операциям валютный своп). В результате появилась арбитражная возможность привлечения средств на МБК под RUONIA или на бирже (РЕПО с ЦК) с последующим размещением в валютный своп.

Кроме того, такая нетипично высокая рублевая ставка по свопу одновременно с низкой волатильностью на валютном рынке (обычно наблюдается обратная ситуация) могла привлечь нерезидентов (продажа долларов за рубли с последующим размещением средств в своп). По нашим оценкам, размер carry может составлять до 5,5%. Такие операции нерезидентов могут транслироваться в избыточное локальное укрепление рубля. Однако ожидаемое снижение сальдо счета текущих операций (нарастающим образом в апреле-июне) заставит нерезидентов сократить свои позиции carry-trade даже при сохранении высокой ставки по свопу. Более того, мы ожидаем снижение этой ставки в результате предстоящего оттока валютной ликвидности с локального рынка. При прочих равных (66 долл./барр. Brent в среднем) это будет приводить к ослаблению рубля.

Мировые рынки: Д. Трамп продолжает давить на ФРС, акции в плюсе
Американские акции продолжают бурный рост, в конце прошлой недели индекс S&P прибавил 0,66%, поводом послужили позитивные корпоративные события (отчетность JPM лучше ожиданий, соглашение Chevron о покупке Anadarko, объявление Walt Disney о запуске сервиса поточного воспроизведения видео из своей библиотеки). Эти события снижают обеспокоенность участников рынка относительно существенного замедления американской и глобальной экономики, при этом игра на повышение связана с лоббистским поведением Д. Трампа в отношении монетарной политики ФРС.

На этих выходных в очередной раз президент США подверг критике FOMC: “если бы ФРС выполнила свою работу должным образом, чего она не сделала, фондовый рынок прирос бы еще на 5000-10000 пунктов, а ВВП был бы намного выше 4% вместо 3%... почти при отсутствии инфляции”. По-видимому, без искусственных стимулов экономика расти уже не может, более того, огромный навес корпоративного долга в США неизбежно обрушится на замедляющуюся экономику, однако, чем мягче будет политика FOMC, тем позже это произойдет. Очевидно, Д. Трамп не хочет, чтобы этот обвал экономики случился в его президентский срок. По сути, дан зеленый свет дальнейшему накачиванию экономики долгом, чтобы поддержать ее рост, что может означать получение краткосрочных выгод в ущерб долгосрочной стабильности (о контрцикличной монетарной политике можно забыть).

Такое поведение Д. Трампа встретило критику заокеанских коллег, так, М. Драги заявил, что “безусловно, беспокоится по поводу независимости Центробанков”, и особенно “в самой важной юрисдикции в мире". В таких условиях инвестирование на рынке акций напоминает детскую игру “музыкальные стулья”. Однако в краткосрочной перспективе (у FOMC есть потенциал для снижения ключевой ставки и расширения баланса) рост акций почти неизбежен (“buy the dips”). Кроме того, фактором роста является рекордно высокий объем выкупа компаниями собственных акций благодаря росту прибыли и отсутствию интересных возможностей для наращивания капитальных инвестиций.

Федеральный бюджет: нефтегазовые доходы немного отстали от плана в марте
Профицит Федерального бюджета в марте подрос до 167 млрд руб. С одной стороны, помогла консервативная динамика расходов (если исключить сезонный фактор, то они почти не изменились за месяц), а с другой - рост ненефтегазовых доходов (+7% м./м. с исключением сезонности, кстати это самый большой их рост за последние полгода). А вот нефтегазовые доходы «провалились» сразу на -6% м./м., несмотря на то, что за аналогичный период времени рублевая цена нефти выросла на 2%.

Кстати говоря, такая динамика нефтегазовых доходов, видимо, неожиданна даже для Минфина: в марте ведомство оценивало их излишне оптимистично. Так, например, при расчете плановых интервенций в апреле Минфин оценивал мартовский объем нефтегазовых допдоходов на уровне 270 млрд руб. Сейчас мы видим, что общий объем нефтегазовых доходов в марте фактически составил 626 млрд руб., а объем базовых нефтегазовых доходов (по нашим расчетам) - ~400 млрд руб. (оценка Минфина: 408,3 млрд руб.) Т.е. в итоге фактический объем допдоходов в марте составил 226 млрд руб., отличаясь от оценки Минфина на -44 млрд руб. (что и совпадает с корректировкой, которую ведомство сделало при публикации параметров интервенций, запланированных в апреле).

Влияние фактора федерального бюджета на ликвидность в январе оказалось околонулевым: профицит (-167 млрд руб.) и заметные чистые заимствования ОФЗ (-253 млрд руб.) были почти полностью перекрыты притоком средств за счет интервенций Минфина (+337 млрд руб.), а также за счет депозитов и РЕПО Казначейства (+50 млрд руб.).

Интересно, что пока, судя по данным бюджета за март, не произошло ни усиления темпов роста расходов бюджета (нулевая динамика м./м.), ни ускорения доведения расходов до конечных бюджетополучателей (не произошло трат накопленных на счетах Казначейства средств). Однако, скорее всего, ситуация изменится ближе к середине года: ГД РФ уже выступила с инициативой ускорить процесс доведения средств до конечных получателей и снизить время нахождения начисленных средств на счетах Казначейства.
По итогам года при сохранении цен на нефть и курса рубля на средних с начала года уровнях (65 долл./барр. И 66 руб./долл.) профицит Федерального бюджета составит 2,5 трлн руб. (2,2% ВВП).

ЦБ РФ не готов наращивать объем КОБР в обращении, позитивно для ОФЗ
Спустя почти месяц с предыдущего размещения ЦБ РФ сегодня провел аукцион по КОБР с погашением в июле 2019 г. номинальным объемом 500 млрд руб. Спрос составил 740 млрд руб., из которого реализован был весь объем по средневзвешенной цене 99,977% от номинала, что соответствует простой доходности 7,84% годовых (это выше доходности ОФЗ со сроком до погашения до 2 лет).

Устойчиво высокий спрос на КОБР обусловлен наличием в секторе большого числа малых и средних банков, располагающих избытком рублевой ликвидности (для них КОБР является альтернативой депозиту). Кроме того, для системно значимых банков, которым необходимо соблюдать НКЛ (Базель III), КОБР является самым выгодным инструментом для пополнения ВЛА (напомним, что ЦБ РФ в прошлом году фактически исключил свои депозиты сроком более 1 дня из состава ВЛА).

Однако, как и на предшествующих аукционах, банки не смогли удовлетворить все свои потребности в КОБР. Предложенный выпуск, по сути, замещает погашаемый завтра старый выпуск облигаций, и, насколько мы понимаем, ЦБ РФ не готов увеличивать находящийся в обращении объем КОБР. Таким образом, у системно значимых банков не остается другого выбора, кроме ОФЗ, в качестве маржинального инструмента для пополнения ВЛА, однако это приводит к увеличению рыночного риска (Минфин размещает в основном среднесрочные и длинные бумаги), поэтому банки, скорее всего, продолжат использовать БКЛ и/или сократят долгосрочное кредитование.

Сезонно высокие налоги вряд ли вызовут сильный стресс на рынке МБК
Ставка RUONIA вновь подскочила выше ключевой, однако, на наш взгляд, это не связано с дефицитом рублей на локальном рынке (подробнее см. наш обзор от 9 апреля 2019 г.). Наоборот, с ликвидностью у банков все хорошо по многим признакам:

1) Уровень корсчетов выглядит нормально в предналоговый период (2,3 трлн руб.);
2) Заметного всплеска задолженности по кредитам 312-П или по РЕПО по фиксированной ставке нет;
3) На проведенном аукционе КОБР-20 был зафиксирован переспрос (индикатор того, что у банков есть свободная ликвидность не только на короткий, но и на более длинный срок);
4) Ставка биржевого РЕПО ЦК c облигациями уже длительное время находится ниже ключевой.

Впрочем, в ближайшее время, начнутся основные налоговые платежи, ряд которых будет сезонно высоким. В частности, налог на прибыль, уплачиваемый 29 апреля (авансовый платеж за март), будет более чем в 2 раза больше обычных месячных уровней (наш прогноз: 730 млрд руб.). То же самое касается и НДС на товары, производимые внутри страны (его значение превысит среднемесячное по году более чем в 1,5 раза, наш прогноз: 550 млрд руб.). Выплаты по НДПИ и экспортным пошлинам, как и НДС на импортные товары такой ярко выраженной сезонности в апреле не имеют (наш прогноз - НДПИ: 480 млрд руб., экспортная пошлина: 200 млрд руб., НДС на импорт: 230 млрд руб.). В итоге 25 апреля мы ожидаем платежи в размере ~1 трлн руб., а 29 апреля – еще 730 млрд руб.

При прочих равных, скорее всего, сезонно высокий отток средств из-за налогов не должен оказать экстраординарного эффекта на ставки МБК, т.к. ЦБ заблаговременно снизит лимит привлекаемых на депозитном аукционе средств, что оставит банкам больше ликвидности.

Промышленность в марте: обработка вновь «подкачала»
Промышленность в марте вновь вернулась к низким темпам роста (1,2% г./г. против 4,1% г./г. в феврале). Основные негативные изменения произошли в обработке – она практически не выросла (0,3% г./г. против 4,6% г./г. в феврале). Такая волатильность в обработке нас в принципе не удивляет: явных факторов роста мы не видели, а единовременные всплески могут возникать из-за разовых выпусков каких-то видов машиностроительной продукции (при низкой доле в общем выпуске их рост в несколько раз может быть заметен в общей картине). Во всяком случае, в феврале ускорение роста обрабатывающей промышленности произошло именно за счет машин и оборудования (тогда как сейчас, вероятно, ее падение связано с этим же сегментом).
Нормальную динамику в марте показала лишь добыча полезных ископаемых (4,3% г./г.), однако рост добычи газа сократился. В перспективе мы также ожидаем сокращения темпов увеличения добычи нефти (из-за соглашения ОПЕК+).
С начала года рост промышленности составил 2,1% г./г., а по итогам 2019 г. мы ожидаем, что производство увеличится на 2,5% г./г.

Аукционы ОФЗ: конъюнктура не препятствует огромному спросу
На сегодняшних аукционах по классическим бумагам Минфин вновь наращивает дюрацию, предлагая 7,5-летние ОФЗ 26226 и 15-летние ОФЗ 26225, сделки по которым на вторичном рынке сегодня с утра проходили с YTM 8,21% и YTM 8,49%, соответственно. За неделю, прошедшую с предшествующего аукциона, доходности вдоль кривой ОФЗ опустились на 5 б.п., в то же время на других рынках GEM преобладала негативная ценовая динамика вслед за повышением доходностей UST (на 5-10 б.п. вдоль всей кривой).

Основную поддержку рынку ОФЗ оказывает уход на второй план темы санкций (отсутствие новостей воспринимается как хорошая новость), укрепление рубля (что вызывает ожидания смягчения монетарной политики ЦБ РФ до конца этого года), а также огромный спрос на аукционах (хотя он обходит стороной вторичный рынок, но оказывает психологическую поддержку). Такой фон предполагает появление огромного спроса (более 100 млрд руб.) и на сегодняшних аукционах. В пользу этого выступает также неудовлетворенный спрос на предшествующем аукционе (55 млрд руб.). Кроме того, на вчерашнем аукционе ЦБ РФ банки не смогли удовлетворить свою потребность в КОБР в полном объеме (неудовлетворенный спрос составил 240 млрд руб.), часть этой потребности может присутствовать у системно значимых банков для пополнения ВЛА, что может поддержать спрос на среднесрочные ОФЗ (т.к. лишь ОФЗ и КОБР являются маржинальными инструментами в списке ВЛА). В то же время ОФЗ уже учитывают большую вероятность снижения ключевой ставки до конца этого года на 25 б.п., т.е. бумаги не представляют спекулятивного интереса для покупки.

Некоторый интерес могут представлять несколько расширенные спреды кривой ОФЗ к CCS (70-100 б.п. для 2-5 лет), что обусловлено слишком низкими рублевыми ставками по валютным свопам (на таких сроках сама кривая CCS выглядит сильно инвертированной). Рекомендуем покупать среднесрочные ОФЗ вместе с покупкой CCS.

Недельная инфляция: полное избавление от эффекта НДС
Недельная инфляция вернулась к темпам в 0,1% н./н. после двух недель нулевого роста, но при этом годовая цифра осталась на уровне 5,3%. Текущая динамика инфляции подтверждает наши предположения о том, что 1) эффект НДС уже не заметен в ценах (более того, среднедневной рост цен уже меньше, чем за аналогичный период 2018 г.); и 2) пик годовой инфляции уже пройден. Тем не менее, мы полагаем, что умеренная инфляция вряд ли повлияет на риторику ЦБ и на его решения на ближайших заседаниях: регулятор предпочитает осторожно оценивать перспективы инфляции и будет рассматривать вопросы снижения ставки, скорее всего, лишь тогда, когда сезонно сглаженные темпы м./м. устойчиво достигнут 4% в годовом выражении (т.е. 0,33% м./м.). Это произойдет, по нашим оценкам, лишь в конце лета.

Аукционы ОФЗ: большой спрос вновь не транслировался в снижение доходностей
Как мы и ожидали, на вчерашнем аукционе спрос на классические ОФЗ вновь оказался огромным (182 млрд руб.), и Минфину удалось разместить бумаги номиналом 124,6 млрд руб., при этом наибольший интерес был проявлен к среднесрочному 7,5-летнему выпуску ОФЗ 26226. Несмотря на столь высокий спрос, сложившиеся доходности YTM 8,23% и YTM 8,51% по 26226 и 26225, соответственно, предполагали некоторую премию (2 б.п. по доходности) ко вторичному рынку, который никак не ощущает наличие неудовлетворенного спроса на аукционах. По-видимому, инвесторы предполагают, что потенциал для снижения доходностей отсутствует, поэтому можно будет приобрести бумаги по таким же или более низким ценам на следующей неделе (дефицита бумаг от Минфина нет).

Рынок ОФЗ: урезание БКЛ сформирует локальный спрос на ОФЗ
Ситуация, сложившаяся в банковском секторе (см. наш комментарий “ЦБ РФ повышает стоимость БКЛ: еще одна попытка повысить локальный спрос на ОФЗ?” от 2 апреля), при которой многие системно значимые банки для выполнения НКЛ (Базель III) активно используют безотзывную кредитную линию (БКЛ) от ЦБ, по-видимому, не устраивает регулятора. По данным представителя ЦБ РФ, объем открытых банкам БКЛ превышает 1 трлн руб., при этом он вырос на 50% г./г. По нашему мнению, такой рост БКЛ произошел, в том числе, вследствие исключения регулятором депозитов сроком более 1 дня из состава высоколиквидных активов (ВЛА).

С 1 мая, помимо анонсированного ранее повышения платы за использование БКЛ (до 0,5% годовых), регулятор планирует (http://www.cbr.ru/Content/Document/File/71286/od-854.pdf) начать сокращение и лимитов по БКЛ (со 100% до 80% с 1 мая, до 70% с 1 мая 2020 г., до 50% с 1 мая 2021 г. и до 0% с 1 мая 2022 г.). Таким образом, к 1 мая 2019 г. системно значимым банкам придется где-то изыскать 200 млрд руб. для сокращения использования БКЛ в расчете НКЛ (учитывается в знаменателе, позволяя снизить ожидаемый отток денежных средств). Это можно осуществить посредством или увеличения ВЛА или привлечения клиентских средств (например, средств Минфина, если еще позволяют лимиты) вместе с увеличением краткосрочного кредитования (в том числе, возможно, за счет формального переоформления длинных кредитов в постоянно пролонгируемые короткие). Учитывая, что ЦБ РФ не наращивает объем КОБР в обращении, единственной маржинальной возможностью для банков увеличить ВЛА является покупка ОФЗ (коротких и/или среднесрочных для минимизации рыночного риска). По нашему мнению, высоким спросом со стороны казначейств банков пользовались бы короткие ОФЗ со ставкой купона RUONIA+ (как альтернатива КОБР), однако в этом случае может возникнуть ситуация, когда банк будет покупать такие ОФЗ на средства, полученные от Казначейства РФ.

Доходы населения: пересмотр не помог «реанимировать» данные
Росстат провел анонсированный ранее пересмотр данных по реальным располагаемым доходам, однако по факту изменения оказались минимальными (см. график слева). Если вспомнить недавний пересмотр данных по строительству (его масштаб составил впечатляющие +5 п.п.) или даже траектории по промпроизводству в 2018 г. (~ +1,4 п.п. за год), то новые цифры по доходам населения выглядят почти так же, как и старые. Так, с учетом единовременной выплаты пенсионерам в 2017 г., по новым данным реальные располагаемые доходы в 2018 г. выросли на 0,1% г./г. (старые данные говорили об их падении, -0,2% г./г. за 2018 г.). Кроме того, теперь заметное увеличение роста в 1 кв. прошлого года выглядит более логично с учетом значительных предвыборных расходов.

Динамика 1 кв. 2019 г. (-2,3% г./г.) в целом «созвучна» с ранее опубликованными цифрами за январь (-1,3% г./г., после этого Росстат прекратил ежемесячную публикацию этого показателя). Сказалось отсутствие роста зарплат работников организаций в течение февраля-марта. Такая слабость вылилась в замедление розничного товарооборота в марте (до 1,6% г./г.) и некоторое ухудшение среднего чека ритейлеров и повседневных расходов населения (см. график справа).

Сохранение околонулевой динамики в 2018 г. подтверждает правильность нашего понимания ситуации в потребительском секторе. Отсутствие устойчивых темпов роста доходов населения мы объясняем, с одной стороны, негативной динамикой «серых» зарплат, а с другой – падением социальных трансфертов в реальном выражении. При этом расхождение такой динамики доходов с заметным ростом потребительских расходов (~ +2% г./г.) объясняется, с одной стороны, постоянным снижением ежеквартальных отчислений населения на сбережения, а с другой – существенным ростом потребительского кредитования. Обновленный баланс доходов и расходов населения, где будет представлена детальная структура обоих показателей, будет опубликован в середине мая.

В ближайшие кварталы мы не ждем ускорения реальных располагаемых доходов населения по нескольким причинам: 1) индексация зарплат бюджетников и пенсий запланирована лишь в рамках инфляции; 2) у властей нет планов по единовременным выплатам каких-либо трансфертов; 3) активный рост кредитования будет увеличивать долю обязательных платежей в расходах населения. В итоге за год реальные располагаемые доходы покажут слабоотрицательную динамику.